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弓外廉
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3 关注近年来行业周期性波动对公司整体盈利水平和获现能力造成较大影响受市场行情影响, 锡铜锌等有色金属产品价格呈波动格局, 对公司盈利能力和获现水平影响较大, 中诚信国际将持续关注有色金属价格波动对公司经营状况及盈利能力的影响债务规模较大, 且短期债务占比高, 面临较大偿债压力截至 2017 年 3 月底, 公司总债务为亿元, 其中短期债务占比为 74.04%, 公司债务规模大且短期债务占比高, 面临较大短期偿债压力对外担保规模较大, 股票质押比例较高截至 2017 年 3 月底, 公司对外担保余额为亿元, 占净资产的比例为 52.67%, 公司对外担保规模较大, 存在一定或有风险此外, 公司持有锡业股份 37,057 万股股票处于质押状态, 占其持有上市公司股权的 49.99%, 质押比例较高, 再融资能力受限 3

4 声明一本次评级为发行人委托评级除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立客观公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立客观公正的关联关系二本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性真实性完整性准确性由评级对象负责中诚信国际按照相关性及时性可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性真实性完整性准确性不作任何保证三本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了实地调查和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实客观公正的原则四评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响五本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买出售或持有相关金融产品的依据六中诚信国际不对任何投资者 ( 包括机构投资者和个人投资者 ) 使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责, 亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任七本次评级结果自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年债券存续期内, 中诚信国际将按照跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持变更暂停或中止, 并及时对外公布 4

跟踪评级原因根据国际惯例和主管部门的要求, 中诚信国际将在债券或债务融资工具的存续期内对发行主体每年进行定期或不定期跟踪评级, 对其风险程度进行全程跟踪监测本次评级为定期跟踪评级基本分析 2016 年全球锡市场供应较为稳定, 预计受制于资源的稀缺性回收难度较高等因素, 未来全球锡供应量将呈偏紧状态锡作为稀缺金属, 在地壳中含量仅在 0.

5 跟踪评级原因根据国际惯例和主管部门的要求, 中诚信国际将在债券或债务融资工具的存续期内对发行主体每年进行定期或不定期跟踪评级, 对其风险程度进行全程跟踪监测本次评级为定期跟踪评级基本分析 2016 年全球锡市场供应较为稳定, 预计受制于资源的稀缺性回收难度较高等因素, 未来全球锡供应量将呈偏紧状态锡作为稀缺金属, 在地壳中含量仅在 0.004% 左右, 据美国地质勘探局 (MCS) 统计,2016 年全球探明储量约 465 万吨从全球锡矿资源来看, 近几年全球范围尚未发现新的大型矿山, 锡的新矿山发现速度低于开采速度, 全球储量逐步下降, 同时锡在焊料镀层中的应用导致回收比较困难, 较低的回收率加剧了锡资源的紧张从全球锡资源的分布来看, 中国印度尼西亚巴西玻利维亚和澳大利亚分别拥有 110 万吨 80 万吨 70 万吨 40 万吨和 37 万吨锡资源储量, 分别占全球储量的 23.65% 17.20% 15.05% 8.60% 和 7.96% 图 1: 世界锡资源分布情况 3.66% 3.87% 7.96% 7.53% 8.60% 2.15% 5.38% 17.20% 2.37% 资料来源 :MCS, 中诚信国际整理 23.65% 澳大利亚玻利维亚巴西中国印度尼西亚 15.05% 2.37% 全球锡行业生产高度集中, 已经逐渐形成了寡头垄断格局, 不过近几年来全球前十大锡生产企业产量占全球产量的比重从 70% 下降至 63%, 主要原因是前十大生产企业中的马来西亚冶炼厂和泰国泰萨科公司以及综合生产商明苏公司天马公司的产量在过去几年呈下降趋势, 同时印尼与巴西私人冶炼厂产量大幅增加 ITRI( 国际锡业协会 ) 统计数据显示,2016 年全球精锡产量为万吨, 同比变动不大 ; 其中中国精锡产量为万吨, 同比基本持平全球前五位精锡生产国依然是中国印度尼西亚马来西亚秘鲁和玻利维亚,2016 年精锡产量分别占到全球产量的 49.20% 19.68% 7.97% 5.75% 和 5.13% 图 2:2008~2016 年全球精锡产量 ( 吨 ) 350, , , , , ,000 50, 资料来源 :ITRI, 中诚信国际整理我国是锡产品的最大生产国, 精锡产量和锡精矿产量自 1993 年以来连续居世界第一我国锡矿资源储量相对较为丰富, 是世界上锡矿探明储量最多的国家我国的锡矿在地区分布上极不均衡, 主要集中在云南广西湖南广东等省市, 而云南个旧和广西南丹大厂两个特大型锡矿区是中国最重要的锡矿资源集中地目前国内大部分矿山都是开采多年的矿山, 而且小矿山居多我国锡行业国内总产量的 85% 由占企业总量 20% 的大型企业生产, 低端锡产品的竞争程度高锡行业属资源消耗型行业, 受国家资源保护政策管制, 不允许外资独资开采经营, 存在较高的行业政策壁垒同时, 锡行业对锡矿产资源严重依赖, 存在资源产地的制约障碍此外, 锡行业属资金和技术密集型行业, 进入成本很高进出口方面, 中国曾经是全球最大的锡精矿出口国, 后又转为精锡的主要出口国,2007 年以后由于消费的快速增加, 同时受锡精矿原料短缺影响, 我国转变为精锡净进口国据安泰科统计,2016 年我国精锡净进口量为 0.87 万吨, 同比增长 52.63% 预计未来锡资源的稀缺性生产的高度集中以及废锡回收难度较高决定了锡的全球供应量不会大幅度增加, 未来一段时期内锡的全球供应将呈偏紧状态 5

