相关报告 一张图讲清公司新的产品战略 诺普信 (002215) 战略调整系列报告 I 为 零售店 农户提供全方位技术指导和服务, 可以有效加强公司与合作粘度, 提升渠道影响力和控制力, 强化公司经营模式 成立合资公司的同时, 附带有一定的业绩承诺, 如果盈利不达预期, 需要按照约定价格回购公司持有的

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1 证券研究报告 基础化工 公司专题报告 2014 年 08 月 31 日 投资评级 : 强烈推荐 ( 维持 ) 分析师 杨超 ychao@cgws.com 执业证书编号 :S 余嫄嫄 yuyy@cgws.com 执业证书编号 :S 联系人 : 施伟锋 shiwf@cgws.com 从业证书编号 :S 市场数据 目前股价 8.54 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 总股本 ( 万股 ) 70,463 流通股本 ( 万股 ) 51, 个月最高 / 最低 8.87/5.30 盈利预测 2014E 2015E 2016E 营业收入 2,185 5,174 6,159 (+/-%) 25.9% 136.7% 19.1% 净利润 (+/-%) 43.5% 38.3% 24.4% 摊薄 EPS PE 股价表现 60% 40% 20% 0% -20% 基础化工沪深 300 诺普信 数据来源 : 贝格数据 一张图讲清诺普信的 & 渠道战略调整 投资建议 诺普信 (002215) 战略调整系列报告 II 公司渠道改革成效显著, 未来, 随着公司不断深化渠道改革, 构建 O2O 农资大平台, 以及产品竞争力地不断提升, 公司业绩有望持续高增长 考虑到常隆化工今年并表可能性较低, 对盈利预测进行调整, 预计 年 EPS 为 0.37 元 0.51 元和 0.63 元, 当前股价对应的 PE 分别为 23 倍 17 倍和 14 倍 常隆并表只是时间问题, 虽然下调盈利预测, 但实际上不考虑常隆因素, 公司中报业绩是超出我们预期的, 维持 强烈推荐 评级 要点 公司一度打算强推 渠道, 但实际效果并不理想 : 诺普信一度打算加 强自有的销售渠道, 因此强推 渠道, 希望可以摆脱对的依赖 从盈利的角度看, 如果能够把的利润转移到上市公司, 也能够提 升公司的盈利能力 但是, 中国目前种植业还比较分散, 很多地区交通 不方便, 物流也存在困难, 一味强推 渠道并不合适 从公司 推 广到全国的实践结果来看, 非常不理想, 公司的财务数据也清晰地反映 了这一结果 渠道调整,& 协调发展 : 经过探索之后, 公司也意识到强推 渠道的方法并不可取, 从而对渠道战略进行调整 首先是对 与 的区域进行区分, 重点在空白区域推进 中国农村市场非常大, 即 便是像诺普信这样的国内龙头企业, 也依然存在大量没有覆盖的市场区 域 公司现在做法是重点在这些空白区域来推进自有的 渠道 另外, 在一些区域, 虽然已经建立了 渠道, 但同样的, 这些能够覆 盖的零售店也是有限的 公司让把其覆盖的重点零售店划分出 来, 而 渠道将会重点服务尚未覆盖或者开发的零售店 其次 是重新强调 渠道的重要性, 对进行安抚 比如说在服务上 产品给与充分支持 倾斜, 好的品种优先通过渠道, 服务 支持上优先支持等 此外, 也通过一些联谊活动加深感情沟通与 联系等 目前来这些策略已经取得一些效果, 不仅老的得到了巩 固, 甚至以前流失的一部分也开始重新回归诺普信 这种调整, 虽然思路上并不复杂, 但却实实在在的解决了以前 网络与 网络 的激烈冲突, 两者开始出现协调发展的迹象 合资公司的出现, 标志着 渠道合作升级 : 公司提出战略合作 的概念, 通过选取优质的合作, 共同出资设立子公司, 强化双方 的合作深度, 终极目标便是成为国内最强大的一体化解决方案服务商 目前, 公司已与十家战略合作共同设立子公司, 未来将会继续增 加 在参股的之后, 公司协助战略合作建立诺普信体验店,

