公司研究报告

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城央阿晁
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证券研究报告公司深度报告能源煤炭强烈推荐 -A( 维持 ) 山煤国际 600546.SH 目标估值 :7-8 元当前股价 :4.1 元 2018 年 06 月 20 日基础数据上证综指 2908 总股本 ( 万股 ) 198246 已上市流通股 ( 万股 ) 198246 总市值 ( 亿元 ) 81 流通市值 ( 亿元 ) 81 每股净资产 (MRQ) 2.5 ROE(TTM) 7.

1 证券研究报告公司深度报告能源煤炭强烈推荐 -A( 维持 ) 山煤国际 SH 目标估值 :7-8 元当前股价 :4.1 元 2018 年 06 月 20 日基础数据上证综指 2908 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 81 流通市值 ( 亿元 ) 81 每股净资产 (MRQ) 2.5 ROE(TTM) 7.9 资产负债率 80.2% 主要股东山西煤炭进出口集团主要股东持股比例 57.43% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 山煤国际沪深 Jun/17 Oct/17 Jan/18 May/18 资料来源 : 贝格数据招商证券相关报告 1 山煤国际 (600546) 山西国改提速, 优质资产注入可期山煤国际 (600546) 煤炭业务盈利可观, 持续关注山西国改山煤国际 (600546) 煤炭业绩有望大幅增长, 关注国改动态卢平 luping@cmschina.com.cn S 刘晓飞 liuxiaofei@cmschina.com.cn S 研究助理王西典 wangxidian@cmschina.com.cn 高盈利煤炭较好增长, 巨亏贸易逐渐剥离公司两大主要业务分别为大幅盈利的煤炭生产和近几年巨亏的煤炭贸易预计自产煤业务年可贡献 EPS 为 1.03/1.11/1.14 元 / 股, 按照 10 倍 P/E 估值为 10 元 / 股贸易板块正逐渐剥离旗下亏损子公司, 预计将步入微利状态, 不过仍需时日, 假设目前贸易业务折算价值 -3.0 元 / 股, 两者抵消后目标价为 7.0 元, 尚有 60% 的上涨空间, 给予强烈推荐 -A 评级自产煤未来三年产销量复合增速 16% 公司目前拥有 11 对在产矿井 ( 含拟收购的河曲露天矿 ), 实际生产能力可达 3200 万吨 / 年未来产销量增量来自整合矿井 (390 万吨 / 年 ) 投产, 预计未来三年商品煤产销量 3216/3510/3588 万吨, 权益量达到 1987/2187/2217 万吨, 三年复合增速约 15.7% 自产煤成本行业领先, 盈利能力突出山煤集团在山西七大煤企中成立较晚, 公司并无企业办社会负担, 加之主力矿井机械化程度较高, 自产煤成本在行业中具有显著优势预计未来开采成本和完全成本将进一步压减至 140/220 元 / 吨假定秦港 Q5500 均价为 650 元 / 吨, 吨煤净利可维持 100 元 / 吨以上航运基本盈亏平衡, 贸易不良资产正逐步剥离目前航运业有所复苏, 但仍处于周期底部, 审慎预计未来实现盈亏平衡公司此前贸易体量较大, 但疏于管控致使坏账问题严重近年来公司已着手清理历史坏账, 累计已剥离旗下亏损子公司合计 14 家, 预计未来仍将继续处理, 目前贸易业务每年仍有约 9.3 亿亏损, 除此而外预计还将持续计提一定的坏账减值损失集团资产注入抢得头筹, 主业有望整体上市公司拟以现金收购集团控股的河曲露天煤矿 51% 股权, 打响山西煤炭国企改革的第一枪河曲露天煤矿盈利能力与公司矿井相当, 其体量接近公司 1/3, 随之带来的业绩增厚明显集团内部尚有优质煤炭产能 360 万吨 / 年, 存有整体上市预期盈利预测及投资评级预计公司年公司 EPS 为 0.31/0.39/0.42 元 / 股, 同比增长 60%/26%/8% 其中自产煤业务可贡献 EPS 为 1.03/1.11/1.14 元 / 股, 按 10 倍 P/E 估值为 10 元 / 股 ; 未来贸易业务逐渐剥离但仍需一定时日, 假设贸易业务价值 -3.0 元 / 股两者抵消后目标价 7.0 元, 股价仍有 60% 的上涨空间, 给予强烈推荐 -A 评级风险提示 : 煤价大幅回调 ; 国改进程低于预期 ; 计提大额坏账减值财务数据与估值会计年度 E 2019E 2020E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 24% -17% 11% 3% 1% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 -160% 74% 31% 11% 2% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 -113% 24% 60% 26% 8% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明

