固定收益研究 利率债策略周报 2 目录 1. 专题 : 银行负债成本分析 上半年股份行和城商行负债成本明显抬升 债券发行和同业负债成本抬升 同业负债规模收缩, 成本或趋稳 货币市场 : 央行净回笼, 资金波澜不惊

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1 2 固定收益研究证券研究报告 [Table_Title] 收益率指标 [Table_AmountInfo] 期限国债 (%) 1Y Y Y Y Y Y Y 4.18 银行间国债指数 [Table_QuoteInfo] Jun/17 Aug/17 Oct/17 Dec/17 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 牛市前夜, 曙光初现 218 年利率债投资策略 那些看空债市的逻辑, 其实经不起推敲! 海通债券每周交流与思考 黎明前的黑暗, 债券牛市前夜 ( 多角度看国债利率 ) [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(21) jc91@htsec.com 证书 :S 分析师 : 周霞 Tel:(21) zx671@htsec.com 证书 :S 分析师 : 姜珮珊 Tel:(21) jps1296@htsec.com 证书 :S 利率曲线平坦 ( 银行负债成本分析 ) [Table_Summary] 投资要点 : 利率债策略周报 专题 : 银行负债成本分析 上半年股份行和城商行负债成本明显抬升 17 年上半年,A 股和 H 股上市银行中, 五大行 股份行 (9 家 ) 城商行 (13 家 ) 和农商行 (7 家 ) 计息负债成本分别为 1.73% 2.41% 2.66% 和 2.27% 其中五大行负债成本环比下行 1BP, 股份行 城商行和农商行负债成本分别上行 23BP 2BP 和 15BP 从结构来看, 债券发行和同业负债成本明显抬升 债券发行方面, 上半年中小行成本率在 4% 左右, 其中农商行大幅抬升 54BP, 股份行城商行抬升近 4BP 同业负债方面, 上半年银行同业负债成本均抬升, 中小行成本率在 3.1%~3.5%, 其中股份行大幅抬升 76BP, 城商行农商行抬升 3~37BP 存款利率方面, 城商行平均成本抬升 5BP, 其他类银行下降 6~9BP 金融监管严控银行扩张, 同业负债规模收缩, 银行负债成本或趋稳 过去尽管净利差缩窄, 银行仍有动力忍受高负债成本, 追求规模和利润增长 而 MPA 监管约束银行广义信贷扩张 大资管新规限制资金空转和同业套利 商业银行流动性新规防止期限过度错配并约束同业负债扩张, 因此银行扩规模行为受到严格约束 17 年半年报和三季报均显示银行同业负债同比负增长, 金融加杠杆的趋势得到约束 未来, 随着同业负债规模的收缩, 同业负债成本和以同业存单为代表的债券发行成本有望企稳, 而存款需求和价格有望双升但幅度有限, 整体而言银行负债成本或走稳 上周市场回顾 : 净供给回升, 国开国债分化 一级市场 : 净供给回升, 存单利率下行 上周记账式国债发行 771 亿, 政策性金融债发行 58 亿, 地方政府债发行 29 亿, 利率债共发行 1559 亿 环比减少 378 亿元, 净融资额 1157 亿 环比增加 7 亿 利率债认购倍数分化 同业存单发行量回升, 3M 股份行 CD 发行利率较前一周下行 1BP 二级市场 : 国开国债表现分化 上周资金面宽松 黑色系商品下跌, 央行孙国峰关于货币政策言论和银监会流动性新规对债市有所扰动, 国开债臵换带动现券利率下行 具体来看,1 年期国债收于 3.75%, 较前一周上行 12BP;1 年期国债收于 3.91%, 较前一周上行 2BP 1 年期国开债收于 4.52%, 较前一周上行 1BP;1 年期国开债收于 4.77%, 较前一周下行 4BP 本周债市策略 : 利率曲线平坦 217 年 12 月 11 日 资金面波澜不惊 本周美国加息概率大, 但我们认为央行跟随加息的理由还不充分, 一是美加息预期大幅上升之际资本未出现大幅流出迹象, 二是中国利率已经显著超调, 加之目前国内经济出现放缓压力, 因此美国加息对我国资金面影响有限 12 月中旬为缴税时间窗口, 加上央行近期公开市场克制的投放态度, 资金面或维持紧平衡 进入下旬后随着财政大量投放, 资金面或再次转暖 总体而言, 十二月的资金面依然波澜不惊 短期依然维持 R7 中枢 3.3% 近期利率债短端上行, 而长端缓慢下行, 期限利差再度被压缩, 曲线呈现平坦化趋势, 我们认为未来曲线还有变平的空间和时间 首先, 去杠杆短端利率难下, 而长端利率与持续回落的基本面不相称 其次, 去杠杆背景下金融机构资产调整, 短期冲击债券, 中长期反而利好债券 源于表外规范资管产品, 理财规模收缩反而利好存款回流表内 ; 而表内居民信贷明显回落 政府严控地方投资冲动, 随着融资需求回落, 表内配债资金有望增加 最后, 扁平的收益率曲线有利于去杠杆 从美国的历史经验看, 每一次曲线扁平可以长达 2-3 年, 甚至会出现倒挂 而中国 1 年期国债利率仍比 1 年期高 2bp, 而且扁平时间不过半年

