<4D F736F F D A67EACFCA4B8A8ABB6D5A4A7B1B4B051BB50B9EFA578C657B867C0D9A4A7BC76C5542E646F63>

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1 2009 年 美 元 走 勢 之 探 討 與 對 台 灣 經 濟 之 影 響 2009 年 美 元 走 勢 之 探 討 與 對 台 灣 經 濟 之 影 響 趙 文 志 壹 研 究 動 機 與 目 的 貳 美 元 當 前 跌 勢 原 因 之 探 討 參 影 響 未 來 美 元 走 勢 之 中 長 期 因 素 肆 美 元 匯 價 變 動 對 我 國 經 濟 之 影 響 摘 要 美 元 匯 率 指 數 自 2009 年 3 月 9 日 高 點 反 轉 走 低, 迄 2009 年 10 月 30 日 止, 貶 值 幅 度 已 達 14% 預 期, 美 元 應 不 致 再 大 幅 貶 值, 而 會 呈 現 小 幅 震 盪 或 長 期 緩 慢 貶 值 的 趨 勢 原 因 如 下 : 美 國 近 幾 年 內 將 無 法 擺 脫 雙 赤 字 的 窘 境 ; 美 國 經 濟 預 計 將 無 法 回 到 金 融 危 機 前 的 榮 景 ; 維 持 弱 勢 美 元 既 能 刺 激 出 口, 又 能 降 低 實 際 負 債 成 本 至 於 這 一 波 美 元 匯 價 的 變 動 對 我 國 經 濟 的 影 響 並 不 大, 因 為 新 台 幣 與 主 要 貿 易 對 手 國 貨 幣 對 美 元 匯 率 全 面 升 值, 而 新 台 幣 的 升 幅 又 相 對 穩 定 經 建 會 經 研 處 科 員 本 文 承 蒙 匿 名 評 審 朱 教 授 美 麗 惠 提 意 見, 以 及 胡 副 主 任 委 員 仲 英 洪 處 長 瑞 彬 朱 副 處 長 麗 慧 吳 專 門 委 員 家 興 費 心 指 導, 提 供 寶 貴 意 見, 至 為 感 謝 惟 本 文 內 容 若 有 任 何 謬 誤, 當 屬 筆 者 之 責 321

2 經 濟 研 究 第 10 期 An Examination of the Recent US Dollar Trend and Its Effect on Taiwan s Economy Wen-jyh Chao Analyst Department, CEPD Abstract The Nominal Major Currencies Dollar Index, which tracks the exchange rate of the US dollar against major currencies, has fallen back since rising to a peak of on March 9, 2009, and at the date of this study had already dropped by 14 percent. However, in our judgment, the US dollar is unlikely to depreciate substantially in the foreseeable future, but rather should be expected to fluctuate moderately or settle into a long-term trend of slow depreciation. There are several reasons for this, as follows: (1) The US within the near term will not be able to cast off the difficulties created by the twin deficits; (2) the US economy is not expected to have any likelihood of returning to the booming conditions it enjoyed before the financial crisis; (3) the US government lacks incentive to adjust the dollar s downward trend, since a weak dollar can stimulate exports and reduce the real cost of debt. For Taiwan, changes in the exchange value of the US dollar have hitherto not had much effect on the domestic economy, since the currencies of Taiwan s main trade partners have also appreciated across the board, and NT dollar appreciation has been relatively stable. We expect that the central bank will continue to adhere to its basic stance of letting currency market supply and demand determine the exchange rate, but will intervene promptly and effectively when speculative activities cause the exchange rate to fluctuate excessively. 322

3 2009 年 美 元 走 勢 之 探 討 與 對 台 灣 經 濟 之 影 響 壹 研 究 動 機 與 目 的 在 2009 年 第 三 季, 除 了 英 磅 之 外 的 其 他 主 要 貨 幣 對 美 元 都 有 非 常 搶 眼 的 表 現 ; 換 句 話 說, 美 元 的 走 勢 只 能 用 屢 破 新 低 來 加 以 形 容 美 元 到 底 貶 值 的 幅 度 有 多 大? 如 果 依 據 名 目 主 要 貨 幣 美 元 匯 率 指 數 (Nominal Major Currencies Dollar Index) 1 來 觀 察 美 元 走 勢, 該 指 數 自 2009 年 3 月 9 日 高 點 反 轉 走 低 迄 今, 以 10 月 30 日 的 結 算 點 計 算, 在 短 短 8 個 月 內, 美 元 貶 值 幅 度 已 達 14% 圖 1 名 目 主 要 貨 幣 美 元 匯 率 指 數 趨 勢 /7/ /5/ /3/ /1/9 2001/11/5 2002/9/1 2003/6/ /4/ /2/ /12/ /10/ /8/6 2008/6/1 2009/3/ /1/ /11/18 資 料 來 源 : 美 國 聯 準 會 1 名 目 主 要 貨 幣 美 元 匯 率 指 數 每 個 月 由 美 國 聯 準 會 編 製 並 公 布, 這 是 美 元 對 7 個 主 要 貨 幣 ( 歐 元 加 幣 日 圓 英 鎊 瑞 士 法 郎 澳 幣 和 瑞 典 克 朗 ) 匯 價 的 加 權 平 均, 被 認 為 是 金 融 市 場 對 美 元 看 法 的 溫 度 計 該 指 數 以 100 為 基 準, 下 跌 時 表 示 美 元 貶 值, 反 之 則 代 表 美 元 升 值 323

4 經 濟 研 究 第 10 期 美 元 這 一 波 跌 勢 實 際 上 可 回 溯 自 2002 年 3 月, 特 別 是 自 2007 年 2 月 開 始, 美 元 指 數 更 呈 現 快 速 下 跌 的 趨 勢, 終 於 在 2008 年 4 月 22 日, 跌 至 點, 是 1971 年 美 元 與 黃 金 脫 鈎 以 來 的 新 低 點 經 歷 2008 年 9 月 至 2009 年 3 月 間 短 暫 的 反 彈 後, 卻 又 急 轉 直 下, 成 為 美 元 近 幾 年 來 表 現 相 當 糟 糕 的 一 段 走 勢, 其 中 造 成 當 前 跌 勢 的 各 種 因 素 為 何, 相 當 值 得 探 討, 並 可 作 為 預 測 美 元 未 來 走 勢 的 基 礎 貳 美 元 當 前 跌 勢 原 因 之 探 討 美 元 匯 價 走 弱 的 短 期 因 素, 包 括 避 險 套 利 交 易 與 市 場 預 期 等 三 項, 茲 說 明 如 下 : 一 避 險 由 於 美 國 被 視 為 債 信 最 好, 不 可 能 違 約, 因 此 在 金 融 危 機 時 美 國 國 債 成 為 風 險 厭 惡 投 資 者 的 首 選, 也 因 此 在 景 氣 開 始 復 甦 後 對 美 元 產 生 貶 值 的 壓 力 第 一 個 影 響 美 元 近 期 走 勢 的 因 素 是 避 險 2008 年 9 月 15 日 雷 曼 兄 弟 宣 布 破 產 後, 市 場 上 厭 惡 風 險 的 情 緒 驟 然 升 高, 投 資 者 開 始 購 買 相 對 低 風 險 的 美 元 資 產, 特 別 是 美 國 國 債 由 此, 美 元 在 強 大 需 求 支 撐 下 開 始 節 節 攀 升, 出 現 一 波 強 勢 反 彈, 這 個 現 象 一 直 持 續 到 2009 年 3 月 份 2 2 美 元 在 2008 年 9 月 至 2009 年 3 月 這 一 段 期 間 走 強 的 另 一 個 原 因 是 : 由 於 金 融 危 機 引 發 的 信 用 緊 縮 (credit crunch), 使 得 美 國 的 金 融 業 及 汽 車 產 業 等 非 金 融 業 的 廠 商, 紛 紛 處 理 國 外 資 產, 以 將 現 金 滙 回 國 內 以 資 運 用 324

