二〇〇六年铁矿石价格谈判趋势分析

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傍武栾
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1 公司研究 / 深度报告成本控制强化, 低分子肝素钙将建价格梯队深度研究报告 / 医药行业报告摘要 : 积极开拓肝素钠原料药美国市场, 控制粗品成本 2013 年 1 月, 公司通过肝素钠原料药的美国 FDA 认证, 但尚未对美销售, 目前在积极开拓美国客户此外, 公司还积极控制上游粗品成本一方面, 积极与欧美国家洽谈进口猪小肠粘膜合作事宜相比国内, 国外供应的猪小肠粘膜价格相对稳定, 不会在短期内出现大幅波动另一方面,2013 年 1 月起, 欧美对肝素钠原料药的认证将从肠粘膜开始, 而非之前的从粗品开始, 对此, 公司计划建设从肠粘膜开始的大型粗品车间, 自供粗品上述两大措施将有助于公司控制上游粗品价格, 减少对下游肝素钠原料药低分子肝素原料药及肝素制剂毛利率的影响将打造具备不同定价能力的低分子肝素钙注射液梯队, 积极应对新基药招标 2013 年 3 月, 低分子肝素入选新版国家基药目录, 带动其未来放量增长, 但同时也可能面临较大降价压力对此, 公司未雨绸缪, 在收购泰康制药的时候规定 : 泰康制药下述所有事项成就后, 公司向常州诺金支付剩余 1 的股权受让款 :1 泰康制药或公司取得由广东天普生化转让的低分子量肝素钙注射液 (0.5ml: 2500 IU 安瓿瓶 0.5ml: 5000 IU 安瓿瓶 4100 IU 0.4ml 预灌针 6150 IU / 0.6ml 预灌针 ) 药品注册批件 ;2 泰康制药制备西地那非的方法发明专利 ( 专利号 ZL ) 完成所有权著录变更, 如果上述协议顺利完成, 公司将同时拥有单独定价品种 ( 万脉舒 ) 和普通品种, 打造具有不同定价能力的产品梯队, 积极应对新基药招标可能出现的风险瞄准三大领域, 向研发推动型企业迈进公司未来发展集中在三大领域 : 心脑血管用药糖尿病用药以及抗癌药心脑血管用药, 公司有国际上主要的低分子肝素制剂品种那曲肝素钙亭扎肝素钠达肝素钠等在研达肝素钠已进入现场动态核查阶段 ; 那曲肝素钙一轮评审已完成糖尿病用药,CJC-1134-PC 和胰岛素修饰物在研 CJC-1134-PC 是长效抗糖尿病药物, 一星期注射一次, 且注射后不会出现血糖过低情况, 优于胰岛素, 目前正在准备申报临床试验抗癌药, 依托于孙公司常山凯捷健生物, 是公司未来的发展方向之一盈利预测与投资建议我们看好公司未来肝素全产业链对成本的控制能力及未来进军糖尿病用药及肿瘤用药领域对其自身价值的提升效应, 预计年 EPS 为元 ( 若不扣除股权激励费用, 则为 ), 以 5 月 10 日收盘价元计算, 对应 PE 分别为 28x 20x 16x( 不扣除股权激励费用 25x 20x 15x), 维持谨慎推荐评级风险提示 : 药品降价风险竞争加剧风险盈利预测与财务指标项目 / 年度 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 ( 百万元 ) ,080 增长率 (%) 35.9% 22.8% 24.3% 22.9% 归属母公司股东净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) % 36.3% 30.1% 每股收益 ( 元 ) PE PB 年 05 月 13 日谨慎推荐合理估值 : 交易数据 ( ) 维持评级元收盘价 ( 元 ) 近 12 个月最高 / 最低 19.76/9.85 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 流通股比例 % 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 该股与沪深 300 走势比较 10 沪深 300 常山药业 5-5 M-12 A-12 N-12 F-13 M-1 分析师分析师 : 李平祝执业证书编号 :S 电话 :(8610) lipingzhu@mszq.com 研究助理 : 吴晓雯电话 :(8610) wuxiaowen@mszq.com 相关研究 1. 常山药业 (300255) 一季报点评 : 万脉舒持续高增长, 未来可期肝素行业深度报告 : 肝素行业未来还得看欧美经济及上游粗品本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1

2 目录一主营肝素类产品, 构建生物药研发平台... 3 二肝素产业链 : 原料药价格随上游波动, 制剂受国家限价... 4 三公司肝素钠原料药 : 积极开拓美国市场, 控制粗品成本... 4 ( 一 ) 国产肝素钠原料药 : 受欧美经济景气度及上游粗品价格影响... 5 ( 二 ) 出口占有率 : 海普瑞仍为最高, 东诚和健友基本逐年上升... 6 ( 三 ) 公司 : 积极开拓肝素钠原料药美国市场, 同时控制粗品成本... 7 四公司低分子肝素钙注射液 : 多项竞争优势促持续高增长... 8 ( 一 ) 低分子肝素钙行业增长较快, 占抗血栓药市场份额逐年上升... 8 ( 二 ) 竞争格局 : 仅常山药业市场占有率及份额均逐年上升 ( 三 ) 公司 : 多项竞争优势带动低分子肝素钙注射液持续高增长五公司原料药及制剂新产能今明两年将陆续投产六未来产品布局 : 心脑血管糖尿病癌症用药七盈利预测及投资建议 ( 一 ) 分产品假设 ( 二 ) 期间费用假设插图目录表格目录本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2

