(%) 证券研究报告 公司调研报告 能源 煤炭 强烈推荐 -A( 维持 ) 山煤国际 600546.SH 当前股价 :4.73 元 2016 年 03 月 06 日煤炭业务尚能盈利,ST 后 16 年极力扭亏 基础数据 上证综指 2874 总股本 ( 万股 ) 198246 已上市流通股 ( 万股 ) 198246 总市值 ( 亿元 ) 94 流通市值 ( 亿元 ) 94 每股净资产 (MRQ) 3.1 ROE(TTM) -30.4 资产负债率 82.1% 主要股东 山西煤炭进出口集团 主要股东持股比例 57.43% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -18-10 -14 相对表现 -18-7 3 (%) 150 100 50 0 资料来源 : 贝格数据 招商证券 相关报告 山煤国际沪深 300-50 Mar/15 Jun/15 Oct/15 Jan/16 1 山煤国际 (600546) 巨亏之后应有扭亏举措, 搭建电商平台提升估值 2015-04-27 2 山煤国际 (600546)2014 年中报点评 - 主力矿盈利能力较好, 贸易及航运拖累业绩 2014-08-22 3 山煤国际 (600546) 贸易板块拖累业绩, 关注整合矿产能释放进度 2014-04-28 卢平 021-68407841 luping@cmschina.com.cn S1090511040008 研究助理沈菁 021-68407401 shenjing3@cmschina.com.cn 研究助理刘晓飞 021-68407539 liuxiaofei@cmschina.com.cn 敬请阅读末页的重要说明 近期我们调研了山煤国际 (600546), 公司主营业务仍以煤炭生产和贸易为主 煤炭生产方面, 公司目前有 7 座生产矿井, 产能在 1400 万吨左右, 煤炭业务尚能实现盈利 ; 贸易板块基本盈亏平衡, 公司大幅压减贸易规模 30%, 未来拟从传统的贸易商转变为煤炭行业供应链金融服务提供商 公司 2015 年预计亏损 11 亿元, 巨额坏账仍未完全计提, 将被 ST 公司作为控股股东山西煤炭进出口集团旗下唯一的上市公司, 资本运作平台的意义重大, 预计 2016 年集团将采取措施极力扭亏保壳, 同时公司作为国有重点企业受益于供给侧改革, 我们给以 强烈推荐 -A 投资评级, 建议积极参与 煤炭生产尚能盈利,16 年将投产 2 座整合矿井 目前公司生产矿井共有 7 座, 核定产能 1400 万吨, 整合矿井 14 座, 涉及产能 1600 万吨左右, 目前只投产了铺龙湾矿 (120 万吨 ) 和鹿台山矿 (60 万吨 ),2016 年预计会有两座煤矿投产, 涉及产能 210 万吨, 其余矿井基本已经停建缓建, 待煤价回暖后重新考虑建设投产 去年公司煤炭业务尚能盈利 4 个亿, 主要得益于公司煤炭资源以优质贫煤和贫瘦煤为主,2015 年上半年煤炭综合售价约 300 元 / 吨, 全年煤炭综合售价预计在 263 元 / 吨左右, 目前煤价在 220 元 / 吨左右 成本方面, 公司商品煤生产成本在 165 元 / 吨左右, 在山西地区算是比较低的水平, 主要是公司历史较短, 人员负担轻, 目前在册正式员工仅 1.6 万人, 其中生产人员 ( 含贸易 ) 人员 1.4 万人,2015 年上半年员工平均成本仅 6250 元 / 月 ( 含社保以及福利支出 ) 煤炭贸易逐渐减量, 转型综合电商平台 煤炭贸易是公司的传统业务,2014 年公司煤炭贸易规模达 1 亿吨, 但在行业不景气的背景下, 煤炭贸易占用大量资源却无法带来利润,15 年公司开始大量压减贸易规模, 预计 2015 年减少 33% 到 7000 万吨左右, 煤价持续不景气的背景下, 预计 2016 年贸易量还会继续下滑 上半年贸易煤综合售价 309 元 / 吨, 全年预计在 260 元 / 吨左右, 不考虑坏账计提的话, 煤炭贸易业务 2015 年基本盈亏平衡 在目前煤价下, 贸易业务基本没有盈利空间, 但却占用公司大量资金, 公司拟将山煤煤炭进出口有限公司等 17 家子公司承包给集团控制的山煤投资公司, 此前该承包方案被股东大会否决, 主要是关联方资金占用问题没有妥善解决, 公司后续会继续推进该部分资产剥离 2015 年上半年, 拟剥离的 17 家相关子公司共产生净亏损 1.6 亿, 预计全年净亏 3.2 亿 ; 同时 17 家子公司存量使用公司资金金额 133.73 亿元, 存量获得公司担保金额 24.3 亿元