2 固定收益研究 利率债策略周报 2 目录 1. 专题 : 银行负债成本分析 上半年股份行和城商行负债成本明显抬升 债券发行和同业负债成本抬升 同业负债规模收缩, 成本或趋稳 货币市场 : 央行净回笼, 资金波澜不惊 一级市场 : 供给回升, 存单价跌 资本市场利率 : 利率曲线平坦... 1 表目录 表 1 货币市场利率周变化 (%)... 7 表 2 利率债发行情况... 9

3 固定收益研究 利率债策略周报 3 图目录 图 1 上市银行计息负债成本 (%)... 4 图 2 17 年上半年上市城商行和股份行负债成本抬升幅度最大 (%)... 4 图 3 17 年上半年, 上市银行负债成本环比变动... 4 图 4 17 年上半年各类银行负债成本拆分 (%)... 5 图 5 17 年上半年各类银行负债成本环比变动 (BP)... 5 图 6 各类上市银行净利差 (%)... 6 图 7 三季度银行净利差净息差环比改善 (%)... 6 图 8 上市银行同业资产规模和增速... 6 图 9 上市银行同业负债规模和增速... 6 图 1 每周公开市场操作规模 ( 亿元 )... 7 图 11 国债 政策债 地方债和信用债发行规模对比 ( 亿元 )... 8 图 12 国债到期与发行量 ( 亿元 )... 8 图 13 政策性金融债到期与发行量 ( 亿元 )... 8 图 14 地方政府债到期与发行量 ( 亿元 )... 8 图 15 信用债到期与发行量 ( 亿元 )... 8 图 16 各期限固息国开债发行利率 (%)... 9 图 17 各期限固息国开债认购倍数 ( 倍 )... 9 图 18 各期限固息国债发行利率 (%)... 1 图 19 各期限固息国债认购倍数 ( 倍 )... 1 图 2 同业存单发行量和净融资额 ( 亿元 )... 1 图 21 同业存单发行利率 (%)... 1 图 22 利率债收益率 (%) 图 23 十年期国债和国开债走势 (%) 图 24 1 年期和 1 年期国债利差 (%)... 11

