目录 投资聚焦... 1 投资逻辑... 1 创新之处... 1 风险因素... 1 锂电池负极材料概述... 2 锂电池负极材料的工作原理... 2 锂电池负极材料的类型... 2 动力锂电池行业高景气, 负极材料需求快速增长... 3 消费锂电池增长趋于平稳... 4 储能锂电池规模较小, 梯次

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1 / / 2017/4/ /5/ /6/ /7/ /8/ /9/ /10/ /11/ /12/ /1/ /2/ /3/14 证券研究报告 行业研究 新三板 汽车 化工行业 新能源汽车行业深度研究报告 锂电负极材料 : 龙头优势明显, 硅碳将开新局 2018 年 4 月 16 日 投资要点 行业概述 : 负极是电池放电时流出电子的一极 锂电池主要采用石墨类材料作为负极 石墨负极材料又分为人造石墨和天然石墨, 其中动力锂电池多用人造石墨作负极材料 新能源汽车产业带动了动力电池行业高景气, 拉动石墨负极材料需求快速攀升 2017 年, 我国新能源汽车产销达到 79.4/77.7 万辆, 同比超过 53%, 动力电池装机量达 36.23GWh, 同比增长 29.4% 预计到 2020 年, 我国新能源汽车产量将达到 万辆, 动力电池需求将达到 109.2GWh, 国内锂电池总需求约为 151.6GWh 国内锂电池负极材料总需求将达到 13.3 万吨, 负极材料国内与出口市场空间总计可达 120 亿元 竞争格局 :1) 行业高度集中, 龙头效应显著 全球范围看, 中日前四大负极材料企业 ( 深圳贝特瑞 日立化学 上海杉杉和三菱化学 ) 产量占全球 67% 国内范围看, 贝特瑞 杉杉和江西紫宸三足鼎立,CR3/CR5 达 61%/76% 2) 毛利率水平处中游, 受上下游双向挤压 负极材料行业毛利率水平为 25%-35%, 在锂电池四大材料中处于中游水平 2017 年, 石墨化加工价格上涨 20-25%, 针状焦采购价格涨幅超过 300% 同时, 下游电池行业价格压力将向上传导 预计到 2020 年电池价格将下行至 1 元 /Wh, 降幅约 30% 3) 产能快速扩张 在行业高景气预期下, 负极材料企业快速扩张产能 2018 年, 贝特瑞预计投产新产能 3 万吨, 杉杉股份预计投产 11 万吨 ; 江西紫宸预计 2019 年投产 2 万吨 行业产能已经过剩, 产能利用率不足 50% 未来趋势 :1) 石墨比能量密度已达极限, 市场需要更高能量密度的新型负极材料 硅碳复合负极材料将成未来方向 2) 负极材料价格受到上游原材料和下游电池厂商的双向挤压, 未来下行可能性较大 行业机会 :1) 研发高新材料, 推动产业升级 负极材料龙头企业硅碳复合材料产业化已初现端倪 贝特瑞已经实现批量供货韩国三星公司, 现有 1000 吨 / 年的产能 ; 杉杉股份 江西正拓 深圳斯诺等企业均已有硅碳材料量产计划 2) 垂直整合供应链, 控制成本风险 贝特瑞涉足石墨原材料产业, 2017 年增持鸡西长源矿业至 65%, 保证石墨供应 ; 杉杉股份和贝特瑞已分别具有 7000 吨和 5000 吨每年的石墨化加工能力 成本控制优势明显 3) 布局龙头客户, 降低下游竞争风险 下游龙头成长性确定, 负极材料企业积极布局龙头电池企业, 如 CATL 比亚迪 国轩高科等 风险因素 :1) 行业竞争 ;2) 新能源汽车政策不及预期 ;3) 硅碳复合材料应用不及预期等 投资策略 得益于新能源汽车行业高景气, 负极材料需求将继续快速增长 龙头企业积极布局下游高端客户, 扩大生产规模, 抢占市场 ; 另一方面, 垂直整合供应链, 有利于应对上下游价格的挤压 预计未来 2-3 年, 硅碳材料将开始放量, 在硅碳研发占据优势的龙头企业将受益 根据目前企业市占率和行业布局情况, 结合估值水平, 重点推荐杉杉股份 璞泰来和贝特瑞 强于大市 ( 维持 ) 中信证券研究部高嵩电话 : 邮件 :gs@citics.com 执业证书编号 :S 陈俊斌电话 : 邮件 :chenjb@citics.com 执业证书编号 :S 王喆电话 : 邮件 :zhew@citics.com 执业证书编号 :S 袁健聪电话 : 邮件 :yuanjiancong@citics.com 执业证书编号 :S 联系人 : 宋韶灵电话 : 邮件 :songshaoling@citics.com 相对指数表现 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 重点公司盈利预测 估值及投资评级 简称 股价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE( 倍 ) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 杉杉股份 买入 璞泰来 买入 贝特瑞 买入 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2018 年 4 月 13 日收盘价 PB 评级 沪深 300 资料来源 :WIND 新能源汽车指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 投资聚焦... 1 投资逻辑... 1 创新之处... 1 风险因素... 1 锂电池负极材料概述... 2 锂电池负极材料的工作原理... 2 锂电池负极材料的类型... 2 动力锂电池行业高景气, 负极材料需求快速增长... 3 消费锂电池增长趋于平稳... 4 储能锂电池规模较小, 梯次利用潜力巨大... 5 动力锂电池需求攀升, 拉动负极材料行业增长... 7 负极材料的产业格局... 9 行业格局稳定, 龙头地位稳固... 9 上游石墨资源丰富, 成本具有天然优势 布局龙头客户, 产能快速扩张 行业趋势 高能量密度和快充是未来技术趋势 石墨负极材料价格受上下游挤压 行业机会 比能量要求倒逼技术换代, 硅碳复合大势所趋 整合上游采购环节, 优化成本结构 积极拓宽客户布局, 降低来自下游竞争风险 风险提示 投资建议 负极标的公司分析 杉杉股份 ( SH): 锂电材料综合供应商, 全产业链下上一体化 璞泰来 ( SH): 锂电设备 + 材料共布局, 产业协同优势初现 贝特瑞 ( OC): 专注负极十五年, 市占率全球第一 聚能炭 ( OC): 业绩稳定, 受益下游龙头客户 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 插图目录 图 1: 锂电池的结构... 2 图 2: 磷酸铁锂电池的工作原理... 2 图 3: 不同类型的负极材料... 2 图 4: 锂电池下游产品... 3 图 5: 手机 智能手机和笔记本电脑的市场表现 ( 单位 : 万台 )... 4 图 6: 年消费电池装机量占比和装机量同比增速... 4 图 7: 年消费电池装机量及预测 ( 单位 :GWh)... 4 图 8: 年储能锂电池装机量占比和装机量同比增速... 5 图 9: 年储能锂电池装机量及预测 ( 单位 :GWh)... 5 图 10: 工业储能技术的下游应用... 5 图 11: 储能技术和储能电池的主要类型... 5 图 12:2017 我国各类储能电池装机占比... 6 图 13:2016/2017 储能电池装机量 ( 单位 :MWh)... 6 图 14: 动力电池梯次利用潜能巨大... 7 图 15: 动力电池梯次利用模式预测... 7 图 16: 动力类锂电池应用领域... 7 图 17: 电动自行车和锂电电动自行车产量 ( 单位 : 万台 )... 8 图 18: 国内新能源汽车产量及预测 ( 单位 : 万辆 )... 8 图 19: 国内动力电池需求及预测 ( 单位 :GWh)... 8 图 20: 年不同市场锂电池装机量市场份额 ( 单位 :%)... 9 图 21: 动力电池装机量及预测 (GWh)... 9 图 22: 年国内锂电池装机量及预测 ( 单位 :GWh)... 9 图 23: 年国内负极材料需求预测 ( 单位 : 万吨 )... 9 图 24: 年不同类型锂电池负极材料出货量 ( 单位 : 万吨 ) 图 25: 年不同锂电池负极材料类型出货量占比 图 26:2015 年全球负极材料市场格局 图 27: 中国与全球石墨产量 ( 万吨 ) 图 28: 中国与全球负极产量 ( 万吨 ) 图 29:2016 年国内负极材料市场份额 图 30:2016 年国内人造石墨负极材料市场份额 图 31:2016 年国内天然石墨负极材料市场份额 图 32:2016 和 2017H1 负极材料企业市场份额 图 33:2015 年世界石墨储量情况 ( 单位 : 万吨 ) 图 34:2015 年中国晶质石墨查明资源储量 图 35: 中国石墨产量 消费量及出口情况 ( 单位 : 万吨 ) 图 36:2015 年中国石墨基材出口主要国家占比情况 图 37: 动力电池行业市场份额分布对比 图 38: 钛酸锂尖晶石结构 图 39: 装载钛酸锂电池的 Proterra 混动巴士 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 图 40: 日本东芝钛酸锂电池 Scib 图 41: 贝特瑞的硅碳复合负极材料 ( 左 ) 和氧化亚硅碳复合负极材料 ( 右 ) 图 42: 碳包覆工艺 图 43: 硅碳复合技术路线 图 44:2016 年锂电池四大材料毛利率水平对比 图 45: 负极材料企业毛利率水平对比 图 46: 天然石墨生产工艺流程 图 47: 人造石墨生产工艺流程 图 48: 人造石墨负极材料成本结构 图 49: 原材料和外协加工采购比例 图 50: 负极材料和石墨电极产业链的关联情况 图 51:2017 年针状焦价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 52: 锂离子动力电池价格趋势 ( 单位 : 元 /Wh) 图 53: 负极材料企业 H1 市场占有率变化 图 54: 聚能炭业绩情况 ( 单位 : 万元 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5 表格目录 表 1: 不同电池负极材料性能对比... 3 表 2: 不同储能电池类型的性能比较... 6 表 3: 天然石墨和人造石墨下游应用 表 4: 龙头负极材料企业主要客户 表 5: 负极材料企业石墨负极材料产能扩张情况 表 6: 下游动力电池企业的高比容量电池方案发展方向 表 7: 碳硅复合材料的特性和发展方向 表 8: 负极材料企业对碳硅复合负极材料的研发和量产计划 表 9: 负极材料企业已量产硅碳复合材料产品 表 10: 负极材料企业布局上游原材料概况 表 11: 负极材料企业布局石墨化加工概况 表 12: 杉杉股份盈利预测与估值 表 13: 璞泰来盈利预测与估值 表 14: 贝特瑞盈利预测与估值 表 15: 聚能炭盈利预测与估值 请务必阅读正文之后的免责条款部分