目前大宗商品电商兴起, 公司拟凭借庞大的贸易规模为依托进军煤炭电商领域, 将贸易从线下搬到线上, 同时提供全方位供应链金融服务, 从一个纯粹的贸易商转变为平台运营商和供应链金融服务提供商, 同时也从重资产贸易转向轻资产运营, 减少资本占用 此前公司曾与业内多家领先的大宗商品电商洽谈合作, 预计 2016 年这方面会有实质性动作 ST 之后公司极力扭亏保壳, 资本运作值得期待 2016 年公司预计亏损 11 亿元, 年报公布后将被 ST 鉴于目前煤炭行业形势和公司的坏账计提情况, 公司业绩短期仍然难以扭转下滑趋势 公司作为山西进出口集团旗下唯一的上市公司, 资本运作平台的意义重大, 集团保壳意愿强烈 目前, 集团成立了投资公司, 用以孵化医药 食品 养老地产等跨行业项目, 同时在河曲上马了煤电一体化项目, 坑口电厂装机 70 万千瓦, 预计 2017 年底能够正式运转 2016 年对公司而言是非常关键的一年, 要么退市, 要么扭亏为盈 ; 另一方面, 目前煤价已经在底部或者接近底部, 未来向上的空间远大于向下的空间 ; 此外, 公司作为山西省属重点煤企, 受益于供给侧改革, 我们给以 强烈推荐 -A 评级, 建议积极参与 风险提示 : 供给侧改革进度和力度低于预期 敬请阅读末页的重要说明 Page 2
表 1: 各年度煤炭产销回顾 公司研究 单位 : 元 / 吨 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 煤炭价格 657 745 664 594 366 263 生产成本 191 304 289 344 244 165 贸易价格 586 614 657 447 420 309 完全成本 576 601 647 409 408 309 生产吨煤净利 240 230 163 93 60 30 贸易吨煤净利 -2 0-2 -4 0 0 资料来源 :wind 招商证券 表 2: 公司历年原煤产量和贸易量 单位 : 万吨 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 原煤产量 607 742 1141 1330 1700 1350 同比 % 33% 22.10% 54% 16.60% 28% -21% 煤炭贸易量 6453 10900 13100 12300 10500 7000 同比 % 68.50% 18.60% -6.1% -14.6% -33% 资料来源 :wind 招商证券 表 3: 山煤国际生产矿井 单位 : 万吨 权益 煤种 保有储量 可采储量 核定能力 长治县经坊煤业 75% 贫瘦煤 28336 14414 300 经坊庄子河煤业有限公司 51% 贫煤 8229 5760 120 经坊镇里煤业有限公司 51% 贫煤 3906 2734 90 长治县凌志达煤业 63% 贫煤 无烟煤 8348 4404 150 襄垣大平煤业 35% 贫煤 6618 3069 150 长治长子县霍尔辛赫煤业 63% 贫煤 47410 25930 300 朔州应县铺龙湾煤业 100% 气煤 6150 3071 120 合计 108997 59384 1230 资料来源 : 招商证券 表 4: 主要矿井产量预测 单位 : 万吨 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 长治县经坊煤业 314.2 325.2 339.0 276 291 330 330 330 330 经坊庄子河煤业有限公司 60 120 120 120 经坊镇里煤业有限公司 45 90 长治县凌志达煤业 65.7 30.1 151.0 151 150 150 150 150 150 襄垣大平煤业 154.2 95.7 163.0 153 153 150 150 150 150 长治长子县霍尔辛赫煤业 35.9 160.1 333.0 390 400 400 400 400 400 朔州应县铺龙湾煤业 47.9 130.5 156.0 183 261 180 180 180 180 晋城沁水鹿台山煤业 20 25 60 60 60 60 临汾蒲县豹子沟煤业 45 90 90 大同左云长春兴煤业 100 400 400 400 400 400 大同左云韩家洼煤业 90 90 90 90 大同左云东古城煤业 45 90 90 晋中左权宏远煤业 30 20 120 120 120 120 晋中左权鑫顺煤业 27 90 180 180 合计 618 742 1142 1330 1700 1940 2180 2405 2450 权益量 401 528 772 892 1121 1237 1387 1530 1548 产量增速 35% 20% 54% 16% 28% 14% 12% 10% 2% 权益产量增速 41% 31% 46% 16% 26% 10% 12% 10% 1% 资料来源 : 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 3