5 2009 年 美 元 走 勢 之 探 討 與 對 台 灣 經 濟 之 影 響 圖 2 美 元 兌 主 要 貨 幣 匯 率 暨 黃 金 現 貨 價 格 趨 勢 紐 西 蘭 幣 兌 美 元 澳 幣 兌 美 元 歐 元 兌 美 元 黃 金 現 貨 價 格 資 料 來 源 :Yahoo.com 與 鉅 亨 網 然 而, 同 樣 也 是 基 於 避 險 因 素,3 月 份 以 降, 美 元 逐 漸 受 到 貶 值 的 壓 力, 主 要 是 因 為 投 資 者 開 始 願 意 承 擔 更 大 風 險 ; 各 國 陸 續 公 布 的 經 濟 數 據 大 多 較 預 期 強 勁, 促 使 投 資 者 相 信 景 氣 衰 退 已 經 觸 底, 而 對 於 低 通 貨 膨 脹 的 預 期, 亦 表 示 各 國 央 行 可 以 繼 續 維 持 利 率 近 歷 史 低 位, 讓 景 氣 復 甦 的 力 道 可 以 進 一 步 增 強 於 是, 投 資 者 紛 紛 減 少 美 元 資 產 的 持 有, 轉 持 黃 金 商 品 期 貨 及 其 他 高 息 貨 幣 等 高 風 險 資 產 由 圖 2 可 以 清 楚 看 到, 在 過 去 一 年 裡, 黃 金 的 現 貨 價 格 不 斷 在 攀 升 ; 紐 西 蘭 幣 及 澳 幣 兌 美 元 急 升, 最 高 分 別 來 到 及 附 近 ; 歐 元 兌 美 元 也 不 斷 上 升, 最 高 曾 來 到 左 右 一 直 要 到 10 月 底, 各 個 外 匯 市 場 才 開 始 有 回 調 整 理 的 現 象 325

6 經 濟 研 究 第 10 期 二 套 利 交 易 美 元 近 期 取 代 日 圓, 成 為 套 利 交 易 中 的 低 息 貨 幣 當 套 利 交 易 建 倉 時, 因 為 是 買 入 高 息 貨 幣, 賣 出 低 息 貨 幣, 因 此 高 息 貨 幣 就 會 走 強, 低 息 貨 幣 就 會 走 弱, 反 之 亦 然 第 二 個 因 素 是 套 利 交 易 (Carry Trade) 套 利 交 易 指 的 是, 借 入 低 息 貨 幣, 然 後 買 入 高 息 貨 幣 資 產, 以 賺 取 息 差 在 過 去, 日 圓 即 為 套 利 交 易 最 為 典 型 低 息 貨 幣 的 例 子, 許 多 套 利 交 易 者 選 擇 借 入 低 息 的 日 圓 並 買 入 高 息 貨 幣 如 紐 幣 歐 元 等, 造 成 日 圓 的 持 續 貶 值 雖 然 金 融 危 機 使 得 全 球 貨 幣 市 場 均 進 入 接 近 零 利 率 的 環 境, 似 乎 並 沒 有 套 利 空 間 但 是, 基 於 下 列 兩 個 理 由, 美 元 開 始 取 代 日 圓 成 為 套 利 交 易 的 低 息 貨 幣 : 1. 美 元 利 息 實 際 上 已 較 日 圓 為 低 : 若 以 倫 敦 同 業 拆 借 利 率 (Libor) 來 衡 量 貨 幣 的 利 息 成 本, 截 至 2009 年 10 月 30 日 為 止,3 月 期 美 元 Libor 為 %, 而 日 圓 Libor 則 為 %, 美 元 利 息 成 本 仍 低 於 日 圓 ( 參 見 圖 3) 2. 美 元 的 流 動 性 原 本 就 比 日 圓 為 高 : 美 元 作 為 在 全 球 流 通 範 圍 最 廣 的 貨 幣, 其 流 動 性 原 來 就 比 日 圓 要 高, 再 加 上 很 多 其 他 貨 幣 都 是 以 美 元 報 價 或 以 美 元 為 基 準, 對 投 資 者 來 說, 在 同 樣 接 近 零 利 率 的 情 況 下, 美 元 是 更 好 的 借 入 貨 幣 選 擇 因 此, 許 多 套 利 交 易 者 改 為 借 入 流 通 量 更 大 的 美 元, 用 以 購 入 其 他 高 息 貨 幣 來 進 行 套 利 交 易, 造 成 美 元 持 續 走 弱 不 過, 也 有 人 認 為, 由 於 借 入 貨 幣 升 值 將 對 套 利 交 易 造 成 損 326

7 2009 年 美 元 走 勢 之 探 討 與 對 台 灣 經 濟 之 影 響 失, 因 此, 交 易 者 只 有 在 預 期 美 元 將 貶 值 的 情 況 下, 才 會 大 量 借 入 美 元 ; 換 句 話 說, 貶 值 是 因, 成 為 借 入 貨 幣 是 果, 而 前 述 的 說 法 純 粹 是 倒 因 為 果 但 無 論 如 何, 以 美 元 為 主 要 借 入 貨 幣 的 套 利 交 易, 會 讓 美 元 在 外 匯 市 場 上 處 於 更 疲 弱 的 地 位, 是 無 庸 置 疑 的 圖 3 3 月 期 美 元 與 日 圓 倫 敦 同 業 拆 借 利 率 (%) / / /2000 資 料 來 源 :TradingEconomics.com. 三 市 場 預 期 04/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2009 近 期 市 場 對 美 國 聯 準 會 升 息 預 期 下 降, 因 此 為 美 元 帶 來 貶 值 的 壓 力 第 三 個 因 素 是 市 場 預 期 市 場 上 投 資 人 各 式 各 樣 的 預 期, 也 會 影 響 到 一 國 外 匯 的 升 跌 ; 有 時 候, 影 響 力 甚 至 還 高 過 經 濟 因 素 例 如, 在 全 球 貨 幣 市 場 均 進 入 零 利 率 環 境 的 情 況 下, 率 先 加 息 的 預 期 勢 必 將 影 響 滙 率 由 於 2009 年 以 來 一 直 沒 有 出 現 通 貨 膨 脹 的 美 元 日 圓 327

