2017 年有望完成 4000 吨 / 年的硅碳负极生产规模 4. 以电池材料为基础, 向下游新能源汽车 能源服务产业链延伸 2015 年开始, 公司多角度布局电池 PACK 动力总成 新能源汽车及充电桩运营 2016 年底, 公司公告计划 3 年内投资 50 亿元, 开展能源管理服务, 在储能 光

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1 公司研究 证券研究报告 其他电子 2017 年 08 月 01 日 公司深度研究报告 杉杉股份股票代码 : SH 巩固锂电池材料龙头地位, 布局新能源全产业链 独到见解 : 公司锂电材料业务高歌猛进 : 正极材料产销量稳居全球第一, 负极的人造石墨产销量国内第一 电解液国内前五 ; 公司在剥离服装和租 赁业务的同时, 公司完善锂电 PACK 储光伏能和动力总成系统, 进而构 建整车包装和能源管理生态圈, 大力构建新能源产业链 整体上产业链条 完整, 发展方向清晰 强烈推荐 目标价 : RMB 当前股价 :20.97RMB 投资评级强推评级变动维持评级 投资要点 1. 电池材料龙头崛起, 正 负极材料具有世界级竞争力杉杉股份正极材料和负极材料, 在客户结构 产能规模 技术水平 盈利能力等多个指标方面均处于行业绝对龙头地位 过去近 20 年的发展为杉杉股份电池材料业务沉淀大量资源, 并在激烈竞争中形成强劲的市场竞争力 随着我国动力电池市场发展趋于成熟, 杉杉股份在该领域电池材料的龙头地位将会愈加显现 电池材料业务在杉杉股份扣非利润中占比趋势上升, 已完全占据主导地位 当前杉杉股份电池材料业务下游主要为数码锂电和动力锂电, 数码锂电市场增长稳健, 而动力锂电受益新能源汽车产业发展而需求增速迅猛 下游产业的快速发展有望持续不断带动杉杉股份材料业务的发展, 从而驱动公司业绩增长 2. 原料涨价 + 产能释放,2017 年正极材料盈利有望大幅提升 2017 年一季度以来金属钴的持续涨价, 使杉杉股份充分受益于原料库存, 数码锂电正极材料单吨盈利大幅提升 同时随着高端动力电池正极材料产能的释放和下游需求的提升, 杉杉股份 2017 年正极材料业务总体盈利有望大幅提升 2016 年上半年, 正极材料业务在杉杉股份收入中占比 51.9%, 利润占比 51.2% 目前公司正极材料产能 3.3 万吨, 在建产能 1.5 万吨 钴价上涨与产能释放将将显著的带动上市公司盈利水平 3. 硅碳负极产业化临近, 高技术壁垒决定高门槛 高集中度与石墨负极材料相比, 硅基负极材料的能量密度优势明显 石墨的理论能量密度是 372mAh/g, 而硅负极的理论能量密度超其 10 倍 海外已经初步实现了硅碳负极产业化 国内硅碳负极产业化尚处于初期, 但技术进步非常明显 按照负极材料中掺杂 10% 左右的硅碳负极, 预测未来 3~5 年随着渗透率提升, 硅碳负极可拥有的市场空间大约为 50 亿左右 硅碳负极产业应用具有较高技术门槛 目前国内只有极少数企业具备该技术能力, 也决定了这一市场集中度将非常高 杉杉股份硅碳负极研发始于 2009 年, 目前已经具备每月吨级的出货规模 参照公司建设规划, 公司 证券分析师 证券分析师 : 胡毅 执业编号 :S 电话 : 邮箱 :huyi@hcyjs.com 联系人 : 王秀强 电话 : 邮箱 :wangxiuqiang@hcyjs.com 联系人 : 邱迪 电话 : 邮箱 :qiudi@hcyjs.com 联系人 : 石坤鋆 电话 : 邮箱 :shikunjun@hcyjs.com 公司基本数据 总股本 ( 万股 ) 112,276 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 82,172/- 资产负债率 (%) 41.8 每股净资产 ( 元 ) 7.5 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 个月内最高 / 最低价 21.15/12.08 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 未经许可, 禁止转载

2 2017 年有望完成 4000 吨 / 年的硅碳负极生产规模 4. 以电池材料为基础, 向下游新能源汽车 能源服务产业链延伸 2015 年开始, 公司多角度布局电池 PACK 动力总成 新能源汽车及充电桩运营 2016 年底, 公司公告计划 3 年内投资 50 亿元, 开展能源管理服务, 在储能 光伏等领域拓展 此外, 公司收购尤利卡公司进一步拓展光伏电站运营业务 未来, 公司将成为以锂电材料为基础的综合新能源运营服务商 5. 投资建议 : 2017 年杉杉股份经营性业务有望实现 5.5~6 亿归母利润 ( 不考虑经常性投资收益 ), 对应当前市值为 30 倍左右估值, 同时 2018 年有望实现 30% 以上增长 当前公司 PB 为 2.82 倍, 锂电行业 PB 为 4.03 倍, 杉杉股份资产经营效率未来有持续提升空间 基于 2017 年业绩和行业 35 倍估值, 目标价 22.3 元 ; 基于公司 PB 提升至锂电行业平均水平, 目标价 29.5 元 6. 风险提示 : 国内新能源汽车产业发展低于预期 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) ~ % 21% 2% -17% 16/08 16/10 16/12 17/02 17/04 17/06 沪深 300 杉杉股份 相关研究报告 主要财务指标 E 2018E 2019E 主营收入 ( 百万 ) 5,475 10,321 12,541 14,856 同比增速 (%) 27.3% 88.5% 21.5% 18.5% 净利润 ( 百万 ) ,340 同比增速 (%) -50.3% 122.8% 30.2% 39.9% 每股盈利 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 资料来源 : 公司报表 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 2

3 目录 一 服装业务明星转型锂电龙头, 构建新能源领域市场竞争力... 6 ( 一 ) 公司简介... 6 ( 二 ) 产业结构清晰, 市场竞争力显著... 8 ( 三 ) 巩固行业地位拓展下游, 聚焦新能源汽车 新能源服务... 9 二 下游强劲需求引燃市场爆发, 三项之力 推动锂电材料产业延伸 ( 一 ) 正极材料业务中流砥柱, 钴价上涨激发盈利能力 金属钴涨价对下游加工环节的影响 历史上看, 正极材料环节受益于金属钴原材料涨价 ( 二 ) 杉杉股份人造石墨负极材料国内龙头, 且硅碳负极材料实现量产, 引领锂电技术革命 ( 三 ) 收购巨化凯蓝, 实现电解液业务历史转折 三 完成锂电 PACK 整合, 剥离冗余业务, 全面布局新能源产业 ( 一 ) 基于锂电 PACK, 打造动力总成系统 PACK 业务整装起步 布局清洁能源业务成为公司中长期发展规划 ( 二 ) 聚焦主业, 分拆服装 金融板块业务 四 业务转型创造无限机遇, 各项指标已露端倪 ( 一 ) 纵向革新产业链条, 不断提升锂电材料比重 ( 二 ) 优质业务产业整合加速推进 正极材料业务高歌猛进 年底 4000 吨 / 年硅碳负极生产规模为负极业务再添筹码 收购巨化凯蓝迎来电解液成本大幅降低 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 3