4 工商建设农业中国交通邮储招商兴业民生浦发中信光大平安华夏浙商北京南京宁波重庆郑州哈尔滨徽商锦州盛京杭州上海江苏贵阳江阴张家港常熟吴江重庆农商九台农商广州农商 固定收益研究 利率债策略周报 4 1. 专题 : 银行负债成本分析 16 年下半年开始的金融去杠杆带来金融市场利率抬升, 在这个背景下目前银行负债成本在什么位臵? 变化情况如何? 我们用 A 股和 H 股上市银行报表数据进行分析 1.1 上半年股份行和城商行负债成本明显抬升 17 年上半年, 除五大行外, 其他类型银行负债成本抬升, 其中城商行上行幅度最大 214 年至 216 年上半年, 伴随着央行降息降准, 上市银行负债成本纷纷下行 16 年下半年开始, 由于央行货币政策转向, 上市银行负债成本开始抬升 截至 17 年上半年, 五大行 股份行 (9 家 ) 城商行 (13 家 ) 和农商行 (7 家 ) 计息负债成本分别为 1.73% 2.41% 2.66% 和 2.27% 其中五大行负债成本环比下行 1BP, 股份行 城商行和农商行负债成本分别环比上行 23BP 2BP 和 15BP 图 1 上市银行计息负债成本 (%) 年 214 年 H1 五大行 股份行 (9 家 ) 城商行 (13 家 ) 农商行 (7 家 ) 214 年 215 年 H1 215 年 216 年 216 年 217H1 H1 图 2 17 年上半年上市城商行和股份行负债成本抬升幅度最大 (%) 年 216 年 H1 216 年 217H1 五大行股份行 (9 家 ) 城商行 (13 家 ) 农商行 (7 家 ) 从具体银行来看,17 年上半年仅工建农中四大行负债成本下降 ( 幅度在 2~4BP), 徽商银行负债成本维持在 2.21%, 其余上市银行负债成本均抬升 其中负债成本抬升幅度前三名为盛京 (+6BP) 兴业 (+33BP) 和浦发银行 (+32BP) 另外邮储行负债成本为 1.46% 低于五大行, 成本率相对于 16 年下行 15BP, 下行幅度远高于其他类上市银行 图 3 17 年上半年, 上市银行负债成本环比变动

5 固定收益研究 利率债策略周报 债券发行和同业负债成本抬升 从结构来看, 银行负债成本主要包括存款 债券发行和同业负债 17 年中上市银行存款利率整体下滑, 债券发行和同业负债成本抬升 债券发行 : 上半年中小行成本率在 4% 左右, 其中农商行大幅抬升 54BP, 股份行城商行抬升近 4BP 债券发行利率包含同业存单发行利率,17 年 6 月末, 股份行 城商行和农商行债券发行成本率在 3.8%~4.% 之间, 相对于 16 年末抬升 4~55BP, 其中农商行债券发行利率抬升幅度最大 而五大行平均债券发行利率为 3.4%, 反而大幅下行 17BP 图 4 17 年上半年各类银行负债成本拆分 (%) 4.5 存款利率债券发行成本率同业负债成本负债总成本 五大行股份行 (9 家 ) 城商行 (13 家 ) 农商行 (7 家 ) 同业负债 : 上半年各类银行同业负债成本均抬升, 中小行成本率在 3.1%~3.5%, 其中股份行大幅抬升 76BP, 城商行农商行抬升 3~37BP 17 年 6 月末, 股份行 城商行和农商行同业负债成本率分别为 3.48% 3.45% 和 3.17%, 相对于 16 年末抬升 76BP 37BP 3BP, 其中股份行同业负债成本抬升幅度最大 而五大行平均同业负债成本为 2.5%, 环比上行 27BP 图 5 17 年上半年各类银行负债成本环比变动 (BP) 8 存款利率变动 债券发行成本率变动 同业负债成本变动 负债总成本变动 五大行 股份行 (9 家 ) 城商行 (13 家 ) 农商行 (7 家 ) 存款利率 : 城商行平均成本抬升 5BP, 其他类银行下降 6~9BP 17 年 6 月末, 五大行 股份行 城商行和农商平均存款利率分别为 1.5% 1.7% 2.1% 和 1.9%, 相对于 16 年末变化幅度分别为 -9BP -8BP 5BP 和 -6BP 整体而言除城商行以外, 其他银行存款利率继续维持下行态势

