固定收益研究 利率债策略周报 2 目录 1. 专题 : 美债利率创新高, 后续怎么看? 本轮美债利率上行的特点 本轮美债利率上行的原因 后续怎么看? 货币市场 : 资金面保持平稳 一级市场 : 供给增加, 需求改善

Transcription

1 2 固定收益研究证券研究报告 [Table_Title] 收益率指标 [Table_AmountInfo] 期限国债 (%) 1Y 3.7 2Y Y Y Y Y Y 3.96 银行间国债指数 18 [Table_QuoteInfo] Nov/17 Jan/18 Mar/18 May/18 相关研究 [Table_ReportInfo] 短期维持震荡 ( 债市杠杆率未来如何变化?) 利率市场化尾声的居民资产配臵和大类资产走势 拥抱债市慢牛, 短期上涨过快 ( 利率市场化后期的资本市场表现 ) [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(21) jc91@htsec.com 证书 :S 分析师 : 周霞 Tel:(21) zx671@htsec.com 证书 :S 分析师 : 姜珮珊 Tel:(21) jps1296@htsec.com 证书 :S 联系人 : 李波 Tel:(21) lb11789@htsec.com 债市继续盘整 ( 美债利率创新高, 后续怎么看?) [Table_Summary] 投资要点 : 利率债策略周报 专题 : 美债利率创新高, 后续怎么看? 本轮利率上行的特点 上周十年美债攀升至 3.11% 创 11 年 6 月以来新高 本轮利率上行有两大特点 : 第一, 长短端利率上行幅度相近, 但前两轮 (16 年 7 月 ~17 年 3 月 13 年 5 月 ~14 年 1 月 ) 美债上行时期,1 年美债利率上行幅度均远高于 2 年期美债 第二, 实际利率与通胀预期双双抬升 今年以来十年美债实际利率上行 47BP 通胀预期贡献收益率上行 19BP 美债上行源于经济数据提振 通胀回升 加息预期调整 国债供给压力增大 第一,Q1 美国 GDP 同比达到了 2.86%, 年化季环比 2.3% 为近三年同期最佳 ; 零售销售环比在 3-4 月连续反弹 ; 失业率持续下降 第二, 通胀预期明显回升, 一是源于油价上涨, 二是源于充分就业下的财政刺激 美国核心 CPI 同比已经连续两个月位于 2.1% 的水平,3 月核心 PEC 也十分接近美联储的目标区间 第三, 供给规模上升, 尤其是 1 季度短债规模大增,2 季度发行计划继续增加, 且长短期国债发行规模均增加 但需求方面, 美联储持有量小幅下降, 外国投资者增持量大降 第四, 市场对年内加息预测已经从三次变为 3~4 次 年内加息四次的概率已经从 3 月底的 32% 增加到 5 月 18 日的 52% 美国已处于复苏周期尾声 过去的一年信贷增速已从最高的 8% 降至 3% 左右, 再加上目前利率还在不断上升, 未来信贷增速大概率继续下滑, 一旦居民减少借贷 消费行为发生逆转, 那么很可能经济增长会步入萧条 3.1% 可能是年内顶部区域 从历史来看, 伴随着基准利率的上行, 美债期限利差会逐步缩窄, 甚至倒挂 而此次美联储最终目标可能是联邦基准利率达到 3.25%-3.5% 水平, 按照上一轮 ( )1 年国债与基准利率利差平均倒挂 4BP 左右计算, 本轮加息周期中 1 年美债收益率顶部区域或在 3.1% 左右, 目前已经接近了顶部区域, 年内大幅上行空间有限 上周市场回顾 : 债市继续回调 上周油价和美债收益率继续创新高, 周中披露的经济数据呈现生产回升需求下滑的格局, 债市继续调整 具体来看,1 年期国债收于 3.7%, 较前一周上行 14BP;1 年期国债收于 3.71%, 较前一周上行 2BP 1 年期国开债收于 3.88%, 较前一周上行 14BP;1 年期国开债收于 4.54%, 较前一周上行 4BP 供给增加, 需求改善 一级市场方面, 记账式国债发行 1225 亿, 政金债发行 811 亿, 地方债发行 1329 亿, 利率债共发行 3365 亿 净供给 1892 亿, 认购倍数略好于上周, 其中备受关注的 5 年国债发行结果尚可 存单发行量环比增加 117 亿, 净发行 3798 亿, 股份行 3M 存单发行利率上行 19BP 本周债市策略 : 债市继续盘整 218 年 5 月 21 日 上周迎来缴税期, 但在央行逆回购 MLF 续作 PSL 投放的呵护下, 资金面延续相对宽松的格局 央行货币政策报告将未来政策思路中的 稳增长 去杠杆 防风险 调整为 稳增长 调结构 防风险, 这意味着货币政策回归真正中性, 但结构性去杠杆政策背景下不会有大水漫灌, 预计资金面保持平稳 我们认为 2 季度债市面临内外不利因素或继续盘整 一方面, 美债利率新高 油价继续上涨, 均对债市形成压制 另一方面, 国内短期经济通胀反弹, 尤其是生产端依然旺盛, 高炉开工率和发电耗煤增速回升 ; 再加上影子银行监管导致信用风险升温, 未来不排除从信用风险传导为流动性风险, 引发利率债短期调整 但展望全年, 融资收缩 社融增速向下的大趋势不变, 其对经济的影响预计在下半年体现, 因此 2 季度债市回调提供配臵机会