6 投资聚焦 投资逻辑 新能源汽车产销维持高景气, 锂电池行业继续快速增长 2017 年, 我国新能源汽车产销达到 79.4/77.7 万辆, 同比超过 53%, 动力电池装机量达 36.23GWh, 同比增长 29.4% 预计到 2020 年, 我国新能源汽车产量将达到 万辆, 动力电池需求将达到 109.2GWh 对应国内锂电池总需求约为 151.6GWh, 国内锂电池负极材料总需求将达到 13.3 万吨, 负极材料国内与出口市场空间总计可达 120 亿元 负极行业龙头效应显著, 产能进一步扩张 负极是锂电池电池生产的四大关键材料 ( 正极材料 负极材料 电解液 隔膜 ) 之一, 以石墨负极材料为主 负极材料国产化程度高, 行业高度集中, 行业毛利率在 30% 左右 2017 年, 行业龙头企业纷纷通过加快产能扩张 提高产业整合度来降低成本, 以提升自身的竞争力 硅碳复合材料将成未来方向 主流的石墨负极已经接近理论容量极限 在产业政策高能量密度的方针下, 石墨负极将会逐渐被高容量 高倍率性能的新材料替代 硅材料嵌锂能力强, 理论储锂容量高达 4200mAh/g, 超过石墨 10 倍 ; 且充电时不易起表面析锂, 安全性能好 各大负极龙头企业已在硅碳复合材料研发有所布局, 贝特瑞已实现硅碳复合材料的量产 负极上市公司投资逻辑 1) 行业龙头企业, 贝特瑞 ( OC): 深耕负极材料, 拥有原材料资源优势, 新材料研发国内领先 2) 锂电池全产业链覆盖企业, 杉杉股份 ( SH): 布局锂电池上下游材料, 布局正极材料 负极材料 电解液材料以及锂电池行业, 并于 2015 年开始涉足开发新能源整车开发 ;3) 锂电池上游产业链覆盖企业, 璞泰来 ( SH): 布局锂电池正极材料 负极材料 隔膜和锂电设备行业 创新之处 市场上第一个全面盘点锂电新型负极材料 盘点范围包括石墨基, 钛酸锂, 硅碳复材 盘点内容涵盖负极材料性能 优缺点 用途 对一些产品进行了中外比较 解答了下一代负极材料 硅碳复材的问题, 指出了其优缺点 制造工艺及市场应用 风险因素 行业层面 : 行业竞争, 新能源汽车政策不及预期, 硅碳复合材料应用推广不及预期 公司层面 : 原材料成本上涨, 产能过剩等, 客户需求不及预期等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

7 锂电池负极材料概述 锂电池负极材料的工作原理 电池负极是电池工作时流出电子的一极 从化学反应角度来说, 负极在电池化学反应中起氧化反应的一端 以磷酸铁锂电池为例, 其正极为磷酸铁锂, 负极为石墨 在充电时, 锂离子从正极材料中脱嵌, 并穿过隔膜到达负极, 插入碳层 ; 与此同时, 负极从充电电源得到电子, 电子 ( 负电荷 ) 与锂离子 ( 正电荷 ) 在碳层平面上形成静电平衡, 形成 Li x C 6 放电时, 锂离子从负极碳层间脱嵌, 并穿过隔膜到达正极 ; 同时, 电子通过电路回到正极, 与锂离子以及固溶体 (Li 1-x FePO 4 ) 反应生成磷酸铁锂 图 1: 锂电池的结构 图 2: 磷酸铁锂电池的工作原理 资料来源 : 中国粉体技术网, 中信证券研究部 锂电池负极材料的类型 资料来源 : 新型炭材料, 中信证券研究部 锂电池负极材料主要分为碳基材料和非碳基材料 碳基材料中的石墨类材料应用较广, 如人造石墨 天然石墨和中间相炭微球 碳基材料中的软碳, 例如石油焦和针状焦, 直接用作负极材料的比较少, 更多是用作制造人造石墨或改性石墨的原材料 非碳基材料中, 钛基材料和硅基材料较为常见 图 3: 不同类型的负极材料 数据来源 : 中信证券研究部整理 人造石墨 天然石墨 中间相炭微球以及钛酸锂等负极材料已大规模量产 石墨类负极材料各方面综合性能较好, 性价比高 钛酸锂材料虽然比容量低, 但是首次效率和循环寿命较高, 快充性能好, 在使用上较为便利 石墨烯的比容量较高, 但是在其他性能上暂时还没 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

8 有技术突破 硅碳复合材料循环寿命和安全性较差, 但是比容量远高于其他材料, 快充性能好, 是未来负极材料研发的重点 表 1: 不同电池负极材料性能对比 天然石墨 人造石墨 中间相碳微球 石墨烯 硅碳复合材料 钛酸锂 比容量 (mah/g) 首次效率 (%) 90% 93% 94% 30% 84% 99% 循环寿命 ( 次 ) >1000 >1500 > >30000 工作电压 0.2V 0.2V 0.2V 0.5V V 1.55V 快充性能一般一般一般差好好 倍率性能差一般好差一般好 安全性良好良好良好良好差好电化学储能性技术及配套工艺技术及配套工技术及配套工能优异 ; 成熟 ; 理论比能量优点艺成熟 ; 艺成熟 ; 充电速度快 ; 倍率性能耗 ; 高成本低循环性能好可提高锂电池循环性能好的负载能力 缺点 发展方向 比能量已到极比能量低 ; 倍率限 ; 循环性能及性能差安全性倍率性能较差 ; 能差安全性能差 低成本化 ; 改善循环 提高容量 ; 低成本化 ; 降低内阻 资料来源 : 锂电网, 中国产业信息网, 中信证券研究部 比能量低 ; 安全性能较差 ; 成本高 提高容量 ; 低成本化 技术及配套艺不成熟 ; 成本高 低成本化 ; 解决与其他材料的配套问题 技术及配套工艺不成熟 ; 成本高 ; 充放电体积变形 ; 导电率低 低成本化 ; 解决与其他材料的配套问题 倍率性能优异 ; 高低温性能优异 ; 循环性能优异 ; 安全性能优异 技术及配套工艺不成熟 ; 成本高 ; 能量密度低 解决钛酸锂与正极 电解液的匹配问题 ; 提高电池能量密度 动力锂电池行业高景气, 负极材料需求快速增长 锂电池的主要下游应用领域为消费电池 动力电池和储能电池 消费电池主要用于手机 笔记本电脑和相机等消费电子产品 ; 动力电池应用主要为电动自行车和新能源汽车 ; 储能电池主要用于电动工具 ( 也可划分到消费电子市场 ) 移动基站电源 家庭储能和电网储能等 图 4: 锂电池下游产品 资料来源 : 中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

9 消费锂电池增长趋于平稳 主要消费电子产品需求接近饱和 手机 智能手机和笔记本电脑是消费锂电池装机的主要产品 据真锂研究统计,2016 年这三类产品的电池装机量占消费电池的 85% 消费电子产品需求经历了快速上涨的阶段, 现已接近饱和 2017 年, 国内手机和智能手机的出货量为 491 万台和 461 万台, 相比 2016 年下降约 12%; 笔记本电脑方面,2016 年国内笔记本电脑销量继续回落, 为 165 万台 图 5: 手机 智能手机和笔记本电脑的市场表现 ( 单位 : 万台 ) 智能手机出货量手机出货量笔记本电脑销量 数据来源 :Wind 资讯, 中信证券研究部 消费锂电池增速趋于平稳 受益于消费电子市场需求快速增长,2014/2015 年消费锂电池装机量同比增速达 38%/47% 2016 年之后装机量增速有所回落,2017 年的消费电子锂电池装机量同比增速已经降到 10% 以下, 为 8% 消费电子锂电池装机量在总装机量中的占比也逐年下降, 由 2013 年的 56% 下降至 2017 年的 29% 我们预计,2018/2019/2020 年消费电子电池装机量将达到 24.4/25.9/27.5GWh 图 6: 年消费电池装机量占比和装机量同比增速 图 7: 年消费电池装机量及预测 ( 单位 :GWh) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 56% 46% 38% 47% 37% 装机量占比同比增速 31% 29% 23% 8% 资料来源 : 真锂研究, 中信证券研究部 资料来源 : 真锂研究, 中信证券研究部预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