6 同业负债规模收缩, 成本或趋稳 固定收益研究 利率债策略周报 6 净利差 : 资产端提价幅度不及负债端成本抬升幅度的背景下, 上市银行净利差上半年缩窄, 但三季度小幅改善 其中五大行通过存款 公开市场操作和 MLF 等可以获取较为低成本负债, 净利差整体缩窄程度在 17 年上半年反而放缓 而中小型银行受制于央行货币政策稳健中性 外汇占款对基础货币未见明显正贡献 金融去杠杆的背景下, 净利差加速下行 但三季报数据显示, 银行净利差 净息差环比小幅改善, 部分源于负债成本抬升对资产端尤其是贷款利率的抬升在渐渐显现 图 6 各类上市银行净利差 (%) 图 7 三季度银行净利差净息差环比改善 (%) 年 214 年 H1 五大行 股份行 (9 家 ) 城商行 (13 家 ) 农商行 (7 家 ) 214 年 215 年 H1 215 年 216 年 216 年 217H1 H 商业银行 : 净息差上市银行 : 净利差均值 金融监管严控银行扩张, 同业负债规模收缩, 银行负债成本或趋稳 过去, 尽管利差息差缩窄, 但由于银行规模扩张速度较快, 仍有动力忍受高负债成本, 从而追求利润增长 而 MPA 监管约束银行广义信贷扩张 大资管新规限制资金空转和同业套利 银监会商业银行流动性新规防止期限过度错配并约束同业负债扩张, 因此银行扩规模行为受到严格约束 17 年半年报和三季报均显示银行同业负债同比负增长, 金融加杠杆的趋势得到约束 随着同业负债规模的收缩, 同业负债成本 以同业存单为代表的债券发行成本有望企稳, 而存款需求和价格有望双升但幅度有限, 整体而言银行负债成本或走稳 图 8 上市银行同业资产规模和增速 图 9 上市银行同业负债规模和增速 同业资产规模 :25 家 ( 亿元 ) 环比增速 (%, 右轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) 占总资产比重 (%, 右轴 ) 同业负债规模 :25 家 ( 亿元 ) 环比增速 (%, 右轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) 占总负债比重 (%, 右轴 ) H1 216Q Q1 217H1 217Q H1 216Q Q1 217H1 217Q3-1 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 2. 货币市场 : 央行净回笼, 资金波澜不惊 上周央行净回笼, 资金利率回落 11 月财政支出力度较大, 上周央行公开市场投放有所克制, 其中逆回购投放 27 亿, 到期 78 亿 ; 国库定存无投放, 无到期 ;MLF 投放 188 亿, 到期 188 亿 ; 全周资金净回笼资金 51 亿 R7 均值下行 62BP 至 3.6%,R1 均值下行 21BP 至 2.62% DR7 均值下行 11bp 至 2.79%,DR1 均值下行 15bp 至 2.56%

