目录 固定收益研究 固定收益周报 2 1. 货币利率 : 资金面或缓和 利率债 : 债市底部震荡 信用债 : 资管格局重塑, 信用分化加剧 可转债 : 资管新规落地, 转债曲折前行... 4

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1 2 固定收益研究证券研究报告 [Table_Title] 收益率指标 [Table_AmountInfo] 期限国债 (%) 1Y Y Y Y Y Y Y 4.19 银行间国债指数 [Table_QuoteInfo] Apr/17 Jun/17 Aug/17 Oct/17 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(021) jc9001@htsec.com 证书 :S 分析师 : 周霞 Tel:(021) zx6701@htsec.com 证书 :S 分析师 : 姜珮珊 Tel:(021) jps10296@htsec.com 证书 :S 分析师 : 朱征星 Tel:(021) zzx9770@htsec.com 证书 :S 联系人 : 杜佳 Tel:(021) dj11195@htsec.com 联系人 : 李波 Tel: (021) lb11789@htsec.com 资金面或缓和, 债市底部震荡 海通债券每周交流与思考 投资要点 : 固定收益周报 上周债市继续下跌, 国债利率基本持平,AAA 级企业债 AA 级企业债 城投债收益率平均上行 13bp, 转债下跌 1.32% 资金面或缓和 央行货币政策报告显示去杠杆仍是主要方向, 货币政策难松 但目前中美利差处于高位, 人民币币值稳定, 资本流出压力不大, 国内在货币政策维持中性偏紧格局之下, 随着税收因素消退, 下旬财政存款投放, 资金面或有所缓和, 依然维持 R007 中枢 3.3% 债市底部震荡 目前经济基本面仍在向下, 但对债市边际影响不明显, 短期债市受资金面影响, 情绪驱动为主, 呈现底部震荡格局 资管新规落地, 整体看比之前传言略松, 短期靴子落地或带来博弈行情, 但是长远看, 随着资管业务规范, 资管规模爆发式增长告一段落, 债市配臵需求趋降, 债市大水牛难再现 从目前利率水平看,10 年期国开债收益率已经到了 4.7%, 不仅与国债利差快速扩大, 而且与住房贷款平均利率利差也在缩小, 明显处于超调水平, 具备长期配臵价值 信用分化加剧 大资管规模爆发致信用利差从 14 年以来大幅压缩, 目前也依旧处于历史较低水平, 而新规后这一过程或将逆转, 资金有望从表外回归表内 委外规模趋降, 清理通道和穿透式监管将降低债市加杠杆能力, 债券配臵需求趋降, 信用债负面影响大于利率债 而在信用债内部, 资金回流伴随风险偏好的降低, 高收益 长久期 非公开等品种等将首当其冲, 信用债等级间利差和期限利差面临走扩压力 风险提示 : 基本面变化 货币政策不达预期 资金面大幅波动 2017 年 11 月 20 日

2 目录 固定收益研究 固定收益周报 2 1. 货币利率 : 资金面或缓和 利率债 : 债市底部震荡 信用债 : 资管格局重塑, 信用分化加剧 可转债 : 资管新规落地, 转债曲折前行... 4

3 固定收益研究 固定收益周报 3 1. 货币利率 : 资金面或缓和 资金面再度收紧 虽然央行加大资金投放力度, 但是在缴税等因素影响下, 不管是非银还是银行, 均呈现资金面趋紧态势 具体来看, 上周逆回购投放 亿, 逆回购到期 3400 亿, 国库现金定存净投放 400 亿,MLF 净回笼 1225 亿, 公开市场净投放 7275 亿 R007 均值上升 37BP 至 3.5%,R001 均值上升 24BP 至 2.91% 提高经济波动容忍度, 政策难放松 央行在货币政策执行报告里面指出随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务, 比过去低一些的 M2 增速可能成为新常态 同时央行认为当前影响货币总量的因素更趋复杂,M2 指标的意义明显减弱, 无需过度关注 M2 增速的变化 此外, 央行指出要提高对局部性 阶段性经济波动的容忍度, 并需要关注通胀变化, 这些都意味着经济下行不足以动摇去杠杆的决心, 货币政策难以放松 资金面或缓和 目前中美利差处于高位, 人民币币值稳定, 资本流出压力不大, 国内在货币政策维持中性偏紧格局之下, 随着税收因素消退, 下旬财政存款投放, 资金面或有所缓和, 依然维持 R007 中枢 3.3% 2. 