2016 年, 国内外精锡市场呈现出不同的供需格局, 其中国内市场受到外来进口矿石及内部需求乏力影响供应相对过剩, 未来出口关税的取消及特许政策的实施或将改善国内外供需走势锡具有良好的延展性, 能与大多数金属形成合金, 锡及其合金通过化学反应, 可以生成特性相差很大的各种化合物锡无毒, 因此被称为绿色金属, 从而广泛地应用于冶金电子包装电器化工建材机械汽车航天军工等行业,

6 2016 年, 国内外精锡市场呈现出不同的供需格局, 其中国内市场受到外来进口矿石及内部需求乏力影响供应相对过剩, 未来出口关税的取消及特许政策的实施或将改善国内外供需走势锡具有良好的延展性, 能与大多数金属形成合金, 锡及其合金通过化学反应, 可以生成特性相差很大的各种化合物锡无毒, 因此被称为绿色金属, 从而广泛地应用于冶金电子包装电器化工建材机械汽车航天军工等行业, 并且其用途在不断扩展锡焊料镀锡板及合金锡化工三个产业是锡和锡产品的主要应用领域其中, 锡焊料以锡铅合金为主, 主要用于电器仪表工业中元件的焊接, 以及汽车散热器热交换器食品和饮料容器的密封未来, 全球智能化进程的加快将提升对锡电子焊料的需求镀锡板 ( 俗称马口铁 ) 是国际上通用的包装产品在锡化工方面, 近年来锡的无机化合物广泛用于锡及合金电镀陶瓷釉及颜料催化剂玻璃等工业生产 ; 有机锡在化工塑料行业用作热稳定剂催化剂, 在农业医药纺织方面用作杀虫剂杀菌剂, 在林业和船舶方面用作防腐剂和涂料等此外, 锡工艺品也具有广阔的市场空间未来, 随着无铅产品的日益推广, 锡产品用途的继续扩大, 世界锡需求量将呈上升趋势图 3:2016 年度中国锡下游需求结构 6.48% 9.49% 22.00% 62.03% 锡焊料锡化工镀锡板其他资料来源 : 安泰科, 中诚信国际整理中国锡消费主要集中在焊料锡化工马口铁以及锡合金等领域目前锡焊料消费占中国锡消费总量的 62% 左右, 锡化工占比 22% 左右, 马口铁 ( 镀锡板 ) 行业占比约为 9% 过去 10 多年, 中国电子工业进入高速发展期, 其他消费行业产能产量也快速增加, 带动了锡消费的快速增长, 中国迅速成为全球最大的锡消费市场, 消费量占到全球超过 45% 的份额 2014~2016 年我国锡消费量分别为万吨万吨和万吨 2015 年以来, 国内外经济增速放缓制约了市场对锡的需求, 使得近年来我国锡需求量有所下降但长远来看, 由于锡消费的衰退并非来自锡市场自身, 在大环境好转之后, 锡消费稳定增加的基础仍然存在, 包括锡对铅的替代其他新应用领域的开发等等, 未来锡消费将保持平稳温和增长表 1: 近年来全球及中国锡市场供求情况 ( 万吨 ) 全球精锡产量精锡消费量市场平衡中国精锡产量精锡净进口量精锡消费量市场平衡数据来源 : 安泰科, 中诚信国际整理从供需关系来看, 自 2008 年以来, 中国开始对锡锭出口征收 10% 的出口关税, 同时很多锡深加工产品取消出口退税或出口退税率被降低, 国内锡产品大部分退出国际市场很长时间, 国内锡市场受到外来矿石进口及内部需求乏力等影响持续供给过剩, 而国际锡市场由于海外资源下降印尼等国家政策影响供给相对短缺 2016 年 12 月, 国务院关税税则委员会下发关于 2017 年关税调整方案的通知 ( 税委会号 ), 取消锡废碎料 ( ) 非合金锡( )( 即精锡 ) 以及其他锑矿砂及其精矿 ( ) 的出口关税, 出口关税的取消为国内企业寻求国内和国外两个市场的利润空间带来重大利好此外, 云南锡业股份有限公司于 4 月 20 日获得商务部允许开展进口锡精矿出口锡锭及锡产品加工贸易业务, 这是商务部对锡行业内唯一一家企业发布的特许政策, 将极大可能改善国内外市场供需走势总体来看, 近年来国内外精锡市场呈现出不同的供需格局, 国内市场受到外来矿石进口及内部需求乏力影响持续供给过剩, 但精锡出口关税的取消 6