一主营肝素类产品, 构建生物药研发平台公司产品主要有肝素钠原料药 ( 含注射级和非注射级 ) 肝素钠注射液和低分子肝素钙注射液 2012 年, 肝素钠原料药和低分子肝素钙注射液贡献了公司绝大部分收入和毛利润, 收入占比分别为 49% 51%; 毛利润占比分别为 18% 82% 2012 年

79% 图 1: 公司 2012 年收入构成 2012 年收入构成图 2: 公司 2012 年毛利润构成 2012 年毛利润构成低分子肝素钙注射液 51% 肝素钠原料药 49% 其他业务肝素钠注射液其他业务低分子肝素钙注射液 82% 肝素钠原料药 18% 肝素钠注射液子公司方面,

18% 的股权 ;2012 年 10 月, 公司成立了全资子公司常山久康生物泰康制药的收购对于公司建成肝素制剂全产业链具有战略意义, 主要体现在 : 1) 泰康制药拥有低分子肝素钙低分子肝素钠 ( 达肝素钠依诺肝素钠 ) 原料药生产批件, 达肝素钠原料药还于 2012 年 2 月通过日本

公司向常州诺金支付剩余 1 的股权受让款 :1 泰康制药或公司取得由广东天普生化转让的低分子量肝素钙注射液 (0.5ml: 2500 IU 安瓿瓶 0.5ml: 5000 IU 安瓿瓶 4100 IU 0.4ml 预灌针 6150 IU / 0.

3 一主营肝素类产品, 构建生物药研发平台公司产品主要有肝素钠原料药 ( 含注射级和非注射级 ) 肝素钠注射液和低分子肝素钙注射液 2012 年, 肝素钠原料药和低分子肝素钙注射液贡献了公司绝大部分收入和毛利润, 收入占比分别为 49% 51%; 毛利润占比分别为 18% 82% 2012 年 2 月, 公司开始并完成了低分子肝素钙注射液销售模式的转变, 加大学术推广力度, 深化招标管理, 带动毛利率大幅上升, 从 48.96% 增加到 79.79% 图 1: 公司 2012 年收入构成 2012 年收入构成图 2: 公司 2012 年毛利润构成 2012 年毛利润构成低分子肝素钙注射液 51% 肝素钠原料药 49% 其他业务肝素钠注射液其他业务低分子肝素钙注射液 82% 肝素钠原料药 18% 肝素钠注射液子公司方面, 公司旗下共有 2 家控股子公司 2012 年 4 月, 公司收购了泰康制药 74.18% 的股权 ;2012 年 10 月, 公司成立了全资子公司常山久康生物泰康制药的收购对于公司建成肝素制剂全产业链具有战略意义, 主要体现在 : 1) 泰康制药拥有低分子肝素钙低分子肝素钠 ( 达肝素钠依诺肝素钠 ) 原料药生产批件, 达肝素钠原料药还于 2012 年 2 月通过日本 GMP 认证公司虽已在申请低分子量肝素钙原料药生产批件但仍处于等待期, 收购泰康制药为公司新增 2000 公斤低分子肝素钙原料药产能提供了批文保证, 新产能建成后, 低分子肝素钙原料药即可自用或外销 2) 收购泰康制药时, 公司和常州诺金约定 : 泰康制药下述所有事项成就后, 公司向常州诺金支付剩余 1 的股权受让款 :1 泰康制药或公司取得由广东天普生化转让的低分子量肝素钙注射液 (0.5ml: 2500 IU 安瓿瓶 0.5ml: 5000 IU 安瓿瓶 4100 IU 0.4ml 预灌针 6150 IU / 0.6ml 预灌针 ) 药品注册批件 ;2 泰康制药制备西地那非的方法发明专利 ( 专利号 ZL ) 完成所有权著录变更泰康制药争取在今年年底完成对广东天普生化低分子肝素钙注射液生产批件的收购 2013 年 3 月, 低分子肝素入选新版国家基药目录, 带动其未来放量增长, 但同时也可能面临较大降价压力, 如果上述协议顺利完成, 公司将同时拥有单独定价品种和普通品种, 打造具有不同定价能力的产品梯队, 积极应对新的基本药物招标可能出现的风险常山久康生物, 是公司自主或与国内外科研机构合作的生物药品研发平台常山久康生物主营生物医药研发 2012 年 12 月, 常山久康生物和美国 ConjuChem LLC 联合设本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3