利率债 : 债市底部震荡 债市先跌后涨 上周一和周二资金面偏紧, 债市情绪偏弱, 在经济金融数据利好的情况下债市仍大幅调整,5Y 和 10Y 现券收益率一度破 4%; 后半周受到央行加大投放 国开首单换券操作等因素影响, 收益率整体下行 具体来看,1 年期国债收于 3.62%, 较前一周上行 2BP;10 年期国债收于 3.92%, 较前一周上行 2BP 1 年期国开债收于 4.23%, 较前一周上行 9BP;10 年期国开债收于 4.70%, 较前一周上行 11BP 供给仍在回落, 存单利率抬升 上周记账式国债发行 772 亿, 政策性金融债发行 530 亿, 地方政府债发行 1283 亿, 利率债共发行 2585 亿 环比增加 215 亿元, 净融资额 2100 亿 环比减少 170 亿 利率债认购倍数一般 同业存单发行量回升至 4900 亿元, 净融资额 104 亿元,3M 股份行 CD 发行利率收于 4.89%, 较前一周上行 19BP 实体融资成本上行, 经济下行压力陡增 受前期需求走弱以及环保限产影响,10 月工业增加值同比回落, 房地产投资拐头向下, 增速降至年内次低点, 成为固定资产投资主要拖累, 随着销售降幅扩大, 土地购臵增速下滑, 未来地产投资仍承压 11 月以来终端需求差强人意, 工业生产仍在降温, 发电耗煤 高炉开工率均下行, 再叠加货币融资趋紧, 贷款利率持续上行, 经济下行压力陡增 债市底部震荡 目前经济基本面仍在向下, 但对债市边际影响不明显, 短期债市受资金面影响, 情绪驱动为主, 呈现底部震荡格局 资管新规落地, 整体看比之前传言略松, 短期靴子落地或带来博弈行情, 但是长远看, 随着资管业务规范, 资管规模爆发式增长告一段落, 债市配臵需求趋降, 债市大水牛难再现 从目前利率水平看,10 年期国开债收益率已经到了 4.7%, 不仅与国债利差快速扩大, 而且与住房贷款平均利率利差也在缩小, 明显处于超调水平, 具备长期配臵价值 3. 信用债 : 资管格局重塑, 信用分化加剧 上周信用债大跌 上周信用债收益率大幅上行, 信用利差主动扩张 AAA 级企业债收益率平均上行 13BP AA 级企业债收益率平均上行 13BP, 城投债收益率平均上行 13BP 资管新规落地 央行联合三会和外管局发布资管新规, 整体而言, 内容和发布时间均未超预期, 允许一层嵌套 允许设立子公司进行第三方托管等弱于此前预期, 但金稳

4 固定收益研究 固定收益周报 4 委成立后监管协调加强 强调违规行为处罚 建立统计信息系统等可能使新规执行力度超出目前市场预期 非标首当其冲 资管产品投资非标时, 非标的终止日需晚于产品到期日或开放日, 短期限理财产品通过资金池投资长久期非标的路被完全堵死, 影响有三 : 一是理财投资非标难度加大, 资产端收益下降倒逼理财收益率下行 ; 二是非标需求趋降, 地产 城投平台等流动性风险升高 ; 三是标债配臵占比上升或支撑债市配臵需求 资管新规加剧信用分化 大资管规模爆发致信用利差从 14 年以来大幅压缩, 目前也依旧处于历史较低水平, 而新规后这一过程或将逆转, 资金有望从表外回归表内 委外规模趋降, 清理通道和穿透式监管将降低债市加杠杆能力, 债券配臵需求趋降, 信用债负面影响大于利率债 而在信用债内部, 资金回流伴随风险偏好的降低, 高收益 长久期 非公开等品种等将首当其冲, 信用债等级间利差和期限利差面临走扩压力 4. 可转债 : 资管新规落地, 转债曲折前行 指数再度下跌 上周中证转债再度下跌 1.32%, 日均成交量上升 32%; 同期沪深 300 指数上涨 0.22%, 中小板指和创业板指数跌幅在 3~4%, 债市下跌 个券 9 涨 25 跌, 正股 10 涨 24 跌, 林洋转债上市 宝钢 EB(6.5%) 涨幅居首, 我们建议关注的国资 桐昆 EB 林洋转债涨幅居前, 分别上涨 4.3% 3.5% 2.8% 水晶和宝信转债发行 上周水晶转债 (11.8 亿 ) 和宝信转债 (16 亿 ) 公布发行公告, 大族激光 (23 亿 ) 众兴菌业 (9.2 亿 ) 等 5 支个券收到批文 ; 常熟银行 (30 亿 ) 和皇氏集团 (9.6 亿 ) 过会, 中原证券 (25.5 亿 ) 转债申请暂缓 此外, 上周上海电气公布 30 亿可交债预案, 正股为上海电机, 杭萧钢构 (8 亿 ) 等 3 家公司公布了可转债预案 隆基和小康转债即将上市 隆基转债将于 11 月 20 日 ( 周一 ) 上市, 规模 