2 正文目录一聚焦煤炭开采, 贸易业务逐渐瘦身... 4 二未来三年产销量复合增速 16% 煤炭开采成本行业领先拟现金收购河曲露天煤业 51% 股权, 业绩增厚明显产能突破 3000 万吨 / 年, 未来三年产销量复合增速约 16% 人员负担轻, 矿井机械化程度高, 自产煤成本优势显著吨煤净利超 100 元, 自产煤盈利能力突出三贸易业务拖累业绩, 不良资产有望不断剥离航运业有所复苏, 基本实现盈亏平衡贸易子公司多数资不抵债, 正逐步被公司剥离四国企改革先人一步, 优质煤炭资产有望整体上市山西国改破冰, 集团资产注入先人一步集团优质煤炭资产, 借国改东风有望实现整体上市五盈利预测及投资评级六风险提示图表目录图 1: 公司实际控制人情况... 4 图 2: 公司业务收入结构... 4 图 3: 公司业务毛利结构... 4 图 4: 公司煤矿分布... 8 图 5: 分季度煤炭产量明细... 9 图 6: 山西七大煤炭集团职工人数及人工产量对比图 7: 山西七大煤炭集团人均薪酬和吨煤薪酬成本对比图 8:2017 年煤炭上市公司吨煤销售成本对比图 9: 公司煤炭综合售价与港口 Q5500 长治喷吹煤价格走势图 10:BDI 和 BPI 走势图 11: 国内沿海运费走势图 12: 山煤国际历史 PE Band 图 13: 山煤国际历史 PB Band 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 表 1: 公司业务明细... 5 表 2: 交易涉及指标计算明细... 6 表 3: 河曲露天盈利明细... 6 表 4: 河曲露天资产负债简表... 6 表 5: 河曲露天业绩承诺情况... 7 表 6: 河曲露天盈利测算及预计... 7 表 7: 煤矿产能明细... 8 表 8: 在建矿井进展情况 ( 截至 2017 年末 )... 9 表 9: 原煤产量明细及预测表 10: 上市公司人员构成表 11: 自产煤成本测算表 12: 在产矿井盈利情况表 13: 自产煤业务盈利预测表 14:2018 年自产煤业绩弹性测算表 15: 太行海运经营数据表 16: 贸易业务经营数据表 17: 大同等 7 家贸易子公司财务数据明细表 18: 华南和忻州公司财务数据表 19: 销售公司等 5 家贸易子公司财务数据表 20: 贸易子公司明细表 21: 公司旗下贸易公司资产负债情况 ( 截至 2016H) 表 22: 主要贸易子公司资产负债情况表 23: 集团煤矿明细表 24: 可比公司估值对比附 : 财务预测表敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 一聚焦煤炭开采, 贸易业务逐渐瘦身山煤国际能源集团股份有限公司 ( 山煤国际 ) 前身为中油吉林化建工程股份有限公司 ( 中油化建 ) 2009 年山西煤炭进出口集团 ( 山煤集团 ) 对中油化建 (600546) 进行了重大资产重组, 中油化建原有资产和负债全部剥离, 山煤集团将优质的煤炭资产注入中油化建, 更名为山煤国际 (600546), 以此实现借壳上市目前公司控股股东为山煤集团, 持股比例 57.43%, 实际控制人为山西国资委图 1: 公司实际控制人情况资料来源 : 招商证券公司所从事的业务包含煤炭生产煤炭贸易及销售非煤贸易, 其中煤炭板块 ( 含生产及贸易 ) 收入占比超过 98%, 同时其毛利占比也维持在该水平细分最主要的煤炭板块, 公司的煤炭开采因为极强的成本优势成为最主要的利润来源, 而贸易因此前风险管控不力, 极大程度地拖累了整体业绩目前不良贸易资产正在逐步被公司剥离, 未来的公司的主要业务将更集中于煤炭开采图 2: 公司业务收入结构单位 : 亿元煤炭业务收入非煤业务收入 % % % 98.8% % 资料来源 : 公司年报, 招商证券图 3: 公司业务毛利结构单位 : 亿元 % 煤炭业务毛利 99.9% 98.9% 99.4% 资料来源 : 公司年报, 招商证券非煤业务毛利 99.4% 97.9% 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 表 1: 公司业务明细单位 : 万元 2012 年报 2013 年报 2014 年报 2015 年报 2016 年报 2017 年报煤炭收入成本毛利毛利率 (%) 运输收入成本毛利 (7680) 毛利率 (%) (0.33) 钢材收入成本毛利毛利率 (%) 设备及配件收入成本毛利毛利率 (%) 标砖收入成本毛利 (68) (48) (831) (421) (704) (341) 毛利率 (%) (3.28) (2.55) (43.76) (31.73) (62.31) (32.09) 资料来源 : 公司年度报告, 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 二未来三年产销量复合增速 16% 煤炭开采成本行业领先 1 拟现金收购河曲露天煤业 51% 股权, 业绩增厚明显 2018 年 6 月 2 日, 公司公告拟以现金支付方式购买山西中汇大地矿业公司和控股股东山煤集团分别持有的河曲 ( 旧县 ) 露天煤业 20% 和 31% 的股权此次收购前, 山煤集团和山西中汇矿业分别持有河曲露天煤业 80% 和 20% 的股权收购完成后, 公司将持有河曲露天煤业 51% 的股权, 成为其控股股东以 2017 年 12 月 31 日为基准日, 河曲露天煤业全部股权价值经独立第三方机构评估后确定为为 46.5 亿元, 故 51% 股权对应收购对价为 23.7 亿元本次收购不构成重大资产重组, 目前, 收购已由董事会审议通过, 尚需股东大会审议表 2: 交易涉及指标计算明细指标 ( 单位 : 万元 ) 河曲露天煤业交易价格山煤国际孰高占比资产总额 275, , ,589, % 营业收入 73, , ,093, % 资产净额 39, , , % 资料来源 : 山煤国际能源集团股份有限公司关于本次收购不构成重大资产重组的公告河曲露天煤业公司成立于 2012 年, 目前主要通过露天采掘方式从事煤炭开采, 并进行洗选销售, 主要产品为原煤及洗精煤旗下河曲露天煤矿位于河曲县东南 27Km 处旧县乡, 煤质为长焰煤, 保有资源储量 2.5 亿吨, 可采储量达到 2.3 亿吨, 产能已于 2017 年末由 300 万吨 / 年核增至 800 万吨 / 年, 服务年限预计达到 26.9 年河曲露天煤矿于 2012 年进入基建期, 由河曲地区 8 个整合矿兼并重组而成 ;2016 年上半年进入联合试运转, 当年 6 月开始正常生产, 全年实现产量 550 万吨 ;2017 年因环保督查和安全整顿导致正常生产时间不足半年, 全年产量滑落至 345 万吨由于供给侧改革致使煤价自 2016Q4 开始大幅上升, 随后高位震荡, 因而 2017 年产量大幅下滑, 盈利情况却优于 2016 年表 3: 河曲露天盈利明细项目 ( 单位 : 元 ) 2014 年度 2015 年度 2016 年度 2017 年度主营业务收入 268,377, ,646, ,813, ,859, 利润总额 17,006, , ,593, ,184, 净利润 12,406, , ,850, ,966, 资料来源 : 拟收购山西煤炭进出口集团有限公司和山西中汇大地矿业有限公司合计持有的山西煤炭进出口集团河曲旧县露天煤业有限公司 51% 股权项目资产评估报告表 4: 河曲露天资产负债简表项目 2014 年 12 月 31 日 2015 年 12 月 31 日 2016 年 12 月 31 日 2017 年 12 月 31 日资产总额 1,662,814, ,784,224, ,906,388, , 755,694, 其中 : 固定资产 117,258, ,609, ,812, ,897, 负债总额 1,252,001, ,616,782, ,632,045, ,365,518, 所有者权益 410,813, ,442, ,342, ,175, 资料来源 : 拟收购山西煤炭进出口集团有限公司和山西中汇大地矿业有限公司合计持有的山西煤炭进出口集团河曲旧县露天煤业有限公司 51% 股权项目资产评估报告敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 由于河曲露天此前 300 万吨 / 年项目的环保手续尚未完备, 出于审慎考虑, 集团针对其所做的业绩承诺的基准产量预计为 300/800/800 万吨, 对应业绩 1.5/5.5/5.1 亿元实际上自河曲露天投产后产能利用率基本维持在较高水平, 在目前煤价高企的情况下, 若能实现正常经营, 预计能实现约 7.3 亿的盈利, 可增厚 EPS 约 0.37 元 / 股表 5: 河曲露天业绩承诺情况项目 2018E 2019E 2020E 营业总收入 71, , , 营业总成本 52, , , 营业利润 19, , , 利润总额 19, , , 净利润 14, , , 承诺扣非净 15, , , 资料来源 : 拟收购山西煤炭进出口集团有限公司和山西中汇大地矿业有限公司合计持有的山西煤炭进出口集团河曲旧县露天煤业有限公司 51% 股权项目资产评估报告山西煤炭进出口集团河曲旧县露天煤业有限公司 ( 煤矿 ) 采矿权评估报告 ( 修订稿 ) 表 6: 河曲露天盈利测算及预计单位 : 元 / 吨 E 产量 ( 万吨 ) 销量 ( 万吨 ) 综合售价完全成本吨煤利润吨煤净利盈利 ( 万元 ) 资料来源 : 拟收购山西煤炭进出口集团有限公司和山西中汇大地矿业有限公司合计持有的山西煤炭进出口集团河曲旧县露天煤业有限公司 51% 股权项目资产评估报告山西煤炭进出口集团河曲旧县露天煤业有限公司 ( 煤矿 ) 采矿权评估报告 ( 修订稿 ) 招商证券若以 2017 年数据评价此次收购的对价,PE PB 法分别对应 , 则明显较高 ; 但若考虑到河曲露天后续核增产能后盈利能力大幅提升, 对应 PE 仅为 6.4 倍, 则此次交易对价仍然在行业中处于低位 2 产能突破 3000 万吨 / 年, 未来三年产销量复合增速约 16% 公司下辖煤矿主要位于长治大同临汾和晋中等煤炭主产区, 煤种以贫煤气煤长焰煤为主, 具有低硫低灰高发热量等特点, 属于优质的动力煤和喷吹煤, 主要销往山西山东河南河北等周边地区考虑拟收购的河曲露天矿在内, 公司控股矿井达到 14 对, 产能合计 3120 万吨 / 年, 资源储量 23.0 亿吨, 可采储量 13.0 亿吨其中在产矿井 11 对, 产能 2730 万吨 / 年 ; 在建矿井 3 对, 产能 390 万吨 / 年敬请阅读末页的重要说明 Page 7