表 5: 拟剥离资产概况 序号 单位 : 万元 总资产 总负债 净资产 营业收入 净利润 扣非损益 1 山煤煤炭进出口有限公司 500,361.00 500,300.68 60.32 98,896.20-1,635.82-1,635.82 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 山煤国际能源集团大同有限公司山煤国际能源集团大同经营有限公司山煤国际能源集团阳泉有限公司山煤国际能源集团华南有限公司山煤国际能源集团通海煤焦有限公司山煤国际能源集团山西鑫源贸易有限公司山煤国际能源集团销售有限公司山煤国际能源集团秦皇岛有限公司太行海运有限公司山煤国际能源集团朔州有限公司山煤国际能源集团晋城晋鲁煤炭经营有限公司山煤国际能源集团连云港有限公司 200,176.88 212,809.92-1.26 93,433.82-818.47-818.47 9,586.81 26,821.85-1.72 3,641.09-885.18-885.18 59,062.39 69,017.47-1.00 2,306.63 6.30 38.69 114,884.19 117,717.36-0.28 7,771.82-348.43-348.43 38,477.24 40,437.12-0.20 91,164.15 25.14 25.14 45,696.58 41,637.38 0.41 3,416.07 446.99 379.71 192,098.61 199,158.75-0.71 70,603.66 670.25 670.25 75,719.19 61,156.10 1.46 26,562.23 646.47 666.62 197,079.92 169,369.36 2.77 12,163.59-5,065.43-5,065.54 63,718.90 83,761.26-2.00 96,380.02-664.29-664.29 24,829.40 44,367.32-1.95 0.00-1,044.43-1,044.43 89,449.86 95,814.15-0.64 180,481.22-58.54-58.54 14 山煤国际能源集团青岛有 限公司 78,210.30 76,546.58 0.17 54,032.00 95.41 95.41 15 山煤国际能源集团华远有 限公司 106,983.77 94,790.07 1.22 59,259.12 362.87 365.12 16 山西凌志达煤业有限公司 129,977.88 101,973.39 2.80 12,738.30-6,667.42-6,446.92 17 山西煤炭进出口集团左权 宏远煤业有限公司 221,076.42 144,059.73 7.70 8,965.71-1,029.63-577.14 资料来源 :wind 合计 2,147,389.34 2,079,738.50 67.08 821,815.64-15,964.19-15,303.81 敬请阅读末页的重要说明 Page 4
表 6: 煤炭行业估值比较 股价 EPS( 元 ) P/E( ) 14A 15E 16E 14A 15E 16E 每股净资产 PB 炼焦煤西山煤电 8.0 0.09 0.13 0.08 92 61 100 5.3 1.5 盘江股份 9.0 0.19 0.02 0.47 49 485 19 3.5 2.6 冀中能源 5.4 0.01 0.10 0.00 546 54 1338 5.1 1.0 平煤股份 4.0 0.08-0.85-0.87 47-5 -5 4.6 0.9 永泰能源 3.6 0.11 0.05 0.04 32 72 91 1.8 2.0 平均 6.0 0.10-0.11-0.06 153 134 309 4.1 1.6 喷吹煤阳泉煤业 7.2 0.33 0.02-0.32 22 358-22 5.7 1.3 潞安环能 8.0 0.43 0.03-0.03 19 266-266 6.4 1.2 平均 7.6 0.38 0.03-0.18 20 312-144 6.0 1.3 动力煤中国神华 13.6 1.85 0.81 0.71 7 17 19 14.9 0.9 中煤能源 4.9 0.06-0.19-0.21 82-26 -23 6.4 0.8 陕西煤业 4.4 0.10-0.30-0.35 44-15 -12 3.3 1.3 国投新集 6.6-0.76-0.78-0.79-9 -8-8 2.1 3.1 兖州煤业 10.5 0.46 0.16 0.15 23 66 70 7.7 1.4 山煤国际 4.1-0.87-0.60-1.17-5 -7-3 3.1 1.3 平庄能源 4.7 0.03-0.38-0.40 158-12 -12 4.5 1.1 恒源煤电 5.0 0.02-1.40-1.60 251-4 -3 6.2 0.8 大同煤业 4.9 0.09-1.02-1.20 54-5 -4 3.7 1.3 昊华能源 6.5 0.15 0.05 0.05 44 131 131 5.7 1.2 大有能源 5.2 0.05-0.50-0.70 104-10 -7 3.9 1.3 靖远煤电 7.2 0.46 0.30 0.30 16 24 24 5.4 1.3 露天煤业 7.8 0.38 0.40 0.40 20 19 19 5.3 1.5 郑州煤电 