2 固定收益研究 利率债策略周报 2 目录 1. 专题 : 美债利率创新高, 后续怎么看? 本轮美债利率上行的特点 本轮美债利率上行的原因 后续怎么看? 货币市场 : 资金面保持平稳 一级市场 : 供给增加, 需求改善 资本市场利率 : 债市继续盘整 表目录 表 1 货币市场利率周变化 (%)... 7 表 2 利率债发行情况... 9

3 固定收益研究 利率债策略周报 3 图目录 图 1 今年以来美债利率攀升, 但期限利差变化不大 (%)... 4 图 2 今年以来, 美国国债收益率曲线平坦化上行 (%)... 4 图 3 近三轮美债上行时期, 长短端利率调整幅度 (BP)... 4 图 4 今年以来十年期实际利率和通胀预期双双攀升 (%)... 4 图 5 美国 GDP CPI 增速和失业率 (%)... 5 图 6 布伦特原油价格 ( 美元 / 桶 )... 5 图 7 美国国债季度净发行额 ( 亿美元 )... 6 图 8 美国短期和长期国债季度净发行额 ( 亿美元 )... 6 图 9 美债期限利差与联邦基金目标利率 (%)... 6 图 1 每周公开市场操作规模 ( 亿元 )... 7 图 11 国债 政策债 地方债和信用债发行规模对比 ( 亿元 )... 8 图 12 国债到期与发行量 ( 亿元 )... 8 图 13 政策性金融债到期与发行量 ( 亿元 )... 8 图 14 地方政府债到期与发行量 ( 亿元 )... 8 图 15 信用债到期与发行量 ( 亿元 )... 8 图 16 各期限固息国开债发行利率 (%)... 9 图 17 各期限固息国开债认购倍数 ( 倍 )... 9 图 18 各期限固息国债发行利率 (%)... 1 图 19 各期限固息国债认购倍数 ( 倍 )... 1 图 2 同业存单发行量和净融资额 ( 亿元 ) 图 21 同业存单发行利率 (%) 图 22 利率债收益率 (%) 图 23 十年期国债和国开债走势 (%) 图 24 1 年期和 1 年期国债利差 (%)... 12