4 立了常山凯捷健生物药物研发有限公司, 常山久康生物持股 51%, 凯捷健的设立意在将 ConjuChem LLC 拥有的 DAC 技术平台及相应的在研产品的亚太地区所有权转移到中国, CJC-1134-PC 和胰岛素修饰物为其开发中的领先候选药, 待该技术平台建立后, 基于现在的研究基础及由此建立的科研队伍, 合资公司将通过筛选并向其他生物仿制药拓展表 1: 公司旗下控股子公司情况控股子公司持股比 2012 年 ( 单位 : 百万元 ) 并表时间主营业务例总资产净资产营业收入净利润泰康制药 74.18% 制剂原料药 ( 肝素钠低分子量肝素钙低分子量肝素钠 < 达肝素钠依诺肝素钠 > (0.36) 氢溴酸加兰他敏枸橼酸西地那非 ) 等产销常山久康生物生物医药研发 (0.02) 二肝素产业链 : 原料药价格随上游波动, 制剂受国家限价我国肝素产业链主要有 :1) 新鲜猪小肠粘膜肝素粗品肝素钠原料药普通肝素制剂 ;2) 新鲜猪小肠粘膜肝素粗品肝素原料 / 肝素钠原料药低分子肝素原料药低分子肝素制剂在这两个产业链中, 肝素钠原料药和低分子肝素原料药的价格会随着上游肝素粗品价格的波动而波动 ; 而普通肝素制剂和低分子肝素制剂则受国家指导价限制, 上游原材料价格的上涨将直接导致其毛利率的下降图 3: 我国肝素产业链流程图新鲜猪小肠低分子肝素原料药肝素粗品肝素原料肝素原料药低分子肝素原料药普通肝素制剂低分子肝素制剂三公司肝素钠原料药 : 积极开拓美国市场, 控制粗品成本公司及子公司泰康制药基本覆盖了肝素行业整个产业链, 产品涵盖肝素钠原料药低分子量肝素原料药肝素钠注射液低分子肝素钙注射液 2013 年 1 月起, 欧美对下游肝素钠原料药的认证将从肠粘膜开始, 而非从粗品开始, 对此, 公司计划建设从肠粘膜开始的大型粗品车间, 实现粗品自供未来, 公司的产业链将覆盖从肝素粗品到制剂的各个本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4

5 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 Nov-10 Dec-10 Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 常山药业 (300255) 阶段, 成本控制能力将会得到大幅提升 ( 一 ) 国产肝素钠原料药 : 受欧美经济景气度及上游粗品价格影响绝大多数国产肝素钠原料药用于出口 IMS 数据显示,2010 年全球肝素钠原料药需求量为 30.9 万亿单位, 其中欧洲美国需求量分别为万亿单位, 合计占 79.6% 另有数据显示,2010 年, 我国肝素钠原料药向全球销售 19.2 万亿单位, 占全球需求量 62.1%, 其中出口 18.4 万亿单位 ( 即 95.8% 用于出口 ), 国产肝素钠原料药绝大部分用于出口国外尤其是欧美等国受欧美经济不景气影响, 肝素及其盐出口量及出口均价大幅下降海关数据显示, 2011~2012 年, 肝素及其盐的出口量同比分别下降 8.1% 1.2%, 均价同比分别下降 16.6% 17.5%;2013 年月, 肝素及其盐的出口量分别为 kg, 出口价分别为美元 /kg, 除 3 月出口量外, 其余值均为近 4 年以来同比最低值纵向看, ~ , 肝素钠原料药价格基本呈下降之势尽管 2010 年 7 月 2011 年 9 月山德士 Amphastar Pharm 依诺肝素钠仿制药获得 FDA 批准上市, 但受欧美经济不景气, 医保控费力度加大影响, 肝素钠原料药的需求量并未出现大幅增长, 而出口价也受下游挤压而下降综上, 欧美经济的不景气直接影响了我国肝素钠原料药行业的成长性图 4: ~ 年肝素及其盐出口均价 ( 美元 /kg) 肝素及其盐出口均价 ( 美元 /kg) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月资料来源 : 中国海关民生证券研究院图 5: ~ 肝素及其盐出口均价肝素及其盐出口均价 ( 美元 /kg) 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5

6 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 常山药业 (300255) 资料来源 : 中国海关民生证券研究院除受欧美景气度影响外, 肝素钠原料药价格还受肝素粗品价格影响肝素粗品占肝素钠原料药生产成本比重较高以常山药业为例, 肝素粗品约占制剂生产成本的 9 不像制剂, 肝素钠原料药的价格可以随着肝素粗品价格的波动而波动, 不过由于存货的原因, 通常会有滞后性 2008~2011 年, 肝素钠原料药与肝素粗品的价格变动趋势基本一致图 6: 肝素粗品和肝素钠原料药价格走势对比图 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, ~06 年, 肝素粗品价格基本平稳, 涨幅较小 ; 07 年, 需求拉动下, 肝素粗品格开始缓慢上升, 带动肝素钠原料药价格也开始缓慢上升 ~ 肝素粗品平均采购价与肝素钠原料药平均出口价对比情况 08 年,2 月份肝素钠事件导致肝素粗品有效供给远不能满足需求, 肝素粗品价格在经历 2 月的短暂下滑后转而上升, 肝素钠原料药价格呈逐步上升趋势 09 年, 肝素粗品理性供需基本平衡, 但受 08 年供应不足带来的恐慌惜售等非理性情绪影响, 肝素粗品价格大幅上涨, 推动肝素钠原料药价格大幅上涨 10 年, 肝素粗品供给明显大于理性需求, 肝素粗品价格回落, 但肝素钠原料药价格仍呈小幅增长 11 年, 肝素粗品价格呈下降趋势, 肝素钠原料药价格开始显著回落, 但降幅小于肝素粗品 12 年, 肝素粗品价格略有回升 ; 但肝素钠原料药价格波动相对滞后,2012 年均价仍低于去年同期肝素粗品平均采购价格 ( 元 / 亿单位 ) 肝素钠原料药平均出口价格 ( 美元 /kg) 资料来源 : 中国肝素钠网民生证券研究院 ( 二 ) 出口占有率 : 海普瑞仍为最高, 东诚和健友基本逐年上升肝素钠原料药出口市场上, 海普瑞出口占有率最高, 东诚生化和南京健友逐年上升 2011 年 1~9 月, 肝素钠原料药出口排名前 5 位依次为海普瑞南京健友东诚生化千红制药浙江惠隆, 占有率依次为 38.4% 19.6% 12.3% 6.8% 3.7%, 海普瑞出口占有率最高, 前 5 大企业合计占 80.9%, 市场集中度较高,2009 年以来, 仅东诚生化和南京健友出口占有率基本呈逐年上升之势, 且份额增长明显, 其余基本呈下滑之势海普瑞主供赛诺菲, 健友主供辉瑞制药东诚和千红主供国外仿制药厂家, 常山药业主供国内及欧洲厂家海普瑞主要客户为赛诺菲安万特 APP 山德士, 其中赛诺菲安万特仍占据了绝大部分市场份额南京健友主要客户为达肝素钠原研厂家辉瑞制药东诚千红主要客户为山德士等仿制药厂家, 而常山药业客户主要是国内及欧洲厂家本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6