4.5 0.06-0.49-0.50 74-9 -9 3.7 1.2 安源煤业 4.8 0.10 0.02 0.03 50 240 160 5.3 0.9 平均 6.4 0.15-0.28-0.38 62 11 13 5.4 1.3 一体化神火股份 6.2-0.19-0.85-0.85-32 -7-7 3.2 1.9 兰花科创 7.0 0.06 0.02 0.01 120 352 703 8.5 0.8 开滦股份 4.8 0.08-0.32-0.33 60-15 -14 5.4 0.9 上海能源 8.9 0.07 0.02 0.01 126 421 885 11.0 0.8 平均 6.7 0.00-0.28-0.29 68 188 392 7.0 1.1 资料来源 : 公司公告 招商证券中值 6.2 0.08 0.02-0.21 47 17-3 5.3 1.3 公司研究 图 1: 山煤国际历史 PE Band 图 2: 山煤国际历史 PB Band ( 元 ) 15 10 5 0-5Mar/13 Sep/13 Mar/14 Sep/14 Mar/15 Sep/15-10 -15-20 -25-30 5x 10x 15x 20x 25x ( 元 ) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Mar/13 Sep/13 Mar/14 Sep/14 Mar/15 Sep/15 3.4x 2.8x 2.3x 1.8x 1.2x 资料来源 : 贝格数据 招商证券 资料来源 : 贝格数据 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 5
附 : 财务预测表 资产负债表 单位 : 百万元 2013 2014 2015E 2016E 2017E 流动资产 25195 25367 20890 21090 21371 现金 2650 3212 2800 3000 3100 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 2433 1536 1229 1229 1241 应收款项 7464 6153 4875 4875 4923 其它应收款 1013 4938 3950 3950 3990 存货 4206 3114 2509 2509 2534 其他 7430 6415 5527 5527 5582 非流动资产 20852 22430 21874 21379 20937 长期股权投资 129 18 18 18 18 固定资产 8651 9077 9200 9314 9420 无形资产 6842 6624 5962 5366 4829 其他 5229 6711 6694 6681 6670 资产总计 46048 47797 42764 42468 42308 流动负债 29050 33594 29288 30643 31924 短期借款 11120 11755 13630 17042 18239 应付账款 5657 5817 4701 4701 4748 预收账款 3783 3199 2585 2585 2611 其他 8489 12822 8372 6315 6326 长期负债 6178 4939 5439 5999 6599 长期借款 4048 2555 3055 3615 4215 其他 2130 2384 2384 2384 2384 负债合计 35228 38533 34727 36642 38523 股本 1982 1982 1982 1982 1982 资本公积金 2243 2245 2245 2245 2245 留存收益 3749 1956 672 (1649) (3793) 少数股东权益 2845 3081 3137 3248 3350 归属于母公司所有者权益 7975 6184 4899 2578 435 负债及权益合计 46048 47797 42764 42468 42308 现金流量表 单位 : 百万元 2013 2014 2015E 2016E 2017E 经营活动现金流 1154 992 2819 (1872) 353 净利润 244 (1724) (1186) (2321) (2143) 折旧摊销 787 929 1352 1292 1238 财务费用 853 1341 1000 1100 1250 投资收益 (0) (0) (0) (0) (0) 营运资金变动 (1151) 48 1606 (2057) (98) 其它 421 398 46 114 106 投资活动现金流 (2454) (1169) (800) (800) (800) 资本支出 (2452) (1154) (800) (800) (800) 其他投资 (2) (16) 0 0 0 筹资活动现金流 470 (61) (2430) 2872 547 借款变动 837 1632 (1331) 3972 1797 普通股增加 991 0 0 0 