4 固定收益研究 利率债策略周报 4 1. 专题 : 美债利率创新高, 后续怎么看? 1.1 本轮美债利率上行的特点 美国十年期国债在 5 月 17 日攀升至 3.11% 的水平 创 211 年 6 月以来新高 我们认为本轮美债利率上行有两大特点 : 第一, 长短端利率上行幅度相近, 期限利差变化不大 从期限结构角度来看, 我们将十年美债拆分为 2 年美债和 1Y-2Y 期限利差, 今年以来十年美债收益率上行主要靠短债利率上行贡献 截至 5 月 18 日,2 年期美债收益率今年以来上行了 66BP 达到 2.55% 的水平 创 8 年 6 月以来新高, 但 1 年和 2 年国债期限利差维持在 51BP 的水平不变 而前两轮美债上行时期,1 年期美债利率上行幅度均远高于 2 年期美债 具体来看,16 年 7 月 ~17 年 3 月, 十年美债上行 125BP 而 2 年美债上行 84BP;13 年 5 月 ~14 年 1 月初, 十年美债上行 135BP 而 2 年美债仅上行 23BP 但本轮美债上行始于 217 年 9 月, 截至 218 年 5 月 18 日,1 年美债利率上行 99BP, 但 2 年期美债大幅攀升 125BP 图 1 今年以来美债利率攀升, 但期限利差变化不大 (%) 图 2 今年以来, 美国国债收益率曲线平坦化上行 (%) 美国 : 国债收益率 :1 年 ( 右轴 ) 美国 : 国债收益率 :2 年 ( 右轴 ) 期限利差 (1Y-2Y) /1 18/2 18/3 18/4 18/ M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 1Y 2Y 3Y 第二, 实际利率与通胀预期双双抬升 从名义和实际利率来看, 我们将十年美债拆分为十年期通胀指数国债和隐含的通胀预期, 今年以来十年美债实际利率上行 47BP 通胀预期贡献收益率上行 19BP 图 3 近三轮美债上行时期, 长短端利率调整幅度 (BP) 图 4 今年以来十年期实际利率和通胀预期双双攀升 (%) 1 年美债上行幅度 2 年美债上行幅度 1. 通胀预期 :1 年 (TIPS 隐含, 右轴 ) 年 9 月 ~18 年 5 月下旬 16 年 7 月 ~17 年 3 月 美国十年期国债实际利率 (TIPS 国债 ) 年 5 月 ~14 年 1 月初 /1 18/2 18/3 18/4 18/5 1.9

5 固定收益研究 利率债策略周报 本轮美债利率上行的原因 影响美国长端利率的因素主要是对于未来经济增长 通货膨胀的预期 货币政策以及债券市场的供需结构 本轮美债上行源于经济数据提振 通胀回升 加息预期调整 国债供给压力增大 1) 美国经济持续增长 18 年 1 季度美国 GDP 同比达到了 2.86%, 年化季环比 2.3% 高于市场预期, 为近三年同期最佳 经济反弹主要得益于个人消费和私人投资出现回暖, 其中美国零售销售环比增速在 3-4 月连续两个月反弹 就业和薪资方面, 美国劳动力市场保持收紧, 美国失业率持续下降并在 4 月创下 3.9% 的十七年新低, 劳动参与率也保持稳定, 均指向劳动力市场处于充分就业状态 2) 通胀预期明显回升, 一是源于油价上涨, 二是源于充分就业下的财政刺激 4 月以来, 中东局势动荡, 美国发起对叙利亚打击措施, 油价再度上涨, 并且相继突破 7 美元 / 桶 8 美元 / 桶大关 油价上涨导致美国 CPI 同比连续 8 个月位于 2% 上方 并在 4 月达到 2.5% 的一年新高 此外, 在劳动力市场充分就业的情况下, 美国减税等刺激政策对生产的刺激作用或小于对需求的刺激, 再加上贸易保护主义减少进口的政策, 都存在推高通胀的可能 美国核心 CPI 同比已经连续两个月位于 2.1% 的水平,3 月核心 PEC 也十分接近美联储的目标区间 图 5 美国 GDP CPI 增速和失业率 (%) 4.5 美国 : 核心 CPI: 当月同比 美国 :GDP: 不变价 : 折年数 : 同比 美国 : 失业率 : 季调 ( 右轴 ) Apr-1 Apr-12 Apr-14 Apr-16 Apr-18 图 6 布伦特原油价格 ( 美元 / 桶 ) 9 现货价 : 原油 : 英国布伦特 Dtd 美元 / 桶 /2 16/5 16/8 16/11 17/2 17/5 17/8 17/11 18/2 18/5 3) 供给规模上升, 但需求稳中有降 ; 其中短端供给大增引发短端利率大幅抬升 由于美国采取积极财政刺激, 实施减税政策, 带来赤字扩大, 导致国债供给明显增加 218 年一季度国债发行总额 2.48 万亿美元, 同比增加 6381 亿 ; 净发行 4164 亿美元, 同比增加 4492 亿 其中主要是短期国债的净发行量大幅增加, 这也解释了为何今年以来短期国债利率大幅抬升 到了二季度, 美国财政部国债发行计划继续增加, 且长短期国债发行规模均增加 但需求方面, 美联储 17 年开始进行渐进缩表, 这意味着对长期国债的配臵资金是在逐步减少的,18 年以来美联储的国债持有量已经小幅下降 41 亿左右, 主要是采用到期不续作的被动缩表 另外,18Q1 外国投资者持有的美国国债仅增加了 91 亿美 远低于去年同期的 69 亿美元, 其中最大的投资者中国仅小幅增持 28 亿美元, 日本大幅减持了 18 亿美元 4) 加息预期调整 今年 6 月加息概率从 3 月底的 82% 增加到 5 月 17 日的 1%, 今年加息四次的概率已经从 3 月底的 32% 增加到 5 月 18 日的 52% 伴随着经济平稳 通胀回升, 美联储官员上调经济和通胀预测数据, 市场对年内加息预测已经从三次变为 3~4 次