8 經 濟 研 究 第 10 期 徵 兆 ( 除 2 月 美 國 消 費 者 物 價 指 數 的 變 動 率 為 正 外, 其 餘 各 月 均 為 負 值 ), 再 加 上 2009 年 9 月 初 G20 財 長 會 議 強 調 仍 應 持 續 維 持 寬 鬆 的 貨 幣 政 策, 市 場 對 美 聯 儲 升 息 預 期 下 降, 因 此 更 加 深 了 美 元 的 跌 勢 小 結 : 由 這 些 短 期 因 素 來 觀 察, 我 們 認 為 美 元 指 數 近 來 迭 創 新 低, 是 因 為 投 資 者 信 心 恢 復, 主 動 降 低 美 元 資 產 的 持 有 但 也 因 此, 若 僅 就 短 期 而 言, 只 要 投 資 人 對 其 他 資 產 的 需 求 減 弱, 美 元 就 有 可 能 轉 強 例 如 : 1. 當 其 他 資 產 價 格 升 高 到 某 一 程 度 後, 風 險 也 將 隨 之 升 高, 而 當 風 險 高 到 投 資 者 不 願 承 擔 的 水 準 時, 自 然 會 反 過 來 調 整 一 部 分 至 美 元 資 產 譬 如 說, 目 前 流 入 東 亞 各 國 的 熱 錢, 使 得 許 多 學 者 專 家 紛 紛 提 出 資 產 泡 沫 化 的 警 告, 一 旦 對 資 產 泡 沫 破 滅 的 憂 慮 開 始 成 形, 美 國 國 債 或 許 又 將 成 為 投 資 人 的 避 險 選 擇 2. 儘 管 多 數 人 都 認 定 經 濟 最 壞 的 局 勢 已 經 過 去, 但 仍 然 有 些 人 憂 慮 這 波 景 氣 回 溫 只 是 庫 存 回 補 所 致, 接 下 來 的 經 濟 數 據 能 否 證 實 這 個 觀 點, 將 是 投 資 人 觀 測 的 焦 點 一 旦 全 球 經 濟 不 幸 呈 現 W 型 反 轉, 市 場 上 風 險 厭 惡 情 緒 將 會 隨 之 升 高 3. 若 美 元 開 始 升 值 或 形 成 美 元 即 將 升 值 的 預 期 ( 例 如, 基 於 前 兩 項 原 因 ), 即 使 美 元 的 利 息 成 本 仍 然 處 於 相 對 低 點, 以 美 元 為 主 要 借 入 貨 幣 的 套 利 交 易 模 式, 都 將 因 為 無 法 獲 利 ( 利 差 被 換 滙 損 失 所 抵 消 ) 而 瓦 解, 自 然 也 就 再 無 法 對 美 元 造 成 貶 值 的 壓 力 反 過 來 說, 一 旦 經 濟 數 據 顯 示 復 甦 力 道 強 勁 持 穩, 投 資 人 就 要 開 始 為 未 來 的 升 息 作 準 備, 而 那 一 個 國 家 將 率 先 升 息 的 問 328

9 2009 年 美 元 走 勢 之 探 討 與 對 台 灣 經 濟 之 影 響 題, 預 計 即 將 成 為 投 資 大 眾 的 討 論 焦 點 如 果 全 球 經 濟 穩 定 復 甦, 而 美 國 聯 準 會 因 為 某 些 原 因, 繼 續 保 持 接 近 於 零 的 低 利 率 政 策, 那 麼 美 元 匯 價 將 有 繼 續 向 下 探 底 的 可 能 然 而, 對 美 元 未 來 走 勢 的 判 斷, 僅 僅 分 析 短 期 因 素 是 不 夠 的 因 此, 以 下 我 們 將 探 討 影 響 美 元 走 勢 的 中 長 期 因 素 參 影 響 未 來 美 元 走 勢 之 中 長 期 因 素 影 響 未 來 美 元 走 勢 的 中 長 期 因 素, 包 括 國 際 收 支 美 國 經 濟 前 景 美 元 的 國 際 貨 幣 地 位 與 國 際 政 治 局 勢 等 四 項, 茲 說 明 如 下 : 一 國 際 收 支 依 據 國 際 經 濟 學 中 的 匯 率 理 論, 當 一 國 發 生 貿 易 順 差 時, 外 幣 供 給 大 於 需 求, 該 國 貨 幣 將 會 升 值 ; 相 反 地, 發 生 貿 易 逆 差 時, 外 幣 需 求 大 於 供 給, 該 國 貨 幣 將 會 貶 值 從 美 元 指 數 的 歷 史 趨 勢 來 看, 美 國 鉅 額 的 貿 易 逆 差 ( 參 見 圖 4), 應 可 解 釋 為 什 麼 美 元 指 數 在 2002 年 至 2008 年 間 持 續 下 跌 不 過 事 實 上, 自 1992 年 以 來, 美 國 的 貿 易 逆 差 就 開 始 呈 現 擴 大 的 趨 勢, 只 是 在 2002 年 之 後 變 本 加 厲 而 已, 那 為 什 麼 儘 管 美 國 貿 易 逆 差 從 1992 年 至 2002 年 逐 步 擴 大, 但 是 美 元 指 數 在 這 段 期 間 內 卻 不 跌 反 漲 ( 即 美 元 持 續 升 值 )? 造 成 這 個 現 象 的 可 能 原 因, 有 以 下 兩 點 : 3 3 鉅 亨 網 (2009) 329

10 經 濟 研 究 第 10 期 圖 4 美 國 貿 易 餘 額 ( 商 品 暨 服 務 ) 占 GDP 的 比 率 (%) 貿 易 餘 額 占 GDP 比 率 資 料 來 源 :Global Insight (GI). 1. 因 為 在 1996 年 至 2001 年 間, 美 國 政 府 的 財 政 多 呈 現 盈 餘 或 小 幅 赤 字 的 狀 態 ( 參 見 圖 5), 美 元 通 貨 膨 脹 的 壓 力 與 預 期 都 不 高 ( 參 見 圖 6); 圖 5 美 國 財 政 政 策 ( 百 萬 美 元 ) 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 總 支 出 總 收 入 1,000, , 資 料 來 源 :UsGovernmentSpending.com. 330

11 2009 年 美 元 走 勢 之 探 討 與 對 台 灣 經 濟 之 影 響 圖 6 美 國 通 貨 膨 脹 率 (%, 與 上 年 度 平 均 值 比 較 ) GDP 平 減 指 數 消 費 者 物 價 指 數 (CPI) 資 料 來 源 :IMF. 2. 在 這 段 期 間 內, 美 國 產 業 的 生 產 力 及 獲 利 能 力, 表 現 都 優 於 世 界 上 許 多 國 家, 使 得 外 國 投 資 者 被 美 元 資 產 的 投 資 報 酬 率 吸 引 而 大 量 購 買, 因 此 在 資 本 帳 下, 美 國 呈 現 大 幅 順 差, 抵 銷 經 常 帳 逆 差 的 負 面 影 響 然 而 在 2002 年 之 後, 美 國 不 只 面 對 貿 易 逆 差 加 劇, 政 府 財 政 也 因 科 技 泡 沫 與 戰 爭 費 用 支 出 的 增 加 ( 參 見 圖 5), 赤 字 逐 步 擴 大 雙 赤 字 - 經 常 帳 赤 字 與 財 政 赤 字 - 現 象 為 美 元 帶 來 兩 個 主 要 的 影 響 首 先, 財 政 赤 字 引 發 通 貨 膨 脹 的 壓 力 與 預 期, 不 利 於 美 元 其 次, 為 維 持 其 高 消 費 高 負 債 的 經 濟 體 系, 美 國 有 大 量 發 行 美 元 以 降 低 實 際 負 債 成 本 ( 即 債 務 的 實 質 購 買 力 ) 的 誘 因, 進 而 造 成 美 元 貶 值 全 球 金 融 危 機 的 發 生, 使 得 美 國 財 政 赤 字 的 情 況, 更 加 惡 化 截 至 2009 年 9 月 份 為 止, 美 國 財 政 赤 字 總 額 達 到 兆 美 元, 是 2008 年 總 額 的 3 倍, 同 時, 財 政 赤 字 占 GDP 之 比 率 為 10%, 331