4 图表目录 图表 1 公司大事记... 6 图表 2 杉杉股份股权结构... 6 图表 3 营收进入高增长通道 ( 单位 : 亿元 )... 7 图表 4 扣非归母净利润快速增长 ( 单位 : 亿元 )... 7 图表 5 锂电材料业务快速增长 (2016 年 )... 7 图表 6 锂电材料业务成为公司核心业务 ( 单位 : 亿元 )... 7 图表 7 锂电材料大幅扩产 ( 单位 : 吨 )... 8 图表 8 公司锂电材料业务设厂地理位置分布图... 8 图表 9 杉杉股份电池材料业务产品开发方向... 8 图表 10 公司锂电材料包括了锂离子电池四大材料中之三... 9 图表 11 杉杉股份发展布局新能源汽车产业布局... 9 图表 年动力锂电池出货量及未来需求量预测 图表 13 杉杉股份电池材料业务产品开发方向 图表 年 ~2009 年金属钴价格走势统计 图表 15 当升科技 2007 年 ~2010 年企业经营情况 图表 16 杉杉股份正极材料业务在公司收入及利润中占比情况 图表 17 负极材料容量提升对电池能量密度提升的影响 图表 18 硅碳负极的制备工艺 图表 19 硅碳负极膨胀导致电池材料粉末化 图表 年全球锂电池负极材料消费结构 图表 21 松下量产的各类型号 电池性能比较 图表 22 硅碳负极市场空间预测 图表 中国市场负极材料年产量 图表 全球锂电负极材料生产厂家占比 图表 中国电解液产量及增速 ( 万吨 ) 图表 年国内电解液厂商市场份额 图表 国内六氟磷酸锂需求量 ( 万吨 ) 图表 国内电解液需求量 ( 万吨 ) 图表 29 PACK 业务将成为公司新能源汽车产业链的重要一环 图表 30 公司动力锂电池梯次利用业务模式 图表 31 公司新能源业务布局 图表 32 杉杉股份重点投资项目 ( 含募投项目 ) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 4

5 图表 33 公司锂电业务主要产品 图表 34 公司 2007 年到 2016 年营收主要构成 图表 35 公司 2012 年到 2017 年归母净利润主要构成 图表 年公司归母净利润分布图 图表 年公司归母净利润分布图 图表 年公司收入构成图 ( 万元 ) 图表 年公司归母净利润构成图 ( 万元 ) 图表 40 中国锂电正极材料年度竞争力排行统计 图表 41 杉杉能源宁夏工厂示意图 图表 42 杉杉能源长沙工厂示意图 图表 43 杉杉股份负极业务经营情况 图表 44 中国锂电负极材料年度竞争力排行统计 图表 45 中国锂电电解液年度竞争力排行统计 图表 年电解液业务毛利率对比 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 5

6 一 服装业务明星转型锂电龙头, 构建新能源领域市场竞争力 ( 一 ) 公司简介杉杉股份成立于 1992 年, 是 多品牌, 国际化 的服装产业金牛, 目前已成为全球最大的锂电材料生产厂商 正极材料业务全球排名第一, 市占率超过 13%, 国内市场占有率超过 25%, 并在快速增长 ; 负极材料业务也处于上升通道, 人造石墨 硅碳等技术在国内领先 ; 电解液业务快速起步, 未来成长空间可观 公司在巩固消费电子领域的同时, 拓展动力电池 新能源汽车产业链, 并进一步向能源管理领域延伸, 新能源巨头日渐成形 图表 1 公司大事记 1989 年公司成立 1996 年在上交所上市 2002 年服装业务成为龙头, 同时进军锂电负极 2013 年投产电解液 2017 年结合锂离子电池和新能源汽车研发, 构建智能动力总成系统, 打造新能源汽车帝国 2016 年收购巨化凯蓝, 电解液即将投产 2015 年成立云杉智慧, 组建新能源汽车配件 资料来源 : 公司官网,wind, 华创证券 图表 2 杉杉股份股权结构 实际控制人郑永刚 51% 宁波青钢投资有限公司 其他八名股东 % % 杉杉控股有限公司 7 名自然人 % % 宁波甬港服装投资有限公司尹腾忠商事株式会社尹腾忠 ( 中国 ) 集团有限公司 17.14% 62.96% 16.9% 3% 杉杉集团有限公司 23.79% 0.04% 16.09% 宁波杉杉股份有限公司 资料来源 : 公司公告, 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 6

7 2016 年, 公司实现营收 亿元, 归母净利润 3.3 亿元, 同比下降 52%(2015 年处置宁波银行投资收益 ), 扣非归母净利润 2.56 亿元, 同比增长 22.31% 其中, 锂电材料业务已经达到了公司 75% 的营收占比, 贡献了公司 76% 的净利润 公司正极 负极业务规模分别实现了 8% 31% 的营收增速, 归母净利润实现了 121% 62% 的快速增长, 电解液营收增长 121%, 归母净利润 836 万元, 增长 4525 万元, 实现扭亏为盈 图表 3 营收进入高增长通道 ( 单位 : 亿元 ) 图表 4 扣非归母净利润快速增长 ( 单位 : 亿元 ) % 27% 25% 20% 18% 10% 8% % % -10% -20% % % % 63% 60% % % 20% 0% -8% -11% -20% 总营业收入 增长率 扣费归母净利润增长率 ( 同比 ) 资料来源 : 华创证券 资料来源 : 华创证券 图表 5 锂电材料业务快速增长 (2016 年 ) 图表 6 锂电材料业务成为公司核心业务 ( 单位 : 亿元 ) +8% 25 亿元 +121% 1.47 亿元 +31% +62% 12 亿元 0.97 亿元 +121% 营业收入 归母净利润 扭亏为盈 4 亿元 836 万元 正极负极电解液 锂电材料 光伏 服装 新能源汽车 资料来源 : 华创证券 资料来源 : 华创证券 大幅扩产, 放大锂电材料竞争优势 目前公司正极 负极 电解液产能分别为 3.3 万吨 3.8 万吨 1.5 万吨, 在建 产能分别为 1.5 万吨 3 万吨 2 万吨 其中正极材料 负极材料, 在客户结构 产能规模 技术水平等多个指标均 处于行业绝对龙头地位 随着我国动力电池市场发展趋于成熟, 公司的龙头地位将会愈加显现 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 7

8 图表 7 锂电材料大幅扩产 ( 单位 : 吨 ) 图表 8 公司锂电材料业务设厂地理位置分布图 现有产能 在建产能 正极负极电解液 资料来源 : 华创证券 资料来源 : 华创证券 ( 二 ) 产业结构清晰, 市场竞争力显著公司电池材料业务在收入和利润中占比越来越举足轻重, 成为公司业绩主要构成 参考 A 股二级市场的估值体系, 杉杉股份利润结构清晰, 新能源业务占比极高, 是非常清晰的新能源行业相关标的 自 2014 年以来, 杉杉股份正极业务 ( 子公司为湖南杉杉 ) 和负极业务 ( 子公司为上海杉杉 ) 行业龙头地位稳定且优势逐渐被积累 强势的子业务为杉杉股份带来长期竞争力 图表 9 杉杉股份电池材料业务产品开发方向 项目正极材料负极材料电解液 产品开发方向 4.5V 高电压钴酸锂技术 80% 镍及以上动力用三元 NCM/NCA 技术 80% 镍及以上动力电池用三元 NCM/NCA 前驱体技术 高容量人造石墨 高倍率人造石墨 启停电池负极材料和硅基负极 ( 氧化亚硅和纳米硅 ) 等高镍三元匹配电解液 LFP 低温长寿命电解液 LCO4.45V 电解液 高倍率兼顾高温电解液和新型添加剂 (DTD,ODFB, LiFSi) 等 资料来源 : 公司公告, 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 8

