流动性收紧和杠杆是行业压力因素；以农行(A)替代兴业银行加入强力买入名单；卖出民生银行(A)

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1 2013 年 6 月 13 日 中国 : 银行 证券研究报告 流动性收紧和杠杆是行业压力因素 ; 以农行 (A) 替代兴业银行加入强力买入名单 ; 卖出民生银行 (A) 银行业两大压力因素 : 流动性收紧和杠杆银行业受两大问题拖累 : 1) 因年初至今社会融资规模和 M2 增长强劲而面临短期流动性收紧风险 2) 企业和系统性杠杆迅速上升 这些因素导致年初至今中国上市银行股区间震荡, 该趋势可能在 2013 年下半年持续, 并为估值和股价表现带来压力, 尽管银行盈利在温和的不良贷款周期内表现稳健 改革是银行股估值重估的关键 9 月份召开的三中全会应更明确中国是否会推出以下结构性和金融改革措施以 : 1) 促进消费并限制投资 ; 2) 通过市场化房地产政策提升消费者杠杆而非企业杠杆 ; 3) 对地方政府及其融资平台实施更强的财政自律 ; 4) 在利率 / 汇率逐步市场化的过程中, 放松贷存比上限和信贷额度 我们建议强力买入农业银行 (A) 和招商银行 (H) 鉴于估值吸引力下降, 我们将评级为买入的兴业银行剔出我们的强力买入名单, 并以农业银行 (A) 替代, 农业银行 (A) 和招商银行 (H) 因此成为我们的两只首选股 我们看好建设银行 工商银行 农业银行和招商银行 A/H 股, 因其盈利能力 / 拨备强劲 同业业务证券化比重较低 股息收益率较高且估值接近谷底水平 下调民生银行 (A) 至卖出因中小企业业务和需求疲软且估值不具吸引力, 我们对民生银行 (A) 的评级为卖出 2013 年一季度隐含不良贷款企稳, 但风险仍存我们自下而上的研究显示, 企业资产质量在一季度企稳 但我们仍认为杠杆上升 流动资金紧张和中小企业疲软迹象是中期内主要的不良贷款风险所在 因同业信托 / 租赁和业绩调整目标价格我们将 12 个月目标价格平均下调 5%, 从而将信托受益权和租赁资产计入上市银行调整后净资产, 并反映长期净资产回报率下降 我们在一季度业绩公布后小幅调整了盈利预测 为什么阅读本篇报告 在 2013 年上半年 M2/ 社会融资规模强劲增长后, 重新审视中国上市银行股的基本面和估值状况 提出最新的资产质量调研和相关风险 看好优质银行股 评级为买入的首选股 看好建设银行 工商银行 农业银行 招商银行 A/H 股, 因为 : 1. 盈利能力 / 业务实力强劲 2. 资产负债稳健 3. 执行能力较强 4. 同业信贷证券化比重较低 5. 股息收益率较高 相关研究中国 : 银行 : 上海银行间拆放利率大幅上升的影响 : 预计 M2/ 社会融资规模将继续放缓,2013 年 6 月 10 日中国 : 银行 : 影子银行分析 : 短期持续增长 ; 长期风险是抑制银行股估值,2013 年 2 月 26 日信贷观察 5: 估计总潜在不良贷款率为 4-6%, 而非 10%+; 买入优质股 ; 下调光大银行评级至卖出,2012 年 10 月 11 日 马宁 ( 分析师 ) 执业证书编号 : S (10) ning.ma@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 程博为 ( 分析师 ) 执业证书编号 : S (10) bowei.cheng@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司吴双 ( 研究助理 ) +86(10) jessica.wu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 有关分析师的申明和其他重要信息, 见信息披露附录, 或请与您的投资代表联系 北京高华证券有限责任公司投资研究

2 目录 概览 : 短期收紧和结构性问题是行业压力因素 ; 看好优质银行股 4 年初至今 M2/ 社会融资规模增长高于预期表明流动性前景将小幅收紧 8 最新的资产质量研究 : 有所企稳, 但是杠杆上升仍是一项风险因素 ; 关注中小企业的疲软迹象 15 估值 : 将同业贷款和租赁业务计入调整后净资产 ; 看好优质银行股 21 民生银行 (A) ( SS): 因估值过高 中小企业呈现疲软迹象下调评级至卖出 34 兴业银行 ( SS): 因同业业务占比偏高而移出强力买入名单 ; 基于长期实力维持买入评级 36 农业银行 (A) ( SS): 因基本面和盈利增长强劲 股息收益率高而加入强力买入名单 39 信息披露附录 41 本报告股价截至 2013 年 6 月 7 日收盘价, 除非另有说明 高华证券投资研究 2

3 图表 1: 大型银行 H/A 股隐含的 2013 年股息收益率约为 6% 中国银行股估值比较 调整后 每股盈利 市值 12 月目标 上升 / 下跌 市净率 (X) PB 市盈率 (X) 价格 / 拨备前利润 (X) 股息收益率 (%) 增长率 (%) 净资本回报率 (%) 评级 价格 ( 十亿价格空间美元 ) 2013E 2014E 2015E 2013E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E H 股 ( 港币 ) 工商银行 H 股 1398.HK 买入 % 中国银行 H 股 3988.HK 中性 % 建设银行 H 股 0939.HK 买入 % 农业银行 H 股 1288.HK 买入 % 交通银行 H 股 3328.HK 卖出 % 招商银行 H 股 3968.HK 买入 * % 中信银行 H 股 0998.HK 中性 % 民生银行 H 股 1988.HK 买入 % 重庆农商行 3618.HK 中性 % 远东宏信 3360.HK 中性 % H 股平均 剔除中银香港的中国银行 A 股 ( 人民币 ) 工商银行 A 股 SS 买入 % 中国银行 A 股 SS 中性 % 建设银行 A 股 SS 买入 % 农业银行 A 股 SS 买入 * % 交通银行 A 股 SS 中性 % 招商银行 A 股 SS 买入 % 中信银行 A 股 SS 中性 % 民生银行 A 股 SS 卖出 % 浦发银行 SS 中性 % 兴业银行 SS 买入 % 平安银行 SZ 中性 % 华夏银行 SS 卖出 % 宁波银行 SZ 买入 % 北京银行 SS 中性 % 南京银行 SS 卖出 % 光大银行 SS 卖出 % A 股平均 大银行平均 股份制银行平均 城商行平均 * 表明该股位于我们的地区强力买入名单资料来源 :Datastream 高华证券研究预测 高华证券投资研究 3

4 概览 : 短期收紧和结构性问题是行业压力因素 ; 看好优质银行股 我们在本报告中将概括以下方面对中国上市银行股基本面和估值的影响 :1) 因 2013 年上半年 M2 和社会融资规模增长强劲, 短期流动性小幅收紧 ;2) 企业杠杆上升和资产质量风险带来的长期结构性挑战 我们认为这两大压力因素将在一定时期内持续, 在市场看到中国改革取得进展以及 / 或者企业盈利改善之前, 这些因素在 2013 年下半年可能仍将对中国上市银行股估值带来压力, 尽管我们预计 年上市银行因超额拨备较高且处于温和的不良贷款周期内将实现稳健盈利 这些改革措施将包括 :1) 推动消费而非投资 ;2) 采用市场化的房地产紧缩措施并通过征收房产税来抑制投资性需求, 满足住房的改善性需求 ; 3) 实施财政改革, 允许地方政府发行市政债券, 而非用地方政府平台贷款融资, 并实施更强的财政自律 ;4) 在利率 / 汇率市场化进程中推动取消贷存比和贷款额度要求的金融改革 因此, 我们看好盈利能力强劲 资产负债状况稳健 业务实力和执行能力较强且估值具有吸引力的银行股 我们看好评级为买入的建设银行 / 工商银行 / 农业银行 / 招商银行 H/A 股, 因其同业业务证券化占比较低 股息收益率较高 ( 包括 2012 年未支付股息 ) 且估值接近谷底水平 我们还看好评级为买入的民生银行 (H)/ 兴业银行 / 宁波银行, 因为尽管风险略高, 但长期估值具有吸引力 我们的首选股为招商银行 (H) 和农业银行 (A) 均位于我们的亚太强力买入名单 因其基本面和业务实力 资产负债状况强劲, 且估值具有吸引力 主要下行风险是 M2 放缓和收紧较预期严重, 并导致同业业务承压及企业破产 两大行业压力因素 : 短期流动性收紧 ; 企业杠杆长期上升 中国上市银行股年初至今呈现区间震荡走势 ( 截至 6 月 7 日银行板块 H 股平均下跌 4.8%, 而 MSCI 中国指数下跌 3.7%; 银行板块 A 股平均上涨 0.8%, 而富时中国 A600 指数下跌 5%) 我们认为银行股表现欠佳的原因可能是投资者担心 2013 年上半年信贷和社会融资规模强劲增长将导致企业和系统性杠杆迅速上升, 并带来短期流动性 / 影子银行紧缩风险 我们认为两大行业压力因素或在下半年持续, 这可能对中国上市银行股估值带来压力, 并导致这一期间内银行股继续呈区间震荡走势 我们对 A 股 EBITDA 利息保障倍数和隐含不良贷款最新的自下而上研究显示, 企业资产质量在 2013 年一季度企稳, 但我们仍认为企业杠杆上升 流动资金紧张和持续的劳动力成本压力将带来中期内的不良贷款风险 此外, 我们认为随着中小企业贷款增长放缓, 有初步迹象显示中小企业贷款需求疲软 资产质量下滑, 同时 3 月份经营亏损加剧 ( 而相比之下大型企业经营亏损改善 ) 行业估值重估取决于经济再平衡和明确的财政 / 房地产 / 银行改革举措 中国上市银行股的表现在很大程度上受到非银行企业盈利能力根本性改善的推动, 而在我们看来这取决于中国经济强劲而平衡的增长 因此, 我们认为政府为实现经济再平衡而果断推行改革是应对行业压力因素和阻止系统性风险累积的关键因素, 这些改革包括 : 促进消费 限制投资以获得杠杆率的平衡 :2012 年中国企业债务杠杆已占到 GDP 的 165%( 其中地方政府平台债务占 GDP 的 23%), 如果当前增长趋势持续, 我们估算这一比例将继续以每年约 10 个百分点的速度上升, 在我们看来这是不可持续的 而以全球水平衡量, 消费者和中央政府杠杆仍保持极低水平,2012 年分别占 GDP 的 20% 和 24%, 而发达国家的占比通常在 60%/60% 以上 通过市场化房地产政策提升消费者杠杆而非企业杠杆 : 这将满足消费者改善性住房需求, 与此同时通过第三套房限购和房产税来继续抑制房地产投资 中国住房自有率目前已超过 80%, 我们认为改善性需求是主要住房需求所在, 这些需求继而推动装修 家具和白色家电等住房相关产品的消费 高华证券投资研究 4

