公司概述公司简介 :99% 收入来自摄像头模组公司主营移动设备相机模组及多种消费电子光学部件的设计开发制造及销售, 主营产品主要应用在智能手机平板电脑及其他移动设备公司相机模组的主要客户包括苹果 (AAPL US) LG 电子 ( KRX) 和三星电子 ( KRX)

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曹衡丁
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1 股票研究 TMT 高伟电子 (1415 HK) 增持 ( 首次覆盖 ) 目标价格 : 2.26 港元欧亚菲证监会中央编号 BFN410 oyf@gf.com.cn 广发证券 ( 香港 ) 经纪有限公司香港德辅道中 189 号李宝椿大厦楼苹果前置摄像头模组核心供应商公司是苹果前置摄像头模组核心供应商公司主营移动设备相机模组及多种消费电子光学部件的设计开发制造及销售, 主营产品主要应用在智能手机平板电脑及其他移动设备公司相机模组的主要客户包括苹果 LG 电子和三星电子, 目前公司是苹果前置 CCM 的核心供应商 ; 光学部件的主要客户包括三星电子 LG 和日立公司与广州欧菲影像 Foxconn 一道分享苹果前置 CCM 份额公司与 LG-Innotek Sharp Sony(2017 年 4 月被欧菲科技收购, 现已更名为广州欧菲影像 ) Foxconn 一道共同为苹果提供摄像头模组, 其中 LG-Innotek Sharp 为苹果手机后置 CCM 的核心供应商, 公司与广州欧菲影像 Foxconn 为苹果手机前置 CCM 的核心供应商从份额上来看,2017 年公司来自苹果的收入为 6.33 亿美元, 广州欧菲影像来自苹果的收入约为 8.8 亿美元公司收入高度依赖苹果年, 公司来自的苹果的收入占比基本都保持在 80% 以上 (2014 年除外 ) 根据欧美台相关产业链消息, 苹果公司有望在今年 9 月份发布三款全面屏手机, 考虑到当前 Android 阵营发布的旗舰手机在全面屏上较 iphone X 仍有一定差距, 我们认为 iphone 全面屏手机的全面推广有望为苹果 2018 年 iphone 的销量带来较为积极正面的促进作用盈利预测与投资评级公司作为苹果前置 CCM 核心供应商, 目前整体份额仍保持相对稳定, 考虑到苹果在智能手机领域的领先地位与创新能力, 我们预测公司年 EPS 分别为人民币元元和元, 当前价格对应 PE 分别为 7.47X 6.87X 6.78X 苹果有望在今年第三季度发布三款全面屏手机, 市场对其 LCD 款全面屏的销量表现抱有较高期待, 考虑到苹果公司在智能手机领域的领导地位及公司在近两年智能手机景气周期中的估值区间, 我们认为公司 2018 年合理估值为 7.8 倍, 对应目标价 2.26 港元给予增持评级风险提示中美贸易摩擦加剧的风险, 新款 iphone 销量达不到预期的风险, 公司毛利率改善达不到预期的风险, 人民币汇率大幅波动的风险股价表现高伟电子恒生指数 112% 58% 4% -50% 资料来源 : Wind 盈利预测 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 美元百万 ) EBITDA( 美元百万 ) 净利润 ( 美元百万 ) 增长率 (%) EPS( 美元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) 资料来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心, 广发证券 ( 香港 )

光学部件的主要客户包括三星电子 LG 电子和日立 (6501 JP) 图 1: 高伟电子发展历程数据来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心图 2: 公司客户情况一览数据来源 : 公司官网,

2 公司概述公司简介 :99% 收入来自摄像头模组公司主营移动设备相机模组及多种消费电子光学部件的设计开发制造及销售, 主营产品主要应用在智能手机平板电脑及其他移动设备公司相机模组的主要客户包括苹果 (AAPL US) LG 电子 ( KRX) 和三星电子 ( KRX), 目前公司是苹果前置摄像头模组的核心供应商光学部件的主要客户包括三星电子 LG 电子和日立 (6501 JP) 图 1: 高伟电子发展历程数据来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心图 2: 公司客户情况一览数据来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心年, 公司营业收入整体呈现出先升后降的趋势,2015 年公司收入及利润都达到了峰值水平,2016 年开始呈现出下滑趋势, 其中 2017 年公司营业收入为 7.41 亿美元, 净利润为亿美元 2