7 固定收益研究 利率债策略周报 7 图 1 每周公开市场操作规模 ( 亿元 ) 11, 6, OMO 净投放量 净投放量 ( 含 MLF) 1, -4, -9, 15/6 15/8 15/1 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/1 16/12 17/2 17/4 17/6 17/8 17/1 17/12 美加息预期难起涟漪 本周美国将公布利率决议,12 月加息概率很大, 市场担心中国跟随上调 MLF 利率或是逆回购招标利率 上周央行孙国峰也表示不能给予市场长期低利率预期, 并认为货币政策国际协调有利于防范跨境资本流动 中国有没有必要跟随加息? 我们的结论是至少目前还不充分 首先,11 月外汇储备增加, 人民币贬值压力下降, 中美利差历史高位, 在美加息预期大幅上升之际国际资本流动未出现大幅流出中国迹象 其次, 上调逆回购利率信号作用明显, 势必带来债市等金融市场动荡, 系统性风险上升 再次, 利率上升将不断传导至实体经济, 进一步增加经济下行压力 资金面波澜不惊 本周美国加息概率大, 但对国内资金面影响有限 进入 12 月中旬缴税时间窗口, 加上央行近期公开市场克制的投放态度, 资金面或维持紧平衡 进入下旬后随着财政大量投放, 资金面或再次转暖 总体而言, 十二月的资金面依然波澜不惊 短期依然维持 R7 中枢 3.3% 表 1 货币市场利率周变化 (%) SHIBOR 银行间质押式回购 存款类机构质押式回购 银行间同业拆借 期限 1D(O/N) 1W 2W 1M 3M 6M 9M 1Y 217/12/ /12/ 变化 (bps) /12/ /12/ 变化 (bps) /12/ /12/ 变化 (bps) /12/ /12/ 变化 (bps) 一级市场 : 供给回升, 存单价跌 上周, 利率债共发行 1559 亿元 ( 包括记账式国债 政策性金融债和地方政府债 ), 环比减少 378 亿元 信用债 ( 包括企业债 公司债 中票 短融 ) 发行规模为 95 亿元, 环比增加 214 亿元

8 固定收益研究 利率债策略周报 8 图 11 国债 政策债 地方债和信用债发行规模对比 ( 亿元 ) 1 记账式国债 地方政府债 政策性金融债 信用债 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 利率债净供给小幅回升 上周记账式国债发行 771 亿, 到期 1 亿, 净供给 671 亿 ; 政策性金融债发行 58 亿, 到期 32 亿, 净供给 278 亿 ; 地方政府债发行 29 亿, 无到期, 净供给 29 亿 上周利率债净供给 1157 亿, 环比增加 7 亿 信用债发行 95 亿, 到期 831 亿, 净供给 74 亿 图 12 国债到期与发行量 ( 亿元 ) 12 国债发行量国债到期量国债净发行量 图 13 政策性金融债到期与发行量 ( 亿元 ) 政策性金融债发行量政策性金融债到期量 12 政策性金融债净发行量 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17-8 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 图 14 地方政府债到期与发行量 ( 亿元 ) 地方政府债发行量 地方政府债到期量 35 地方政府债净发行量 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 图 15 信用债到期与发行量 ( 亿元 ) 3 信用债发行量信用债到期量信用债净发行量 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 周四, 国开行招标发行 1 年 3 年 5 年 7 年期固息债, 臵换了 3 年期固息债, 中标利率分化, 认购倍数一般 其中,1 年期国开债中标利率为 3.22%, 低于二级市场 13BP, 认购倍数 1.61; 新增 3 年期国开债中标利率为 4.6%, 低于二级市场 7BP, 认购倍数 2.78; 臵换 3 年期国开债中标利率为 4.68%, 高于二级市场 1BP, 认购倍数 1.23; 5 年期中标利率为 4.68 %, 低于二级市场 5BP, 认购倍数为 3.12;7 年期中标利率 4.8%,