9 图表 10 公司锂电材料包括了锂离子电池四大材料中之三 钴酸锂 锰酸锂磷酸铁锂三元材料 正极材料 手机 电脑等 3C 硅碳石墨 负极材料 锂电子电池 电动车等动力工具 聚烯烃材料 隔膜 电解液 储能领域等 电解质系统 固态电解质系统 资料来源 : 华创证券 一直以来, 杉杉股份非常重视电池材料业务的产品研发, 每年均投入大量资金用于新产品开发与技术工艺优化 2016 年正极材料多款高电压钴酸锂和高镍动力三元产品批量生产并出货 ; 负极材料多款高能量密度 高功率人造石墨和 硅基负极材料完成量产, 并逐步向市场推广 ; 电解液多款高电压产品和三元动力电解液量产并投入市场 ( 三 ) 巩固行业地位拓展下游, 聚焦新能源汽车 新能源服务 公司在锂电池材料业务基础上, 开始向下游产业链延伸, 聚焦新能源汽车 能源服务 ( 储能 ) 两大产业链条 图表 11 杉杉股份发展布局新能源汽车产业布局 全球最大的锂电池材料综合供应商 电芯企业 新能源汽车企业 杉杉电池系统 电池材料回收企业 绿色出行服务平台 智慧能源管理服务平台 资料来源 : 华创证券 新能源汽车领域, 公司向下游延伸, 逐步落实了动力电池 PACK 新能源汽车运营业务, 并开始了能源管理服务的产业布局 公司宁波利维能自动化 电池 PACK 生产线初步建设完毕 ; 杉杉汽车取得了专用车生产资质 ; 青杉汽车期内完成 10 款整车设计研发工作 ; 旗下云杉智慧也进一步拓展了充电桩 新能源汽车租赁业务 能源服务领域, 公司投资 50 亿元启动了杉杉能源管理服务产业化项目 依靠公司锂电材料和 PACK 模组的积累优 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 9

10 势, 定位工商企业客户, 提供最优能源管理解决方案及能源管理服务 同时, 通过锂电池梯次利用, 挖掘动力电池 全生命周期利用价值, 开发电池材料回收打造锂电池产业链闭环, 最后公司收购尤利卡布局光伏电站, 完成新能源 汽车生态环的构建 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 10

11 二 下游强劲需求引燃市场爆发, 三项之力 推动锂电材料产业延伸 2016 年 11 月底, 工信部发布了 汽车动力电车行业规范, 明确要求锂离子动力电池单体企业年产能力不低于 80 亿瓦时, 政府提高行业门槛, 意在加速动力锂电池行业兼并与分化, 改善行业竞争环境, 提高锂电池产业发展能力和水平 补贴退坡加速新能源汽车行业洗牌, 需求仍然保持增长 补贴政策的退坡对新能源汽车短期市场的销量产生影响, 2017 年 1 月新能源汽车产销分别为 6889 辆和 5682 辆, 销量比上年同期减少 74.17%, 但从长期来看, 补贴退坡有利于行业洗牌, 有问题的汽车企业将逐渐退出市场, 待市场稳定下来, 新能源汽车的增长趋势仍将平稳前行 随着政策完善和产业优化, 未来三年内动力锂电池需求会维持高速增长 从下游需求新能源汽车出货量的角度测算, 年动力锂电池将保持 40% 的复合增长率 锂电设备企业决定了下游行业能否节能降耗以及提升产品品质, 即很大程度影响着下游锂电企业的成本端, 因此, 随着锂电池行业对产量 性能要求的提升, 将带动锂电设备行业的增长 图表 年动力锂电池出货量及未来需求量预测 E 2017E 2018E 2019E 2020E % % % % % % % 50.00% 0.00% 需求量 增长率 资料来源 : 华创证券 公司年产 5000 吨三元前驱体和 5000 吨三元材料的项目已建成投产 ; 负极材料年产 1 万吨生料项目陆续投产, 年产 3.5 万吨锂离子动力电池材料一期计划于年内投试产, 宁德 1 万吨项目处于建设阶段,17 年内投试产 ; 电解液在建 2 万吨项目三季度投试产, 六氟磷酸锂 2000 吨年内投试产 我们认为, 公司大幅扩产将进一步巩固锂电材料龙头地 位, 市占率将稳中持续攀升, 并将受益于规模效应大幅提高盈利能力 图表 13 杉杉股份电池材料业务产品开发方向 项目 产能分布 现有产能 在建产能 正极材料 长沙麓谷 宁乡以及宁夏 3.3 万吨 / 年 1.5 万吨 / 年 负极材料 上海 宁波 郴州及湖州 3.8 万吨 / 年 3 万吨 / 年 电解液 东莞和廊坊 1.5 万吨 / 年 2 万吨 / 年 资料来源 : 公司公告, 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 11

12 ( 一 ) 正极材料业务中流砥柱, 钴价上涨激发盈利能力 1 金属钴涨价对下游加工环节的影响数码锂电正极材料对原材料成本上涨具有较好的传导能力 自 2016 年 9 月份以来, 国内金属钴材料已有近, 受益于此, 下游锂电材料产业链相关钴的加工环节, 其产品也水涨船高, 过去 2 个季度涨价明显, 特别是自 2017 年春节以后, 涨价幅度大幅提升 毋庸置疑的是, 金属钴涨价, 金属原料环节最为受益, 因为在成本变化不大的情况下, 产品单吨盈利水平实现了大幅的提升 而在一个原料价格平稳的环境下, 金属加工环节, 各个加工企业赚取的是金属加工费, 所以随着原料涨价, 是否能够将成本有效传递于下游 ( 收入端增长的绝对值, 是否能够大于等于成本增长的绝对值 ), 是金属加工环节是否因为原料涨价而受损的关键判断 从成本传导效果来看 : 硫酸钴加工环节, 由于技术壁垒较低, 所以收入端的增长小于成本端的增长, 所以加工环节因为原料涨价而受损 ; 前驱体环节, 四氧化三钴与三元前驱体分化明显, 四氧化三钴可有效传递成本增长 ; 正极材料加工环节, 随着前期下游市场调整完成, 正极材料成本涨幅基本与收入涨幅相匹配, 也就是说正极材料 ( 钴酸锂 三元材料 ) 加工环节收益没有明显的受到原料涨价所带来的影响 需要强调的是 : 根据我们的调研, 数码锂电正极材料市场由于锂电产品在终端 3C 产品中成本占比低 ( 如智能手机产品, 成本占比只有 5% 左右 ), 所以数码锂电的终端市场相对来说对于正极材料涨价敏感度低, 成本传递通畅 而另外一个应用市场 ( 主要为三元材料, 钴酸锂应用较少 ), 动力电池市场, 由于终端市场有较大的降价压力, 所以短期看, 该市场对于正极材料成本涨价的传导能力弱, 在单吨盈利和销售规模方面, 都收到了原料涨价带来的负面影响 2 历史上看, 正极材料环节受益于金属钴原材料涨价 2007 年 ~2008 年, 金属钴因为行业周期原因, 其产品售价曾超过 80 万元人民币 / 吨, 受益于此, 国内正极材料产品 ( 当时主要也是数码锂电领域的应用 ) 的单吨盈利曾在 2008 年 ~2009 年达到过历史顶峰, 原料涨价曾为正极材料生产环节带来超额收益 图表 年 ~2009 年金属钴价格走势统计 资料来源 : 亚洲金属网, 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 12