10 储能锂电池规模较小, 梯次利用潜力巨大 储能类锂电池规模较小, 增速趋缓 储能领域主要包括电动工具 移动基站电源 家庭储能和电网储能等细分市场 2017 年工业储能领域锂电池装机量为 13.11GWh, 规模远小于消费电子电池和动力电池 储能锂电池装机量在锂电池总装机量中的占比也逐年下降, 2013 年至 2017 年下降了 10 个百分点 工业储能领域锂电池的同比增速逐年下降, 已经由 2014 年的 56%, 下降至 2017 年的 7% 我们预计,2018/2019/2020 年储能锂电池装机量将达到 13.8/14.5/15.2GWh 图 8: 年储能锂电池装机量占比和装机量同比增速 图 9: 年储能锂电池装机量及预测 ( 单位 :GWh) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 56% 27% 25% 40% 装机量占比同比增速 36% 19% 18% 17% 7% 资料来源 : 真锂研究, 中信证券研究部 资料来源 : 真锂研究, 中信证券研究部预测 锂电池梯次利用潜力巨大 电网升级提升储能电池需求 随着我国工业化水平提升, 电力系统发电装机容量和电网输配电容量不断提高 现代电力系统的峰谷负荷差加大 与此同时, 风电和太阳能等新能源的并网, 提升了电力系统的复杂程度 电网的升级发展和新能源的并网使用, 都带动储能电池需求提升 电池储能技术建设周期短 运营成本低 对环境无影响, 已经成为电网应用储能技术的首选方案 目前主流的储能电池类型有 : 钠硫电池 钒电池 锂电池 铅酸电池等 图 10: 工业储能技术的下游应用 图 11: 储能技术和储能电池的主要类型 资料来源 : 光伏亿家, 中信证券研究部 资料来源 : 锂电大数据, 中信证券研究部 锂电池在工业储能电池占比进一步提高 锂电池比能量和能量密度高 自放电率低 无记忆效应且对环境无污染, 各方面性能优于其他储能电池类型 据锂电大数据统计数据显示, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

11 2016 年锂离子电池装机份额占储能电池的 62% 但是, 电化学储能装机量体量还很小, 2016/2017 年总装机量为 0.1/0.12GWh, 储能锂电池装机量为 0.063/0.086GWh 表 2: 不同储能电池类型的性能比较 铅酸电池锂电池钠硫电池液流电池 循环寿命 / 次 适宜工作温度 / 5~35-30~50 300~350 30~50 比能量 /(Wh/kg) 30~ 能量密度 /(Wh/L) 能量转换效率 /% 60~70 >90 70~80 70~80 放电深度 /% < > 月自放电 /% 30 <5 无无比能量高 ; 降成本空间高 ; 安全性高 ; 成本低 ; 能量密度高 ; 循环寿命长 ; 效率高 ; 优点高倍率性能好 ; 自放电率低 ; 能量密度高 ; 寿命长 ; 温度性能好无记忆效应 ; 功率密度好 ; 替换成本低无污染效率高 缺点 能量密度有限 ; 析氢 ; 环境不友好 数据来源 : 中国能源, 锂电大数据, 中信证券研究部 倍率低 ( 与水溶液电解液相比 ) 热量管理要求高 ; 安全性差 ; 启动慢 ; 价格高 比能量低 ; 正负极电解液交叉污染 ; 能量转换效率低 图 12:2017 我国各类储能电池装机占比 图 13:2016/2017 储能电池装机量 ( 单位 :MWh) 锂离子电池铅酸电池其他 电化学储能 锂电池 锂电池占比 37% 1% 62% % % % 60% 40% 20% % 数据来源 : 锂电大数据, 中信证券研究部 数据来源 : 锂电网, 中信证券研究部 动力电池的梯次利用潜能巨大 当新能源汽车动力电池剩余容量降低到初始容量的 70%-80% 时便无法满足车载适用的要求 但是, 退役的动力电池经过测试 筛选和重组等环节, 仍然有能力用于备用电源 电力储能等运行工况相对良好 对电池性能要求较低的领域 储能电池市场有望借动力电池梯次利用的机会, 迎来高速增长 从 2018 年起, 国内首批进入市场的汽车动力电池将迎来 报废潮 据该盖世汽车报道, 业内预计 2018 年动力电池 报废 量为 14.03GWh, 以锂电池回收价值 0.3 元 /Wh 计算, 动力锂电池回收市场规模接近 50 亿元 到 2020 年, 这一市场规模将突破 100 亿元, 报废量约是 2016 年的 20 倍 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

12 图 14: 动力电池梯次利用潜能巨大 图 15: 动力电池梯次利用模式预测 资料来源 : 锂电网, 中信证券研究部 动力锂电池需求攀升, 拉动负极材料行业增长 动力锂电池的主要应用 资料来源 : 锂电网, 中信证券研究部 锂电池比能量高 无记忆效应且技术成熟, 且在节能减排产业政策和市场因素的双重推动下, 锂电池被广泛应用于动力电池市场 目前, 动力类锂电池普遍应用于电动自行车 电动汽车 ; 报废的动力电池还可以进行拆解回收, 通过梯次利用项目进入储能领域 图 16: 动力类锂电池应用领域 数据来源 : 星源材质招股说明书 锂电电动自行车渗透率仍有上涨空间 锂电池电动自行车产量由 2011 年的 117 万辆大幅增至 2014 年的 318 万辆, 年均复合增长率约为 40%, 其渗透率也将由 4% 增至 9% 但是电动自行车的需求已经趋于饱和, 总产量开始回落 由于价格原因, 铅酸电池仍旧是市场主导, 锂电池的渗透率趋于平稳, 保持在 9% 左右 据中国自行车协会不完全统计,2017 年 1-7 月, 全国电动车产量 2163 万台, 锂电电动自行车渗透率约为 8% 随着未来锂电池成本的进一步下行, 锂电电动自行车的市场渗透率会有一定上涨空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

13 图 17: 电动自行车和锂电电动自行车产量 ( 单位 : 万台 ) 电动自行车产量锂电自行车产量渗透率 % 9% 9% 7% 4% 5% % 15% 10% 5% 0% 数据来源 : 自行车行业协会, 中国产业信息网, 中信证券研究部 受政策利好, 新能源汽车行业高景气还将持续 国务院 节能与新能源汽车产业发展规划 中要求,2020 年我国新能源汽车生产能力达 200 万辆, 累计产销量超过 500 万辆 为大力发展新能源汽车产业, 我国各级政府出台多项扶持政策, 如涉及企业类的有新能源车制造补贴 充电桩建设运营补贴等, 还对消费者进行购置税 路桥费 停车费 牌照等优惠补贴 2017 年我国生产新能源汽车 79.4 万辆, 销售 77.7 万辆, 同比增长均超过 50% 在下游爆发的带动下,2017 年我国动力电池总装机量达 36.23GWh, 同比增长 29.4% 据我们预测, 年新能源汽车产量复合增长率将达到 38%,2020 年新能源汽车产量将达到 万辆, 对应动力电池需求量 101.1GWh 图 18: 国内新能源汽车产量及预测 ( 单位 : 万辆 ) 图 19: 国内动力电池需求及预测 ( 单位 :GWh) % 40% % E 2019E 2020E 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% % 39% 37% E 2019E 2020E 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 中国汽车工业协会, 中信证券研究部预测 资料来源 : 高工锂电 中信证券研究部预测 新能源汽车产量的快速攀升带动了动力锂电池市场持续高速增长 2015 开始, 交通市场动力电池装机量已经超过消费电子市场, 成为了最大的锂电池应用领域 预计到 2020 年, 国内动力锂电池的需求量将达到 109.2GWH 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

14 图 20:2013 至 2017 年不同市场锂电池装机量市场份额 ( 单位 :%) 图 21: 动力电池装机量及预测 (GWh) 储能电池 动力电池 新能源汽车 其他 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 消费电池 E 2019E 2020E 资料来源 : 真锂研究, 中信证券研究部 数据来源 : 高工锂电 中信证券研究部预测 动力电池带动负极材料需求快速增长 根据我们的预测, 未来消费电子需求增长将稳定在较低水平, 储能领域的装机增量较小, 而动力电池需求将是推动锂电池行业高增速长的主要动力 预计到 2020 年, 动力锂电池的需求量将达到 109.2GWh, 锂电池的总需求量将达到 151.6GWh, 对应负极材料的需求将达到 8.9/13.3 万吨 按 6 万元每吨的平均价格估计,2020 年国内负极材料市场空间将接近 80 亿元 若按我国负极材料大约 30% 的出口比例计算, 市场空间将达 120 亿元 图 22: 年国内锂电池装机量及预测 ( 单位 :GWh) 图 23: 年国内负极材料需求预测 ( 单位 : 万吨 ) 动力电池消费电池储能电池 动力电池 锂电池 E 2019E 2020E E 2019E 2020E 数据来源 : 高工锂电 中信证券研究部预测 资料来源 : 中信证券研究部预测 负极材料的产业格局 行业格局稳定, 龙头地位稳固 人造石墨需求放量 石墨负极材料地位短期难以撼动 2017 年负极材料出货 14.9 万吨 ( 含出口 ), 其中人造石墨 10.4 吨, 天然石墨 3.7 吨, 其他负极材料 ( 钛酸锂 碳硅复合材料等 )0.8 吨 因良好的负极性能和优异的性价比, 人造石墨和天然石墨占负极材料总出货量的 95%, 短期内地位难以撼动 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