12 經 濟 研 究 第 10 期 也 創 下 自 二 戰 以 來 的 新 記 錄 根 據 全 球 透 視 機 構 (Global Insight, GI) 的 評 估, 刺 激 景 氣 方 案 金 融 援 助 成 本 與 經 濟 衰 退 等 因 素, 將 使 得 美 國 2009 年 的 財 政 赤 字 達 到 1.56 兆 美 元,2010 年 雖 稍 有 緩 減, 但 仍 達 1.32 兆 美 元 另 外, 根 據 GI 的 預 估, 美 國 經 常 帳 逆 差 在 2009 年 將 減 少 約 三 分 之 一 ( 從 7,060 億 美 元 降 為 4,460 億 美 元 ), 未 來 美 國 經 常 帳 赤 字 將 比 2009 年 稍 有 增 加, 但 不 致 於 回 到 金 融 危 機 前 的 水 準 ( 參 見 圖 7) 圖 7 美 國 經 常 帳 餘 額 暨 占 GDP 比 率 ( 十 億 美 元 ;%) 註 : 圖 中 曲 線 為 美 國 歷 年 經 常 帳 餘 額 占 GDP 比 率 資 料 來 源 :Global Insight (GI) Country Report: USA. 因 此, 若 單 以 國 際 收 支 來 判 斷 美 元 未 來 中 長 期 的 走 勢, 我 們 知 道 美 元 將 面 對 持 續 走 弱 的 壓 力, 因 為 預 期 未 來 幾 年 美 國 仍 將 維 持 龐 大 的 貿 易 逆 差 332

13 2009 年 美 元 走 勢 之 探 討 與 對 台 灣 經 濟 之 影 響 二 美 國 經 濟 前 景 長 期 而 言, 一 國 貨 幣 匯 率 的 變 動 也 與 該 國 實 質 生 產 活 動 相 關, 以 下 將 就 經 濟 成 長 勞 動 生 產 力 與 就 業 率 等 三 個 重 要 實 質 經 濟 變 數 與 匯 率 之 間 的 關 係, 分 別 進 行 討 論 ( 一 ) 經 濟 成 長 傳 統 的 國 際 貿 易 理 論 認 為, 兩 國 的 勞 動 生 產 力 的 差 距 將 決 定 兩 國 貿 易 財 與 非 貿 易 財 相 對 價 格 的 差 異, 而 經 歷 經 濟 快 速 成 長 的 國 家 必 然 伴 隨 著 實 質 匯 率 的 升 值 以 圖 8 為 例, 我 們 可 以 發 現, 美 國 相 對 於 歐 元 區 高 的 經 濟 成 長 率 預 期, 明 顯 伴 隨 著 美 元 對 歐 元 的 升 值 圖 8 美 元 對 歐 元 匯 率 與 經 濟 成 長 率 差 異 的 比 較 資 料 來 源 :Corsetti(2004). 333

14 經 濟 研 究 第 10 期 ( 二 ) 勞 動 生 產 力 當 一 國 勞 動 生 產 力 增 加 時, 該 國 貨 幣 將 傾 向 於 升 值 勞 動 生 產 力 的 提 高, 不 僅 代 表 產 出 增 加, 也 意 謂 生 產 成 本 的 降 低 與 產 品 競 爭 力 的 提 升, 有 益 於 該 國 的 出 口 同 時, 生 產 力 增 加 可 能 導 致 更 進 一 步 的 分 工 專 業 化, 而 提 升 產 品 品 質, 因 此 出 口 數 量 的 增 加 並 不 一 定 需 要 以 降 價 為 代 價 另 外, 本 國 廠 商 因 生 產 力 增 加 而 提 升 獲 利 能 力, 也 能 吸 引 外 國 投 資 者 進 行 投 資 因 此, 外 幣 的 供 給 將 大 於 需 求, 進 而 造 成 本 國 貨 幣 升 值 我 們 發 現, 勞 動 生 產 力 因 素 比 從 套 利 交 易 還 是 國 際 收 支 的 角 度, 更 能 合 理 解 釋 1995 年 至 2002 年 的 美 元 持 續 走 強 的 現 象 美 國 在 1995 至 2000 年 間, 非 農 業 商 業 部 門 的 長 期 勞 動 生 產 力 平 均 增 加 率 達 到 2.8%, 是 過 去 五 十 幾 年 來 最 快 的 增 加 幅 度 ; 工 業 部 門 更 高 達 4.6% ( 參 見 圖 9) 圖 9 美 國 勞 動 生 產 力 變 動 (%) 商 業 部 門 ( 不 包 括 農 業 ) 工 業 部 門 資 料 來 源 :United States Department of Labor. 334

15 2009 年 美 元 走 勢 之 探 討 與 對 台 灣 經 濟 之 影 響 ( 三 ) 就 業 率 至 於 一 國 失 業 率 與 實 質 匯 率 的 關 係, 我 們 可 由 圖 10 來 觀 察 在 圖 10 中, 預 期 之 外 的 就 業 增 加 對 美 元 匯 率 的 影 響 為 正 為 什 麼 當 一 國 就 業 率 比 預 期 好 時, 該 國 匯 率 將 傾 向 於 升 值? 可 能 的 解 釋 是, 當 就 業 率 升 高 時, 通 常 意 味 著 企 業 獲 利 前 景 看 好, 以 及 投 資 意 願 增 加, 因 此 相 關 生 產 要 素 的 實 質 價 格 將 因 此 而 上 漲, 進 而 吸 引 外 資 進 入, 增 加 外 匯 的 供 給, 造 成 本 國 貨 幣 升 值 圖 10 預 期 之 外 的 就 業 增 加 對 美 元 匯 率 的 影 響 註 : 緃 軸 衡 量 的 為 美 元 對 德 國 日 本 英 國 法 國 義 大 利 與 加 拿 大 等 六 個 國 家 的 貨 幣 滙 率 的 變 動 率 (%); 横 軸 衡 量 的 為 市 場 預 測 的 就 業 人 口 數 量 與 美 國 勞 工 部 公 布 的 實 際 業 人 口 數 量 之 間 的 差 距 ( 千 人 ) 資 料 來 源 :Harris and Zabka(1995). 由 上 可 知, 美 國 的 經 濟 前 景 將 對 美 元 滙 價 的 中 長 期 走 勢 造 成 影 響 目 前, 各 項 數 據 確 實 顯 示 美 國 經 濟 衰 退 已 經 觸 底, 然 而, 335