13 图表 15 当升科技 2007 年 ~2010 年企业经营情况 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 当升科技 - 毛利率当升科技 - 净利率当升科技 - 费用率当升科技 -ROE 资料来源 : 公司公告, 华创证券 图表 16 杉杉股份正极材料业务在公司收入及利润中占比情况 60.0% 54.9% 53.8% 51.9% 50.0% 40.0% 30.0% 32.0% 32.3% 40.2% 33.6% 40.9% 51.2% 20.0% 17.1% 10.0% 0.0% H H1 正极材料在杉杉股份收入中占比 正极材料在杉杉股份净利润中占比 资料来源 : 杉杉股份, 杉杉能源,wind, 华创证券 注 : 杉杉能源为杉杉股份正极材料业务子公司, 已独立上市三板, 其中杉杉股份持股 根据我们的调研信息, 杉杉股份 2015 年 ~2016 年正极材料销量近 2 万吨, 其中数码锂电应用的正极材料占比近 70% 所以从销量规模来看, 杉杉股份正极材料业务, 相比于国内其他正极材料生产企业, 将更明显的受益于金属钴涨价 所带来的经营业绩改善 ( 原因如前文所述 ) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 13

14 ( 二 ) 杉杉股份人造石墨负极材料国内龙头, 且硅碳负极材料实现量产, 引领锂电技术革命根据杉杉股份公司官方媒体内容, 杉杉股份 2009 年开始硅碳负极研发, 目前已经实现每月吨级销量, 同时在中日韩等地区获得多项专利 按照公司建设目标, 在 2017 年底, 将建成年产 4000 吨硅碳负极生产线 硅碳负极较石墨材料有更高的理论嵌锂容量, 所以硅碳负极的使用, 可以大幅提升电池材料的能量密度, 从而在体积或重量不变情况下, 使电池装入更多电量, 但生产具有较高技术壁垒, 国内只有少数企业能够实现量产 据海外媒体报道, 特斯拉 Model 3 使用的动力电池掺入 10% 的硅基材料, 以提高电池能量密度 但由于硅碳负极使用过程存在严重的膨胀问题, 需要对该产品进行包覆等处理, 并且在使用过程中也需要更针对性的技术研发, 所以产品生产和应用开发具有较高的技术壁垒, 目前国内只有极少数企业具备该技术能力 公司是全球人造石墨规模最大的供应商 2014 年就通过了德国赢创和宝马的现场认证, 宝马现在新能源汽车动力电池负极材料也已经使用了杉杉股份的人造石墨负极材料 与石墨负极材料相比, 硅基负极材料的能量密度优势明显 在当前的锂电材料体系中, 负极材料多为采用石墨材料 ( 以人造石墨和天然石墨为主 ), 在电池理论设计过程中, 基本上已经非常充分发挥了其可实现的能量密度, 所当前的石墨负极材料在提升电池能量密度方面已经遇到明显的瓶颈 石墨的理论能量密度是 372 mah/g, 而硅负极的理论能量密度超其 10 倍, 高达 4200mAh/g 所以硅碳负极的应用, 可以提升电池中活性物质含量, 所以能大大提升单体电芯的容量, 这也是硅碳负极材料越来越多被锂电领域所关注的重要原因 图表 17 负极材料容量提升对电池能量密度提升的影响 正极材料容量 (mah/g) 负极材料容量 (mah/g) 电池能量密度相对值 电池能量密度提升幅度 资料来源 : 高工锂电, 华创证券整理 由于硅是半导体结构材料, 为了提供锂离子在硅电极材料中的扩散速度, 就需要提高硅材料的导电性能, 目前产业中所选择的就是成熟的碳材料 利用不同形态的碳材料来复合硅进行改性处理, 使其构成均匀的导电网络结构, 形成导电性好 附着性好 化学稳定性高的硅碳负极材料 图表 18 硅碳负极的制备工艺 资料来源 : 公开资料, 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 14

15 但是硅碳负极材料是一种使用起来非常困难的材料, 其主要有以下两方面 :1 在充放电过程中会引起硅体积膨胀 100%~300%, 而石墨材料只有 10% 左右, 所以硅碳负极的膨胀收缩会导致负极材料的粉末化, 从而严重影响电池使用寿命 ;2 硅为半导体, 导电性比石墨差很多, 导致锂离子脱嵌过程中不可逆程度大, 从而降低了其首次库伦效率, 也就是说会过多电解液和 Li+ 源, 其直接效应也是使电池循环寿命变差 图表 19 硅碳负极膨胀导致电池材料粉末化 资料来源 : 公开资料, 华创证券 由于硅碳负极材料的应用开发尚处于初期阶段, 所以全球只有少数的电池生产企业将硅碳负极应用于商业化产品, 目前硅碳负极在整个锂电负极材料市场中, 占比尚处于非常低的水平 图表 年全球锂电池负极材料消费结构中间相碳微球 + 钛酸锂, 7.41% 人造石墨, 35.00% 硬碳 / 软碳, 1.71% 天然石墨, 55.00% 硅及其他负极 材料, 0.76% 资料来源 : 锂电网, 华创证券 日本松下 2012 年发布的最新 NCR18650C 型号电池, 容量高达 4000mah, 并于 2013 年实现量产 当前国内主流的 圆柱电池容量主要在 2800mah 以内 ( 大部分为 2600mah 及以下, 国内只有部分企业实现 2800mah 的 电池的量产 ), 但是松下之所以能够做到 4000mah, 主要是其在负极中使用了硅的混合材料 据松下介绍, 该 NCR18650C 型号电池可以在循环 500 次以后, 依然保持 80% 以上的电池储电能力 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 15