7 图 7:2008 年至 2011 年 1~9 月主要肝素原料药厂家出口市场占有率变化情况年 1~9 月海普瑞南京健友东诚生化千红制药浙江惠隆常山药业资料来源 : 中国海关民生证券研究院表 2: 主要肝素原料药企业情况对比企业名称产品许可及认证主要客户 ( 注 ) 出口排名海普瑞 SFDA(2002) CEP(2008) FDA(2005) SFDA(2000) CEP( ) FDA(2009 年通过可东诚生化作为山德士依诺肝素钠原料供应商的现场检查 2011 年客户 Emcure 向 FDA 提交了肝素钠制剂的上市申请 ) PMDA SFDA(2003) CEP(2003, 以 HELM AG 作为持有者通过 ) FDA(2009 年 3 月通过 FDA 对公司作为山德士依诺肝素千红制药仿制药中间体供应商符合人用药 cgmp 的现场检查 ;2011 年公司注射级肝素钠原料药的所有资料获得 FDA 认可 ) SFDA(2007) CEP(2008) FDA(2009 年 DMF 申请获常山药业得受理,2013 年 1 月通过 FDA 认证 ) SFDA(2002) CEP(2006) FDA(2008 年通过可作为山南京健友德士依诺肝素钠原料供应商的现场检查 ) 注 : 行业排名以 2011 年 1-9 月的出口销售为准赛诺菲 - 安万特 APP 公司 Chemi 第一 Midas 山德士 Opocrin Welding 山德士德国 Merckle Chemi 印度 Gland Pharm 印度 Emcure 德国第三 Rotex 俄罗斯 Nizhpharm 意大利 LDO 香港 Hoperay 德国汉姆 Opocrin 山德士 Welding 上海医药集团信谊洋浦天津医药集团第四太平医药天津生物化学制药西班牙 Indukern Group 海南通用同盟药业白俄罗斯第七 RUE "Belmedpreparaty" 意大利 Laboratori Derivati Organici SPA 山德士辉瑞美国 Pharmacia ( 三 ) 公司 : 积极开拓肝素钠原料药美国市场, 同时控制粗品成本公司肝素钠原料药主供欧盟及国内市场, 积极开拓美国市场公司分别于 2007 年 2008 年 2013 年通过我国 SFDA 认证欧盟 CEP 认证美国 FDA 认证不过, 由于公司于今年 1 月才通过 FDA 认证, 尚未对美销售, 公司目前的客户仍主要来自欧盟及国内企业目前, 公司肝素钠原料药前 5 大客户为天津生物化学意大利 Laboratori Derivati Organici SPA 西班牙 Indukern Group 白俄罗斯 Rue Belmedpreparaty 深圳赛保尔生物另外, 公司也在积极开拓美国客户, 美国未来将可能成为公司肝素钠原料药的重要市场本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7

8 图 8:2010~2012 年公司肝素钠原料药前 5 大客户占该产品销售额情况 ~2012 年公司肝素钠原料药前 5 大客户占比情况 40.61% 5.14% 5.37% 8.23% 10.95% 其他海南通用同盟深圳赛保尔生物白俄罗斯 Rue Belmedpreparaty 西班牙 Indukern Group 意大利 Laboratori Derivati Organici SPA 天津生物化学从国外进口猪小肠粘膜, 建设大型粗品车间自供粗品, 以控制上游粗品成本相比国内猪小肠粘膜供应商, 国外供应的猪小肠粘膜价格相对稳定, 不会在短期内出现大幅波动公司已在积极与欧美国家洽谈进口猪小肠粘膜的合作事宜另外,2013 年 1 月起, 欧美对肝素钠原料药的认证将从肠粘膜开始, 而非之前的从粗品开始, 对此, 公司计划建设从肠粘膜开始的大型粗品车间, 自供粗品通过上述两大措施, 公司将会有效控制上游粗品价格, 减少对下游产品肝素钠原料药低分子肝素原料药及肝素制剂毛利率的影响四公司低分子肝素钙注射液 : 多项竞争优势促持续高增长 ( 一 ) 低分子肝素钙行业增长较快, 占抗血栓药市场份额逐年上升肝素制剂主要以低分子肝素制剂为主肝素制剂通常分为普通肝素制剂和低分子肝素制剂普通肝素制剂是分子量为 5000~30000 的混合物, 由于易导致出血并发症等副作用, 主要用于肾透析及血液保存, 其他应用已较少低分子肝素制剂分子量一般在 3500~7000 道尔顿之间, 主要用于深部静脉血栓的防治, 也可用于血液透析时预防血凝块形成, 临床应用较广, 正逐渐取代普通肝素制剂 2005~2010 年, 全球低分子肝素制剂占肝素制剂之比一直在 85% 以上, 占比较高低分子肝素制剂包括低分子肝素钙和低分子肝素钠低分子肝素制剂主要品种为依诺肝素钠目前全球低分子肝素制剂的主要有 4 个品种 ( 详见表 3), 分别为依诺肝素钠达肝素钠那曲肝素钙亭扎肝素钠, 其中, 依诺肝素钠最为畅销 2008 年, 前述 4 种低分子肝素占全球低分子肝素销售额的 9, 其中依诺肝素钠市场占有率最高, 达到 73% 左右 2009 年依诺肝素钠全球销售额达 42.4 亿美元, 占比为 72% 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8