2 相关报告 一张图讲清公司新的产品战略 诺普信 (002215) 战略调整系列报告 I 为 零售店 农户提供全方位技术指导和服务, 可以有效加强公司与合作粘度, 提升渠道影响力和控制力, 强化公司经营模式 成立合资公司的同时, 附带有一定的业绩承诺, 如果盈利不达预期, 需要按照约定价格回购公司持有的股权 由于有业绩承诺, 公司的投资风险得到相应地降低 公司从解决 和 冲突后, 进一步与 大深度合作, 极有可能成为公司渠道改革的第二次飞跃 渠道调整渐入佳境, 重回增长通道 : 在我们的上一篇报告 一张图讲清公司新的产品战略 中, 分析了公司过去增速大幅趋缓, 费用大幅攀升的原因, 并且预测, 公司经过战略调整, 盈利能力将迎来拐点, 而中报进一步验证了我们这一判断 经过 2010 年 2011 年两年净利润下滑后, 2012 年开始, 公司的净利润增速重回增长通道 从净利率数据看,11 年公司净利率处于谷底, 而后随着渠道优化, 费用率下降, 从而净利率不断提升 未来可通过诺普信渠道销售更多产品, 打造农资平台 : 目前诺普信已经开始了一些植物营养肥的销售, 并且将植物营养作为公司除了杀虫剂 除草剂 杀菌剂之外的第四大类产品 目前有 3 个子公司在做植物营养相关产品, 包括深圳润康 深圳绿禾 成都翠爽等 未来随着公司销售网络的扩张, 渠道力量的加强, 可以通过这一渠道销售更多的农资相关产品, 渠道价值将会得到进一步的提升, 甚至有望打造成为一个农资平台 风险提示 : 募投项目不达预期风险 ; 特色药 大品种开发进展低于预期风险 长城证券 2

3 目录 1. & 渠道调整提升渠道价值 诺普信原有的渠道策略 : 一度强推 渠道 诺普信现在的渠道策略 : 恢复对 渠道的重视 合资公司的出现, 标志着 渠道合作升级 诺普信渠道战略调整, 重回增长通道 渠道调整渐入佳境, 公司重回增长通道 未来可通过诺普信渠道销售更多产品, 打造农资平台... 6 附 : 盈利预测表... 8 图表目录 图 1: 诺普信的 渠道 : 直接服务零售店... 4 图 2: 诺普信的 渠道 : 依赖... 4 图 3: 诺普信之前 渠道与 渠道的关系... 5 图 4: 诺普信现在 与 渠道的关系... 5 图 5: 收入和净利润增速重回增长通道... 6 图 6: 费用率下降, 净利率提升 (%)... 6 长城证券 3

4 1. & 渠道调整提升渠道价值 1.1 诺普信原有的渠道策略 : 一度强推 渠道 诺普信一度打算强推 渠道 : 诺普信一度打算加强自有的销售渠道, 因此强推 渠道, 这样可以摆脱对的依赖, 并且从盈利的角度, 如果能够把的利润转移到上市公司, 也能够提升公司的盈利能力 公司采取这一策略, 主要依据是公司在海南 广东的成功经验 公司在海南 广东区域自有销售网络渠道是比较强大的 从国外的经验来看, 发达国家的的领先农药企业往往也是自有销售渠道网络比较强大 公司现阶段还很难绕开渠道 : 从公司 推广到全国的实践结果来看, 非常不理想, 公司的财务数据也清晰的反映了这一结果 公司在海南 广东之所以能够成功, 与当地的种植结构密切相关 : 海南 广东经济作物种植业比较发达, 存在很多大的种植户 这一点与海外的大农场种植方式有一定相似性, 但其他区域并不具备这一属性 公司如果要强化自有 渠道, 对公司的物流配送 仓储 营销人员素质都提出来很高的要求 中国目前种植业还比较分散, 很多地区交通不方便, 物流也存在困难 公司的营销人员素质提升也需要时间的积累, 因此公司现阶段还很难绕开渠道 图 1: 诺普信的 渠道 : 直接服务零售店 图 2: 诺普信的 渠道 : 依赖 营销人员 技术支持推广服务 营销人员 技术支持推广服务 诺普信 绕开 零售店农户 诺普信 零售店农户 配送服务 配送服务 资料来源 : 公司公告, 长城证券研究所 资料来源 : 公司公告, 长城证券研究所 1.2 诺普信现在的渠道策略 : 恢复对 渠道的重视 诺普信从去年以来就开始对 策略进行反思 调整 目前来说仍然非常重视 渠道 但恢复了对 渠道的重视 长城证券 4