3 图 3: 公司营收及利润状况营业收入 ( 亿美元 ) 归母净利润 ( 亿美元 ) 增速 ( 营业收入 ) 增速 ( 归母净利润 ) % -19% % 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心从产品结构来看, 年公司收入主要来自相机模组 2017 年, 公司相机模组收入为 7.46 亿美元, 占比达到 99%, 光学部件收入为 0.05 亿美元, 占比仅为 1% 图 4: 公司收入结构 ( 按产品划分, 单位 : 亿美元 ) 光学部件相机模组数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 3

4 股权结构 : 创始人合计持有 45% 股份截至 2017 年 12 月 31 日, 公司总股本为 8.32 亿股, 其中公司创始人 Kwak Joung Hwan 和 Yang Won Sun 夫妇共持有公司 45% 股权, 是公司的实际控制人, 其他公众股东合计持有公司 55% 的股份图 5: 公司股权架构 ( 截至 2017 年底 ) 数据来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心 4

公司是苹果前置摄像头模组核心供应商公司身处摄像头产业链中游, 行业集中度较低摄像头模组, 全称 Camera Compact

Motor,VCM) 感光芯片( 包括图像传感器和图像处理芯片 DSP) 柔性电路(FPC) 板等部件组成图 6:

通过图像传感器 (CMOS/CCD 集成电路 ), 把光信号转换成电信号, 电信号再经过模数转换变为数字信号, 数字信号经过

5 公司是苹果前置摄像头模组核心供应商公司身处摄像头产业链中游, 行业集中度较低摄像头模组, 全称 Camera Compact Module(CCM), 是影像捕捉的核心电子器件 CCM 主要由镜头 (Lens) 音圈马达(Voice Coil Motor,VCM) 感光芯片( 包括图像传感器和图像处理芯片 DSP) 柔性电路(FPC) 板等部件组成图 6: 摄像头模组典型结构数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心摄像头模块的工作原理是 : 物体通过镜头聚集的光, 通过图像传感器 (CMOS/CCD 集成电路 ), 把光信号转换成电信号, 电信号再经过模数转换变为数字信号, 数字信号经过 DSP 芯片加工处理, 再被送到手机处理器中进行处理, 最终转换成手机屏幕上能够看到的图像图 7: 摄像头模块工作原理示意图数据来源 : 电子工程世界, 广发证券发展研究中心 5

6 镜头 (Lens): 镜头是相机的灵魂, 对成像的效果有很重要的作用镜头是由不同的透镜 ( 镜片 ) 经系统组合而成的整体, 其中镜片通常分为玻璃的和塑胶两种 : 玻璃价格较高, 但透光和成像效果比较好 ; 塑胶的抗震性能比较好 ; 红外滤光片 (IR Filter/Cut): 红外滤光片的主要作用是滤除掉红外光, 保证达到图像传感器的光线为可见光 ; 音圈马达 (VCM): 其主要原理是在一个永久磁场内通过改变马达内线圈的直流电流大小来控制弹簧片的拉伸位置, 从而实现上下运动由于原理和扬声器类似, 所以叫音圈马达 VCM 具有高频响高精度的特点手机摄像头广泛使用 VCM 来实现自动对焦功能, 通过 VCM 可以调节镜头的位置, 呈现清晰的图像 ; 感光芯片 : 感光芯片包括图像传感器 (Sensor) 和图像处理芯片 (DSP) 两部分图像传感器是 CCM 的核心模块, 目前使用的有两种, 一种是 CMOS( 互补金属氧化物导体 ) 器件, 另一种是 CCD( 电荷藕合 ) 器件 CMOS 与 CCD 传感器是当前两种主流影像传感器随着技术成熟进步, 曾经占据主流之位的 CCD 已经被 CMOS 逐渐取代 CMOS 凭借低成本设计简单以及尺寸小功耗低等特性逐渐成为主流, 尤其是背照式 CMOS 传感器的出现又加快了这一进程背照式 CMOS 传感器最大的优点在于改变了元件内部结构, 显著提高了光的效能, 大大改善低光照条件下的拍摄效果目前高端传感器多使用 CMOS 传感器, 而 CCD 传感器则多用在低端摄像模块中图像处理芯片 (DSP) 是 CCM 另一重要组成部分, 它的作用是将感光芯片获得的数据及时快速地传递到中央处理器并刷新感光芯片,DSP 芯片的好坏, 直接影响画面品质 ( 比如色彩饱和度, 清晰度等 ); 柔性电路板 (FPC): 又称软板, 连接芯片和手机, 起到电信号传输作用目前 FPC 有单面双面多层柔性板和刚柔性板四种 ; 表 1:CCD CMOS 比较参数 CCD CMOS 工作原理电荷信号先传送, 后放大, 再 A/D 电荷信号先放大, 后 A/D, 再传送成像质量灵敏度好分辨率好噪声小灵敏度低噪声明显 ( 高感光度下表现好 ) 制造工艺复杂相对简单成本合格率高制造成本高低耗电量高 ( 驱动电压高 ) 低 ( 高整合度体积小 ) 处理速度慢快数据来源 :CCID, 广发证券发展研究中心从摄像头的产业链上来看, 其上游为镜头 (Lens) 图像传感器 (Camera Image Sensor,CIS) 音圈马达 (Voice Coil Motor,VCM) 等零部件厂商, 中游为负责各零部件的设计与封装的模组厂商 (CCM), 下游主要为智能手机平板电脑 PC VR 汽车等产品 6