16 經 濟 研 究 第 10 期 投 資 者 更 加 關 注 的 是, 相 對 其 他 工 業 化 國 家, 美 國 的 經 濟 復 甦 到 底 能 有 多 快? 國 際 貨 幣 基 金 (International Monetary Fund, IMF) 於 2009 年 10 月 1 日 公 布 最 新 的 世 界 經 濟 展 望 (World Economic Outlook) 報 告, 並 在 報 告 中 將 美 國 2010 年 經 濟 成 長 率 的 預 測, 從 7 月 份 的 0.8%, 上 修 至 1.5%, 但 這 數 字 不 只 低 於 2010 年 全 球 經 濟 成 長 率 的 預 估 值 (3.1%), 也 低 於 1998 年 至 2007 年 美 國 經 濟 成 長 率 的 平 均 值 (2.7%) 而 根 據 GI 的 評 估, 因 為 戰 後 嬰 兒 潮 那 一 代 美 國 人 的 逐 漸 退 休, 以 及 越 來 越 緩 慢 的 勞 動 力 成 長, 美 國 未 來 長 期 經 濟 成 長 率 將 會 維 持 在 比 金 融 危 機 發 生 前 低 的 水 準 雖 然 未 來 美 國 潛 在 產 出 (potential output) 的 增 長, 因 為 企 業 固 定 資 本 投 資 與 研 究 發 展 費 用 的 增 加, 短 期 內 不 致 受 到 太 大 的 影 響, 但 長 期 而 言 仍 然 會 逐 漸 減 緩 在 對 就 業 的 預 期 上, 美 國 聯 準 會 前 主 席 葛 林 斯 潘 日 前 指 出, 目 前 雖 有 許 多 跡 象 顯 示 美 國 經 濟 開 始 復 甦, 但 不 代 表 失 業 率 就 會 下 降 美 國 2009 年 9 月 份 失 業 率 飆 上 9.8% 的 26 年 來 新 高, 失 業 人 口 已 超 過 1,500 萬, 失 業 率 很 快 將 跨 過 10% 大 關, 並 且 會 在 高 點 停 留 一 段 時 間 後, 才 可 能 下 探 IMF 也 預 測,2010 年 美 國 失 業 率 將 攀 升 至 10.1% 因 此, 美 國 經 濟 前 景 因 素 對 美 元 中 長 期 走 勢 的 影 響, 偏 向 負 面 ; 偏 低 的 經 濟 成 長 率 減 緩 勞 動 生 產 力 的 增 幅 與 偏 高 的 失 業 率, 都 將 對 美 元 匯 價 持 續 造 成 向 下 調 整 的 壓 力 三 美 元 的 國 際 貨 幣 地 位 超 過 半 個 世 紀 以 來, 美 國 人 在 全 球 經 濟 中 享 有 一 項 特 權 : 美 336

17 2009 年 美 元 走 勢 之 探 討 與 對 台 灣 經 濟 之 影 響 元 一 直 都 是 世 界 的 強 勢 貨 幣, 幾 乎 所 有 交 易 的 交 易 媒 介 都 是 它, 也 是 包 括 中 國 大 陸 日 本 與 沙 烏 地 阿 拉 伯 等 許 多 國 家 價 值 儲 藏 的 標 的 因 此, 不 管 發 生 什 麼 事, 例 如 金 融 危 機 或 者 是 軍 事 衝 突, 美 國 人 仍 然 可 以 預 期 大 量 的 資 金 會 湧 進 美 國 國 內 對 美 國 政 府 債 券 幾 乎 是 無 止 境 的 需 求 ( 參 見 圖 11), 也 一 直 在 支 撐 著 美 元 的 價 值, 並 使 國 內 利 率 維 持 在 相 當 低 的 水 準 由 於 外 國 人 總 是 可 以 提 供 美 國 人 必 要 的 資 金, 因 此 他 們 在 負 債 累 累 的 情 況 下, 依 然 可 以 毫 無 顧 忌 盡 情 地 消 費, 而 這 樣 肆 無 忌 憚 的 消 費 竟 然 還 成 為 世 界 經 濟 的 成 長 引 擎 圖 11 美 國 政 府 證 券 的 持 有 者 分 布 狀 況 ( 十 億 美 元 ) 12, , , ,000.0 外 國 人 或 國 際 機 構 持 有 其 他 4, , /3 2001/3 2002/3 2003/3 2004/3 2005/3 2006/3 2007/3 2008/3 2009/3 資 料 來 源 :United States Department of the Treasury. 不 過, 在 許 多 人 的 眼 中, 讓 美 元 扮 演 國 際 儲 備 貨 幣 的 角 色, 本 質 上 即 會 導 致 經 濟 的 不 穩 定, 並 引 發 各 種 危 險 後 果 實 際 上, 隨 著 美 元 自 2002 年 來 之 一 路 走 貶, 其 地 位 已 有 所 衰 退 美 國 在 此 次 金 融 危 機 中 信 譽 掃 地, 更 導 致 人 們 開 始 質 疑 是 不 是 應 該 對 目 前 以 美 元 為 主 的 國 際 貨 幣 體 制 有 所 變 革 337

18 經 濟 研 究 第 10 期 當 然, 有 很 多 理 由 同 樣 讓 人 們 對 美 元 國 際 儲 備 貨 幣 地 位 即 將 動 搖 這 樣 的 說 法, 抱 持 著 懷 疑 的 態 度, 但 越 來 越 多 人 開 始 察 覺 到 市 場 對 美 元 信 心 的 一 些 細 微 轉 變 俄 羅 斯 已 經 在 分 散 它 外 匯 的 持 有, 將 更 多 的 比 重 放 在 日 漸 重 要 的 歐 元 上 也 有 跡 象 顯 示, 中 東 各 個 產 油 國 開 始 偏 好 其 他 的 貨 幣 市 場 也 預 期 中 國 大 陸 將 會 減 少 它 對 美 元 的 持 有 幾 年 前, 用 其 他 貨 幣 來 取 代 美 元 的 建 議, 會 被 認 為 是 荒 誔 不 稽 的 玩 笑 今 日, 某 些 經 濟 學 家 認 為 十 年 或 廿 年 內, 歐 元 將 分 享 美 元 做 為 國 際 關 鍵 貨 幣 的 利 益 ( 參 見 圖 12); 甚 至 在 更 長 遠 的 來 看, 美 元 將 會 被 人 民 幣 所 取 代 不 過, 在 圖 12 中, 美 元 占 總 國 際 儲 備 的 比 例 緩 慢 下 降 的 原 因, 可 能 並 不 是 完 全 反 映 各 國 央 行 主 動 地 在 減 少 美 元 的 持 有, 因 為 美 元 對 許 多 貨 幣 相 對 貶 值, 也 會 使 美 元 的 總 價 值 對 所 有 貨 幣 的 比 率 下 降 總 而 言 之, 美 元 的 國 際 地 位 即 使 最 終 將 被 取 代, 轉 變 的 過 程 也 可 能 相 當 地 漫 長 圖 12 主 要 國 際 貨 幣 占 總 國 際 儲 備 比 例 資 料 來 源 :New York Times(2008). 338

19 2009 年 美 元 走 勢 之 探 討 與 對 台 灣 經 濟 之 影 響 美 國 政 府 的 負 債 管 理, 是 影 響 上 述 轉 變 過 程 的 一 個 重 要 變 數 如 果 美 國 能 將 財 政 赤 字 控 制 在 一 個 合 理 範 圍 內, 我 們 預 期 美 元 將 可 繼 續 保 有 其 國 際 關 鍵 貨 幣 地 位, 或 延 長 其 他 貨 幣 取 代 它 的 時 間 相 反 地, 如 果 投 資 者 對 美 國 政 府 控 制 能 力 的 信 心 產 生 動 搖, 那 麼 市 場 上 就 可 能 出 現 大 量 拋 售 美 元 的 情 況, 而 對 美 元 產 生 巨 大 的 貶 值 壓 力 四 國 際 政 治 局 勢 國 際 政 治 角 力 的 結 果 也 將 對 美 元 走 勢 造 成 一 定 的 影 響 首 先, 美 國 雖 然 從 來 沒 有 承 認 美 元 貶 值 的 好 處, 但 是 目 前 美 元 貶 值 確 實 符 合 美 國 利 益, 既 刺 激 出 口 又 可 降 低 實 際 債 務 負 擔 而 且, 美 國 政 府 因 刺 激 景 氣 方 案 與 對 金 融 援 助 計 畫, 在 市 場 上 注 入 的 大 量 資 金, 實 際 上 也 對 美 元 造 成 龐 大 的 貶 值 壓 力 不 過, 美 元 走 貶 雖 可 提 振 美 國 出 口, 卻 削 弱 其 他 出 口 國 家 的 經 濟 復 甦 力 道, 這 種 以 鄰 為 壑 的 手 段, 並 不 可 能 長 久 使 用 而 不 招 受 怨 懟 或 報 復 另 一 方 面, 儘 管 美 國 希 望 美 元 持 續 走 弱, 但 絕 對 不 希 望 任 何 加 速 美 元 喪 失 其 全 球 貨 幣 霸 主 地 位 的 情 況 出 現, 因 此 不 會 放 手 讓 美 元 大 跌 其 次, 因 為 美 元 是 國 際 強 勢 貨 幣, 它 也 成 為 外 國 政 治 家 轉 移 國 內 民 眾 對 經 濟 現 狀 不 滿 的 最 好 目 標, 這 也 就 是 為 什 麼 我 們 看 到 在 美 元 走 弱 的 過 程 中, 出 現 越 來 越 多 要 世 界 各 國 放 棄 美 元 呼 聲 的 原 因 之 一 不 過 事 實 上, 正 因 為 美 元 是 世 界 最 重 要 資 本 市 場 的 貨 幣, 避 免 美 元 崩 盤 才 符 合 世 界 多 數 國 家 的 利 益 ; 美 元 大 跌 對 全 球 - 特 別 是 亞 洲 和 歐 洲 - 經 濟 及 金 融 的 負 面 影 響, 可 能 甚 於 對 美 國 本 身 因 此, 各 國 中 央 銀 行 在 投 資 者 畏 縮 不 前 的 情 況 下 進 行 干 預, 成 為 美 元 的 最 終 買 家 並 不 是 件 讓 人 意 外 的 事 更 何 況, 目 前 根 本 沒 有 可 以 取 代 美 元 做 為 國 際 儲 備 與 價 值 儲 藏 的 其 他 選 擇 339