15 人造石墨占比将进一步提高 年, 天然石墨的占比由 38% 下降到 25%, 而人造石墨占比从 56% 提高到 70% 这是因为, 人造石墨循环寿命高 倍率性能好, 且与电解液相容性好, 因此多用于动力锂电池 ; 天然石墨虽然比容量略高于人造石墨, 但是倍率性能较差, 首次放电效率较低, 更多用于消费类锂电池 得益于新能源汽车动力电池需求量的快速增长, 未来三年人造石墨在负极材料出货量中的占比将进一步提高 图 24: 年不同类型锂电池负极材料出货量 ( 单位 : 万吨 ) 图 25: 年不同锂电池负极材料类型出货量占比 天然石墨人造石墨其他 天然石墨人造石墨其他 % 80% 60% 40% 20% 0% 6% 9% 8% 5% 56% 61% 67% 70% 38% 29% 25% 25% 资料来源 : 电池中国网, 中信证券研究部表 3: 天然石墨和人造石墨下游应用消费锂电池动力锂电池数据来源 :IIT 智研数据中心 资料来源 : 电池中国网, 中信证券研究部 锂电池客户 负极材料公司 石墨负极类型 LG 贝特瑞 日立化成 天然石墨 索尼 贝特瑞 天然石墨 尼桑 日立化成 人造石墨 比亚迪 长沙星城 人造石墨 万向 贝特瑞 长沙星城 人造石墨 新能源 青岛大华 人造石墨 比克 贝特瑞 人造石墨 力神 贝特瑞 人造石墨 中日龙头瓜分全球负极材料市场 中日是全球主要产销国, 总量占全球 95% 以上 全球来看, 负极材料集中在中国和日本, 中国优势在于丰富石墨资源, 日本优势在于先进技术 中日前四大企业, 深圳贝特瑞 日立化学 上海杉杉 三菱化学产量占全球产量 67% 第二梯队还有日本三菱化学 日本炭素和江西紫宸科技有限公司等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

16 图 26:2015 年全球负极材料市场格局 21.4% 1.9% 2.1% 2.4% 2.5% 3.3% 4.6% 7.6% 12.5% 24.6% 17.1% 贝特瑞日立化成上海杉杉三菱化学日本碳素日本 JFE 星城石墨江西紫宸 资料来源 : 中国产业信息网, 中信证券研究部 中国负极产量常年占世界产量高达 60% 以上 2015 年, 全球负极产量为 万吨, 其中中国出货量 7.28 万吨, 占比高达 65.7% 图 27: 中国与全球石墨产量 ( 万吨 ) 图 28: 中国与全球负极产量 ( 万吨 ) 全球中国占比 % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国产量 ( 万吨 ) 全球产量 ( 万吨 ) 中国占全球产量比例 % 60% 40% 20% 0% 数据来源 :Wind 数据来源 : 智研数据,GGII, 中国产业信息网, 石墨信息网 国内龙头地位稳固, 优势显著 行业龙头地位稳固, 优势明显 2016 年, 国内负极材料产量 11.8 万吨, 其中贝特瑞占比 21% 杉杉股份占比 19%, 江西紫宸占比 15%,CR3 达 55% 人造石墨负极材料产量 7.9 万吨, 其中江西紫宸占比 22%, 杉杉股份占比 20%, 深圳斯诺占比 12%,CR3 达 54% 天然石墨负极材料产量 2.99 万吨, 贝特瑞占比高达 55%, 超过其他企业总和 加上第二 ( 湖南星城,14%) 和第三 ( 江西正拓,9%),CR3 达 78% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

17 图 29:2016 年国内负极材料市场份额 贝特瑞杉杉股份江西紫宸深圳斯诺湖南星城翔丰华湖州创亚江西正拓东莞凯金深圳金润大连宏光长沙格翎其他 1% 3% 3% 3% 1% 10% 21% 5% 6% 19% 6% 8% 15% 资料来源 : 中国产业信息网, 中信证券研究部 图 30:2016 年国内人造石墨负极材料市场份额 图 31:2016 年国内天然石墨负极材料市场份额 江西紫宸杉杉股份深圳斯诺 1% 3% 3% 贝特瑞翔丰华湖州创亚 3% 东莞凯金深圳金润江西正拓湖南星城大连宏光长沙格翎其他 1% 4% 6% 11% 7% 7% 12% 22% 20% 贝特瑞湖南星城江西正拓湖州创亚深圳金润大连宏光东莞凯金其他 1% 1% 2% 4% 4% 5% 9% 14% 4% 55% 资料来源 : 中国产业信息网, 中信证券研究部 资料来源 : 中国产业信息网, 中信证券研究部 强者恒强, 优势积聚效应显著 2017 上半年国内负极材料总产量为 6.6 万吨, 较去年同期增长 40% 对比 2016 年市场份额, 排名前三的贝特瑞 杉杉股份和江西紫宸均提高 1-3 个百分点,CR3 提高 7 个百分点 可见龙头企业的业务增长速度均超过行业平均水平, 市场分额进一步向龙头企业集中, 优势积聚效应越来越显著 图 32:2016 和 2017H1 负极材料企业市场份额 H1 25% 20% 15% 22% 21% 21% 19% 18% 15% 10% 5% 8% 8% 6% 5% 7% 6% 3% 3% 4% 4% 0% 贝特瑞杉杉股份江西紫宸深圳斯诺湖南星城东莞凯金江西正拓翔丰华 资料来源 : 中国产业信息网, 观研天下, 中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

18 上游石墨资源丰富, 成本具有天然优势 中国石墨储量排名世界第三 根据美国国家地质局 2016 年发布的 Mineral Commodity Summaries 2016 显示 : 截至 2015 年年底, 全球天然石墨探明累计探明储量为 万吨 土耳其是全球石墨资源储量最丰富的国家, 探明储量为 9000 万吨, 占全球总量的 39.1%; 其次是巴西, 探明储量 7200 万吨, 占全球总量的 31.3%; 中国排名第三, 探明储量 万吨, 占全球总量的 23.9% 丰富的石墨矿产资源使得我国负极材料企业占据天然的低成本优势 我国石墨资源主要分布在黑龙江和内蒙古 据中国产业信息网整理资料, 截至 2015 年底, 我国晶质石墨探明基础储量 万吨, 其中黑龙江 万吨, 占 47%, 内蒙古储量 万吨, 占 19%; 隐晶质石墨探明基础储量 万吨, 其中湖南 万吨 陕西 万吨 图 33:2015 年世界石墨储量情况 ( 单位 : 万吨 ) 图 34:2015 年中国晶质石墨查明资源储量 黑龙江内蒙古四川山西山东其他 3% 2% 6% 22% 19% 48% 数据来源 : 中国产业信息网, 美国国家地质局 数据来源 : 中国产业信息网, 中信证券研究部 中国是世界第一大石墨生产国和消费国 我国已形成六大石墨生产加工基地 ( 黑龙江鸡西 黑龙江萝北 山东平度 内蒙古兴和 湖南郴州和吉林磐石 ), 主要生产和出口低端产品 2015 年石墨产量 86 万吨 ( 其中晶质石墨产量约 66 万吨 ), 占世界产量的 67.7%, 六大基地产量占全国的 86% 中国是世界第一大石墨出口国 我国石墨材料产量的近 1/3 用于出口, 出口产品中约 80% 为低附加值产品 2000~2015 年, 累计出口石墨 661 万吨, 年均 41.3 万吨, 出口量占生产量的 30.5% 2015 年出口量 25.1 万吨, 占世界的 79.0% 日本是世界最大石墨进口国, 占世界进口量的 50% 以上, 其中 80% 以上系从中国进口,2000~2015 年日本累计从中国进口石墨 295 万吨, 占中国出口量的 44.6% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

19 图 35: 中国石墨产量 消费量及出口情况 ( 单位 : 万吨 ) 图 36:2015 年中国石墨基材出口主要国家占比情况 石墨产量消费量出口量 日本韩国印度德国美国其他 29.5% 5.2% 5.2% 7.6% 11.6% 41.0% 资料来源 : 中国地质调查局, 中国产业信息网 布局龙头客户, 产能快速扩张 数据来源 : 中国地质调查局 电池行业高度集中, 梯队分层明显 动力电池行业 2017 年装机量 36.23GWh, 同比涨幅 29.2% 市场占有率方面, 第一梯队宁德时代和比亚迪优势巨大而第二梯队争夺相对较为激烈 ( 1) 第一梯队 :2017 年, 宁德时代市场份额提升了 4 个百分点, 超过比亚迪, 稳居第一 ; 比亚迪市场份额下降了 11 个百分点, 但仍领先第三位的沃特玛 9 个百分点 (2) 第二梯队 : 沃特玛 国轩高科市场份额有所下降 ; 比克电池市场份额上升了 2 个百分点, 跻身第二梯队 (3) 第三梯队 : 天津力神市场份额相比去年有所提高 ; 孚能科技市场份额提高了 2 个百分点, 跻身第三梯队 图 37: 动力电池行业市场份额分布对比 % 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 28.7% 26.2% 24.0% 15.0% 8.9% 6.4% 6.6% 5.3% 4.7% 2.5% 2.7% 3.2% 2.7% 0.6% CATL 比亚迪沃特玛国轩高科比克电池天津力神孚能科技 资料来源 : 第一电动网, 中信证券研究部 积极布局龙头, 快速扩张产能 各大负极材料企业在动力电池行业的前三梯队均有所布局 尤其是杉杉 贝特瑞和江西紫宸, 不但已与国内电池龙头企业展开合作, 而且已经是三星 LG 松下等国际龙头的量产供应商 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