7 以及商务部允许锡业股份开展锡精矿加工贸易业务的特许政策或将改善境内外锡市场的供需格局 2016 年以来, 受益于下游需求回暖中国企业联合减产及环保检查等带来的供应面的改善, 国内外锡价触底反弹 ; 未来国内外供需关系的逐渐统一或将对国内锡价构成支撑 2016 年, 全球各主要经济体出现缓慢复苏, 焊锡和马口铁等下游行业需求逐渐回暖, 配合中国企业联合减产环保检查等带来的供应面的改善, 国内外锡价触底反弹国外方面,2016 年伦敦金属交易所锡 (LME) 现货和三月期货年均价分别为 17,952 美元 / 吨和 17,890 美元 / 吨, 同比分别上涨 10.98% 和 11.61% 国内方面, 受供给侧改革需求好转及联合减产等一系列利好因素刺激, 锡价不断上涨, 其中国内锡现货市场均价为万元 / 吨, 同比上涨 9.69%; 国内 SHFE 主力合约均价为万元 / 吨, 同比上涨 13.59% 2017 年以来, 受中国取消精锡出口关税及东南亚产量增加等因素的叠加影响, 国际锡价震荡中有所下降 2017 年一季度, 伦敦金属交易所三月期锡及现货月锡均价分别为 19,995 美元 / 吨和 20,006 美元 / 吨, 环比分别下滑 3.25% 和 3.83%, 同比仍分别上涨 29.85% 和 29.38% 国内锡价走势与国外较为一致, 一季度上海期货交易所期锡主力合约最高触及万元 / 吨, 最低至万元 / 吨, 均价为万元 / 吨 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 图 4:2008~2017 年 3 月 LME3 月期锡价格走势美元 / 吨数据来源 :Choice, 中诚信国际整理 2016 年以来, 受益于下游需求好转供给侧改革及环保政策趋严等因素, 国内锡价触底反弹未来, 市场对全球经济的担忧依然存在, 信心不足是目前影响锡价的主要因素之一但是随着国内外供求关系逐渐趋于统一, 国内外价差逐渐缩小, 这一情况将慢慢改善, 对国内锡价的回稳有所帮助中诚信国际认为, 未来一定时期内, 锡价将保持震荡波动的态势 2016 年以来, 公司地质勘探找矿取得较好成果, 继续保持了丰富的资源储量公司核心基地所处的云南省红河州个旧地区是我国锡资源储量最丰富的地区, 占全国总量的三分之一以上, 成矿条件良好, 目前公司地质勘探区域仅为个旧矿区的 20%, 进一步找矿前景广阔近年来, 公司在个旧东区个旧西区马关都龙红河阿扒元阳老集寨等地开展了一系列找矿工作, 2016 年公司新增有色金属资源储量万吨, 其中锡 7.16 万吨铜万吨铅 0.70 万吨锌 4.35 万吨等截至 2017 年 3 月底, 公司拥有及控制的采矿权 19 个探矿权 21 个, 其中锡矿 22 个铜矿 1 个铅锌矿 14 个镍矿 1 个, 保有有色金属资源储量万吨, 其中锡金属万吨, 占中国储量的 1/3 以上世界储量的 1/10 以上, 铜金属万吨, 锌金属万吨以及铟金属 0.61 万吨等表 2: 截至 2017 年 3 月底公司主要矿山资源储量 ( 万吨 ) 主要品种储量锡铜铅锌镍铟 0.61 其他 7.61 合计资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理公司生产所需的主要原材料包括锡精矿铜精矿铅精矿及锌精矿等公司锡精矿生产集中于大屯锡矿老厂分公司卡房分公司等地,2016 年公司生产锡精矿 3.14 万吨 ( 金属量 ) 鉴于锡资源的稀缺性, 为进一步增强资源控制力, 满足公司的可持续生产和长期发展的需要, 公司在拥有丰富资源储备的同时, 仍大量外购锡精矿, 且由于我国锡精 7

8 矿供应商规模较小相对分散且大部分为民营企业, 目前与公司合作的供应商较多, 共有 200 多家 2016 年, 公司锡精矿自给率为 38% 公司铜精矿生产主要集中于老厂矿区和卡房矿区公司 10 万吨 / 年铜冶炼项目于 2013 年上半年完成试车并转入固定资产, 铜产品生产量大幅提升, 自产铜精矿基本不再对外出售 2016 年, 公司生产铜精矿 2.82 万吨 ( 金属量 ), 铜冶炼精矿自给率为 36%, 短期内公司铜精矿将主要通过外购获得锌精矿方面, 公司锌资源主要集中在子公司华联锌铟股份有限公司 ( 以下简称华联锌铟 ) 华联锌铟前身为文山州都龙锡矿, 始建于 1958 年 4 月,2010 年由公司收购 2015 年 10 月, 公司上市子公司锡业股份以发行股份为代价, 购买了云锡控股直接持有的华联锌铟 42% 股份云锡控股通过云锡集团间接持有的华联锌铟 20% 股份以及博信优质 ( 天津 ) 股权投资基金合伙企业 ( 有限合伙 )( 以下简称博信天津 ) 持有的华联锌铟 13.74% 股权, 收购完成后, 锡业股份合计持有华联锌铟 75.74% 股份华联锌铟主营业务为锡矿锌矿开采, 保有铟金属 0.63 万吨锡金属 32 万吨锌金属 422 万吨铜金属 34 万吨据华联锌铟统计, 其在铟锡锌三种金属的储量分别居国内第一第三和云南省第三, 资源储量丰富, 增储前景较好 2016 年, 公司生产锌精矿 ( 金属量 )12.80 万吨, 可为公司在建的年产 10 万吨锌 60 吨铟冶炼技改项目提供充足的原料来源, 冶炼项目建成后公司锌精矿可实现 100% 的原料自给率此外, 铟方面, 公司锌铟冶炼项目建成后可将锌铟产业链从采选向冶炼延伸, 在原料供应可靠的基础上, 为后续高纯铟铟基合金 ITO 靶材等提供原料保证, 实现我国铟深加工产品的自主供应表 3: 近年来公司主要矿山产品产量 ( 万吨折合金属量 ) 主要品种 ~3 锡铜锌合计注 : 公司矿山生产的原矿金属均为下一道选矿工序的原材料, 未实现对外销售资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理总体看, 公司锡锌铟等有色金属资源储量丰富, 行业龙头地位显著, 但目前公司锡铜等产品自给率偏低, 相当一部分原材料需要通过外购来弥补, 尚未充分体现公司资源优势, 且锡精矿供应商较为分散, 锡价格大幅波动时, 不利于原材料供应的稳定性但长期看, 公司资源储量较为丰富, 未来随着资源勘探和开发力度的加大原料生产基地和选矿基地的建设及地区资源整合, 公司锡铜精矿自给率将有望得到提升公司锡冶炼项目运行稳定, 依旧保持了稳固的行业龙头地位 ; 同时, 随着 10 万吨 / 年铜冶炼项目产能的不断释放, 公司铜产量持续上升公司是具有百年历史传承的以锡为主的矿业企业, 历经 130 多年的发展, 已成为中国锡工业的龙头骨干企业, 具有较强的国际竞争力 2005 年以来公司锡金属产销量连续稳居全球第一 2016 年公司锡金属国内市场占有率 46.86%, 全球市场占有率 22.64% 在锡冶炼方面, 公司锡冶炼的主要设备为 1999 年投资 1.7 亿元从澳大利亚引进的当时最先进的澳斯麦特冶炼系统, 并进行了全面改造改造后的澳斯麦特炉熔炼工艺和多项指标均优于该技术的原始持有方, 处于世界业内领先水平公司个旧冶炼分公司锡冶炼系统产能达到 7 万吨 / 年, 加上郴州云湘冶炼厂 1 万吨 / 年产能, 截至目前, 公司可实现 8 万吨 / 年的锡冶炼产能, 继续保持行业内领先的规模优势在锡化工方面, 目前公司是国内最大的锡无机有机化工生产基地, 锡化工产能达 2.4 万吨 / 年公司拥有的锡化合物高压合技术真空技术等居世界一流水平, 自主研发的硫醇甲基锡生产线, 新建成的丁基辛基锡中间体生产线, 填补了国内生产有机锡中间体的空白针对锡化工产业结构单一发展的状况, 公司积极进行锡化工丁基辛基系列产品关键技术研究, 积极推进个性化甲基锡系列产品丁基氯化锡四丁基锡高纯单丁基三氯化锡和逆酯型甲基锡等新产品的产业化, 大力开发有机锡个性化新产品, 拓展发展空间 8