图 4: 公司煤矿分布资料来源 : 招商证券表 7: 煤矿产能明细单位 : 万吨煤种权益资源储量可采储量核定产能权益产能储采比长治县经坊贫瘦喷吹 75% 46685 29941 300 225 156 长治县凌志达喷吹煤 63% 10810 5274 150 95 72 襄垣大平喷吹煤 35% 7405 2489 150 53 49 长治霍尔辛赫喷吹煤 63%

8 图 4: 公司煤矿分布资料来源 : 招商证券表 7: 煤矿产能明细单位 : 万吨煤种权益资源储量可采储量核定产能权益产能储采比长治县经坊贫瘦喷吹 75% 长治县凌志达喷吹煤 63% 襄垣大平喷吹煤 35% 长治霍尔辛赫喷吹煤 63% 朔州应县铺龙湾动力煤 100% 晋城沁水鹿台山无烟 100% 大同左云长春兴动力煤 51% 大同左云韩家洼长焰气 51% 晋中左权宏远贫 65% 临汾蒲县豹子沟 1/3 焦焦 100% 河曲露天长焰煤 51% 在产 61% 晋中左权鑫顺贫贫瘦 65% 经坊庄子河贫 51% 经坊镇里贫 51% 大同左云东古城长焰气 51% 在建 57% 合计 60% 资料来源 : 公司年度报告拟收购山西煤炭进出口集团有限公司和山西中汇大地矿业有限公司合计持有的山西煤炭进出口集团河曲旧县露天煤业有限公司 51% 股权项目资产评估报告招商证券国家能源局注 1: 整合的 90 万吨镇里矿并入庄子河矿注 2: 长春兴核定产能 240 万吨 / 年, 实际是按照 600 万吨 / 年建设的 ; 铺龙湾核定产能是 120 万吨 / 年, 技改之后实际产量能达到 300 万吨 / 年在产矿井方面, 目前公司共有矿井 11 对, 核定产能 2730 万吨 / 年, 其中权益产能为 1655 万吨 / 年由于经纺 (300 万吨 / 年 ) 铺龙湾(120 万吨 / 年 ) 大平 (150 万吨 / 年 ) 霍尔辛赫 (400 万吨 / 年 ) 长春兴(240 万吨 / 年 ) 均进行过升级改造, 目前公司煤炭实际生产能力合计可达 3200 万吨 / 年在建矿井方面, 目前公司共有矿井 3 对, 核定产能 390 万吨 / 年, 其中权益产能 224 万吨 / 年敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 鑫顺 (180 万吨 / 年 ) 和东古城 (90 万吨 / 年 ) 有望于 2018 年进入试运转, 预计年产量分别为 60/180/180 万吨和 40/90/90 万吨 ; 庄子河 (120 万吨 / 年 ) 于 2017 年复工建设, 预计 2019 年可投产, 预计年产量分别为 60/120 吨 ; 表 8: 在建矿井进展情况 ( 截至 2017 年末 ) 项目名称预算数 ( 亿元 ) 期末余额 ( 亿元 ) 工程累计投入占预算比工程进度鑫顺煤矿整合系统工程 % 90 东古城矿井整合工程 % 95 庄子河矿井建设项目 % 98 资料来源 : 公司 2017 年年报招商证券全部矿井投产之后, 公司在产产能将达到 3120 万吨 / 年, 权益产能达到 1880 万吨 / 年, 实际生产能力可达 3600 万吨 / 年年公司原煤产量分别为 1953/2146/2302 万吨, 连续创出历史新高目前公司方面正在积极争取核增产能 2018Q1 公司原煤产量仅为 512 万吨, 环比 2017Q4 大幅下滑 33%, 但较 2017 年同期大幅上升 51%, 显现出产量增长趋势考虑到 Q1 因为春节因素往往是年内单季产量的低点, 后续正常生产后, 产量环比会有明显改善, 因而预计 2018 全年仍将延续产量增长的趋势图 5: 分季度煤炭产量明细单位 : 万吨资料来源 : 公司 2015Q1-2018Q1 年各季度生产经营数据招商证券考虑到在建矿的陆续投放和制约产量的因素逐渐消除, 以及收购河曲露天煤矿后并表产量迎来大幅提升, 预计年原煤产量分别为 3280/3600/3660 万吨, 同比分别变化 42.5%/9.8%/1.7%, 三年复合增速 16.7%; 预计年原煤权益产量分别为 2027/2231/2261 万吨, 同比变化 36.1%/10.0%/1.4%, 三年复合增速约 14.9% 公司近年来基本产销平衡, 按目前商品煤率 98% 计算, 预计年商品煤产销量分别为 3216/3510/3588 万吨, 权益产销量分别为 1987/2187/2217 万吨, 三年复合增速约 15.7% 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 表 9: 原煤产量明细及预测单位 : 万吨核定产能权益占比 E 2019E 2020E 长治县经坊煤业 % 经坊庄子河煤业 % 经坊镇里煤业 0 51% 长治县凌志达煤业 % 襄垣大平煤业 % 长治长子县霍尔辛赫煤 % 朔州应县铺龙湾煤业 % 晋城沁水鹿台山煤业 % 临汾蒲县豹子沟煤业 % 大同左云长春兴煤业 % 大同左云韩家洼煤业 90 51% 大同左云东古城煤业 90 51% 晋中左权宏远煤业 % 晋中左权鑫顺煤业 % 河曲露天 % 原煤产量合计原煤产量增速 15% 3% 7.3% 42.5% 9.8% 1.7% 原煤权益产量原煤权益产量增速 13% 0% 9.4% 36.1% 10.0% 1.4% 资料来源 : 公司年度报告招商证券 3 人员负担轻, 矿井机械化程度高, 自产煤成本优势显著山煤集团是七大集团里面成立最晚的一家, 前身为山西省地方煤炭对外贸易公司, 专业从事煤炭贸易业务 2008 年集团改制成国有独资公司, 更名为现在的山西煤炭进出口集团有限公司 2009 年集团借壳中油化建实现煤炭主业上市集团在山西七大集团里历史较短 ( 集团成立时间仅早于晋能集团 ), 并无企业办社会的负担集团员工总数仅 1.6 万人, 上市公司员工总数仅 1.4 万人, 人员负担较轻以 2016 年的数据进行比较, 山煤集团人均产量达到 1536 吨, 远高于山西其他煤炭集团, 人员效率优势明显测算山煤集团吨煤人工薪酬仅 42 元 / 吨, 考虑到职工薪酬已达 10.7 万 / 年, 未来成本提涨空间较为有限图 6: 山西七大煤炭集团职工人数及人工产量对比单位 : 万人单位 : 吨 / 人人均产量员工人数同煤集团焦煤集团晋煤集团阳煤集团潞安集团晋能集团山煤集团资料来源 : 各大集团 2016 年度报告招商证券图 7: 山西七大煤炭集团人均薪酬和吨煤薪酬成本对比单位 : 万元 / 人吨煤薪酬员工年薪酬单位 : 元 / 吨同煤集团焦煤集团晋煤集团阳煤集团潞安集团晋能集团山煤集团资料来源 : 各大集团 2016 年度报告招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 10