5 推行财政改革, 对地方政府及其融资平台实施财政自律 : 这包括将地方政府平台债务纳入预算考核 允许地方政府发行市政债券 减轻地方政府提供大部分社会保障的财政负担 我们注意到平台债务和贷款存在风险并不是因为地方政府已处于较高杠杆 ( 实际上 年地方平台债务 /GDP 在 23%-25% 之间 ), 而是因为它们是地方政府的表外负债或隐性担保, 没有向银行 / 债权人对其长期偿付能力和意愿提供足够的信心 在放松利率和汇率监管的同时推进银行业改革和市场化 : 这还包括在利率 / 汇率逐步市场化的过程中取消对贷存比和信贷额度不必要的数量限制 我们认为放松利率和汇率监管可能为中国上市银行股带来经营及宏观方面的挑战, 部分原因是如果进行这些市场化改革同时, 存在对信贷额度和贷存比上限等数量限制, 将使得银行的资产负债管理极为困难, 并可能改变银行的行为激励机制 举例来说, 每增加人民币 1 元的贷款, 银行需要有 1.3 元存款, 但每 1 元贷款只能带来 1 元的新增存款, 因此, 这造成了中国银行日益利用同业业务和理财产品来实现贷款证券化从而创造新增 M2, 满足信贷额度和贷存比的需求 有关这些改革的进程及前景我们将密切关注 9 月份举行的三中全会 估值 : 在业绩发布后微调预测 ; 将同业信托 / 租赁信贷计入目标价格 我们将 2013/14 年每股盈利预测平均微调 2%, 因 2013 年一季度业绩普遍高于预期我们将税后净利润预测上调 3%, 这在很大程度上被中小企业业务占比较高的中型银行 ( 如交通银行 民生银行 光大银行 宁波银行 华夏银行 远东宏信和中信银行等 )2013 年新增不良贷款净生成率上升 个百分点所抵消 我们还在本报告中首次推出了 2015 年预测 ( 我们此前已推出 2015 年预测的建设银行 重庆农商行和浦发银行除外 ) 我们还将同业贷款 信托受益权和租赁资产计入我们调整后的净资产预测, 我们因此假设上市银行总体潜在不良率平均为 6.8%, 而原预测为 6.3% 有鉴于此, 基于资产负债表稳健程度的不同, 我们的 2013 年调整后每股净资产较之 2013 年已公布每股净资产从下降 2%( 建设银行 ) 到下降 22%( 平安银行 ) 不等 ; 农业银行是个例外, 因拨贷比高于同业, 该行 2013 年调整后每股净资产上升了 1% 因此, 我们将基于市净率的 12 个月目标价格平均下调 5%, 其原因还包括在计入长期信贷成本以及考虑到同业信贷和租赁资产的杠杆后, 中国上市银行的长期净资产回报率下降 ( 均值为 12.4%, 原预测为 13.2%); 不过我们将华夏银行的目标价格上调了 14%, 因为我们将该行 2013/14 年盈利上调了 13%/15% 评级调整 : 民生银行 (A) 下调至卖出 ; 将兴业银行 ( 评级为买入 ) 剔出强力买入名单 ; 将农业银行 (A)( 评级为买入 ) 加入强力买入名单 我们看好盈利能力较强 资产负债状况稳健 业务实力和执行能力强劲且估值具有吸引力的优质银行股 我们看好评级为买入的建设银行 / 工商银行 / 农业银行 / 招商银行 H/A 股, 因我们预计其盈利能力较强 不良贷款拨备较高 同业业务证券化占比较低 股息收益率较高 (2013 年预期股息收益率为 5%-7%,2012 年未偿付股息除外 ) 且估值接近谷底水平 我们还看好评级为买入的民生银行 H/ 兴业银行 / 宁波银行, 尽管风险略高但我们认为其长期估值具有吸引力 与基本面水平相比, 我们评级为买入的银行股股价隐含的不良率通常较高 ( 图表 2):2013 年中国上市银行 H/A 股股价隐含的平均不良率分别为 6.7%/6.0%( 图表 2), 而我们预测的不良率为 1% 因此, 我们认为估值已经过度计入了这些银行的资产质量问题, 不过我们认为推动因素不足以及结构性担忧持续可能抑制 2013 年下半年 /2014 年上半年的估值重估 高华证券投资研究 5

6 我们的主要评级调整如下 : 我们将民生银行 (A) 评级从中性下调至卖出, 因其估值较 A 股同业存在 45% 的大幅溢价 ( 该股 2013 年预期市净率 1.45 倍, 行业均值为 1.0 倍 ) 中小企业贷款需求可能疲软, 且存在资产质量风险 相对民生银行 (A), 我们更看好评级为买入的招商银行 / 兴业银行 / 宁波银行 A 股, 因它们更有望受益于中小企业银行业务的长期强劲增长, 因其业务实力 风险和增长状况与民生银行接近甚至更强, 但估值偏低 民生银行 (A) 面临的主要上行风险包括流动性放松 GDP 和企业盈利增长以及民生银行盈利和资产质量好于预期 我们将兴业银行 ( 评级为买入 ) 剔出亚太强力买入名单, 因其同业业务和同业贷款证券化占比高于同业, 我们认为这可能受到短期流动性收紧和监管风险的影响, 另外投资者担心恒生银行可能出售所持 13% 的股份 我们仍维持对该股的买入评级, 因为我们看好兴业银行强劲的盈利能力 连接约 110 家中小城市和农村银行的独有银银平台及其执行能力 主要下行风险包括流动性收紧 GDP 和企业盈利增长以及兴业银行盈利和资产质量差于预期 我们将农业银行 (A)( 评级为买入 ) 加入我们的亚太强力买入名单, 因该股盈利增长高于同业 存款业务实力强劲 ( 尤其是不发达农村地区 ) 将长期受益于城镇化和农村改革 估值具有吸引力, 且 2013 年预期股息收益率为 6.7% 主要下行风险包括流动性收紧 GDP 和企业盈利增长以及农业银行盈利和资产质量差于预期 民生银行 (A) 兴业银行和农业银行 (A) 详细的公司概览参见本报告最后章节 高华证券投资研究 6

7 图表 2: 2013 年中国上市银行 H/A 股股价隐含的不良率平均为 6.7%/6.0%, 我们的预测为 1%; 我们认为与基本面隐含水平相比, 我们评级为买入的银行股股价隐含不良率通常较高当前股价隐含的不良贷款生成率 (%) 13E 不良率组合拨备所覆盖的不良生成隐含不良生成率 H 股平均 评级为买入的银行股 资料来源 : Datastream 高华证券研究预测 高华证券投资研究 7

8 年初至今 M2/ 社会融资规模增长高于预期表明流动性前景将小幅收紧 受几项政策小幅收紧影响, 银行间利率近期大幅上升 在 1-5 月份高于预期的 M2 增长 社会融资规模 资本流入和影子银行信贷证券化活动之后, 我们认为上海银行间拆放利率 (Shibor) 大幅上升受到了几项政策进一步小幅收紧的影响 上周 Shibor 大幅上升,6 月 9 日,7 天 Shibor 和 3 个月 Shibor 涨至 6.6%/5.1%, 虽然较 6 月 7-8 日水平略有回落, 但高于 6 月 3 日时的 4.7%/3.9%( 图表 4 5) 我们认为 Shibor 上升的原因可能是 : 1) 监管当局出手治理外汇违规流入, 这些违规行为包括从中国 / 海外银行获得低息外币贷款, 而后通过高报出口数据和 / 或对商品进行再出口 / 再进口来将外币兑换成人民币, 等等 ; 2) 近期针对债券市场的调查可能令企业债发债速度从一季度的人民币 7,520 亿元放缓至 4/5 月份的 4,070 亿元 ( 有将近半数的新发债券由银行购买, 并由此产生了 M2) 3) 银监会第三次整顿票据业务针对农村金融机构的违规贴现票据贷款转移 / 回购活动进行排查, 这将加大此类贷款的证券化难度, 进而降低 M2/ 社会融资规模 ; 4) 理财产品新规要求银行对理财资金和自有资金的流动性分开管理, 由此可能提高流动性需求 ; 5) 同业活动的快速增长加大了银行管理流动性的难度, 对于较为激进的中小银行尤其如此 ; 6) 端午节 (6 月 12 日 ) 以及季度末 (6 月底 ) 之前的流动性需求高于正常水平, 而且税收征缴规模较高,5 月份人民币 4,630 亿元的财政存款增幅导致流动性降低 M2/ 社会融资规模可能因小幅收紧而进一步放缓 我们预计 M2/ 社会融资规模将从 5 月份水平进一步下滑, 这可能给经济复苏 企业流动性 信贷证券化以及银行的不良贷款带来负面影响, 因为 : 1) 外汇流入以及影子银行活动放缓 : 我们估算今年 1-5 月, 外汇流入以及影子银行活动 ( 通过理财 / 同业贷款证券化以及银行购买企业债来实现 ) 分别贡献了人民币 1.6 万亿元 /2 万亿元的新增 M2, 在 6.8 万亿元的新增 M2 总额中约占 53%( 图表 6) 2) Shibor 上升 : 这也可能制约 M2/ 社会融资规模增长, 因为银行可能在流动性管理和加大同业贷款证券化的问题上变得更加谨慎 此外,Shibor 上升可能推动票据贴现利率上升 ( 票据贴现利率通常与 Shibor 为基准 ), 因此收紧对企业 尤其是中小企业的贷款 高华证券投资研究 8

9 2013 年 6 月 13 日 中国 : 银行 尽管如此, 我们认为同业市场场面临的系统性风险有限, 因为央行可以轻易地通过公开市场操作 下调存款款准备金率和 / 或通过贴现窗口来注入流动性 ( 事实上, 年初至今央行行向银行贷款的规模有所下滑 ) 图表 3: 6 月 9 日, 票据贴现利率升至 6.58% 图表 4: 6 月 9 日,7 天 Shibor 涨至 6.6% % 12 7 天 Shibor 平均 年 1 月 07 年 4 月 07 年 7 月 07 年 10 月 08 年 1 月 08 年 4 月 08 年 7 月 08 年 10 月 09 年 1 月 09 年 4 月 09 年 7 月 09 年 10 月 10 年 1 月 10 年 4 月 10 年 7 月 10 年 10 月 11 年 1 月 11 年 4 月 11 年 7 月 11 年 10 月 12 年 1 月 12 年 4 月 12 年 7 月 12 年 10 月 13 年 1 月 13 年 4 月 资料来源 : CEIC 路透 资料来源 : CEIC 路透 高华证券投资研究 9

