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1 國 立 交 通 大 學 管 理 學 院 碩 士 在 職 專 班 經 營 管 理 組 碩 士 論 文 人 民 幣 匯 率 調 整 決 策 模 式 之 研 析 The Analysis of Decision-Making Adjustment Model for Renminbi (RMB) Exchange Rate 指 導 老 師 : 胡 均 立 教 授 學 生 : 陳 立 心 學 號 : 中 華 民 國 九 十 八 年 五 月

2 人 民 幣 匯 率 調 整 決 策 模 式 之 研 析 The Analysis of Decision-Making Adjustment Model for Renminbi (RMB) Exchange Rate 研 究 生 : 陳 立 心 指 導 教 授 : 胡 均 立 Student: Li-Hsin Chen Advisor: Dr. Jin-Li Hu 國 立 交 通 大 學 管 理 學 院 碩 士 在 職 專 班 經 營 管 理 組 碩 士 論 文 A Thesis Submitted to Institute of Business and Management College of Management National Chiao Tung University in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Master of Business Administration May 2009

3 人 民 幣 匯 率 調 整 決 策 模 式 之 研 析 研 究 生 : 陳 立 心 指 導 教 授 : 胡 均 立 博 士 國 立 交 通 大 學 管 理 學 院 碩 士 在 職 專 班 經 營 管 理 組 摘 要 人 民 幣 幣 值 的 問 題, 近 年 來 成 為 一 項 廣 受 討 論 的 國 際 議 題 且 隨 著 中 國 在 經 濟 表 現 與 戰 略 地 位 的 提 升, 使 得 人 民 幣 匯 率 之 變 動 摻 雜 許 多 政 治 與 經 濟 因 素 的 考 量 中 國 大 陸 匯 率 決 策 當 局 必 須 考 量 中 國 大 陸 本 身 的 經 濟 利 益, 但 同 時 長 期 的 貿 易 順 差 導 致 人 民 幣 承 受 國 際 間 要 求 升 值 的 壓 力 面 對 諸 多 的 變 因, 人 民 幣 決 策 當 局 的 匯 率 決 策 依 據 為 何? 本 文 以 Swan 模 型 為 基 礎 推 導 人 民 幣 匯 率 的 經 濟 決 策 邏 輯, 依 照 中 國 大 陸 當 前 面 對 的 內 外 部 經 濟 失 衡 狀 況, 觀 察 中 國 大 陸 當 局 如 何 運 用 支 出 增 減 政 策 ( 財 政 政 策 ) 及 支 出 轉 換 政 策 ( 匯 率 政 策 ) 以 調 節 經 濟 失 衡 的 情 況, 配 合 當 前 的 國 際 政 治 情 勢 推 導 出 人 民 幣 匯 率 調 整 模 式 本 研 究 主 要 發 現 如 下 : (1) 本 研 究 引 用 Swan (1960) 模 型 的 理 論, 可 印 證 中 國 大 陸 當 局 為 改 變 其 國 內 所 面 臨 的 經 濟 失 衡 狀 況, 所 使 用 的 政 策 均 符 合 Swan 模 型 所 主 張 的 政 策 搭 配 措 施 (2) 目 前 面 臨 全 球 性 的 景 氣 蕭 條 的 環 境 中, 中 國 大 陸 當 局 以 擴 張 性 的 財 政 政 策 及 寬 鬆 的 貨 幣 政 策 應 對, 匯 率 政 策 則 必 須 選 擇 以 人 民 幣 升 值 方 式 才 能 收 到 刺 激 景 氣 的 效 果 (3) 人 民 幣 升 值 為 中 國 大 陸 擴 大 內 需 以 刺 激 景 氣 的 必 要 條 件 之 ㄧ, 但 考 量 其 內 部 利 益, 人 民 幣 兌 美 金 自 2008 年 金 融 海 嘯 發 生 以 來 即 維 持 窄 幅 波 動, 但 人 民 幣 兌 其 他 主 要 貿 易 國 貨 幣 多 為 升 值 狀 況 (4) 在 中 國 大 陸 失 業 率 未 見 明 顯 降 低 之 前, 且 以 美 國 為 主 的 貿 易 對 手 礙 於 國 際 現 狀 不 便 直 接 與 中 國 大 陸 就 人 民 幣 匯 率 問 題 直 接 衝 突 的 情 況 下, 人 民 幣 匯 率 政 策 短 期 內 會 維 持 相 對 固 定 之 現 狀, 不 會 有 明 顯 改 變 關 鍵 詞 :Swan 模 型 內 外 部 經 濟 失 衡 人 民 幣 匯 率 i

4 The Analysis of Decision-Making Adjustment Model for Renminbi (RMB) Exchange Rate Student: Li-Hsin Chen Advisor: Dr. Jin-Li Hu Institute of Business and Management National Chiao Tung University ABSTRACT As the economic and strategic importance of China grows fast, the RMB exchange rate has attracted international attention. The People s Bank of China must take into account China's employment as well as trade interest while managing the RMB exchange rate. This article applies the Swan (1960) model to analyze the RMB exchange rate adjustment decision-making. The Chinese government uses both of the fiscal and exchange rate policies to improve its macroeconomic performance. The major findings are as follows: (1) The Swan model can predict the RMB adjustment decisions very well. (2) For the current global financial turmoil, the Chinese government is very likely to use expansionary fiscal and monetary policies, as well as mildly let RMB appreciate against major currencies other than USD. (3) Before mainland China unemployment rate significantly drops, the RMB exchange rate against USD will still maintain stable. Keywords: Swan Model; Economic imbalance; RMB exchange rate ii

5 致 謝 回 顧 過 往 兩 年 研 究 所 時 光, 工 作 和 課 業 總 是 交 替 上 場 督 促 著 我 前 進, 今 天 終 於 完 成 研 究 所 學 業, 總 算 對 自 己 的 學 生 生 涯 有 所 交 代, 兩 年 間 的 點 滴, 入 學 考 作 業 考 試 討 論 報 告 論 文, 無 數 的 假 日 及 下 班 後 的 疲 憊, 這 些 的 點 點 滴 滴 都 將 成 為 我 美 好 的 回 憶, 不 過, 老 實 說 就 算 給 我 一 佰 萬 讓 我 重 來 一 次 我 也 不 願 意 闊 別 學 校 生 活 多 年 之 後 很 慶 幸 能 夠 來 到 交 大 經 管 所, 期 間 許 多 老 師 同 學 都 讓 我 獲 益 良 多, 有 幸 與 你 們 一 同 渡 過 這 段 時 光, 相 互 討 論, 享 受 學 習 的 快 樂, 因 為 你 們, 我 的 研 究 所 生 涯 才 能 順 利 畢 業 謝 謝 在 這 段 時 間 所 有 幫 助 過 我 的 人, 首 先 感 謝 指 導 教 授 胡 均 立 老 師, 在 論 文 撰 寫 的 過 程 中, 提 供 指 引 及 建 議, 讓 我 得 以 完 成 本 篇 論 文 同 時 也 感 謝 口 試 委 員 楊 雅 博 教 授 張 民 忠 教 授 及 曾 芳 代 教 授, 在 論 文 口 試 時 給 予 的 修 正 建 議, 讓 我 的 論 文 得 以 更 臻 完 善 謝 謝 玉 山 銀 行 陳 美 滿 副 總, 感 謝 您 的 包 容, 讓 我 能 夠 一 邊 上 班 一 邊 進 修 ; 感 謝 所 有 班 上 同 學 的 幫 忙, 謝 謝 您 們 的 體 貼 及 熱 心, 在 我 最 需 要 幫 助 的 時 候, 適 時 伸 出 援 手 最 後, 特 別 感 謝 我 的 家 人, 父 母 親 的 支 持 及 關 心, 讓 我 在 經 濟 上 無 後 顧 之 憂 ; 謝 謝 我 最 親 愛 的 老 婆, 有 妳 的 支 持, 我 才 能 全 心 全 意 在 課 業 及 工 作 中 努 力 ; 感 謝 你 們 給 我 勇 氣 渡 過 許 多 挑 戰 及 低 潮, 這 份 畢 業 的 喜 悅 與 你 們 共 享 陳 立 心 謹 誌 中 華 民 國 九 十 八 年 六 月 iii

6 目 錄 中 文 摘 要. i 英 文 摘 要. ii 誌 謝. iii 目 錄.. iv 表 目 錄.. v 圖 目 錄.. vi 壹 緒 論 研 究 背 景 研 究 目 的... 9 貳 文 獻 回 顧 匯 率 變 動 理 論 探 討 影 響 人 民 幣 因 素 相 關 文 獻 探 討...11 參 研 究 方 法 資 料 分 析 方 法 肆 人 民 幣 幣 值 變 動 相 關 因 素 分 析 中 國 大 陸 內 外 部 經 濟 失 衡 狀 態 分 析 國 際 收 支 物 價 膨 脹 率 失 業 率 中 國 當 前 失 衡 狀 態 分 析 人 民 幣 匯 率 決 策 模 式 探 討 經 濟 層 面 政 治 層 面 伍 結 論 與 未 來 研 究 方 向 結 論 研 究 限 制 未 來 研 究 方 向 陸 參 考 文 獻 附 錄 一 中 國 大 陸 GDP 狀 況 (2001~2008) 附 錄 二 全 球 GDP 排 名 (2007 年 ) 附 錄 三 全 球 外 匯 存 底 排 名 ( 2008 年 ) 附 錄 四 中 國 大 陸 城 鄉 居 民 儲 蓄 存 款 餘 額 (2002~2007 年 ) 附 錄 五 美 國 政 府 公 債 海 外 持 有 者 部 位 表 iv

7 表 目 錄 表 1 中 國 大 陸 經 濟 成 長 率 年 表 (1994~2008)... 2 表 2 中 國 大 陸 經 常 帳 餘 額 狀 況 (2001/12~ 2008/12) 表 下 半 年 各 國 失 業 率 水 準 比 較 ( 單 位 :%) 表 4 內 外 失 衡 狀 態 下 支 出 增 減 型 政 策 與 支 出 轉 換 型 政 策 的 搭 配 表 5 中 國 大 陸 中 央 財 政 收 支 狀 況 表 6 Mundell-Flemming 模 型 的 基 本 結 論 表 7 中 國 大 陸 主 要 貿 易 國 2008 年 1 月 ~2008 年 11 月 表 8 美 國 及 歐 盟 對 於 市 場 經 濟 地 位 認 定 標 準 v

8 圖 目 錄 圖 1 人 民 幣 匯 率 變 動 (1980~1988)... 5 圖 2 人 民 幣 匯 率 變 動 (1989~1996)... 6 圖 3 人 民 幣 匯 率 變 動 (2005~2008)... 7 圖 4 美 元 兌 人 民 幣 之 匯 率 變 化 (2005~2009)... 8 圖 5 Swan 模 型 圖 示 圖 6 中 國 大 陸 2000~2009 貿 易 順 ( 逆 ) 差 狀 況 圖 7 中 國 大 陸 國 際 收 支 - 金 融 帳 1997~ 圖 8 中 國 大 陸 外 匯 存 底 1980~ 圖 9 人 民 幣 流 動 性 增 加 推 導 流 程 圖 10 中 國 大 陸 M2 貨 幣 供 給 額 1994~ 圖 11 中 國 大 陸 居 民 消 費 價 格 指 數 CPI 年 增 率 2005~ 圖 12 中 國 大 陸 失 業 率 統 計 1980~ 圖 13 Swan 模 型 推 導 圖 14 Mundell Assignment Principle 推 導 邏 輯 圖 15 自 2009 年 起 人 民 幣 匯 率 政 策 驗 證 圖 16 美 元 兌 人 民 幣 走 勢 2008 年 6 月 ~2009 年 3 月 圖 17 三 元 悖 論 的 不 可 能 三 角 形 圖 18 中 國 大 陸 貿 易 收 支 及 主 要 利 率 變 化 2008 年 4 月 ~2009 年 2 月 圖 19 Mundell-Fleming 模 型 及 三 元 悖 論 的 推 導 邏 輯 圖 20 人 民 幣 匯 率 政 策 推 導 圖 圖 21 美 元 指 數 走 勢 圖 2008 年 6 月 ~2009 年 3 月 圖 22 人 民 幣 兌 主 要 貿 易 國 貨 幣 升 值 幅 度 2008 年 6 月 ~2009 年 3 月 圖 23 中 國 大 陸 2009 達 成 經 濟 量 化 目 標 作 法 推 導 圖 ( 一 ) 圖 24 中 國 大 陸 2009 達 成 經 濟 量 化 目 標 作 法 推 導 圖 ( 二 ) 圖 25 近 期 中 國 美 國 的 政 治 沙 盤 推 演 圖 26 人 民 幣 匯 率 變 動 情 況 推 導 vi