6 固定收益研究 利率债策略周报 6 图 7 美国国债季度净发行额 ( 亿美元 ) 图 8 美国短期和长期国债季度净发行额 ( 亿美元 ) 5 4 美国 : 国债季度净发行额 4, 3, 美国 : 短期国债季度净发行额 美国 : 长期国债季度净发行额 3 2, 2 1, Mar-1 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-1-1, -2, -3, 1.3 后续怎么看? 美国已处于复苏周期尾声 从金融周期角度观察, 本轮金融危机以后美国经济复苏最早, 源于零利率之后其信贷增速在 9 年转正, 此后一路上升, 但在过去的一年其信贷增速已从最高的 8% 降至 3% 左右 考虑到美国已经处于充分就业状态, 大幅减税并不能带来经济的进一步增长, 反而会推高消费与通胀预期, 导致利率大幅上升 但利率大幅上升反过来会使得信贷增速下滑, 而在储蓄率降无可降的背景下, 一旦居民减少借贷 消费行为发生逆转, 那么很可能经济增长会步入萧条而非继续扩张 美联储加息对美国长期国债收益率的推升幅度将会越来越小 从历史上几次美联储加息情况来看, 伴随着基准利率的上行, 美债期限利差会逐步缩窄, 即收益率曲线会扁平甚至倒挂 如上一轮加息周期 ( ) 中, 基准利率共上调了 425BP, 而 1 年与 1 年期美国国债利差则由 2.8% 左右最低下降至 -.16% 收益率曲线扁平状态的出现主要是因为加息期内, 短端利率上行幅度大于长端, 导致期限利差收窄 ; 而在加息末期, 经济下行压力增大, 市场对新一轮货币宽松的预期提高, 最终导致长短期利差收窄 进一步的, 如果我们计算 1 年国债与基准利率的利差可以发现, 上一轮加息周期结束后 ( ),1 年国债与基准利率的利差出现长期倒挂, 平均利差 -44BP 左右 而此次美联储加息周期的最终目标可能是联邦基准利率达到 3.25%-3.5% 水平, 按照上一轮平均倒挂 4BP 左右计算, 本轮加息周期中 1 年美债收益率顶部区域或在 3.1% 左右, 目前已经接近了顶部区域, 年内大幅上行空间有限 图 9 美债期限利差与联邦基金目标利率 (%) 年美债收益率 -1 年美债收益率美国 : 联邦基金目标利率