0 资本公积增加 (945) 2 0 0 0 股利分配 0 (595) (99) 0 0 其他 (412) (1100) (1000) (1100) (1250) 现金净增加额 (830) (239) (412) 200 100 资料来源 : 公司数据 招商证券 利润表 单位 : 百万元 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 81329 63238 50590 50590 51096 营业成本 77191 60093 48567 48567 49052 营业税金及附加 150 152 329 329 332 营业费用 581 440 455 455 460 管理费用 1225 1382 1105 1105 1116 财务费用 871 1354 1000 1100 1250 资产减值损失 147 1213 180 1110 800 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 1163 (1396) (1046) (2076) (1915) 营业外收入 32 32 32 32 32 营业外支出 63 62 62 62 62 利润总额 1132 (1426) (1075) (2105) (1944) 所得税 424 165 54 105 97 净利润 709 (1591) (1129) (2211) (2041) 少数股东损益 465 134 56 111 102 归属于母公司净利润 244 (1724) (1186) (2321) (2143) EPS( 元 ) 0.12 (0.87) (0.60) (1.17) (1.08) 主要财务比率 2013 2014 2015E 2016E 2017E 年成长率营业收入 -15% -22% -20% 0% 1% 营业利润 -50% -220% -25% 98% -8% 净利润 -68% -807% -31% 96% -8% 获利能力毛利率 5.1% 5.0% 4.0% 4.0% 4.0% 净利率 0.3% -2.7% -2.3% -4.6% -4.2% ROE 3.1% -27.9% -24.2% -90.0% -492.8% ROIC 4.6% -0.2% -0.2% -3.9% -2.7% 偿债能力 资产负债率 76.5% 80.6% 81.2% 86.3% 91.1% 净负债比率 36.4% 37.7% 39.0% 48.6% 53.1% 流动比率 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7 速动比率 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 营运能力资产周转率 1.8 1.3 1.2 1.2 1.2 存货周转率 17.7 16.4 17.3 19.4 19.5 应收帐款周转率 9.5 9.3 9.2 10.4 10.4 应付帐款周转率 10.7 10.5 9.2 10.3 10.4 每股资料 ( 元 ) 每股收益 0.12-0.87-0.60-1.17-1.08 每股经营现金 0.58 0.50 1.42-0.94 0.18 每股净资产 4.02 3.12 2.47 1.30 0.22 每股股利 0.30 0.05 0.00 0.00 0.00 估值比率 PE 33.2-4.7-6.8-3.5-3.8 EV/EBITDA 109.6 479.6 222.0 918.4 505.9 敬请阅读末页的重要说明 Page 6
分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬 的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 卢平 : 毕业于中国人民大学, 经济学博士 五年会计从业经验, 十二年证券从业经验 沈菁 : 毕业于英国曼彻斯特大学, 理学硕士,2014 年加入招商证券 刘晓飞 : 毕业于南开大学, 金融学硕士,2015 年 7 月加入招商证券 招商煤炭研究小组所获荣誉 : 荣获 2007~2015 年度 新财富 煤炭开采行业最佳分析师 ;2010~2015 年度煤炭开采行业最佳分析师 金牛奖 ;2008~2015 年度煤炭开采行业最佳分析师 水晶球奖 投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数 重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 编制 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 本报告版权归本公司所有 本公司保留所有权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利 敬请阅读末页的重要说明 Page 7