10 图表 5: 3 个月银行间利率也走高 % 图表 6: 我们估算, 今年 1-5 月外汇流入以及影子银行活动 ( 通过同业业务 / 理财 / 银行购买企业债来实现 ) 分别贡献了人民币 1.6 万亿元 /2 万亿元的新增 M2, 在 6.8 万亿元的新增 M2 总额中约占 53% 10 3 月同业拆借利率 04 年以来的平均 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 人民币十亿元 105, , , , , ,000 99,000 98,000 97,000 96,000 95,000-97, 年前 5 个月 M2 增长 4,229 1,610 Dec12 M2 新增贷款 外汇占款增 加 财政存款释放 2,030 同业, 债券, 理财等 104,210 5M13 M2 资料来源 : CEIC 路透 资料来源 : 中国人民银行 高华证券研究预测 图表 7: 自从 2011 年以来, 同业业务 / 债券购买 / 理财产品活动一直是 M2 增长的主要推动因素, 外汇流入亦是如此 人民币十亿 E M2 增长 3,288 4,140 5,010 5,784 7,172 13,506 11,563 12,575 12,260 12,700 新增人民币贷款 1,920 1,649 3,066 3,634 4,170 9,629 7,951 6,875 8,200 8,800 占比 (%) 58% 40% 61% 63% 58% 71% 69% 55% 67% 69% 外汇占款增加 1,774 1,862 2,777 2,940 4,005 2,468 3,268 2, 占比 (%) 54% 45% 55% 51% 56% 18% 28% 22% 3% 7% 财政存款释放 占比 (%) -3% -4% -6% -12% -1% -3% -3% -1% 2% 4% 同业, 公司债和理财 , ,997 3,503 2,500 占比 (%) -9% 19% -11% -2% -13% 14% 6% 24% 29% 20% 资料来源 : 中国人民银行 高华证券研究预测 高华证券投资研究 10

11 图表 8: 5 月份社会融资规模为人民币 1.19 万亿元 ( 同比下滑至 4%), 因为尽管新增银行贷款符合预期, 但银行承兑汇票规模下降且外币贷款和信托贷款增速相对较慢 ; 不过, 社会融资总额同比增幅仍保持在 19% 的强劲水平 人民币十亿元 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May E Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Ytd as % 13E 人民币贷款 9,629 7,951 7, , ,200 8,800 1, , % 外币贷款 ( 折合人民币 ) (15) , % 委托贷款 679 1,130 1, ,280 1, % 信托贷款 ,290 1, % 银行承兑汇票 467 2,331 1,030 (21) (31) ,050 1, (184) (112) 65% 企业债券 1,301 1,201 1, ,250 2, % 非金融企业股票 % 其他 % 社会融资总量 ( 新增 ) 14,154 14,300 12, ,040 1, ,140 15,760 16,888 2,540 1,070 2,550 1,750 1,190 54% 年同比 142% 1% -10% 23% 7% 166% 3% 37% 82% 4% 长期贷款 + 信托贷 + 企业债券 6,731 6,011 3, ,322 na , 年同比 147% -11% -39% 46% 134% 56% 120% 148% 23% 社会融资总量 ( 存量 ) 51,665 65,963 78,324 79,280 80,320 82,180 83,139 84,279 94, ,971 94,160 95,195 97,710 99, ,650 年同比 38% 28% 19% 20% 18% 19% 19% 19% 20% 19% 资料来源 : 中国人民银行 高华证券研究预测 流动性收紧将导致同业资产增长和信贷证券化放缓 我们认为同业业务流动性收紧还将令同业利差波动性加大, 银行流动性管理更为困难, 由于中国上市银行同业业务在过去 16 个月间快速增长, 可能需要放慢脚步来增强其风险管理系统等 图表 9 显示, 同业资产和负债在中型银行资产 / 负债中的重要性上升, 对于兴业和民生银行等中型银行尤其如此 鉴于银行间利率上升 利差下降且更具波动性, 我们认为中国上市银行将放慢同业资产增长和相关的信贷证券化 我们认为近期针对商业票据业务转移至农村银行 / 农信社的各类监管措施也是部分原因所在 高华证券投资研究 11

12 图表 9: 同业资产和负债在兴业和民生银行等中型银行资产 / 负债中的重要性上升同业资产在生息资产中的占比, 以及同业负债在总融资负债中的占比 同业资产占总生息资产比 同业负债占总计息负债比 2H11 1H12 2H12 2H11 1H12 2H12 工行 5.3% 8.3% 6.7% 10.9% 11.6% 11.0% 中行 10.1% 10.8% 7.1% 15.3% 15.9% 16.4% 建行 4.8% 7.6% 7.4% 9.4% 9.3% 8.7% 农行 7.6% 11.6% 10.0% 7.7% 8.9% 7.8% 交行 9.7% 13.0% 10.1% 20.3% 22.3% 19.8% 招行 9.7% 17.6% 14.5% 12.2% 17.8% 16.8% 中信 25.5% 23.1% 15.8% 21.6% 16.3% 14.7% 浦发 24.7% 25.4% 21.3% 24.0% 23.0% 25.0% 兴业 35.0% 40.4% 36.8% 36.5% 39.7% 37.8% 民生 19.1% 24.5% 33.9% 22.2% 13.7% 30.5% 平安 20.5% 25.5% 21.9% 20.2% 27.0% 29.4% 华夏 26.6% 24.3% 24.1% 20.8% 21.6% 25.0% 宁波 17.0% 10.2% 20.8% 21.7% 14.5% 35.9% 北京 24.6% 27.2% 20.1% 29.1% 30.5% 29.1% 南京 25.2% 27.7% 23.7% 32.8% 30.1% 28.6% 光大 23.6% 25.8% 18.8% 22.1% 25.4% 29.7% 重庆农商 19.9% 24.4% 23.1% 19.5% 24.7% 23.6% 平均 18.2% 20.4% 18.6% 20.4% 20.7% 22.9% 注 : 阴影表示同业资产或负债占比高于同业 资料来源 : 公司数据 投资者对通过同业渠道或证券投资而进行的非正规信贷证券化所蕴含的监管风险以及低报信贷风险感到担忧, 因为银行可以将这些资产记作贴现票据或信托受益权回购 或贴现票据与信托受益权投资, 而不是登记为贷款 我们也在此前报告中强调过这些风险 虽然部分银行可能也会对这些贷款和信托受益权回购在自身负债项下提供隐性担保, 但是由于披露极少, 我们难以准确衡量银行到底为这些资产提供了多少隐性担保, 以及银行在这些投资中的信贷敞口有多大 高华证券投资研究 12

13 在多种同业信贷证券化产品中, 我们的分析重点是贷款和信托产品证券化, 因为我们认为票据贴现贷款通常已得到了另一家银行的担保, 因此信贷和监管风险较小 在上市银行中, 我们预计多数银行都通过同业和投资证券化渠道而拥有较高的贷款和信托证券化敞口, 只有工商银行 建设银行 中国银行 农业银行 招商银行和重庆农商行是例外 ( 图表 10) 交通银行 浦发银行 兴业银行 民生银行 平安银行 宁波银行 北京银行 南京银行和光大银行的风险敞口高于同业 ( 图表 10) 我们认为同业业务的潜在放缓以及监管部门的行动可能对银行基本面产生以下影响 : 如果监管部门要求为这些贷款和信托证券化资产提供适当的资本支出 拨备甚至占用信贷额度, 那么部分银行可能会出现贷存比和风险加权资产的潜在低报问题 图表 10 的最后两行是我们在此类信贷被计作贷款情况下的备考分析结果, 即经调整后的贷存比和拨贷比数据 由于同业信贷证券化业务减速, 盈利增长可能温和放缓 : 图表 11 是我们的情景分析 : 在银监会禁止贷款和信托证券化业务 ( 情景假设一 ) 以及禁止贴现票据 贷款和信托证券化活动 ( 情景假设二 ) 的情况下, 银行盈利可能受到的冲击 企业流动性的潜在收紧, 因为同业信贷证券化一直是银行提供信贷的渠道之一, 例如向企业提供贴现票据贷款 如果监管当局决定将银行同业资产的信贷敞口也纳入信贷额度管理, 则可能造成严重的信贷收紧 ; 此外, 将这类资产计入贷款项下可能削减企业的可获得新增信贷规模 不过, 我们认为紧缩风险更多地面向全行业或整体经济 而非针对具体公司层面 图表 10: 中型银行一直在加大信托产品投资, 导致贷存比和资本充足率数据失真 ; 若银监会收紧这些活动, 则可能导致税后净利润增长放缓银行在同业资产和证券化投资中的贷款和信托受益权产品敞口, 以及调整后的贷存比和拨贷比数据 FY12 工行 中行 建行 农行 交行 招行 中信 浦发 兴业 民生 平安 华夏 宁波 北京 南京 光大 重庆农商 平均 应收款投资 , ,357 85,190 8,040 90, ,860 43,083 29, , ,551 信托收益权 , ,357 80,740 8, ,860 32,159 2, , ,830 券商资管产品 , , ,050 金融机构理财产品 , , , ,143 27,197 97, ,671 拨备 可供出售金融资产里的信托收益权和券商资管 , , ,049 拨备 应收租赁款 , ,935 34,490 76, , ,890 拨备 , ,312 注 : 以信托, 券商资管等质押的卖出回购金融资产 5, ,398 5, ,204 合计 , , , ,594 84,447 90, ,995 43,083 29, , ,490 占贷款的比重 0% 0% 0% 0% 2% 0% 2% 9% 14% 6% 13% 0% 41% 9% 23% 27% 0% 2% 客户存款 13,642,910 9,173,995 11,343,079 10,862,935 3,728,412 2,532,444 2,255,141 2,134,365 1,813,266 1,926,194 1,021,108 1,036, , , ,656 1,426, ,510 64,326,306 总贷款 8,803,692 6,864,696 7,512,312 6,433,399 2,947,299 1,904,463 1,662,901 1,544,553 1,229,165 1,384, , , , , ,269 1,023, ,559 43,692,391 贷款拨备 220, , , ,988 67,671 41,138 35,325 35,747 24,623 33,098 12,518 20,307 3,053 13,275 3,306 25,856 5,944 1,179,331 总损失拨备 220, , , ,988 68,504 41,138 35,325 35,921 25,493 34,696 12,518 20,307 3,053 13,275 3,306 25,856 5,944 1,182,806 贷存比 65% 75% 66% 59% 79% 75% 74% 72% 68% 72% 71% 70% 70% 70% 59% 72% 59% 68% 拨贷比 2.5% 2.3% 2.7% 4.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2.3% 2.0% 2.4% 1.7% 2.8% 2.1% 2.7% 2.6% 2.5% 3.4% 2.7% 调整后贷存比 65% 75% 66% 59% 81% 75% 75% 79% 77% 76% 79% 70% 99% 76% 72% 91% 59% 69% 调整后拨备覆盖率 2.5% 2.3% 2.7% 4.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2.1% 1.8% 2.4% 1.5% 2.8% 1.5% 2.5% 2.1% 2.0% 3.4% 2.6% 注 : 华夏银行和重庆农商行并未在年报中披露这些资产的规模 ; 红字部分表示调整后贷存比超过 75% 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 高华证券投资研究 13

14 图表 11: 我们预测如果银监会限制同业信贷证券化活动, 那么兴业银行 平安银行 宁波银行 北京银行 南京银行 光大银行 重庆农商行和浦发银行等中型银行将受到温和的负面冲击在银监会叫停通过同业或投资业务开展信托 / 贷款投资的情况下, 各行 2013 年盈利增长可能受到的最大冲击 FY12 工行 中行 建行 农行 交行 招行 中信 浦发 兴业 民生 平安 华夏 宁波 北京 南京 光大 重庆农商 对核心一级资本充足率的影响 : 假设基于信托受益权的投资目前的风险权重为 25% 2013 年预估的信托收益权 + 租赁款 + 券商资管 , , , ,153 92,892 99, ,995 47,391 32, ,136 0 对资本充足率的影响 (bps): - (1)*0.75*8.5%)/RWA 调整后的 2013E 核心一级资本充足率 注 : 假设大银行 / 其他上市银行须分别按 RWA 的 8.5%/7.5% 对 (1) 提取资本金 对 2013E 盈利的影响 情形 1: 银监会禁止基于信托收益权和券商资管的投资和回购业务 对税前利润的影响 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -0.1% -0.5% -1.3% -4.9% -1.0% -5.1% 0.0% -4.7% -1.2% -3.5% -3.8% -1.6% 2013E 税前利润 336, , , ,770 79,369 65,588 46,979 48,791 54,623 54,935 18,406 16,510 6,380 17,565 5,558 34,695 7,863 情形 2: 银监会禁止基于信托收益权, 券商资管和票据的投资和回购业务对税前利润的影响 -0.1% 0.0% -0.2% -0.7% -0.5% -0.1% -0.9% -1.3% -8.3% -6.6% -6.9% -7.2% -7.3% -3.5% -7.1% -6.4% -3.3% 注 : 红色部分表示该行所受冲击高于同业 资料来源 : 公司数据 高华证券研究预测 高华证券投资研究 14

15 最新的资产质量研究 : 有所企稳, 但是杠杆上升仍是一项风险因素 ; 关注中小企业的疲软迹象 我们认为年初以来中国银行业资产质量已经企稳, 但是仍有迹象显示企业杠杆上升 流动资金紧张以及劳动力成本持续带来压力等 我们还看到有初步迹象显示, 中小企业贷款增长放缓, 中小企业贷款需求和资产质量趋势呈走软态势, 同时 3 月份中小企业营业亏损加速增长, 相比之下大型企业的营业亏损改善 2013 年一季度,A 股非金融企业的隐含不良贷款率企稳, 但结构性风险依然存在 我们针对 A 股非金融企业 EBITDA 利息保障倍数和隐含不良贷款的最新自下而上分析表明, 今年一季度企业资产质量有所持稳 2013 一季度年隐含不良贷款率 ( 即 EBITDA 少于利息支出的企业的总负债在所有 A 股非金融企业总负债中所占比重 ) 稳定于 10.1%, 而 2012 年一季度和 2012 年全年分别为 11.5% 和 11.7%( 图表 12) 我们认为 2013 年一季度隐含不良率的企稳可能归因于 : 原材料成本因大宗商品价格走低而下降, 令一季度主营业务成本同比增速降至 7.3%, 而同期收入增速为 7.5%; 2013 年一季度折年有效净融资利率从 2012 年一季度的 3.8% 和 2012 年全年的 3.9% 降至 3.7% 但是, 许多结构性问题亦然存在 : 企业杠杆持续上升 :2013 年一季度平均负债权益比为 85.6%,2012 年全年为 83%,2008 年全年为 65.5%; 流动资金紧张 :2013 年一季度年化现金周期从 2012 年一季度的 48.5 天 2012 年的 44 天和 2008 年的 22 天升至 57.7 天 劳动力成本和营业费用上升 : 一季度营业费用同比增长 13.1%, 高于 7.5% 的收入增长和 9.8% 的毛利增速, 表明劳动力成本上升的压力徘徊不去 高华证券投资研究 15

16 图表 12: 1784 家 A 股非金融企业 EBITDA 利息保障倍数表明 2013 年一季度隐含不良率有所企稳, 但是杠杆率上升 流动资金紧张以及劳动力成本 / 支出上升等结构性问题依然存在基于 A 股非金融企业 EBITDA 利息保障倍数进行的隐含不良率分析 Quarterly Q12 1Q13 样本公司数量 1,575 1,790 1,789 1,785 1,784 1,785 1,784 隐含不良率 (EBITDA < 利息费用 ) 12.5% 5.2% 2.4% 5.7% 11.7% 11.5% 10.1% 隐含结构性不良率 (EBITDA < 0) 8.4% 4.1% 1.6% 4.5% 5.1% 5.6% 4.3% 结构性不良占比 67.4% 78.8% 67.3% 78.2% 43.4% 48.5% 42.5% 平均毛利率 18.2% 20.4% 19.7% 18.5% 17.7% 17.9% 18.0% -0.2% 2.2% -0.6% -1.2% -0.8% 平均营业利润率 5.8% 7.4% 7.8% 6.8% 6.0% 6.7% 6.6% -2.3% 1.6% 0.4% -0.9% -0.9% 平均 EBITDA 利润率 10.5% 12.3% 12.0% 10.7% 9.9% 10.9% 10.9% 有效利率 4.4% 3.2% 3.0% 3.2% 3.9% 3.8% 3.7% 银行贷款 / 销售 31.7% 37.1% 32.8% 33.2% 35.5% 37.4% 39.6% 利息覆盖倍数 银行贷款 / 股东权益 65.5% 69.7% 71.6% 79.3% 83.0% 82.7% 85.6% 35.1% 32.4% 33.7% 41.2% 46.2% 45.3% 48.8% 资产周转率 应收账款周转 核心 ROA 2.5% 3.1% 3.9% 3.3% 2.4% 2.7% 2.5% 核心 ROE 6.2% 8.3% 10.4% 9.3% 7.0% 7.8% 7.3% 应收账款周转天数 应付账款周转天数 库存周转天数 现金周期 非核心利润 / 利润总额 29.4% 16.4% 15.8% 17.9% 22.4% 15.1% 17.5% 同比增速营业收入 20.6% 9.7% 37.8% 23.9% 7.9% 9.5% 7.5% 营业成本 25.1% 6.7% 38.9% 25.8% 8.9% 11.3% 7.3% 营业税 47.3% 46.8% 31.4% 29.4% 0.6% 6.0% 2.1% 毛利润 -1.7% 18.8% 33.9% 13.3% 4.0% 0.7% 9.8% 其他营业费用 18.0% 18.8% 25.4% 18.0% 11.4% 10.5% 13.1% 营业利润 -40.7% 85.3% 44.8% 8.9% -5.6% 6.2% 6.0% 折旧与摊销 18.0% 15.4% 18.6% 13.3% 10.0% 19.0% 10.0% EBITDA -15.1% 29.1% 34.3% 10.5% 0.0% 1.2% 7.5% 净利息费用 44.2% -6.2% 13.2% 34.4% 40.2% 49.5% 12.8% 非核心利润 18.1% -21.7% 42.1% 22.3% 13.7% 7.4% 23.7% 利润总额 -33.7% 40.7% 47.4% 7.7% -9.0% -13.4% 6.7% 所得税 -41.2% 41.2% 40.8% 15.8% -3.3% -12.4% 6.6% 净利润 -29.1% 34.3% 48.9% 4.5% -11.7% -15.3% 6.4% 银行贷款总额 32.5% 28.3% 22.1% 25.4% 15.2% 23.7% 14.0% 不良贷款 222.9% -47.1% -42.1% 194.8% 135.2% 210.9% 0.2% 结构性不良贷款 311.0% -38.2% -50.6% 242.9% 30.3% 189.6% -12.2% 固定资产 17.3% 21.8% 15.5% 11.9% 11.5% 11.1% 12.6% 资料来源 : 万得 高华证券研究预测 高华证券投资研究 16

17 图表 13: 2013 年一季度, 已发行商业票据在工业企业应收账款中的占比升至 114%, 表明企业通过开具商业票据而非现金结算的方式来进一步挤压供应商的现金流 人民币十亿 Q05 4Q06 4Q07 4Q08 4Q09 4Q10 4Q11 4Q12 1Q13 承兑汇票 1,282 1,500 1, ,440 3,200 4,100 5,600 6,700 8,300 9,200 同比 NA 17% 32% 13% 10% 31% 29% 36% 20% 24% 28% 环比 -5% 0% -6% 3% -5% 12% 3% -1% 11% 占工业企业的应收款比重 69% 70% 73% 70% 61% 71% 78% 87% 92% 109% 114% 票据贴现贷款 917 1,152 1,380 1,720 1,282 1,928 2,385 1,482 1,512 2,043 2,145 同比 NA 26% 35% 7% -26% 50% 24% -38% 2% 35% 21% 占承兑汇票的比例 72% 77% 70% 78% 53% 60% 58% 26% 23% 25% 23% 总贷款 15,900 17,736 19,469 22,529 26,169 30,339 39,968 47,920 54,794 62,991 65,751 承兑汇票 / 总贷款 8.1% 8.5% 10.1% 9.8% 9.3% 10.5% 10.3% 11.7% 12.2% 13.2% 14.0% 票据贴现 / 总贷款 5.8% 6.5% 7.1% 7.6% 4.9% 6.4% 6.0% 3.1% 2.8% 3.2% 3.3% 工业企业应收账款总额 1,862 2,151 2,678 3,170 3,971 4,501 5,256 6,462 7,292 7,635 8,040 承兑汇票 / 应收账款 69% 70% 73% 70% 61% 71% 78% 87% 92% 109% 114% 资料来源 : 中国人民银行 CEIC 万得 高华证券研究预测 此外, 更多的企业使用有银行担保的商业票据而非现金的方式进行贸易结算, 这可能加大企业的流动资金贷款需求, 因为商业票据的期限通常是三到六个月 举例来说, 我们估算 2013 年一季度工业企业的商业票据余额与总应收账款之比为 114%, 而 2012 年四季度和 2008 年四季度时分别为 109% 和 71%( 图表 13) 虽然国家统计局汇总的工业企业总应收账款数据未能涵盖所有使用商业票据的企业 ( 贸易公司和小微企业等可能未纳入计算 ), 但是我们认为这一比率的上升表明企业继续通过开具商业票据而非现金结算的方式来挤压供应商的现金流和流动资金 我们认为这也可能在一定程度上解释中国企业的流动资金贷款需求缘何居高不下, 因为在商业票据到期之前它们需要获得贷款的支撑 如果不加以控制, 企业杠杆的快速上升将难以为继 我们认为, 企业通过银行贷款和影子银行信贷而实现的杠杆快速上升如不控制将难以为继 ( 我们注意到通过信托 / 委托贷款 贷款证券化或理财业务, 例如通过银行 / 券商 / 险企的资产管理产品, 而发放的影子银行信贷大多发放给了企业 ): 我们估算未计入地方政府融资平台的企业总债务 /GDP 之比将从 2012 年的 142% 和 2013 年的 151% 升至 2015 年的 173%( 图表 14) 根据当前的增速预测, 我们估算 2015 年的总系统内负债 /GDP 将升至 240% 高华证券投资研究 17

18 虽然这一比率仍低于美英等国在 2008/2009 年金融危机期间所达到了逾 280%, 但是我们认为中国当前的债务失衡局面 ( 即企业杠杆处于全球最高之列, 而消费者 / 中央政府负债处于全球最低之列 ) 可能导致由企业杠杆率过高所带来的资产质量问题, 因为其中可能出现过度投资 产能过剩以及利润率和净资产回报率下滑等潜在问题 如果我们假设利率不会上升, 那么企业融资成本 /GDP 之比, 可能升至 2011 年那样难以持续的高位, 当时许多中小企业和私营企业因为政策收紧 流动性紧张以及盈利下滑而宣告破产 ( 图表 15) 图表 14: 如果不加以控制, 企业杠杆持续上升的局面将难以为继 : 基于当前的增速预测, 我们预计 2015 年企业杠杆将从 2012 年的 142% 升至 173% 消费者 企业 地方政府融资平台及政府总负债在 GDP 中的占比 图表 15: 如果不加以控制, 企业杠杆持续上升的局面将难以为继 : 如果我们假设利率不会上升, 那么企业融资成本 /GDP 之比可能升至 2011 年那样难以为继的高位 ( 占 GDP 百分比 %) 总杠杆 公司负债 占 GDP 比 13% 12% 11% 企业总融资成本 ( 含影子银行 ) 企业贷款融资成本 地方政府平台负债 中央政府负债 10% 9% 8% 7% E 2014E 2015E 居民负债 6% 5% 4% E 2014E 2015E 资料来源 : CEIC 高华证券研究预测 资料来源 : CEIC 高华证券研究预测 中小企业资产质量走软的早期信号值得关注 此外, 中小企业资产质量已经开呈现走软的初步迹象, 尽管截至 2013 年 4 月份, 中国工业企业的平均 EBIT 利息保障倍数持续改善 ( 这印证了我们对上市银行资产质量企稳的观点 ): 高华证券投资研究 18

19 4 月份, 集体所有制工业企业 ( 通常是中小企业 ) 的营业亏损从 3 月份的同比 20% 加速至 24%, 而全部亏损工业企业的营业亏损从 3 月份的 -5.9% 改善至 -5.2%, 同时大型企业亏损从 3 月份的 -11.9% 改善至 -10.6%( 图表 16); 一季度, 银行业的中小企业贷款同比增速从 2012 年的 17% 放缓至 13%( 图表 18), 这或许表明银行在中小企业及长三角地区钢贸企业不良贷款增加后收紧了放贷标准, 以及 / 或中小企业贷款需求有所放缓 ; 国家统计局发布的小企业 PMI 数据以及侧重于出口企业 ( 包括中小企业 ) 的汇丰 PMI 数据都表明近几个月来增长趋势有所走软 ( 图表 19) 如果这些趋势继续, 我们预计民生 光大 华夏等主攻中小企业业务的银行可能面临中小企业贷款需求放缓 净息差承压以及中小企业业务导致不良贷款等问题 ( 图表 20) 图表 16: 4 月份集体所有制工业企业 ( 中小企业 ) 的营业亏损加速增长, 而大型企业则有所减速 营业亏损同比增速 % 图表 17:... 尽管工业企业的平均 EBIT 利息保障倍数继续改善 合计国有及国有控股企业集体企业大中型企业 7 6 (X) ( 超过 41 万家工业企业的息税前利润利息保障倍数 ) 上游企业下游企业合计 Dec-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Aug-07 May-08 Feb-09 Nov-09 Aug-10 May-11 Feb-12 Jul-12 Oct-12-1 Feb 年 5 月 99 年 10 月 00 年 3 月 00 年 8 月 01 年 1 月 01 年 6 月 01 年 11 月 02 年 4 月 02 年 9 月 03 年 2 月 03 年 7 月 03 年 12 月 04 年 5 月 04 年 10 月 05 年 3 月 05 年 8 月 06 年 1 月 06 年 6 月 06 年 11 月 07 年 4 月 07 年 9 月 08 年 2 月 08 年 7 月 08 年 12 月 09 年 5 月 09 年 10 月 10 年 3 月 10 年 8 月 11 年 1 月 11 年 6 月 11 年 11 月 12 年 4 月 12 年 9 月 13 年 2 月 资料来源 :CEIC 资料来源 :CEIC 高华证券研究 高华证券投资研究 19

20 图表 18: 小企业贷款同比增速从 2012 年全年的 17% 降至 2013 年一季度的 13% 图表 19: 国家统计局发布的小企业 PMI 数据和更加侧重出口领域的汇丰 PMI 近来双双走软 占贷款的比重 同比增速 PMI PMI small companies HSBC PMI Q Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 资料来源 : 中国人民银行 CEIC 资料来源 : CEIC 图表 20: 民生 光大 华夏等主攻中小企业业务的银行 2012 年中小企业贷款敞口高于同业 2012 年各行小微贷款风险敞口 建行农行中行招行中信民生光大平安华夏 小微贷款 ( 十亿元 ) SME (Rmb mn) 745, , , , , , ,300 55, ,000 占贷款比率 SME as % of total 9.9% 9.3% 12.0% 9.3% 12.8% 22.9% 20.9% 7.7% 18.7% 注 : 各银行对小微贷款的定义小微企业 小微企业 小微企业和个人经营贷款 小微企业 小企业 小微企业和个人经营贷款 小微企业小微企业小微企业 资料来源 : 公司数据 高华证券投资研究 20

21 估值 : 将同业贷款和租赁业务计入调整后净资产 ; 看好优质银行股 我们将同业贷款 / 信托 / 租赁业务计入调整后净资产, 并更新了目标价格 我们以平均 3%/3% 的幅度微调了 2013/14 年盈利预测 (2013/14 年每股盈利预测的平均调整幅度为 1%/1%), 因为 2013 年一季度业绩整体好于预期, 而且我们针对所有研究范围内个股推出了 2015 年预测 ( 除了此前即已公布 2015 年预测的建设银行 重庆农商行和浦发银行 ) 我们还将同业贷款 / 信托 ( 未包括贴现票据 ) 以及融资租赁等信贷敞口的潜在扩大计入了调整后每股净资产, 并据此将我们基于预期市净率计算的 12 个月目标价格平均下调了 5%: 我们的估值基于以下步骤, 沿用了 2012 年 10 月 11 日以来的计算方法 : 计算银行业的调整后每股净资产 : 我们假设 H/A 股的潜在不良贷款率分别为 6.2%/6.8%( 高于此前的 6.0%/6.3%), 这是在将贷款 理财产品信贷和同业信贷 / 信托受益权 ( 包括 15% 的地方政府融资平台不良贷款 ) 代入调整后的不良贷款预测之后的计算结果, 同时我们考虑了我们此前有关总潜在不良贷款率为 4-6% 的研究结果 我们当时的这一计算基于 2012 年上半年 EBITDA 利息保障倍数, 具体请参见 2012 年 10 月 11 日发表的 信贷观察 5: 估计总潜在不良贷款率为 4-6%, 而非 10%+; 买入优质股 ; 下调光大银行评级至卖出 图表 24/25 给出了具体估算值 我们最新的 EBITDA 利息保障倍数研究表明,2013 年一季度 A 股上市企业的隐含不良率持稳于 10.1%, 好于 2012 年全年的 11.7%, 与 2012 年上半年的 10.8% 基本相当 这支持了我们通过比较多个国家企业盈利和已发布不良贷款数据而得出的中国银行业总潜在不良率为 4%-6% 的预测 ( 图表 23) 基于三阶段股息贴现模型得出 2013 年预期市净率中点, 介于全增长市净率倍数和剔除增长因素后的市净率倍数之间 ( 即可持续净资产回报率 / 贴现率 ) 我们小幅下调了兴业银行 民生银行 交通银行 宁波银行 北京银行 中信银行等中型银行的可持续净资产回报率, 因为考虑到同业资产 / 负债以及信托投资业务所可能带来的信贷敞口扩大, 我们将中国银行业的平均长期净资产回报率从 13.2% 小幅下调至 12.4% 因此我们将 H/A 银行股 12 个月目标价格平均下调了 4%/5%; 但华夏银行是个例外, 鉴于我们将该行 2013/14 年盈利预测上调了 13%/15%, 我们将其 12 个月目标价格上调了 14% 图表 26 是我们基于 CAMELOT 三阶段股息贴现模型对中国银行股做出的估值假设 高华证券投资研究 21

22 图表 21: 在调整了盈利预测和调整后净资产预测后, 我们更新了 12 个月目标价格预测 新评级 旧评级 股票新 12 月上升 / 新目标旧 12 月目标旧目标新目标旧目标价格目标下跌调整后目标价格调整后 PB(X) PB(X) 6 月 7 日价格空间 PB(X) 价格变化 PB(X) H 股 ( 港币 ) 工商银行 H 股 买入 买入 % % 中国银行 H 股 中性 中性 % % 建设银行 H 股 买入 买入 % % 农业银行 H 股 买入 买入 % % 交通银行 H 股 卖出 卖出 % % 招商银行 H 股 买入 * 买入 * % % 中信银行 H 股 中性 中性 % % 民生银行 H 股 买入 买入 % % 重庆农商行 中性 中性 % % 远东宏信 中性 中性 % % H 股平均 21% % A 股 ( 人民币 ) 工商银行 A 股 买入 买入 % % 中国银行 A 股 中性 中性 % % 建设银行 A 股 买入 买入 % % 农业银行 A 股 买入 * 买入 % % 交通银行 A 股 中性 中性 % % 招商银行 A 股 买入 买入 % % 中信银行 A 股 中性 中性 % % 民生银行 A 股 卖出 中性 % % 浦发银行 中性 中性 % % 兴业银行 买入 买入 * % % 平安银行 中性 中性 % % 华夏银行 卖出 卖出 % % 宁波银行 买入 买入 % % 北京银行 中性 中性 % % 南京银行 卖出 卖出 % % 光大银行 卖出 卖出 % % A 股平均 7% % 图表 22: 我们更新了调整后每股净资产预测, 以计入通过同业业务 证券投资和 金融租赁而产生的额外信贷 Rmb 修改后的 13E 修改前的 13E 与未调整的 2013E 调整每股净资产调整每股净资产 每股净资产比较 工行 % -8.0% 中行 % -9.1% 建行 % -2.1% 农行 % 1.0% 交行 % -9.2% 招行 % -4.9% 中信 % -13.6% 民生 % -9.9% 浦发 % -12.5% 兴业 % -10.2% 平安 % -22.2% 华夏 % -20.1% 宁波 % -6.2% 北京 % -14.0% 南京 % -7.5% 光大 % -17.8% 重庆农商 % -6.4% 注 : 市净率及调整后市净率均为 2013 年数据 * 表明该股位于亚太强力买入名单注 : 部分银行的最新调整后每股净资产略高于此前预测, 这主要是因为我们上调了它们的盈利预测 资料来源 :Datastream 高华证券研究预测 资料来源 : 公司数据 高华证券研究预测 高华证券投资研究 22

23 图表 23: 2013 年一季度 A 股上市企业的隐含不良率持稳于 10.1%, 好于 2012 年全年的 11.7%, 与 2012 年上半年的 10.8% 基本相当 我们认为这支持了我们对总潜在不良率为 4%-6% 的预测各经济体的上市非金融企业隐含不良率以及银行系统的已公布不良贷款率 隐含不良率 H Q13 (%) 中国 香港 印度 ( 上市公司 ) 印度制造 / 服务业 ( 包括非上市公司 ) 韩国 日本 新加坡 台湾 上市银行报告的 H Q13 平均不良率 (%) 中国 香港 印度 ( 上市银行 ) 印度 ( 银行业, 总不良 ) 韩国 日本 新加坡 台湾 上市银行平均 H Q13 信贷成本 (bp) 中国 香港 印度 韩国 日本 新加坡 台湾 注 : 红圈表示和中国 2012 年上半年及 2013 年一季度时相近的数据 资料来源 : 万得 彭博 高华证券研究预测 高华证券投资研究 23

24 图表 24: 我们针对 H 股银行股的调整后每股净资产预测计入了通过银行同业资产和证券投资进行的贷款 信托以及理财产品投资所带来的额外潜在不良贷款, 据此计算的 H 股银行股潜在不良率均值为 6.2% H 股银行股 2013 年调整后每股净资产预测 人民币百万元 工商银行 中国银行 建设银行 农业银行 交通银行 招商银行 中信银行 民生银行 重庆农商行 H 股平均 预测不良贷款 114,091 84, , ,083 44,411 18,142 19,959 17,004 2,114 预测不良贷款率 1.1% 1.3% 1.2% 1.6% 1.3% 0.83% 1.0% 1.1% 1.0% 1.2% 调整后 2005 年不良率 4.7% 5.7% 3.8% 5.7% 4.8% 3.6% 5.1% 4.3% 5.7% 4.8% 报告的 2005 年不良率 4.7% 5.7% 3.8% NA 2.8% 2.6% 4.1% 1.3% 8.7% 4.2% 调整 2.0% 1.0% 1.0% 3.0% -3.0% 银行理财信贷类资产不良贷款 21,783 3,793 3,535 6,548 7,236 3,143 5,315 6, 信托受益权 + 券商资管 + 应收租赁投资不良贷款 , ,931 3,973 0 政府平台不良贷款假设 ( 不良率增加 15 个百分点 ) 107,100 62,197 67,688 62,953 39,264 17,984 27,941 24,695 3,054 调整后的不良贷款总计 596, , , , ,977 99, , ,244 14,995 调整后的不良率 6.0% 6.7% 4.7% 6.6% 6.3% 4.5% 7.0% 6.5% 7.2% 6.2% 2013E 用于覆盖不良贷款的新增拨备 175, , , ,399 56,986 37,420 31,934 29,716 5,285 计提拨备 / 贷款 1.8% 1.7% 1.9% 3.4% 1.7% 1.7% 1.7% 1.9% 2.5% 2.0% 税后拨备缺口 -103,882-87,493-21,697 8,264-39,437-11,578-31,306-19,755-2,316 对 2013 年预测净资产的影响 -8.0% -9.1% -2.1% 1.0% -9.2% -4.9% -13.6% -9.9% -6.4% -6.9% 注 : 我们并未调整远东宏信的净资产预测 资料来源 : 公司数据 NBS, 高华证券研究预测 高华证券投资研究 24

25 图表 25: 我们针对 A 股银行股的调整后净资产预测计入了通过银行同业资产和证券投资进行的贷款 信托以及理财产品投资所带来的额外潜在不良贷款, 据此计算的包括两地上市股票在内的 A 股银行股的潜在不良率均值为 6.8% A 股银行股 2013 年调整后每股净资产预测 人民币百万元 浦发银行 兴业银行 平安银行 华夏银行 宁波银行 北京银行 南京银行 光大银行 行业平均 预测不良贷款 16,148 9,809 9,778 8,964 1,753 3,629 1,345 11,046 预测不良贷款率 0.9% 0.68% 1.2% 1.1% 1.0% 0.6% 0.9% 0.9% 1.1% 调整后 2005 年不良率 5.0% 4.3% 6.4% 7.0% 3.0% 6.4% 4.3% 5.0% 5.0% 报告的 2005 年不良率 2.0% 2.3% 9.4% 3.0% NA 4.4% 3.3% 2.0% 4.0% 调整 3.0% 2.0% -3.0% 4.0% 2.0% 1.0% 3.0% 银行理财信贷类资产不良贷款 3,071 9,525 2,483 5, , ,891 信托受益权 + 券商资管 + 应收租赁投资不良贷款 7,238 8,360 6, ,980 3,022 1,401 15,002 政府平台不良贷款假设 ( 不良率增加 15 个百分点 ) 22,565 17,325 8,022 7,245 2,183 7,399 1,910 18,428 调整后的不良贷款总计 121,944 97,760 69,821 71,178 9,606 48,908 10,308 97,179 调整后的不良率 6.8% 6.8% 8.4% 8.6% 5.5% 8.3% 6.8% 8.3% 6.8% 2013E 用于覆盖不良贷款的新增拨备 33,380 29,755 9,921 17,884 2,932 14,376 2,991 24,025 计提拨备 / 贷款 1.9% 2.1% 1.2% 2.1% 1.7% 2.4% 2.0% 2.0% 2.0% 税后拨备缺口 -26,540-20,560-21,830-16,916-1,630-11,291-2,127-23,971 对 2013 年预测净资产的影响 -12.5% -10.2% -22.2% -20.1% -6.2% -14.0% -7.5% -17.8% -10.1% 资料来源 : 公司数据 国家统计局 高华证券研究预测 高华证券投资研究 25

26 图表 26: 我们对中国银行股的估值假设基于 CAMELOT 三阶段股息贴现模型 : 采用预期市净率中点计算估值 三阶段股利贴现 债券等值 估值中点 模型假设 倍数 市净率 CAMELOT- CAMELOT 经调整 贴现率 第一阶段 第二阶段 第三阶段 可持续 ROE 除数因子风险溢价股利年化增长率增长率全增长隐含目标除以年限年限 ROE 分红比例平均增长率 =a*(1-b) =a*(1-b) 市净率市盈率贴现率 港股 工商银行 1.00x 6.5% 11.0% 9.4% 3 6.6% % 73% 4.0% 中国银行 1.06x 6.9% 11.4% 8.9% 3 6.2% % 64% 4.0% 建设银行 1.02x 6.6% 11.1% 11.2% 3 6.6% % 72% 4.0% 农业银行 1.05x 6.8% 11.3% 13.5% 3 6.6% % 71% 4.0% 交通银行 1.10x 7.2% 11.7% 8.0% 3 6.0% % 58% 4.0% 招商银行 0.99x 6.4% 10.9% 11.5% 3 8.3% % 72% 4.0% 中信银行 1.14x 7.4% 11.9% 12.7% 3 8.4% % 61% 4.0% 民生银行 1.05x 6.8% 11.3% 12.4% 3 9.4% % 71% 4.0% 重庆农商行 1.24x 8.0% 12.5% 10.8% 3 9.8% % 66% 4.0% 远东宏信 1.20x 7.8% 12.3% 21.2% 3 9.4% % 50% 4.0% A 股 ICBC 工商银行 1.00x 6.5% 11.0% 9.4% 3 6.6% % 73% 4.0% BOC 中国银行 1.06x 6.9% 11.4% 8.9% 3 6.2% % 64% 4.0% CCB 建设银行 1.02x 6.6% 11.1% 11.2% 3 6.6% % 72% 4.0% ABC 农业银行 1.05x 6.8% 11.3% 13.5% 3 6.6% % 71% 4.0% BoCom 交通银行 1.10x 7.2% 11.7% 8.0% 3 6.0% % 58% 4.0% CMB 招商银行 0.99x 6.4% 10.9% 11.5% 3 8.3% % 72% 4.0% CNCB 中信银行 1.14x 7.4% 11.9% 12.7% 3 8.4% % 61% 4.0% Minshe 民生银行 1.05x 6.8% 11.3% 12.4% 3 9.4% % 71% 4.0% SPDB 浦发银行 1.12x 7.3% 11.8% 9.1% 3 8.8% % 66% 4.0% Indust 兴业银行 1.05x 6.8% 11.3% 19.5% 3 8.8% % 71% 4.0% SZDB 平安银行 1.08x 7.0% 11.5% 9.4% 3 9.4% % 71% 4.0% Hua xi 华夏银行 1.14x 7.4% 11.9% 10.5% 3 8.3% % 58% 4.0% BONB 宁波银行 1.08x 7.0% 11.5% 16.4% 3 9.0% % 71% 4.0% BOBJ 北京银行 1.17x 7.6% 12.1% 13.5% 3 8.0% % 65% 4.0% BONJ 南京银行 1.20x 7.8% 12.3% 11.7% 3 7.0% % 64% 4.0% CEB 光大银行 1.10x 8.0% 12.5% 11.5% 3 8.4% % 65% 4.0% 资料来源 : 高华证券研究预测 看好业务实力 盈利能力强劲同时资产负债状况稳健的银行股 我们预计流动性收紧和宏观放缓会令 2013 年下半年和 2013 年全年的宏观环境更显复杂, 我们认为这可能给中国银行股带来温和但尚可控制的资产质量风险和盈利风险 由于我们的全球经济 商品和策略研究团队预计未来两年中国 GDP 增速将保持在 7%- 8%, 我们认为中国仍处于温和的不良贷款周期, 而不是会侵蚀银行股本的严峻信贷周期 这一观点的主要风险在于如果中国银行业继续大幅增长贷款和信贷证券化, 那么系统性风险的出现可能早于预期 因此, 我们看好那些拥有较高净资产回报率 盈利能力 ( 拨备前营业利润 ) 强劲以及拨备较高的银行 ( 鉴于我们预计 2013 年三季度 / 下半年将出现流动性收紧和宏观放缓, 较高的拨备将可以吸收宏观经济 / 不良贷款恶化情况下的不良贷款风险 ) 高华证券投资研究 26

27 我们认为工商银行 建设银行 农业银行 招商银行 民生银行 兴业银行和宁波银行的业务实力 资本充足率 拨备 净资产回报率 盈利能力较强, 能够凭借雄厚的存款和客户实力以及较强的执行能力而实现增长 我们此前创建了一个基本面评分表对各行以下方面进行评估, 现在更新如下 ( 图表 27), 以下是具体标准 : 能够吸收不良贷款上升带来的冲击 ; 实现增长的能力 ; 强劲的资产负债状况和资本回报 ; 合理估值和股息率 图表 27: 工商银行 建设银行 农业银行 招商银行 兴业银行 民生银行和宁波银行在我们的基本面评分表里位居前列 2013 工行建行农行中行交行招行中信民生重庆农商兴业浦发平安华夏光大北京宁波南京 1. 承受不良上升的能力贷存比低 拨贷比高低 1 1 表外担保 / 贷款承诺 实现增长的能力 资本金和资本回报核心一级资本 PPOP/RWA 内部资本生成 - 风险加权资产增速 合理估值和股息率隐含不良生成率与银行的风险水平不符 股息率 总分 注 :1 分或 2 分表示好于行业均值,-1 或 -2 分意味着差于行业均值 分数越高表明基本面越好, 分数越低表明基本面越差 资料来源 : 高华证券研究预测 盈利能力 : 我们对 2013 年的盈利敏感性分析, 以及最高不良贷款生成率可能对银行的 2013 年净资产规模带来冲击的预测包括了表外项目 理财 / 同业信贷 ; 分析表明评级为买入的个股拥有较好的盈利能力, 能够在宏观经济放缓的最差情景假设下吸收潜在不良贷款风险 ( 图表 28) 高华证券投资研究 27

28 图表 28: 工商银行 建设银行 农业银行 招商银行 兴业银行 民生银行和宁波银行拥有高于同业的盈利能力, 同时它们的盈利对于因贷款 / 表外业务 / 理财 / 同业信贷所导致不良贷款上升的敏感性相对较低 2013 年盈利对于不同风险因素的敏感性 不良贷款生成率 使 13 年股东权益下降的不良生成率 信贷成本贷款增速净息差存款成本 净中间业务收入 营业费用营业税率投资回报率 信贷成本 ( 占贷款余额 表外担保 理财和同业信贷的比 ) 不良贷款生成率 使 13 年股东权益下降的不良生成率 ( 含表外担保, 理财和同业的信贷 ) 10 基点 1 基点 基点 1 基点 基点 1 基点 10 基点 工商银行 -1.83% 5.19% -0.30% 0.81% 5.5% 0.4% 0.32% -0.56% 2.10% 1.36% -0.38% -2.38% 4.00% 建设银行 -1.91% 4.95% -0.31% 0.79% 5.3% 0.4% 0.34% -0.60% 2.09% 1.01% -0.40% -2.46% 3.83% 中国银行 -2.44% 3.94% -0.39% 0.59% 6.5% 0.5% 0.36% -0.81% NA 0.79% -0.54% -3.35% 2.87% 交通银行 -2.26% 3.60% -0.43% 1.23% 7.0% 0.5% 0.26% -0.73% 2.92% 1.21% -0.67% -3.52% 2.31% 招商银行 -2.03% 4.61% -0.33% 0.88% 5.5% 0.4% -7.66% -0.74% 2.34% 0.82% -0.48% -2.93% 3.20% 中信银行 -2.48% 3.78% -0.41% 1.57% 5.7% 0.5% 0.30% -0.74% 2.75% 0.81% -0.72% -4.41% 2.13% 民生银行 -1.80% 5.18% -0.30% 1.30% 5.8% 0.4% 0.38% -0.65% 2.48% 0.50% -0.54% -3.26% 2.86% 农业银行 -2.41% 4.47% -0.34% 1.48% 6.5% 0.5% 0.35% -0.74% 2.64% 1.37% -0.43% -3.03% 3.55% 重庆农商行 -1.55% 5.78% -0.27% 1.23% 5.7% 0.4% 0.06% -0.69% 2.01% 1.13% -0.28% -1.63% 5.50% 浦发银行 -2.24% 4.19% -0.37% 1.32% 6.9% 0.5% 0.19% -0.50% 2.51% 1.18% -0.61% -3.71% 2.54% 兴业银行 -1.86% 4.92% -0.31% 1.25% 6.4% 0.4% 0.33% -0.41% 2.32% 1.06% -0.55% -3.25% 2.82% 平安银行 -2.74% 3.39% -0.45% 1.59% 9.1% 0.6% 0.33% -0.90% 3.16% 1.18% -0.80% -4.84% 1.92% 华夏银行 -3.05% 3.05% -0.50% 1.96% 9.6% 0.7% 0.25% -0.90% 3.69% 1.19% -0.83% -5.01% 1.86% 宁波银行 -1.60% 5.67% -0.27% 1.61% 6.5% 0.4% 0.15% -0.55% 2.37% 1.91% -0.54% -3.15% 2.87% 北京银行 -1.98% 4.60% -0.33% 1.50% 6.8% 0.4% 0.15% -0.39% 2.17% 1.52% -0.51% -3.04% 3.00% 南京银行 -1.58% 5.64% -0.27% 1.08% 6.9% 0.4% 0.17% -0.49% 1.94% 1.67% -0.52% -3.02% 2.95% 光大银行 -2.06% 4.53% -0.34% 1.21% 6.9% 0.4% 0.27% -0.51% 2.44% 1.58% -0.69% -4.19% 2.23% 远东宏信 -1.57% 5.48% -0.28% 0.63% 2.4% 0.2% 0.72% -0.53% 1.91% NA 平均值 -2.11% 4.56% -0.35% 1.26% 6.63% 0.47% -0.20% -0.64% 2.50% 1.19% -0.56% -3.36% 2.97% 上市银行均值 -2.1% 4.5% -0.4% 1.3% 6.7% 0.5% -0.2% -0.6% 2.5% 1.2% -0.6% -3.5% 2.8% H 股银行均值 -2.1% 4.5% -0.4% 1.1% 6.0% 0.5% -0.7% -0.7% 2.5% 1.0% -0.5% -3.2% 3.1% A 股银行均值 -2.1% 4.5% -0.4% 1.4% 7.4% 0.5% 0.2% -0.6% 2.6% 1.4% -0.6% -3.8% 2.5% 资料来源 : 高华证券研究预测 高华证券投资研究 28

29 2013 年 6 月 13 日 中国 : 银行 图表 29: 我们给予买入评级的银行股拥有高于同业的盈利能力通过拨备前营业利润 / 风险加权资产反映的盈利能力 图表 30: 重庆农商行 工商银行 农业银行和和建设银行对表外担保 / 承兑业务涉足较少, 而 2012 年中信银行 / 光大银行的此类业务占比最高表外担保 / 承兑业务在总贷款中的占比 (%),20122 年 PPOP/RWA E 2014E 2015E 工行 3.7% 4.3% 3.5% 3.7% 3.9% 3.8% 3.5% 3.3% 3.2% 建行 3.8% 4.3% 3.5% 3.6% 4.0% 4.0% 3.7% 3.5% 3.4% 中行 2.7% 2.7% 2.8% 2.8% 3.0% 3.0% 2.7% 2.4% 2.4% 农行 2.9% 3.3% 3.8% 3.6% 3.3% 3.0% 3.0% 中值 3.7% 4.3% 3.2% 3.5% 3.8% 3.7% 3.4% 3.2% 3.1% 交行 3.6% 3.7% 3.0% 2.9% 3.0% 3.0% 2.7% 2.5% 2.4% 招行 3.8% 3.9% 2.4% 3.0% 3.5% 3.4% 3.2% 3.0% 3.0% 中信 3.0% 3.6% 2.4% 2.7% 3.2% 3.0% 2.6% 2.4% 2.4% 浦发 2.9% 2.9% 2.4% 2.7% 3.1% 3.1% 2.7% 2.4% 2.2% 兴业 3.4% 3.8% 2.9% 3.1% 3.1% 3.8% 3.3% 3.0% 2.9% 民生 2.3% 2.5% 2.4% 2.5% 3.2% 3.3% 2.8% 2.5% 2.4% 华夏 2.8% 2.8% 2.1% 2.6% 2.8% 2.5% 2.4% 2.3% 2.4% 平安 3.0% 3.3% 2.4% 2.3% 2.4% 2.4% 2.2% 2.1% 2.0% 宁波 3.6% 3.6% 2.8% 3.0% 3.4% 3.6% 3.4% 3.0% 2.8% 北京 2.0% 2.2% 2.2% 2.6% 1.8% 3.4% 3.2% 3.1% 2.9% 南京 4.0% 5.3% 3.2% 3.0% 3.1% 3.3% 3.1% 2.8% 2.6% 光大 3.5% 3.3% 2.2% 2.6% 2.7% 3.0% 2.7% 2.5% 2.4% 重庆农商 3.9% 2.8% 3.1% 3.7% 3.4% 3.1% 2.9% 2.8% 行业平均 3.2% 3.5% 2.7% 2.9% 3.1% 3.3% 3.0% 2.7% 2.6% H 股平均 3.3% 3.6% 2.9% 3.0% 3.4% 3.3% 3.0% 2.8% 2.7% 大银行平均 3.4% 3.8% 3.3% 3.4% 3.6% 3.6% 3.3% 3.0% 3.0% 股份银行平均 3.1% 3.3% 2.5% 2.7% 3.0% 3.1% 2.8% 2.5% 2.5% 城商行平均 3.2% 3.7% 2.7% 2.9% 2.8% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 资料来源 : 公司数据 高华证券研究预测 资料来源 : 公司数据 盈利调整 : 由于 2013 年一季度业绩好于预期, 微调我们的预测 由于 2013 年一季度中国银行业业的税后净利润 净息差 手续费收入 不良贷款以及信贷成本好于预期, 我们微调了 2013/14 盈利预测 同时我们还针对所有研究范围内个个股推出了 2015 年预测 ( 除了此前即已公布 2015 年预测的建设银行 重庆农农商行和浦发银行, 参见图表 31-35) 一季度净息差基本符符合预测, 我们随之微调了净息差假设 : 在我们的模型中, 我们仍假设 2013 年会再次推出利率市场化措施, 允许银行将存款利率提高高至基准利率的 1.2 倍 ; 我们小幅提高了部分分中型银行 ( 交通银行 民生银行 华夏银行 光大银行 宁波银行 远东宏宏信和中信银行 ) 的不良贷款生成率假设, 因为我们认为在在温和的不良贷款周期中, 不良贷款将逐渐增加 ; 我们维持 2013/14 年的信贷成本预测基本不变, 因为相对较高的超额拨备 / 总贷款有助于中国银行行业吸收随温和不良贷款周期而出现的不良贷款增长 ; 我们估算中国银行业 2013 年的平均超额拨备率为 1.9%( 假设覆盖不良贷款所须的拨备为不良贷贷款余额的 65%) 高华证券投资研究 29

30 我们估算在中国银行业于一季度执行巴塞尔 III 的资本充足率规定后, 中国银行业的核心一级资本充足率平均为 9.4%: 不计入已经宣布再融资方案的招商银行和平安银行, 我们认为浦发银行 华夏银行和光大银行的一级资本充足率较为疲弱, 可能需要筹集核心一级资本或非核心一级资本 ( 即发行包含减记条款的长期次级债 ) 图表 31: 在一季度业绩发布后, 我们温和调整了 2013/14 年盈利预测图表 32: 我们将 2013/14 年每股盈利预测平均上调了 2%... 我们研究范围内银行股的新 / 旧每股盈利预测 EPS 修改 净利润修改 信贷成本修改 (%) 盈利预测与市场预期比较 人民币元 调整前 EPS 调整后 EPS 调整后 vs. 调整前 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 除远东外 '13E '14E '13E '14E '15E '13E '14E '15E 工行 3% 1% 4% 1% (0.06) (0.01) 2% 4% 工行 % 1% NA 建行 0% -1% 0% -1% % 5% 建行 % -1% 0% 中行 6% 6% 6% 6% (0.03) (0.06) 6% 5% 中行 % 6% NA 农行 0% -1% 0% 0% % 5% 农行 % -1% NA 交行 2% 0% 2% 0% % -1% 交行 % 0% NA 招行 8% 4% 8% 4% (0.04) % 7% 招行 % 4% NA 中信 -5% 1% -5% 1% (0.08) (0.17) 8% 9% 中信 % 1% NA 重庆农商 4% 5% 4% 5% (0.10) (0.11) -2% -2% 浦发 % -5% -8% 民生 -2% -3% -1% -3% % 3% 兴业 % 11% NA 浦发 0% -5% 0% -5% (0.05) % -9% 民生 % -3% NA 兴业 7% 11% 5% 10% % 8% 华夏 % 15% NA 华夏 13% 15% 13% 15% % -12% 平安 % -6% NA 平安 -4% -6% -4% -6% (0.01) - -7% -12% 宁波 % 8% NA 宁波 6% 8% 6% 8% (0.01) (0.03) 3% 4% 北京 % -13% NA 北京 -15% -13% 2% 4% 0.03 (0.00) 0% 3% 南京 % 13% NA 南京 12% 13% 12% 13% (0.12) (0.26) -3% 1% 光大 % 3% NA 光大 0% 3% 0% 3% 0.01 (0.00) -1% 0% 远东宏信 0% -1% 0% -1% (0.05) (0.13) 0% 0% 重庆农商 % 5% 2% 平均 2% 2% 3% 3% 0.00 (0.01) 1% 1% 远东 ( 美元 ) % -1% NA H 股平均 2% 1% 2% 1% (0.01) (0.02) 4% 4% 平均 2% 2% NA H 股平均 2% 1% NA 资料来源 : 路透 万得 高华证券研究预测 资料来源 : 高华证券研究预测 高华证券投资研究 30

31 图表 33: 已发布的 2013 年一季度净息差数据基本符合预期, 我们微调了净息差假设 净息差假设调整 调整前息差假设 调整后息差假设 变化 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 工行 (0.01) 建行 (0.00) (0.00) 中行 农行 交行 招行 (0.01) 中信 浦发 (0.06) (0.07) 兴业 (0.12) (0.07) 民生 (0.08) (0.12) 华夏 平安 (0.12) (0.15) 宁波 (0.30) (0.38) 北京 南京 (0.04) (0.02) 光大 (0.20) (0.15) 重庆农商 (0.00) (0.00) 远东宏信 平均 (0.01) (0.03) 资料来源 : 高华证券研究预测 图表 34: 我们提高了部分中型银行 ( 交通银行 民生银行 华夏银行 光大银行 宁波银行 远东宏信和中信银行 ) 的不良贷款生成率假设, 因为我们认为在温和的不良贷款周期中不良贷款将逐渐增加净不良贷款生成率预测的调整 调整前不良生成率 调整后不良生成率 变化 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 工行 (0.03) (0.05) 建行 中行 (0.01) (0.00) 农行 (0.03) (0.00) 交行 招行 中信 浦发 兴业 民生 华夏 平安 (0.03) 0.02 宁波 北京 (0.19) (0.07) 南京 光大 重庆农商 远东宏信 (0.08) 平均 资料来源 : 高华证券研究预测 高华证券投资研究 31

32 图表 35: 我们维持 2013/14 年的信贷成本预测基本不变, 因为相对较高的超额拨备 / 总贷款有助于中国银行业吸收随温和不良贷款周期而出现的不良贷款增长 图表 36: 我们估算中国银行业 2013 年的平均超额拨备率为 1.9%( 假设覆盖不良贷款所须的拨备为不良贷款余额的 65%) 调整前信贷成本 调整后信贷成本 变化 '13E '14E '13E '14E '13E '14E 工行 (0.06) (0.01) 建行 中行 (0.03) (0.06) 农行 交行 招行 (0.04) 0.01 中信 (0.08) (0.17) 浦发 (0.05) 0.04 兴业 民生 华夏 平安 (0.01) - 宁波 (0.01) (0.03) 北京 (0.00) 南京 (0.12) (0.26) 光大 (0.00) 重庆农商 (0.10) (0.11) 远东宏信 (0.05) (0.13) 平均 (0.01) H 股平均 (0.01) (0.02) 资料来源 : 高华证券研究预测 E 2014E 2015E 工行 0.92% 1.49% 1.54% 1.76% 1.92% 1.95% 1.76% 1.69% 1.66% 建行 0.90% 1.36% 1.58% 1.73% 1.87% 2.00% 1.89% 1.86% 1.84% 中行 1.15% 1.44% 1.29% 1.44% 1.55% 1.63% 1.48% 1.32% 1.19% 农行 5.52% -0.06% 1.17% 2.09% 3.07% 3.48% 3.42% 3.34% 3.25% 交行 0.53% 1.00% 1.17% 1.35% 1.64% 1.70% 1.68% 1.68% 1.66% 招行 1.70% 1.75% 1.49% 1.61% 1.87% 1.76% 1.71% 1.75% 1.84% 中信 0.59% 1.11% 0.80% 1.00% 1.23% 1.65% 1.67% 1.69% 1.71% 浦发 1.76% 1.55% 1.45% 1.62% 1.90% 1.94% 1.86% 1.82% 1.94% 兴业 0.98% 1.34% 1.02% 1.10% 1.21% 1.72% 2.06% 2.12% 2.20% 民生 0.53% 1.02% 1.18% 1.43% 1.83% 1.90% 1.86% 1.78% 1.77% 华夏 0.88% 1.57% 1.53% 1.71% 2.23% 2.25% 2.15% 2.06% 1.95% 平安 -1.23% 0.27% 0.66% 1.20% 1.36% 1.12% 1.19% 1.29% 1.26% 宁波 1.03% 0.81% 0.83% 0.91% 1.19% 1.60% 1.69% 1.70% 1.68% 北京 1.03% 1.78% 1.54% 1.68% 2.01% 2.29% 2.45% 2.49% 2.47% 南京 1.38% 1.73% 1.33% 1.64% 2.02% 2.10% 1.97% 1.94% 2.07% 光大 -3.14% 1.69% 1.62% 1.86% 1.95% 2.04% 2.04% 2.10% 2.16% 重庆农商 -0.88% 1.60% 2.40% 2.57% 2.89% 2.79% 2.54% 2.23% 2.02% 中值 0.98% 1.34% 1.18% 1.43% 1.83% 1.76% 1.86% 1.78% 1.84% 行业平均 0.87% 1.30% 1.24% 1.44% 1.70% 1.83% 1.82% 1.80% 1.80% H 股平均 0.90% 1.31% 1.29% 1.47% 1.70% 1.80% 1.72% 1.68% 1.67% 大银行平均 0.99% 1.43% 1.47% 1.64% 1.78% 1.86% 1.71% 1.62% 1.56% 股份银行平均 0.72% 1.20% 1.16% 1.38% 1.66% 1.75% 1.77% 1.77% 1.79% 城商行平均 1.15% 1.44% 1.23% 1.41% 1.74% 2.00% 2.04% 2.04% 2.07% 资料来源 : 公司数据 高华证券研究预测 估算的超额拨备覆盖率 高华证券投资研究 32

33 图表 37: 我们估算交通银行 中信银行 民生银行 华夏银行和光大银行的 2013 年一季度折年不良贷款生成率高于同业 图表 38: 我们估算在中国银行业于一季度执行巴塞尔 III 的资本充足率规定后, 中国银行业的核心一级资本充足率平均为 9.4%: 不计入已经宣布再融资方案的招商银行和平安银行, 我们认为浦发银行 华夏银行和光大银行的一级资本充足率较为疲弱 折年不良生成率 1H11 2H11 1H12 2H12 1Q13 工商银行 -0.04% 0.19% 0.11% 0.13% 0.33% 中国银行 0.47% 0.09% 0.05% 0.14% 0.10% 建设银行 0.00% 0.35% 0.02% 0.31% 0.17% 农业银行 -0.42% -0.09% -0.03% 0.11% 0.03% 交通银行 0.01% -0.10% 0.12% 0.44% 0.70% 招商银行 0.07% 0.07% 0.19% 0.24% 0.28% 中信银行 -0.01% 0.11% 0.12% 0.21% 0.77% 浦发银行 -0.07% 0.14% 0.29% 0.30% 0.27% 兴业银行 -0.08% 0.12% 0.21% 0.31% 0.45% 民生银行 -0.02% 0.20% 0.33% 0.44% 0.60% 平安银行 -0.13% 0.64% 0.66% 0.81% 0.30% 华夏银行 -0.13% 0.12% 0.32% 0.13% 0.53% 宁波银行 0.17% 0.08% 0.26% 0.19% 0.47% 北京银行 0.10% -0.10% 0.18% 0.29% -0.09% 南京银行 -0.02% 0.00% 0.19% 0.28% 0.34% 光大银行 0.00% 0.17% 0.18% 0.44% 0.55% 重庆农商行 -0.43% -0.17% -0.18% -0.12% -0.77% 平均 -0.03% 0.11% 0.18% 0.27% 0.30% 资料来源 : 公司数据 高华证券研究预测 一级核心资本充足率 E 2014E 2015E E 工行 建行 (0.3) 中行 (1.1) 农行 中值 (0.3) 交行 (1.4) 招行 中信 (0.4) 浦发 (1.0) 兴业 (0.8) 民生 (0.3) 华夏 (0.3) 平安 宁波 (2.0) 北京 (1.2) 南京 (2.9) 光大 (0.4) 重庆农商 (2.0) 中值 (0.8) 行业平均 (0.8) 资料来源 : 公司数据 高华证券研究预测 主要风险 主要下行风险包括 : 1) 今年 6 月份 / 下半年的流动性收紧情况较预期严重, 可能导致 GDP 放缓程度 银行净息差和企业资产质量不及预期 ; 2) 快于预期的社会融资规模增长可能令投资者对进一步政策收紧和企业杠杆上升的担忧加剧 ; 3) 上市银行盈利差于预期 ; 上行风险包括 : 1) 银行盈利 资产质量和资产负债质量好于预期 ; 2) 企业盈利能力明显改善, 或中国推出了促进消费措施, 能化解行业面临的压力 高华证券投资研究 33