9 壹 緒 論 1.1 研 究 背 景 從 1994 年 中 國 大 陸 放 棄 匯 率 雙 軌 制, 將 1:5.7 的 官 方 匯 率 與 1:8.7 的 市 場 匯 率 合 而 為 一 開 始, 大 幅 貶 值 的 人 民 幣 幣 值 促 進 了 大 陸 的 出 口 競 爭 力, 也 加 速 累 積 了 中 國 大 陸 外 匯 存 底, 低 廉 的 工 資 更 是 吸 引 包 括 台 灣 在 內 的 各 國 製 造 商 將 生 產 中 心 轉 移 到 中 國 大 陸 ; 國 際 訂 單 的 快 速 移 轉 使 得 同 為 的 生 產 中 心 鄰 近 東 南 亞 國 家 面 臨 泡 沫 經 濟 的 危 機, 在 國 際 投 機 客 狙 擊 下 甚 而 引 發 之 後 的 1997 亞 洲 金 融 風 暴 大 量 累 積 的 外 匯 存 底 使 得 人 民 幣 幣 值 的 合 理 性 一 再 成 為 國 際 金 融 會 議 中 討 論 的 焦 點, 2001 年 加 入 世 界 貿 易 組 織 (World Trade Organization) 後 中 國 大 陸 面 對 更 多 開 放 國 內 市 場 的 規 範 及 要 求, 在 國 際 經 濟 會 議 上, 人 民 幣 匯 率 每 每 成 為 討 論 的 重 點, 來 自 美 國 等 七 大 工 業 國 不 斷 施 壓 要 求 人 民 幣 升 值, 致 使 國 際 間 對 人 民 幣 升 值 的 預 期 心 理 高 漲 ; 到 2005 年 7 月 21 日 中 國 大 陸 出 奇 不 意 調 昇 人 民 幣 匯 率 為 8.11, 同 時 宣 佈 人 民 幣 匯 率 形 成 機 制 改 革, 人 民 幣 匯 率 不 再 盯 住 單 一 美 元, 而 是 按 照 中 國 對 外 經 濟 發 展 的 實 際 情 況, 選 擇 若 干 種 主 要 貨 幣, 賦 予 相 應 的 權 重, 組 成 一 個 貨 幣 籃 子 同 時, 根 據 經 濟 金 融 形 勢, 以 市 場 供 求 為 基 礎, 參 考 一 籃 子 貨 幣 計 算 人 民 幣 多 邊 匯 率 指 數 的 變 化, 對 人 民 幣 匯 率 進 行 管 理 和 調 節, 維 護 人 民 幣 匯 率 在 合 理 均 衡 水 準 上 的 基 本 穩 定 同 時 終 結 緊 盯 美 元 的 匯 率 政 策, 改 為 盯 住 一 籃 子 貨 幣 一 籃 子 貨 幣 匯 率 制 度 是 指 將 一 國 與 其 主 要 貿 易 夥 伴 國 的 貨 幣, 依 照 往 來 貿 易 比 重 與 經 濟 密 切 程 度 予 以 加 權, 編 制 成 一 個 綜 合 的 貨 幣 指 數, 即 俗 稱 的 一 籃 子 貨 幣 (Basket), 亦 即 依 照 往 來 貿 易 比 例 予 以 加 權, 換 算 後 得 出 該 國 與 貨 幣 籃 子 內 各 種 貨 幣 的 匯 率 水 準 例 如 新 加 坡 幣 的 匯 率 也 是 與 新 加 坡 貿 易 夥 伴 國 的 一 籃 子 貨 幣 掛 鉤, 亞 洲 金 融 風 暴 發 生 前 的 泰 國 和 以 色 列, 過 去 匯 率 也 都 是 釘 住 一 籃 子 貨 幣 且 由 於 一 籃 子 貨 幣 匯 率 制 度 在 設 計 時 已 經 考 慮 與 主 要 貿 易 夥 伴 國 的 密 切 程 度, 因 此 在 匯 率 調 整 上, 較 能 反 映 一 國 真 實 對 外 經 貿 關 係 的 變 化 匯 改 之 後, 人 民 幣 一 直 維 持 微 幅 調 升 的 態 勢, 但 在 2007 年 的 次 級 房 貸 風 暴 後, 接 連 2008 年 的 金 融 海 嘯 衝 擊 下, 中 國 大 陸 公 布 的 2008 年 經 濟 數 據 出 現 明 顯 衰 退 現 象, 全 年 經 濟 成 長 率 跌 到 兩 位 數 以 下 的 9.0%, 而 且 第 四 季 的 經 濟 成 長 率 只 有 6.8%, 中 國 的 經 濟 成 長 率 將 面 臨 自 2003 年 來 首 次 跌 破 雙 位 數 的 狀 況 ( 表 1),2008 年 11 月 10 日, 中 國 人 民 銀 行 行 長 周 小 川 在 巴 西 出 席 國 際 結 算 銀 行 會 議 期 間, 被 問 及 中 國 是 否 會 讓 人 民 幣 貶 值 來 刺 激 出 口 周 小 川 表 示, 人 行 不 會 排 除 任 何 可 能 性, 但 一 直 到 現 階 段, 中 國 的 國 際 收 支 並 沒 有 出 現 明 顯 變 化, 雖 然 部 分 新 興 國 家 出 現 了 資 金 外 流 的 情 況, 但 中 國 並 沒 有 面 對 同 樣 的 問 題 因 此 一 切 仍 言 之 尚 早 ( 康 彰 榮 楊 泰 興,2008) 這 是 中 國 大 陸 近 期 首 次 釋 放 出 對 於 人 民 幣 持 續 單 邊 升 值 的 政 策 需 要 進 行 深 入 的 研 究 的 訊 息, 周 小 川 表 示, 大 陸 不 排 除 讓 人 民 幣 貶 值, 以 扶 植 大 陸 出 口 企 業 並 確 保 經 濟 成 長, 雖 然 表 明 仍 未 到 調 整 匯 率 階 段, 但 卻 是 大 陸 自 匯 改 以 來 首 次 有 財 經 首 長 提 出 貶 值 救 出 口 的 說 法, 也 為 今 後 人 民 幣 的 走 勢, 投 下 更 多 的 變 數 1

10 表 1 中 國 大 陸 經 濟 成 長 率 年 表 (1994~2008) 單 位 : 人 民 幣 億 元 年 份 國 內 生 產 毛 額 年 增 長 率 (%) , % , % , % , % , % , % , % , % , % , % , % , % , % , % , % 資 料 來 源 : 英 商 路 透 社 統 計 資 料 庫 2

11 1.2 研 究 動 機 匯 率 水 準 的 高 低 影 響 著 國 際 間 各 國 進 出 口 貿 易 的 變 化, 干 預 匯 率 也 常 是 各 國 中 央 銀 行 常 用 的 貨 幣 政 策 手 段 1950 年 代 初 期, 中 國 大 陸 本 身 資 源 有 限, 需 要 從 國 外 進 口 物 資, 為 了 降 低 進 口 成 本, 因 此 高 估 人 民 幣 對 美 元 匯 率 人 民 幣 匯 率 此 時 大 致 上 維 持 穩 定, 由 於 同 一 時 間, 國 際 經 濟 實 行 固 定 匯 率 制 度, 各 國 將 匯 率 釘 住 美 元, 而 此 時 的 中 國 大 陸 也 由 於 美 國 的 禁 運 政 策, 使 得 人 民 幣 匯 率 轉 而 釘 住 英 鎊 和 蘇 聯 的 盧 布, 也 是 間 接 釘 住 美 元, 因 此 在 全 球 匯 率 水 準 固 定 的 環 境 下, 人 民 幣 匯 率 也 維 持 固 定 在 每 一 美 元 兌 換 元 人 民 幣 的 水 準 然 而 在 1973 年 布 雷 頓 森 林 體 系 (The Bretton Woods System) 1 瓦 解 後, 許 多 工 業 化 國 家 開 始 走 向 浮 動 匯 率 制 度, 人 民 幣 匯 率 也 在 此 時 開 始 有 所 鬆 動, 接 下 來 呈 現 升 值 趨 勢 一 直 維 持 到 改 革 開 放 時 期 (1980 年 ) 1978 年 中 國 大 陸 實 施 經 濟 改 革 開 放, 海 外 資 金 逐 漸 進 入 中 國 大 陸 市 場 1979 年 到 1993 年 間, 由 於 出 口 創 匯 的 需 求, 數 度 調 整 人 民 幣 匯 率 貶 值, 從 一 美 元 兌 換 1.5 元 人 民 幣 開 始 一 路 貶 值 到 5.7 元 而 在 經 濟 開 放 初 期, 中 國 大 陸 實 行 匯 率 雙 軌 制, 將 匯 價 分 成 : 一 是 對 外 的, 適 用 於 非 貿 易 收 支 的 官 方 牌 價 ; 二 是 適 用 於 貿 易 收 支 的 貿 易 內 部 結 算 價 ; 三 是 調 劑 外 匯 市 場 的 外 匯 調 劑 價 在 1985 年 提 高 外 匯 留 成 比 例, 並 成 立 外 匯 調 劑 中 心, 由 此 形 成 外 匯 調 劑 市 場 匯 率 ; 這 一 個 階 段 的 匯 率 制 度 改 革 屬 於 過 渡 性 的 改 革, 為 了 解 決 出 口 部 門 轉 換 成 本 過 高 的 權 宜 之 計 1993 年 11 月, 中 共 第 14 屆 三 中 全 會 通 過 中 共 中 央 關 於 建 立 社 會 主 義 市 場 經 濟 體 制 若 干 問 題 的 決 定, 要 求 相 關 單 位 改 革 現 有 的 外 匯 體 制, 建 立 以 市 場 供 需 作 為 基 礎 及 有 管 理 的 浮 動 匯 率 制 度 和 統 一 規 範 的 外 匯 市 場, 並 逐 步 使 人 民 幣 成 為 可 兌 換 的 貨 幣 1993 年 底 開 始 進 行 外 匯 改 革, 實 行 以 外 匯 市 場 供 需 為 基 礎 的 單 一 的 且 有 管 理 的 浮 動 匯 率 制 度 在 這 個 浮 動 匯 率 制 度 之 下, 人 民 幣 匯 率 是 由 外 匯 指 定 銀 行 自 行 確 定 和 調 整, 而 不 再 是 由 政 府 官 方 直 接 制 定 和 公 佈 中 國 政 府 期 望 在 這 外 匯 管 理 體 制 下, 人 民 幣 匯 率 能 夠 實 現 三 大 目 標 : ( 王 浩,2005) 1. 人 民 幣 匯 率 不 再 由 官 方 行 政 當 局 直 接 管 制 和 公 佈, 而 是 由 外 匯 指 定 銀 行 自 行 確 認 和 調 整, 企 業 和 個 人 按 規 定 向 銀 行 買 賣 外 匯 2. 由 外 匯 指 定 銀 行 訂 定 的 匯 率 是 以 市 場 供 需 為 基 礎 的, 銀 行 進 入 銀 行 間 外 匯 市 場 進 行 交 易, 形 成 市 場 匯 率 3. 以 市 場 供 需 為 基 礎 形 成 的 匯 率 是 統 一 的, 除 此 之 外, 由 中 央 銀 行 設 定 一 定 的 匯 率 浮 動 範 圍, 並 通 過 調 控 市 場 保 持 人 民 幣 匯 率 穩 定 1994 年 在 上 海 建 立 了 中 國 外 匯 交 易 中 心, 並 以 銀 行 間 外 匯 市 場 交 易 形 成 的 匯 率 為 人 民 幣 基 準 匯 率,1996 年 1 月 中 國 大 陸 國 務 院 公 佈 中 華 人 民 共 和 國 外 匯 管 理 條 例, 取 消 經 常 國 佈 國 雷 際 頓 貨 森 幣 林 金 體 融 會 議 指 上 二 確 戰 立 後 了 以 該 美 體 元 系 為, 中 由 心 於 的 此 國 次 際 會 貨 議 幣 是 體 在 系 美 國 新 罕 年 布 希 月 爾, 州 西 佈 方 雷 主 頓 要 森 國 林 家 舉 行 代 表, 在 因 聯 此 合 稱 項 目 下 尚 存 的 其 他 匯 兌 限 制 1994 年 到 1997 年 人 民 幣 呈 現 穩 中 有 升 的 的 走 勢, 期 間 累 積 了 4% 的 升 值 幅 度 到 了 世 之 秩 了 界 為 序 上, 銀 世 佈 在 紀 行 雷 戰 六 和 頓 後 七 國 森 相 十 際 林 當 年 貨 體 一 代 幣 系, 段 基, 在 時 金 經 該 間 組 歷 體 內 織 多 系, 仍 次 實 確 然 美 行 實 在 元 美 帶 世 危 元 來 界 機 和 了 貿 後 黃 國 易, 金 際 該 和 直 貿 體 金 接 易 系 融 掛 空 逐 格 鉤 前 漸 局 以 發 瓦 中 及 展 解 發 固 和 揮 但 定 全 著 由 匯 球 至 佈 率 經 為 雷 制 濟 關 頓 度 越 鍵 森, 來 的 奠 林 越 作 定 會 相 用 了 議 互 二 誕 依 戰 生 存 後 的 的 兩 時 國 個 代 際 機 金 構 但 融 到 系 是

12 1997 年 金 融 風 暴 發 生 時 2, 中 國 為 求 本 身 經 濟 情 勢 穩 定, 且 為 防 止 亞 洲 周 邊 地 區 國 家 的 貨 幣 陷 入 貶 值 競 賽 的 泥 沼 中 使 危 機 更 加 嚴 重, 堅 守 人 民 幣 不 貶 值 及 外 匯 嚴 格 管 制, 此 時 原 本 定 義 為 有 管 理 的 浮 動 匯 率 實 際 上 又 成 為 固 定 匯 率, 當 時 人 民 幣 維 持 穩 定, 不 單 是 有 利 於 中 國 本 身 的 經 濟 穩 定, 更 是 有 助 於 區 域 和 世 界 經 濟 的 穩 定, 當 時 如 果 人 民 幣 大 幅 貶 值, 恐 怕 會 帶 動 東 南 亞 或 東 亞 地 區 貨 幣 陷 入 循 環 貶 值 的 狀 態, 使 得 東 亞 各 國 經 濟 每 況 愈 下, 因 此 中 國 政 府 當 局 一 再 宣 稱 為 了 維 護 東 南 亞 國 家 金 融 市 場 的 穩 定, 不 讓 人 民 幣 貶 值, 實 際 上 形 成 盯 住 美 元 的 固 定 匯 率 政 策, 維 持 一 美 元 兌 換 8.27 人 民 幣 但 接 下 來 八 年 間 人 民 幣 匯 率 都 在 極 小 的 範 圍 波 動, 導 致 人 民 幣 匯 率 的 扭 曲 無 法 反 映 出 真 實 價 格, 人 民 幣 市 場 化 過 程 因 而 停 頓 在 這 個 固 定 匯 率 的 過 程 中, 中 國 不 論 是 在 貿 易 出 口 外 資 流 入 和 外 匯 存 底 累 積 的 數 額, 都 呈 現 大 幅 成 長 的 經 濟 表 現, 且 另 一 方 面 在 2001 年 又 加 入 了 世 界 貿 易 組 織 (WTO), 就 單 經 濟 層 面 看 來, 人 民 幣 升 值 的 預 期 已 更 加 強 烈, 再 加 上 國 際 社 會 要 求 人 民 幣 兌 換 美 元 匯 率 應 當 調 降, 導 致 人 民 幣 升 值 的 壓 力 不 斷 提 高 以 2004 年 為 例, 中 國 的 外 匯 存 底 由 年 初 的 4,033 億 美 元 暴 增 到 年 底 的 6,099 億 美 元, 其 中 貿 易 順 差 增 加 至 320 億 美 元, 直 接 投 資 的 外 資 流 入 為 606 億 美 元, 其 餘 外 匯 存 底 增 加 的 1,140 億 美 元 都 是 短 期 流 入 的 熱 錢 由 於 預 期 人 民 幣 升 值 的 心 理 做 祟, 國 際 熱 錢 不 斷 擁 入, 造 成 國 際 收 支 極 大 的 順 差 ; 另 外, 美 國 為 解 決 自 身 的 貿 易 赤 字 問 題 對 其 主 要 貿 易 對 手 施 壓 使 得 美 元 兌 其 他 貨 幣 貶 值, 但 由 於 人 民 幣 釘 住 美 元 的 固 定 匯 率 政 策, 使 得 人 民 幣 隨 著 美 元 相 繼 貶 值, 同 時 人 民 幣 對 於 其 他 國 家 通 貨 也 隨 之 發 生 貶 值 的 效 果 ; 國 際 社 會 漸 漸 對 於 人 民 幣 被 低 估 的 事 實, 產 生 了 許 多 抱 怨, 因 中 國 人 民 幣 的 相 對 貶 值 造 成 中 國 在 貿 易 出 口 的 成 長 幅 度 逐 漸 擴 大, 對 各 國 在 貿 易 帳 和 經 濟 發 展 將 有 可 能 造 成 嚴 重 的 衝 擊 或 威 脅, 來 自 國 際 社 會 的 輿 論, 成 為 人 民 幣 升 值 問 題 的 首 大 壓 力 但 中 國 政 府 基 於 本 身 對 經 濟 與 社 會 的 考 量, 當 時 不 願 讓 人 民 幣 立 即 做 大 幅 度 的 升 值 各 方 壓 力 之 下,2005 年 7 月 21 日 中 國 人 民 銀 行 發 佈 關 於 完 善 人 民 幣 匯 率 形 成 機 制 改 革 的 公 告, 以 出 奇 不 意 的 方 式 調 升 對 美 元 匯 率, 由 原 來 的 8.27 元 人 民 幣 兌 一 美 元 升 值 至 8.11 元 人 民 幣 兌 一 美 元, 調 升 幅 度 為 2.1%, 並 終 結 近 十 年 來 緊 釘 美 元 的 匯 率 政 策, 人 民 幣 不 再 釘 住 單 一 美 元, 而 是 按 照 中 國 大 陸 主 要 貿 易 國 的 貨 幣 組 成 一 籃 子 貨 幣,2005 年 8 月 10 日, 中 國 人 民 銀 行 行 長 周 小 川 在 人 行 上 海 總 部 掛 牌 儀 式 上 致 詞 時, 首 度 透 露 一 籃 子 貨 幣 的 組 成 原 則 : 一 籃 子 貨 幣 的 確 定 是 以 對 外 貿 易 權 重 為 主 的, 目 前, 美 國 歐 元 區 日 本 韓 國 等 是 中 國 最 主 要 的 貿 易 夥 伴, 相 對 地, 美 元 歐 元 日 圓 韓 圜 等 自 然 也 會 成 為 主 要 的 籃 子 貨 幣 而 一 籃 子 貨 幣 的 選 取 以 及 權 重 的 確 定 主 要 有 四 個 原 則 : 著 重 考 慮 商 品 和 服 務 貿 易 的 權 重 作 為 籃 子 貨 幣 選 取 及 權 重 確 定 的 基 礎 ; 適 當 考 慮 外 債 來 源 的 幣 種 結 構 ; 適 當 考 慮 外 商 直 接 投 資 的 因 素 ; 經 常 項 目 中 一 些 無 償 轉 移 類 項 目 的 支 出, 也 在 權 重 考 慮 之 中 ( 周 小 2 川,2005) 之 後 人 民 幣 則 改 釘 住 一 籃 子 貨 幣 隨 市 場 浮 動, 但 限 制 每 日 變 動 幅 度 限 制 為 0.3%, 得 亞 洲 金 融 危 機 發 生 於 且 將 在 適 當 時 期 調 整 變 動 幅 度 也 高 被 估 迫 的 關 泰 門 銖 匯 這 價 是 重 泰 貶 十 隨 多 後 年 外 來 資 未 年 流 遭, 出 遇 起, 過 因 利 的 為 率 災 泰 上 難 國 升, 中 積 央 股 欠 銀 價 的 行 下 外 放 跌 債 棄, 幾 釘 致 乎 住 使 無 美 經 法 元 營 償 匯 不 還 率 良, 制 的 須 度 企 接, 業 受 改 紛 國 採 紛 際 浮 倒 貨 動 閉 幣 匯, 基 率 而 金, 銀 使 行 地 家 全 區, 亦, 故 遭 金 受 其 融 害 殃 風 程 暴 隨 度 對 後 相 亞 貶 對 洲 值 較 國 的 輕 家 風 的 但 暴 1997 影 到 也 (International Monetary Fund, IMF) 響 十 波 很 一 及 大 的 月 臺, 援 中 灣 幾 助, 乎, 新 南 所 並 加 韓 有 使 坡 也 國 經 和 遭 家 濟 香 受 都 結 港 衝 受 構 三 擊 到 相, 個 波 似 且 及 地 的, 不 區 只 印, 支 是 由 尼 而 影 於 倒 響 馬 這, 程 來 三 致 度 西 個 使 不 亞 地 金 同 和 區 融 菲 的 風 律 經 暴 賓 濟 蔓 等 體 延 東 質 到 南 較 東 亞 為 北 國 健 亞 4