9 在锡材深加工方面, 公司在昆明经开区拥有中国最大的锡材加工中心, 年产锡材 2.5 万吨, 锡材加工技术装备水平高, 具有世界先进的锡粉拉丝挤压锡球设备截至 2017 年 3 月底, 公司锡材产能为 3.84 万吨 / 年产量方面,2016 年以来公司锡产品产量较为稳定, 其中锡锭 ( 含自用部分 ) 锡化工产品和锡材深加工产品产量分别为 6.76 万吨 1.99 万吨和 2.54 万吨 ;2017 年一季度分别为 1.84 万吨 0.46 万吨和 0.65 万吨铅冶炼方面, 公司 10 万吨 / 年铅冶炼项目于 2012 年 3 月投产, 具备年产电铅万吨硫酸 8.60 万吨的生产能力公司首创具有世界领先水平的云锡一步炼铅新技术新工艺, 实现了熔炼还原烟化三段工艺在一炉内完成, 在冶炼技术和能源消耗指标方面均居行业一流水平 2013 年以来, 由于铅产品和原料的价差不能弥补作业成本和回收损失, 铅业务亏损较为严重,2013 年 8 月底起项目开始停产 10 万吨 / 年铅冶炼项目原归属于上市公司锡业股份, 由于近年来连续亏损,2014 年 7 月公司以现金方式从锡业股份购买了铅业分公司的相关资产及负债, 并于 2015 年 4 月 14 日完成资产交割及过户手续至此, 铅业分公司相关资产及负债从上市公司转至公司本部受陆续停产影响, 2014~2016 年公司分别实现冶炼铅产量 3.84 万吨 3.71 万吨和 3.59 万吨, 呈逐年下降趋势 ;2017 年一季度为 0.81 万吨铜冶炼方面, 公司 10 万吨 / 年铜冶炼项目采用世界先进的澳斯麦特炼铜技术及艾萨法铜精炼技术进行生产, 生产工艺技术综合利用水平在世界处于领先地位随着产能的陆续释放, 公司铜产量呈逐年上升趋势,2014~2016 年分别为 7.34 万吨 9.84 万吨和万吨,2017 年一季度为 2.87 万吨镍业务方面, 公司 2010 年 1 月接受贵研铂业股份有限公司 ( 以下简称贵研铂业 ) 转让的云锡元江镍业有限责任公司 ( 以下简称元江镍业 ) 70% 股份, 成为元江镍业直接控股股东 2015 年以来, 由于镍价持续低迷, 市场价格与成本倒挂, 为了减亏止损, 公司于 2015 年 9 月暂停了生产截至 2016 年底, 元江镍业总资产 3.7 亿元净资产亿元,2016 年元江镍业实现营业收入 0.36 亿元净利润 -1.5 亿元表 4:2014~ 公司主要冶炼加工产品产量 ( 万吨 ) 项目截至 2017 年产量 3 月底产能 ~3 锡锭锡化工锡材深加工铅锭阴极铜注 : 上述锡锭产量含自用部分资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理另外, 为提高对主要客户供货的稳定性, 提升公司市场影响力,2012 年以来锡业股份加大了有色金属贸易业务的推进力度, 目前锡业股份贸易产品主要为锡锭铜精矿及铜产品尽管贸易业务的开展有助于公司整体营业收入规模的提升, 但受制于其较低的盈利空间及有色金属价格波动的影响, 公司贸易业务仍具有一定风险整体看, 公司在生产设备技术规模等方面均保持了行业领先地位, 产品品种丰富, 具备较为完善的产业链但公司锡铜等资源自给率相对不高, 铅板块因亏损严重处于半停产状态, 公司生产经营受行业波动影响较大, 未来公司计划对铅板块采取一定的措施以盘活资产, 进一步减轻经营压力长期看, 产业链的延伸产品附加值的提升和多金属经营有助于提高公司竞争能力和抗风险能力公司贵金属和其他业务板块整体规模较小 ; 地产板块的剥离有利于公司盘活沉淀资金减轻经营负担在贵金属业务方面, 云锡控股贵金属业务主要依托 A 股上市公司贵研铂业运营以及昆明贵金属研究所 ( 以下简称昆明贵研 ) 运营经过多年在贵金属材料行业的经营积累, 贵研铂业目前形成了新材料制造二次资源循环利用商务贸易三大核心业务板块, 拥有环保及催化功能材料特种功能材料信息功能材料再生资源材料四大类产品, 共计 300 多个品种 4,000 余种规格的产品, 是国内主要的贵金属深加工企业从产销情况看, 近年来公司贵金属板块保持产 9

