资料来源 : 中国汽车工业协会,Wind 资讯, 东方金诚整理行业景气度下行市场竞争加剧, 明显施压乘用车制造企业盈利能力, 行业内企业业绩分化显著一方面, 竞争加剧和终端优惠力度加大带来的销售费用大幅上升, 导致乘用车制造企业营收增速与利润增速出现明显分化前三季度,12 家乘用车生产企业合计

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壕那拉
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1 汽车制造行业 : 乘用车增速放缓, 重卡盈利大幅改善上市整车制造企业 2017 年三季度信用风险研究作者 : 东方金诚工商企业部曹洋洋 2017 年, 我国汽车市场总体呈现商强乘弱的局面, 乘用车销量受小排量购置税优惠力度减半影响增速放缓, 中重卡销量高速增长 2017 年 1~9 月, 我国汽车销量实现万辆, 同比增长 4.80%, 较上年下滑 8.37 个百分点其中, 上市整车制造企业共实现收入亿元, 同比增长 12.33%, 较上年下降 2.22 个百分点 ; 而净利润亿元, 同比下降 3.07% 表 1: 上市整车制造企业前三季度盈利情况单位 : 亿元 % 公司数量营业收入同比增速净利润同比增速整车制造企业乘用车商用车客车货车数据来源 :wind, 东方金诚整理受小排量购置税优惠政策力度减半消费透支及市场竞争加剧影响, 乘用车销量增速放缓, 盈利能力明显下滑 2017 年前三季度, 受小排量购置税优惠政策力度减半及消费透支影响, 乘用车销售万辆, 同比增速由上年同期 14.82% 大幅降至 2.78% 从销售结构来看, 虽然 SUV 销量万辆, 同比增长 17.21%, 远高于行业增速, 但合计占乘用车市场份额 56.97% 的轿车及 MPV 销量共下滑 4.08%, 成为拉低乘用车销量增速的主要原因图 1: 乘用车销量情况单位 : 万辆 %

资料来源 : 中国汽车工业协会,Wind 资讯, 东方金诚整理行业景气度下行市场竞争加剧, 明显施压乘用车制造企业盈利能力, 行业内企业业绩分化显著一方面, 竞争加剧和终端优惠力度加大带来的销售费用大幅上升,

40%, 主要系期间费用大幅增长所致, 前三季度, 上市乘用车生产企业期间费用率 11.28%, 较上年增长 0.49 个百分点, 其中销售费用率 6.23%, 同比上升 0.56 个百分点, 财务费用率 0.

06 个百分点另一方面, 行业内企业业绩亦出现明显分化 12 家上市乘用车制造企业中, 营收增幅超过 30% 的企业有 3 家, 出现负增长的企业 5 家其中, 龙头企业业绩稳健, 表现出较强的抗压能力

2 资料来源 : 中国汽车工业协会,Wind 资讯, 东方金诚整理行业景气度下行市场竞争加剧, 明显施压乘用车制造企业盈利能力, 行业内企业业绩分化显著一方面, 竞争加剧和终端优惠力度加大带来的销售费用大幅上升, 导致乘用车制造企业营收增速与利润增速出现明显分化前三季度,12 家乘用车生产企业合计实现营业收入亿元, 同比增长 11.68%; 而利润总额亿元, 同比下降 5.40%, 主要系期间费用大幅增长所致, 前三季度, 上市乘用车生产企业期间费用率 11.28%, 较上年增长 0.49 个百分点, 其中销售费用率 6.23%, 同比上升 0.56 个百分点, 财务费用率 0.28%, 同比上升 0.06 个百分点另一方面, 行业内企业业绩亦出现明显分化 12 家上市乘用车制造企业中, 营收增幅超过 30% 的企业有 3 家, 出现负增长的企业 5 家其中, 龙头企业业绩稳健, 表现出较强的抗压能力上汽集团前三季度营业收入同比增长 14.38%, 利润总额同比增长 1.26%; 广汽集团自主品牌及合资品牌均表现较好, 营业收入增长 50.15%, 投资净收益与扣除投资净收益后的利润总额分别增长 46.19% 和 % 图 2: 上市乘用车生产企业收入和利润情况单位 : 亿元 % 值得注意是,2017 年前三季度, 乘用车制造企业营业收入虽保持 14.55% 的增长, 但经营性现金净流量持续下滑, 应收账款持续上升前三季度, 乘用车制造企业经营活动现金

流量净额仅 152.50 亿元, 较上年同期减少 30.27%; 修正后的经营性现金流量净额 1 131.11 亿元, 同比减少 69.52%, 而当期应收账款 1100.46 亿元, 同比上升 29.32% 其中, 由于账面应收票据大幅减少, 长安汽车和长城汽车修正后的经营活动现金流量净额分别为 20.08 亿元和 61.08 亿元, 同比减少 79.75% 和 57.