9 表 3: 主要低分子肝素专利情况低分子肝素 2009 年销售额 / 亿美元美国专利到期日专利药企主要仿制药企业依诺肝素钠 (Lovenox) 42.4, 其中美国市场 27 亿美山德士九源基因 2012 赛诺菲 - 安万特元, 山德士通用名药美国获批深圳天道医药达肝素钠 (Fragmin) 2010/10/3 美国辉瑞制药那曲肝素钙 (Fraxiparine) 3.6 未申请美国专利 GSK 亭扎肝素钠 (Innohep) 到期丹麦利奥制药舍托肝素钠未申请美国专利诺华瑞肝素钠未申请美国专利三共株式会社贝米肝素钠未申请美国专利香港李氏大药厂合计 58.8 资料来源 : 环咨 HZResearch 民生证券研究所 2007 年以来, 低分子肝素钙保持较快增长, 占抗血栓药物市场份额逐年上升 2011 年, 低分子肝素钙在样本医院的销售规模达到 9.35 亿元, 同比增长 21%; 低分子肝素钠在样本医院的销售规模达到 5.78 亿元, 同比增长 4% 2002~2011 年, 低分子肝素钙在样本医院的销售额 CAGR 达 23%, 尤其是 2007~2011 年,CAGR 达 34%; 低分子肝素钠在样本医院的销售额 CAGR 达 21%, 但 2005~2011 年增长放缓,CAGR 只有 18% 因而, 低分子肝素钠占抗血栓药物市场份额 2005 年以来持续下降, 而低分子肝素钙则 2007 年以来逐年上升我们预计出现前述情况的主要原因是低分子肝素钙和低分子肝素钠本质上都以低分子量肝素作为活性成分, 疗效基本相同, 但低分子肝素钠皮下注射时易引起皮下出血, 而低分子肝素钙则可避免或减少这一不良反应的发生率近几年低分子肝素钙增长较快还可能与医生对低分子肝素钙的认知度和接受程度不断提升有关图 9: 低分子肝素制剂在样本医院的增长情况低分子肝素制剂在样本医院的增长情况低分子肝素钙在样本医院的增速低分子肝素钠在样本医院的增速本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9

10 图 10: 我国低分子肝素制剂占样本医院抗血栓药物市场份额情况 2 我国低分子肝素制剂占样本医院抗血栓药物市场份额情况低分子肝素钙市场份额低分子肝素钠市场份额 15% 1 5% ( 二 ) 竞争格局 : 仅常山药业市场占有率及份额均逐年上升近几年, 仅常山药业低分子肝素钙市场份额及占有率均逐年上升国内目前共有 7 家低分子肝素钙生产企业, 包括那曲肝素钙原研厂家 GSK 拥有单独定价权的常山药业和兆科药业, 以及红日药业海南通用同盟深圳赛保尔和广东天普生化近 5 年, 常山药业是唯一的市场份额及占有率连续逐年上升的企业, 而原研厂家 GSK 的市场份额徘徊在 52%~61% 之间, 市场占有率基本呈下降趋势表 4: 国内低分子肝素钙生产企业基本情况对比公司商品名剂型获得国内生产批件时间备注 GSK 速碧林注射液 1997 年原研常山药业万脉舒注射液 2006 年单独定价,2007 年 1 月 26 日起执行兆科药业立迈青冻干粉针剂 1998 年单独定价,2009 年 7 月执行红日药业博璞青注射液 2000 年海南通用同盟尤尼舒注射液 2001 年深圳赛保尔赛博利注射液 2006 年广东天普生化注射液 1999 年图 11:2007~2011 年低分子肝素钙在样本医院的市场份额 ~2011 年低分子肝素钙在样本医院的市场份额葛兰素史克常山药业兆科药业红日药业海南通用同盟深圳赛保尔生物广东天普生化本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10