10 销两旺的良好态势, 产销率保持较高水平 2016 年, 除汽车尾气催化剂产品外, 公司贵金属化合物特种功能材料信息功能材料以及再生资源材料等产品的产销率均接近 100% 2016 年, 贵研铂业实现营业总收入 ( 含贸易 ) 亿元净利润 0.90 亿元,2017 年一季度实现营业总收入 ( 含贸易 )38.52 亿元净利润 0.29 亿元表 5:2016~ 公司贵金属材料板块产销情况 ( 吨 ) 2016 产品类别产量销量产销率贵金属环保及催化功能材料 111, , % 其中 : 贵金属化合物及载体催化剂 111, , % 汽车尾气催化剂 ( 万升 ) % 贵金属特种功能材料 66,228 66, % 贵金属信息功能材料 37,010 36, % 贵金属再生资源材料 491, , % ~3 产品类别产量销量产销率贵金属环保及催化功能材料 20,143 20, % 其中 : 贵金属化合物及载体催化剂 20,071 20, % 汽车尾气催化剂 ( 万升 ) % 贵金属特种功能材料 75,692 79, % 贵金属信息功能材料 7,477 7, % 贵金属再生资源材料 86, , % 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理此外, 按照云南省国资委关于组建云南省贵金属新材料控股集团有限公司 ( 以下简称贵金属集团 ) 有关事宜的通知 ( 云国资资运号 ), 公司出资成立全资子公司贵金属集团并将公司持有的贵金属研究所 100% 股权及贵研铂业股份以无偿划转方式注入贵金属集团由云南省国资委行使管理权限, 将充分发挥贵金属战略性新材料产业发展平台作用, 促进云南省贵金属新材料产业转型升级 2016 年 6 月, 贵金属研究所股权已无偿转入贵金属集团, 贵研铂业的股权划转事项正在办理中房地产方面, 公司下属控股子公司云锡房地产是公司房地产开发经营主体, 拥有国家一级房地产开发资质公司房地产项目主要集中在昆明和重庆两地, 昆明包括云锡琥珀项目云锡奥城项目丽阳星城二期项目和煤机厂项目等, 重庆项目包括重庆天晋项目和重庆涪陵 318 亩项目针对地产项目投资支出大现金回收速度不理想的状况, 经云南省国资委批准, 公司于 2017 年 5 月将云锡房地产 100% 股权以壹元的价格转让给了云南省国有资产经营有限责任公司全资子公司云南磐恒置业有限公司 ( 以下简称磐恒置业 ), 目前公司已与磐恒置业签订了股权转让协议, 工商变更手续正在办理中预计 2017 年 6 月以后云锡房地产不再纳入公司合并报表范围截至 2016 年底, 云锡房地产资产总额为亿元, 归属于母公司净资产为亿元, 2016 年度云锡房地产实现营业收入 6.46 亿元净利润亿元此外, 截至 2017 年 1 月底, 公司享有云锡房地产及其下属二级子公司债权共计亿元云锡房地产的处置将有利于公司进一步减轻经营负担, 增加净资产规模, 同时可盘活沉淀资金, 缓解公司资金压力总体来看, 公司贵金属业务定位清晰, 发展较为稳定此外, 地产板块的剥离将进一步减轻公司未来经营负担, 盘活沉淀资金, 为公司未来提升盈利水平奠定了坚实的基础 2016 年以来, 和泽投资股权增资款和建行债转股资金陆续到位, 公司获得的政府及外部支持力度较大根据中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见和中共云南省委云南省人民政府关于全面深化国有企业改革的意见, 云南省国资委批复下属企业云南圣乙投资有限公司 ( 现更名为云南省国有资本运营有限公司 ) 与华鑫国际信托有限公司共同发起设立昆明和泽投资中心暨云南省国企深化改革基金向公司增资,2016 年 8 月公司收到和泽投资股权增资款 22 亿元此外,2016 年公司与建行签订了 100 亿元的市场化债转股系列合作协议, 其中 2016 年 10~12 月到位资金 21 亿元 2017 年 1 月到位资金 2.5 亿元公司获得的政府和外部支持力度较大, 资本实力得到增强公司目前资本支出主要集中于技改示范园区及搬迁项目, 剩余投资较大, 未来面临一定融资压力, 但上市公司畅通的融资渠道在一定程度上有助于缓解项目建设的资金压力十三五期间, 公司将充分发挥在锡行业多年来积累的品牌技术和人才优势, 推动结构化转 10