图 8: 摄像头产业链各环节主要公司及市场份额数据来源 :IDC, 中国产业信息网, 广发证券发展研究中心 ( 备注 : 市场份额数据统计时间并不一致 ) 注 : 上图出现的上市公司包括大立光 (3008 TP) 舜宇光学 (2382 HK) 玉晶光 (3406 TP) 三美 (6767 JP) TDK(6762 JP) 三星电机 (9150 JP) 欧菲光 (002456 CH) 水晶光电

TP) 摄像头模组行业的核心工艺是其封装技术目前全球摄像头模组有四种主流封装技术, 即 CSP COB COF 与 FC 为了达到手机的轻薄化, 主流摄像头模组的封装技术正在从 CSP 封装往 COB/COF 封装 FC 封装转型以苹果公司为例, 为了追求更薄的机身厚度, 其模组封装技术基本上全是采用了以 LG-Innotek 为主的 FC 封装技术,

7 图 8: 摄像头产业链各环节主要公司及市场份额数据来源 :IDC, 中国产业信息网, 广发证券发展研究中心 ( 备注 : 市场份额数据统计时间并不一致 ) 注 : 上图出现的上市公司包括大立光 (3008 TP) 舜宇光学 (2382 HK) 玉晶光 (3406 TP) 三美 (6767 JP) TDK(6762 JP) 三星电机 (9150 JP) 欧菲光 ( CH) 水晶光电 ( CH) 索尼 (6758 JP) 佳能 (7751 JP) 德州仪器 (TXN US) 富士康 (2354 TP) 高伟电子 (1415 HK) 信利国际 (732 HK) Partron(91700 KQ) 丘钛科技 (1478 HK) 苹果 (AAPL US) HP Inc(HPQ US) Dell Technologies(DVMT US) ASUS TEK(2357 TP) 摄像头模组行业的核心工艺是其封装技术目前全球摄像头模组有四种主流封装技术, 即 CSP COB COF 与 FC 为了达到手机的轻薄化, 主流摄像头模组的封装技术正在从 CSP 封装往 COB/COF 封装 FC 封装转型以苹果公司为例, 为了追求更薄的机身厚度, 其模组封装技术基本上全是采用了以 LG-Innotek 为主的 FC 封装技术, 国内智能手机厂商在权衡了成本与厚度之后, 普遍选择了以 COB/COF 封装工艺为主的摄像头模组厂商 CSP(Chip Size Package, 芯片尺寸封装 ):CSP 封装技术为直接购买已封装传感器及 SMT 组件的制造商所采用虽然 CSP 封装技术成本较低, 但致密精确性及图像质量相对较差, 多用于 5M 及以下市场 ; COB(Chip On Board, 板上封装 ) 及 COF(Chip On Flex, 覆晶薄膜 ):COB 封装技术必须于无尘车间内进行, 制造商在无尘室中贴芯片及打金线 COB 技术需要相对大额的投资来购买生产机械及设备与 CSP 封装技术相比,COB 封装技术使制造商能够生产出更薄且具备更好致密性图像质量的摄像头模组 COF 封装技术与 COB 相似, 但通过应用 FCB 或柔性或刚性地与电路板相结合 (COB 仅使用刚性电路板 ) 的, 可使其整合性更高目前 COB 及 COF 封装技术已取代 CSP 成为市场上主流的封装技术 FC(Flip Chip, 倒装芯片, 又称覆晶 ):FC 封装技术是将传感器倒贴在电路板上, 然后盖上镜头进行封装的方式与 COB 及 COF 封装技术相比,FC 封装技术可减少约 1 毫米的摄像头模组厚度, 并提供较佳的散热效果然而,FC 封装技术会导致较低的良品率及较高的生产线成本 FC 封装技术将主要用于较薄的高端产品 7