16 图表 21 松下量产的各类型号 电池性能比较 项目 2.9Ah 电池 3.1Ah 电池 3.4Ah 电池 4.0Ah 电池 正极 镍类 镍类 镍类 镍类 负极 碳 碳 碳 硅碳 容量 /Ah 平均放电电压 /V 这两 ( 约 g) 能量 /Wh 体积能量密度 /(wh/l) 质量能量密度 (wh/kg) 充电电压 /V 资料来源 : 华创证券整理 特斯拉加速硅碳负极在车用动力电池领域的规模化应用 在特斯拉向市场发布最新车型 Model 3 的同时, 行业媒体也同期披露, 特斯拉将在 Model 3 中采用了电池新材料, 特斯拉采用的松下 电池此次在传统石墨负极材料中加入了 10% 的硅, 其能量密度至少在 550mAh/g 以上 目前, 行业中硅碳负极尚未形成广泛推广的成熟方案, 主流的电池生产企业对于硅碳负极的使用, 也主要是以掺杂到石墨负极材料中使用, 各个企业掺杂的比例也存在一定差异 参考当前硅碳负极材料市场售价水平, 我们按照负极材料中掺杂 10% 左右的硅碳负极, 预测未来 3~5 年随着渗透率提升, 硅碳负极可拥有的市场空间大约为 50 亿左右 但需要强调的是, 该市场有较高的技术门槛, 所以行业集中度将非常高 图表 22 硅碳负极市场空间预测 硅碳负极用量 ( 吨 ) 市场空间 ( 亿元 ) 年 2016 年 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 2020 年 E 负极材料用量 ( 万吨 ) 硅碳负极市场渗透率 0.76% 1.00% 2.00% 5.00% 9.50% 15.00% 硅碳负极用量 ( 吨 ) 市场空间 ( 亿元 ) 资料来源 : 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 16

17 国内已经初步实现硅碳负极的商业化生产 如前文所述, 贝特瑞凭借在负极材料领域技术领先地位, 其硅碳负极的 研发和生产一直处于国内领先水平 公司硅碳负极材料在 2013 年通过三星认证之后,2014 年 ~2016 年产量处于攀 升阶段, 其产品市场认可度也在逐步提升 图表 中国市场负极材料年产量 图表 全球锂电负极材料生产厂家占比 锂电负极材料产量增长率 % 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 深圳斯诺, 1.7% 江西正拓, 1.9% 江西紫宸, 2.2% 星域石墨, 2.3% 日本 JFE, 11.4% 其他, 19.6% 日本碳素, 4.2% 三菱化学, 7.0% 深圳贝特瑞, 22.5% 上海杉杉, 11.4% 日立化成, 15.7% 资料来源 :Ofweek 锂电网, 华创证券 资料来源 :Ofweek 锂电网, 华创证券 ( 三 ) 收购巨化凯蓝, 实现电解液业务历史转折 收购巨化凯蓝, 投资五亿元扩产电解液 2016 年, 公司电解液业务实现销售量为 7,241 吨, 同比增长 27.15%; 主 营业务收入 4.20 亿元, 同比增长 %, 归属于上市公司股东的净利润 836 万元, 较去年增加 4,525 万元, 实 现扭亏为盈 图表 中国电解液产量及增速 ( 万吨 ) 资料来源 :wind, 华创证券 10.00% 0.00% 图表 年国内电解液厂商市场份额 江西优锂, 电解液产量增长率其他, 7.0% 珠海赛维, 3.0% 新宇邦, 60.00% 4.0% 17.0% 50.00% 北化所, 5.0% 40.00% 汕头金光, 江苏国泰, 30.00% 6.0% 16.0% 20.00% 东莞杉杉, 10.0% 东莞凯欣, 10.0% 资料来源 : 观研网, 华创证券 广州天赐, 11.0% 天津金牛, 11.0% 公司旗下东莞杉杉 廊坊杉杉 杉杉新材料 ( 巨化凯蓝, 控股 60.95%) 为主的子公司, 构成了杉杉股份的电解液生产体系 目前, 公司共有电解液产能 1.5 万吨, 收购巨化凯蓝后, 投资五亿元扩建 2000 吨六氟磷酸锂和 2 万吨电解液项目 我们认为, 公司电解液项目的快速投产将进一步巩固电池材料的龙头地位, 与正负极材料的生产销售产生协同效应, 巩固并扩大市场占有率 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 17

18 图表 国内六氟磷酸锂需求量 ( 万吨 ) 图表 国内电解液需求量 ( 万吨 ) 资料来源 : 华创证券 3C 数码类动力电池储能电池 中国储能电池电解液需求 资料来源 : 华创证券 中国动力电池电解液需求 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 18

19 三 完成锂电 PACK 整合, 剥离冗余业务, 全面布局新能源产业 ( 一 ) 基于锂电 PACK, 打造动力总成系统 1 PACK 业务整装起步 2016 年 10 月份建成第一条圆柱 PACK 生产线, 一期产能日处理,18650 电芯 26 万支, 年产能电池 PACK 7 亿瓦时, 厂房面积 15,000 平米, 注册资本 1.9 亿元 目前还在等工信部的进一步申报 (PACK 准入是指列入 汽车动力蓄电池行业规范条件 企业目录 ) 同时, 自行开发的 3KW 充电器和 BMS 已通过小批量试生产, 今年实现量产 可以看出,PACK 环节成为公司打通整个新能源汽车产业链的重要一环 2017 年, 公司将批量稳定交付新能源物流车 PACK 产品, 完善援助电池 PACK 产线, 规划和实施软包或方形电池自动化生产线, 开发乘用车 PACK 产品, 进入新能源乘用车供应链 同时, 稳固与电芯企业的战略合作关系, 整合杉杉电池材料 ( 正极 负极 电解液 ) 技术优势, 开发定制电芯 公司将整合 PACK 业务, 成立电动车和储能业务中心, 落实下一步电动车和储能系统电芯供应商, 明确系统技术路线, 完成新一轮 PACK 设计和验证 公司将会以锂电 PACK 业务为基础, 扩展 VCU 和电控系统整合, 打造动力总成业务体系 图表 29 PACK 业务将成为公司新能源汽车产业链的重要一环 联合整车企业重点战略合作 重点战略合作 充电器 换电站 分时租赁 网约出租物流车监管 新能源车运营 材料 材料电芯 动力总成 充换一体系列车型 整车制造 锂电 PACK 扩展到 VCU 和电控系统整合 战略合作 储能 阶梯利用 峰值调整 UPS 铁塔 资料来源 : 公司公告, 华创证券 2 布局清洁能源业务成为公司中长期发展规划 以储能为切入, 开展能源管理服务 通过公司的调研了解到, 公司认为目前能源系统正在一次能源供应 能源加工 终端消费三个环节进行较大的变革 : 1) 一次能源供应方面, 非化石能源比例不断提升 煤炭 石油 天然气 非化石能源是主要的四类一次能源, 其中以水 核 风 光等为代表的非化石能源比例逐步提升 2) 能源加工转换方面, 向电能转化成为主流 在发电 供热 输配电方面正在进行不断的发展 3) 电力终端消费比例不断提升 根据公司的预测和判断, 到 2020 年, 电力在能源终端消费的比例会提升到 20, 并且在 2050 年实现 52% 的占比, 具有快速的增长 电力消费将会与网络消费数据类似, 由于电力在发输配用的各个环节, 电能都会产生相应的高频信息, 电力相关数据将无需可以搜索, 可以自然沉淀, 公信力强, 并具有进行大数据分析和价值挖掘的潜力 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 19