11 型升级, 做强做优以锡为主的有色金属和贵金属两进入二期工程设计阶段 ; 花坟尾矿库恢复使用工程大主产业 ; 依托主产业做大做强贸易与金融业务 ; 目前因征地工作无法展开停工 ; 大塔冲尾矿库增容改造提升生产生活服务业务 ; 培育孵化梯度推进改造总体工程正在施工阶段, 已完成施工进度 85%; 新兴业务未来 3~5 年, 公司战略目标为步入健康三道水选矿厂片区在做征地准备工作, 预计 2018 发展的轨道, 确保经济运行活力持续健康发展能年底完成建设南部选矿试验示范工业园区位于个力市场竞争力抗风险能力和国际经营能力显著旧市卡房镇, 由卡房片区田湾片区田湾尾矿库提升, 员工收入与劳动生产率效益提升同步增长象冲尾矿库及尾矿设施组成选矿厂设计总规模为资本运作方面, 公司子公司锡业股份拟非公开 16,000 吨 / 日多金属矿硫化矿和氧化矿的处理能力, 发行股票募集资金不超过 24 亿元用于投资年产 10 其中卡房片区形成 3,000 吨 / 日多金属矿处理规模万吨锌 60 吨铟冶炼技改项目以及南部选矿试验示田湾片区形成 13,000 吨 / 日锡铜硫化矿硫化矿和范园区 2,000t/d 多金属选厂工程项目, 目前公司已氧化矿处理规模目前风筝山至卡房尾矿输送子项获得中国证监会核准发行的批文, 若发行顺利完成, 已投入生产使用 ; 田湾尾矿库卡房厂前回水及浓公司资本实力将进一步增强缩工程准备验收工作 ; 象冲尾矿库南部大坑 1360 项目建设方面, 根据国家产业政策的要求和锡坑 2000t/d 选厂等子项正在施工阶段, 预计 2018 冶炼原厂区与个旧市区越来越近从而影响市民生年底完成建设此外, 年产 10 万吨锌 60 吨铟冶活的现况, 公司将投资亿元在个旧远郊新建炼技改项目为锡业股份的募投项目, 项目规划投资厂区, 并对现有工艺进行重构优化以提高生产技术亿元, 拟投入募集资金亿元, 设计规模水平目前正在重新办理部分已过有效期的行政批为年产电锌锌锭 123,630 吨硫酸 380,272 吨铜文, 准备施工许可证规划许可证等手续, 已完成精矿 739 吨铟锭 105 吨硫渣烧含银 21 吨, 项建设场地范围内输电线路搬迁改道工程, 预计 2020 目进入全面施工阶段, 计划 2018 年完成建设目年完成搬迁和升级改造工作北部选矿试验示范工前, 非公开发行事项已经中国证监会核准, 尚在进业园区位于个旧市大屯镇, 园区由大屯选厂片区展中三道水片区官家山尾矿库大塔冲尾矿库团山截至 2017 年 3 月底, 公司资本支出主要集中尾矿库花坟尾矿库及尾矿设施组成, 选矿厂设计于锡业股份的技改示范园区及搬迁项目预计未总规模为 15,000 吨 / 日的处理能力, 其中大屯选厂来 3 年公司还需投入资金约亿元, 剩余投资片区形成 8,000 吨 / 日硫化锡铜矿处理规模三道水较大, 面临一定融资压力但上市公司畅通的融资片区形成 3,000 吨 / 日规模大屯选矿分公司氧化矿渠道在一定程度上有助于缓解项目建设的资金压系统扩能改造形成 4,000 吨 / 日规模目前硫化锡铜力矿技改项目一期 (4000 吨 / 日 ) 工程已投入试生产, 表 6: 截至 2017 年 3 月底公司主要在建和拟建项目 ( 万元 ) 项目名称总投资 2017 年 3 月底已完成投资 2017~2019 年计划投资 ~ 锡冶炼异地搬迁升级改造项目 353,663 49,005 50,000 50, ,000 个旧市重点区域重金属污染治理五大工程项目南部选矿试验示范园区工程个旧市重点区域重金属污染治理五大工程项目北部选矿试验示范园区工程 307,218 93,442 40, , ,425 64,678 20, , 年产 10 万吨锌 60 吨铟冶炼技改项目 211,660 81,968 40,000 89, 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理合计 1,095, , , , ,000 11

12 从公司的战略发展规划来看, 中诚信国际认为其定位合理, 主营业务明晰, 通过充分利用资源优势和产业链的进一步延伸, 提升产品附加值, 多金属板块的逐步成熟以及地产板块的剥离也将提高未来公司资本实力有望进一步增强, 负债率水平或将进一步降低但中诚信国际关注到, 公司整体债务负担较重, 面临一定偿债压力图 5:2014~ 公司资本结构分析公司的整体抗风险能力同时, 中诚信国际也关注 500 亿元 100% 到, 冶炼厂区搬迁项目及南北部选矿实验示范园区 % 工程所需资金较大, 公司面临一定资金压力 % 财务分析 % 20% 以下财务分析基于公司提供的经瑞华会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保留意见的 2014~2016 年审计报告以及公司提供的未经审计的 2017 年一季报 2016 年以来, 受益于国企深化改革基金注资和建行债转股资金的到位, 公司所有者权益大幅上升, 资产负债率和总资本化比率均有所下降, 但公司短期债务占比较高, 面临较大短期资金压力 2016 年底, 公司总资产为亿元, 同比变动不大 ;2017 年 3 月底, 随着一年内到期非流动负债的支付, 公司货币资金较年初减少亿元, 使得总资产降至亿元所有者权益方面, 2016 年公司净利润亏损亿元, 使得期末未分配利润进一步降至亿元但 2016 年 8 月公司获得云南省国企深化改革基金注资, 收到和泽投资股权增资款 22 亿元 ; 此外,2016 年公司和建设银行签订了 100 亿元的市场化债转股系列合作协议, 其中 2016 年 10~12 月陆续到位债转股资金 21 亿元并计入少数股东权益, 使得期末公司所有者权益同比增长 23.38% 至亿元 2017 年一季度, 公司实现净利润 1.01 亿元, 收到建行债转股资金 2.5 亿元, 期末所有者权益小幅增至亿元资本结构方面, 受长期借款下降影响,2016 年底公司总债务规模同比减小 4.28% 至亿元, 负债规模同比减小 3.74% 至亿元, 同时由于所有者权益大幅上升, 公司资产负债率和总资本化比率有所下降, 截至 2016 年底分别为 78.99% 和 74.09%; 截至 2017 年 3 月底进一步降至 77.90% 和 72.81% 若子公司锡业股份定向增发顺利完成, 则 0 0% 长期债务短期债务所有者权益资产负债率长期资本化比率总资本化比率资料来源 : 公司财务报告, 中诚信国际整理债务结构方面, 近年来公司总债务中短期债务占比一直较高,2016 年底和 2017 年 3 月底长短期债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 分别为 3.55 和年以来, 随着部分长期债务转入一年内到期的非流动负债, 公司短期债务占比有所提高 2017 年一季度, 随着一年内到期的非流动负债的支付, 公司债务结构有所优化目前公司短期债务占比仍然较高, 在行业不景气的形势下, 面临较大的短期资金压力图 6:2014~ 公司债务结构 300 亿元短期债务长期债务长短期债务比资料来源 : 公司财务报告, 中诚信国际整理整体看,2016 年以来, 受益于云南省国企深化改革基金注资和建行债转股资金的到位, 公司所有者权益大幅上升, 资产负债率和总资本化比率均有所下降, 同时中诚信国际也将对债转股资金的后续安排保持关注此外, 公司债务结构中短期债务占比较高, 面临较大短期资金压力 2016 年受益于有色金属价格回升及成本费 12