11 盘江股份平煤股份冀中能源永泰能源中煤能源新集能源阳泉煤业兰花科创恒源煤电潞安环能西山煤电兖州煤业大有能源靖远煤电郑州煤电昊华能源大同煤业平庄能源山煤国际陕西煤业中国神华露天煤业公司研究表 10: 上市公司人员构成生产行政管理技术销售财务其他专业员工总人数人均产量 ( 吨 / 人 ) 吨煤薪酬 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 公司年度报告招商证券 2009 年公司上市时仅有经纺凌志达大平三座在产矿井, 霍尔辛赫和铺龙湾彼时仍处于在建状态, 长春兴鹿台山韩家洼等整合矿井均是 2010 年前后山西煤炭资源大整合的时候注入的总体而言, 公司下属矿井都较年轻, 主力矿井均采用大型机械化设备, 开采成本具有明显优势横向对比来看, 公司的煤炭销售成本仅高于行业巨头陕西煤业中国神华以及以露天矿为主的露天煤业 2017 年吨煤销售成本仅 148 元 / 吨, 测算完全成本不到 250 元 / 吨, 在井工矿成本中处于领先地位图 8:2017 年煤炭上市公司吨煤销售成本对比单位 : 元 / 吨资料来源 : 各上市公司 2017 年半年报招商证券纵向来看, 受益于主力矿井的升级改造和出色的成本管控, 近年来销售成本逐年压缩, 目前已较高点下降了 50% 以上 2018Q1 由于产量较低, 导致吨煤销售成本出现反弹未来由于河曲露天矿的并表, 会在一定程度下进一步拉低销售成本, 预计将压减至 140 元 / 吨左右以往公司的财务负担较重, 财务费用在完全成本中占比达到 10% 以上从今年起公司计划偿还部分贷款, 财务费用会有一定程度下降, 加上即将并表的河曲露天矿财务费用相对较低, 预计完全成本将被压减至元 / 吨表 11: 自产煤成本测算成本测算 : H H H E 2019E 2020E 原材料敬请阅读末页的重要说明 Page 11

12 成本测算 : H H H E 2019E 2020E 燃料及动力职工薪酬折旧摊销维简及安全费用其他生产成本三费及附加完全成本资料来源 :wind 招商证券 4 吨煤净利超 100 元, 自产煤盈利能力突出煤价方面, 公司综合售价和港口动力煤价产地喷吹煤价格走势高度一致, 我们判断煤炭行业未来将呈现供需均衡略微偏紧的态势, 煤价高位震荡运行, 港口 Q5500 中枢进一步抬升至 650 元 / 吨, 产地喷吹煤将稳定在 930 元 / 吨考虑到售价较低的河曲露天矿产量占比较大, 我们以此测算公司自产煤综合售价大致在元 / 吨, 相比 2017 年 392 元 / 吨的售价有明显下降, 主要源于河曲露天矿售价仅为元 / 吨, 较为明显低拉低公司整体售价图 9: 公司煤炭综合售价与港口 Q5500 长治喷吹煤价格走势单位 : 元 / 吨港口 Q5500 煤价综合售价长治喷吹煤综合售价 / 加权价格 % 90% % % % 50% 40% 30% 20% % E 2019E 2020E 0% 资料来源 : 上市公司半年报年报招商证券得益于行业领先的成本水平, 公司自产煤业务保持十分突出的盈利能力位于长治地区的经纺 (300 万吨 / 年 ) 凌志达(150 万吨 / 年 ) 大平(150 万吨 / 年 ) 霍尔辛赫(400 万吨 / 年 ) 所产煤种为贫瘦煤, 主要洗选为喷吹煤销售除凌志达由于产煤硫份较高盈利稍弱外, 其他 3 对矿井都是公司主要盈利矿井, 即使在煤炭行业极其低迷的 2015 年仍能贡献合计 3.3 亿元净利润, 在煤价开始回升的 2016 年合计净利达到 9.0 亿元, 在煤价全年高企的 2017 年合计贡献净利已经达到 14.6 亿元另一核心盈利矿井长春兴 (240 万吨 / 年 ) 经整合后实际生产能力能达到 600 万吨 / 年的水平, 规模效应显著, 完全成本仅 80 元 / 吨,2017 年贡献净利达 6.1 亿以上优质矿井也是贡献公司利润的主要来源, 即使在煤价跌至近年来最低位的 2016 上敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13 表 12: 在产矿井盈利情况矿井产量万吨售价元 / 公司研究半年, 也实现了煤炭开采业务的盈利, 彼时除神华陕煤伊泰等少数公司外, 全行业基本处于亏损状态 2015 年 2016 年 2017 年净利万元吨煤净利元 / 吨产量万吨售价元 / 吨净利万元吨煤净利元 / 吨产量万吨售价元 / 吨净利万元吨煤净利元 / 吨经坊大平凌志达煤 (232) (1) (232) (1) 霍尔辛赫业铺龙湾煤业宏远 (14181) (473) (14181) (473) 长春兴韩家洼鹿台山豹子沟合计资料来源 : 公司年度报告招商证券注 : 年报未公开各矿井销量数据, 此处测算吨煤净利使用产量数据, 结果仅作参考 2017 年自产煤业务合计实现净利约 23.5 亿元, 归母净利约 13.9 亿元, 测算吨煤净利为 111 元 ( 产量口径 ) 未来在煤价基本平稳的情况下, 公司的成本总体可控, 而拟收购的河曲露天煤矿盈利水平与当前矿井相当, 预计吨煤净利可维持在 100 元 / 吨以上测算年自产煤业务可贡献归母净利 20.4/22.0/22.6 亿元, 对应 EPS 为 1.03/1.11/1.14 元 / 股, 同比增长 35.2%/7.7%/2.9% 表 13: 自产煤业务盈利预测 E 2019E 2020E 原煤产量 ( 万商品煤产量吨 () 万自产煤销量吨 ( 万 ) 综合售价 ( 吨元 )/ 销售成本 ( 吨元 )/ 毛利 ( 元 / 吨 ) 完全成本 ( 元 / 吨煤利润 ( 吨元 )/ 吨煤净利 ( 吨元 )/ 煤炭净利吨 ( 万 ) 权益净利元 ( 万 ) 元 EPS ) 资料来源 :wind 招商证券今年以来, 喷吹煤价格运行基本平稳, 动力煤价格高位剧烈震荡, 而公司动力煤品种销量占比接近 40%, 因而动力煤均价的波动会对业绩造成较大的影响据此我们针对煤价的变动对公司的业绩进行了弹性测算, 在秦港 Q5500 中枢价 650 元 / 吨附近波动, 业绩波动对煤价波动的弹性大致为 1.0 表 14:2018 年自产煤业绩弹性测算自产煤弹性测算敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14 自产煤弹性测算秦港 Q 长治喷吹煤综合售价完全成本吨煤利润所得税吨煤净利销量煤炭净利权益占比 62% 62% 62% 62% 62% 62% 62% 62% 62% 62% 权益净利股本 EPS 资料来源 : 招商证券, 单位 : 元 / 吨万元敬请阅读末页的重要说明 Page 14