表 2:CSP COB/COF 与 FC 封装技术比较参数 CSP COB/COF FC 原理芯片尺寸封装板上封装 / 覆晶薄膜倒装芯片, 又称覆晶封装特点封装尺寸和芯片核心尺寸基本相同, 有玻璃覆盖, 分为灌胶类荧光粉膜类等裸片封装, 需要无尘环境可将镜片感光芯片 ISP 以及软板整合在一起透过将传感器倒贴在电路板上, 然后盖上镜头进行封装模组厚度厚相对较博较

8 表 2:CSP COB/COF 与 FC 封装技术比较参数 CSP COB/COF FC 原理芯片尺寸封装板上封装 / 覆晶薄膜倒装芯片, 又称覆晶封装特点封装尺寸和芯片核心尺寸基本相同, 有玻璃覆盖, 分为灌胶类荧光粉膜类等裸片封装, 需要无尘环境可将镜片感光芯片 ISP 以及软板整合在一起透过将传感器倒贴在电路板上, 然后盖上镜头进行封装模组厚度厚相对较博较 COB/COF 薄约 1 毫米致密精确性低高高图像质量相对低相对高相对高产品良率高于 96% 约 96% 低于 96% 生产线成本相对低, 仅需 SMT 生产线相对高, 约人民币 1000 万元较 COB/COF 高约 30-50% 应用厂商举例多用于 5M 及以下的低端机中高端 (HOVM 等 ) 高端 ( 苹果 ) 数据来源 :CCID, 广发证券发展研究中心图 9: 主流手机品牌 CCM 提供商技术方案数据来源 : 广发证券发展研究中心公司是苹果手机前置摄像头模组核心供应商摄像头模组行业技术门槛不高, 属于典型的资本密集型和人力密集型行业从全球来看, 摄像头模组市场集中度较低, 行业内各公司市场份额并无十分巨大的差异 8

企业客户群体数据来源 : 中国光电网, 广发证券发展研究中心 2007 年 iphone 手机的问世, 开启了全球智能手机的快速增长近些年随着智能手机渗透率的逐步提升, 全球智能手机市场增速开始放缓, 市场也进入了存量阶段尽管全球出货量增速开始放缓,

9 图 10:2017H1 全球手机摄像头模组供应商市占率情况 ( 按出货量 ) 数据来源 : 中国报告网, 广发证券发展研究中心舜宇光学欧菲科技与丘钛科技是国产品牌手机摄像头模组的三大核心供应商目前国产主流手机品牌基本被舜宇欧菲科技及丘钛科技等龙头企业包揽, 但各家重心仍略有差别 : 舜宇主攻高端模组, 是华为 OPPO vivo 等一线品牌旗舰机型主供商, 欧菲科技与丘钛以中高端模组为重心, 亦为小米 OPPO 和 vivo 等厂商的核心供应商图 11: 国内主要 CCM 企业客户群体数据来源 : 中国光电网, 广发证券发展研究中心 2007 年 iphone 手机的问世, 开启了全球智能手机的快速增长近些年随着智能手机渗透率的逐步提升, 全球智能手机市场增速开始放缓, 市场也进入了存量阶段尽管全球出货量增速开始放缓, 但国产品牌智能手机依然保持着较快增长从前三大国产智能手机品牌的出货量来看,2016 年国产手机整体呈爆发式增长, 进入 2017 年, 前三大国产品牌的整体增速仍维持在 14%,2018 第一季度, 前三大国产品牌在经历了 2017Q4 结构性下滑后又恢复到 2017 前三季度的出货水平 9

10 图 12: 近年来全球智能手机出货量状况全球智能手机出货量 ( 亿部 ) 中国智能手机出货量 ( 亿部 ) 全球增速 64.0% 38.5% 29.5% 19.8% 中国增速 10.2% 3.2% 2.8% 7.6% -0.1% -4.9% 全球下滑 2.9%; 中国下滑 15.9%; 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2017Q1 2018Q1 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 数据来源 :IDC, 广发证券发展研究中心图 13:2015Q1-2018Q1 前三大国产品牌手机出货量状况 ( 百万部 ) 前三大国产品牌手机 ( 全球 ) 同比增速 ( 前三大 ) % 100% 80% 60% 40% 17.1% 20% 0% -20% 数据来源 :IDC, 广发证券发展研究中心 ( 备注 :2015Q1-2017Q1 前三大国产手机品牌分别为 HOV,2017Q2 开始前三大国产手机品牌为 HOM ) 10