3 流量净额仅亿元, 较上年同期减少 30.27%; 修正后的经营性现金流量净额亿元, 同比减少 69.52%, 而当期应收账款亿元, 同比上升 29.32% 其中, 由于账面应收票据大幅减少, 长安汽车和长城汽车修正后的经营活动现金流量净额分别为亿元和亿元, 同比减少 79.75% 和 57.98% 图 3: 上市乘用车制造企业现金流及应收账款情况单位 : 亿元截至 2017 年 9 月末, 上市乘用车企业平均资产负债率 59.53%, 同比上升 1.53 个百分点同期, 负债总额同比上升 18.18%, 其中短期有息负债亿元, 同比增长 24.49%; 长期有息负债亿元, 同比增长 9.73%, 负债结构仍以短期有息债务为主, 考虑到经营性净现金流持续下滑, 乘用车生产企业对外融资需求上升在新标准 GB1589 发布超载治理趋严及换车周期多重因素叠加作用下, 中重卡下游需求激增, 重卡制造企业盈利能力大幅提升 2017 年前三季度, 在新标准 GB1589 发布超载治理趋严以及换车周期共同影响下, 中重卡下游需求大幅增长, 中重卡 ( 包含半挂牵引车 ) 实现销量万辆, 同比增长 74.93% 随着国五标准全面实施, 前三季度轻卡销量增长 9.16%, 结束连续三年销量下滑局面 2017 年前三季度,5 家上市货车生产企业实现营业收入亿元, 同比增长 43.61%, 重卡生产企业中国重汽和华菱星马收入分别增长 98.53% 和 74.14%, 其余轻卡生产企业营业收入增幅均超 20% 盈利方面, 前三季度 5 家上市货车生产企业实现利润总额亿元, 同比增长 9.23%, 其中中国重汽利润总额亿元, 同比增长 %, 华菱星马实现扭亏为盈 1 由于整车厂商和经销商之间逐渐采用票据支付, 应收票据变现能力较强, 因此将应收票据作为现金流入修正指标进行说明修正后的经营活动现金流量净额 = 经营活动现金流量净额 + 当期应收票据的净增加额

表 2:2017 年前三季度上市货车生产企业营业收入和利润情况单位 : 亿元 % 百分点营业收入利润总额毛利率 2016 2017 2016 2017 2016 2017 企业名称同比同比增长 Q1~ Q1~ Q1~ Q1~ Q1~ Q1~ 增长增长百分点 Q3 Q3 Q3 Q3 Q3 Q3 江铃汽车 172.29 224.35 30.21 12.36 6.91 (44.05) 23.

4 表 2:2017 年前三季度上市货车生产企业营业收入和利润情况单位 : 亿元 % 百分点营业收入利润总额毛利率企业名称同比同比增长 Q1~ Q1~ Q1~ Q1~ Q1~ Q1~ 增长增长百分点 Q3 Q3 Q3 Q3 Q3 Q3 江铃汽车 (44.05) (2.50) 中国重汽东风股份 (1.96) (277.65) (4.01) 福田汽车 (28.73) (0.87) 华菱星马 (2.05) 0.39 扭亏除中国重汽华菱星马外的三家上市公司主要以轻卡生产为主, 近年来随着市场竞争加剧, 毛利率逐年下滑, 利润总额随之下降东风股份由于新增合并范围营业成本大幅提升, 前三季度出现亏损 ; 江铃汽车和福田汽车 2017 年为保持市场竞争力, 加大促销力度, 增加研发投入, 前三季度销售费用分别上升 55.76% 和 23.80%, 管理费用分别上升 18.52% 和 11.39%, 大幅压缩了盈利空间图 4: 货车企业现金流状况图 5: 应收账款存货及资产负债率情况从现金流来看, 快速上升的存货规模和由于加大对经销商的信贷额度而持续增长的应收账款对货车生产企业的经营活动现金流量施加较大压力, 前三季度货车生产企业经营性现金流量净额均为负值, 修正后的经营活动现金流量净额仅有中国重汽和东风汽车为正, 分别为亿元 1.66 亿元受此影响, 货车生产企业加大了对外筹资规模, 平均资产负债率较上年同期上升 5.49 个百分点至 67.24% 客车生产企业整体盈利能力持续下滑, 新能源补贴陆续发放虽有望改善部分企业资产负债率和现金流, 但对行业整体改善幅度有限在客车市场需求不断萎缩的大环境下,2017 年前三季度客车销量万辆, 较上年