11 图 12:2008~2011 年在样本医院的市场占有率 ~2011 年低分子肝素钙在样本医院的市场占有率葛兰素史克常山药业兆科药业红日药业海南通用同盟深圳赛保尔生物广东天普生化 ( 三 ) 公司 : 多项竞争优势带动低分子肝素钙注射液持续高增长万脉舒销售增速远快于低分子肝素钙行业平均增速 2012 年, 公司万脉舒约销售 940 万支以上, 同比增长 37.08% 2008~2011 年, 万脉舒销量复合增速为 66%, 远高于同期低分子肝素钙行业 31% 的增速另外, 由于公司在 2012 年 2 月开始并一次性完成了销售模式的转变, 万脉舒的销售额增速大幅超出销量增速图 33: 万脉舒销量增长情况万脉舒销量 / 万支 YOY- 销量图 14: 万脉舒销售收入增长情况低分子肝素钙样本医院增速万脉舒销售收入增速博璞青销售收入增速万脉舒之所以能维持高于行业平均的增长, 其竞争优势主要体现在以下几方面 : 1) 万脉舒具有单独定价权, 除原研厂家外, 售价高于国内同类产品, 有利于公司进行学术营销和推广 ; 2) 兆科药业的立迈青也有单独定价权, 但立迈青为冻干粉针剂, 而万脉舒为注射液, 使用更加方便, 相对优势明显 ; 3) 长远看, 公司从国外进口猪小肠粘膜, 同时还积极筹建从猪小肠粘膜开始的大型粗品车间, 实现粗品自供, 以减少价格波动, 控制上游成本, 提高公司盈利能力 ; 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11

12 此外,2013 年 3 月, 低分子量肝素钙入选新版国家基药目录, 有望带动其放量增长, 但同时也可能面临较大价格压力, 对此, 公司未雨绸缪, 在收购泰康制药的时候, 就与其协议 : 泰康制药下述所有事项成就后, 公司向常州诺金支付剩余 1 的股权受让款 :1 泰康制药或公司取得由广东天普生化转让的低分子量肝素钙注射液 (0.5ml: 2500 IU 安瓿瓶 0.5ml: 5000 IU 安瓿瓶 4100 IU 0.4ml 预灌针 6150 IU / 0.6ml 预灌针 ) 药品注册批件 ;2 泰康制药制备西地那非的方法发明专利 ( 专利号 ZL ) 完成所有权著录变更, 如果上述协议顺利完成, 公司将同时拥有单独定价品种和普通品种, 打造具有不同定价能力的产品梯队, 积极应对新的基本药物招标可能出现的风险泰康制药争取在今年年底完成对广东天普生化低分子肝素钙注射液生产批件的收购综上, 公司低分子肝素钙注射液 ( 万脉舒 + 未来将收购的来自广东天普生化的低分子肝素钙注射液 ) 仍将维持较快增长五公司原料药及制剂新产能今明两年将陆续投产 2012 年, 公司肝素钠原料药年产量 1.24 万亿单位, 随着今年 8 月新增产能的建成, 肝素钠原料药年产能有望达 4 万亿单位以上, 足以满足公司肝素钠原料药外销及自用需求目前, 子公司泰康制药有年产能 300kg 的低分子肝素钙原料药生产线和年产 300kg 的低分子肝素钠原料药生产线, 其中, 低分子肝素原料药依诺肝素和达肝素在销 2013 年 8 月, 公司自身将建成年产能 2000kg 的低分子肝素钙原料药生产线新产能的建成将大幅提升公司的供应能力公司低分子肝素钙注射液目前年产能 1300~1500 万支募投项目建成后, 整体产能可达 3500 万支左右, 而公司 2012 年销量约 940 万支以上, 新旧产能足以满足未来市场需求表 5: 公司分产品盈利预测项目产能预计达到使用状态时间精制肝素原料药产能扩大项目肝素钠原料药 30,000 亿单位 / 年 2013/8/12 低分子量肝素注射液产能扩大项目低分子量肝素钙注射液 2,000 万支 / 年 2014/12/31 低分子量肝素原料药研发和产业化项目低分子量肝素钙原料药 2,000 公斤 / 年 2013/8/12 六未来产品布局 : 心脑血管糖尿病癌症用药瞄准三大领域, 向研发推动型企业迈进公司给予了自身清晰的定位, 未来的发展方向将主要集中在三大领域 : 心脑血管用药糖尿病用药以及抗癌药心脑血管用药, 公司不断丰富低分子肝素制剂, 在研产品包括了国际上主要的低分子肝素制剂品种那曲肝素钙亭扎肝素钠达肝素钠等泰康制药是达肝素钠的国内首仿厂家, 已进入现场动态核查阶段 ; 那曲肝素钙一轮评审已完成糖尿病用药, 依托于孙公司常山凯捷健生物凯捷健在研糖尿病药物有 CJC-1134-PC 和胰岛素修饰物 CJC-1134-PC 是长效抗糖尿病药物, 一星期注射一次, 且注射后不会出本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 12