20 經 濟 研 究 第 10 期 瑞 士 銀 行 (UBS) 外 匯 交 易 策 略 部 執 行 董 事 莫 希 烏 丁 (Mansoor Mohi-uddin) 日 前 即 投 書 金 融 時 報 (Financial Times) 警 告, 若 美 元 匯 率 大 幅 貶 值 將 重 創 全 球 經 濟 七 大 工 業 國 (G7) 應 該 一 起 撐 住 美 元 匯 率 來 預 防 金 融 危 機 因 為 G7 的 利 率 水 準 已 極 低 再 加 上 財 政 赤 字 擴 大, 當 美 元 暴 跌 時, 各 國 將 陷 入 無 力 抑 制 本 國 貨 幣 兌 美 元 突 然 大 幅 升 值 的 窘 境 ; 更 嚴 重 的 是 掉 入 流 動 性 陷 阱 裡, 共 同 體 驗 日 本 過 去 在 1990 年 代 失 落 十 年 通 貨 緊 縮 的 惡 夢 七 國 集 團 (G7) 財 長 2009 年 10 月 3 日 在 土 耳 其 伊 斯 坦 堡 的 會 議 結 束 後 也 發 布 聲 明 表 示, 匯 率 不 規 則 的 波 動 與 過 大 的 波 動 幅 度, 將 對 全 球 經 濟 和 財 政 穩 定 產 生 負 面 衝 擊 他 們 認 為, 美 元 大 幅 貶 值 將 是 現 階 段 全 球 經 濟 最 不 想 面 對 的 情 況 之 一, 並 遊 說 中 國 大 陸 政 府 讓 人 民 幣 升 值, 以 幫 忙 抵 銷 美 元 的 貶 勢, 因 為 世 界 各 國 都 在 試 圖 從 第 二 次 世 界 大 戰 以 來 最 嚴 重 經 濟 衰 退 中 復 甦 因 此, 以 國 際 政 治 情 勢 來 觀 察 美 元 的 中 長 期 走 勢, 我 們 認 為 美 元 即 使 呈 現 趨 勢 性 上 漲 的 機 率 不 大, 同 樣 也 很 難 有 大 跌 的 情 況 出 現 小 結 : 在 討 論 影 響 美 元 匯 率 的 各 項 因 素 之 後, 我 們 對 美 元 匯 價 的 未 來 走 勢 有 下 列 幾 項 觀 察 與 結 論, 茲 說 明 如 下 : 1. 美 國 作 為 世 界 第 一 大 經 濟 體 有 其 特 殊 性, 而 這 特 殊 性 也 影 響 著 美 元 的 匯 價 如 果 美 國 是 其 他 國 家, 這 次 的 金 融 危 機 一 定 會 造 成 恐 慌, 並 對 華 府 造 成 更 嚴 峻 的 考 驗 ; 負 債 劇 增, 貿 易 赤 字 每 年 超 過 7,000 億 美 元, 政 府 將 被 迫 減 少 支 出 並 提 高 利 率, 發 狂 似 的 企 圖 吸 引 外 資 340

21 2009 年 美 元 走 勢 之 探 討 與 對 台 灣 經 濟 之 影 響 但 是, 美 國 並 不 是 其 他 國 家 僅 管 美 國 存 在 著 許 多 問 題, 由 投 資 大 眾 仍 然 將 美 元 資 產 視 為 避 險 標 的 的 情 況 看 來, 它 仍 然 是 一 個 投 資 的 好 地 方, 因 此 使 得 它 非 常 容 易 吸 引 資 金 美 國 龐 大 的 經 濟 根 底 與 軍 事 實 力, 仍 將 持 續 維 繫 著 市 場 對 於 美 國 在 沒 有 清 償 債 務 前 不 會 破 產 的 信 心 2. 美 元 作 為 國 際 關 鍵 貨 幣 的 地 位 或 許 正 在 動 搖, 但 目 前 仍 然 沒 有 可 以 取 代 它 的 貨 幣 許 多 經 濟 學 者 認 為, 目 前 對 於 美 元 末 日 的 討 論 是 過 度 誇 大 的 然 而, 人 們 在 觀 念 與 態 度 上, 確 實 已 漸 漸 朝 著 這 個 方 向 轉 變 只 不 過, 真 正 要 見 到 改 變 的 結 果, 可 能 要 還 要 花 上 數 十 年 的 時 間 而 且, 持 有 大 量 美 元 資 產 的 各 國, 也 不 會 樂 見 美 元 驟 然 失 去 其 國 際 儲 備 地 位 雖 然, 美 元 名 義 上 並 非 國 際 性 統 一 的 貨 幣, 但 在 國 際 貨 幣 體 系 裡, 實 際 上 一 直 在 扮 演 這 樣 的 角 色 有 人 認 為, 我 們 或 許 可 以 把 IMF 所 創 造 的 特 別 提 款 權 (special drawing right, SDR) 視 為 名 符 其 實 國 際 性 貨 幣 的 開 端, 並 用 SDR 來 取 代 美 元 不 過,SDR 目 前 僅 在 相 當 有 限 的 範 圍 內, 用 於 IMF 與 其 成 員 國 之 間 的 支 付, 而 SDR 的 規 模 相 較 於 全 球 的 國 際 儲 備 仍 猶 如 九 牛 一 毛 如 果 再 考 慮 到 美 元 本 身 就 是 SDR 的 構 成 貨 幣 之 一, 也 是 很 多 貨 幣 釘 住 的 基 準, 目 前 看 來,SDR 還 不 太 可 能 取 代 美 元 成 為 國 際 貨 幣 體 系 的 主 要 貨 幣 歐 元 是 另 一 個 最 近 常 被 提 及 的 選 擇, 不 過, 雖 然 歐 元 的 重 要 性 逐 漸 增 加, 但 在 經 濟 規 模 流 動 性 與 被 信 賴 程 度 上, 仍 不 及 美 元 至 於 目 前 仍 無 法 自 由 買 賣 的 人 民 幣, 更 不 具 備 取 代 美 元 的 條 件 4 4 洪 財 隆 (2009) 341