13 用的严格控制, 公司实现大幅减亏, 并于 2017 年一季度扭亏为盈 2016 年, 随着锡等主要产品价格的回升, 公司有色金属业务收入同比增长 6.69% 至亿元, 同时受贸易规模大幅增加影响, 贵金属业务收入同比增长 41.31% 至亿元, 全年公司营业总收入同比增长 12.61% 至亿元 ;2017 年一季度, 公司实现营业总收入亿元, 同比增长 57.14% 毛利率方面, 受益于产品价格的回升及成本的下降, 公司有色金属业务实现毛利率 6.94%, 同比上升表 7:2014~ 公司分板块收入情况 ( 亿元 %) 4.65 个百分点 ; 贵金属板块,2016 年公司贵金属板块实现贸易收入亿元, 同比增长 56.13%, 带动全年贵金属业务毛利率同比下降 0.06 个百分点至 1.66%; 房地产板块经营压力加大导致建筑安装及房地产板块毛利率降至 12.05% 受上述因素综合影响,2016 年公司综合毛利率同比上升 2.57 个百分点至 6.62% 2017 年一季度, 公司有色金属毛利率和贵金属毛利率均有所上升带动一季度综合毛利率升至 8.25% ~3 业务板块收入毛利率收入毛利率收入毛利率收入毛利率有色金属贵金属建筑安装及房地产其他合计注 : 公司其他收入主要为物流机械制造三供一业等业务收入资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理期间费用方面,2016 年公司三费合计为亿元, 同比下降 4.69%, 其中销售费用管理费用和财务费用同比分别变动 1.05% % 和 5.25% 管理费用方面,2016 年以来公司进一步加强成本费用精细化管理, 同时通过优化人力资源结构精简从业人员人数暂停计提企业年金等措施, 使得人工成本同比下降 2.46 亿元财务费用方面, 近年来公司债务规模较大, 财务费用一直维持在较高水平 2017 年一季度, 公司三费合计为 9.20 亿元, 同比下降 6.55% 三费占比方面,2016 年和 2017 年一季度公司三费收入占比分别为 8.99% 和 7.30%, 随着收入规模的增长有所下降整体来看, 公司期间费用规模相对较高, 对利润形成一定侵蚀表 8:2014~ 公司期间费用情况 ( 亿元 ) ~3 销售费用管理费用财务费用三费合计营业总收入三费收入占比 (%) 资料来源 : 公司定期报告, 中诚信国际整理利润总额方面,2016 年以来, 受益于供给侧改革及稳增长措施的推动, 各主要有色金属价格回升, 同时公司积极优化产业布局严控成本费用支出, 全年公司利润总额为亿元, 同比减亏 35.02%, 其中经营性业务利润为亿元, 同比减亏 54.37% 2016 年, 公司计提资产减值损失 7.17 亿元, 同比增长 5.40 亿元, 主要包括重庆涪陵驰川项目存货跌价准备 1.57 亿元坏账准备 1.43 亿元及对应收云南锡业同乐太阳能有限公司 ( 以下简称同乐公司 ) 1 账款计提坏账准备 3.46 亿元等此外,2016 年公司取得投资收益 1.33 亿元, 主要为处置同乐公司取得的收益, 对公司利润形成一定补充 2017 年一季度, 公司实现利润总额 1.62 亿元, 其中经营性业务利润 0.49 亿元, 同比扭亏为盈总体来看,2016 年以来受益于产品价格回升以及贸易规模的扩大, 公司收入规模持续增长 ; 同时针对阶段性亏损, 公司积极优化产业布局严控成本费用, 全年公司实现大幅减亏, 并于 2017 年一季度实现扭亏为盈随着地产板块的剥离以及主要 1 该子公司准备清算, 所有房屋土地等主要生产经营固定资产已全部处置完毕, 并按照预计可回收金额对该公司的欠款足额计提了坏账准备 13

14 亏损资产的逐步处置, 公司经营负担将进一步减轻, 未来盈利能力有望得到提升 2016 年公司经营活动净现金流和 EBITDA 同比大幅提升, 债务保障程度有所增强, 但仍处于较低水平经营活动净现金流方面, 由于公司锡锭产品采取现款现货的收款方式, 因此收现比指标总体处于较高水平,2016 年为年, 公司实现经营活动净现金流亿元, 同比增长亿元, 主要因为 2015 年公司通过股权置换实现了对西房公司 100% 控股并将其纳入合并范围, 但因公司将对其代偿的 8 亿元信托借款计入了经营活动现金流, 因此导致 2015 年公司经营活动净现金流为负从偿债指标来看,2016 年公司利润总额实现大幅减亏,EBITDA 同比大幅增长 % 至亿元, 同期债务规模下降,EBITDA 对债务本息的覆盖能力有所增强, 全年公司总债务 /EBITDA 和 EBITDA 利息倍数分别为倍和 0.68 倍经营活动现金流偿债方面,2016 年公司经营活动净现金流大幅增长, 对债务本息的覆盖能力亦有所增强, 全年经营活动净现金流 / 总债务和经营活动净现金流 / 利息支出分别为 0.06 倍和 0.98 倍 2017 年一季度, 经过年化处理的经营活动净现金流 / 总债务为 0.01 倍总体来看, 近年来受市场行情影响, 公司盈利能力较弱, 同时债务负担较重, 偿债能力处于较低水平表 9:2014~ 公司长期偿债能力指标项目 ~3 EBITDA( 亿元 ) 长期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 长期资本化比率 (%) 总资本化比率 (%) EBITDA 利息倍数 (X) 经营净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) 经营净现金流 / 总债务 (X) * 注 : 加 * 指标经年化处理资料来源 : 公司定期报告, 中诚信国际整理银行授信方面, 截至 2017 年 3 月底, 公司获得各银行授信额度共计人民币亿元, 其中尚未使用授信额度亿元直接融资方面, 公司下属子公司锡业股份和贵研铂业均为上市公司, 融资渠道畅通, 具有较好的财务弹性资产抵质押方面, 截至 2016 年底, 公司用于抵质押的资产账面价值合计亿元, 占总资产的 8.43% 此外, 截至 2017 年 3 月底, 公司持有锡业股份 37,057 万股股票处于质押状态, 占公司持有上市公司股权的 49.99%, 质押比例较高, 再融资能力受限或有负债方面, 截至 2017 年 3 月底, 公司对外担保余额为亿元, 占公司净资产的比例为 52.67% 其中, 公司对云南冶金集团股份有限公司的担保余额为亿元, 该公司是云南省国资委控股的国有大型企业, 截至 2017 年 3 月底, 该公司总资产为亿元, 净资产为亿元, 2016 年该公司实现营业总收入亿元, 实现利润总额亿元近年来随着有色金属行业的低迷, 该公司出现连续亏损, 经营压力逐步加大 2017 年一季度, 随着产品价格的回升及亏损板块的划出, 该公司盈利能力逐步好转, 当期实现净利润 1.54 亿元, 实现扭亏为盈公司对云南雅迪塑料公司担保 279 万元, 目前该公司处于清理整顿状态, 贷款已逾期, 但未被起诉, 公司也未替其代偿贷款由于该担保金额较小, 不会影响公司正常的生产经营中诚信国际关注到, 公司对外担保金额较大, 占净资产的比例较高, 且主要被担保对象经营压力较大, 中诚信国际将对公司对外担保可能产生的代偿风险保持关注表 10: 截至 2017 年 3 月底公司对外担保情况 ( 亿元 ) 被担保单位担保金额反担保措施云南冶金集团股份有限公司互保云南钛业股份有限公司 4.20 互保昆明钢铁控股有限公司互保云南昆钢钢结构有限公司 0.60 互保云南雅迪塑料公司总计资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理过往债务履约情况截至目前, 公司均能按时或提前归还各项债务 14