11 图 14: 年全球智能手机市场份额状况 ( 按出货量统计 ) 2016 年全球智能手机市场份额其他, 44% 三星, 21% 苹果, 15% 华为, 9% vivo, 5% OPPO, 7% 2017 年全球智能手机市场份额其他, 39% 三星, 22% 苹果, 15% 华为, 10% 小米, 6% OPPO, 8% 数据来源 :IDC, 广发证券发展研究中心国产品牌智能手机的迅速崛起也带动了整个产业链的重塑舜宇光学科技欧菲科技及丘钛科技等厂商凭借着先天的地域优势, 近几年不断侵蚀着全球摄像头模组市场的份额具体看来,2017 年舜宇光学欧菲科技丘钛科技三家摄像头模组龙头厂商的 CCM 销量分别为 3.3 亿件 4.1 亿件 1.7 亿件, 对应收入分别为亿元亿元 59.0 亿元 11

12 图 15: 龙头厂商摄像头模组销量变化情况 ( 单位 :KK) 500 龙头厂商摄像头模组销量变化情况 (KK) 舜宇欧菲科技丘钛数据来源 : 各公司公告, 广发证券发展研究中心 ( 备注 : 欧菲科技数据已剔除广州欧菲影像 ) 图 16: 龙头厂商摄像头模组销售收入变化情况 ( 亿元 ) 200 龙头厂商摄像头模组业务营收对比 ( 亿元 ) 舜宇欧菲科技丘钛数据来源 : 各公司公告, 广发证券发展研究中心 ( 备注 : 欧菲科技数据已剔除广州欧菲影像 ) 图 17: 龙头厂商摄像头模组 ASP 变化情况 ( 元 ) 龙头厂商摄像头模组的 ASP 变化情况 ( 元 ) 舜宇欧菲科技丘钛数据来源 : 各公司公告, 广发证券发展研究中心 ( 备注 : 欧菲科技数据已剔除广州欧菲影像 ) 12

13 图 18: 龙头厂商摄像头模组毛利率变化情况 19% 舜宇欧菲科技丘钛 17% 15% 14.7% 14.1% 16.6% 16.3% 15.9% 13% 11% 9% 12.0% 13.6% 12.6% 11.5% 11.3% 12.8% 11.1% 10.9% 10.5% 9.6% 8.5% 13.1% 11.1% 7% 5% 5.4% 数据来源 : 各公司公告, 广发证券发展研究中心 ( 备注 : 欧菲科技数据已剔除广州欧菲影像, 丘钛毛利率为其指纹识别模组 & 摄像头模组两项产品的综合毛利率 ) 目前公司与 LG-Innotek Sharp Sony(2017 年 4 月被欧菲科技收购, 现已更名为广州欧菲影像 ) Foxconn 一道共同为苹果提供摄像头模组, 其中 LG-Innotek Sharp 为苹果手机后置摄像头模组的核心供应商, 公司与广州欧菲影像 Foxconn 为苹果手机前置摄像头模组的核心供应商图 19:2017 年公司与广州欧菲影像来自 Apple 收入对比 ( 单位 : 亿美元 ) Cowell 数据来源 : 各公司公告, 广发证券发展研究中心 ( 备注 : 广州欧菲影像 2017 年 4 月 1 日并入欧菲科技, 其全年收入根据苹果销量季节性变化进行估算, 汇率按照美元兑人民币 6.7 计算 ) 8.8 广州欧菲影像 13

14 公司对苹果依赖性较强公司收入高度依赖苹果公司从 2009 年开始直接向 Apple 供应 COB 相机模组,2012 年又开始通过供应 FC( 倒装芯片 ) 相机模组扩展了与 Apple 的合作关系年,Apple 始终是公司的第一大客户, 从营业额上来看, 在此期间公司来自的 Apple 的收入占比基本都维持在 80% 以上 (2014 年除外 ) 2017 年, 公司来自 Apple 的收入达到 6.3 亿美元, 占比达到 85%, 来自第二大客户 LG 的收入为 0.8 亿美元, 占比为 13%, 来自其他客户的收入为 0.24 亿美元, 占比为 2% 图 20: 公司收入结构 ( 按客户划分, 单位 : 亿美元 ) 其他 LG Apple 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心来自苹果较高的收入占比直接导致公司的营业收入与 Apple 产品的销量高度相关年, Apple 的 iphone 和 ipad 加总销量一路攀升,2015 年达到 2.81 亿部的峰值水平, 与此同时, 公司来自苹果的收入也基本呈上升态势,2015 年达到历史高位 8.07 亿美元, 年, 公司来自苹果的收入也随着 Apple 相应产品的下滑出现一定的回落, 尤其是在 2017 年, 相机模组的单价较大幅度下跌以及在 Apple 内部份额的减少直接导致了公司营收出现了较大幅度下滑图 21: 公司来自苹果的收入相机模组 ASP 与 Apple 销量的拟合关系图 iphone+ipad 销量合计 ( 亿部 ) 公司来自苹果的收入 ( 亿美元 ) 公司相机模组 ASP( 美元 ) 数据来源 : 公司公告,Apple 官网, 广发证券发展研究中心 14