5 图 3: 诺普信之前 渠道与 渠道的关系 以前的诺普信是这个样子的 : 区域重叠 图 4: 诺普信现在 与 渠道的关系 现在的诺普信是这个样子的 : 区域分开 空白 空白 空白 资料来源 : 公司公告, 长城证券研究所 资料来源 : 公司公告, 长城证券研究所 首先最重要的调整是对 与 的区域进行了区分, 重点在空白区域推进 中国农村市场非常大, 即便是像诺普信这样的国内龙头企业, 也依然存在大量没有覆盖的市场区域 诺普信现在做法是重点在这些空白区域来推进自有的 渠道 在一些区域, 虽然公司已经建立了 渠道, 但同样的, 这些能够覆盖的零售店也是有限的 公司让把其覆盖的重点零售店划分出来, 公司将会重点服务那些尚未覆盖或者开发的零售店 其次是重新强调 渠道的重要性, 对进行安抚 比如说在服务上 产品给与充分支持 倾斜, 好的品种优先通过渠道, 服务支持上优先支持等 此外, 也通过一些联谊活动加深感情沟通与联系等 目前来这些策略已经取得一些效果, 不仅老的得到了巩固, 甚至以前流失的一部分也开始重新回归诺普信 这种调整, 虽然思路上并不复杂, 但却实实在在的解决了以前 网络与 网络的激烈冲突, 两者开始出现协调发展的迹象 1.3 合资公司的出现, 标志着 渠道合作升级 以农业现代化程度较高的美国农药分销体系为例,2013 年其前五大农药分销商占据 92.3% 的市场份额, 规模较大的农药分销商具备较强的技术服务和研发能力, 同时也是专业的植保服务商, 平均每家分销商在全美设有 400 余家直接或间接持有的, 集信息交流共享 农业服务 农资经销 肥料和农药预混等功能为一体的零售店 基于我国农业生产的发展趋势, 我国农资流通体系面临巨大变革机遇, 未来将向扁平化 集中化 专业化方向快速发展, 传统的产品分销商必须向产品和植保服务的一体化 专业化作物解决方案提供商转变 公司提出战略合作的概念, 通过选取优质的合作, 共同出资设立子公司, 强化双方的合作深度, 终极目标便是成为国内最强大的一体化解决方案服务商 长城证券 5

6 目前, 公司已与十家战略合作共同设立子公司, 未来将会继续增加 在参股的之后, 公司协助战略合作建立诺普信体验店, 为 零售店 农户提供全方位技术指导和服务, 可以有效加强公司与合作粘度, 提升渠道影响力和控制力, 强化公司经营模式 成立合资公司的同时, 附带有一定的业绩承诺, 如果盈利不达预期, 需要按照约定价格回购公司持有的股权 由于有业绩承诺, 公司的投资风险得到相应地降低 公司从解决 和 冲突后, 进一步与 大深度合作, 极有可能成为公司渠道改革的第二次飞跃 2. 诺普信渠道战略调整, 重回增长通道 2.1 渠道调整渐入佳境, 公司重回增长通道 图 5: 收入和净利润增速重回增长通道图 6: 费用率下降, 净利率提升 (%) 收入增速 净利润增速 净利率销售费用率管理费用率 资料来源 :wind, 长城证券研究所整理 资料来源 :wind, 长城证券研究所整理 在我们的上一篇报告 一张图讲清公司新的产品战略 中, 分析了公司过去增速大幅趋缓, 费用大幅攀升的原因, 并且预测, 公司经过战略调整, 盈利能力将迎来拐点, 而中报进一步验证了我们这一判断 从上图可以看到, 经过 2010 年 2011 年两年净利润下滑后,2012 年开始, 公司的净利润增速重回增长通道 从净利率数据看,11 年公司净利率处于谷底, 而后随着渠道优化, 费用率下降, 从而净利率不断提升 2.2 未来可通过诺普信渠道销售更多产品, 打造农资平台 目前诺普信已经开始了一些植物营养肥的销售, 并且将植物营养作为公司除了杀虫剂 除草剂 杀菌剂之外的第四大类产品 目前有 3 个子公司在做植物营养相关产品, 包括 长城证券 6

7 深圳润康 深圳绿禾 成都翠爽等 未来随着公司销售网络的扩张, 渠道力量的加强, 可以通过这一渠道销售更多的农资相关产品, 渠道价值将会得到进一步的提升, 甚至有 望打造成为一个农资平台 长城证券 7