15 三贸易业务拖累业绩, 不良资产有望不断剥离 1 航运业有所复苏, 基本实现盈亏平衡自 2008 年金融危机以来, 全球经济陷入低谷, 迟迟未能摆脱困境, 航运业因此经历了长达 10 年的萧条, 航运指数一路下行今年以来, 航运业有所复苏, 但目前仍处于行业周期低点图 10:BDI 和 BPI 走势 2000 波罗的海干散货指数巴拿马型运费指数 /7/ /12/ /5/ /10/ /3/29 资料来源 : 招商证券图 11: 国内沿海运费走势元 / 吨 CBCFI: 秦皇岛 - 广州运价 90 CBCFI: 秦皇岛 - 上海运价 /5/5 2017/8/5 2017/11/5 2018/2/5 2018/5/5 资料来源 : 招商证券 2011 年公司通过非公开发行发行股票, 收购太行海运公司 100% 股权太行海运主要从事国内沿海长江中下游及珠江三角洲货船运输业务, 全资控有 10 艘船舶, 总运力达到 32 万余吨公司以此为依托, 形成了覆盖煤炭主产区遍布重要运输线占据主要出海口的独立完善的煤炭内外贸运销体系受行业整体不景气影响, 截至 2016 年太行海运仍陷亏损泥潭自 2017 年以来行业供需状况改善明显, 审慎预计太行海运未来每年盈亏平衡表 15: 太行海运经营数据运量 ( 万吨 ) 营业收入 ( 万元 ) 净利润 ( 万元 ) 资料来源 : 公司网站公开信息 2 贸易子公司多数资不抵债, 正逐步被公司剥离公司早期以煤炭贸易起家的, 拥有铁路运输计划单列权, 发运能力超过 1 亿吨 / 年此外, 公司是山西唯一一家煤炭出口专营权的煤炭企业, 拥有出口内销两个通道, 可在国际国内两个市场配置资源, 贸易量历史高峰曾达到 1.3 亿吨 / 年由于风险管控不到位, 贸易业务已出现比较大的坏账风险, 年分别计提坏账损失 9.6/7.4/14.1/19.2 亿元, 导致公司在年大幅亏损, 并于 2016 年被实施退市风险警示自 2016 年起公司开始严控贸易风险, 不再寻求贸易量的盲目扩张, 着力清理历史遗留的坏账问题, 同时不断剥离贸易业务的子公司, 处置不良资产从长远来看, 公司在贸敬请阅读末页的重要说明 Page 15