7 2. 货币市场 : 资金面保持平稳 固定收益研究 利率债策略周报 7 资金利率小幅抬升 为对冲税期和金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响, 央行净投放货币 具体来看, 上周央行逆回购投放 49 亿, 逆回购到期 8 亿,MLF 投放 156 亿,MLF 到期 3925 亿, 另外 PSL 投放 81 亿, 上周公开市场操作净投放资金 2536 亿 上周 R7 均值上行 24BP 至 3.8%,R1 均值上行 13bp 至 2.68% DR7 均值上行 8bp 至 2.77%,DR1 均值上行 11bp 至 2.62% 图 1 每周公开市场操作规模 ( 亿元 ) 11, 6, OMO 净投放量 净投放量 ( 含 MLF) 1, -4, -9, 15/9 15/11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/5 稳健货币与严格监管相结合 刘鹤副总理出席全国政协专题协商会并指出, 要实现稳健中性货币政策与严格监管政策有效组合, 要使全社会都懂得, 做生意是要有本钱的, 借钱是要还的, 投资是要承担风险的, 做坏事是要付出代价的 这意味着货币政策稳健中性, 监管政策要继续去杠杆 打破刚兑 资金面保持平稳 上周迎来缴税期, 但在央行逆回购 MLF 续作 PSL 投放的呵护下, 资金面延续相对宽松的格局 央行货币政策报告将未来政策思路中的 稳增长 去杠杆 防风险 调整为 稳增长 调结构 防风险, 这意味着货币政策回归真正中性, 但结构性去杠杆政策背景下不会有大水漫灌, 预计资金面保持平稳 表 1 货币市场利率周变化 (%) SHIBOR 银行间质押式回购 银行间同业拆借 存款类机构质押式回购 上交所质押式回购 期限 1D(O/N) 1W 2W 1M 3M 6M 9M 1Y 218/5/ /5/ 变化 (bps) /5/ /5/ 变化 (bps) /5/ /5/ 变化 (bps) /5/ /5/ 变化 (bps) /5/ /5/ 变化 (bps) 46 19

8 3. 一级市场 : 供给增加, 需求改善 固定收益研究 利率债策略周报 8 上周, 利率债共发行 3365 元 ( 包括记账式国债 政策性金融债和地方政府债 ), 环比增加 125 亿元 信用债 ( 包括企业债 公司债 中票 短融 ) 发行规模为 973 元, 环比增加 653 元 图 11 国债 政策债 地方债和信用债发行规模对比 ( 亿元 ) 记账式国债 地方政府债 1 9 政策性金融债 信用债 May-14 Nov-14 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 May-17 Nov-17 May-18 上周记账式国债发行 1225 亿, 到期 1369 亿 ; 政策性金融债发行 811 亿, 无到期 ; 地方政府债发行 1329 亿, 到期 14 亿 上周利率债净供给为 1892 亿, 与上周净供给持平 信用债发行 973 亿, 到期 1121 亿, 净供给 -148 亿 图 12 国债到期与发行量 ( 亿元 ) 国债发行量 12 国债净发行量 国债到期量 图 13 政策性金融债到期与发行量 ( 亿元 ) 政策性金融债发行量政策性金融债到期量 12 政策性金融债净发行量 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 May-17 Nov-17 May-18-8 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 May-17 Nov-17 May-18 图 14 地方政府债到期与发行量 ( 亿元 ) 地方政府债发行量 地方政府债到期量 35 地方政府债净发行量 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 May-17 Nov-17 May-18 图 15 信用债到期与发行量 ( 亿元 ) 3 信用债发行量信用债到期量信用债净发行量 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 May-17 Nov-17 May-18