5 下滑 8.53%, 但下滑幅度较上年的 9.60% 略有收窄同期, 上市客车生产企业营业收入同比下降 18.57% 随着收入的下滑及财务费用提升, 前三季度除金龙汽车和曙光股份外, 其他客车生产企业利润总额均有不同程度的下滑金龙汽车 2016 年前三季度受骗补事件影响出现亏损, 随着整改事项结束,2017 年盈利恢复以前年度水平 ; 曙光股份主营业务持续亏损, 利润总额主要来自于前三季度转让子公司大连黄海汽车有限公司的股权收益表 3:2017 年前三季度上市客车生产企业营业收入和利润情况单位 : 亿元 % 百分点营业收入财务费用利润总额企业名称同比同比同比 Q1~ Q1~ 增长 Q1~Q3 Q1~Q3 增长 Q1~Q3 Q1~Q3 增长 Q3 Q3 宇通客车 (12.30) (17.85) 金龙汽车 (35.39) (0.20) 1.25 (724.03) (3.20) 5.14 (260.61) 中通客车 (22.68) (72.98) 安凯客车 (1.47) (653.61) 曙光股份 (13.82) 亚星客车 (24.47) (33.76) 由于新能源客车的补贴发放滞后,6 家上市客车生产企业的资产负债率在 2016 年随着新能源客车销量的上升而大幅增长, 平均资产负债率上升至 72.46% 2017 年该部分补贴陆续发放, 但随着三万公里政策补贴的实施, 中小型客车生产企业的资产负债率居高不下, 产销规模也由于资金周转问题进一步受到限制截至 2017 年 9 月末, 上市公司平均资产负债率为 70.01%, 其中亚星客车和安凯客车的资产负债率分别为 95.09% 和 83.30%, 销量分别下滑 28.98% 和 7.78%, 而宇通客车资产负债率仅为 57.23%, 龙头优势凸显 2017 年前三季度, 由于新能源补贴的陆续发放, 同时客车生产企业对生产结构进行调整, 现金流情况有所好转 1~9 月, 亚星客车安凯客车和曙光股份三家小型客车生产企业修正后的经营活动现金流量净额扭转为正值 2018 年整车生产企业受利好政策退出影响, 面临销量增速放缓盈利小幅下滑行业竞争加剧的局面, 部分乘用车和中小型客车企业信用面临下行压力总体来看,2017 年重卡生产企业在下游需求拉动下整体盈利持续好转, 债务负担由于经营性收支虽有所上升, 但整体现金流状况较好, 偿债能力稳定 ; 受销量增速放缓影响, 乘用车生产企业整体盈利能力较上年有所下滑, 经营性现金流弱化, 小型乘用车生产企业偿债压力将略有上升 ; 在行业下行新能源补贴退坡和补贴发放滞后的情况下, 客车竞争格局分化明显, 龙头企业盈利能力较为稳定, 中小型客车生产企业面临较大的偿债压力展望 2018 年, 东方金诚认为, 随着购置税优惠政策退出,2018 年乘用车销量增速继续承压, 乘用车生产企业盈利能力增长乏力 ; 同时双积分政策的落地促使行业内企业加大研发力度并积极寻求合作, 行业竞争格局进一步分化 ; 中重卡随着需求大幅释放,2018 年增

6 速将逐渐有所回落, 重卡生产企业盈利将有所下滑 ; 客车行业整体下滑趋势不变, 在新能源客车补贴技术要求进一步提升补贴额度持续下滑的情况下, 中小型客车生产企业继续面临较大的生产经营压力

7 附件一 : 上市整车制造企业主要财务数据单位 : 亿元 % 企业名称 2017 年 9 月末 2017 年 1~9 月细分所有者资产负营业总利润现金收入经营性现金修正后经营性行业资产总额毛利率权益债率收入总额比流量净额现金流量净额海马汽车乘用车 (0.57) (6.01) 长安汽车乘用车一汽轿车乘用车一汽夏利乘用车 (50.79) (11.07) (13.74) (15.43) 比亚迪乘用车 (3.02) 上汽集团乘用车江淮汽车乘用车 (50.76) (55.62) 金杯汽车乘用车 (2.32) (3.42) (5.97) 小康股份乘用车 (4.36) 广汽集团乘用车长城汽车乘用车力帆股份乘用车 (3.17) 1.79 江铃汽车载货车 (13.85) (11.82) 中国重汽载货车 (22.41) 东风汽车载货车 (1.96) (7.91) 1.66 福田汽车载货车 (36.27) (32.45) 华菱星马载货车 (2.02) (3.57) 安凯客车载客车 (1.47) 中通客车载客车 (8.07) (6.62) 宇通客车载客车 (40.19) (46.60) 亚星客车载客车曙光股份载客车金龙汽车载客车 (6.75) (6.39)

8 声明 : 本报告是东方金诚的研究性观点, 并非是某种决策的结论建议等本报告引用的相关资料均为已公开信息, 东方金诚进行了合理审慎地核查, 但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证本报告的著作权归东方金诚所有, 东方金诚保留一切与此相关的权利, 任何机构和个人未经授权不得修改复制销售和分发, 引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013