16 易业务上做减法是有利于其长远发展的表 16: 贸易业务经营数据营业收入 ( 万元 ) 营业成本 ( 万元 ) 毛利 ( 万元 ) (1994) 毛利率 2.4% 1.5% 1.7% 2.8% -0.1% 0.6% 1.8% 贸易量 ( 万吨 ) 综合售价 ( 元 / 吨 ) 销售成本 ( 元 / 吨 ) 资料来源 :wind 招商证券自 2016 年以来, 公司已分三次将旗下贸易子公司合计 14 家进行剥离 2016 年 9 月, 公司以 7 元的价格将 7 家全资贸易子公司转让给华融晋商资产管理公司, 获得 22.5 亿的转让收益表 17: 大同等 7 家贸易子公司财务数据明细单位 : 万元账面权益价值评估值拟定转让价格大同公司 -45,513-44,916 1 大同经营公司 -20,737-20,505 1 阳泉公司 -27,063-27,008 1 朔州公司 -36,404-32,203 1 通海煤焦公司 -16,510-14,900 1 晋鲁公司 -26,138-26,116 1 连云港公司 -17,839-17,830 1 资料来源 : 公司公告招商证券注 : 七家公司转让价格均为 1 元评估基准日为 2016 年 4 月 30 日 2017 年 10 月, 公司分别以 1 元和万元的对价将华南公司和忻州公司转让给集团旗下的子公司, 贸易资产进一步剥离表 18: 华南和忻州公司财务数据单位 : 万元账面权益价值评估值拟定转让价格华南公司 (45013) (45028) 1 忻州公司资料来源 : 公司公告招商证券注 : 华南公司转让价格为 1 元评估基准日为 2016 年 12 月 31 日 2017 年 11 月, 公司公告将销售公司等 5 家子公司各以 1 元的价格转让给阳泉市国有资本运营投资公司, 目前已完成该项交易表 19: 销售公司等 5 家贸易子公司财务数据单位 : 万元账面权益价值评估值拟定转让价格销售公司秦皇岛公司华远公司吕梁公司长治公司资料来源 : 公司公告招商证券注 : 华南公司转让价格为 1 元评估基准日为 2016 年 12 月 31 日敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17 2017 年剥离亏损贸易公司合计为公司带来 17.1 亿转让收益目前上市公司体内还有 23 家业务性质为贸易的子公司依据 2016 年中报披露的数据, 合计 12 家贸易子公司总资产达到 120 亿, 但仍然资不抵债最近披露的 2017 年报中, 合计 4 家贸易子公司权益总额为 -2.4 亿元参照公司已有的动向, 预计后续部分亏损严重的子公司仍有被剥离处置的可能目前贸易业务仍对公司整体业务有所拖累, 每年亏损约 9.3 亿表 20: 贸易子公司明细子公司主要经营地业务性质持股比例 (%) 直接间接取得方式山煤国际能源集团华东销售有上海市煤炭贸易 100 设立或投资江苏山煤物流有限责任公司江苏扬中煤炭贸易 51 设立或投资福建山福国际能源有限责任公福建省煤炭贸易 51 设立或投资山煤国际能源集团晋中有限公山西晋中煤炭贸易 100 设立或投资内蒙古山煤晟达贸易有限公司呼和浩特煤炭贸易设立或投资山西省凯捷能源集运有限公司山西长治煤炭贸易 58 设立或投资鄂州郑霍物流有限公司湖北鄂州贸易 60 设立或投资山煤国际能源集团 ( 上海 ) 销上海市煤炭贸易 100 设立或投资山煤新加坡国际贸易有限公司新加坡贸易 100 设立或投资忻州山煤铁路物流有限公司山西忻州贸易 100 投资晋城煤炭进出口高平康瀛有限山西高平煤炭贸易 55 同一控制下合并山煤国际能源集团晋城有限公山西晋城煤炭贸易 100 非同一控制下合山煤国际能源集团临汾有限公山西临汾煤炭贸易 100 非同一控制下合山煤国际能源集团天津有限公天津市煤炭贸易 100 非同一控制下合山煤国际能源集团日照有限公山东日照煤炭贸易 100 非同一控制下合山煤国际能源集团青岛有限公山东青岛煤炭贸易 100 非同一控制下合山煤国际能源集团唐山有限公河北唐山煤炭贸易 100 非同一控制下合山煤国际能源集团辰天国贸有山西太原煤炭贸易 100 非同一控制下合山西鸿光煤炭设备有限公司山西太原煤炭贸易 100 非同一控制下合山煤国际能源集团山西中泰煤山西左云煤炭贸易 100 非同一控制下合山西金石达国际贸易有限公司山西太原煤炭贸易 100 非同一控制下合山煤煤炭进出口有限公司山西太原煤炭贸易 100 非同一控制下合山煤国际能源集团山西鑫源贸山西太原煤炭贸易 100 非同一控制下合资料来源 : 公司 2017 年报, 招商证券表 21: 公司旗下贸易公司资产负债情况 ( 截至 2016H) 单位 : 万元业务性质持股比例注册资本总资产净资产净利润山煤国际能源集团晋城有限公司煤炭贸易 (1670) 山西金石达国际贸易有限公司煤炭贸易山煤国际能源集团日照有限公司煤炭贸易 (216) 4 山煤国际能源集团山西鑫源贸易有限公煤炭贸易 (2967) (1676) 山煤国际能源集团山西辰天国贸有限公煤炭贸易山煤国际能源集团青岛有限公司煤炭贸易 (4965) (2021) 山煤煤炭进出口有限公司煤炭贸易 (48662) (16025) 山煤国际能源集团临汾有限公司煤炭贸易 (2941) (95) 山煤国际能源集团华东销售有限公司煤炭贸易 (1303) (1074) 福建山福国际能源有限责任公司煤炭贸易内蒙古山煤晟达贸易有限公司煤炭贸易 (230) 山煤国际能源集团天津有限公司煤炭贸易 (645) 合计 (1121) (23154) 资料来源 :2016 年中报招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18 表 22: 主要贸易子公司资产负债情况单位 : 万元资产总额负债总额权益总额内蒙古山煤晟达贸易有限公司福建山福国际能源有限公司江苏山煤物流有限责任公司晋城煤炭进出口高平康瀛公司合计资料来源 : 公司 2017 年报, 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 18

19 四国企改革先人一步, 优质煤炭资产有望整体上市 1 山西国改破冰, 集团资产注入先人一步山西国改发令枪打响 2017 年初以来, 山西国改力度空前, 王一新副省长在山西国有资产监督管理工作会议上明确提出三个凡是 : 我省国企, 凡是能够通过股改独立上市的就独立上市, 凡是能装进既有上市公司的逐步装进上市公司, 凡是二者皆不能的, 则考虑逐步退出除此而外, 此次国改对资本运作尤其重视, 王一新副省长明确指示 18 家国有控股上市公司今年开始每年都必须在资本市场上有动作, 放着宝贵的上市公司平台长期不善利用是一种失职行为政府文件陆续下发 2017 年 3 月, 山西省人民政府下发关于深化国资国企改革的实施意见, 在总体要求和实施内容中均重点提出, 全面完成国有企业公司制改革, 深化股份制改革, 具备条件的国有企业实现整体上市或核心业务资产上市, 提高国有资本证券化水平 2017 年 6 月, 山西省政府 1+3 关于深化国企国资改革的指导意见配套省属国有企业发展混合所有制经济的实施意见山西省国有企业分离办社会职能的实施意见关于在深化国有企业改革中激发企业家活力的指导意见文件出台, 确定到 2020 年底, 基本完成分离办社会职能工作任务, 为国企国资改革扫清障碍 2017 年 7 月, 山西国有资本投资运营有限公司正式揭牌, 这预示者山西主要国企由之前典型的金字塔股权架构国资委 - 国有资产经营公司 - 国有企业转向市场化商业化的运作模式国资委 - 国有资本投资公司 - 国有资产经营公司 - 国有企业这一政企分离有如下两个重要影响 :1). 政府机构将逐步减少对上市公司的控制和干预, 利用社会资本对国有企业进行运作这可以帮助煤炭企业减少其社会职能, 转而追求经营目标的实现 ; 2). 投资公司下属企业将会减少同质化竞争, 互帮互助, 实现规模经济的最大化大多数煤炭企业资产负债率较高, 因而可以利用国有资产投资公司这一平台, 减少资金的使用成本 2017 年 12 月, 为进一步完善省属企业董事会建设, 省国资委制定并下发了关于印发外部董事配套制度的通知配套制度有利于促进外部董事队伍专业化建设, 有利于确保专职外部董事在履职过程中达到身份专职能力专业履职专管职责专用, 切实完善现代企业制度 2018 年 2 月, 山西国资委与 18 家省属企业签订 2018 年度经营业绩目标考核责任书, 并将考核结果作为干部使用和确定薪酬的重要依据会上, 王一新指出山西国企国资改革成绩显著, 一煤独大的国资布局开始打破, 但是山西国资系统依然要紧紧抓住契约化管理, 复制汾酒集团试点经验, 在省属企业全面推行契约化管理, 实行一企一策个性化考核此外, 山西省国资委党委书记主任郭保民也作出明确指示, 及日后目标考核结果将与企业领导人薪酬挂钩与企业职工工资收入挂钩与企业管控方式挂钩与企业领导人任免挂钩 2018 年 5 月, 八个省级领导专门在山西焦煤集团召开全省国改推进会议, 会上山西省省委书记骆惠宁强调了用非常之力恒久之功维持国企改革的调子不变化, 并鲜明提出国企不改转型无望, 把国企改革转型作为决定山西转型前途的关键地步敬请阅读末页的重要说明 Page 19