13 筆 者 將 人 民 幣 匯 率 變 動 過 程 整 理 如 下 : e. d. a. b. c. 圖 1 人 民 幣 匯 率 變 動 (1980~1988) 資 料 來 源 : 美 商 彭 博 社 資 料 庫 a.1980 年 :1980 年 10 月 中 國 人 民 銀 行 和 國 家 外 匯 管 理 局 制 定 調 劑 外 匯 暫 行 辦 法, 開 始 在 北 京 上 海 等 地 辦 理 外 匯 調 劑 業 務, 持 有 外 幣 者 可 在 調 劑 中 心 向 需 要 者 出 售 外 幣 外 匯 調 劑 中 心 的 主 要 職 能 是 調 節 解 決 各 地 區 各 部 門 及 各 創 匯 企 業 的 外 匯 供 求 問 題, 以 充 分 發 揮 外 匯 留 成 的 作 用 1985 年 外 匯 調 劑 業 務 由 中 國 銀 行 移 交 外 匯 管 理 局 辦 理, 並 開 始 允 許 額 度 交 易, 即 國 家 允 許 有 外 匯 留 成 的 單 位 可 以 將 閒 置 不 用 的 外 匯 額 度 拿 到 市 場 上 去 調 劑, 對 外 匯 調 劑 價 格 也 予 以 放 寬, 之 後 外 匯 調 劑 中 心 趨 於 活 躍,1988 年 在 北 京 設 立 了 全 國 外 匯 調 劑 中 心 b.1981 年 起 : 隨 著 開 辦 外 匯 調 劑 業 務, 人 民 幣 同 時 出 現 市 場 匯 率 及 官 方 匯 率 的 狀 況, 此 時 外 匯 管 理 原 則 仍 維 持 統 一 經 營, 集 中 管 理 的 方 針, 其 特 點 為 :(1) 採 行 雙 重 匯 率, 除 官 方 匯 率 外, 另 有 調 劑 市 場 匯 率 ;(2) 對 中 資 外 貿 企 業 實 行 有 限 度 的 銀 行 結 售 匯 制, 允 許 企 業 留 有 部 分 外 匯 ( 即 外 匯 留 成 );(3) 對 外 商 投 資 企 業 不 實 行 外 匯 結 售 匯 制, 允 許 外 商 企 業 全 額 留 成 並 保 留 現 匯 c 年 : 官 方 牌 價 與 貿 易 內 部 結 算 價 並 存 d.1985 年 1 月 1 日 : 取 消 貿 易 內 部 結 算 價, 重 新 實 行 單 一 匯 率,l 美 元 合 元 人 民 幣 e.1986 年 7 月 5 日 : 由 1 美 元 換 元 人 民 幣 調 到 1 美 元 換 元 人 民 幣 5

14 i. j. h. f. g. 圖 2 人 民 幣 匯 率 變 動 (1989~1996) 資 料 來 源 : 美 商 彭 博 社 資 料 庫 f 年 12 月 26 日 : 由 1 美 元 元 人 民 幣 調 到 1 美 元 換 元 人 民 幣 g.1990 年 11 月 17 日 : 由 1 美 元 換 元 人 民 幣 調 到 1 美 元 換 元 人 民 幣 h.1994 年 1 月 1 日 : 匯 率 體 制 重 大 改 革, 實 施 以 市 場 為 基 礎 的 浮 動 匯 率 制 使 人 民 幣 並 軌 到 外 匯 調 劑 市 場 的 1 美 元 兌 換 8.70 元 人 民 幣, 外 匯 儲 備 大 幅 度 上 升 自 1981 年 以 來 人 民 幣 不 斷 貶 值 的 原 因 為 隨 著 中 國 大 陸 在 開 放 部 分 農 副 產 品 原 物 料 工 業 產 品 價 格 後, 基 放 寬 個 人 用 匯 範 圍 本 建 設 投 資 和 個 人 收 入 增 加 太 快 使 財 政 赤 字 和 貨 幣 發 行 大 幅 增 加 造 成 物 價 上 漲, 物 價 膨 脹 的 狀 況 下 中 國 大 陸 當 局 調 降 人 民 幣 幣 值 i 年 間 : 出 現 嚴 重 物 價 膨 脹 和 大 量 資 本 內 流, 及 亞 洲 金 融 危 機, 人 民 幣 匯 率 承 受 巨 大 壓 力 此 時 禁 止 外 幣 在 大 陸 境 內 流 通 和 私 自 買 賣 外, 抑 制 資 金 外 逃 j 年 12 月 1 日 : 中 國 大 陸 實 施 經 常 帳 兌 換,, 人 民 幣 匯 率 小 幅 升 值 為 8.3 兌 1 美 元 在 此 之 後, 匯 價 固 定 在 8.28 兌 1 美 元, 上 下 浮 動 的 幅 度 不 超 過 120 個 基 本 點, 不 隨 宏 觀 基 本 面 變 動 而 波 動 6

15 k. l. m. n. o. p. k. 圖 3 人 民 幣 匯 率 變 動 (2005~2008) 資 料 來 源 : 美 商 彭 博 社 資 料 庫 k 年 起 : 國 際 社 會 強 烈 呼 籲 人 民 幣 升 值, 尤 其 以 巨 額 貿 易 逆 差 的 美 國 為 最, 關 於 人 民 l. m. 幣 升 值 與 否 的 論 戰 不 斷 升 級 l 年 7 月 21 日 : 人 民 幣 升 值, 匯 率 不 再 盯 住 單 一 美 元 貨 幣, 參 考 一 籃 子 貨 幣 進 行 調 節, 人 民 幣 對 美 元 匯 率 一 次 性 調 高 2%, 為 8.11 兌 1 美 元 m.2005 年 9 月 23 日 : 中 國 人 民 銀 行 擴 大 銀 行 間 即 期 外 匯 市 場 非 美 元 貨 幣 對 人 民 幣 交 易 價 的 浮 動 幅 度, 從 原 來 的 上 下 1.5% 擴 大 到 上 下 3% n 年 1 月 15 日 : 人 民 幣 對 港 幣 匯 率 中 間 價 首 破 1:1, 為 兌 1 港 元 o 年 5 月 21 日 : 銀 行 間 即 期 外 匯 市 場 人 民 幣 對 美 元 交 易 價 浮 動 幅 度 由 千 分 之 三 擴 大 至 千 分 之 五 p 年 11 月 12 日 : 全 球 面 臨 由 次 級 房 貸 所 引 起 的 金 融 風 暴, 出 口 衰 退 的 狀 況 下 中 國 人 民 銀 行 行 長 周 小 川 首 度 提 出 貶 值 救 出 口 的 政 策 選 項 n. 7

16 人 民 幣 自 2005 年 7 月 開 放 有 限 度 浮 動 匯 率 以 來, 一 直 呈 現 單 邊 升 值 的 狀 況 ( 圖 4), 持 續 到 2008 年 第 三 季 因 次 級 房 貸 風 暴 引 發 的 全 球 性 金 融 風 暴 席 捲 全 球 為 止, 在 全 球 經 濟 衰 退 歐 美 市 場 萎 縮 的 狀 況 下, 造 成 中 國 大 陸 經 濟 成 長 支 柱 的 出 口 項 目 大 幅 衰 退 這 個 情 形, 不 單 是 經 濟 層 面 受 到 打 擊 而 已, 衍 生 出 來 的 出 口 企 業 倒 閉 失 業 潮 等 社 會 問 題, 也 都 讓 中 國 大 陸 政 府 相 當 緊 張 對 於 人 民 幣 是 否 應 該 繼 續 升 值 甚 至 是 否 應 該 貶 值 的 爭 議 又 起 ; 在 這 一 個 升 值 的 大 波 段 中, 人 民 幣 在 2008 年 7 月 16 日 美 元 兌 人 民 幣 創 下 的 新 高 後, 至 8 月 15 日 中 間 價 報 於 ,1 個 月 的 時 間 裡, 人 民 幣 反 向 滑 落 了 521 個 基 點 接 下 來 的 人 民 幣 走 勢 將 何 去 何 從? 中 國 大 陸 官 方 的 觀 點 如 何? 都 是 本 研 究 之 重 點, 並 將 這 些 重 點 歸 納 如 下 : 1. 影 響 人 民 幣 的 內 外 部 因 素 為 何? 2. 人 民 幣 之 升 值 對 於 中 國 大 陸 本 身 之 經 濟 影 響 為 何? 年 起 的 亞 洲 金 融 風 暴 中, 人 民 幣 採 取 固 定 匯 率 制 度 度 過 危 機 ; 面 對 2008 年 的 全 球 金 融 風 暴, 人 民 幣 未 來 一 年 內 可 能 採 取 的 匯 率 制 度 為 何? 圖 4 美 元 兌 人 民 幣 之 匯 率 變 化 (2005~2009) 資 料 來 源 : 英 商 路 透 社 資 料 庫 k. l. m. 8

17 1.3 研 究 目 的 2005 年 開 放 匯 率 浮 動 以 來, 中 國 將 匯 率 制 度 改 為 一 籃 子 貨 幣 政 策, 當 時 匯 率 為 8.11, 到 了 2008 年 7 月 16 日 匯 率 , 人 民 幣 兌 美 元 匯 率 升 值 幅 度 達 到 16%, 現 在 全 球 正 面 臨 另 一 波 新 的 景 氣 衰 退 循 環, 人 民 幣 是 否 還 有 持 續 升 值 的 空 間? 但 若 放 手 讓 人 民 幣 貶 值, 對 於 同 為 出 口 導 向 的 亞 洲 國 家 必 然 造 成 重 大 影 響 ; 跟 10 年 前 亞 洲 金 融 風 暴 時 相 比, 人 民 幣 此 時 扮 演 的 角 色 已 經 不 可 同 日 而 語, 穩 定 的 人 民 幣 匯 率 有 助 於 區 域 經 濟 的 安 定, 中 國 大 陸 政 府 若 此 時 貿 然 讓 人 民 幣 貶 值, 雖 對 自 身 出 口 產 業 略 有 幫 助, 但 勢 必 衝 擊 東 亞 各 國, 如 此 以 鄰 為 壑, 後 果 不 堪 設 想, 甚 至 會 引 發 新 一 輪 的 貨 幣 競 貶 危 機 人 民 幣 本 身 涉 及 的 層 面 擴 及 到 經 濟 及 政 治 兩 個 層 面, 不 但 關 係 到 中 國 本 身 的 穩 定, 在 國 際 間 更 受 到 密 切 的 關 注, 本 研 究 的 目 的 為 : 1. 探 討 影 響 匯 率 變 動 之 理 論 基 礎 2. 按 政 治 及 經 濟 兩 個 層 面 歸 納 出 影 響 人 民 幣 變 化 的 因 素 為 何? 3. 推 論 金 融 危 機 下 人 民 幣 幣 值 未 來 的 走 向 9