全面屏的推广有望为 iphone 销量带来较为积极正面的促进作用苹果作为智能手机市场创新的引领者, 其每一次外观设计及功能变化对市场而言都具有标志意义, 2017 年 iphone

阵营发布的旗舰手机在全面屏上较 iphone X 仍有一定差距, 我们认为 iphone 全面屏手机的全面推广有望为苹果 2018 年 iphone 的销量带来较为积极正面的促进作用

广发证券发展研究中心历史上苹果对于手机屏幕显示尺寸的调整一直十分谨慎, 在较长一段时间内苹果都坚称 3.

15 全面屏的推广有望为 iphone 销量带来较为积极正面的促进作用苹果作为智能手机市场创新的引领者, 其每一次外观设计及功能变化对市场而言都具有标志意义, 2017 年 iphone X 的发布更是为智能手机未来的创新重新指明了方向根据欧美台相关产业链消息, 我们认为苹果公司有望在今年 9 月份发布三款全面屏手机, 考虑到当前 Android 阵营发布的旗舰手机在全面屏上较 iphone X 仍有一定差距, 我们认为 iphone 全面屏手机的全面推广有望为苹果 2018 年 iphone 的销量带来较为积极正面的促进作用图 22: 全球知名品牌智能手机旗舰机对比图 iphone X 华为 P20 Pro OPPO R15 小米 8 透明探索版 Vivo X21 数据来源 : 各品牌手机厂商官网, 广发证券发展研究中心历史上苹果对于手机屏幕显示尺寸的调整一直十分谨慎, 在较长一段时间内苹果都坚称 3.5 英寸的手机屏幕是最适合单手使用的尺寸, 其于 2012 年 9 月推出的 4 英寸 iphone 5 也仅仅是将屏幕长度增加了, 直至 2014 年 9 月, 才推出了真正意义上的大屏手机, 即 4.7 英寸的 iphone 6 和 5.5 英寸的 iphone 6 Plus, 全球智能手机自此也迎来了大屏时代此后苹果的 iphone 7 和 7 Plus 及 8 和 8 Plus 都维持在这个尺寸, 而 2017 年 9 月发布的 iphone X 屏幕显示尺寸更是达到了 5.8 英寸从绝对数量上来看, 随着 iphone 6 和 6 Plus 的上市, 根据 IDC 对全球智能手机销量的统计, 2014Q4-2015Q3 苹果手机销量增长率达到 36.6%, 超过了全球智能手机总体增长率 16.1%; 从相对数量上来看, 苹果手机在 2015 会计年度内市场份额由 13.9% 反弹至 16.4%, 同比增长幅度为 17.7%, 具体来看,2014Q4 同比增长幅度为 13.9%,2015Q1 同比增长幅度为 20.7%, 2015Q2 同比增长幅度为 19.1%,2015Q3 同比增长幅度为 13.3% 15

16 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 公司报告图 23:2010Q1-2018Q1 苹果手机销量变化情况苹果手机分季度销量 ( 百万台 ) 同比增速 % 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源 : 公司公告,Apple 官网, 广发证券发展研究中心盈利预测与估值盈利预测 1 毛利率及费用率分析 : 摄像头模组处于产业链中游, 行业竞争较为激烈, 行业内相关公司摄像头模组业务毛利率与净利率都处于较低水平, 年, 公司净利率都维持在 5%-8% 之间较低的净利率也意味着公司的净利率对毛利率较为敏感从毛利率及净利率变化情况具体来看 : 年 : 公司毛利率整体保持相对稳定, 同期公司净利率也保持着稳中有升的态势 ; 2016 年 : 苹果对其新款 iphone 前置摄像头进行了升级 ( 由 i6s 的 5M 升级到 i7 的 7M), 公司产能未能及时释放导致出货量相应减少, 公司毛利率相应也出现了大幅下滑, 由 2015 年的 14.0% 下滑至 8.3%, 但由于公司 2016 年并无上市费用的支出以及 2016 年公司拟出售厂房及设备的亏损净额减小, 公司同期净利率并未像毛利率一样大幅下滑, 只从 7.8% 下滑至 5.2%; 2017 年 : 公司大幅削减劳工数量, 公司毛利率实现了一定幅度上升, 达到 10.0%, 净利率水平也相应取得改善, 达到 6.3%; 16