20 锂离子电池储能, 方便设计, 灵活介入, 方便输出, 并可构成动力电池的循环梯次利用 锂电池的储能应用上, 公 司计划充分发挥锂电池的全生命周期价值, 在电动汽车 储能 UPS 领域 同时, 公司在宁夏的电池回收厂区也在 规划中, 建成后将弥补废电池材料回收这一环节, 构成动力及储能电池的应用闭环 图表 30 公司动力锂电池梯次利用业务模式 阶段 应用领域 应用寿命份额 循环次数 1 电动汽车 30% 1500 次 2 储能 60% 3000 次 3 UPS 领域 10% 500 次 4 材料再利用 资料来源 : 公司调研, 华创证券 收购尤利卡, 结合储能开发分布式光伏 2016 年底, 公司使用现金 5.31 亿元收购了宁波尤利卡太阳能 90% 的股权 尤利卡 2016 年度开始涉足光伏电站事业, 在电站投资行业属新入企业, 预估未来三年内实现总装机容量 210MW 公司将快速进入光储设备制造及分布式电站领域, 并形成自己的核心竞争力 截至 2016 年底, 公司共持有电站 2 个, 总装机容量 11.24MW, 在手已核准的总装机容量 50.86MW 2016 年, 尤利卡实现主营业务收入 60,984 万元, 同比下滑 2.58%, 归属于上市公司股东的净利润 3, 万元 分布式光伏储能将整合锂电 PACK 业务, 形成发电, 储能, 充电的闭合循环能源管理模式 图表 31 公司新能源业务布局 资料来源 : 公司公告, 华创证券 为了强化公司在新能源领域的产业布局, 杉杉股份通过上市平台制定了详细的资本开支计划, 其中电池材料产能建 设和新能源汽车关键技术研发和产业化, 为重点投资方向 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 20

21 图表 32 杉杉股份重点投资项目 ( 含募投项目 ) 序号 项目名称 总投资规模 ( 亿元 ) 1 年产 35,000 吨锂离子动力电池材料项目 新能源汽车关键技术研发及产业化项目 宁夏杉杉正极材料和三元前驱体项目二期 杉杉能源宁乡二期 10,000 吨项目 衢州 2000 吨六氟磷酸锂和 2 万吨电解液项目 5.01 合计 57.3 资料来源 : 公司公告, 华创证券 ( 二 ) 聚焦主业, 分拆服装 金融板块业务 2017 年 5 月 23 日, 富银融资租赁 ( 深圳 ) 股份有限公司已向香港联交所创业板递交公开发行 H 股股票及上市申请并获香港联交所批准 本次富银融资股份共发行 8,984 万股, 发行完成后富银融资股份总股本增加至 35,934 万股, 公司全资子公司香港杉杉资源有限公司持有富银融资股份 14,950 万股, 占富银融资股份发行完成后总股本的 41.60% 之后, 公司将要对控股子公司宁波杉杉服装品牌经营有限公司资产重组, 打造成为经营品牌服装业务的经营平台, 计划在香港上市, 公司已经提交申请 公司对两部分业务的分拆上市, 将会使得公司进一步聚焦到新能源汽车产业链 公司子公司的分拆上市, 一方面在子公司的融资上面分散了公司的压力, 另一方面也减轻了公司的决策压力 未来, 公司的投资 战略规划都将围绕着锂电材料及新能源汽车产业链 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 21

22 四 业务转型创造无限机遇, 各项指标已露端倪公司成立于 1992 年, 多年来坚持实业与投资并驾齐驱 产业与金融双轮驱动的发展战略, 涉足服装 锂离子电池材料及投资三大业务板块 作为中国服装界的龙头企业, 杉杉拥有着几十年的辉煌历史和十多项行业第一 自 1998 年公司实施 多品牌 国际化 战略以来, 目前旗下拥有杉杉 Marco Azzali 玛珂爱萨尼 Renoma 瑞诺玛 Smalto Lubiam 鲁彼昂姆 Lecoq 乐卡克 纪诺斯 菲莱 梵尚 麦斯奇莱等 20 多个品牌, 成为国内最好的时尚品牌运营商 杉杉股份作为国内业务转型最成功的典范之一, 是国内首批进入锂离子电池材料市场的企业 经过多年持续投入, 已在上海 宁波 长沙 郴州 东莞 廊坊等地设有 6 家生产企业和 1 家研究院, 成为中国最大 世界综合产能前三的锂离子电池材料综合供应商, 是日本 IIT 总研年报中连续四年唯一上榜的中国锂电材料制作商, 已与三星 LG 索尼等国际知名企业建立战略合作关系 公司经营产品囊括锂电池正 负极材料 电解液及正极材料前驱体 目前, 拥有上海杉杉科技有限公司 宁波杉杉新材料科技有限公司 郴州杉杉新材料有限公司 湖南杉杉新材料有限公司 东莞市杉杉电池材料有限公司等多家控股子公司 图表 33 公司锂电业务主要产品 分类产品用途 正极材料 钴酸锂镍钴锰三元材料锰酸锂镍钴铝三元材料 主要应用于 3C 数码类电池产品 以及航模 无人机等产品所使用的小型锂电 主要应用于高容量及安全性能要求较高的电动汽车及储能锂电池 主要应用于对能能量密度要求相对不商的锂电池 以高容量电动汽车用动力电池为主 三元正极材料前驱体用于烧结加工制造镍钴锰三元正极材料, 为配套公司镍钴锰三元正极材料生产所用 负极材料 电解液 人造石羰天然石墨硅基负极中间相碳微球复合石墨电解液六氟磷酸锂 适用于高能量密度和高功率密度的 3C 数码 电动汽车用动力电池和储能领域 适用于高能量密度和高功率密度的 3C 数码 屯动汽车用动力电池, 以 3C 为主 适用于高能量密度电动汽车用动力电池 适用于高功率密度的电动汽车用动力电池和储能领域 为满足客户的特殊需求, 适用于 3C 数码 电动汽车州动力电池和储能领域, 以 3C 为主 主要用于 3C 数码类电池产品以及电动汽车用动力电池及储能锂电池等领域 用于制造电解液, 主要为公司电解液生产配套 资料来源 : 公司公告, 华创证券 ( 一 ) 纵向革新产业链条, 不断提升锂电材料比重 自 1999 年杉杉股进军锂电业以来, 公司逐渐完成业务转型, 成功成为锂电龙头企业 锂电业务占比从 2007 年的 32% 迅速上升到 2016 年的 75%, 归属于母公司净利润占比则高达 85%, 可见其业务转型的决心和力度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 22

23 图表 34 公司 2007 年到 2016 年营收主要构成 100% 80% 60% 40% 20% 图表 35 公司 2012 年到 2017 年归母净利润主要构成 100% 80% 60% 40% 20% 0% 服装产品 锂电池材料 0% -20% 服装产品 锂电池材料 资料来源 :wind, 华创证券 资料来源 :wind, 华创证券 图表 年公司归母净利润分布图 图表 年公司归母净利润分布图 其他业务 31% 服装产品 5% 资料来源 :wind, 华创证券 其他业务负极材料锂电池材料 41% [ 百分比 ] 服装产品电解液 11% 19% 正极材料 1% 其他锂电池材料 3% 4% 正极材料锂电池材 53% 料 [ 百分比 ] 资料来源 :wind, 华创证券 电解液 3% 负极材料 29% 可以看出服装产品的营业收入逐年下降, 公司希望逐渐弱化服装业务在公司收入中的地位, 并且已经启动将服装业 务分拆至联交所上市, 以更加聚焦新能源领域 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 23