9 215/6/2 215/7/28 215/1/13 216/1/19 216/3/8 216/4/5 216/5/3 216/5/31 216/7/12 216/8/23 216/11/1 216/12/2 217/2/9 217/3/9 217/4/18 217/5/18 217/6/2 217/7/2 217/8/17 217/9/14 217/1/19 217/11/16 218/1/4 218/2/1 218/3/13 218/4/12 218/5/15 214/7/4 214/9/2 214/1/28 215/1/6 215/3/3 215/4/24 215/6/9 215/8/4 215/1/2 216/1/26 216/3/1 216/4/7 216/5/5 216/6/2 216/7/14 216/8/3 216/11/8 216/12/27 217/2/14 217/3/14 217/4/2 217/5/23 217/6/27 217/7/25 217/8/22 217/9/19 217/1/24 217/11/21 218/1/9 218/2/6 218/3/15 218/4/17 218/5/17 固定收益研究 利率债策略周报 9 周一, 农发行招标发行了 2 年期固息债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数一般 2 年期债券中标利率为 4.5%, 低于前日二级市场 8BP, 认购倍数 3.19 周二, 国开行招标发行了 1 年 3 年 1 年期固息债,189 天贴现国开债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数分化 (1 年期国开债需求较好 ) 其中,1 年期国开债中标利率为 3.65%, 低于前日二级市场 13BP, 认购倍数 3.4;3 年期国开债中标利率为 4.22%, 低于前日二级市场 2BP, 认购倍数 2.99; 1 年期国开债中标利率为 4.51%, 低于前日二级市场 2BP, 认购倍数 2.45;189 天贴现国开债中标利率为 2.96%, 低于前日二级市场 28BP, 认购倍数 2.19 图 16 各期限固息国开债发行利率 (%) 年期 2 年期 3 年期 5 年期 7 年期 1 年期 图 17 各期限固息国开债认购倍数 ( 倍 ) 1 年期 2 年期 3 年期 5 年期 7 年期 1 年期 周三, 财政部招标发行了 1 年 1 年期固息债, 中标利率分化, 认购倍数一般 其中,1 年期国债中标利率为 3.2%, 高于前日二级市场 5BP, 认购倍数 1.77;1 年期国债中标利率为 3.69%, 低于前日二级市场 3BP, 认购倍数 2.2 周三, 农发行招标发行了 1 年 5 年 7 年 1 年期固息债, 中标利率分化, 认购倍数分化 (7 年期债券需求较好 ) 其中,1 年期债券中标利率为 3.89%, 高于前日二级市场 1BP, 认购倍数 1.6;5 年期债券中标利率为 4.46%, 低于前日二级市场 4BP, 认购倍数 2.5;7 年期债券中标利率为 4.59%, 低于前日二级市场 9BP, 认购倍数 3.44; 1 年期债券中标利率为 4.68%, 与前日二级市场持平, 认购倍数 2.84 表 2 利率债发行情况 发行起始日 债券简称 计划发行 ( 亿元 ) 发行规模 ( 亿元 ) 期限 ( 年 ) 发行利率 (%) 招标标的 发行前一日二级市场利率 (%) 发行当日二级市场利率 (%) 认购倍数 ( 倍 ) 上周已发行 /5/14 18 农发 5( 增 4) 价格 /5/15 18 贴现国开 价格 /5/15 18 国开 7( 增 4) 价格 /5/15 18 国开 8( 增 3) 价格 /5/15 18 国开 5( 增 14) 价格 /5/16 18 附息国债 利率 /5/16 18 附息国债 利率 /5/16 18 农发 利率 /5/16 18 农发 3( 增 14) 价格 /5/16 18 农发 1( 增 16) 价格 /5/16 18 农发 6( 增发 ) 价格 /5/17 18 进出 价格 /5/17 18 进出 4( 增 7) 价格 /5/17 18 进出 3( 增 14) 价格