18 貳 文 獻 回 顧 2.1 匯 率 變 動 理 論 探 討 隨 著 中 國 大 陸 開 放 程 度 漸 高, 融 入 經 濟 全 球 化 的 程 度 增 加, 中 國 大 陸 管 理 當 局 追 求 的 是 匯 率 穩 定 的 政 策, 但 在 每 個 開 放 經 濟 體 下, 都 可 能 面 臨 著 內 部 失 衡 及 外 部 失 衡 並 存 的 可 能 性, 因 此 解 決 內 外 部 失 衡 的 支 出 增 減 策 略 及 支 出 轉 換 策 略 變 得 十 分 重 要,Meada (1951) 認 為 在 固 定 匯 率 制 度 下, 政 府 不 能 運 用 匯 率 政 策, 因 此 依 靠 單 一 的 支 出 增 減 政 策 ( 貨 幣 政 策 或 是 財 政 政 策 ) 尋 求 實 現 經 濟 內 外 部 均 衡 的 過 程 中, 會 出 現 內 部 均 衡 目 標 及 外 部 均 衡 目 標 發 生 衝 突 而 難 以 兼 顧 的 狀 況, 即 所 謂 的 米 德 衝 突 (Meada Conflict) 馮 彩 (2008) 認 為, 中 國 大 陸 隨 著 國 際 收 支 雙 順 差 的 增 加, 在 匯 率 穩 定 政 策 及 人 民 幣 強 制 結 售 制 度 之 下, 內 部 流 動 性 不 斷 增 加, 為 了 解 決 流 動 性 過 剩 的 問 題, 央 行 採 取 緊 縮 性 的 貨 幣 政 策, 但 在 減 少 國 內 支 出 的 同 時 也 減 少 了 進 口, 反 而 加 劇 了 國 際 收 支 順 差 的 程 度 ; 內 外 均 衡 的 衝 突 反 而 愈 演 越 烈 除 了 固 定 匯 率 的 支 出 轉 換 政 策 之 外,Swan(1955) 進 一 步 研 究 內 外 均 衡 衝 突, 提 出 同 時 使 用 支 出 增 減 政 策 及 支 出 轉 換 政 策 解 決 內 外 均 衡 衝 突, 稱 之 為 斯 旺 模 型 (Swan 模 型 ), Swan 模 型 以 本 國 實 際 匯 率 為 縱 軸, 以 本 國 支 出 為 水 平 ; 國 內 均 衡 狀 態 為 左 上 右 下 的 負 斜 率 斜 線, 代 表 為 保 持 國 內 經 濟 均 衡, 本 國 匯 率 水 平 與 本 國 支 出 必 為 此 消 彼 漲 ; 而 在 外 部 均 衡 條 件 下, 本 國 貨 幣 匯 率 與 本 國 支 出 則 存 在 同 增 同 減 的 關 係, 故 為 一 正 斜 率 曲 線 ; 兩 條 曲 線 的 交 點 代 表 經 濟 處 於 內 外 均 衡 的 理 想 狀 態 針 對 Swan 模 型,Mundell(1962, 1971) 進 一 步 修 正 Swan 的 理 論, 將 支 出 增 減 政 策 細 分 為 財 政 政 策 及 貨 幣 政 策, 提 出 Mundell Assignment Principle ( 指 派 法 則 ): 每 個 政 策 都 應 該 用 到 效 用 最 大 化 的 方 面, 在 固 定 匯 率 制 度 下, 財 政 政 策 應 該 用 於 解 決 內 部 失 衡, 而 貨 幣 政 策 應 該 用 於 解 決 外 部 失 衡 Krugman(1979) 在 孟 岱 爾 - 弗 萊 明 模 型 (Mundell-Fleming 模 型 ) 的 基 礎 上 提 出 開 放 經 濟 的 三 元 悖 論, 又 稱 克 魯 格 曼 不 可 能 三 角 形, 指 對 一 個 國 家 而 言, 資 本 自 由 流 動 匯 率 穩 定 及 保 持 貨 幣 政 策 獨 立 這 三 個 政 策 目 標 只 能 同 時 選 擇 兩 個, 不 可 能 三 者 兼 顧 但 是 Frankel(1999) 又 指 出, 並 沒 有 令 人 信 服 的 理 論 說 明, 為 什 麼 不 可 以 在 貨 幣 政 策 獨 立 性 和 匯 率 穩 定 兩 個 目 標 中 各 放 棄 一 半, 從 而 實 現 一 半 的 匯 率 穩 定 和 一 半 的 貨 幣 政 策 獨 立 性 經 濟 內 部 均 衡 的 體 現 在 失 業 率 及 物 價 膨 脹 率 的 表 現 上,Salvatore(1998) 認 為 內 部 均 衡 就 是 充 分 就 業 或 每 年 的 失 業 率 不 高 於 2~3%, 並 且 每 年 的 物 價 膨 脹 率 不 高 於 2~3% 洪 淑 芬 (1999) 探 討 亞 洲 金 融 風 暴 前 後 人 民 幣 匯 率 走 勢, 認 為 人 民 幣 匯 率 的 變 動 不 只 受 到 大 陸 自 身 經 濟 及 非 經 濟 因 素 的 影 響, 也 受 到 對 比 貨 幣 國 家 的 政 治 及 經 濟 影 響, 決 定 匯 率 的 因 素 錯 綜 復 雜, 其 中 決 定 均 衡 匯 率 與 影 響 人 民 幣 匯 率 變 動 的 主 要 經 濟 理 論 與 因 素 包 括 : 購 買 力 平 價 理 論, 國 際 收 支 理 論 利 率 平 價 理 論 及 中 國 大 陸 的 貨 幣 政 策 等 四 種 ; 最 後 再 歸 納 出 亞 洲 金 融 風 暴 之 後 若 東 亞 各 國 未 繼 續 興 起 貶 值 熱 潮, 人 民 幣 在 1999 年 第 二 季 之 前 10

19 應 可 堅 守 不 貶 值 的 立 場, 之 後 須 視 大 陸 經 濟 衰 退 的 程 度 及 中 共 當 局 對 總 體 經 濟 衰 退 的 承 受 能 力 東 亞 國 家 經 濟 復 甦 程 度 等 而 定 購 買 力 平 價 理 論 (Theory of Purchasing Power Parity): 分 為 絕 對 購 買 力 平 價 (Absolute Purchasing-power-parity Theory) 與 相 對 購 買 力 平 價 (Relative Purchasing-power-parity Theory); 絕 對 購 買 力 平 價 認 為 匯 率 為 兩 國 物 價 指 數 之 比, 代 表 本 國 購 買 力 交 換 外 國 購 買 力 之 比 率 ( 周 宜 魁,2004), 依 照 1993 年 5 月 的 經 濟 學 人 (Economist) 期 刊 之 估 算,1993 年 中 國 大 陸 的 GDP 依 購 買 力 平 價 理 論 估 算 為 美 金 2,870 billion, 此 數 字 將 使 中 國 大 陸 成 為 世 界 第 二 大 經 濟 國, 顯 然 高 估 人 民 幣 的 實 際 購 買 力 相 對 購 買 力 平 價 理 論 則 認 為, 不 同 國 家 的 物 價 膨 脹 率 差 異 是 決 定 匯 率 的 基 礎, 當 大 陸 物 價 膨 脹 率 高 於 美 國 物 價 膨 脹 率, 則 人 民 幣 貶 值 ; 反 之 則 人 民 幣 升 值, 但 由 1980 年 到 1996 年 間 的 實 證 中 得 知 相 對 購 買 力 平 價 理 論 並 無 法 完 全 解 釋 人 民 幣 匯 率 的 變 動 國 際 收 支 理 論 (The Balance of Payment Theory): 根 據 國 際 收 支 理 論, 當 一 國 國 際 收 支 順 差 則 會 引 起 外 國 對 該 國 貨 幣 需 求 增 加 及 外 國 貨 幣 供 給 增 加, 則 該 國 貨 幣 升 值 ; 反 之, 則 該 國 貨 幣 貶 值 ( 柳 復 起,1992) 大 陸 的 國 際 收 支 分 為 經 常 項 目 資 本 項 目 及 平 衡 項 目 三 個 部 份 ; 從 1983 年 至 1997 年 間 資 料 看 出, 大 陸 國 際 收 支 狀 況 多 數 處 於 經 常 帳 資 本 帳 雙 順 差 的 情 況, 依 照 國 際 收 支 理 論, 人 民 幣 存 在 升 值 壓 力, 但 1981 年 到 1993 年 人 民 幣 卻 呈 現 貶 值 走 勢,1994 年 中 國 人 民 銀 行 直 接 進 入 外 匯 市 場 買 匯, 經 常 買 進 美 元 以 維 持 人 民 幣 幣 值 穩 定, 使 得 大 陸 官 方 外 匯 準 備 大 量 累 積, 顯 然 中 共 當 局 以 人 為 因 素 干 預 人 民 幣 匯 率 走 勢 利 率 評 價 理 論 (Theory of Interest Rate Parity): 依 照 利 率 評 價 理 論, 任 意 兩 種 貨 幣 存 款 的 預 期 收 益 率 應 該 相 等, 亦 即 不 同 貨 幣 的 存 款 利 率 差 應 等 於 市 場 預 期 的 匯 率 變 動 比 ; 但 實 証 得 知 在 1980~1985 年 間, 大 陸 利 率 低 於 美 國 利 率, 根 據 利 率 平 價 理 論, 人 民 幣 應 該 升 值, 但 事 實 上 人 民 幣 卻 貶 值 ; 另 外 在 1994~1997 年 間, 大 陸 利 率 高 於 美 國 利 率, 理 論 上 人 民 幣 應 該 貶 值, 但 事 實 上 人 民 幣 卻 升 值 綜 上 所 知, 中 國 大 陸 是 人 治 色 彩 濃 厚 的 國 家, 其 決 策 模 式 是 由 上 往 下 型, 與 西 方 國 家 由 下 往 上 型 存 在 根 本 差 異, 較 難 套 用 傳 統 經 濟 理 論 或 政 治 機 制 的 分 析 模 式.2 影 響 人 民 幣 因 素 相 關 文 獻 探 討 本 研 究 以 Swan 模 型 為 基 礎 開 始 分 析 人 民 幣 匯 率 的 可 能 決 策 軌 跡, 馮 彩 (2008) 應 用 Swan 模 型 分 析 中 國 經 濟 的 內 外 均 衡 衝 突, 認 為 中 國 大 陸 正 處 於 國 際 收 支 順 差 流 動 性 過 剩 和 物 價 膨 脹 壓 力 並 存 的 失 衡 狀 態 ; 應 該 同 時 採 取 減 少 國 內 開 支 和 人 民 幣 升 值 的 政 策 搭 配 來 解 決 中 國 大 陸 經 濟 的 失 衡 狀 態 同 時 認 為 在 穩 定 匯 率 的 大 政 策 下, 貨 幣 政 策 已 經 不 足 以 解 決 中 國 大 陸 的 經 濟 失 衡 在 解 決 內 外 部 的 經 濟 失 衡 方 法, 田 文 錦 (2004) 提 出 為 應 對 國 際 資 本 流 動 對 貨 幣 政 策 的 衝 擊, 單 單 調 整 匯 率 制 度 不 能 解 決 匯 率 利 率 傳 導 不 通 暢 的 問 題, 利 用 利 率 和 匯 率 的 相 互 作 用 能 夠 促 使 市 場 自 動 重 新 均 衡, 但 是 必 須 建 立 在 自 由 的 國 際 資 本 流 動 國 內 利 率 市 場 11

20 化 及 能 夠 反 應 真 實 供 給 的 外 匯 市 場 研 究 中 國 大 陸 管 理 當 局 的 政 策 運 用 方 式, 參 考 廖 運 源 (2006) 提 出, 宏 觀 調 控 中 貨 幣 政 策 的 主 要 方 法 :1. 調 升 準 備 率, 收 縮 貨 幣 政 策,2003 年 九 月 調 升 存 款 準 備 率 及 銀 行 資 本 充 足 率 降 溫 措 施, 惟 未 見 成 效 2. 首 度 調 升 利 率, 緩 和 貨 幣 供 給, 宣 布 調 高 利 率, 期 能 緩 和 貨 幣 供 給 量, 放 寬 一 年 期 存 放 款 利 率 浮 動 區 間 3. 宏 觀 調 控 趨 穩 下, 匯 率 順 勢 調 控, 但 國 際 社 會 對 人 民 幣 升 值 預 期 效 應, 使 得 熱 錢 大 量 流 入, 人 民 銀 行 為 維 持 匯 率 穩 定 使 人 民 幣 貨 幣 供 給 量 大 增 人 民 幣 匯 價 參 考 一 籃 子 貨 幣 的 組 成, 宿 玉 海 于 海 燕 (2005) 提 出, 一 籃 子 貨 幣 的 確 定 是 以 對 外 貿 易 權 重 為 主 的, 目 前, 美 國 歐 元 區 日 本 韓 國 等 是 中 國 最 主 要 的 貿 易 夥 伴, 相 對 地, 美 元 歐 元 日 圓 韓 圜 等 自 然 也 會 成 為 主 要 的 籃 子 貨 幣 而 一 籃 子 貨 幣 的 選 取 以 及 權 重 的 確 定 主 要 有 四 個 原 則 : 著 重 考 慮 商 品 和 服 務 貿 易 的 權 重 作 為 籃 子 貨 幣 選 取 及 權 重 確 定 的 基 礎 ; 適 當 考 慮 外 債 來 源 的 幣 種 結 構 ; 適 當 考 慮 外 商 直 接 投 資 的 因 素 ; 經 常 項 目 中 一 些 無 償 轉 移 類 項 目 的 支 出, 也 在 權 重 考 慮 之 中 並 引 中 國 大 陸 人 民 銀 行 行 長 周 小 川 在 2005 年 8 月 10 日 出 席 人 民 銀 行 上 海 總 部 揭 牌 儀 式 時 關 於 一 籃 子 貨 幣 構 成 的 講 話 指 出 : 綜 合 考 慮 對 外 貿 易 外 債 ( 如 付 息 ) 外 商 直 接 投 資 ( 如 分 紅 ) 等 外 經 貿 活 動 中 占 較 大 比 重 的 主 要 國 家 地 區 的 貨 幣, 組 成 一 個 貨 幣 籃 子, 並 分 別 賦 予 其 在 籃 子 中 相 應 的 權 重 中 國 大 陸 長 期 以 來 以 低 價 向 外 輸 出 產 品, 導 致 長 期 的 貿 易 順 差, 潘 英 麗 (2004) 提 出 由 於 收 入 分 配 的 嚴 重 的 兩 極 化 產 品 結 構 不 合 理 國 民 的 預 防 性 儲 蓄 傾 向 強 化 等 因 素 導 致 中 國 大 陸 消 費 需 求 不 足 的 局 面, 相 當 部 分 的 社 會 潛 在 需 求 無 法 轉 化 為 實 際 有 效 需 求, 因 此 相 對 過 剩 的 國 內 產 品 只 能 以 低 價 向 國 外 輸 出 趙 鵬 (2008) 提 出 在 漸 進 改 革 的 過 程 中, 中 國 境 內 的 經 濟 總 需 求 不 足 的 現 象 不 可 能 在 短 期 內 出 現 根 本 性 的 變 化, 對 國 際 直 接 投 資 (FDI) 的 依 賴 依 然 很 強 如 果 人 民 幣 在 經 濟 尚 未 成 熟 的 狀 況 下 盲 目 大 幅 升 值 或 放 開 匯 率 自 由 浮 動, 很 可 能 造 成 中 國 的 物 價 緊 縮 國 際 直 接 投 資 減 少 經 濟 增 長 速 度 減 緩 失 業 增 加 等 許 多 問 題 進 入 世 界 貿 易 組 織 之 後, 中 國 大 陸 便 積 極 爭 取 取 得 市 場 經 濟 地 位, 避 免 被 其 他 貿 易 會 員 國 以 非 市 場 經 濟 地 位 為 藉 口 進 行 貿 易 制 裁, 王 儷 容 (2006) 提 出 美 國 及 歐 盟 尚 未 認 定 中 國 市 場 經 濟 地 位 的 主 因 皆 包 括 有 關 匯 率 決 定 之 課 題 另 外, 根 據 中 國 經 濟 學 者 及 經 貿 部 門 的 自 我 評 估, 認 為 除 貨 幣 的 可 兌 換 程 度 是 較 艱 難 的 標 準 之 外, 其 餘 各 項 標 準 自 中 國 經 濟 改 革 之 後 出 現 明 顯 成 績 可 知 人 民 幣 匯 率 問 題 已 經 成 為 中 國 大 陸 與 美 國 歐 洲 等 國 家 政 治 談 判 的 籌 碼, 不 只 是 單 純 的 經 濟 問 題 人 民 幣 近 年 來 面 臨 來 自 國 際 要 求 改 革 的 壓 力, 從 國 家 本 位 的 角 度 出 發, 有 管 理 的 浮 動 匯 率 制 度 仍 是 中 國 大 陸 目 前 最 佳 的 選 擇, 楊 惠 昶 (2008) 認 為 兩 個 國 家 的 貨 幣 一 旦 按 匯 率 相 互 兌 換, 就 意 味 著 本 國 貨 幣 主 權 在 一 定 程 度 上 的 外 國 化, 而 外 國 貨 幣 主 權 在 一 定 程 度 上 的 本 國 化, 但 這 種 貨 幣 主 權 相 互 轉 換 並 非 對 等, 國 與 國 之 間 在 貿 易 和 金 融 過 程 中 的 主 動 或 被 動 地 位 在 一 定 程 度 上 由 匯 率 所 反 映 和 決 定 必 須 從 中 國 利 益 出 發 管 理 人 民 幣 供 給 ; 依 中 國 的 情 況 變 動 匯 率 使 人 民 幣 成 為 發 展 經 濟 的 有 效 手 段 ; 對 資 本 流 動 加 以 管 理 和 限 制 並 指 12