9 21/5/13 211/1/2 211/6/1 211/11/3 212/5/8 212/1/23 213/5/14 213/1/9 214/1/9 214/3/18 214/5/19 214/8/12 214/12/1 215/3/17 215/6/9 215/9/22 216/2/25 216/4/14 216/6/2 216/8/16 216/12/6 217/2/21 217/4/2 217/6/15 217/8/8 217/9/26 217/11/21 212/7/3 212/12/4 213/5/28 213/9/24 213/12/19 214/2/28 214/4/11 214/6/17 214/9/2 214/12/1 215/3/3 215/5/7 215/7/28 215/11/1 216/3/8 216/4/19 216/5/31 216/7/26 216/11/1 217/1/12 217/3/9 217/5/4 217/6/2 217/8/3 217/9/14 217/11/2 固定收益研究 利率债策略周报 9 低于二级市场 5BP, 认购倍数为 3.64 图 16 各期限固息国开债发行利率 (%) 年期 2 年期 3 年期 5 年期 7 年期 1 年期 图 17 各期限固息国开债认购倍数 ( 倍 ) 1 年期 2 年期 3 年期 5 年期 7 年期 1 年期 15 年期 周三, 农发招标了 3 年期 ( 两只 ) 和 5 年期固息债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数较高 其中, 两只 3 年期债券中标利率分别为 3.8% 4.63%, 前者低于二级市场 9BP, 认购倍数 2.38, 后者低于二级市场 7BP, 认购倍数 4.53;5 年期债券中标利率为 4.71%, 低于二级市场 7BP, 认购倍数 7.75 周四, 口行招标了 1 年 3 年和 5 年期固息债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数一般 其中 1 年期债券中标利率为 4.13%, 低于二级市场 41BP, 认购倍数 2.78;3 年期债券中标利率为 4.64%, 低于二级市场 5BP, 认购倍数 3.46;5 年期债券中标利率为 4.72%, 低于二级市场 6BP, 认购倍数 2.93 表 2 利率债发行情况 发行起始日 债券简称 计划发行 ( 亿元 ) 发行规模 ( 亿元 ) 上周已发行 期限 ( 年 ) 发行利率 (%) 招标标的 发行前一日二级市场利率 (%) 发行当日二级市场利率 (%) 217/12/6 17 附息国债 24( 续发 ) 价格 /12/6 17 附息国债 25( 续发 ) 价格 /12/6 15 农发 6( 增 4) 价格 /12/6 17 农发 11( 增 13) 价格 /12/6 17 农发 12( 增 13) 价格 /12/7 17 进出 6( 增 6) 价格 /12/7 17 进出 1( 增 15) 价格 /12/7 17 进出 9( 增 19) 价格 /12/7 17 国开 3( 增 6) 价格 /12/7 17 国开 9( 增 1) 价格 /12/7 17 国开 12( 增 4) 价格 /12/7 17 国开 8( 增 15) 价格 /12/7 16 国开 8( 臵换 ) 价格 /12/8 17 贴现国债 价格 /12/8 17 贴现国债 价格 计划发行 /12/13 17 附息国债 21( 续 2) 价格 /12/15 17 附息国债 22( 续发 ) 价格 认购倍数 ( 倍 ) 周三财政部招标发行了 1 年和 1 年期固息债, 周五发行了 91 天和 182 天贴现国债, 中标利率分化, 认购倍数一般 其中 1 年期国债中标利率为 3.7%, 低于二级市场