20 表 4: 龙头负极材料企业主要客户 公司名称 杉杉股份 ( 湖州创亚 ) 贝特瑞 江西紫宸 深圳斯诺 湖南星城 东莞凯金 江西正拓 翔丰华 资料来源 : 中国电池, 中信证券研究部 主要客户 LG SONY CATL ATL 力神电池 比克电池 比亚迪 哈光宇 三星 LG 日本松下 索尼 ATL 力神电池 比克电池 比亚迪 国轩高科 ATL CATL 三星 SDI LGC 比亚迪 力神电池 中航锂电 珠海光宇 远东福斯特 迪凯特 沃特玛 远东福斯特 比亚迪 星恒电源 湖北金泉 浙江超威 CATL 天津力神 江苏天鹏 鹏辉能源 深圳华粤宝 中山天贸 宁波维科 比克电池 比亚迪 鹏辉 卓能电池等 产能快速扩张, 负极材料供应过剩 负极材料行业技术壁垒较低, 技术相对成熟 在下游动力电池行业高景气的普遍预期下, 各大负极材料企业纷纷投资建设新产能, 同时还有新的企业进入到负极材料行业 但是, 据锂电网统计,2017 年我国锂电负极材料的总产能高达 37 万吨, 而总体产量只有 18.5 万吨, 负极材料行业的平均产能利用率仅为 50% 左右 表 5: 负极材料企业石墨负极材料产能扩张计划 负极材料企业现有产能 ( 万吨 ) 产能扩张情况以及未来计划 贝特瑞 年 :3 万吨 杉杉股份 年 :11 万吨 宁波 湖州 郴州工厂扩产达产 宁德工厂一期建成投产共计 6 万吨 ; 包头年产 10 万吨一体化工厂一期投产 5 万吨 未来 :5 万吨 包头年产 10 万吨一体化工厂二期投产 5 万吨 江西紫宸 年 :2 万吨 高性能锂离子电池负极材料产能扩建 湖南星城 年 :1.5 万吨 2019 年 :1 万吨 2020 年 :1 万吨 深圳斯诺 年 :0.5 万吨 2019 年 :1.5 万吨 江西正拓 年或之后 :1.3 万吨 翔丰华 年 :3 万吨 高端石墨负极材料生产基地建设项目 凯金能源 年 :1.5 万吨 锂电池石墨负极材料一期建设项目 宝泰隆 年 :2 万吨 锂电负极材料中间相炭微球前驱体项目 中化国际 年或之后 :3 万吨 中间相碳微球负极材料项目 资料来源 : 高工锂电, 公司公告, 中信证券研究部 行业趋势 高能量密度和快充是未来技术趋势 政策和市场需要高能快充技术方案 国家政策方面, 工信部等四部委在 促进汽车动力电池产业发展行动方案 中明确提出 : 2020 年, 锂离子电池单体比能量 >300Wh/kg, 系统比能量争取达到 260Wh/kg 石墨负极材料的性能已接近其理论极限, 以石墨材料为负极的技术方案无法达到这一要求 2018 年 关于调整新能源汽车推广应用财政补贴的通知 中的财政补贴对应的电池单体比能量 续航里程等性能要求向上迁移, 对电池性能要求升高, 鼓励行业发展高能量密度的电池解决方案 市场客户需求方面, 锂电池的充电便利性和续航里程是影响客户体验的重要因素 新能源汽车推广应用推荐车型目录 (2018 年第 3 批 ) 中的纯电动乘用车车型平均续航里程已经超过 350km 但是, 一般的新能源汽车充电时间在 5-8 个小时左右, 快充时间在 1-2 个小时左右 相比传统能源车型, 新能源汽车在使用便利性, 尤其是在电池的高能量密度和快充性能上还有很大提升空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

21 钛酸锂仍占一席, 快充性能优异 钛酸锂快充性能优异 钛酸锂具有尖晶石结构所特有的三维锂离子扩散通道, 因此功率特性优异 锂离子在钛酸锂晶体中的扩散系数是 2x10-8 cm 2 /s, 比石墨负极高了一个数量级 钛酸锂电池充电倍率可以达到 10-20C, 而普通石墨负极材料的充电倍率仅有 2-4C 钛酸锂循环寿命长, 工作温度要求低, 安全性高 钛酸锂在充放电时保持 零应变性, 嵌入和脱嵌锂离子晶格常数和体积变化很小 ( 体积变化 <1%), 有效避免由于由电极材料的来回伸缩导致结构的破坏, 延长循环寿命 其循环寿命可达 次,65 高温循环达到 8000 次 钛酸锂的适合工作温度范围广, 为 常规电池 -20 下只能放出 20% 的能量, 而 LTO 材料在 -40 时仍然能放出 40% 的能量 同时, 钛酸锂是安全性最高的负极材料 与碳负极材料相比, 钛酸锂的电位高 ( 比金属锂的电位高 (1.55V, 其他材料普遍在 V), 因此钛酸锂表面不会与电解液作用形成固液层 (SEI), 有利于大电流充放电 这一特性也消除了由锂枝晶在电池内部形成短路的可能性 图 38: 钛酸锂尖晶石结构 数据来源 : 电池中国网 钛酸锂在电动大巴和储能领域应用普及 钛酸锂电池安全性高 循环寿命长 工作温度范围广 可快速充放电, 因此在电动商用车 ( 巴士 轨道交通等 ) 储能市场 ( 调频 电网质量 风场等 ) 及工业领域 ( 港口机械 叉车等 ) 应用较为广泛 美国奥钛第 4 代 65 Ah 单体钛酸锂电池在 65C 循环上万次仍无明显的容量衰减 该电池被搭载于美国加州提供的 Proterra 混合电动巴士, 已于 2008 年投入运行一直至今 日本东芝批量生产以 SCiB 为品牌的钛酸锂电池 其中 3.2 Ah 10 Ah 及 20 Ah 铝壳方形电池主要用于电动摩托 电动汽车及汽车启停电池 SCiB 电池有着快速充电和长寿命的优势,10 min 即可充电 90% 以上, 反复充放电 次电量容量衰减不足 10%, 已经批量应用于 EV--neo 电动摩托车上 国内的新能源整车厂家珠海银隆, 采用的也是钛酸锂作为负极的电池技术方案 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

22 图 39: 装载钛酸锂电池的 Proterra 混动巴士 图 40: 日本东芝钛酸锂电池 Scib 数据来源 :Proterra 公司官网 数据来源 : 中国电池网 硅碳复合材料能量密度高, 将成负极材料未来方向 硅材料比容量高, 可快充, 最具发展前景 石墨的理论能量密度是 372 mah/g, 而硅的理论能量密度超过其 10 倍, 高达 4200mAh/g 使用硅材料作电池负极来提升电池能量密度, 已经成为业界公认的方向之一 我国负极材料生产企业贝特瑞的硅碳复合负极材料已经量产, 客户为韩国三星 图 41: 贝特瑞的硅碳复合负极材料 ( 左 ) 和氧化亚硅碳复合负极材料 ( 右 ) 数据来源 : 贝特瑞公司官网, 中信证券研究部 硅材料量产尚有瓶颈, 硅碳复合大势所趋 硅材料使用的瓶颈在于其循环性能较差 : 硅颗粒在脱嵌锂时的高膨胀率 ( 硅负极充放电膨胀可达 360%, 而普通石墨仅为 10%) 导致负极在循环过程中快速衰减 ; 硅颗粒表面 SEI 膜持续生长会对电解液和锂离子造成不可逆消耗 目前, 相对较为成熟的技术方案是, 采用体积效应小 循环稳定性好的碳材料作为载体, 掺入高比容量的硅材料作为主要活性体, 以此合成硅碳复合材料 硅碳复合材料能够有降低硅材料在充放电过程中体积膨胀造成的负面影响 硅碳复合的工艺方式有包覆 掺杂和嵌入 特斯拉使用了碳包覆氧化亚硅的技术方案, 通过在人造石墨中加入 10% 的硅基材料, 已将硅碳复及材料应用到量产车型 Model 3 其电池能量密度达到 300wh/kg, 电池容量达到了 550mAh/g 以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17

23 图 42: 碳包覆工艺 图 43: 硅碳复合技术路线 资料来源 : 烯碳资讯 石墨负极材料价格受上下游挤压 资料来源 : 锂电池 news, 中信证券研究部 石墨负极材料工艺和成本构成 石墨负极材料行业门槛较低, 毛利率水平在锂电池四大材料中 ( 正极材料 负极材料 电解液和隔膜 ) 中处于中游, 约为 25%-35% 各大负极企业在长期生产中形成了各自的技术路线, 在原材料选择和工艺设计上均有差异 这种差异使得一些企业在生产工艺管理和成本管控上建立独有优势, 在竞争中胜出 图 44:2016 年锂电池四大材料毛利率水平对比 图 45: 负极材料企业毛利率水平对比 60% 2015 年 2016 年 50% 40% 30% 20% 10% 0% 隔膜电解液负极正极 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 36% 33% 31% 29% 31% 25% 贝特瑞 正拓能源 杉杉股份 资料来源 : 锂电网, 中信证券研究部 资料来源 : 璞泰来招股说明书, 中信证券研究部 天然石墨负极材料的生产工艺较人造石墨简单 原材料主要为石墨矿石 鳞片石墨和球形石墨, 经包覆 碳化 打散 石墨化 筛分和改性等工艺, 制成天然石墨负极材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

24 图 46: 天然石墨生产工艺流程 资料来源 : 贝特瑞公司公告, 中信证券研究部 人造石墨负极材料的原材料主要为天然石墨 焦类和沥青, 经粗碎 粉碎 改性 整形和石墨化等一系列工序制得 石墨化环节生产能耗高, 且环保要求严格, 因此大部分企业选择委外加工 根据产品类型的不同, 原材料采购在负极材料吨成本中占比约为 25-35%, 石墨化委外加工成本占比可达 50%-65% 天然石墨的生产也需要石墨化加工 图 47: 人造石墨生产工艺流程 资料来源 : 凯金能源招股说明书, 中信证券研究部 图 48: 人造石墨负极材料成本结构 图 49: 原材料和外协加工采购比例 直接材料外协加工费直接人工制造费用 焦类初级石墨沥青委外加工 2% 8% 30% 25% 60% 61% 6% 8% 资料来源 : 璞泰来招股说明书, 中信证券研究部 资料来源 : 璞泰来招股说明书, 中信证券研究部 供应链供需波动, 抬高采购成本 2017 年, 发改委等九部委推动的钢铁行业去产能力度进一步加大, 市场上的大量中频炉被电弧炉替代, 导致电弧炉炼钢原料石墨电极需求猛增 石墨电极在生产原料针状焦 石 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19