22 經 濟 研 究 第 10 期 總 而 言 之, 美 國 經 濟 雖 然 遭 受 金 融 危 機 的 重 創, 但 美 國 仍 是 世 界 最 大 的 經 濟 體, 美 元 仍 是 國 際 金 融 體 系 中 最 重 要 的 貨 幣, 目 前 尚 無 其 他 貨 幣 可 以 加 以 取 代 3. 美 元 匯 價 應 該 會 在 目 前 的 水 準 附 近 上 下 小 幅 振 盪, 或 者 長 期 呈 現 緩 慢 貶 值 的 趨 勢 長 期 而 言, 一 國 貨 幣 是 否 能 在 國 際 貨 幣 市 場 上 獲 得 強 勢 地 位, 取 決 於 該 國 經 濟 活 動 的 強 弱 與 經 濟 前 景 因 此, 美 元 未 來 的 走 勢, 將 與 美 國 經 濟 之 盛 衰 有 著 明 顯 的 關 聯 性 我 們 判 斷, 由 於 美 國 經 濟 預 計 將 無 法 回 到 金 融 危 機 前 的 榮 景, 在 近 幾 年 內 也 沒 有 辦 法 擺 脫 雙 赤 字 的 拖 累, 除 非 全 球 經 濟 復 甦 受 到 阻 撓, 否 則 以 名 目 主 要 貨 幣 美 元 匯 率 指 數 來 衡 量 的 美 元 匯 價, 應 該 會 在 目 前 的 水 準 附 近 上 下 小 幅 振 盪, 或 者 長 期 呈 現 緩 慢 貶 值 的 趨 勢 美 元 呈 現 長 期 升 值 趨 勢 的 可 能 性 很 小, 至 於 出 現 大 幅 貶 值 的 狀 況, 由 於 這 將 損 及 世 界 上 大 多 數 國 家 的 利 益, 應 可 排 除 肆 美 元 匯 價 變 動 對 我 國 經 濟 之 影 響 一 新 台 幣 對 美 元 匯 率 之 近 期 發 展 回 顧 2009 年 以 來 新 台 幣 匯 率 走 勢, 可 以 發 現 呈 現 先 貶 後 升 的 趨 勢, 與 美 元 指 數 的 變 動 完 全 相 反 但 相 當 契 合 ( 參 見 圖 13) 2009 年 年 初 因 美 元 走 強, 新 台 幣 對 美 元 不 斷 貶 值 ;3 月 2 日 更 一 度 因 韓 元 重 貶 的 比 價 效 應, 帶 動 新 台 幣 當 天 貶 值 2.24 角, 收 元, 新 台 幣 匯 價 創 22 年 來 新 低 342

23 2009 年 美 元 走 勢 之 探 討 與 對 台 灣 經 濟 之 影 響 隨 後, 在 美 元 走 弱 外 資 匯 入 的 影 響 下, 新 台 幣 對 美 元 匯 價 不 斷 攀 升,10 月 初 以 後, 在 央 行 開 始 明 顯 表 示 不 歡 迎 國 際 熱 錢, 並 採 取 行 動 抑 制 投 機 行 為 後, 外 匯 市 場 回 歸 到 實 質 性 的 拋 補, 使 得 新 台 幣 對 美 元 貶 值 新 台 幣 對 美 元 10 月 30 日 收 盤 匯 率 為 , 較 3 月 2 日 升 值 7.503% 2009 年 10 月 的 平 均 匯 率 為 元, 較 上 月 ( 元 ) 升 值 0.792%, 較 2008 年 同 月 平 均 匯 率 ( 元 ) 升 值 1.098% 圖 13 新 台 幣 兌 美 元 匯 率 資 料 來 源 :Yahoo.com. 二 主 要 貿 易 對 手 國 家 對 美 元 匯 率 變 動 情 形 ( 一 ) 近 期 我 國 主 要 貿 易 對 手 國 家 貨 幣 對 美 元 匯 率 由 競 貶 轉 而 走 升 自 2008 年 9 月 中 旬 至 2009 年 3 月 2 日 間, 美 元 對 人 民 幣 343

24 經 濟 研 究 第 10 期 日 圓 走 貶, 對 韓 元 與 新 加 坡 幣 則 呈 現 走 升 的 現 象 惟 近 期 全 球 經 濟 衰 退 已 經 結 束, 並 轉 趨 復 甦, 除 暫 時 紓 緩 市 場 恐 慌 心 理 而 降 低 美 元 避 險 需 求 外, 亞 洲 各 國 領 先 歐 美 國 家 率 先 呈 現 復 甦, 而 加 速 國 際 美 元 熱 錢 流 入, 使 得 美 元 幣 值 自 2009 年 3 月 2 日 開 始, 相 對 於 我 國 曁 各 主 要 貿 易 對 手 國 通 貨 都 呈 現 走 貶 趨 勢, 直 到 10 月 中 旬, 才 開 始 出 現 回 調 整 理 的 現 象 ( 參 見 圖 14) 其 中, 韓 元 最 大, 升 幅 達 %; 新 加 坡 居 次, 為 %; 新 台 幣 第 三, 為 7.503%; 日 圓 升 幅 為 6.323%( 參 見 表 2) 圖 14 我 國 主 要 貿 易 對 手 國 家 貨 幣 對 美 元 匯 率 走 勢 美 元 / 韓 元 美 元 / 日 圓 美 元 / 新 加 坡 幣 美 元 / 人 民 幣 資 料 來 源 : 同 圖

25 2009 年 美 元 走 勢 之 探 討 與 對 台 灣 經 濟 之 影 響 表 2 近 期 我 國 與 主 要 貿 易 對 手 通 貨 對 美 元 之 匯 率 新 台 幣 人 民 幣 日 圓 韓 元 新 加 坡 幣 (1) (2) (3) (4) (5) (2) 較 (1) 變 動 % (5) 較 (2) 變 動 % (5) 較 (3) 變 動 % (5) 較 (4) 變 動 % 註 : 變 動 率 若 為 正 值, 表 示 該 貨 幣 對 美 元 升 值 ; 若 為 負 值, 則 表 示 該 貨 幣 對 美 元 貶 值 資 料 來 源 : 我 國 中 央 銀 行 ( 二 ) 新 台 幣 匯 率 變 動 幅 度 相 對 穩 定 在 我 國 央 行 維 持 新 台 幣 匯 率 動 態 穩 定 的 情 況 下, 新 台 幣 匯 率 變 動 幅 度 於 美 元 前 一 波 升 值 過 程 中, 僅 略 大 於 新 加 坡 幣 與 日 圓, 遠 小 於 韓 元 ; 至 於 近 日 的 升 幅, 則 小 於 韓 元 及 新 加 坡 幣, 僅 略 大 於 日 圓, 呈 現 相 對 穩 定 三 新 台 幣 升 值 對 我 國 經 濟 的 影 響 ( 一 ) 對 於 出 口 競 爭 力 與 未 來 經 濟 成 長 的 負 面 衝 擊 有 限 - 我 國 在 全 球 金 融 海 嘯 後, 整 體 出 口 衰 退 情 況 相 較 於 亞 洲 其 他 國 家 衰 退 幅 度 較 大 且 復 甦 時 程 較 晚 的 主 因 是, 我 國 出 口 集 中 於 中 國 大 陸 美 國 與 歐 盟 等 少 數 地 區, 且 出 口 出 長 主 要 是 靠 少 數 產 業 ( 如 Dram 產 業 與 LCD 面 板 產 業 ) 所 帶 動, 而 不 是 因 為 主 要 貿 易 競 爭 對 手 國 貨 幣 大 幅 貶 值 的 結 果 345