20 集团和上市公司积极响应 2017 年 2 月, 山煤国际召开以强管理促改革谋发展保稳定为主题的座谈会, 围绕瘦身健体基础管理机制改革干部职工队伍稳定等热点问题, 提出对山煤国际发展的重点工作安排部署, 旨在深化改革 2017 年 6 月, 山煤投资集团召开国企国资改革 1+N 政策文件专题学习会议党总支书记崔建会强调 : 充分认识深化国企国资改革是决定企业前途的关键 ; 积极主动传递正能量, 努力营造良好的改革氛围, 推动国资国企改革 2017 年 2 月, 山煤集团召开中层以上干部专题会议, 传达贯彻省属企业市县国资委负责人会议精神会议传达了省属企业市县国资委负责人相关会议的精神, 进一步强调了强力推动改革加快改革彻底改革的决心山煤集团也在会议上表达了增强改革意识坚定改革决心落实改革措施, 坚定不移地把全面深化改革引向深入, 努力在省属国企改革中走在前列的决心国企改革的最终目的是激活国有企业的竞争能力 2018 年公司已开启优质资产注入公司的步伐, 而在此之前公司已于 2016 年开始全力推进已有不良资产的重组 2017 年已分别两次剥离合计 7 家贸易子公司若未来历史负担能够完全清除, 公司将轻装前行 2 集团优质煤炭资产, 借国改东风有望实现整体上市山煤集团目前有五大产业板块, 除了煤炭开采和贸易外, 还设有山煤投资山煤地产山煤科技山煤农业山煤投资 : 山煤投资集团有限公司成立于 2009 年 7 月公司注册资本 4 亿元, 是集团的主要资本运营和资产管理平台, 主要发挥金融资本经营产权资本经营和孵化培育的职能作为集团多元转型的投资平台, 山煤投资正积极将触角延伸至现代金融体系, 目标打造成涵盖银行融资租赁信托保险证券和期货的全牌照综合金融服务商, 实现产融贸协同发展, 目前累计投资额已经达到 10 亿山煤地产 : 山煤房地产开发有限公司成立于 2010 年 11 月, 主要负责山煤集团房地产及与房地产相关领域的市场开发研究及销售工程项目建设管理等行业管理工作, 并独立开发房地产项目, 拥有全资控股参股子公司七个分别是山西明盛公司秦皇岛晟基公司大同富利达公司鑫盛联公司内蒙晟基公司昱盛公司海南科思公司目前在建的房地产项目有 5 个, 预算总投资 108 亿, 目前完成投资约 40 亿山煤科技 : 山西煤炭进出口集团科学技术研究院有限公司于 2015 年 4 月注册成立, 与中科院山西煤化所展开全面战略合作, 将建设煤沥青制备高端活性炭技术石墨烯绿色制备中试技术开发煤沥青碳纤维制备技术三个煤基新材料项目的科研试制线中试线实验线, 并通过工程集成放大, 规模化生产, 建成全省乃至全国的煤基科技成果转化产业示范基地, 进而形成国内相关产业配套与技术集成创新的重要集散地, 推动山煤集团加快完成转型升级, 实现差异化发展山煤农业 : 成立于 2014 年 6 月, 是集团为尽快打通扶贫开发融资渠道, 享受国资委关于产业扶贫投资纳入企业利润考核融资贷款享受财政贴息等相关优惠政策成立的全资子公司山煤农业作为集团公司一个新的产业板块, 总体负责集团公司产业扶贫开发和转型综改项目建设, 下辖灵丘五寨河曲榆社四个控股子公司目前集团 4 大业务都还没有形成规模, 缺乏持续盈利能力, 注入上市公司的可能性极低敬请阅读末页的重要说明 Page 20

21 我们认为, 最有可能注入上市公司的仍然是较为优良的煤炭资产本次收购集团露天煤矿已经很大程度上证实了我们此前的判断除河曲露天煤矿外, 集团内部尚持有 4 对矿井, 其中仅有草垛沟矿已投产, 盈利能力较为突出, 其余矿井尚处于建设阶段集团若想实现煤炭主业整体上市, 则后续所有矿井可能都会进行资产注入表 23: 集团煤矿明细单位 : 万吨煤种权益保有储量可采储量产能权益产能状态万家庄焦煤 60% 在建陆成肥煤 60% 在建草垛沟不粘煤 100% 在产恒兴肥煤 60% 在建合计 67% 资料来源 :wind 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 21