25 油焦和生产工艺石墨化上与锂电池负极材料有所重合, 因此焦类原材料价格和石墨化加工价格被大幅推高 图 50: 负极材料和石墨电极产业链的关联情况 资料来源 : 中信证券研究部整理 2017 年一季度, 锦州石化油系针状焦报价在 4800 元 / 吨, 上海宝钢化工煤系针状焦报价在 5500 元 / 吨 ; 二季度锦州石化油系针状焦报价开始上扬, 到达 元 / 吨, 上海宝钢化工煤系针状焦由于 5 月份停工检修等原因, 价格略微滞后 ; 三季度针状焦价格相比年初均上涨超过 5 倍 ; 四季度价格有所回落 据高工锂电调研显示, 目前针状焦价格稳定在 元 / 吨水平 图 51:2017 年针状焦价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 锦州石化油系针状焦 上海宝钢化工煤系针状焦 37,000 32,000 23,000 15,000 26,000 4,800 6,500 5, Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 资料来源 : 真锂研究, 中信证券研究部 石墨化加工价格方面, 据高工锂电调研,2017 年二季度, 石墨化加工价格较年初上涨 元 / 吨, 涨幅达 20%-25% 对负极材料价格影响大概在 5-10% 左右 目前, 石墨化加工费用稳定在 元 / 吨左右 下游受动力电池企业价格压力传导 2017 年下半年, 新的补贴政策将开始执行, 整体上看新能源汽车行业的补贴进入下行通道 新能源整车环节, 为了保持竞争力, 降价压力将向上游传导 且根据 促进汽车动力电池产业发展行动方案 的目标,2020 年, 锂离子动力电池成本应力争达到 1 元 /Wh 以下 根据高工锂电统计,2017 年底, 动力电池价格水平大概处于 1.5 元 /Wh( 磷酸铁锂 ) 和 1.45 元 /WH( 三元 ) 的水平, 比年初下滑 20%-25% 长期来看, 电池价格将进一步下行, 负极材料企业受到来自上游传导的价格压力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20

26 图 52: 锂离子动力电池价格趋势 ( 单位 : 元 /Wh) 磷酸铁锂 三元锂 年初 2017 年底 2020E 资料来源 : 高工锂电, 中信证券研究部 行业机会 比能量要求倒逼技术换代, 硅碳复合大势所趋 四部委发布 方案, 推动锂电池技术升级 2017 年 2 月 20 日, 工信部等四部委印发了 促进汽车动力电池产业发展行动方案, 将电池比能量定义为新能源汽车动力电池发展的重要指标, 并给出了具体时间节点 :2020 年, 锂离子电池单体比能量 >300Wh/kg, 系统比能量争取达到 260Wh/kg; 到 2025 年, 单体比能量达 500Wh/kg 对于锂离子电池单体比能量 300Wh/kg 的要求, 石墨负极已经很难达到, 必须考虑使用更高性能的负极材料, 或者其他的电池技术方案 下游动力电池厂商在硅碳复合材料方面已经开始布局 宁德时代和力神电池均申报了国家项目, 并已经开发出了高比能量产品 表 6: 下游动力电池企业的高比容量电池方案发展方向 动力电池企业 宁德时代 比亚迪 力神电池 国轩高科 普莱德 技术方案 正极 : 高镍三元材料负极 : 硅碳复合材料 正极 : 高镍三元材料负极 : 氧化亚硅或纳米硅 正极 : 富锂锰基材料负极 : 硅碳复合材料 正极 : 高镍三元材料和富锂正极材料负极 : 硅基复合材料正极 : 高镍三元材料负极 : 硅基复合材料 概况 资料来源 : 高工锂电, 中国储能网, 中信证券研究部 硅碳复合负极是大势所趋 与中科院物理研究所等单位联合申报研发以高镍三元材料为正极 硅碳复合物为负极的锂离子动力电池, 可将锂离子动力电池的比能量从目前的 Wh/kg 大幅提高至 300Wh/kg 以上, 成本也将显著降低 该项目将在 2020 年产业化应用, 届时开发的高比能动力电池, 将把电动车续航里程提升一倍, 达到 公里 计划在 2018 年三元电池能量密度做到 240Wh/kg,2020 年做到 300Wh/kg 正极采用高镍三元材料, 负极采用氧化亚硅或纳米硅 承担国家项目 高比能量密度锂离子动力电池开发与产业化技术攻关, 开发完成能量密度达 260Wh/kg 的动力单体电池,350 次循环后容量保持率达 83.28%, 该款电池使用硅碳复合材料, 同时开发出了能量密度达 280Wh/kg 以及 300Wh/kg 的动力电池样品 牵头承担 高比能量动力锂离子电池的研制与集成使用 项目开发拟使用募集资金 5 亿元投建年产 吨高镍三元正极材料和 5000 吨硅基负极材料产业化项目 开始导入能量密度更高的 高镍正极 + 硅碳负极 电芯 目前工艺和技术水平相对成熟的高比能量方案是高镍三元 / 富锂锰基正极加上硅碳复合负极的技术方案 硅负极在比容量上相比石墨负极有巨大优势, 理论比容量是石墨负极的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21

27 10 倍 但是硅负极在充放电过程中因其脱嵌锂过程可逆性差, 循环性能较差 ; 将其与碳材料制成硅碳复合负极, 循环性能有所提升, 但是暂时还达不到大规模量产的要求 表 7: 碳硅复合材料的特性和发展方向 优点 缺点 发展方向 循环性能差 : 硅颗粒在脱嵌锂时的高膨胀率导致负极在循比容量高 环过程中快速衰减 ; 理论上可接近 4200mAh/g 硅颗粒表面 SEI 膜持续生长会对电解液和锂 离子造成不可逆消耗 碳和硅均为常见材料, 容易取得 资料来源 : 高工锂电, 中信证券研究部 龙头企业硅碳复合产业化初现端倪 成本过高 硅碳复合材料的纳米级处理成本较高 采用表面包覆改性等处理方法, 来改善材料的加工性能 增加与电解液的相容性 减少不可逆容量 提高首次充放电效率 采用材料纳米化工艺, 对其进行掺杂 改性, 或用喷雾干燥成球等来增强电子 离子传导, 提高材料导电性能和循环稳定性能 采用与硅碳材料性能更匹配的粘结剂和电解液 为了达到 2020 年锂电池比能量的目标, 负极材料企业均已开始对高比能量方案的研发, 部分企业甚至已经实现了碳硅复合材料的小规模量产 贝特瑞在硅碳复合负极材料方面处于国内领先地位,2013 年就通过了韩国三星电子的认证, 开始量产供货 惠州贝特瑞已经具备 1000 吨 / 年的产能, 并且还有 1000 吨 / 年产能在建设当中 江西正拓也已经具备 4000 吨 / 年的量产产能 表 8: 负极材料企业对碳硅复合负极材料的研发和量产计划 公司名称 现状 未来计划 贝特瑞 2013 年获得三星认证, 实现量产 惠州贝特瑞已具备 1000 吨 / 年产能 1000 吨 / 年产能在建 江西正拓 2017 年实现量产 已具备 4000 吨 / 年产能 斯诺 2017 年实现小规模供货 计划 2018 年达到 3000 吨 / 年产能水平,2019 年达到 吨 / 年产能水平 杉杉股份 2017 年完成中试 计划 2018 年实现量产, 达到 2000 吨 / 年水平 湖州创亚 ( 杉杉收购 ) 璞泰来 2017 年完成中试量产, 能量密度可以达到 600mAh/g 资料来源 : 中国储能网, 中国电池网, 中信证券研究部 表 9: 负极材料企业已量产硅碳复合材料产品 计划投资 50 亿元在江苏溧阳建隔膜 负极材料等项目, 包括与中科院物理所合作量产新型硅碳复合负极材料项目 压实密度 0.2C 容量首次效率公司名称材料型号 (g/cm3) (mah/g) (%) BSO >92 SiO 基负极材料 BSO >89 贝特瑞 江西正拓 Si 基复合材料 碳硅复合材料 资料来源 : 公司官网, 中国电池, 中信证券研究部 S >93 S >92 S >90 S >92 ZT-SC420 - >420 > ( 研发中 ) ( 研发中 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22