13 现血糖过低的情况, 优于胰岛素, 目前正在准备申报临床试验抗癌药物, 依托于孙公司常山凯捷健生物, 是公司未来的发展方向之一凯捷健外资股东 ConjuChem LLC 曾成功开发并商品化新型抗癌化疗药纳米微粒白蛋白结合型紫杉醇该药物 2005 年后在美国中国欧洲等 30 多个国家上市, 广泛用于乳腺癌肺癌化疗, 取得了很好的经济效益此外, 子公司泰康制药还有西地那非在研, 为国家一类新药西地那非原研厂家为辉瑞制药, 商品名为伟哥 2012 年, 伟哥在全球的销售额达到亿美元表 6: 截止 2012 年年底公司在研产品进展序号在研项目权属人适应症进展情况 1 中分子和小分子透明质酸钠公司肠粘连骨关节炎完成实验研究, 即将申报 2 超低分子肝素钠公司抗血栓乳腺癌实验研究阶段 3 帕肝素钠公司预防深静脉血栓实验研究阶段 4 汀肝素公司血栓疾病实验研究阶段 5 低分子类肝素口服纳米缓释胶囊公司高血压症血栓性疾病实验研究阶段 6 硫酸皮肤素原料公司抗血栓完成实验研究 7 布洛芬注射液公司治疗中 - 重度疼痛完成实验研究, 即将申报 8 达肝素钠注射液泰康制药抗血栓抗凝血目前稳定性试验完成加速 2 个月考察, 等 6 个月考察结束, 向省局递交注册申报资料 9 枸橼酸西地那非泰康制药治疗勃起功能障碍待专利到期 (2014 年到期 ) 即可申请生产批件 10 枸橼酸西地那非片泰康制药治疗勃起功能障碍待专利到期 (2014 年到期 ) 即可申请生产批件 11 亭扎肝素钠泰康制药抗血栓实验研究阶段 12 复方利血平氨苯蝶啶胶囊泰康制药治疗轻中度高血压, 重度高血压需与其它降压药合用药审中心审评阶段表 7: 公司药品注册申请受理情况药品名称权属人注册分类受理号功能主治注册所处阶段低分子量肝素钙公司化学药品 6 类 CYHS 冀抗血栓抗凝血低分子量肝素钠公司化学药品 6 类 CYHS 冀抗血栓抗凝血低分子量肝素钠注射液公司化学药品 6 类 CYHS 冀抗血栓抗凝血那曲肝素钙公司化学药品 3.1 类 CXHS 冀抗血栓抗凝血那曲肝素钙注射液 0.4ml:4100AXaIU 公司化学药品 6 类 CYHS 冀抗血栓抗凝血那曲肝素钙注射液药审中心审评公司化学药品 6 类 CYHS 冀抗血栓抗凝血 0.6ml:6150AXaIU 依诺肝素钠公司化学药品 6 类 CYHS 冀抗血栓抗凝血依诺肝素钠注射液 0.4ml:4000AXaIU 公司化学药品 6 类 CYHS 冀抗血栓抗凝血依诺肝素钠注射液 0.6ml:6000AXaIU 公司化学药品 6 类 CYHS 冀抗血栓抗凝血达肝素钠泰康制药化学药品 6 类 CYHS 抗血栓抗凝血药品审中心受理那曲肝素钙泰康制药补充申请 CYHB 苏抗血栓抗凝血江苏省食品药品监督低分子量肝素钙注射液泰康制药补充申请 CYHB 苏抗血栓抗凝血管理局受理本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 13

14 0.5ml:5000AXaIU 低分子量肝素钙注射液 0.5ml:2500AXaIU 泰康制药补充申请 CYHB 苏抗血栓抗凝血低分子量肝素钙注射液 0.6ml:6150AXaIU 泰康制药补充申请 CYHB 苏抗血栓抗凝血低分子量肝素钙注射液 0.4ml:4100AXaIU 泰康制药补充申请 CYHB 苏抗血栓抗凝血厄贝沙坦氢氯噻嗪片泰康制药补充申请苏补治疗原发性高血压复方利血平氨苯蝶啶胶囊泰康制药化学药品 5 类 CXHS 苏治疗轻中度高血压, 重度高血压需与其它降压药合用药品审中心受理七盈利预测及投资建议 ( 一 ) 分产品假设 1) 考虑到欧美经济景气度尚未恢复, 海关数据显示肝素钠原料药价格仍未恢复, 但同时下游制剂低分子量肝素入选新版国家基本药物目录, 未来有望实现放量增长, 我们预计 2013~2015 年公司肝素钠原料药销售收入增速分别为 5% 1 1; 2) 低分子肝素钙入选新版国家基本药物目录, 未来有望放量增长, 但同时也面临一定程度的降价压力, 基于此, 我们预计 2013~2015 年万脉舒销售收入增速分别为 4 35% 3; 基于上述假设, 我们对公司产品给予以下假设 : 表 8: 公司分产品盈利预测单位 : 百万元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 收入肝素钠原料药 YOY % % 毛利率 29.72% 16.74% 收入肝素钠注射液 YOY % % 38.62% 毛利率 29.31% 41.36% 收入低分子肝素钙注射液 YOY 68.44% % 毛利率 48.96% 79.79% 收入其他产品 YOY 62.08% -7.99% 6.38% 7.14% 33.33% ( 达肝素依诺肝素 ) 毛利率 19.68% 47.74% 收入其他业务 YOY 32.79% % 37.62% 毛利率 % 收入合计 YOY -9.26% 35.91% 22.77% 24.34% 22.91% 毛利率 33.37% 49.32% 53.75% 56.77% 59.1 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 14

15 ( 二 ) 期间费用假设公司于 2012 年 9 月 27 日完成限制性股票的授予登记, 在 2013 年至 2016 年按照各期限制性股票的解锁比例和授予日限制性股票的公允价值总额分别确认限制性股票激励成本, 预计对公司销售费用管理费用及 EPS 的影响如下 : 表 9: 公司股权激励摊销费用列表单位 : 万元总成本 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年待摊销成本预计对当年销售费用的影响预计对当年管理费用的影响行权费用对每股收益的影响扣除行权费用后 EPS YOY % 25.41% 36.32% 30.11% 不扣除行权费用后 EPS YOY % 31.66% 29.24% 27.43% 注 :2013~2015 年的 EPS 均为预测值若扣除行权费用,2012~2015 年年全面摊薄后 EPS 分别为元, 分别增长 4 25% 36% 3; 若不扣除行权费用, 则 2012~2015 年年全面摊薄后 EPS 分别为元, 分别增长 46% 32% 29% 27% 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 15