22 五盈利预测及投资评级盈利预测自产煤业务 : 假设秦港 Q5500 和长治喷吹煤车板价年度均价稳定在元 / 吨, 且假定收购河曲露天煤矿于年内完成, 预计年自产煤业务可贡献归母净利 20.4/22.0/22.6 亿元, 对应 EPS 为 1.03/1.11/1.14 元 / 股贸易业务 : 公司后续预计仍有剥离亏损贸易子公司的可能, 但进度难以预计依据目前的经营情况, 审慎预计经营贸易业务每年亏损约 9.3 亿除此而外, 贸易业务此前形成了大量坏账, 公司目前正全力处置该历史遗留问题, 审慎预计每年仍有 5 亿坏账损失综合而言, 预计贸易业务每年亏损约 14.3 亿元, 对应 EPS 为 0.72 元 / 股航运业务 : 伴随行业景气度逐步回升, 太行海运经营有明显改善, 审慎预计未来将盈亏平衡预计年公司将实现归母净利 6.1/7.7/8.3 亿元, 对应 EPS 为 0.31/0.39/0.42 元 / 股, 同比变化 60.0%/26.2%/7.8% 投资评级近期煤价跟随政府力控港口现货政策出现异常波动, 但神华 6 月月度长协价不降反升, 带动市场情绪好转, 港口煤价重启涨势 ; 随后神华月度长协价格受调控出现明显下滑, 进而再掀起对逆向调控政策的担忧我们认为影响煤价的根本因素仍是供需关系根据前期专题报告的测算, 煤炭在旺季来临时供给存有 5% 的缺口, 煤价上行将带来行业性投资机会, 约有 30% 左右的普涨行情公司的煤炭体量在山西上市煤企中并不具有绝对优势, 但正所谓船小好调头, 在此次国改中, 实际进程已走到各大煤企前列我们认为公司在即将到来的煤炭需求旺季中将会迎来随煤价上行带来的估值修复, 此外我们也看好国企改革排头兵后续的再融资释放业绩与国改资产注入增厚业绩的双重预期三者叠加预计公司股价后续将有较为突出的走势公司两大主要业务为大幅盈利的煤炭生产业务和近几年巨额亏损的煤炭贸易业务我们按照业务类型估值如下 : 煤炭业务年可贡献 EPS 为 1.03/1.11/1.14 元 / 股, 按照 10 倍 P/E 估值 10 元 / 股未来贸易业务逐渐剥离后, 将步入微利状态, 不过仍需时日, 我们假设贸易业务有 60 亿左右的潜在问题资产, 折算为价值 -3.0 元 / 股两者抵消后目标价为 7.0 元, 对应目前股价约有 60% 的上涨空间, 给予强烈推荐 -A 评级表 24: 可比公司估值对比当前股价 EPS-17A EPS-18E PE-17E PE-18E 潞安环能西山煤电山煤国际敬请阅读末页的重要说明 Page 22

23 资料来源 :wind, 招商证券六风险提示煤价平抑机制触发 2018 年 4 月底由于限制进口煤政策再次收紧, 导致港口煤价较往年同期提前一个月上涨, 同时受贸易商囤货等影响, 旺季前港口煤价大幅高于往年同期水平, 引发政府对煤价的逆向调控, 致使煤价出现较大波动若政府逆向调控力度高于预期, 有可能导致煤价大幅下滑, 致使公司经营业绩产生波动国改不及预期目前山西的国企改革在紧锣密鼓的实施中, 此次国企改革力度前所未有, 但是改革并非一朝一夕能够完成的, 需要山西各大国有企业打持久战借鉴此前山西国改的失败经验, 政府高层的决心和意志对改革的进度和成果至关重要, 如果未来政府高层的人事出现变动将会对山西国改造成一定影响坏账风险爆发自 2016 年起公司开始严控贸易风险, 着力清理历史遗留的坏账问题, 同时不断剥离贸易业务的子公司, 处置不良资产目前公司尚未完全解决完所有坏账问题, 若未来无法剥离亏损子公司, 坏账风险可能有集中爆发的可能, 届时将极大拖累公司业绩图 12: 山煤国际历史 PE Band ( 元 ) 20 图 13: 山煤国际历史 PB Band ( 元 ) Jun/15 Dec/15 Jun/16 Dec/16 Jun/17 Dec/ x 15x 20x 25x 5x x 2.7x 2.3x 1.9x 1.5x Jun/15 Dec/15 Jun/16 Dec/16 Jun/17 Dec/17 资料来源 : 贝格数据招商证券资料来源 : 贝格数据招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 23

24 附 : 财务预测表资产负债表单位 : 百万元 E 2019E 2020E 流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款其他长期负债长期借款其他负债合计股本资本公积金留存收益 (208) 少数股东权益归属于母公司所有者权益负债及权益合计现金流量表单位 : 百万元 E 2019E 2020E 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资收益 (2252) (1704) (50) (50) (50) 营运资金变动 (480) (131) (25) 其它投资活动现金流 (430) (311) (3000) (3000) (3000) 资本支出 (361) (311) (3000) (3000) (3000) 其他投资 (69) 筹资活动现金流 (3994) 1053 (4488) 借款变动 (4551) 2350 (3188) 普通股增加资本公积增加股利分配 (231) 其他 557 (1842) (1300) (1250) (1170) 现金净增加额 (513) 6193 (3645) 资料来源 : 公司数据招商证券利润表单位 : 百万元 E 2019E 2020E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 主要财务比率 E 2019E 2020E 年成长率营业收入 24% -17% 11% 3% 1% 营业利润 -160% 74% 31% 11% 2% 净利润 -113% 24% 60% 26% 8% 获利能力毛利率 7.6% 14.4% 16.0% 16.5% 16.4% 净利率 0.6% 0.9% 1.3% 1.7% 1.8% ROE 7.7% 7.7% 11.0% 12.2% 12.0% ROIC 12.9% -25.1% 8.8% 8.4% 7.6% 偿债能力资产负债率 83.4% 80.6% 76.1% 73.9% 72.7% 净负债比率 49.4% 56.0% 49.8% 49.5% 50.4% 流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股资料 ( 元 ) 每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率 PE PB EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 24

25 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关卢平 : 毕业于中国人民大学, 经济学博士五年会计从业经验, 十二年证券从业经验沈菁 : 毕业于英国曼彻斯特大学, 理学硕士,2014 年 3 月年加入招商证券刘晓飞 : 毕业于南开大学, 金融学硕士,2015 年 7 月加入招商证券招商煤炭研究小组所获荣誉 : 荣获 2007~2015 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师 ;2010~2015 年度煤炭开采行业最佳分析师金牛奖 ;2008~2015 年度煤炭开采行业最佳分析师水晶球奖投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 25

目前大宗商品电商兴起, 公司拟凭借庞大的贸易规模为依托进军煤炭电商领域, 将贸易从线下搬到线上, 同时提供全方位供应链金融服务, 从一个纯粹的贸易商转变为平台运营商和供应链金融服务提供商, 同时也从重资产贸易转向轻资产运营, 减少资本占用此前公司曾与业内多家领先的大宗商品电商洽谈合作, 预计 20

目前大宗商品电商兴起, 公司拟凭借庞大的贸易规模为依托进军煤炭电商领域, 将贸易从线下搬到线上, 同时提供全方位供应链金融服务, 从一个纯粹的贸易商转变为平台运营商和供应链金融服务提供商, 同时也从重资产贸易转向轻资产运营, 减少资本占用此前公司曾与业内多家领先的大宗商品电商洽谈合作, 预计 20 (%) 证券研究报告公司调研报告能源煤炭强烈推荐 -A( 维持 ) 山煤国际 600546.SH 当前股价 :4.73 元 2016 年 03 月 06 日煤炭业务尚能盈利,ST 后 16 年极力扭亏基础数据上证综指 2874 总股本 ( 万股 ) 198246 已上市流通股 ( 万股 ) 198246 总市值 ( 亿元 ) 94 流通市值 ( 亿元 ) 94 每股净资产 (MRQ) 3.1