28 整合上游采购环节, 优化成本结构 布局原材料和石墨化加工, 推动产业链整合 原材料方面, 贝特瑞子公司子公司鸡西贝特瑞 2017 年 2 月份出资 6900 万元, 进一步增持鸡西长源矿业至 65% 宝泰隆 2017 年 10 月份,5 万吨 / 年的针状焦项目投产 方大炭素 2017 年 9 月份收购喜科墨 表 10: 负极材料企业布局上游原材料概况 负极材料企业 原材料产能 原材料布局概况 贝特瑞 石墨 :60 万吨 / 年 2017 年 2 月 22 日, 鸡西贝特瑞出资 6900 万元增持鸡西长源矿业股份至 65% 鸡西长源矿业设计年开采矿石 60 万吨, 可保证石墨开采 30 年 宝泰隆 针状焦 :5 万吨 / 年 2017 年 10 月, 宝泰隆 5 万吨 / 年针状焦项目投产 方大炭素 针状焦 :6 万吨 / 年 2017 年 9 月 22 日, 方大炭素出资约 4 亿元完成对喜科墨的收购 喜科墨年产针状焦 6 万吨 / 年 资料来源 : 公司公告, 锂电网, 中信证券研究部 龙头企业贝特瑞和杉杉股份自身已经具备一定的石墨化加工能力, 分别为 5000 吨 / 年和 7000 吨 / 年 杉杉股份还将新建 7000 吨 / 年的石墨化加工能力 由于石墨化加工投资开支大, 环保要求高, 部分企业采取了其他途径来保证该环节的供应, 如江西紫宸母公司璞泰来增持兴丰新能源至 51%, 该公司具有 1 万吨 / 年的石墨化加工能力 ; 星城石墨母公司中科电气拟收购格瑞特, 该公司具有 1 万吨 / 年的石墨化加工能力 宝泰隆和瑞盛碳素分别计划投资建设 5 万吨 / 年和 1.5/ 万吨 / 年的石墨化加工项目 表 11: 负极材料企业布局石墨化加工概况 公司名称原有石墨化能力布局石墨化加工概况 杉杉股份郴州杉杉具备石墨化加工能力 7000 吨 / 年郴州杉杉石墨化项目未来将扩产 7000 吨 / 年 贝特瑞江西紫宸 ( 璞泰来收购 ) 星城石墨 宝泰隆 瑞盛碳素 山西贝特瑞具备石墨化加工能力 5000 吨 / 年 资料来源 : 高工锂电, 公司公告, 中信证券研究部 积极拓宽客户布局, 降低来自下游竞争风险 母公司璞泰来增持兴丰新能源至 51% 兴丰新能源具有 1 万吨 / 年的石墨化加工能力母公司中科电气拟收购格瑞特 格瑞特具有年产 1 万吨 / 年的石墨化加工能力拟建 5 万吨 / 年石墨化加工项目 2018 年 3 月份开工建设 1.5 万吨石墨化加工项目 动力电池对负极材料供应要求较高, 且不同的动力电池厂商均有自身一套供应标准, 因此负极材料企业和动力电池厂商的合作具有绑定性 在各大动力电池龙头客户中完成优质布局的负极材料企业, 能够降低来自下游的竞争风险, 在较长时间内都将具有持续的竞争优势 负极材料企业杉杉 贝特瑞和江西紫宸均已广泛布局国内外电池龙头客户,2017 年上半年市占率较 2016 年均上升 1 至 3 个百分点 东莞凯金也因客户中有第一梯队的 CATL 和第三梯队的天津力神, 受益于电池行业竞争的正面影响, 市场份额有较大提升 而主要供应沃特玛的深圳斯诺, 和主要供应比亚迪的湖南星城和翔丰华, 受到电池行业竞争的负面影响较大, 市场份额有所下降 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23

29 图 53: 负极材料企业 H1 市场占有率变化 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% 4.1% 3.1% 2.2% 1.4% 0.6% -0.5% -0.7% -0.7% -2.5% -2.2% 贝特瑞杉杉股份江西紫宸深圳斯诺湖南星城东莞凯金江西正拓翔丰华湖州创亚深圳金润 资料来源 : 中国产业信息网, 观研天下, 中信证券研究部 风险提示 1) 行业竞争 2) 新能源汽车政策不及预期 3) 硅碳复合材料应用推广不及预期 投资建议 得益于新能源汽车行业高景气, 负极材料需求将继续快速增长 龙头企业积极布局下游高端客户, 扩大生产规模, 抢占市场 ; 另一方面, 垂直整合供应链, 有利于应对上下游价格的挤压 预计未来 2-3 年, 硅碳材料将开始放量, 在硅碳研发占据优势的龙头企业将受益 建议关注 (1) 专注负极主业 : 贝特瑞 (2) 布局锂电池全产业链 : 杉杉股份 璞泰来 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24

30 负极标的公司分析 杉杉股份 ( SH): 锂电材料综合供应商, 全产业链上下一体化 三季报业绩高增长, 正极材料业务超预期 2017 年前三季度公司业绩高增长, 实现营收 亿元, 同增 71.83%; 归母净利润 4.68 亿元, 同增 58.47%; 扣非归母净利润 3.74 亿, 同增 46.65% 分季度看, 三季度单季实现收入 亿元, 同增 95.89%, 归母净利润 1.29 亿元, 同增 80.3% 公司前三季度利润增长主要由正极材料业务经营业绩大幅提升所贡献, 正极材料前三季度实现净利润 4.82 亿元 ( 同比 +227%), 归母利润 3.99 亿, 其中, 三季度单季净利润达 2.07 亿, 超出市场预期 受益新能源汽车, 正极材料进入高速成长期 公司是全球规模最大正极材料生产商, 现有产能 3.3 万吨 / 年, 产品主要为钴酸锂和三元材料, 客户资源优质, 主要客户有 ATL CATL BYD LG 等国内外电池业巨头 公司前瞻能力强, 重视研发和高端产品布局 正极材料方面,2016 年研发投入 1.37 亿 ( 占营收比例 5.46%), 高于行业竞争对手, 陆续推出市场领先的高电压钴酸锂和动力三元材料, 实现产品升级换代, 单吨盈利能力逐步提升 随着新能源汽车发展迅猛, 公司正极材料业务进入高速成长期, 经营业绩可期 负极材料业务竞争力加强, 业绩贡献有望显著提升 子公司杉杉科技通过资本运作和产业整合, 加速扩张,2017 年收购了湖州创亚 100% 的股权, 产能增加 1 万吨, 到年底总产能接近 6 万吨, 跃居国内第一 此外, 在技术研发进度也逐步加快,QCG 系列 EMG 系列和 P15 系列新产品陆续量产, 硅碳负极材料已开始量产, 部分产品进入韩国 日本的主流电池企业 公司控股子公司宁波杉杉拟投资 亿元在包头投资建设负极一体化基地项目, 项目规划 10 万吨锂电池负极材料, 其中石墨化和碳化工序 5 万吨 原料和生料均为 10 万吨成品配套处理工序, 这将进一步提升公司在负极材料领域的竞争力, 且规模效应有利于降低成本, 负极材料业务对公司的业绩贡献有望显著提升 锂电材料综合供应商龙头地位稳固, 新能源业务布局不断完善 公司作为全球锂电材料龙头企业, 布局全面, 锂电材料业务覆盖了正极材料 负极材料 电解液等三大业务 在最新 2017 年中国锂电池材料年度竞争力排行中, 公司正极材料继续蝉联第一, 负极材料排行首次荣登榜首, 实现正极负极双冠王, 此外, 电解液排行靠前, 位列第四, 综合实力可见一斑 凭借三大锂电材料业务的出色表现, 公司作为锂电综合材料供应商长期稳坐龙头位置 把类金融业务分拆赴港上市之后, 公司积极推进服装品牌运营业务的 H 股上市事宜, 进一步聚焦新能源主业 此外, 公司纵向布局新能源汽车和充电桩运营 整车制造 动力总成等业务, 并在去年收购尤利卡光伏公司进一步拓展光伏及储能业务 公司调整战略, 积极发展新能源业务, 符合国家战略, 望迎来更广阔成长空间 风险因素 : 新能源汽车产销不及预期 ; 原材料价格大幅波动 盈利预测及投资建议 : 公司是全球锂电池材料龙头企业, 产品高端, 竞争力强, 客户资源优质, 随着新能源汽车迅猛发展, 锂电材料业务进入高速成长期, 公司经营业绩有望迎来爆发 维持公司 2017/18/19 年 EPS 预测至 0.62/0.78/0.92 元, 分别对应 17/18/19 年 33/27/23 倍 PE 结合行业平均估值水平, 及公司业绩成长性, 我们认为公司合理估值为 2018 年 35 倍 PE, 对应目标价 27 元, 维持 买入 评级, 继续重点推荐 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25

31 表 12: 杉杉股份盈利预测与估值 项目 / 年度 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 4,302 5,475 8,865 11,377 13,684 增长率 YoY% 17.58% 27.25% 61.93% 28.33% 20.28% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 90.81% % % 26.48% 18.06% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 毛利率 % 21.66% 24.95% 25.02% 24.50% 24.10% 净资产收益率 ROE% 13.85% 4.05% 7.95% 9.20% 9.88% 每股净资产 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 中信证券数量化投资分析系统 注 : 股价为 2018 年 4 月 13 日收盘价 璞泰来 ( SH): 锂电设备 + 材料共布局, 产业协同优势初现 负极材料行业龙头, 人造石墨第一 负极材料是公司的主营业务,2017 年负极材料营收占比超过 66% 2017 年公司营业收入 亿元, 同比提升 32%; 扣非归母净利 4.3 亿元, 同比增长 37% 下属子公司江西紫宸是国内负极材料行业的龙头企业,2016 年产量为 1.8 万吨, 主要为人造石墨类负极材料 ; 人造石墨类负极材料占有率 22%, 居国内第一, 负极材料占有率 15%, 居国内第三 2017 上半年公司生产负极材料 1.2 万吨, 继续保持第一梯队 涉足隔膜材料和锂电设备, 构建产业协同优势 公司通过收购布局隔膜材料和锂电设备环节 2015 年公司完成一系列隔膜和锂电设备公司的收购 : 深圳嘉拓的主要业务为包括涂布设备在内的锂电设备 ; 东莞卓高的主要业务为隔膜涂覆 ; 东莞卓越的主要业务为软包铝塑膜 公司已掌握锂电池关键材料及专业工艺设备的核心技术, 通过渠道共享 研发合作 工艺配套等途径实现锂电池价值链的产业协同 2017 年锂电设备营收 4.78 亿元, 同比增长 39%, 毛利率为 30% 隔膜涂覆方面, 预计 2018 年产能将达 2.4 亿平方米, 届时可极大缓解产能瓶颈, 营收有望实现 30% 以上增长 布局电池龙头客户, 锂电材料设备将放量攀升 预计到 2020 年, 新能源汽车产量将达到 200 万辆, 复合增长率将超过 36% 公司广泛布局优质电池行业龙头客户, 与 ATL CATL 三星 SDI LGC 比亚迪 力神电池 中航锂电 珠海光宇等企业均保持稳定合作 未来公司将受益于新能源汽车对动力电池的需求, 锂电材料和锂电设备将继续快速放量 风险因素 : 新能源汽车政策不及预期 ; 新能源汽车市场不及预期 ; 锂电设备和材料市场竞争 ; 公司管理低于预期 盈利预测及投资建议 : 公司是国内负极材料行业龙头, 人造石墨负极材料市场占有率国内第一, 将受益于新能源汽车动力电池产量快速攀升 隔膜和锂电设备的产业布局将继续发挥协同作用, 有利于公司提供差异化产品和服务, 布局优质客户 预测公司 年 EPS 为 1.34/1.76/2.32, 我们认为公司合理估值为 2018 年 45 倍 PE, 对应目标价 元, 首次覆盖给与 买入 评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26