8 附 : 盈利预测表 利润表 ( 百万 ) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 主要财务指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 1, , , , , 成长性 营业成本 , , , , 营业收入增长 2.7% 8.6% 25.9% 136.7% 19.1% 销售费用 营业成本增长 4.7% 9.2% 34.9% 163.1% 18.0% 管理费用 营业利润增长 37.3% 64.3% 57.8% 41.8% 25.6% 财务费用 利润总额增长 52.3% 30.4% 54.9% 42.8% 24.4% 投资净收益 净利润增长 59.0% 39.1% 43.5% 38.3% 24.4% 营业利润 盈利能力 营业外收支 毛利率 41.3% 41.0% 36.8% 29.8% 30.4% 利润总额 销售净利率 8.1% 10.4% 11.8% 6.9% 7.2% 所得税 ROE 9.4% 12.0% 15.4% 18.5% 19.8% 少数股东损益 ROIC 7.9% 14.5% 22.5% 17.2% 14.8% 净利润 营运效率 资产负债表 ( 百万 ) 销售费用 / 营业收入 22.1% 19.2% 14.4% 11.0% 11.0% 流动资产 1, , , , , 管理费用 / 营业收入 12.7% 11.9% 8.7% 10.1% 10.1% 货币资金 , , 财务费用 / 营业收入 0.0% -0.3% 0.0% 0.3% 0.6% 应收账款 投资收益 / 营业利润 24.0% 16.3% 5.2% 3.7% 2.9% 应收票据 所得税 / 利润总额 11.7% 8.6% 14.4% 17.0% 17.0% 存货 , 应收账款周转率 非流动资产 , , , , 存货周转率 固定资产 , , 流动资产周转率 资产总计 2, , , , , 总资产周转率 流动负债 , , , 偿债能力 短期借款 资产负债率 31.5% 41.8% 36.7% 61.9% 60.6% 应付款项 , 流动比率 非流动负债 速动比率 长期借款 每股指标 ( 元 ) 负债合计 , , , EPS 股东权益 1, , , , , 每股净资产 股本 每股经营现金流 留存收益 , , 每股经营现金 /EPS 少数股东权益 估值 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债和权益总计 2, , , , , PE 现金流量表 ( 百万 ) PEG 经营活动现金流 , PB 其中营运资本减少 , EV/EBITDA 投资活动现金流 EV/SALES 其中资本支出 , EV/IC 融资活动现金流 ROIC/WACC 净现金总变化 , REP 备注 : 假设常隆化工 15 年并表 长城证券 8

9 研究员介绍及承诺 杨 超 : 年任职于鹏华基金, 从事化工行业研究 2012 年加入长城证券, 任化工行业分析师 余嫄嫄 : 年任职于国金证券,2012 年加入长城证券, 任化工行业分析师 陈宏亮 :2008 年至 2013 年就读于上海交通大学, 获理学博士学位 2013 年加入长城证券, 任化工行业研究助理 施伟锋 :2007 年至 2013 年就读于中山大学, 获材料化学 会计学双学士学位, 金融硕士学位 2013 年加入长城证券, 任化工行业研究助理 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 在执业过程中恪守独立诚信 勤勉尽职 谨慎客观 公平公正的原 则, 独立 客观地出具本报告 本报告反映了本人的研究观点, 不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任 何形式的报酬 免责声明 长城证券有限责任公司 ( 以下简称长城证券 ) 具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格 本报告由长城证券向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 除非另有说明, 所有本报告的版权属于长城证券 未经长城证券事先书面授权许 可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布, 亦不得作为诉讼 仲裁 传媒及任何单位或个人引用的证明或依据, 不得用于未经允许 的其它任何用途 如引用 刊发, 需注明出处为长城证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参 考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成 对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 长城证券在法律允许的情况下可参与 投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务 在内的服务或业务支持 长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户 长城证券版权所有并保留一切权利 长城证券投资评级说明 公司评级 : 强烈推荐 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15% 以上 ; 推荐 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%~15% 之间 ; 中性 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 -5%~5% 之间 ; 回避 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5% 以上. 行业评级 : 推荐 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 ; 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 ; 回避 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券销售交易部 深圳联系人 刘璇 : , , liux@cgws.com 王涛 : , , wangt@cgws.com 陈方园 : , , chenfy@cgws.com 陈尚峰 : , , chensf@cgws.com 北京联系人 赵东 : , , zhaodong@cgws.com 王媛 : , , wyuan@cgws.com 安雅泽 : , , ayz@cgws.com 李珊珊 : , , liss@cgws.com 上海联系人 谢彦蔚 : , , 徐佳琳 : , , xieyw@cgws.com xujl@cgws.com 长城证券研究所深圳办公地址 : 深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 17 层邮编 : 传真 : 北京办公地址 : 北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层邮编 : 传真 : 上海办公地址 : 上海市民生路 1399 号太平大厦 3 楼邮编 : 传真 : 网址 :

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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