10 21/5/12 21/8/18 21/12/15 211/4/2 211/7/2 211/12/7 212/5/9 212/8/22 213/1/9 213/4/17 213/7/17 213/11/6 214/3/5 214/5/28 214/8/2 214/12/3 215/3/18 215/5/27 215/8/7 215/1/16 216/1/6 216/4/13 216/7/6 216/9/21 217/1/4 217/4/12 217/7/12 217/1/18 212/7/11 212/1/1 213/1/23 213/4/17 213/7/3 213/1/16 214/1/6 214/4/2 214/6/4 214/8/15 214/1/29 215/1/28 215/4/15 215/6/1 215/8/7 215/9/23 215/11/25 216/2/24 216/5/4 216/7/13 216/9/14 216/12/7 217/3/1 217/5/1 217/7/26 217/1/18 固定收益研究 利率债策略周报 1 5BP, 认购倍数为 1.72;1 年期国债中标利率为 3.84%, 低于二级市场 4BP, 认购倍数为 2.82;91 天贴现式国债中标利率为 3.97%, 高于二级市场 1BP, 认购倍数为 2.51; 182 天贴现式国债中标利率为 3.98%, 高于二级市场 7BP, 认购倍数为 2.66 图 18 各期限固息国债发行利率 (%) 图 19 各期限固息国债认购倍数 ( 倍 ) 年期 2 年期 3 年期 5 年期 7 年期 1 年期 年期 2 年期 3 年期 5 年期 7 年期 1 年期 存单供给增加, 利率下行 上周同业存单发行 745 亿元, 环比增加 3442 亿元, 到期 6567 亿元, 净供给 478 亿元 上周股份制银行 3 个月同业存单发行利率收于 4.98%, 较前一周下行 1BP 图 2 同业存单发行量和净融资额 ( 亿元 ) 图 21 同业存单发行利率 (%) 8, 总发行量 ( 亿元 ) 总偿还量 ( 亿元 ) 6, 净融资额 ( 亿元 ) 同业存单 : 发行利率 ( 股份制银行 ):3 个月 4, 2, -2, -4, -6, /1 17/2 17/3 17/4 17/5 17/6 17/7 17/8 17/9 17/1 17/11 4. 资本市场利率 : 利率曲线平坦 国开国债表现分化 上周资金面宽松 黑色系商品下跌, 央行孙国峰关于货币政策言论和银监会流动性新规对债市有所扰动, 国开债臵换带动现券利率下行 具体来看, 1 年期国债收于 3.75%, 较前一周上行 12BP;1 年期国债收于 3.91%, 较前一周上行 2BP 1 年期国开债收于 4.52%, 较前一周上行 1BP;1 年期国开债收于 4.77%, 较前一周下行 4BP

11 图 22 利率债收益率 (%) % 固定收益研究 利率债策略周报 11 国债国开债非国开债 变化 (bps, 右轴 ) 217/12/1 217/12/ y 2y 3y 5y 7y 1y bps % 变化 (bps, 右轴 ) 217/12/1 217/12/ y 2y 3y 5y 7y 1y bp s % 变化 (bps, 右轴 ) 217/12/1 217/12/ y 2y 3y 5y 7y 1y bp s 近期利率债短端上行, 而长端缓慢下行, 期限利差再度被压缩, 曲线呈现平坦化趋势, 我们认为未来曲线还有变平的空间和时间 首先, 去杠杆短端利率难下, 长端与基本面不相称 短期来看, 货币政策依然中性偏紧, 资金面难有实质性好转, 短端向下动力不足, 而长端利率目前依然处于较高水平, 与持续回落的基本面并不相称, 仍有继续下行的动力 其次, 去杠杆背景下金融机构资产调整, 短期冲击债券, 中长期反而利好债券 去杠杆背景下金融机构资产端的调整不是简单地甩卖债券, 体现在流动性好的债券最先受冲击, 后续随着非标陆续到期反而增配债券等标准化资产 而对银行资产端的调整要放在更广义的背景下, 即综合表内表外一起考虑 表外规范资管产品, 理财规模收缩反而利好存款回流表内 ; 而表内居民信贷明显回落 政府严控地方投资冲动, 随着融资需求回落, 表内配债资金有望增加 最后, 扁平的收益率曲线最有利于去杠杆 如果利率曲线扁平甚至倒挂, 那么银行放贷的模式将遭遇挑战, 不得不收缩信贷规模, 这其实就是去杠杆 而从美国的历史经验看, 每一次曲线扁平可以长达 2-3 年, 甚至会出现倒挂 而中国 1 年期国债利率仍比 1 年期高 2bp, 而且扁平时间不过半年 图 23 十年期国债和国开债走势 (%) 年国开债收益率 1 年国债收益率 2.5 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 图 24 1 年期和 1 年期国债利差 (%) 年 -1 年 -.1 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17

12 固定收益研究 利率债策略周报 12 信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 姜超固定收益研究团队 周霞 固定收益研究团队 姜珮珊 固定收益研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