28 亿元 截至 11 月 17 日转债平价 119 元 参考林洋转债, 我们预计隆基转债上市价格在 元之间, 中枢 126 元左右, 溢价率 6% 左右 小康转债则于 11 月 21 日 ( 周二 ) 上市, 规模 15 亿元 截至 11 月 17 日转债平价 102 元 我们预计小康转债上市价格在 元之间, 中枢 115 元左右, 溢价率 13% 左右 若上市后抛压过大导致价格下跌 ( 如林洋上市首日尾盘 ), 则可寻找低吸机会 资管新规落地, 转债曲折前行 周五资管新规征求意见稿出台, 对于债市而言短期影响或有限, 体现在近 1 个月大跌的债市一定程度反映了金融监管的预期 ; 对于权益市场而言, 直接影响不及债市, 但前期预期还有限, 短期来看金融监管细则还会逐步落地 临近年末机构落袋为安 无风险利率高位震荡 资金面紧平衡, 权益市场或面临一定波折 转债市场供给加快背景下, 我们维持转债分化加剧 短期放慢脚步 静待转机的观点 金融板块继续看好保险个券, 但银行转债需关注资管新规带来的负面影响 风险提示 : 基本面变化 货币政策不达预期 资金面大幅波动

5 信息披露 固定收益研究 固定收益周报 5 分析师声明 [Table_Analysts] 姜超固定收益团队 周霞 固定收益团队 姜珮珊 固定收益团队 朱征星 固定收益团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

6 固定收益研究 固定收益周报 6 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (021) luying@htsec.com 高道德副所长 (021) gaodd@htsec.com 姜超副所长 (021) jc9001@htsec.com 江孔亮副所长 (021) kljiang@htsec.com 邓勇所长助理 (021) dengyong@htsec.com 荀玉根所长助理 (021) xyg6052@htsec.com 钟奇所长助理 (021) zq8487@htsec.com 宏观经济研究团队姜超 (021) jc9001@htsec.com 顾潇啸 (021) gxx8737@htsec.com 于博 (021) yb9744@htsec.com 梁中华 (021) lzh10403@htsec.com 联系人李金柳 (021) ljl11087@htsec.com 宋潇 (021) sx11788@htsec.com 陈兴 (021) cx12025@htsec.com 固定收益研究团队姜超 (021) jc9001@htsec.com 周霞 (021) zx6701@htsec.com 朱征星 (021) zzx9770@htsec.com 姜珮珊 (021) jps10296@htsec.com 联系人杜佳 (021) dj11195@htsec.com 李波 lb11789@htsec.com 政策研究团队李明亮 (021) lml@htsec.com 陈久红 (021) chenjiuhong@htsec.com 吴一萍 (021) wuyiping@htsec.com 朱蕾 (021) zl8316@htsec.com 周洪荣 (021) zhr8381@htsec.com 王旭 (021) wx5937@htsec.com 汽车行业邓学 (0755) dx9618@htsec.com 杜威 dw11213@htsec.com 谢亚彤 (021) xyt10421@htsec.com 王猛 (021) wm10860@htsec.com 互联网及传媒钟奇 (021) zq8487@htsec.com 郝艳辉 (010) hyh11052@htsec.com 许樱之 xyz11630@htsec.com 孙小雯 (021) sxw10268@htsec.com 刘欣 (010) lx11011@htsec.com 联系人强超廷 (021) qct10912@htsec.com 毛云聪 (010) myc11153@htsec.com 陈星光 cxg11774@htsec.com 金融工程研究团队高道德 (021) gaodd@htsec.com 冯佳睿 (021) fengjr@htsec.com 郑雅斌 (021) zhengyb@htsec.com 罗蕾 (021) ll9773@htsec.com 沈泽承 (021) szc9633@htsec.com 余浩淼 (021) yhm9591@htsec.com 袁林青 (021) ylq9619@htsec.com 联系人周一洋 (021) zyy10866@htsec.com 姚石 (021) ys10481@htsec.com 吕丽颖 (021) lly10892@htsec.com 张振岗 (021) zzg11641@htsec.com 颜伟 (021) yw10384@htsec.com 史霄安 sxa11398@htsec.com 梁镇 (021) lz11936@htsec.com 策略研究团队荀玉根 (021) xyg6052@htsec.com 钟青 (010) zq10540@htsec.com 高上 (021) gs10373@htsec.com 李影 (021) ly11082@htsec.com 联系人姚佩 (021) yp11059@htsec.com 唐一杰 tyj11545@htsec.com 石油化工行业邓勇 (021) dengyong@htsec.com 朱军军 (021) zjj10419@htsec.com 毛建平 (021) mjp10376@htsec.com 联系人胡歆 (021) hx11853 公用事业张一弛 (021) zyc9637@htsec.com 张磊 (021) zl10996@htsec.com 赵树理 (021) zsl10869@htsec.com 联系人陈佳彬 (021) cjb11782@htsec.com 傅逸帆 (021) fyf11758@htsec.com 有色金属行业施毅 (021) sy8486@htsec.com 联系人杨娜 (021) yn10377@htsec.com 李姝醒 (021) lsx11330@htsec.com 陈晓航 (021) cxh11840@htsec.com 李骥 (021) lj11875@htsec.com 金融产品研究团队高道德 (021) gaodd@htsec.com 倪韵婷 (021) niyt@htsec.com 陈瑶 (021) chenyao@htsec.com 唐洋运 (021) tangyy@htsec.com 宋家骥 (021) sjj9710@htsec.com 薛涵 xh11528@htsec.com 皮灵 (021) pl10382@htsec.com 联系人谈鑫 (021) tx10771@htsec.com 王毅 (021) wy10876@htsec.com 蔡思圆 (021) csy11033@htsec.com 徐燕红 (021) xyh10763@htsec.com 庄梓恺 zzk11560@htsec.com 中小市值团队张宇 (021) zy9957@htsec.com 钮宇鸣 (021) ymniu@htsec.com 刘宇 (021) liuy4986@htsec.com 孔维娜 (021) kongwn@htsec.com 潘莹练 (021) pyl10297@htsec.com 联系人王鸣阳 (021) wmy10773@htsec.com 程碧升 (021) cbs10969@htsec.com 相姜 (021) xj11211@htsec.com 医药行业余文心 (0755) ywx9461@htsec.com 郑琴 (021) zq6670@htsec.com 孙建 (021) sj10968@htsec.com 师成平 (010) scp10207@htsec.com 联系人贺文斌 (010) hwb10850@htsec.com 刘浩 (010) lh11328@htsec.com 吴佳栓 wjs11852@htsec.com 批发和零售贸易行业汪立亭 (021) wanglt@htsec.com 王晴 (021) wq10458@htsec.com 李宏科 (021) lhk11523@htsec.com 联系人史岳 (021) sy11542@htsec.com 房地产行业涂力磊 (021) tll5535@htsec.com 谢盐 (021) xiey@htsec.com 联系人杨凡 (021) yf11127@htsec.com 金晶 (021) jj10777@htsec.com