32 表 13: 璞泰来盈利预测与估值 项目 / 年度 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 1, , , , , 增长率 YoY% 82% 34% 38% 33% 31% 净利润 ( 百万元 ) , 增长率 YoY% 256% 20% 36% 32% 32% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 毛利率 % 35% 37% 34% 35% 35% 净资产收益率 ROE% 35.46% 17.39% 19.13% 20.12% 20.95% 每股净资产 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 中信证券数量化投资分析系统 注 : 股价为 2018 年 4 月 13 日收盘价 贝特瑞 ( OC): 专注负极十五年, 市占率全球第一 负极行业龙头, 市场占有率国内居首 贝特瑞系全国乃至全球第一大锂离子电池负极材料供应商 公司成立于 2000 年 8 月, 在 2015 年 12 月 28 日挂牌上市 是中国宝安股份有限公司控股子公司 公司 2016 年年报公告, 实现营业收入 213,562 万元, 同比增长 42.28%, 实现净利润 26, 万元, 同比增长 41.98% 其中, 在负极材料方面, 实现营业收入 万元, 同比增长 13.23% 抢先布局高端客户, 合作关系稳定 公司已抢先布局全球高端客户, 已批量供货三星 松下 SONY LG; 同时与国内电池行业第一至第三梯队企业均有紧密合作, 是比亚迪 ATL 天津力神 比克电池 国轩高科等电池企业负极材料的重要供应商 公司在业内产品技术和品质控制均属领先, 与客户的商业合作关系非常稳定 研发投入厚积, 硅碳材料薄发 公司专注于锂离子电池负极材料研发和生产, 技术储备业内领先, 累计申请国内外专利 206 项, 其中国内授权专利 89 项, 国际授权专利 8 项, 国家重点新产品 5 项 ; 相比之下, 竞争对手杉杉股份仅有 22 项 公司是 锂离子电池石墨类负极材料 锂离子电池用钛酸锂及其炭复合负极材料 等国家标准的主要起草单位, 同时还参与 锂离子电池纳米负极材料的磁性物质含量测试 等国家测试标准的制定 公司在硅碳复合负极材料方面处于国内领先地位, 已经开始量产供货韩国三星, 是国内唯一具备硅碳复合材料量产供货能力的企业 惠州贝特瑞已经具备 1000 吨 / 年的产能 ;1000 吨 / 年新产能已在建设当中 进军正极市场, 积极拓展锂电池材料产业链 借助负极市场优势, 公司积极扩大正极市场占有率, 推出 NCA( 镍钴铝 ) NCM( 镍钴锰三元 ) LFP( 磷酸铁锂 ) 等正极材料, 同步导入优质客户 公司现有磷酸铁锂正极材料产能 1.7 万吨, 三元高镍正极材料产能 0.3 万吨 预计 2018 年将新增 1.5 万吨磷酸铁锂和 1.2 万吨三元高镍产能 供应链垂直整合, 成本优势明显 公司拥有完整的负极材料价值产业链, 从矿石到成品, 大大的减少了中介环节的成本费用 公司 2011 年出资参与鸡西长源矿业的组建,2015 年斥资 8720 万元收购鸡西市柳毛富祥石墨制品有限公司的石墨选矿厂全部资产,2017 年出资 6900 万元进一步增持鸡西长源矿业至 65% 公司下属子公司山西贝特瑞具有 5000 吨 / 年的石墨化加工能力, 可满足部分石墨化加工的需求 风险因素 : 新能源汽车政策低于预期 ; 市场需求不及预期 ; 硅碳材料应用不及预期 盈利预测及投资建议 : 公司是全球最大负极材料生产企业, 已广泛布局龙头锂电池客户,, 将受益于新能源汽车行业高景气 公司在硅碳复合新型负极材料方面具有领先优势, 是国内唯一一家硅碳复合负极材料量产的公司 未来硅碳负极材料放量将成为公司新的增长极 预 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27

33 测公司 年 EPS 为 1.17/1.63/2.11 元, 我们认为公司合理估值为 2018 年 23 倍 PE, 目标价 元, 首次覆盖给与 买入 评级 表 14: 贝特瑞盈利预测与估值 项目 / 年度 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 1, , , , , 增长率 YoY% 22% 42% 39% 32% 32% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 41% 47% 33% 34% 27% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 毛利率 % 28% 29% 29% 28% 28% 净资产收益率 ROE% 12.02% 14.70% 12.09% 13.85% 14.99% 每股净资产 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 中信证券数量化投资分析系统 注 : 股价为 2018 年 04 月 13 日收盘价 聚能炭 ( OC): 业绩稳定, 受益下游龙头客户 公司业绩 公司成立于 2005 年 9 月, 于 2016 年 4 月 12 日挂牌上市, 主要从事改性人造石墨类锂电池负极材料和天然石墨类锂电池负极材料的生产和研发 公司 2016 年年报公告, 实现营业收入 万元, 同比增长 51.6%, 实现净利润 万元, 同比增长 39.24%% 其中, 在负极材料方面, 实现营业收入 129, 万元, 同比增长 13.23% 负极材料业务占总业务超过 90% 图 54: 聚能炭业绩情况 ( 单位 : 万元 ) 营业收入归属母公司股东的净利润营收同比增长归母净利同比增长 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, H1 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 资料来源 : 公司公告 主要客户为宁波杉杉和上海杉杉 公司主要客户为上海杉杉和宁波杉杉, 主要出售负极材料半成品, 业务占比超过 87% 杉杉为国内负极材料行业龙头, 预计未来公司业务将得益于杉杉业务的扩张而继续增长 整合供应链, 严控生产成本 公司 2015 年 7 月收购原提供二次改性加工服务的供应商齐齐哈尔翔强公司, 实现了改性加工工艺完全内部完成 一方面实现了品质可控, 另一方面降低了内部成本 2015/2016 年毛利率相较 2014 年提高 25%/33% 风险因素 : 客户过于集中 ; 行业竞争 ; 客户业务增长不及预期 盈利预测及投资建议 : 公司主要客户为行业龙头宁波杉杉和上海杉杉, 有望受益于负极材料行业的高增长 预测公司 年 EPS 为 0.20/0.17/0.17 元, 首次覆盖给与 持有 评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28

34 表 15: 聚能炭盈利预测与估值项目 / 年度 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 YoY% -45% 52% 12% 11% 10% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 67% 39% 38% -16% -1% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 毛利率 % 48% 56% 49% 47% 45% 净资产收益率 ROE% 10.13% 12.36% 14.53% 10.88% 9.71% 每股净资产 ( 元 ) 资料来源 : 中信证券数量化投资分析系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29

35 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准 其中 :A 股市场以沪深 300 指数为基准, 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20% 以上 ; 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~20% 之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~5% 之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 ; 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10% 以上 ; 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作 中信证券股份有限公司及其全球的附属机构 分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为 中信证券 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国 ( 香港 澳门 台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z ) 分发 本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发 : 在中国香港由 CLSA Limited 分发 ; 在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd. 分发 ; 在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd. 分发 ; 在美国由 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 分发 ; 在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.( 公司注册编号 : W) 分发 ; 在欧盟由 CLSA (UK) 分发 ; 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 ( 地址 : 孟买 (400021)Nariman Point 的 Dalamal House 8 层 ; 电话号码 : ; 传真号码 : ; 公司识别号 : U67120MH1994PLC083118; 印度证券交易委员会注册编号 : 作为证券经纪商的 INZ , 作为商人银行的 INM , 作为研究分析商的 INH ); 在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发 ; 在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd. 分发 ; 在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd. 分发 ; 在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia SdnBhd 分发 ; 在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.( 菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员 ) 分发 ; 在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发 针对不同司法管辖区的声明 中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 美国 : 本研究报告由中信证券制作 本研究报告在美国由 CLSA group of companies(clsa Americas 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法 下 15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的 主要美国机构投资者 分发 对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas 新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.( 资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问 ), 仅向新加坡 证券及期货法 s.4a(1) 定义下的 机构投资者 认可投资者及专业投资者 分发 根据新加坡 财务顾问法 下 财务顾问 ( 修正 ) 规例 (2005) 中关于机构投资者 认可投资者 专业投资者及海外投资者的第 及 36 条的规定, 财务顾问法 第 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd. 如对本报告存有疑问, 还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.( 电话 : ) MCI (P) 加拿大 : 本研究报告由中信证券制作 对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书 英国 : 本段 英国 声明受英国法律监管并依据英国法律解释 本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按 英国金融行为管理手册 所界定 旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制 本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理 本研究报告针对 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士 若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用 本研究报告并非意图发送 发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送 发布该研究报告的人员 本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为买卖任何证券 金融工具的要约或要约邀请 中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户 本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况 目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略 对于本报告中提及的任何证券或金融工具, 本报告的收件人须保持自身的独立判断 本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性 中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任 本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适合所有投资者 本报告所提及的证券或金融工具的价格 价值及收益可能会受汇率影响而波动 过往的业绩并不能代表未来的表现 本报告所载的资料 观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准 采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门 单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反 中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任 中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域 单位 集团及其他附属机构的流动 负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定 分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行 销售与交易业务 若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任 该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息 本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员 董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任 未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制 发送或销售本报告 中信证券 2018 版权所有 保留一切权利