17 图 24: 年公司毛利率及 ( 归母 ) 净利率变化情况 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 净利率毛利率 12.7% 14.0% 11.1% 12.6% 8.3% 10.0% 8.1% 7.8% 6.3% 6.5% 6.6% 5.5% 5.6% 5.2% 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心图 25: 年公司主要费用率变动情况销售费用率管理费用率 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 3.6% 4.1% 3.5% 4.2% 5.1% 4.9% 5.3% 2.0% 1.0% 0.0% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.4% 0.4% 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 2 所得税分析 : 年, 公司实际所得税率一直保持在 21%-22% 的稳定区间,2016 年大幅下滑至 16.3%, 2017 年继续下滑至 9.0%, 具体原因如下 : 2016 年 : 公司实际所得税率由 2015 年的 21.2% 降至 2016 年的 16.3%, 主要是由于公司的全资子公司东莞高伟在 2016 年被中国政府认可为高新技术企业, 相应税率也由 25% 降至 15%; 2017 年 : 公司实际所得税率由 2015 年的 16.3% 降至 2016 年的 9.0%, 主要是由于 2017 年将超级扣除 ( 研发支出的加计扣除 ) 纳入记账超级扣除为一项税务计划, 即企业的应课税可按其研发开支的 150% 进行扣减鉴于公司将于今年重新认证高新技术企业资质以及公司对相应税务计划政策的运用, 我们认为未来三年公司的实际有效税率仍将保持稳定 17

18 图 26: 年公司实际有效税率变动情况实际有效税率 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 35.1% 21.2% 16.3% 18.1% 21.3% 21.2% 9.0% 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 3 公司盈利预测假设如下 : (1) 收入假设公司与核心客户合作关系较为稳固, 公司在其摄像头模组供应链份额保持相对稳定 ; 新款 iphone 前置摄像头如果有大幅升级, 公司技术能力能够快速跟进 ; (2) 毛利率假设公司毛利率主要受 iphone 手机前置摄像头是否升级影响公司在 2016 年经历过类似事件, 我们预计公司再次应对 iphone 手机前置摄像头升级时能够更好的管控筹备时间与良率及产量等问题, 尽管国产厂商已加入 iphone 手机前置摄像头模组市场的竞争, 但考虑到苹果公司对各供应商之间的平衡策略, 我们认为公司的毛利率水平仍能够保持在相对稳定的状态假设年公司毛利率分别为 10.2% 10.5% 10.7% (3) 费用率假设年公司整体费用率 ( 包括销售费用率管理费用率 ) 保持在 5.0%-6.0% 之间公司客户结构相对单一且客户摄像头模组供应商亦相对稳定, 此外, 公司目前已大幅降低了劳工人数, 综合考虑我们认为公司整体费用率仍将保持平稳表 3: 年公司收入拆分及预测 ( 单位 : 亿美元 ) E 2019E 2020E 相机模组光学部件总收入收入增速 -6.1% -19.0% 4.3% 0.0% -4.3% 总收入收入增速 -48% -23% 0% 0% 0% 营业总收入收入增速 -6.7% -19.0% 4.3% 0.0% -4.3% 毛利率 8.3% 10.0% 10.2% 10.5% 10.7% 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 18

19 估值公司作为苹果前置 CCM 核心供应商, 目前整体份额仍保持相对稳定, 考虑到苹果在智能手机领域的领先地位与创新能力, 我们预测公司年收入分别为 7.72/7.72/7.39 亿美元, 同比增速为 4.3%/0.0%/-4.3%, 归母净利润分别为 0.308/0.334/0.339 亿美元, 同比增速为 11.36%/8.73%/1.45%,EPS 分别为人民币元元和元, 当前价格对应 PE 分别为 7.47X 6.87X 6.78X, 给予谨慎增持评级苹果有望在今年第三季度发布三款全面屏手机, 市场对其 LCD 款全面屏的销量表现抱有较高期待, 考虑到苹果公司在智能手机领域的领导地位及公司在近两年智能手机景气周期中倍的估值区间, 我们认为公司 2018 年合理估值为 7.8 倍, 对应目标价 2.26 港元表 4: 相对估值 ( 股价为 2018 年 6 月 6 日收盘价 ) 股价 ( 上市地 EPS PE 证券简称所在地币区种 ) 单位 E 2019E 2020E E 2019E 2020E CAGR PEG 舜宇光学科技 RMB % 1.07 (2382 HK) 香丘钛科技港 7.27 RMB % 2.05 (1478 HK) 均值高伟电子 2.17 USD % 1.05 数据来源 :Bloomberg, 广发证券发展研究中心主要风险提示中美贸易摩擦加剧的风险, 新款 iphone 销量达不到预期的风险, 公司毛利率改善达不到预期的风险, 人民币汇率大幅波动的风险 19