10 215/6/3 215/7/8 215/7/29 215/8/19 215/9/14 215/1/14 215/11/4 215/11/25 216/1/6 216/2/17 216/3/16 216/4/2 216/5/18 216/6/15 216/7/2 216/8/17 216/9/14 216/1/26 216/11/23 217/1/4 217/2/15 217/3/15 217/4/19 217/5/17 217/6/28 217/7/26 217/8/23 217/1/11 217/11/8 217/12/13 218/1/24 218/3/7 218/4/18 218/5/16 214/7/2 214/8/13 214/9/17 214/1/29 214/12/17 215/2/4 215/3/25 215/4/22 215/5/27 215/7/8 215/8/5 215/9/7 215/9/23 215/11/4 215/12/2 216/1/2 216/3/9 216/4/2 216/5/25 216/7/6 216/8/1 216/9/14 216/11/2 216/12/14 217/2/8 217/3/15 217/4/26 217/6/14 217/7/19 217/8/23 217/1/18 217/11/22 218/1/17 218/3/7 218/4/25 固定收益研究 利率债策略周报 1 218/5/17 18 国开 4( 增 7) 价格 /5/17 18 国开 6( 增 6) 价格 /5/18 18 贴现国债 价格 /5/18 18 附息国债 利率 计划发行 /5/21 18 农发 5( 增 5) 4 2. 价格 218/5/22 18 国开 7( 增 5) 价格 218/5/22 18 国开 8( 增 4) 价格 218/5/22 18 国开 4( 增 8) 价格 周四, 进出口行招标发行了 92 天贴现进出债,3 年 5 年期固息债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数分化 (92 天贴现进出债需求较好 ) 其中,92 天贴现进出债中标利率为 2.8%, 低于前日二级市场 21BP, 认购倍数 3.89;3 年期债券中标利率为 4.32%, 低于前日二级市场 4BP, 认购倍数 2.36;5 年期债券中标利率为 4.46%, 低于前日二级市场 5BP, 认购倍数 2.81 周四, 国开行招标发行了 5 年 7 年期固息债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数较好 其中,5 年期国开债中标利率为 4.34%, 低于前日二级市场 6BP, 认购倍数 3.51; 7 年期国开债中标利率为 4.58%, 低于前日二级市场 6BP, 认购倍数 3.78 周五, 财政部招标发行了 91 天贴现国债和 5 年期固息债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数尚可 91 天贴现国债中标利率为 2.74%, 低于前日二级市场 4BP, 认购倍数 2.1;5 年期国债中标利率为 4.13%, 低于前日二级市场 7BP, 认购倍数 2.24 图 18 各期限固息国债发行利率 (%) 图 19 各期限固息国债认购倍数 ( 倍 ) 年期 2 年期 3 年期 5 年期 7 年期 1 年期 年期 2 年期 3 年期 5 年期 7 年期 1 年期 存单利率回升 上周同业存单发行 5935 亿元, 环比增加 117 亿元, 到期 2137 亿元, 净发行 3798 亿元 上周股份制银行 3 个月同业存单发行利率收于 4.4%, 较前一周上行 19BP

11 固定收益研究 利率债策略周报 11 图 2 同业存单发行量和净融资额 ( 亿元 ) 8, 总发行量 ( 亿元 ) 总偿还量 ( 亿元 ) 6, 净融资额 ( 亿元 ) 4, 2, -2, -4, -6, 图 21 同业存单发行利率 (%) 同业存单 : 发行利率 ( 股份制银行 ):3 个月 /117/217/317/417/517/617/717/817/917/117/117/1218/118/218/318/418/5 4. 资本市场利率 : 债市继续盘整 债市继续回调 上周油价和美债收益率继续创新高, 周中披露的经济数据呈现生产回升需求下滑的格局, 债市继续调整 具体来看,1 年期国债收于 3.7%, 较前一周上行 14BP;1 年期国债收于 3.71%, 较前一周上行 2BP 1 年期国开债收于 3.88%, 较前一周上行 14BP;1 年期国开债收于 4.54%, 较前一周上行 4BP 图 22 利率债收益率 (%) % 国债 国开债 非国开债 bps % 变化 (bps, 右轴 ) 218/5/11 bps % 218/5/18 变化 (bps, 右轴 ) 218/5/11 218/5/ 变化 (bps, 右轴 ) 218/5/11 218/5/ bps y 2y 3y 5y 7y 1y 3 1y 2y 3y 5y 7y 1y 3 1y 2y 3y 5y 7y 1y 债市继续盘整 我们认为 2 季度债市面临内外不利因素或继续盘整 一方面, 美债利率新高 油价继续上涨, 均对债市形成压制 另一方面, 国内短期经济通胀反弹, 尤其是生产端依然旺盛, 高炉开工率和发电耗煤增速回升 ; 再加上影子银行监管导致信用风险升温, 未来不排除从信用风险传导为流动性风险, 引发利率债短期调整 但展望全年, 融资收缩 社融增速向下的大趋势不变, 其对经济的影响预计在下半年体现, 因此 2 季度债市回调提供配臵机会

12 固定收益研究 利率债策略周报 12 图 23 十年期国债和国开债走势 (%) 年国开债收益率 1 年国债收益率 2.5 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 图 24 1 年期和 1 年期国债利差 (%) 年 -1 年 May-12 May-13 May-14 May-15 May-16 May-17 May-18