13 固定收益研究 利率债策略周报 13 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 江孔亮副所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 荀玉根所长助理 (21) 钟奇所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 于博 (21) 梁中华 (21) 联系人李金柳 (21) 宋潇 (21) 陈兴 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 朱征星 (21) 姜珮珊 (21) 联系人李波 (21) 杜佳 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业邓学 (755) 谢亚彤 (21) 王猛 (21) 杜威 (755) 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 许樱之 孙小雯 (21) 刘欣 (1) 联系人强超廷 (21) 毛云聪 (1) 陈星光 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 联系人周一洋 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 张振岗 (21) 颜伟 (21) 梁镇 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 高上 (21) 李影 (21) 联系人姚佩 (21) 唐一杰 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 朱军军 (21) 毛建平 (21) 联系人胡歆 (21) hx11853 公用事业张一弛 (21) 张磊 (21) 赵树理 (21) 联系人陈佳彬 (21) 傅逸帆 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人杨娜 (21) 李姝醒 (21) 陈晓航 (21) 李骥 (21) 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 薛涵 皮灵 (21) 联系人谈鑫 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 徐燕红 (21) 庄梓恺 中小市值团队张宇 (21) 钮宇鸣 (21) 刘宇 (21) 孔维娜 (21) 潘莹练 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 师成平 (1) 联系人贺文斌 (1) 刘浩 (1) 吴佳栓 (1) 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21) 联系人史岳 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 联系人杨凡 (21) 金晶 (21)

14 电子行业陈平 (21) 联系人谢磊 (21) 张天闻 尹苓 (21) 石坚 (1) 基础化工行业刘威 (755) 刘海荣 (21) 张翠翠 联系人李智 (21) 非银行金融行业孙婷 (1) 何婷 (21) 联系人夏昌盛 (1)56769 李芳洲 (21) 建筑建材行业邱友锋 (21) 冯晨阳 (21) 钱佳佳 (21) 建筑工程行业杜市伟 毕春晖 (21) 军工行业徐志国 (1) 刘磊 (1) 蒋俊 (21) 张恒晅 联系人张宇轩 家电行业陈子仪 (21) 联系人李阳 朱默辰 刘璐 煤炭行业吴杰 (21) 戴元灿 (21) 李淼 (1) 计算机行业郑宏达 (21) 谢春生 (21) 鲁立 黄竞晶 (21) 杨林 (21) 联系人洪琳 (21) 交通运输行业虞楠 (21) 张杨 (21) 联系人李丹 (21) 机械行业佘炜超 (21) 耿耘 (21) 杨震 (21) 沈伟杰 (21) 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 陈阳 (1) 联系人关慧 (21) 夏越 (21) 银行行业林媛媛 (755) 联系人谭敏沂 造纸轻工行业衣桢永 曾知 (21) 赵洋 (21) 固定收益研究 利率债策略周报 14 电力设备及新能源行业房青 (21) 徐柏乔 (21) 张向伟 (21) 曾彪 (21) 通信行业朱劲松 (1) 余伟民 (1) 联系人庄宇 (1) 张峥青 纺织服装行业梁希 (21) 于旭辉 (21) 联系人马榕 (21) 钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人刘璇 (21) 周慧琳 (21) 食品饮料行业闻宏伟 (1) 成珊 (21) 唐宇 (21) 社会服务行业李铁生 (1) 联系人陈扬扬 (21) 顾熹闽 (21) 研究所销售团队

15 固定收益研究 利率债策略周报 15 深广地区销售团队蔡铁清 (755) 伏财勇 (755) 辜丽娟 (755) 刘晶晶 (755) 王雅清 (755) 饶伟 (755) 欧阳梦楚 (755) 宗亮 巩柏含 上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 季唯佳 (21) 黄毓 (21) 漆冠男 (21) 胡宇欣 (21) 黄诚 (21) 毛文英 (21) 马晓男 杨祎昕 (21) 方烨晨 (21) 王朝领 张思宇 慈晓聪 (21) 北京地区销售团队殷怡琦 (1) 吴尹 陆铂锡 张丽萱 (1) 陈铮茹 杨羽莎 (1) 杜飞 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :