1 年 1 月 日美国经济分析 The Market Has Not Underpriced Fed Uncertainty A number of commentators have recently argued that markets are pricing too little uncer

1 年 1 月 日 Issue No: 1/ 美国经济分析 市场没有低估美联储的不确定性 研究报告 很多评论人士认为, 市场对联邦基金利率走势不确定性的计入程度太低 但如果没有一个界定明确的经济和货币政策模型, 这种观点本质上难以检验 因此, 我们使用美联储的宏观模型 (FRB/US) 来分析市场应计入何种程度的不确定性 我们假设 FOMC 根据 惯性 1999 泰勒法则来设定联邦基金利率, 该法则在最近的美联储官员研究中出现的比较多 我们令模型经济体受制于类似八十年代中期以来的影响因素, 然后将 FRB/US 模型结果中的利率分布与从欧洲美元期权中得到的市场定价进行对比 虽然我们的分析受限于很多制约因素, 但我们发现市场所计入的不确定性大致与我们在 FRB/US 中模拟出的不确定性相符 我们来考虑两种偏离基准的情况, 从而更全面地理解这一结果 首先, 我们改变货币政策的反应函数 如果我们假设美联储官员遵循非惯性泰勒法则, 那么 FRB/US 所隐含的利率走势分布将比市场所体现的更广 直觉上, 非惯性泰勒法则较惯性泰勒法则放大了对经济体新信息的反应 第二, 我们改变了经济影响因素的量级 如果我们采用的影响因素与波动性较大的七十年代和八十年代初期相当, 那么 FRB/US 结果的分布范围比市场体现的更宽 然而, 如果我们仅采用 大缓和 时期的影响因素, 那么 FRB/US 结果的分布范围则比市场所体现的更窄 这意味着市场实际上可能已经过度计入了美联储的不确定性 ( 如果衰退仍很遥远 ), 并且我们将看到时间长于正常水平的扩张或 第二次大缓和 Jan Hatzius (1) 9-39 jan.hatzius@gs.com Alec Phillips () 37-37 alec.phillips@gs.com Jari Stehn (1) 37- jari.stehn@gs.com Kris Dawsey (1) 9-3393 kris.dawsey@gs.com David Mericle (1) 37-19 david.mericle@gs.com Michael Cahill (1) 9-99 michael.e.cahill@gs.com Chris Mischaikow (1) 9-33 chris.mischaikow@gs.com 投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 有关分析师的申明和其他重要信息, 见信息披露附录, 或参阅 www.gs.com/research/hedge.html 全球投资研究

1 年 1 月 日美国经济分析 The Market Has Not Underpriced Fed Uncertainty A number of commentators have recently argued that markets are pricing too little uncertainty around the funds rate path. A recent San Francisco Fed study, for example, concludes that investors underappreciate the uncertainty around the outlook for Fed policy because the market distribution of funds rate outcomes over the next three years is narrower than FOMC participants funds rate projections. 1 We do not, however, believe that this comparison is informative because FOMC participants submit projections of policy they view as appropriate while markets price an expected outcome of actual policy. We take a different approach in today s comment and use the Fed s macro model ( FRB/US ) to explore how much uncertainty the market should be pricing. In doing so, we take market pricing as the baseline case and focus on the uncertainty around this. Although our own forecasts are for a slightly later but steeper normalization of the funds rate, we set aside that discussion here and only focus on the uncertainty around the funds rate outlook. Following the Fed Board staff, we model Fed policy using an inertial Taylor 1999 rule, in which the funds rate responds to the deviations of inflation and unemployment from their goals, as well as the lagged funds rate (with a coefficient of.). 3 We furthermore assume that the neutral real federal funds rate is currently at % and then normalizes very gradually going forward. Specifically, we choose the path of the neutral rate to align our simulation of the federal funds rate path with current market pricing in order to focus on the volatility around the central case as opposed to the central case itself. We then subject the model economy to shocks. Following the Fed Board staff, we draw these shocks from those actually observed since 19 and trace out the evolution of the economy in each case. Exhibit 1: Gauging the Uncertainty around the Outlook 9 7 3 1 Projected Federal Funds Rate 7 Band 9 Band Mean Outcome 1 1 1 17 1 19 9 7 Source: Goldman Sachs Global Investment Research. 7 3 3 Projected Unemployment Rate 7 Band 1 1 9 Band Mean Outcome 1 1 1 17 1 19 change, year ago change, year ago.. Projected Inflation Rate 7 3. 3. 3... 3 1. 1. 7 Band 1. 9 Band Mean Outcome. 1 1 1 17 1 19 3... 1. 1... Exhibit 1 shows the resulting paths for the funds rate, unemployment and inflation. The solid line shows the mean paths and the error bands capture the uncertainty around the economic and policy outlook. The mean path for the funds rate shows the first hike in 1Q and then 1 See Jens Christensen and Simon Kwan, "Assessing Expectations of Monetary Policy," FRBSF Letter, September, 1. See Kris Dawsey, Observations on Market Pricing and the Fed Rate Path, US Daily, September 9, 1. 3 See William English, David Lopez-Salido and Robert Tetlow, The Federal Reserve s Framework for Monetary Policy Recent Changes and New Questions, Finance and Economics Discussion Series, 13-7, Federal Reserve Board, November, 13. To compute the intervals reported in Exhibit 1, the model with VAR-based expectations is simulated, times, drawing at random from the series of historical equation residuals between 19:Q1 and 1Q. For details, see the English et al. study cited above. We perform the simulations using code made available by the Board staff. 全球投资研究

1 年 1 月 日美国经济分析 normalizes slowly, broadly consistent with current market expectations. The unemployment rate continues to fall while core inflation firms gradually. The error bands show that the first hike might occur earlier if the economy catches a favorable tailwind, or be pushed out if the economy is hit by an adverse shock. We then use these simulations to construct a histogram for the distribution of the funds rate in 1Q, 1Q and 17Q using basis point buckets and compare these to market pricing (Exhibit ). We measure market pricing using San Francisco Fed economist Michael Bauer s distribution of funds rate pricing, which is derived from Eurodollar options (adjusted for the typical funds rate/libor spread). Given the zero lower bound, we truncate the market distribution at the -.% range, which results in a larger probability mass at that point. Exhibit : Funds Rate Uncertainty in FRB/US and Market pricing 1 1 1 1 1Q Funds Rate Distribution Implied By: 1Q Funds Rate Distribution Implied By: 17Q Funds Rate Distribution Implied By: FRB/US 1 FRB/US 1 1 FRB/US 1 Market Market Market 1 1 1 1 1 1.. 1. 1... 1 3 1 3 7 Source: Federal Reserve Bank of San Francisco. Goldman Sachs Global Investment Research. The key take-away is that the uncertainty priced by the market looks broadly consistent with the uncertainty generated in our FRB/US simulations. The uncertainty is lowest for 1 and rises in the outer years. For example, both assign a slightly greater than % probability that the funds rate will be between 1% and 3% at the end of 1. Moreover, both FRB/US and market pricing show a meaningful probability that rates will remain zero at the end of 1. Our results therefore suggest that the market is not underpricing uncertainty around the funds rate path. To gain intuition for this finding, we consider two variations on our baseline specifications. First, we explore the importance of the policy rule. We repeat our simulations using the Taylor 1999 rule without inertia. The left-hand chart in Exhibit 3 compares the resulting distribution of funds rate outcomes in 1Q with the inertial Taylor 1999 rule analyzed above. As one would expect, the non-inertial rule generally leads to more hawkish outcomes than the inertial rule. But we also see that the non-inertial Taylor rule implies a significantly wider distribution and a bigger mass at the zero bound than the inertial Taylor rule. This is because policy is adjusted more aggressively in response to changes in inflation and unemployment in the non-inertial rule, pushing the funds rate back to the zero bound on a larger number of occasions. The inertial rule, in contrast, responds only sluggishly to new economic information. Intuitively, the inertial Taylor rule incorporates aspects of the Fed s forward guidance about the funds rate, which reduces the uncertainty around the funds rate path. These considerations suggest that market pricing of uncertainty looks more aligned with the inertial Taylor rule, which is not surprising as it has been used widely in recent Fed staff publications. See Options-Based Expectations of Future Policy Rates, FRBSF Letter, September 9, 1. We would like to thank Michael Bauer for sharing the data with us. A complication to this comparison is that option-implied distributions are risk neutral distributions, so even if they differ from the physical distribution implied by FRB/US it is not necessarily reflective of mispricing. 全球投资研究 3