15 本金并足额支付利息, 无不良信用记录根据企业提供资料, 公司近三年未出现延迟支付债务本金及其利息的情况结论综上所述, 中诚信国际维持云南锡业集团 ( 控股 ) 有限责任公司的主体信用等级为 AA, 评级展望由负面调整为稳定 ; 维持 16 云锡 MTN001 的债项信用等级为 AA 15

16 附一 : 云南锡业集团 ( 控股 ) 有限责任公司股权结构图 ( 截至 2017 年 3 月底 ) 云南省国有资产监督管理委员会 68.71% 昆明和泽投资中心 ( 有限合伙 ) 31.29% 云南锡业集团 ( 控股 ) 有限责任公司 100% 云南锡业集团有限责任公司 13.50% 36.86% 云南锡业股份有限公司注 :2015 年 11 月 26 日锡业股份发布关于云南锡业集团 ( 控股 ) 有限责任公司拟吸收合并控股股东云南锡业集团有限责任公司的提示性公告公告称, 云锡控股按照深化国有企业改革的相关要求, 为进一步减少管理层级和压缩管理成本, 拟通过吸收合并云锡集团的方式进行深化企业改革截至本报告出具日, 上述吸收合并事项尚未完成资料来源 : 公司提供 16

17 附二 : 云南锡业集团 ( 控股 ) 有限责任公司组织结构图 ( 截至 2017 年 3 月底 ) 资料来源 : 公司提供 17

18 附三 : 云南锡业集团 ( 控股 ) 有限责任公司主要财务数据及财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 312, , , , 交易性金融资产 1, , , , 应收账款净额 108, , , , 其他应收款 195, , , , 存货净额 1,102, ,094, ,119, ,164, 长期投资 189, , , , 固定资产 1,607, ,705, ,660, ,637, 在建工程 253, , , , 无形资产 784, , , , 总资产 5,142, ,257, ,305, ,191, 其他应付款 284, , , , 短期债务 2,050, ,469, ,486, ,275, 长期债务 690, , , , 总债务 2,740, ,329, ,187, ,073, 净债务 2,428, ,924, ,731, ,786, 总负债 3,798, ,353, ,190, ,044, 财务性利息支出 154, , , 资本化利息支出 13, , , 所有者权益合计 1,344, , ,114, ,147, 营业总收入 3,657, ,187, ,716, ,259, 三费前利润 298, , , , 投资收益 21, , , , 净利润 -136, , , , EBIT 24, , , EBITDA 120, , , 经营活动产生现金净流量 47, , , , 投资活动产生现金净流量 -257, , , , 筹资活动产生现金净流量 -11, , , , 现金及现金等价物净增加额 -221, , , , 资本支出 148, , , , 财务指标营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金 / 总债务 (X) * 经营活动净现金 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 所有财务报表均按新会计准则编制 ; 公司 2017 年一季报未经审计 ;2015 年公司将短期融资券计入其他流动负债, 中诚信国际分析时将其调整至短期借款 ; 公司将融资租赁款计入长期应付款, 中诚信国际分析时将其调整至长期借款 ; 由于缺少相关数据,2017 年一季度部分指标无法计算 ; 加 * 指标经过年化处理 18

19 附四 : 基本财务指标的计算公式公式说明 : 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销资本支出 = 购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金营业毛利率 = ( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入三费收入比 = ( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本合计 ) / 存货平均净额应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均净额资产负债率 = 负债总额 / 资产总额总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 : 三费前利润中利息支出手续费及佣金收入退保金赔付支出净额提取保险合同准备金净额保单红利支出和分保费用为金融及涉及金融业务的相关企业专用 19

20 附五 : 主体信用等级的符号及定义等级符号含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 20

21 附六 : 中期票据信用等级的符号及定义等级符号含义 AAA 票据安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 信用风险极低 AA 票据安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 信用风险很低 A 票据安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 信用风险较低 BBB 票据安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 信用风险一般 BB 票据安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高信用风险 B 票据安全性较大地依赖于良好的经济环境, 信用风险很高 CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境, 信用风险极高 CC 基本不能保证偿还票据 C 不能偿还票据注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 21

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013