20 表 5: 财务报表资产负债表单位 : 美元百万元现金流量表单位 : 美元百万元至 12 月 31 日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产经营活动现金流货币资金净利润应收及预付折旧摊销存货营运资金变动其他流动资产其它非流动资产投资活动现金流长期股权投资资本支出固定资产投资变动在建工程其他无形资产筹资活动现金流其他长期资产现金净增加额资产总计期初现金余额流动负债期末现金余额短期借款应付及预收其他流动负债非流动负债长期借款应付债券其他非流动负债负债合计股本资本公积主要财务比率留存收益归属母公司股东权益成长能力 (%) 少数股东权益营业收入增长负债和股东权益归属母公司净利润增长获利能力 (%) 利润表单位 : 美元百万元毛利率至 12 月 31 日 2016AA 2017A 2018E 2019E 2020E 净利率营业收入 ROE 营业成本 ROIC 其他收入及收益偿债能力销售费用资产负债率 (%) 管理费用净负债比率 (%) 财务费用流动比率其他费用及亏损速动比率投资净收益营运能力利润总额总资产周转率所得税应收账款周转率净利润存货周转率少数股东损益每股指标 ( 元 ) 归属母公司净利润每股收益 EBITDA 每股经营现金流 EPS( 元 ) 每股净资产估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 资料来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心至 12 月 31 日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 20

21 评级定义基准指数 : 香港恒生指数时间范围 : 12 个月公司评级买入预期公司股价表现强于基准指数 15% 以上增持预期公司股价表现强于基准指数 5-15% 持有减持行业评级正面中性谨慎分析师承诺预期公司股价表现相对基准指数的变动幅度介于 -5% 和 +5% 之间预期公司股价表现弱于基准指数 5% 以上预期行业将跑赢基准指数 10% 以上预期行业相对基准指数的变动幅度介于 -10% 和 +10% 之间预期行业将跑输基准指数 10% 或以上主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法此外, 本人薪酬的任何部分过去不曾与, 现在不与, 未来也将不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关权益披露 (1) 广发证券 ( 香港 ) 经纪有限公司 ( 广发证券 ( 香港 ) ) 自营交易部及 / 或其关联公司并没有持有本研究报告所述公司之股份 (2) 广发证券 ( 香港 ) 及 / 或其关联公司跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系 (3) 分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员, 亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份免责条款本研究报告由广发证券 ( 香港 ) 分发本研究报告仅供参考之用, 并不构成证券出售要约或证券买卖的邀请本研究报告仅供我们的客户使用本研究报告所评论的证券可能在某些地方不能出售本研究报告绝无意图让居住在法律或政策不允许本研究报告流通或者分发的司法权区的人士阅读本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性广发证券 ( 香港 ) 不对因使用本研究报告的内容而导致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定投资涉及风险, 证券的价值及收益可能会波动, 过去的表现不能代表未来的业绩本研究报告所评论的证券或表达的意见未必适合个别人士之投资目标财政状况或个人需要, 客户不应以本研究报告取代其独立判断或仅根据本研究报告做出决策如有需要, 应先咨询专业意见广发证券 ( 香港 ) 可发出其他与本研究报告所载信息不一致及有不同结论的报告本研究报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券 ( 香港 ) 或者附属机构的本研究报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本研究报告当日的判断, 可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部可能会做出与本研究报告的建议或表达的意见不一致的投资决策广发证券 ( 香港 ) 或其关联方或其各自的董事高级人员分析员及雇员可能持有本研究报告所评论之任何证券的权益读者在阅读本研究报告时应留意有关权益披露 ( 如有披露 ) 版权所有 : 广发证券 ( 香港 ) 经纪有限公司未经广发证券 ( 香港 ) 经纪有限公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发香港德辅道中 189 号李宝椿大厦楼电话 : Fax: 网站 : 21

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013