24 图表 年公司收入构成图 ( 万元 ) 图表 年公司归母净利润构成图 ( 万元 ) 450, , , , , , , , , , , , , , , , , , , 服装产品其他业务正极材料 负极材料电解液其他锂电池材料 资料来源 :wind, 华创证券 -5, 服装产品正极材料负极材料电解液 资料来源 :wind, 华创证券 ( 二 ) 优质业务产业整合加速推进作为行业龙头, 杉杉股份同时发展正极 负极与电解液业务, 充分发挥协同效果, 致力于新能源汽车产业链的构建, 目前在行业中竞争力显著 : 通过与洛阳钼业合作巩固正极业务龙头地位 ; 拥有硅碳负极核心技术, 把握负极材料进展前沿 ; 收购巨化凯蓝完成电解液的自主生产 市净率处于行业低水平, 拥有足够空间优化资产负债表 1 正极材料业务高歌猛进 2014 年以来, 杉杉股份正极材料业务一直位于 中国锂电池产业链年度竞争力品牌榜单 正极材料竞争力榜首位置 图表 40 中国锂电正极材料年度竞争力排行统计 序号 2016 年 2015 年 2014 年 1 湖南杉杉 湖南杉杉 湖南杉杉 2 北大先行 北大先行 北大先行 3 厦门钨业 湖南瑞祥 当升科技 4 宁波金和 宁波金和 天津巴莫 5 湖南瑞祥 当升科技 湖南瑞祥 6 安达科技 厦门钨业 宁波金和 7 当升科技 天津巴莫 深圳天骄 8 湖南升华 河南科隆 厦门钨业 9 天津巴莫 长远锂科 深圳振华 10 长远锂科 深圳振华 青岛乾运 资料来源 : 赛迪咨询, 中国电池网, 华创证券 2016 年 12 月 15 日, 杉杉能源荣获由国家发改委 国家科技部 国家财政部 国家海关总署 国家税务总局联合组 织评选的 2016 年 ( 第 23 批 ) 国家认定企业技术中心, 杉杉能源未来将有更多机会承载国家重大科学技术进步 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 24

25 与开发等重大课题任务的机遇 产能方面 : 杉杉能源宁夏工厂于 2016 年 1 月 9 日开始筹建,3 月开工建设, 历经 9 个月的建设, 现 1# 车间正式投产, 建筑面积 平方米, 设计产能为年产 5000 吨三元前驱体和年产 5000 吨动力型锂电三元材料 整个车间采用无尘技术 全机械化 全自动化设计, 可生产包括 NCA 在内的所有高镍三元材料 图表 41 杉杉能源宁夏工厂示意图 资料来源 : 杉杉能源, 华创证券 另外,2016 年 3 月 25 日, 杉杉能源宁乡工厂二期 1 万吨高能量密度动力型锂电正极材料项目在湖南省宁乡金洲新区动工, 主要生产钴酸锂 三元, 预计 2017 年 3 月 8# 车间试产,4 月中央仓库投入使用,6 月 6# 车间试产, 设计综合产能 1 万吨 / 年, 待 3 期工程建设完工, 规划目标将达到 吨产能 图表 42 杉杉能源长沙工厂示意图 资料来源 : 杉杉能源, 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 25

26 战略方面 : 锁定原材料成本, 与上游巨头双龙戏珠 2017 年 7 月 12 日, 杉杉股份与全球第二大钴生产商洛阳钼业 建立战略合作关系, 投资 18 亿元认购洛阳钼业的股份, 完成对上游资源的锁定, 不断巩固自身的正极材料业务地位, 保持正极业务竞争力 年底 4000 吨 / 年硅碳负极生产规模为负极业务再添筹码 杉杉股份负极材料子公司上海杉杉科技, 是国内规模最大技术最强的人造石墨生产商, 同时在全球也处于领先地位 2016 年实现超过 2 万吨的负极材料销售规模, 其中人造石墨材料近一半应用于动力电池领域 众所周知, 当前动力 锂电池对快速充放电性能的要求, 使得人造石墨在动力电池领域有广泛应用, 这对于杉杉股份销量规模的攀升和技 术迭代有非常直接的推动作用 根据杉杉股份官方媒体介绍, 杉杉股份硅碳负极研发始于 2009 年, 目前已经具备 每月吨级的出货规模 参照公司建设规划, 公司 2017 年有望完成 4000 吨 / 年的硅碳负极生产规模 负极石墨化工序有望在涨价中获得超额收益 当前杉杉股份负极材料业务在上市公司利润占比已超过 20%, 且具有 世界级竞争力, 所以随着公司负极材料业务的发展, 将为杉杉股份带来显著的边际贡献 当前国内大部分负极工厂 的石墨化工序均为外协加工, 所以负极材料涨价主要为传递成本上升, 而杉杉股份负极子公司具备 7000 吨石墨化 工序加工能力, 具备在加工环节获得超额收益的可能 图表 43 杉杉股份负极业务经营情况 单位 : 百万元 2014H H H1 营业收入 其中 : 负极材料 负极业务在收入中占比 扣非归母净利润 其中 : 负极材料 负极业务在扣非归母净利润中占比 资料来源 :wind, 华创证券 图表 44 中国锂电负极材料年度竞争力排行统计 序号 2014 年 2015 年 2016 年 1 深圳贝特瑞 深圳贝特瑞 深圳贝特瑞 2 上海杉杉 上海杉杉 上海杉杉 3 江西紫宸 湖南星城 江西紫宸 4 深圳斯诺 江西紫宸 深圳斯诺 5 湖南星城 深圳斯诺 湖南星城 6 江西正拓 湖州创亚 湖州创亚 7 湖州创亚 江西正拓 江西正拓 8 天津锦美 大连宏光 摩根海荣 9 摩根海荣 摩根海荣 天津锦美 10 成都兴能 天津锦美 大连宏光 资料来源 : 赛迪咨询, 中国电池网, 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 26