7 电子行业陈平 (021) 联系人谢磊 (021) 张天闻 尹苓 (021) 石坚 基础化工行业刘威 (0755) 刘强 (021) 刘海荣 (021) 联系人张翠翠 非银行金融行业孙婷 (010) 何婷 (021) 联系人夏昌盛 (010) 李芳洲 (021) 建筑建材行业邱友锋 (021) 冯晨阳 (021) 钱佳佳 (021) 建筑工程行业杜市伟 毕春晖 (021) 军工行业徐志国 (010) 刘磊 (010) 蒋俊 (021) 张恒晅 联系人张宇轩 家电行业陈子仪 (021) 联系人李阳 朱默辰 刘璐 煤炭行业吴杰 (021) 李淼 (010) 戴元灿 (021) 计算机行业郑宏达 (021) 谢春生 (021) 鲁立 黄竞晶 (021) 杨林 (021) 联系人洪琳 (021) 交通运输行业虞楠 (021) 张杨 (021) 联系人童宇 (021) 李丹 机械行业佘炜超 (021) 耿耘 (021) 杨震 (021) 沈伟杰 (021) 农林牧渔行业丁频 (021) 陈雪丽 (021) 陈阳 (010) 联系人关慧 (021) 夏越 (021) 银行行业林媛媛 (0755) 联系人谭敏沂 造纸轻工行业赵洋 (021) 固定收益研究 固定收益周报 7 电力设备及新能源行业房青 (021) fangq@htsec.com 徐柏乔 (021) xbq6583@htsec.com 张向伟 (021) zxw10402@htsec.com 曾彪 (021) zb10242@htsec.com 通信行业朱劲松 (010) zjs10213@htsec.com 余伟民 (010) ywm11574@htsec.com 联系人庄宇 (010) zy11202@htsec.com 张峥青 zzq11650@htsec.com 纺织服装行业梁希 (021) lx11040@htsec.com 于旭辉 (021) yxh10802@htsec.com 联系人马榕 (021) mr11128@htsec.com 钢铁行业刘彦奇 (021) liuyq@htsec.com 联系人刘璇 (021) lx11212@htsec.com 周慧琳 (021) zhl11756@htsec.com 食品饮料行业闻宏伟 (010) whw9587@htsec.com 成珊 (021) cs9703@htsec.com 社会服务行业李铁生 (010) lts10224@htsec.com 联系人陈扬扬 (021) cyy10636@htsec.com 顾熹闽 gxm11214@htsec.com 研究所销售团队

8 固定收益研究 固定收益周报 8 深广地区销售团队蔡铁清 (0755) ctq5979@htsec.com 伏财勇 (0755) fcy7498@htsec.com 辜丽娟 (0755) gulj@htsec.com 刘晶晶 (0755) liujj4900@htsec.com 王雅清 (0755) wyq10541@htsec.com 饶伟 (0755) rw10588@htsec.com 欧阳梦楚 (0755) oymc11039@htsec.com 宗亮 zl11886@htsec.com 巩柏含 gbh11537@htsec.com 上海地区销售团队胡雪梅 (021) huxm@htsec.com 朱健 (021) zhuj@htsec.com 季唯佳 (021) jiwj@htsec.com 黄毓 (021) huangyu@htsec.com 漆冠男 (021) qgn10768@htsec.com 胡宇欣 (021) hyx10493@htsec.com 黄诚 (021) hc10482@htsec.com 蒋炯 jj10873@htsec.com 毛文英 (021) mwy10474@htsec.com 马晓男 mxn11376@htsec.com 杨祎昕 (021) yyx10310@htsec.com 方烨晨 (021) fyc10312@htsec.com 慈晓聪 cxc11643@htsec.com 王朝领 wcl11854@htsec.com 张思宇 zsy11797@htsec.com 北京地区销售团队殷怡琦 (010) yyq9989@htsec.com 吴尹 wy11291@htsec.com 陆铂锡 lbx11184@htsec.com 张丽萱 (010) zlx11191@htsec.com 陈铮茹 czr11538@htsec.com 杨羽莎 (010) yys10962@htsec.com 杜飞 df12021@htsec.com 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(021) 传真 :(021) 网址 :