16 公司财务报表数据预测汇总利润表资产负债表项目 ( 百万元 ) 2012A 2013E 2014E 2015E 项目 ( 百万元 ) 2012A 2013E 2014E 2015E 一营业总收入货币资金减 : 营业成本应收票据营业税金及附加应收账款销售费用预付账款管理费用其他应收款财务费用存货资产减值损失其他流动资产加 : 投资收益流动资产合计二营业利润长期股权投资加 : 营业外收支净额固定资产三利润总额在建工程减 : 所得税费用无形资产四净利润其他非流动资产归属于母公司的利润非流动资产合计五基本每股收益 ( 元 ) 资产总计短期借款主要财务指标应付票据项目 2012A 2013E 2014E 2015E 应付账款 EV/EBITDA 预收账款成长能力 : 其他应付款营业收入同比 35.9% 22.8% 24.3% 22.9% 应交税费营业利润同比 38.2% % 30.6% 其他流动负债净利润同比 39.8% 25.5% 36.3% 30.1% 流动负债合计营运能力 : 长期借款应收账款周转率其他非流动负债存货周转率非流动负债合计总资产周转率负债合计盈利能力与收益质量 : 股本毛利率 49.3% 53.8% 56.8% 59.1% 资本公积净利率 17.2% 17.6% 19.3% 20.4% 留存收益总资产净利率 ROA 8.1% 9.7% 12.2% 13.8% 少数股东权益净资产收益率 ROE % 12.2% 13.7% 所有者权益合计资本结构与偿债能力 : 负债和股东权益合计流动比率资产负债率 19.5% % 14.6% 现金流量表长期借款 / 总负债 % % 项目 ( 百万元 ) 2012A 2013E 2014E 2015E 每股指标 ( 元 ) 经营活动现金流量 (69.66) 每股收益投资活动现金流量 (192.84) (257.45) (117.45) (67.45) 每股经营现金流量 (0.37) 筹资活动现金流量 (1.90) (7.36) (4.93) 每股净资产现金及等价物净增加 (201.42) (61.14) (78.57) 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 16

17 插图目录图 1: 公司 2012 年收入构成... 3 图 2: 公司 2012 年毛利润构成... 3 图 3: 我国肝素产业链流程图... 4 图 4: ~ 年肝素及其盐出口均价 ( 美元 /kg)... 5 图 5: ~ 肝素及其盐出口均价... 5 图 6: 肝素粗品和肝素钠原料药价格走势对比图... 6 图 7:2008 年至 2011 年 1~9 月主要肝素原料药厂家出口市场占有率变化情况... 7 图 8:2010~2012 年公司肝素钠原料药前 5 大客户占该产品销售额情况... 8 图 9: 低分子肝素制剂在样本医院的增长情况... 9 图 10: 我国低分子肝素制剂占样本医院抗血栓药物市场份额情况图 11:2007~2011 年低分子肝素钙在样本医院的市场份额图 12:2008~2011 年在样本医院的市场占有率图 13: 万脉舒销量增长情况图 14: 万脉舒销售收入增长情况表格目录表 1: 公司旗下控股子公司情况... 4 表 2: 主要肝素原料药企业情况对比... 7 表 3: 主要低分子肝素专利情况... 9 表 4: 国内低分子肝素钙生产企业基本情况对比表 5: 公司分产品盈利预测表 6: 截止 2012 年年底公司在研产品进展表 7: 公司药品注册申请受理情况表 8: 公司分产品盈利预测表 9: 公司股权激励摊销费用列表本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 17

18 分析师简介李平祝, 分析师, 北京大学药剂学硕士药学学士, 具有证券投资咨询执业资格 5 年证券从业经验,2011 年 3 月加入民生证券曾获 2012 年金罗盘医药生物行业最佳分析师分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准强烈推荐谨慎推荐中性回避行业评级标准投资评级说明以报告发布日后的 12 个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准推荐中性回避相对沪深 300 指数涨幅 2 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 1~2 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -1~1 之间相对沪深 300 指数下跌 1 以上相对沪深 300 指数涨幅 5% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 之间相对沪深 300 指数下跌 5% 以上民生证券研究院 : 北京 : 北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 17 层 ; 上海 : 浦东新区浦东南路 588 号 ( 浦发大厦 )31 楼 F 室 ; 深圳 : 深圳市福田区深南大道 7888 号东海国际中心 A 座 ; 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 18

19 免责声明本报告仅供民生证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所刊载的意见推测不一致的报告, 但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问本公司在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易, 亦可向有关公司提供或获取服务本公司的一位或多位董事高级职员或 / 和员工可能担任本报告所提及的公司的董事本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问咨询业务在内的服务或业务支持本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户若本公司以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息未经本公司事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本公司版权所有并保留一切权利所有在本报告中使用的商标服务标识及标记, 除非另有说明, 均为本公司的商标服务标识及标记本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 19

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013