27 3 收购巨化凯蓝迎来电解液成本大幅降低 2016 年, 公司电解液业务实现销售量为 7,241 吨, 同比增长 27.15%; 主营业务收入 41, 万元, 同比增长 %, 归属于上市公司股东的净利润 万元, 较去年增加 4, 万元, 实现扭亏为盈 2016 年公司完成对浙江巨化凯蓝新材料有限公司的增资入股, 注册资本 1.2 亿元 杉杉股份与巨化集团在项目投资 技术研发 产品制造 市场经营等方面形成全面合作, 目前在建 2000 吨六氟磷酸锂和 吨电解液项目, 预计 2017 年第三季度电解液将投试产,2017 年年内六氟磷酸锂投试产 2000 吨六氟磷酸锂的投产将对公司电解液毛利 率的提升产生显著的影响 近三年, 杉杉股份电解液业务在业内排名相对落后,2016 年更是没有进入前十榜单 但是在收购巨化凯蓝之后, 我 们认为电解液业务将会与其他锂电业务成为业内翘楚, 并且更契合地完成协同作用 图表 45 中国锂电电解液年度竞争力排行统计 序号 2014 年 2015 年 2016 年 1 华荣化工 新宙邦 天赐材料 2 新宙邦 天赐材料 新宙邦 3 天津金牛 赛纬电子 华荣化工 4 东莞杉杉 华荣化工 东莞杉杉 5 广州天赐 天津金牛 天津金牛 6 东莞凯欣 东莞凯欣 赛纬电子 7 珠海赛纬 东莞杉杉 金光高科 8 北化研究所 金光高科 香河昆仑 9 金光高科 香河昆仑 北化研究所 10 创亚动力 北化研究所 诺邦科技 资料来源 : 赛迪咨询, 中国电池网, 华创证券 六氟磷酸锂价格经历了上轮周期后, 当前尚存在于消化通道 市场上六氟磷酸锂的涨价预期, 不具有持续性, 难形成持续涨价预期 到 2017 年 6 月下旬, 六氟磷酸锂和电解液的出货量环比上升明显, 且价格趋势走稳, 并随后延续数周 所以我们认为随着整个新能源汽车下周需求增长的攀升, 当前六氟磷酸锂和电解液产品形成价稳量升的态势, 可判断为阶段见底 虽然在毛利率方面, 公司电解液业务毛利率相对较低, 但是根据我们统计, 存量生产企业 2016 年以来持续扩张产能, 到 2017 年进入陆续投产期 所以三季度开始新的六氟磷酸锂生产线顺利投产, 可迅速转化为有效产能, 受益下半年的行业放量 相比而言, 当前我们更关注量的变化, 在收购巨化凯蓝后, 杉杉股份将电解液业务完全内部化, 控制原材料六氟磷酸锂的生产, 作为具备有效增量产能的公司, 公司拥有很大毛利率提升空间, 因此我们认为公司在市场上将拥有更好的表现 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 27

28 图表 年电解液业务毛利率对比 60.00% 50.00% 43.62% 47.79% 40.00% 30.00% 32.03% 25.40% 20.00% 10.00% 12.56% 0.00% 杉杉股份天赐材料新宙邦江苏国泰多氟多 资料来源 :wind, 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 28

29 附录 : 财务预测表 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 E 2018E 2019E 单位 : 百万元 E 2018E 2019E 货币资金 2,439 1,400 1,024 1,524 营业收入 5,475 10,321 12,541 14,856 应收票据 ,129 1,337 营业成本 4,109 8,006 9,647 11,229 应收账款 1,807 2,023 2,639 2,986 营业税金及附加 预付账款 销售费用 存货 1,207 1,468 1,967 1,947 管理费用 ,084 其他流动资产 财务费用 流动资产合计 7,148 7,097 8,074 9,341 资产减值损失 其他长期投资 3,095 3,095 3,095 3,095 公允价值变动收益 长期股权投资 1,343 1,343 1,343 1,343 投资收益 固定资产 1,864 2,725 3,374 3,940 营业利润 ,292 1,822 在建工程 营业外收入 无形资产 营业外支出 其他非流动资产 利润总额 475 1,018 1,326 1,855 非流动资产合计 7,438 8,307 8,952 9,521 所得税 资产合计 14,587 15,405 17,026 18,861 净利润 ,127 1,577 短期借款 1,011 1,516 1,516 1,516 少数股东损益 应付票据 ,158 1,347 归属母公司净利润 ,340 应付账款 931 1,097 1,512 1,659 NOPLAT ,095 1,555 预收款项 EPS( 摊薄 )( 元 ) 其他应付款 一年内到期的非流动负债 其他流动负债 主要财务比率 流动负债合计 3,996 4,243 4,790 5, E 2018E 2019E 长期借款 成长能力 应付债券 营业收入增长率 27.3% 88.5% 21.5% 18.5% 其他非流动负债 1, EBIT 增长率 79.6% 145.6% 38.3% 42.0% 非流动负债合计 1,946 1,652 1,599 1,535 归母净利润增长率 -50.3% 122.8% 30.2% 39.9% 负债合计 5,942 5,895 6,389 6,648 获利能力 归属母公司所有者权益 8,142 8,878 9,836 11,176 毛利率 25.0% 22.4% 23.1% 24.4% 少数股东权益 ,037 净利率 7.3% 8.4% 9.0% 10.6% 所有者权益合计 8,644 9,510 10,636 12,213 ROE 4.1% 8.3% 9.7% 12.0% 负债和股东权益 14,586 15,404 17,025 18,861 ROIC 4.3% 9.8% 12.1% 14.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 40.7% 38.3% 37.5% 35.2% 单位 : 百万元 E 2018E 2019E 债务权益比 43.3% 35.4% 30.2% 25.4% 经营活动现金流 ,559 流动比率 178.9% 167.3% 168.5% 182.7% 现金收益 470 1,019 1,440 1,985 速动比率 148.7% 132.7% 127.5% 144.6% 存货影响 营运能力 经营性应收影响 总资产周转率 经营性应付影响 应收帐款周转天数 其他影响 应付帐款周转天数 投资活动现金流 -1, 存货周转天数 资本支出 -1,283-1, ,002 每股指标 ( 元 ) 股权投资 每股收益 其他长期资产变化 每股经营现金流 融资活动现金流 3, 每股净资产 借款增加 估值比率 财务费用 P/E 股东融资 3, P/B 其他长期负债变化 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 29

30 电力设备与新能源组分析师介绍 首席分析师 : 胡毅电力设备新能源行业组长, 首席分析师, 负责全组研究工作安排 自 2013 年先后就职于中银国际证券 招商证券,4 年新能源行业研究经验,2015 年 ~2016 年新财富上榜团队核心成员 之前工作于天津力神 普华永道,3 年产业技术及财务相关工作经验 2017 年 5 月加入华创证券 分析师 : 王秀强能源行业十年研究工作履历, 曾任 21 世纪经济报道 高级能源记者 能见科技合伙人, 参与国务院参事室 世界银行 亚洲银行等机构主导的多项能源课题 2016 年 2 月加入华创证券研究所 助理分析师 : 邱迪中国矿业大学工学硕士, 电力电子与电力传动专业, 曾在 ABB 中国研究院实习 研究方向为电力设备与工控自动产业 2016 年加入华创证券研究所 助理分析师 : 石坤鋆贵州财经大学经济学学士 2016 年加入华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 30

31 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 崔文涛 销售副总监 刘蕾 销售经理 北京机构销售部 申涛销售经理 黄旭东销售助理 杜飞 销售助理 杜博雅 销售助理 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 郭佳 高级销售经理 王栋 高级销售经理 广深机构销售部 汪丽燕 销售经理 李梦雪 销售经理 罗颖茵 销售助理 朱妍 销售助理 石露 销售副总监 李茵茵 高级销售经理 沈晓瑜 高级销售经理 朱登科 高级销售经理 上海机构销售部 张佳妮销售经理 陈晨销售经理 乌天宇 销售经理 何逸云 销售助理 张敏敏 销售助理 柯任 销售助理 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 31

32 华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 300) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20% 之间 行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5%-5%; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息, 准确表述了分析师的个人观点 ; 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司在知晓范围内履行披露义务 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价 本报告所载信息均为个人观点, 并不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动 本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利, 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 华创证券研究所 北京总部广深分部上海分部 地址 : 北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A 邮编 : 传真 : 会议室 : 地址 : 深圳市福田区香梅路 1061 号中投国际商务中心 A 座 19 楼邮编 : 传真 : 会议室 : 地址 : 上海浦东银城中路 200 号 3402 室华创证券邮编 : 传真 : 会议室 : 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 32