21 出 人 民 幣 匯 率 要 參 考 一 籃 子 匯 率 並 行 調 整, 並 不 是 要 實 行 一 籃 子 匯 率 制 度, 而 是 要 實 行 有 管 理 的 浮 動 匯 率 制 度, 參 考 中 國 主 要 貿 易 夥 伴 國 的 物 價 指 數 及 貿 易 權 數 來 調 整 人 民 幣 匯 率 畢 竟 人 民 幣 匯 率 改 革 不 止 關 係 到 中 國 本 身 的 經 濟 發 展, 還 牽 涉 到 中 國 大 陸 主 權 的 敏 感 議 題 崔 世 廣 (2001) 從 分 析 中 國 社 會 文 化 為 出 發 點, 嘗 試 探 討 與 金 融 制 度 ( 政 策 ) 有 何 關 係 用 解 釋 性 研 究 法, 探 討 意 識 形 態 與 社 會 結 構 如 何 影 響 政 府 部 門 或 中 國 人 民 銀 行 作 決 策, 包 含 如 何 影 響 金 融 決 策 ( 如 利 率 政 策 匯 率 制 度 政 策 ) 就 業 問 題 關 乎 政 局 的 安 定,Bala et al. (2006) 認 為 中 國 政 府 不 能 冒 然 改 變 現 有 匯 率 政 策, 尤 其 是 會 削 弱 出 口 競 爭 力 的 相 關 政 策, 放 任 人 民 幣 升 值 將 嚴 重 傷 害 已 經 不 濟 的 中 國 農 村, 便 宜 的 進 口 農 產 品 價 格 將 嚴 重 危 及 70% 的 農 業 人 口, 間 接 導 致 政 治 的 不 安 定 13

22 參 研 究 方 法 3.1 資 料 分 析 方 法 ( 一 ) 文 獻 分 析 法 : 對 於 中 國 大 陸 匯 率 制 度 的 研 究 方 法, 利 用 文 獻 分 析 法 進 行 分 析 文 獻 分 析 法 利 用 文 獻 資 料 來 對 社 會 所 發 生 的 現 象 進 行 研 究 而 本 次 研 究 所 涉 及 的 問 題 包 括 須 檢 視 過 去 事 件 再 分 析 現 在 仍 有 變 化 的 事 件, 因 此 對 於 相 關 的 文 獻 資 料 需 加 以 蒐 集, 以 作 為 研 究 探 討 之 用 將 蒐 集 有 關 匯 率 理 論 之 相 關 書 籍 與 文 獻, 探 討 影 響 匯 率 變 化 的 因 素 為 何, 再 加 上 涉 及 中 國 大 陸 之 相 關 的 匯 率 制 度 之 國 內 外 及 大 陸 本 身 學 者 的 論 著 研 究 報 告 和 期 刊, 加 以 彙 整 歸 納 並 加 以 分 析 ( 二 ) 政 治 經 濟 分 析 法 : 研 究 過 程 中, 將 會 以 經 濟 數 據 來 印 證 相 關 匯 率 理 論 及 研 究 假 設 是 否 符 合 預 期 結 果, 以 經 濟 面 為 主 輔 以 政 治 面 的 角 度 做 切 入, 針 對 中 國 人 民 幣 制 度 與 匯 率 問 題, 做 出 符 合 邏 輯 之 合 理 推 論 ( 三 ) 歷 史 結 構 分 析 法 : 歷 史 結 構 分 析 乃 提 供 了 一 個 背 景, 來 確 認 我 們 目 前 環 境 中 不 為 人 知 的 事 情, 歷 史 不 僅 可 以 了 解 當 時 問 題 的 來 源, 並 可 做 為 後 續 研 究 的 支 持 因 此 本 研 究 乃 利 用 歷 史 回 顧 的 方 式, 整 理 自 1994 年 至 現 今 有 關 中 國 之 外 匯 制 度 與 政 策 之 官 方 檔 案 專 書 期 刊 雜 誌 與 報 紙 等, 來 做 回 顧 分 析 以 上 三 種 分 析 法 交 互 運 用, 先 利 用 文 獻 分 析 法 找 出 目 前 中 國 大 陸 內 外 部 經 濟 失 衡 的 現 象 為 何, 導 致 人 民 幣 變 化 的 主 因 為 何? 本 研 究 將 人 民 幣 匯 率 變 化 之 原 因 歸 納 成 來 自 國 際 政 治 因 素 及 國 內 外 經 濟 因 素 所 導 致 的, 因 此 將 朝 此 兩 方 向 去 作 相 關 探 討 國 際 政 治 因 素 主 要 以 美 國 促 升 壓 力 及 國 際 政 治 局 勢 等 等 為 主 要 因 素 ; 而 國 內 外 經 濟 影 響 因 素 從 中 國 大 陸 貿 易 出 口 外 匯 存 底 經 濟 成 長 率 和 失 業 問 題, 加 上 來 自 於 全 球 經 濟 不 景 氣 美 元 升 值 等 等 之 主 要 因 素 再 利 用 政 治 經 濟 分 析 法 先 從 經 濟 的 角 度 切 入, 推 導 管 理 當 局 調 整 當 前 的 失 衡 現 狀 所 對 應 的 政 策 方 向 為 何? 其 中 的 匯 率 政 策 為 何? 再 利 用 歷 史 結 構 分 析 法 以 中 國 大 陸 官 方 資 料 大 陸 領 導 人 發 言 國 際 政 治 情 勢 等 資 料 印 證 政 治 經 濟 分 析 法 所 推 導 出 來 的 人 民 幣 匯 率 政 策 方 向 是 否 吻 合 綜 合 以 上 三 個 部 份 形 成 本 研 究 之 架 構, 首 先 內 外 部 政 治 經 濟 因 素 將 影 響 政 策 的 形 成, 然 而 人 民 幣 匯 率 政 策 形 成 後, 在 目 前 的 國 際 政 治 環 境 中 是 否 能 貫 徹? 繼 而 推 測 未 來 影 響 人 民 幣 走 勢 變 動 的 關 鍵 因 素 為 何, 這 些 變 數 之 間 將 形 成 密 不 可 分 的 關 係 14

23 肆 人 民 幣 幣 值 變 動 相 關 因 素 分 析 2009/2/9 中 國 大 陸 人 民 銀 行 行 長 周 小 川 接 受 英 商 路 透 社 專 訪 時 表 示, 人 行 將 繼 續 允 許 市 場 力 量 在 人 民 幣 市 場 中 發 揮 更 大 的 力 量, 但 人 行 將 努 力 保 持 人 民 幣 匯 率 的 穩 定 自 2008 年 9 月 美 國 爆 發 次 級 房 貸 風 暴 以 來, 已 經 導 致 全 球 性 的 金 融 海 嘯, 影 響 所 及 使 全 球 陷 入 急 速 的 景 氣 衰 退, 各 國 貨 幣 匯 率 均 呈 現 大 幅 度 的 變 動, 人 民 幣 在 這 段 期 間 也 停 止 了 自 2005/7/21 開 放 人 民 幣 浮 動 匯 率 以 來 的 持 續 升 值 這 是 否 意 味 著 人 民 幣 對 美 元 匯 率 開 始 進 入 不 同 的 轉 折 點, 還 是 人 民 幣 匯 率 只 是 短 暫 的 喘 息, 繼 續 它 的 升 值 之 旅 判 斷 人 民 幣 匯 率 走 勢, 必 須 要 考 察 影 響 人 民 幣 匯 率 變 動 的 主 要 因 素, 實 際 上 影 響 人 民 幣 匯 率 變 動 的 因 素 很 多, 筆 者 將 分 析 以 下 因 素 的 共 同 作 用 對 人 民 幣 匯 率 的 走 勢 的 影 響 4-1 中 國 大 陸 內 外 部 經 濟 失 衡 狀 態 分 析 本 研 究 先 以 Swan 模 型 作 為 基 礎 分 析 中 國 大 陸 的 內 外 部 經 濟 的 失 衡 狀 況, 從 而 作 為 判 斷 未 來 人 民 幣 走 勢 的 依 據 Swan 模 型 的 基 礎 概 念 如 下 圖 : USD/CNY 人 民 幣 貶 值 人 民 幣 升 值 III 失 業 順 差 II 物 價 膨 脹 順 差 IV 失 業 逆 差 I 物 價 膨 脹 逆 差 EB (CA= X) 外 部 平 衡 曲 線 IB (Y=Y f ) 內 部 平 衡 曲 線 國 內 支 出 水 平 圖 5 Swan 模 型 圖 示 縱 軸 代 表 本 國 貨 幣 實 際 匯 率 水 平, 橫 軸 是 國 內 支 出 水 平, 包 括 國 內 的 消 費 投 資 及 政 府 支 出,IB 曲 線 代 表 同 時 達 到 充 分 就 業 及 物 價 穩 定 的 內 部 平 衡 線, 代 表 國 內 經 濟 實 現 均 衡 時 匯 率 和 國 內 支 出 的 組 合 軌 跡 EB 曲 線 是 代 表 國 際 收 支 均 衡 的 外 部 平 衡 線, 代 表 達 到 外 部 平 衡 時 匯 率 及 國 內 支 出 的 組 合 如 果 實 現 國 內 經 濟 均 衡 時 的 國 民 收 入 為 Y f, 則 Y f 是 國 15

24 內 支 出 A( 由 消 費 投 資 和 政 府 支 出 組 成 ) 和 經 常 項 目 CA 之 和 如 果 政 府 追 求 數 量 為 X 的 經 常 項 目, 則 當 CA=X 時 外 部 經 濟 實 現 均 衡 經 常 項 目 是 可 支 配 所 得 和 實 際 匯 率 的 增 函 數, 則 內 部 均 衡 及 外 部 均 衡 條 件 可 以 下 列 算 式 分 別 表 示 : Y f = A( 消 費 投 資 和 政 府 支 出 組 成 ) + CA(EP*/P, Y f - T) CA(EP*/P, Y f - T)= X Y f T Y f T EP*/P 國 內 經 濟 均 衡 產 出 稅 收 水 平 可 支 配 所 得 實 際 匯 率 IB 曲 線 上 的 的 點 表 示 國 內 經 濟 實 現 了 均 衡, 當 本 國 貨 幣 升 值 即 EP*/P 下 降 時, 經 常 帳 項 目 CA 減 少, 為 保 持 國 內 經 濟 均 衡 Y f 不 變, 國 內 支 出 水 平 A 必 須 上 升, 因 而 為 保 持 國 內 經 濟 的 均 衡 產 出, 本 國 匯 率 水 平 及 國 內 支 出 水 平 必 然 是 此 消 彼 長, 即 具 有 負 斜 率, 曲 線 的 左 邊 的 點 代 表 國 內 經 濟 處 於 高 失 業 狀 態, 右 邊 的 點 則 代 表 經 濟 處 於 物 價 膨 脹 的 狀 態 EB 曲 線 上 的 點 表 示 國 際 收 支 實 現 了 均 衡, 當 本 國 貨 幣 升 值 時 使 得 出 口 減 少 進 口 增 加 影 響 CA 下 降, 為 實 現 經 常 帳 盈 餘 保 持 在 X 的 理 想 狀 態, 國 內 支 出 必 須 減 少 以 降 低 對 進 口 產 品 的 需 求, 所 以 實 際 匯 率 及 國 內 支 出 呈 現 同 增 同 減 的 關 係, 代 表 EB 曲 線 具 有 正 斜 率 EB 曲 線 的 左 邊 代 表 國 際 收 支 處 於 順 差, 右 邊 則 代 表 國 際 收 支 逆 差 狀 態 兩 線 的 交 點 將 國 內 外 經 濟 狀 況 分 為 四 個 區 間, 分 別 代 表 經 濟 處 於 物 價 膨 脹 及 逆 差 物 價 膨 脹 及 順 差 失 業 及 順 差 及 失 業 及 逆 差 的 狀 態 本 研 究 首 先 就 目 前 中 國 經 濟 現 狀 找 出 在 Swan 模 型 上 的 位 置, 從 而 推 測 主 政 者 實 施 政 策 調 整 的 分 析 框 架 及 思 路 Swan 模 型 指 出 幾 個 重 要 的 參 數 : 國 際 收 支 物 價 膨 脹 率 及 失 業 率, 以 這 三 個 參 數 為 主 要 分 析 方 向, 討 論 出 中 國 經 濟 目 前 的 定 位 國 際 收 支 國 際 收 支 變 化 是 決 定 人 民 幣 匯 率 的 重 要 因 素, 它 反 映 了 外 匯 市 場 供 給 變 化 對 人 民 幣 匯 率 的 影 響 如 果 國 際 收 支 盈 餘, 外 匯 市 場 外 幣 供 給 將 增 加, 外 幣 將 貶 值, 人 民 幣 將 升 值 ; 如 果 國 際 收 支 惡 化 外 匯 供 給 將 下 降, 人 民 幣 會 面 臨 貶 值 壓 力 近 期 以 來 中 國 的 貿 易 項 目 和 資 本 項 目 雙 順 差, 人 民 幣 也 保 持 升 值 的 趨 勢 但 去 年 全 球 性 的 金 融 風 暴 之 後, 中 國 國 際 收 支 盈 餘 下 降, 人 民 幣 升 值 壓 力 將 變 緩, 匯 率 雙 向 變 動 可 能 性 會 增 加 16

25 表 2 中 國 大 陸 經 常 帳 餘 額 狀 況 (2001/12~ 2008/12) 年 月 單 位 : 百 萬 美 元 2008/12 440, /12 371, /12 249, /12 160, /12 68, /12 45, /12 35, /12 17,405 資 料 來 源 : 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 貿 易 順 ( 逆 ) 差 雖 然 國 際 社 會 不 斷 對 中 國 大 陸 施 加 壓 力 要 求 人 民 幣 升 值 以 減 少 經 常 帳 順 差, 但 從 表 2 中 可 以 明 顯 看 出 10 年 來 中 國 大 陸 的 經 常 帳 餘 額 仍 不 斷 增 加 單 位 : 百 萬 美 元 50,000 40,000 30, /52000/10 月 月 2001/3 月 2001/8 月 2002/1 月 2002/62002/11 月 月 2003/4 月 2003/9 月 2004/2 月 2004/72004/12 月 月 2005/52005/10 月 月 2006/3 月 2006/8 月 2007/1 月 2007/62007/11 月 月 2008/4 月 2008/9 月 2009/2 月 20,000 10, , ,000 圖 6 中 國 大 陸 2000~2009 貿 易 順 ( 逆 ) 差 狀 況 資 料 來 源 : 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 預 期 人 民 幣 升 值 的 氣 氛 在 國 際 間 瀰 漫, 投 機 的 國 際 熱 錢 也 不 斷 用 各 種 方 式 流 入 中 國 大 陸, 外 匯 資 金 大 量 流 入 的 原 因 ( 余 旭,2008): 一 是 由 於 中 國 大 陸 儲 蓄 過 多 消 費 不 足, 資 源 價 格 偏 低 勞 動 力 價 格 低, 也 是 促 進 順 差 擴 大 的 因 素 二 是 人 民 幣 匯 率 存 在 升 值 空 間

26 升 值 壓 力 升 值 預 期 ; 三 是 較 為 充 裕 的 國 際 資 金 尋 求 穩 定 而 較 高 收 益, 期 待 中 國 經 濟 穩 定 持 續 快 速 增 長 ; 四 是 地 方 政 府 想 要 創 造 政 績 的 驅 使 和 就 業 的 壓 力 造 成 出 口 和 利 用 外 資 快 速 中 國 大 陸 Balance of Payment- 金 融 帳 增 長, 外 匯 資 金 享 有 著 優 惠 產 生 的 豐 厚 利 潤 ; 五 是 國 內 流 動 性 過 百 剩 萬 造 美 成 元 資 產 價 格 上 漲 經 濟 泡 沫 擴 大, 對 國 際 投 機 資 金 形 成 誘 惑 進 而 推 波 助 瀾 種 種 原 因 都 是 國 際 資 金 流 入 中 國 大 陸 的 原 因 $120,000 $100,000 $80,000 $60, $40,000 $20,000 $0 -$20,000 圖 7 中 國 大 陸 國 際 收 支 - 金 融 帳 1997~2007 資 料 來 源 : 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 多 年 來 中 國 大 陸 的 經 常 帳 餘 額 持 續 增 長 ( 如 表 2), 長 期 以 來 的 貿 易 帳 ( 如 圖 6) 及 金 融 帳 ( 圖 7) 雙 順 差 累 積 成 為 國 際 社 會 要 求 人 民 幣 升 值 的 主 要 原 因, 就 實 際 數 據 看 來, 可 以 推 測 中 國 目 前 的 狀 況 正 處 於 EB 曲 線 的 左 半 邊 物 價 膨 脹 率 若 中 國 的 物 價 膨 脹 率 相 對 美 國 的 物 價 膨 脹 率 上 升, 人 民 幣 的 相 對 幣 值 也 就 是 說 其 購 買 力 在 下 降, 人 民 幣 升 值 的 壓 力 將 緩 解 相 反 若 美 國 的 物 價 膨 脹 率 高 於 中 國 的 物 價 膨 脹 率, 則 美 元 的 幣 值 在 下 降, 人 民 幣 的 幣 值 相 對 上 升, 人 民 幣 會 有 升 值 的 壓 力 目 前 中 國 的 物 價 膨 脹 率 雖 有 下 降 的 趨 勢, 但 仍 高 於 美 國 的 物 價 膨 脹 率, 人 民 幣 的 購 買 力 相 對 下 降, 人 民 幣 升 值 壓 力 也 將 得 到 一 定 緩 解 外 部 經 濟 的 均 衡 狀 態 從 國 際 收 支 帳 上 可 以 體 現, 中 國 大 陸 國 際 收 支 雙 順 差 狀 況 持 續 的 擴 大, 根 據 國 際 收 支 方 程 式 : 18

27 經 常 帳 餘 額 + 資 本 帳 餘 額 + 金 融 帳 餘 額 = 國 際 收 支 餘 額 在 固 定 匯 率 體 系 的 國 家, 所 以 必 須 在 外 匯 市 場 動 用 官 方 外 匯 準 備 進 行 干 預, 如 果 經 常 帳 及 資 本 / 金 融 帳 的 總 和 為 正 數, 表 示 該 國 貨 幣 在 全 球 市 場 上 的 需 求 大 於 供 給, 政 府 為 了 維 繫 固 定 匯 率 水 準, 必 須 在 外 匯 市 場 進 行 干 預, 出 售 本 國 貨 幣, 買 入 外 幣 或 是 黃 金, 中 國 大 陸 正 是 處 於 這 樣 的 狀 態, 雖 然 自 2005 年 7 月 21 日 改 變 人 民 幣 匯 率 體 制 為 參 考 一 籃 子 貨 幣 有 管 理 的 浮 動 匯 率 機 制, 但 是 為 維 持 人 民 幣 相 對 穩 定, 中 國 人 民 銀 行 採 取 在 外 匯 市 場 上 買 賣 外 匯 的 方 式, 經 常 買 進 美 元, 造 成 大 陸 官 方 外 匯 準 備 大 量 累 積 ( 如 圖 8), 顯 然 中 國 當 局 以 人 為 因 素 干 預 著 人 民 幣 的 走 勢 圖 8 中 國 大 陸 外 匯 存 底 1980~2008 資 料 來 源 : 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 國 際 收 支 順 差 造 成 外 部 失 衡, 在 有 管 理 的 浮 動 匯 率 機 制 下 外 匯 存 底 到 2008 年 底 已 經 接 近 2 兆 美 元, 位 居 世 界 第 一, 已 經 超 過 應 有 的 適 當 規 模, 為 維 持 人 民 幣 穩 定, 人 民 銀 行 必 須 賣 出 人 民 幣 買 進 外 幣, 導 致 人 民 幣 供 給 不 斷 增 加, 貨 幣 的 乘 數 作 用 帶 來 數 倍 的 貨 幣 供 給 擴 張, 也 導 致 中 國 境 內 流 動 性 過 剩 加 劇 這 個 過 程 可 以 簡 單 整 理 如 下 : 國 際 收 支 雙 順 差 外 匯 存 底 增 加 基 礎 貨 幣 供 給 增 加 圖 9 人 民 幣 流 動 性 增 加 推 導 流 程 19 貨 幣 供 給 增 加

28 中 國 大 陸 為 了 維 持 人 民 幣 匯 率 的 穩 定, 付 出 的 代 價 就 如 同 以 上 所 推 導 將 加 劇 人 民 幣 流 動 性 增 加, 必 須 藉 由 政 策 工 具 以 避 免 造 成 境 內 的 物 價 膨 漲 RMB billion 中 國 M2 貨 幣 供 給 額 60,000 50,000 40,000 30, /1 20,000 月 1996/1 月 1998/1 月 2000/1 月 2002/1 月 2004/1 月 2006/1 月 2008/1 月 10,000 - 圖 10 中 國 大 陸 M2 貨 幣 供 給 額 1994~2009 資 料 來 源 : 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 為 了 維 持 匯 率 的 穩 定, 中 國 人 民 銀 行 必 須 收 購 市 場 上 剩 餘 的 外 匯, 造 成 中 國 境 內 出 現 流 動 性 過 剩 的 特 徵, 貨 幣 供 給 量 M2 不 斷 增 加 ( 如 圖 10), 從 2005 年 7 月 進 行 匯 率 改 革 以 來,M2 增 幅 已 經 達 到 183%; 受 到 外 匯 存 底 高 度 衝 擊 的 貨 幣 政 策 可 能 會 造 成 物 價 膨 脹, 中 國 大 陸 居 民 消 費 價 格 指 數 自 2005 年 後 有 逐 漸 攀 升 的 現 象 ( 見 圖 11), 但 顯 然 非 達 不 可 控 制 的 水 準, 人 民 銀 行 為 了 降 低 對 貨 幣 發 行 的 影 響 採 取 大 量 的 沖 銷 政 策, 一 方 面 增 加 在 公 開 市 場 操 作 的 力 道, 另 一 方 面 調 高 銀 行 的 存 款 準 備 率 收 回 多 餘 的 流 動 性 ( 中 國 人 民 銀 行 貨 幣 政 策 分 析 小 組,2008), 因 此 大 量 外 匯 存 底 累 積 的 情 況 並 沒 有 過 於 明 顯 影 響 中 國 大 陸 的 物 價 但 是 在 Swan 模 型 的 定 位 上, 從 圖 11 可 觀 察 出 自 從 2008 年 國 際 金 融 危 機 後, 對 中 國 經 濟 衝 擊 逐 漸 加 大, 原 來 對 通 膨 的 憂 慮 逐 漸 轉 為 對 物 價 緊 縮 的 憂 慮, 現 階 段 從 物 價 膨 脹 的 角 度 來 判 斷, 中 國 大 陸 國 內 經 濟 正 位 於 IB 曲 線 附 近 的 區 域 20

29 中 國 居 民 消 費 價 格 指 數 CPI 年 增 率 (%) 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 2005/8 2005/ / /2 2006/4 2006/6 2006/8 2006/ / /2 2007/4 2007/6 2007/8 2007/ / /2 2008/4 2008/6 2008/8 2008/ / / 圖 11 中 國 大 陸 居 民 消 費 價 格 指 數 CPI 年 增 率 2005~2009 資 料 來 源 : 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 失 業 率 Salvatore(1998) 認 為, 內 部 的 均 衡 就 是 充 分 就 業 或 是 每 年 的 失 業 率 不 高 於 2% 或 是 3%, 並 且 每 年 的 物 價 膨 脹 率 不 高 於 2% 或 3% 近 三 十 年 來 中 國 公 布 的 失 業 率 多 在 2%~5% 範 圍 內 ( 如 圖 12), 但 是, 中 國 大 陸 失 業 率 往 往 只 看 城 市 狀 況, 中 國 慣 用 的 城 鎮 登 記 失 業 率 和 城 鎮 調 查 失 業 率 一 直 存 在 差 距, 差 異 存 在 的 主 要 原 因 為 中 國 的 失 業 保 險 並 未 包 含 全 部 城 鎮 的 職 工, 沒 有 參 加 失 業 保 險 的 農 村 地 區 龐 大 勞 動 力, 一 向 沒 有 計 入 統 計 之 中, 因 此 社 會 上 失 業 的 問 題, 往 往 會 比 官 方 統 計 的, 還 來 得 嚴 重 許 多 中 國 社 科 院 在 2008 年 底 發 佈 的 社 會 藍 皮 書 中 的 城 鎮 調 查 失 業 率 就 高 達 9.6%, 遠 高 於 中 國 國 務 院 所 公 佈 的 數 據 ; 另 中 國 國 務 院 發 展 研 究 中 心 旗 下 的 中 國 經 濟 時 報 就 在 2009 年 初 的 報 導 中 估 計 下 半 年 失 業 人 口 將 暴 增 3269 萬 人,2009 年 上 半 年 城 鎮 人 口 失 業 率 將 上 看 11% 中 國 大 陸 中 央 財 經 領 導 小 組 辦 公 室 副 主 任 中 央 農 村 工 作 領 導 小 組 辦 公 室 主 任 陳 錫 文 在 2009 年 2 月 2 日 的 例 行 性 記 者 會 中 表 示, 依 據 先 前 農 業 部 針 對 十 五 個 省 一 五 個 村 的 抽 樣 調 查 顯 示, 春 節 返 鄉 的 農 民 工 約 占 總 數 的 三 八 五 %, 其 中 六 成 是 工 作 仍 在 的 正 常 春 節 回 家 探 親, 三 九 六 % 屬 於 失 業 或 未 找 到 工 作 而 返 鄉 依 此 數 據 測 算, 外 出 就 業 的 農 民 工 總 數 約 一 億 三 千 萬 人, 失 業 者 占 一 五 三 % 21

30 ( % ) 中 國 大 陸 失 業 率 圖 12 中 國 大 陸 失 業 率 統 計 1980~2008 資 料 來 源 : 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 如 果 中 國 公 布 的 數 據 都 正 確 的 話, 目 前 中 國 的 失 業 率 水 準 相 較 於 其 他 國 家 更 為 穩 定 ( 如 表 3), 而 且 顯 然 中 國 經 濟 已 經 接 近 內 部 均 衡 表 下 半 年 各 國 失 業 率 水 準 比 較 單 位 :% 年 月 日 本 美 國 南 韓 香 港 歐 元 區 中 國 大 陸 2008/ / / / / / / 資 料 來 源 : 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 但 從 非 國 務 院 的 官 方 統 計 中 可 以 看 出, 中 國 目 前 的 失 業 狀 況 非 如 公 布 的 數 據 樂 觀 ; 中 共 總 理 溫 家 寶 2009 年 3 月 5 日 在 政 府 工 作 報 告 中 指 出, 大 陸 今 年 計 畫 以 420 億 元 人 民 幣 的 經 費, 並 創 造 900 萬 個 以 上 的 工 作 機 會, 來 力 保 城 鎮 失 業 率 控 制 在 4.6% 以 內 亦 即 2009 年 的 公 佈 失 業 率 極 可 能 在 4.6% 以 上, 位 於 自 1980 年 以 來 的 高 檔, 因 而 筆 者 認 為 目 前 的 就 業 狀 態 在 Swan 模 型 上 應 偏 屬 於 IB 曲 線 左 方, 存 在 失 業 問 題 的 狀 態 下 22

31 4-1-4 中 國 當 前 失 衡 狀 態 分 析 從 以 上 數 據 分 析, 中 國 大 陸 的 外 部 失 衡 狀 態 明 顯 處 於 貿 易 順 差 狀 態, 偏 於 EB 曲 線 左 側 的 失 衡 狀 態 ; 內 部 失 衡 狀 態 則 由 2008 年 中 的 物 價 膨 脹 狀 態, 在 經 過 美 國 次 級 房 貸 風 暴 所 引 發 的 全 球 性 金 融 風 暴 的 侵 襲 之 後 轉 為 陷 入 物 價 緊 縮 狀 態 ; 加 上 失 業 問 題 可 能 陷 於 二 十 年 來 最 嚴 重 的 狀 況, 可 見 中 國 目 前 正 面 臨 內 外 經 濟 失 衡 的 狀 態, 推 論 應 位 於 Swan 模 型 中 區 間 Ⅲ 的 位 置 4-2 人 民 幣 匯 率 決 策 模 式 探 討 本 研 究 從 經 濟 層 面 中 國 國 內 政 治 狀 況 及 國 際 壓 力 三 個 方 向 來 探 討 當 前 人 民 幣 匯 率 走 勢 的 決 策 方 向 經 濟 層 面 USD/CNY 人 民 幣 貶 值 人 民 幣 升 值 C B III 失 業 順 差 II 物 價 膨 脹 順 差 A E IV 失 業 逆 差 D I 物 價 膨 脹 逆 差 EB (CA= X) 外 部 平 衡 曲 線 IB (Y=Y f ) 內 部 平 衡 曲 線 國 內 支 出 水 平 圖 13 Swan 模 型 推 導 23

32 根 據 Swan 模 型, 存 在 內 外 經 濟 均 衡 點 E, 如 果 區 間 Ⅱ 存 在 一 點 A, 可 知 該 點 經 濟 處 於 物 價 膨 脹 及 國 際 收 支 順 差 並 存 狀 態, 如 果 單 獨 採 用 緊 縮 國 內 支 出 的 政 策, 會 驅 使 A 點 向 B 點 移 動, 使 物 價 膨 脹 的 狀 態 減 輕, 但 是 隨 著 國 內 支 出 降 低, 進 口 隨 之 降 低, 結 果 會 使 貿 易 順 差 進 一 步 增 加, 亦 即 雖 然 內 部 失 衡 的 問 題 得 以 解 決, 但 是 外 部 失 衡 問 題 卻 進 一 步 加 劇 如 果 政 府 採 取 貨 幣 升 值 的 方 式, 會 使 得 本 國 貨 幣 購 買 力 增 加, 進 口 商 品 變 的 便 宜 促 使 進 口 增 加 ; 反 之 出 口 商 品 因 貨 幣 升 值 而 喪 失 部 份 競 爭 力, 造 成 出 口 降 低, 國 際 收 支 順 差 下 降, 會 驅 使 A 點 向 D 點 移 動, 但 是 進 口 增 加 代 表 國 內 支 出 水 準 增 加, 使 得 物 價 膨 漲 的 程 度 加 劇 在 這 種 狀 況 下, 雖 然 利 用 升 值 手 段 得 以 解 決 外 部 失 衡 的 狀 況, 但 卻 使 內 部 失 衡 的 情 況 惡 化 因 此 要 解 決 國 內 外 經 濟 失 衡 的 狀 況, 只 單 用 增 減 國 內 支 出 或 是 本 國 貨 幣 升 貶 值 的 支 出 轉 換 政 策 只 會 導 致 國 內 外 其 中 一 種 失 衡 狀 態 加 劇, 對 此 Swan (1960) 提 出 必 須 同 時 使 用 支 出 增 減 政 策 及 支 出 轉 換 政 策 以 解 決 經 濟 內 外 部 失 衡, 並 就 不 同 的 失 衡 狀 態 提 出 不 同 的 搭 配 措 施 如 下 表 4: 表 4 內 外 失 衡 狀 態 下 支 出 增 減 型 政 策 與 支 出 轉 換 型 政 策 的 搭 配 區 間 內 部 經 濟 狀 況 外 部 經 濟 狀 況 支 出 增 減 政 策 支 出 轉 換 政 策 Ⅰ 物 價 膨 漲 國 際 收 支 逆 差 緊 縮 貶 值 Ⅱ 物 價 膨 漲 國 際 收 支 順 差 緊 縮 升 值 Ⅲ 失 業 國 際 收 支 順 差 擴 張 升 值 Ⅳ 失 業 國 際 收 支 逆 差 擴 張 貶 值 資 料 來 源 :Swan (1960) Johnson(1967) 把 影 響 支 出 水 準 的 政 策 稱 作 減 少 支 出 政 策 (expenditure - reducing policies), 把 影 響 支 出 構 成 的 政 策 稱 作 轉 換 支 出 政 策 (expenditure - switching policies) 減 少 支 出 政 策 主 要 由 凱 恩 斯 理 論 所 表 明 的 需 求 管 理 政 策, 即 財 政 政 策 和 貨 幣 政 策 組 成 在 轉 換 支 出 政 策 中, 匯 率 變 動 則 是 最 主 要 的 政 策 工 具, 雖 然 其 他 政 策 措 施 諸 如 關 稅 出 口 補 貼 進 口 數 量 限 制 等 也 可 以 起 到 轉 換 支 出 的 作 用, 但 這 些 措 施 的 效 率 不 像 匯 率 變 動 能 直 接 影 響 一 個 國 家 的 貿 易 差 額 和 資 本 流 動, 從 而 更 能 滿 足 宏 觀 經 濟 管 理 的 需 要 從 上 節 推 論 可 知 中 國 大 陸 目 前 的 狀 態 屬 於 區 間 Ⅲ, 近 似 於 C 點 的 位 置, 從 上 表 可 知 必 須 使 用 擴 張 性 的 支 出 政 策 配 合 貨 幣 升 值 的 手 段 推 使 C 點 朝 均 衡 點 E 靠 近 接 下 來 從 這 兩 個 方 向 實 証 分 析 中 國 大 陸 目 前 的 匯 率 決 策 軌 跡 擴 張 性 的 支 出 政 策 Swan 模 型 提 出 利 用 支 出 增 減 政 策 及 支 出 轉 換 政 策 的 搭 配 進 行 以 解 決 經 濟 內 外 失 衡 的 想 法, 但 是 並 沒 有 對 支 出 增 減 政 策 進 一 步 細 分,Mundell(1968) 進 一 步 將 支 出 增 減 政 策 細 分 為 財 政 政 策 及 貨 幣 政 策, 並 提 出 指 派 法 則 理 論, 表 示 每 一 個 政 策 都 應 該 用 於 效 用 最 大 之 處, 在 固 定 匯 率 政 策 下, 財 政 政 策 應 該 用 於 解 決 內 部 失 衡, 而 貨 幣 政 策 應 該 用 於 解 決 外 部 失 衡 24

33 表 5 中 國 大 陸 中 央 財 政 收 支 狀 況 年 份 財 政 收 支 總 額 ( 人 民 幣 億 元 ) , , , , , , , , ,800* ,500* 資 料 來 源 : 中 華 人 民 共 和 國 國 家 統 計 局 網 站 ( 中 國 統 計 年 鑑,2007) * 中 國 總 理 溫 家 寶 在 2009 年 3 月 5 日 在 第 十 一 屆 全 國 人 大 會 議 的 政 府 工 作 報 告 htm 從 表 5 中 可 以 看 到 中 國 大 陸 面 對 金 融 風 暴 採 取 積 極 的 財 政 政 策, 中 國 大 陸 總 理 溫 家 寶 在 2009 年 3 月 5 日 的 第 十 一 屆 全 國 人 大 會 議 的 政 府 工 作 報 告 中 宣 示, 因 應 全 球 金 融 海 嘯, 2009 年 將 大 規 模 增 加 政 府 投 資, 實 施 總 額 4 兆 人 民 幣 的 兩 年 投 資 計 畫, 其 中 中 國 政 府 將 新 增 1.18 兆 元, 實 行 結 構 性 的 減 稅, 擴 大 需 求 為 彌 補 財 政 減 收 增 支 形 成 的 缺 口, 中 央 財 政 赤 字 7,500 億 元, 地 方 發 行 2,000 億 元 債 券 全 國 財 政 赤 字 合 計 9,500 億 元, 佔 GDP 比 重 在 2.93%, 也 是 中 共 建 政 60 年 來 最 高 的 財 政 赤 字 紀 錄, 利 用 擴 大 財 政 支 出 政 策 刺 激 經 濟 的 決 心 顯 而 易 見 ( 康 彰 榮,2009) 按 照 Mundell (1968) 提 出 的 蒙 代 爾 指 派 法 則 (Mundell Assignment Principle), 也 稱 為 有 效 市 場 分 類 法 則 (the Principle of Effective Market Classification), 在 固 定 匯 率 的 背 景 下, 貨 幣 政 策 能 相 對 有 效 地 影 響 外 部 平 衡, 因 而, 應 該 把 貨 幣 政 策 運 用 於 外 部 平 衡 的 目 標, 而 財 政 政 策 用 於 內 部 平 衡 的 目 標 政 策 工 具 與 政 策 目 標 的 正 確 配 對 應 該 是 : 財 政 政 策 內 部 平 衡 ; 貨 幣 政 策 外 部 平 衡 如 果 政 策 工 具 與 政 策 目 標 配 對 錯 誤, 則 難 以 同 時 實 現 經 濟 系 統 的 內 外 均 衡 根 據 Mundell Assignment Principle 的 推 導 邏 輯 如 下 : 條 件 固 定 匯 率 政 策 作 法 擴 張 性 的 財 政 政 策 結 果 解 決 經 濟 內 部 失 衡 圖 14 Mundell 指 派 法 則 理 論 推 導 邏 輯 25

34 顯 然 中 國 大 陸 當 局 目 前 亟 欲 利 用 財 政 政 策 解 決 中 國 大 陸 境 內 的 經 濟 失 衡 問 題, 對 當 前 人 民 幣 的 匯 率 政 策 雖 採 名 義 上 的 有 管 理 的 浮 動 匯 率 政 策, 但 配 合 當 前 的 經 濟 情 勢 推 導 近 期 的 人 民 幣 政 策 如 下 : 目 標 解 決 經 濟 內 部 失 衡 作 法 擴 張 性 的 財 政 政 策 先 決 條 件 * 固 定 匯 率 政 策 圖 15 自 2009 年 起 人 民 幣 匯 率 政 策 驗 證 事 實 上 人 民 幣 匯 率 自 2008 年 6 月 起 就 幾 乎 以 半 固 定 式 的 匯 率 政 策 盯 緊 美 元, 美 元 兌 人 美 元 兌 人 民 幣 /8/5 2008/10/ /12/ /3/20 民 幣 匯 率 波 動 只 在 6.80~6.90 間 極 窄 幅 波 動 ( 如 下 圖 16), 顯 見 為 了 達 到 解 決 內 部 經 濟 失 衡 的 目 標, 在 中 國 大 陸 當 局 在 未 感 受 到 境 內 的 景 氣 明 顯 復 甦 之 前, 維 持 穩 定 的 人 民 幣 匯 率 政 策 是 可 以 預 見 的 圖 16 美 元 兌 人 民 幣 走 勢 2008 年 6 月 ~2009 年 3 月 資 料 來 源 : 中 國 人 民 銀 行 網 站 upanjia.asp 歐 元 之 父 Mundell (1963) 和 Fleming (1962) 提 出 的 蒙 代 爾 - 弗 萊 明 模 型 (Mundell-Fleming 模 型 ) 為 開 放 條 件 下 宏 觀 穩 定 政 策 的 所 下 基 本 結 論 是 : 貨 幣 政 策 在 固 定 匯 率 下 對 刺 激 經 濟 毫 無 效 果, 在 浮 動 匯 率 下 則 效 果 顯 著 ; 財 政 政 策 在 固 定 匯 率 下 對 刺 激 機 經 濟 效 果 顯 著, 在 浮 動 匯 率 下 則 效 果 甚 微 或 毫 無 效 果 簡 單 整 理 結 論 如 下 表 6: 26

35 表 6 Mundell-Flemming 模 型 的 基 本 結 論 匯 率 政 策 政 策 刺 激 景 氣 效 果 固 定 匯 率 財 政 政 策 有 效 貨 幣 政 策 無 效 浮 動 匯 率 財 政 政 策 無 效 貨 幣 政 策 有 效 Krugman(1979) 在 Mundell-Fleming 模 型 的 基 礎 上 提 出 開 放 經 濟 的 三 元 悖 論, 又 稱 克 魯 格 曼 不 可 能 三 角 形, 只 對 一 個 國 家 而 言, 資 本 自 由 流 動 匯 率 穩 定 及 保 持 貨 幣 政 策 獨 立 這 三 個 政 策 目 標 只 能 同 時 選 擇 三 個, 不 可 能 三 者 兼 得, 下 圖 17 表 示 了 三 元 悖 論 的 結 論 : 資 本 自 由 流 動 ( 浮 動 匯 率 ) ( 貨 幣 政 策 無 效 ) 貨 幣 政 策 獨 立 ( 資 本 管 制 ) 匯 率 穩 定 圖 17 三 元 悖 論 的 不 可 能 三 角 形 中 國 人 民 銀 行 自 2005 年 7 月 21 日 宣 布 以 市 場 供 需 為 基 礎, 參 考 一 籃 子 貨 幣 進 行 調 節, 有 管 理 的 浮 動 匯 率 制 度, 但 貨 幣 管 理 當 局 事 實 上 還 是 在 努 力 的 維 持 著 人 民 幣 匯 率 的 穩 定, 而 且 目 前 人 民 幣 實 行 經 常 項 下 可 自 由 兌 換 和 結 售 制 度, 許 多 國 際 資 本 夾 帶 在 經 常 項 下 進 出 中 國 大 陸, 等 於 是 準 資 本 自 由 流 動 制 度 ; 如 果 國 際 收 支 呈 現 順 差, 貨 幣 管 理 當 局 為 維 持 匯 率 穩 定 有 義 務 把 所 有 的 外 匯 以 一 定 的 匯 率 兌 換 為 人 民 幣, 過 去 中 國 大 陸 經 常 帳 持 續 大 量 的 順 差, 為 了 穩 定 人 民 幣 匯 率, 相 對 必 須 釋 放 出 大 量 的 基 礎 貨 幣, 為 了 解 決 流 動 性 過 剩 的 問 題, 貨 幣 管 理 當 局 又 必 須 實 施 緊 縮 的 貨 幣 政 策 以 免 造 成 物 價 膨 脹, 我 們 可 以 說, 在 固 定 匯 率 制 度 下, 貨 幣 政 策 已 經 完 全 的 被 制 約 了 27

36 單 位 : 佰 萬 美 元,% /4 2008/9 2009/ 一 年 期 貸 定 款 期 利 存 率 重 貼 現 率 款 利 率 貿 易 順 ( 逆 ) 差 圖 18 中 國 大 陸 貿 易 收 支 及 主 要 利 率 變 化 2008 年 4 月 ~2009 年 2 月 資 料 來 源 : 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 上 圖 18 可 以 看 出 在 2008 年 第 三 季 金 融 風 暴 爆 發 之 後, 隨 著 貿 易 順 差 急 劇 縮 小 之 下, 中 國 大 陸 貨 幣 管 理 當 局 隨 即 引 導 利 率 下 降, 由 於 貿 易 順 差 大 幅 減 少, 外 匯 增 量 也 因 而 減 少, 貨 幣 創 造 的 機 能 由 原 本 的 雙 邊 推 動 ( 外 匯 佔 款 + 銀 行 信 貸 ) 轉 為 單 邊 推 動 ( 僅 靠 銀 行 信 貸 ); 為 維 繫 市 場 的 貨 幣 創 造, 加 大 力 度 的 寬 鬆 貨 幣 政 策 成 為 營 造 刺 激 景 氣 復 甦 的 必 要 的 條 件 綜 合 Mundell-Fleming 模 型 及 三 元 悖 論 的 觀 點, 可 以 推 導 出 的 邏 輯 如 下 : 匯 率 政 策 採 用 作 法 結 果 固 定 匯 率 政 策 財 政 政 策 解 決 經 濟 內 部 失 衡 浮 動 匯 率 政 策 貨 幣 政 策 解 決 經 濟 內 部 失 衡 圖 19 Mundell-Fleming 模 型 及 三 元 悖 論 的 推 導 邏 輯 28

37 中 國 大 陸 財 政 部 長 謝 旭 人 在 2009 年 3 月 6 日 的 弟 十 一 屆 人 大 會 議 記 者 會 中 表 示 : 為 了 應 對 國 際 金 融 危 機, 保 持 中 國 大 陸 經 濟 平 穩 較 快 的 發 展, 對 宏 觀 調 控 政 策 做 了 重 大 調 整 從 2008 年 第 四 季, 明 確 決 定 要 實 施 積 極 的 財 政 政 策 和 適 度 寬 鬆 的 貨 幣 政 策 ( 中 國 人 民 銀 行 貨 幣 政 策 分 析 小 組,2008) 由 此 可 以 推 論 中 國 大 陸 管 理 當 局 的 匯 率 決 策 軌 跡 為 : 目 標 解 決 經 濟 內 部 失 衡 選 擇 作 法 積 極 的 財 政 政 策 採 用 的 匯 率 條 件 * 固 定 匯 率 政 策 圖 20 人 民 幣 匯 率 政 策 推 導 圖 中 國 大 陸 當 局 已 經 明 白 的 宣 示 採 用 積 極 的 財 政 政 策 來 解 決 內 部 經 濟 失 衡 的 問 題, 要 使 財 政 政 策 有 效, 反 推 在 失 衡 狀 態 未 明 顯 改 變 前, 維 持 固 定 匯 率 政 策 是 必 要 的 手 段 貨 幣 升 值 前 一 小 節 中 推 得 結 論 為, 中 國 大 陸 當 局 為 了 解 決 國 內 的 經 濟 失 衡 狀 況, 支 出 增 減 政 策 將 採 取 積 極 的 財 政 支 出 政 策, 要 使 財 政 政 策 有 效 的 前 提 為 保 持 匯 率 的 穩 定, 但 在 Swan 模 型 中, 若 要 使 內 外 部 經 濟 狀 態 達 到 均 衡 的 狀 態 下, 除 了 使 用 擴 張 性 的 支 出 增 減 政 策 之 外, 還 需 搭 配 貨 幣 升 值 手 段 的 支 出 轉 換 政 策 來 解 決 外 部 失 衡 問 題, 但 前 一 小 節 已 經 提 到 依 照 經 濟 理 論 要 使 財 政 政 策 有 效 必 須 保 持 匯 率 的 穩 定, 之 中 難 道 不 會 有 矛 盾 產 生? 關 鍵 在 於, 保 持 匯 率 穩 定 是 指 美 元 兌 人 民 幣 穩 定, 美 元 作 為 全 球 主 要 的 計 價 貨 幣, 中 國 大 陸 當 局 必 須 保 持 美 元 兌 人 民 幣 匯 價 的 穩 定, 換 句 話 說 就 是 盯 住 美 元 的 匯 率 政 策, 但 在 2008 年 第 三 季 起 全 球 開 始 遭 受 金 融 風 暴 衝 擊 之 後, 基 於 避 險 需 求 國 際 美 元 開 始 升 值, 升 值 的 趨 勢 從 下 圖 21 美 元 指 數 的 變 化 可 以 看 出 端 倪 圖 21 美 元 指 數 走 勢 圖 2008 年 6 月 ~2009 年 3 月 資 料 來 源 : 鉅 亨 網 網 站 29

38 美 元 指 數, 一 般 是 指 美 國 紐 約 期 貨 交 易 所 (NYBOT) 的 US Dollar Index(DXY 美 元 指 數 ) 它 是 由 六 種 貨 幣 兌 美 元 的 匯 率 組 合 而 成, 包 含 歐 元 57.6% 日 圓 13.6% 英 磅 11.9% 加 元 9.1% 瑞 典 克 朗 4.2% 瑞 士 法 郎 3.6%, 可 作 為 美 元 相 對 世 界 主 要 貨 幣 間 的 強 弱 研 判 美 元 指 數 自 金 融 風 暴 之 後 自 最 低 點 最 高 升 至 , 升 幅 達 到 23% 表 7 中 國 大 陸 主 要 貿 易 國 2008 年 1 月 ~2008 年 11 月 2008 年 月 貿 易 總 額 國 家 別 金 額 ( 百 萬 美 元 ) 比 重 (%) 歐 聯 25 國 總 額 392, 美 國 307, 日 本 246, 香 港 187, 韓 國 174, 中 華 民 國 122, 資 料 來 源 : 經 濟 部 國 貿 局 網 站 上 表 7 是 中 國 大 陸 的 主 要 貿 易 國 家 及 其 所 佔 的 貿 易 比 重, 目 前 中 國 大 陸 的 前 五 大 貿 易 夥 伴 依 序 分 別 為 歐 元 區 美 國 日 本 香 港 韓 國 及 我 國 再 按 照 前 五 大 貿 易 夥 伴 各 自 比 較 自 2008 年 6 月 到 2009 年 3 月 兌 人 民 幣 幣 值 升 貶 的 幅 度 如 下 圖 22 近 期 人 民 幣 對 主 要 貿 易 國 貨 幣 升 值 幅 度 35.00% 30.00% 28.76% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % % 13.46% 歐 元 美 元 日 元 港 幣 韓 圜 台 幣 11.49% 1.70% 1.04% -9.79% 圖 22 人 民 幣 兌 主 要 貿 易 國 貨 幣 升 值 幅 度 2008 年 6 月 ~2009 年 3 月 資 料 來 源 : 中 國 人 民 銀 行 網 站 鉅 亨 網 網 站 30

39 從 上 圖 22 可 以 明 顯 的 看 出, 人 民 幣 對 美 元 雖 然 僅 微 幅 升 值, 但 對 於 主 要 貿 易 國 歐 元 區 韓 國 及 台 灣 的 幣 值 卻 都 升 值 超 過 10%, 唯 一 兌 日 幣 呈 現 貶 值 的 情 況, 主 要 由 於 國 際 上 投 機 性 的 利 差 交 易, 在 低 利 率 的 國 家 ( 比 如 日 本 ) 借 錢, 換 成 較 高 利 率 國 家 ( 比 如 澳 大 利 亞, 紐 西 蘭 ) 的 貨 幣 後 出 貸, 賺 取 利 差, 先 前 在 國 際 間 流 竄 的 熱 錢 由 於 全 球 性 的 經 濟 動 盪 導 致 風 險 意 識 升 高 而 回 流 日 本 造 成 日 幣 兌 其 他 貨 幣 升 值 除 了 日 幣 之 外, 中 國 大 陸 貨 幣 管 理 當 局 只 要 維 持 兌 美 元 匯 率 的 穩 定, 在 目 前 的 狀 況 下 對 其 他 主 要 貿 易 往 來 國 家 卻 是 實 際 上 升 值 的 狀 態, 依 照 Swan 模 型 的 理 論, 搭 配 貨 幣 升 值 的 支 出 轉 換 策 略 能 解 決 外 部 經 濟 失 衡 的 狀 態, 只 要 繼 續 維 持 美 金 兌 人 民 幣 匯 率 的 穩 定, 實 際 上 就 能 達 成 改 變 外 部 經 濟 失 衡 的 目 標, 據 此 可 以 推 論, 穩 定 或 是 半 固 定 的 人 民 幣 匯 率 政 策 將 是 中 國 大 陸 當 局 面 對 金 融 風 暴 最 好 的 選 擇 31

40 4-2-2 政 治 層 面 中 共 前 領 導 人 鄧 小 平 曾 說 : 社 會 主 義 和 市 場 經 濟 之 間 不 存 在 根 本 矛 盾 社 會 主 義 搞 市 場 經 濟 是 社 會 主 義 利 用 市 場 經 濟 這 種 方 法 來 發 展 社 會 生 產 力 ; 亦 即 採 取 市 場 經 濟 體 制 是 為 了 更 好 地 實 現 社 會 主 義 : 解 放 生 產 力, 發 展 生 產 力, 消 滅 剝 削, 消 除 兩 極 化, 最 終 達 到 共 同 富 裕 的 目 標 ( 鄧 小 平,1985) 以 上 的 談 話 明 顯 點 出 在 發 展 市 場 經 濟 的 方 向 下, 任 何 政 策 的 制 定 都 需 配 合 中 國 大 陸 社 會 主 義 的 架 構 及 國 情, 因 此 也 決 定 了 中 國 大 陸 貨 幣 管 理 當 局 在 中 國 社 會 主 義 市 場 經 濟 建 設 中, 在 發 揮 宏 觀 調 控 和 對 金 融 業 的 監 督 管 理 等 職 能 中, 將 更 具 有 優 越 性 廣 泛 性 和 有 效 性 以 下 就 中 國 大 陸 國 內 及 國 際 政 治 情 勢 來 分 析 對 人 民 幣 匯 率 政 策 制 定 的 影 響 國 內 政 治 層 面 影 響 人 民 幣 匯 率 的 經 濟 因 素 很 多, 但 由 於 中 國 大 陸 制 度 性 的 干 擾, 國 際 金 融 貨 幣 的 主 要 理 論 並 不 足 以 全 然 解 釋 分 析 人 民 幣 匯 率 的 走 勢, 雖 然 經 過 多 年 的 市 場 經 濟 洗 禮, 但 仍 不 能 忽 略 基 本 上 中 國 大 陸 仍 屬 於 人 治 色 彩 濃 厚 的 國 家, 基 本 決 策 模 式 是 由 上 到 下 型, 決 策 者 個 人 的 政 策 意 向 能 夠 主 導 政 策 走 向, 是 否 改 變 人 民 幣 匯 率 制 度 或 水 平, 還 有 其 他 的 內 部 經 濟 考 量 現 今 中 國 大 陸 國 家 主 席 胡 錦 濤, 為 中 共 元 老 鄧 小 平 隔 代 指 定 大 陸 第 四 代 領 導 人, 現 年 65 歲 的 胡 錦 濤 一 直 被 普 遍 視 為 有 改 革 思 想 的 中 共 第 四 代 領 導 人 而 他 與 中 國 總 理 溫 家 寶 的 搭 配 更 被 稱 為 胡 溫 新 政 ( 賀 靜 萍,2009) 目 前 中 國 大 陸 領 導 人 的 內 部 經 濟 考 量 為 何? 中 國 大 陸 總 理 溫 家 寶 在 2009 年 3 月 的 人 民 代 表 大 會 提 出 的 工 作 報 告 中 訂 出 了 方 向, 報 告 中 指 出, 在 一 個 十 三 億 人 口 的 發 展 中 國 家, 要 擴 大 城 鄉 就 業, 維 護 社 會 穩 定, 就 必 須 保 持 一 定 的 經 濟 增 長 速 度 要 著 重 說 明 的 是, 提 出 8% 的 增 長 目 標, 結 合 考 慮 了 發 展 的 需 要 和 可 能 2009 年 的 主 要 經 濟 核 心 數 據 是 : 國 內 生 產 總 值 增 長 8% 左 右, 城 鎮 登 記 失 業 率 4.6% 以 內, CPI( 消 費 物 價 指 數 ) 漲 幅 4% 左 右 ( 溫 家 寶,2009) 量 化 目 標 國 內 生 產 總 值 8% 採 行 作 法 財 政 政 策 城 鎮 登 記 失 業 率 4.6% 圖 23 中 國 大 陸 2009 達 成 經 濟 量 化 目 標 作 法 推 導 圖 ( 一 ) 32

41 量 化 目 標 採 行 作 法 消 費 物 價 指 數 4% 貨 幣 政 策 圖 24 中 國 大 陸 2009 達 成 經 濟 量 化 目 標 作 法 推 導 圖 ( 二 ) 上 述 量 化 目 標 的 作 法 中 國 大 陸 中 央 總 書 記 胡 錦 濤 在 2008 年 12 月 10 日 的 中 央 經 濟 工 作 會 議 中 提 到 : 2008 年 下 半 年 以 來, 國 際 經 濟 環 境 急 轉 直 下, 中 國 政 府 及 時 把 宏 觀 調 控 的 首 要 任 務 調 整 為 保 持 經 濟 平 穩 較 快 發 展 控 制 物 價 過 快 上 漲, 近 期 又 果 斷 實 施 積 極 的 財 政 政 策 和 適 度 寬 鬆 的 貨 幣 政 策, 採 取 一 系 列 進 一 步 擴 大 內 需 促 進 經 濟 增 長 的 政 策 措 施, 全 力 保 持 經 濟 平 穩 較 快 發 展 ( 胡 錦 濤,2009) 貨 幣 政 策 方 面, 受 制 於 外 匯 占 款 減 少, 營 造 寬 鬆 的 流 動 性 的 方 式 會 著 重 在 減 少 公 開 市 場 操 作 力 道 放 寬 金 融 機 構 信 貸 規 定 調 降 利 率 調 降 存 款 準 備 率 等 政 策 工 具, 為 達 成 上 述 的 消 費 者 物 價 指 數 量 化 目 標, 中 國 大 陸 貨 幣 管 理 當 局 可 以 藉 由 政 策 工 具 引 導 達 成 目 摽, 掌 握 性 較 高 但 是 另 外 兩 個 量 化 目 標, 必 須 藉 由 擴 大 財 政 政 策 來 實 現, 達 成 目 標 的 掌 握 度 具 有 較 高 的 不 確 定 性 ; 其 中 國 內 生 產 總 值 的 目 標, 在 當 前 中 國 的 政 治 意 義 從 總 書 記 胡 錦 濤 提 出 的 科 學 發 展 觀 可 以 看 出 決 策 高 層 的 保 持 的 立 場, 胡 錦 濤 提 出 反 對 重 數 字 輕 實 質 重 增 長 速 度 輕 民 生 環 保 的 GDP 崇 拜 觀 念 ( 朱 建 陵,2009) 即 使 中 國 大 陸 國 家 統 計 局 在 2009 年 1 月 14 日 發 布 消 息, 對 2007 年 國 民 生 產 毛 額 (GDP) 數 字 做 出 最 終 核 實, 根 據 最 新 公 布 數 據, 中 國 大 陸 在 2007 年 的 經 濟 規 模 為 三. 三 九 兆 美 元 ( 附 錄 一 ), 已 超 越 德 國 三. 三 兆 美 元 ( 附 錄 二 ), 成 為 世 界 第 三 大 經 濟 體, 僅 次 於 美 國 日 本 對 經 濟 規 模 的 超 德 趕 美, 大 陸 媒 體 未 見 張 揚, 推 測 中 國 大 陸 領 導 人 並 非 單 只 追 求 經 濟 數 字 成 長, 保 持 經 濟 成 長 率 的 目 的 在 於 確 保 就 業, 維 護 社 會 安 定 最 重 要 的 觀 察 指 標 即 為 失 業 率, 中 國 大 陸 的 失 業 問 題 如 同 前 一 節 所 提 到, 統 計 數 據 只 單 就 城 鎮 失 業 狀 況, 包 含 農 村 在 內 的 真 正 失 業 狀 況, 應 該 才 是 中 國 大 陸 領 導 人 最 關 心 的 問 題, 中 國 大 陸 國 務 院 在 2009 年 2 月 推 出 最 新 公 布 的 就 業 工 作 通 知, 要 求 各 級 政 府 和 機 構 千 方 百 計 擴 大 就 業, 同 時 規 範 企 業 裁 員 即 日 起 凡 企 業 裁 員 20 人 或 佔 職 工 總 數 10% 以 上, 需 提 前 30 天 向 當 地 人 力 資 源 行 政 部 門 報 告 ; 並 要 求 把 大 學 生 就 業 放 在 就 業 工 作 的 首 位 ( 楊 泰 興,2009) 種 種 作 為 旨 在 促 進 農 工 穩 定 就 業, 創 造 就 業 機 會 ; 就 以 上 資 料 分 析 三 個 量 化 目 標, 可 以 排 出 其 優 先 順 序 為 (1) 失 業 率 (2) 經 濟 成 長 率 (3) 物 價 指 數 33