1 年 1 月 日美国经济分析 Exhibit 3: Uncertainty with Different Rules and Shocks 1 1 1 1 1 1Q Funds Rate Distribution Implied By: Inertial Taylor '99 Rule 1 1 1Q Funds Rate Distribution Implied By: All Shocks 1 1 1 Taylor '99 Rule 1 1 1 1 High Volatility (197-193) Great Moderation (19-) 1 1 1 1 1 1 1 3 1 3 Source: Goldman Sachs Global Investment Research. Second, we explore the role of the shocks hitting the economy. Our simulations above draw shocks from all periods since 19 and we now consider two alternatives: we draw shocks from a high volatility period (197-193) and shocks from the low volatility period of the Great Moderation (19-). The right-hand chart in Exhibit 3 shows the resulting distributions for the funds rate at the end of 1 (returning to the assumption of an inertial Taylor 1999 rule). As expected, the distribution is wider if we draw shocks from the volatile 197s and early 19s and narrower if we consider only the Great Moderation. The probability mass at the zero bound varies accordingly, suggesting a bigger likelihood of zero rates in a more volatile environment. On the one hand, these results suggest that the market underprices the uncertainty around the funds rate path if the next few years turn out to be as volatile as the 197s and early 19s. But, on the other hand, the market might actually have overpriced the uncertainty around the funds rate path if a recession is still far off and we are seeing a longer than normal expansion and/or a Second Great Moderation. 7 David Mericle Sven Jari Stehn 7 See Charlie Himmelberg and Julian Richers, "Did the Great Recession derail the Great Moderation? Probably not," Global Economics Weekly, March, 1; Kris Dawsey, Don't Call the Expansion Old, US Daily, August 1, 1; and Dominic Wilson, A longer than normal expansion, Global Economics Weekly, September 3, 1. 全球投资研究

1 年 1 月 日美国经济分析 The US Economic and Financial Outlook (% change on previous period, annualized, except where noted) 13 1 1 1 17 1 1 (f) (f) (f) (f) Q1 Q Q3 Q Q1 Q Q3 Q OUTPUT AND SPENDING Real GDP.. 3. 3. 3. -.1. 3. 3.3 3. 3. 3. 3. Consumer Expenditure..3... 1...3 3.1.... Residential Fixed Investment 11.9 3. 1. 1.3 1.3 -.3. 1. 7. 1. 1. 1. 1. Business Fixed Investment 3...3.. 1. 9.7.3 7..... Structures -. 7..1...9 1. -1.1 7..... Equipment..9.1.1.9-1. 11. 9. 1. 7. 7... Intellectual Property Products 3. 3.....7.. 3..... Federal Government -.7 -. -1. -1.3 -. -.1 -.9. -3. -3... -. State and Local Government. 1.1.1.. -1. 3....... Net Exports ($bn, '9) - -31 - -17-3 -7 - -9 - - -7-9 -11 Inventory Investment ($bn, '9) 3 9 7 3 Industrial Production, Mfg.7 3. 3. 3. 3. 1..7 3.7 3. 3. 3. 3. 3. HOUSING MARKET Housing Starts (units, thous) 93 1, 1,197 1,37 1,1 9 9 1,97 1,11 1,17 1,13 1,3 1,31 New Home Sales (units, thous) 3 33 73 31 3 9 39 1 77 Existing Home Sales (units, thous),73,11,,3,11,3,7,7,9,93,99,1, Case-Shiller Home Prices (%yoy)* 9.. 3..1 1. 9. 7....7. 3. 3. INFLATION (% ch, yr/yr) Consumer Price Index (CPI) 1. 1. 1... 1..1 1. 1.9 1.9 1. 1.7. Core CPI 1. 1. 1.9.1. 1. 1.9 1. 1.9 1.9 1.9 1.9. Core PCE** 1.3 1. 1. 1.7 1.9 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. LABOR MARKET Unemployment Rate (%) 7......7..1.9..7.. GOVERNMENT FINANCE Federal Budget (FY, $ bn) - - - -7 - -- -- -- -- -- -- -- -- FINANCIAL INDICATORS Federal Funds^ (%)..13.7 1.7 3..7.9.9.13.13.13..7 1-Year Note^.7 3. 3. 3.7..71.. 3. 3.13 3. 3.3 3. Euro ($/ )^ 1.3 1.7 1.1 1. 1. 1.37 1.37 1.33 1.7 1. 1. 1.1 1.1 Yen ( /$)^ 1 1 11 1 1 1 1 13 1 11 11 113 11 Brent Crude Oil ($/bbl)^ 111 13 1 1 1 17 11 97 13 11 1 1 1 * Weighted avg of metro-level HPIs for 3 metro cities where the weights are dollar values of single-family housing stock reported in the Census. ** PCE = Personal consumption expenditures. ^ Denotes end of period. NOTE: Published figures are in bold. Source: Goldman Sachs Global Investment Research. 全球投资研究

1 年 1 月 日美国经济分析 Economic Releases and Other Events Time Estimate Date (EDT) Indicator GS Consensus Last Report Tue Oct 7 1: Consumer Credit (Aug) n.a. +$.bn +$.bn Wed Oct 1: Minutes of September 1/17 FOMC Meeting Thu Oct 9 :3 Initial Jobless Claims n.a. 93, 7, :3 Continuing Claims n.a.,1,,39, 1: Wholesale Inventories (Aug) n.a. +.3% +.1% Fri Oct 1 :3 Import Price Index (Sep) n.a. -.7% -.9% 1: Federal Budget Balance (Sep) n.a. +$7.bn -$1.7bn Source: Goldman Sachs Global Investment Research. 全球投资研究

1 年 1 月 日美国经济分析 信息披露附录 申明 我们,Jan Hatzius Alec Phillips Jari Stehn Kris Dawsey David Mericle Michael Cahill Chris Mischaikow, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了我们的个人看法, 没有受到公司业务或客户关系因素的影响 高盛信息披露 全球产品 ; 分发机构 高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品 高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究, 以及宏观经济 货币 商品及投资组合策略的研究 本研究报告在澳大利亚由 Goldman Sachs Australia Pty Ltd(ABN 1 797 97) 分发 ; 在巴西由 Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. 分发 ; 在加拿大由 Goldman Sachs Canada Inc 或分发 ; 在香港由高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司分发 ; 在印度由高盛 ( 印度 ) 证券私人有限公司分发 ; 在日本由高盛证券株式会社分发 ; 在韩国由高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司首尔分公司分发 ; 在新西兰由 Goldman Sachs New Zealand Limited 分发 ; 在俄罗斯由高盛 OOO 分发 ; 在新加坡由高盛 ( 新加坡 ) 私人公司 ( 公司号 :191W) 分发 ; 在美国由分发 高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发 欧盟 : 高盛国际 ( 由审慎监管局授权并接受金融市场行为监管局和审慎监管局的监管 ) 已批准本研究报告在英国和欧盟分发 ;Goldman Sachs AG 和 Goldman Sachs International Zweigniederlassung Frankfurt( 由联邦金融监管局监管 ) 可能也会在德国分发 一般性披露 本研究报告仅供我们的客户使用 除了与高盛相关的披露, 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的 我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做 除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版 高盛是一家集投资银行 投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司 高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务关系 美国证券经纪交易商高盛是 SIPC 的成员 (http://www.sipc.org) 我们的销售人员 交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 我们的资产管理部门 自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策 本报告中署名的分析师可能已经与包括高盛销售人员和交易员在内的我们的客户讨论, 或在本报告中讨论交易策略, 其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件, 该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反 任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级, 此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力 我们以及我们的关联机构 高级职员 董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具 在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾 ( 包括高盛其它部门人员 ) 的观点不一定反映全球投资研究部的观点, 也并非高盛的正式观点 在此提到的任何第三方, 包括销售人员 交易员和其它专业人士或其家庭成员, 可能持有本报告提及的且与本报告分析师所表达的观点不一致的产品头寸 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约 本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 某些交易, 包括牵涉期货 期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者 投资者可以向高盛销售代表取得或通过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取得当前的期权披露文件 对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高 与交易相关的文件将根据要求提供 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网上并向所有客户同步提供 并非所有研究内容都转发给我们的客户或者向第三方整合者提供, 高盛也并不对由第三方整合者转发的我们研究报告承担任何责任 有关某特定证券的研究报告 模型或其它数据, 请联络您的销售代表或登陆 http://3.gs.com 披露信息可以查阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 或向研究合规部索取, 地址是 West Street,New York,NY 1 高盛版权所有 1 年未经公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发 高华证券信息披露 一般披露 本报告在中国由高华证券分发 高华证券具备证券投资咨询业务资格 本研究报告仅供我们的客户使用 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的 我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做 除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版 高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务 高华证券 高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系 我们的销售人员 交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策 全球投资研究 7

1 年 1 月 日美国经济分析 本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论, 或在本报告中讨论交易策略, 其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件, 该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反 任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级, 此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力 高华证券及其关联机构 高级职员 董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具 在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾 ( 包括高华证券或高盛其它部门人员 ) 的观点不一定反映全球投资研究部的观点, 也并非高华证券或高盛的正式观点 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约 本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 某些交易, 包括牵涉期货 期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 投资者可以向高华销售代表取得或通过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取得当前的期权披露文件 对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高 与交易相关的文件将根据要求提供 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在高华客户网上并向所有客户同步提供 高华未授权任何第三方整合者转发其研究报告 有关某特定证券的研究报告 模型或其它数据, 请联络您的销售代表 北京高华证券有限责任公司版权所有 1 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发 全球投资研究