26 經 濟 研 究 第 10 期 - 近 期 我 國 及 各 主 要 貿 易 對 手 國 家 貨 幣 對 美 元 都 呈 現 走 升 趨 勢, 新 台 幣 這 一 波 的 升 幅 更 較 韓 元 日 圓 及 新 加 坡 幣 等 貨 幣 和 緩, 與 2008 年 9 月 15 日 雷 曼 兄 弟 破 產 時 的 新 台 幣 匯 價 相 比,2009 年 10 月 30 日 新 台 幣 對 美 元 匯 率 仍 貶 值 1.548% - 我 國 原 物 料 及 機 器 設 備 大 都 自 國 外 進 口, 新 台 幣 對 美 元 升 值 將 使 我 國 廠 商 之 進 口 成 本 得 以 降 低 - 我 國 出 口 以 電 子 資 訊 產 品 為 主, 雖 價 格 競 爭 激 烈, 惟 由 於 電 子 資 訊 產 品 之 零 組 件 多 來 自 進 口, 且 多 以 全 球 運 籌 方 式 出 貨, 匯 率 變 動 對 相 關 產 品 出 口 的 衝 擊 應 屬 有 限 - 政 府 已 積 極 採 取 措 施 協 助 企 業 共 渡 難 關 例 如, 推 動 4 年 5,000 億 加 強 公 共 建 設 特 別 預 算 等 強 化 內 需 具 體 措 施, 相 信 將 可 抵 銷 出 口 可 能 減 緩 對 經 濟 成 長 所 帶 來 的 負 面 衝 擊 ( 二 ) 預 期 央 行 仍 將 維 持 讓 外 匯 市 場 供 需 決 定 新 台 幣 匯 率 的 基 調 - 我 國 央 行 一 貫 的 匯 率 政 策 是, 新 台 幣 匯 率 由 外 匯 市 場 供 需 決 定, 惟 如 因 季 節 性 因 素 偶 發 性 因 素 ( 例 如 熱 錢 進 出 ) 干 擾 外 匯 市 場 之 正 常 運 作 時, 央 行 才 會 進 行 維 持 外 匯 市 場 之 秩 序 - 不 當 干 預 新 台 幣 匯 率 可 能 對 經 濟 成 長 產 生 負 面 效 果 例 如, 要 求 央 行 採 取 人 為 干 預 手 段 讓 新 台 幣 貶 值 以 擴 大 出 口, 形 同 政 府 犧 牲 納 稅 民 眾 的 血 汗 錢 補 貼 特 定 業 者 外 國 消 費 者, 對 台 灣 民 眾 其 他 產 業 並 不 公 平 ; 大 幅 貶 值 儘 管 有 利 於 出 口, 惟 亦 增 加 相 關 業 者 原 物 料 進 口 成 本, 反 而 可 能 得 不 償 失 - 新 台 幣 近 來 升 值, 除 前 述 美 元 走 弱 的 因 素 外, 與 台 灣 經 濟 基 本 面 轉 佳 也 有 關 係 IMF 甚 至 在 2009 年 10 月 1 日 公 佈 的 世 346

27 2009 年 美 元 走 勢 之 探 討 與 對 台 灣 經 濟 之 影 響 界 經 濟 展 望 報 告 中, 調 高 對 台 灣 經 濟 前 景 的 預 測, 台 灣 2010 年 經 濟 成 長 率 將 達 3.7%, 僅 低 於 新 加 坡 的 4.1%, 優 於 南 韓 (3.6%) 與 香 港 (3.5%) 2009 年 失 業 率 預 估 值 也 自 6.3% 下 修 至 6.1%,2010 年 預 估 值 再 降 至 5.9% 因 此, 在 看 好 台 灣 經 濟 前 景 的 情 況 下, 外 國 投 資 者 被 新 台 幣 資 產 的 報 酬 率 吸 引 而 紛 紛 投 資 ;2009 年 9 月 份 外 資 買 超 台 股 新 台 幣 億 元, 創 下 2007 年 7 月 以 來 單 月 新 高 我 們 判 斷, 新 台 幣 中 長 期 仍 然 有 升 值 的 空 間 - 然 而, 台 灣 是 一 個 出 口 導 向 的 國 家, 出 口 商 對 於 新 台 幣 波 動 一 向 敏 感 ; 新 台 幣 一 旦 快 速 升 值, 恐 將 對 好 不 容 易 恢 復 的 出 口 成 長 產 生 負 面 效 果 因 此, 即 使 新 台 幣 仍 有 升 值 空 間, 預 期 央 行 也 會 在 穩 定 匯 率 前 提 下, 力 求 以 緩 升 代 替 急 升 - 倘 若 國 際 投 資 者 將 新 台 幣 作 為 市 場 套 匯 或 套 利 的 工 具, 而 造 成 新 台 幣 匯 率 過 度 波 動, 嚴 重 影 響 外 匯 市 場 的 正 常 運 作 時, 相 信 央 行 應 能 提 出 確 實 可 行 的 對 策, 以 維 持 匯 率 的 穩 定 在 這 一 點 上, 維 持 央 行 的 獨 立 性 與 信 賴 央 行 的 專 業 判 斷, 是 我 們 能 提 供 的 最 好 建 議 347

28 經 濟 研 究 第 10 期 參 考 文 獻 1. 洪 財 隆 (2009), 未 來 國 際 經 濟 貨 幣 新 秩 序 - 以 美 元 歐 元 與 人 民 幣 為 例, 美 元 與 歐 元 - 未 來 國 際 經 濟 金 融 秩 序 研 討 會, 外 交 部, 台 北,9 月 28 日 2. 鉅 亨 網 (2009), 解 釋 美 元 走 勢 的 六 個 邏 輯, 鉅 亨 網 新 聞 中 心 ( 來 源 : 財 匯 資 訊 摘 自 中 國 證 券 報 ),9 月 18 日 3. Bry, G. and C. Boschan(1971), Cyclical Analysis of Time Series: Selected Procedures and Computer Program, NBER. 4. Corsetti, G.(2004), Productivity and the Euro-dollar Exchange Rate, paper presented at the conference: Five Years of the Euro: Successes and Challenges, held by Federal Reserve Bank of Dallas on May 14 and Global Insight(2009), IHS Global Insight Report: United States (Country Intelligence), Sep Harris, E. S. and N. M. Zabka(1995), The Employment Report and the Dollar, Current Issues in Economic and Finance, Vol. 1, No. 8, Federal Reserve Bank of New York, New York. 7. International Monetary Fund(2008a), World Economic Outlook, October 2009: Sustaining the Recovery, Oct (2008b), World Economic Outlook, October 2008: Financial Stress, Downturns, and Recoveries, Oct New York Times(2008), The Dollar: Shrinkable but (So Far) Unsinkable, May Phelps, E. S., H. T. Hoon, and G. Zoega(2004), The Structuralist Perspective on Real Exchange Rate, Share Price Level and Employment Path: What Room is Left for Money?, No , Working Papers from Singapore Management University, School of Economics. 11. Time(2009), Is America Broke Yet?, p36, Sep Wall Street Journal(2009), Dollar Now Cheaper to Borrow Than Yen, Aug Wall Street Journal Asia(2009), Crisis Leads Some to Question Dollar's Primacy, Sep