13 固定收益研究 利率债策略周报 13 信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 姜超固定收益研究团队 周霞 固定收益研究团队 姜珮珊 固定收益研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

14 固定收益研究 利率债策略周报 14 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 高道德副所长 (21) 荀玉根所长助理 (21) 姜超副所长 (21) 钟奇所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 于博 (21) 梁中华 (21) 联系人李金柳 (21) 宋潇 (21) 陈兴 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 朱征星 (21) 姜珮珊 (21) 联系人李波 (21) 杜佳 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业王猛 (21) 杜威 (755) 谢亚彤 (21) 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 许樱之 孙小雯 (21) 刘欣 (1) 联系人强超廷 (21) 毛云聪 (1) 陈星光 电子行业陈平 (21) 联系人谢磊 (21) 尹苓 (21) 石坚 (1) 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 姚石 (21) 联系人周一洋 (21) 吕丽颖 (21) 张振岗 (21) 颜伟 (21) 梁镇 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 高上 (21) 李影 (21) 联系人姚佩 (21) 唐一杰 (21) 郑子勋 (21) 石油化工行业朱军军 (21) 邓勇 (21) 联系人胡歆 (21) 公用事业张一弛 (21) 张磊 (21) 联系人陈佳彬 (21) 傅逸帆 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人李姝醒 (21) 陈晓航 (21) 李骥 (21) 甘嘉尧 煤炭行业吴杰 (21) 戴元灿 (21) 李淼 (1) 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 薛涵 皮灵 (21) 徐燕红 (21) 联系人谈鑫 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 庄梓恺 中小市值团队张宇 (21) 钮宇鸣 (21) 孔维娜 (21) 潘莹练 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 师成平 (1) 联系人贺文斌 (1) 吴佳栓 (1) 范国钦 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21) 联系人史岳 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 联系人杨凡 (21) 金晶 (21) 电力设备及新能源行业张一弛 (21) 房青 (21) 曾彪 (21) 徐柏乔 (21) 张向伟 (21)

15 基础化工行业刘威 (755) 刘海荣 (21) 张翠翠 孙维容 (21) 联系人李智 (21) 非银行金融行业何婷 (21) 孙婷 (1) 联系人夏昌盛 (1)56769 李芳洲 (21) 建筑建材行业钱佳佳 (21) 冯晨阳 (21) 联系人申浩 (21) 建筑工程行业杜市伟 张欣劼 军工行业 张恒晅 蒋俊 (21) 刘磊 (1) 联系人张宇轩 家电行业陈子仪 (21) 联系人李阳 朱默辰 (21) 刘璐 (21) 研究所销售团队 计算机行业郑宏达 (21) 鲁立 (21) 黄竞晶 (21) 杨林 (21) 联系人洪琳 (21) 交通运输行业虞楠 (21) 联系人李丹 (21) 党新龙 (755) 机械行业佘炜超 (21) 耿耘 (21) 杨震 (21) 沈伟杰 (21) 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 陈阳 (21) 银行行业孙婷 (1) 联系人谭敏沂 林加力 造纸轻工行业衣桢永 曾知 (21) 赵洋 (21) 固定收益研究 利率债策略周报 15 通信行业朱劲松 (1) 余伟民 (1) 联系人张峥青 纺织服装行业梁希 (21) 联系人盛开 钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人周慧琳 (21) 刘璇 食品饮料行业闻宏伟 (1) 成珊 (21) 唐宇 (21) 社会服务行业汪立亭 (21) 李铁生 (1) 联系人陈扬扬 (21) 深广地区销售团队蔡铁清 (755) 伏财勇 (755) 辜丽娟 (755) 刘晶晶 (755) 王雅清 (755) 饶伟 (755) 欧阳梦楚 (755) 宗亮 巩柏含 上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 季唯佳 (21) 黄毓 (21) 漆冠男 (21) 胡宇欣 (21) 黄诚 (21) 毛文英 (21) 马晓男 杨祎昕 (21) 方烨晨 (21) 张思宇 慈晓聪 (21) 王朝领 北京地区销售团队殷怡琦 (1) 吴尹 张丽萱 (1) 杨羽莎 (1) 杜飞 张杨 (21) 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :