正文目录一业绩预亏 11 亿元, 扭亏保壳目标明确煤炭板块仍能维持盈利贸易板块整体拖累公司业绩航运板块供过于求, 盈利难以改善剥离不良资产预期仍在... 9 二触网转型, 打造多元化发展能源集团转型煤炭电商平台预

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牧季
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证券研究报告公司深度报告能源煤炭强烈推荐 -A( 维持 ) 山煤国际 600546.SH 目标估值 : 7.5-10.2 元当前股价 :4.1 元 2016 年 03 月 17 日基础数据上证综指 2905 总股本 ( 万股 ) 198246 已上市流通股 ( 万股 ) 198246 总市值 ( 亿元 ) 81 流通市值 ( 亿元 ) 81 每股净资产 (MRQ) 3.

1 证券研究报告公司深度报告能源煤炭强烈推荐 -A( 维持 ) 山煤国际 SH 目标估值 : 元当前股价 :4.1 元 2016 年 03 月 17 日基础数据上证综指 2905 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 81 流通市值 ( 亿元 ) 81 每股净资产 (MRQ) 3.1 ROE(TTM) 资产负债率 82.1% 主要股东山西煤炭进出口集团主要股东持股比例 57.43% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 山煤国际沪深 Mar/15 Jul/15 Oct/15 Feb/16 资料来源 : 贝格数据招商证券相关报告 1 山煤国际 (600546) 煤炭业务尚能盈利,ST 后 16 年极力扭亏山煤国际 (600546) 巨亏之后应有扭亏举措, 搭建电商平台提升估值山煤国际 (600546)2014 年中报点评 - 主力矿盈利能力较好, 贸易及航运拖累业绩卢平 luping@cmschina.com.cn S 研究助理沈菁 shenjing3@cmschina.com.cn 研究助理刘晓飞 liuxiaofei@cmschina.com.cn 扭亏为盈打开新纪元, 转型电商提升估值公司连亏两年即将被 ST, 公司保壳意愿强烈, 预计 2016 年剥离部分大幅亏损的贸易和航运资产后, 业绩将扭亏为盈我们看好剥离不良资产后的公司轻装上阵, 触网转型, 依托现有庞大的煤炭贸易网络和成熟的物流体系, 实现从传统煤炭贸易商向贸易 + 金融的供应链综合服务商转变公司的合理估值为 7.5 元 / 股或 10.2 元 / 股, 较目前股价有 88%-150% 以上空间, 给予强烈推荐 -A 的评级公司扭亏保壳目标明确, 煤炭板块尚有盈利空间公司业绩预告 2015 年亏损 11 亿, 连亏两年即将被 ST, 作为集团层面唯一的上市融资平台, 预期公司保壳意愿强烈煤炭业务板块在现行煤价下控制成本尚能盈利 30 元 / 吨, 预计 2015 年板块净利润 3 亿元,2016 年净利润 3.5 亿元随着供给侧改革下产能的逐步出清, 煤价反弹有望进一步增厚利润贸易和航运业务剥离不良资产预期回到盈亏平衡预计公司在解决完资金占用问题后拟继续向山煤集团下属的山煤投资承包转让包括进出口公司和太行海运在内的 17 家子公司,2015 年中报该部分资产亏损 1.6 亿元, 预计剥离后 2016 年减亏 3 亿元轻装上阵后的公司贸易业务有望通过成本管理和优化重组实现盈亏平衡转型大宗商品电商, 多元化发展可期公司依托现有的庞大贸易体量和全面覆盖产地铁路物流港口的完善格局, 积极触网转型, 借鉴现有较为成熟的大宗电商平台, 打通线上线下贸易网络, 节约线下贸易中间成本, 同时触及互联网下的供应链金融服务, 打造本行业规模最大的贸易 + 金融综合服务商维持强烈推荐 -A 投资评级行业整体的供给侧改革超预期行情 + 公司层面扭亏为盈和转型电商概念, 煤炭板块给予每股 5 元或 7.7 元估值, 贸易叠加电商板块给予 2.5 元 / 股估值, 公司的合理股价为 7.5 元 / 股或 10.2 元 / 股, 较目前股价有 88%-150% 以上空间, 给予强烈推荐 -A 的评级风险提示 : 公司资产剥离仍受阻, 行业供给侧改革低于预期财务数据与估值会计年度 E 2016E 2017E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 -15% -22% -20% 5% 0% 营业利润 ( 百万元 ) 1163 (1396) (893) 同比增长 -50% -220% -36% -163% -13% 净利润 ( 百万元 ) 244 (1724) (1065) 同比增长 -68% -807% -38% -123% -13% 每股收益 ( 元 ) 0.12 (0.87) (0.54) PE PB 资料来源 : 公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明

2 正文目录一业绩预亏 11 亿元, 扭亏保壳目标明确煤炭板块仍能维持盈利贸易板块整体拖累公司业绩航运板块供过于求, 盈利难以改善剥离不良资产预期仍在... 9 二触网转型, 打造多元化发展能源集团转型煤炭电商平台预期, 打造贸易 + 金融综合服务商集团非煤资源丰富, 有望注入上市公司平台三业绩反转开启新纪元, 给予强烈推荐 -A 的评级图表目录图年年秦皇岛山西产动力煤价格走势... 4 图 2 山煤国际煤炭生产业务净利润 ( 元 / 吨 )... 5 图 3 国际海运运费指数走势... 9 图 4 煤炭海运运费走势... 9 图 5: 江西省煤炭交易中心主要业务类型图 6 集团涉及各类多元化产业图 7 公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图图 8: 山煤国际历史 PE Band 图 9: 山煤国际历史 PB Band 表 1: 历年煤炭产量和贸易量... 3 表 2: 公司煤矿情况... 4 表 3: 煤炭生产板块经营数据... 5 表 4:2015 年中报分煤矿经营情况... 5 表 5: 山煤国际贸易业务经营情况... 6 表 6: 山煤国际下属主要贸易公司净利润情况... 7 表 7: 主要涉诉坏账金额... 8 表 8: 公司航运业务规模... 8 表 9: 太行海运运量及利润情况... 9 表 10: 承包转让资产一览表 11: 下属煤矿净资产表 12: 上市公司估值比较附 : 财务预测表敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 一业绩预亏 11 亿元, 扭亏保壳目标明确 2016 年 1 月 29 日公司公告 2015 年度业绩亏损, 预计归属上市公司股东净利润 -11 亿元左右, 继前一年度亏损亿元之后, 连续两个会计年度公司净利润为负值, 公司股票将在年报披露后 ST 根据公司公告, 上市公司大幅亏损的主要原因是 : 受宏观经济增速放缓以及煤炭行业严冬的影响, 公司煤炭板块盈利能力大幅下降, 贸易板块整体亏损, 海运业务持续亏损, 贸易往来造成的大额诉讼计提坏账准备也加剧亏损幅度公司整体的贷款总额较大, 虽融资成本下降, 但财务费用依然居高不下作为山西煤炭进出口集团的唯一上市融资平台, 集团与公司必将竭力扭亏为盈, 保住上市公司壳资源 1 煤炭板块仍能维持盈利山煤国际 2009 年通过借壳方式将煤炭业务上市, 主营业务为煤炭生产煤炭贸易和煤炭设备及服务等公司拥有国内及山西省内煤炭销售资质, 并在省内拥有煤炭铁路运输单列计划公司通过在华东华中华南配煤中心, 在各主要港口设立销售公司, 覆盖重点产煤地区, 年贸易量达亿吨表 1: 历年煤炭产量和贸易量万吨原煤产量同比 33% 22.07% 53.91% 16.53% 27.82% % 煤炭贸易量同比 50% 67.77% 20.18% -6.11% % 7% 公司现有矿井 14 对, 其中 6 座矿井 2015 年在产, 其余 8 座处于在建或竣工状态在产的六座矿井分别为长治县经坊煤业凌志达煤业襄垣大平煤业霍尔辛赫煤业铺龙湾煤业和晋中左权宏远煤业, 合计总产能 1380 万吨 2010 年以来公司原煤产量每年以两位数比率增长, 至 2014 年年报时达到 1700 万吨, 未来整合矿资源陆续投产将进一步提升公司煤炭板块规模公司 7 座整合矿核定产能 870 万吨, 储量 6.9 亿吨, 除宏远煤矿已投入生产年产量超过 120 万吨以外, 其他几座整合矿均处于缓建或竣工验收阶段, 暂未投入生产公司煤炭品种覆盖全面, 以贫煤贫瘦煤和无烟煤为主, 低灰低硫高热值, 煤质优良, 主要销售给山西山东河北河南等发电厂, 在同行业中具有明显的竞争优势敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 表 2: 公司煤矿情况单位 : 万吨权益煤种保有储量可采储量核定能力 E 2016E 201 长治县经坊煤业 75% 贫瘦煤 E 经坊庄子河煤业 51% 贫煤经坊镇里煤业 51% 贫煤长治县凌志达煤业 63% 贫煤无烟煤襄垣大平煤业 35% 贫煤长治霍尔辛赫煤业 63% 贫煤应县铺龙湾煤业 100% 气煤沁水鹿台山煤业 100% 无烟煤蒲县豹子沟煤业 100% 1/3 焦煤左云长春兴煤业 51% 气煤长焰煤左云韩家洼煤业 51% 长焰煤气煤左云东古城煤业 51% 长焰煤气煤晋中左权宏远煤业 65% 贫煤晋中左权鑫顺煤业 65% 贫煤贫瘦煤合计权益量产量增速 54% 16% 28% 14% 12% 100 权益产量增速 46% 16% 26% 10% 12% 10 % % 2013 年以来煤炭行业严重供过于求, 煤价下跌屡创新低, 尤其是 2015 年年初以来在宏观经济低迷和经济结构转型的多因素作用下跌入谷底秦皇岛山西产动力末煤 (Q5500) 的价格也从高点的 860 元 / 吨下跌至 350 元 / 吨图年年秦皇岛山西产动力煤价格走势资料来源 : 招商证券同时期山煤国际的吨煤综合售价从 2010 年的 657 元 / 吨一路下跌至 2015 年中报公布的 300 元 / 吨, 跌幅超过 50% 根据我们今年 2 月份草根调研了解到的数据, 我们预计公司 2015 年煤炭生产板块的综合售价下滑至大约 263 元 / 吨, 煤炭成本仍维持在 165 元 / 吨, 吨煤净利润从 2010 年的 240 元 / 吨压缩至 2015 年的 30 元 / 吨左右敬请阅读末页的重要说明 Page 4

山煤国际能够维持较低成本开采的一个重要因素是人员负担不重公司自借壳上市之初即将山煤集团最优质的资产注入体内, 公司成立时间不长, 社会历史负担轻表 3: 煤炭生产板块经营数据万元 / 万吨 2010 2011 2012 2013 201406 2014 201506 营业收入 371093 538142 685671 663144 217665 444393 178429 营业成本

5 山煤国际能够维持较低成本开采的一个重要因素是人员负担不重公司自借壳上市之初即将山煤集团最优质的资产注入体内, 公司成立时间不长, 社会历史负担轻表 3: 煤炭生产板块经营数据万元 / 万吨营业收入营业成本营业利润毛利率 71.01% 59.20% 56.50% 42.11% 42.60% 33.27% 45.23% 煤炭产量煤炭销量产销比 93% 97% 90% 84% 91% 71% 88% 煤炭价格煤炭成本表 4:2015 年中报分煤矿经营情况矿井名称销量 ( 万吨 ) 掘进进尺 ( 米 ) 销售收入 ( 万元 ) 煤炭售价 ( 元 / 吨 ) 净利润 ( 万元 ) 经坊煤业大平煤业凌志达煤业霍尔辛赫煤铺龙湾煤业业宏远煤业合计我们认为, 目前煤价运行条件下, 价格已突破大部分企业的现金流成本, 处于全行业亏损的态势山煤国际的煤炭生产板块借助本身的资源优势通过压缩成本在 2015 年上半年仍能维持在吨煤净利 22 元 / 吨, 预计全年吨煤净利 30 元 / 吨左右, 体现了公司内部管理的高效, 以及在同行竞争中的核心实力随着煤价的逐步企稳回升, 利润空间有望进一步打开, 我们测算 2015 年煤炭板块贡献净利润 3 亿元, 暂不考虑未来有可能逐步释放的新增整合矿产量,2016 年净利润预计 3.5 亿元图 2 山煤国际煤炭生产业务净利润 ( 元 / 吨 ) 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 2 贸易板块整体拖累公司业绩山煤国际的煤炭贸易分布于北部动力煤中南部炼焦煤中部无烟煤及东南部无烟半无烟煤, 用于电力及冶金行业为主公司拥有完善的煤炭物流格局公司在全国部署有 80 多个煤炭发运站, 并在秦皇岛天津日照青岛等各港口都设有销售公司, 已经形成了成熟的主产地运输港口内外贸运销体系, 年发运量 1 亿吨左右, 遍布山西省主要的产煤区公司煤炭贸易业务 2011 年年分别完成贸易量 1.09 亿吨 1.31 亿吨 1.23 亿吨和 1.05 亿吨表 5: 山煤国际贸易业务经营情况万元 / 万吨营业收入营业成本营业利润毛利率 1.67% 2.21% 1.50% 8.41% 2.84% 2.79% 煤炭贸易量贸易价格贸易成本受煤价下跌影响贸易商普遍亏损山煤国际下属 37 个贸易公司, 主要以煤炭贸易为主, 受煤价大幅下挫的行业环境影响, 贸易公司盈利空间大幅压缩, 毛利率基本维持在 1-2% 左右, 整体经营普遍亏损 2014 年公司公告归属上市公司净利润亿元, 主要受贸易业务板块合计亏损亿元拖累敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 表 6: 山煤国际下属主要贸易公司净利润情况贸易公司 ( 万元 ) 山煤国际能源集团华南有限公司山煤国际能源集团华东销售有限公司山煤国际能源集团华远有限公司江苏山煤物流有限责任公司福建山福国际能源有限责任公司山煤国际能源集团晋中有限公司包头市丛林工贸有限公司内蒙古山煤晟达贸易有限公司山西省凯捷能源集运有限公司新视界照明电器有限公司山煤国际能源集团铁路物流有限公司鄂州郑霍物流有限责任公司山煤国际能源集团 ( 上海 ) 销售有限公司晋城煤炭进出口高平康灜有限责任公司山煤国际能源集团大同有限公司山煤国际能源集团晋城有限公司山煤国际能源集团长治有限公司山煤国际能源集团吕梁有限公司山煤国际能源集团通海煤焦有限公司山煤国际能源集团临汾有限公司山煤国际能源集团大同经营有限公司山煤国际能源集团朔州有限公司山煤国际能源集团阳泉有限公司山煤国际能源集团秦皇岛有限公司山煤国际能源集团天津有限公司山煤国际能源集团日照有限公司山煤国际能源集团青岛有限公司山煤国际能源集团唐山有限公司山煤国际能源集团山西辰天国贸有限公司山煤国际能源集团销售有限公司山煤国际能源集团连云港有限公司山西中泰煤业有限公司山煤国际能源集团忻州有限公司山西金石达国际贸易有限公司山煤煤炭进出口有限公司山煤国际能源集团晋城晋鲁煤炭经营有限公司山煤国际能源集团山西鑫源贸易有限公司合计大额诉讼的计提坏账准备加剧贸易亏损 2014 年 5 月受青岛德正系重复质押百亿骗贷案影响, 山煤国际下属全资子公司山煤煤炭进出口有限公司在与广南 ( 香港 ) 有限公司新联国际集团有限公司及青岛亿达矿业有限公司等德正系的氧化铝等贸易中, 未按约收到货款一系列的违约事件正在通过司法途径解决, 但由于德正系案件涉及面广泛, 金额巨大, 合理判断即使诉讼案件能够胜诉也未必能追回全部账款, 涉及的金额合计约人民币 20.2 亿元公司根据相关会计准则规定计提坏账准备,2014 年共计提坏账准备约 12 亿元,2015 年仍需继续计提坏账准备, 严重拖累公司业绩敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 表 7: 主要涉诉坏账金额美元 ( 亿元 ) 人民币 ( 亿元 ) 涉及美元折算人民币合计青岛德诚矿业有限公司德正资源控股有限公司青岛亿达矿业有限公司化隆先奇铝业有限责任公司广南 ( 香港 ) 有限公司新联国际集团有限公司中钢 ( 新加坡 ) 有限公司五寨县隆泰煤焦化有限责任公司山西远鑫实业有限公司中钢国际澳门离岸商业服务有限公司中信澳大利亚资源有限公司永辉资源有限公司合计下游需求乏力延续, 供需矛盾依然严峻, 未来 1-2 年内煤价难有大幅反弹的可能, 煤炭贸易业务盈利空间非常有限, 再加之大额诉讼案件的计提坏账准备和因此承担的沉淀资金利息, 我们可以预见对于 1 亿吨贸易量的山煤国际来说, 贸易板块的整体亏损局面在现阶段条件下短期内难以扭转我们认为出于对上市公司扭亏保壳的考虑, 将煤炭贸易业务整体或部分剥离出公司将是必然选择相对优质的贸易公司则留在上市平台体内, 通过优化重组, 提升内部管理, 为公司创造业绩 3 航运板块供过于求, 盈利难以改善太行海运有限公司成立于 2009 年, 注册资本金 1 亿元, 主要从事国内沿海长江中下游及珠江三角洲货船运输, 主要走南北运输航线, 从秦皇岛京唐曹妃甸黄骅日照等港口运输煤炭到上海广州福州温州汕尾舟山等港口总部位于河北省唐山市, 曾是山煤集团的全资子公司, 现有轮船 10 条, 合计运力约为 56.6 万吨, 年发运量在 1000 万吨左右表 8: 公司航运业务规模船型运能 ( 万吨 ) 既有轮船长治轮灵便型 2.6 太行 1 轮巴拿马型 7 太行 3 轮巴拿马型 7 太行 6 轮巴拿马型 7 太行 8 轮巴拿马型 7 太行 9 轮巴拿马型 7 太行 118 轮灵便型 4.75 太行 128 轮灵便型 4.75 太行 158 轮灵便型 4.75 太行 188 轮灵便型 4.75 总计 56.6 过去几年航运船舶运力远大于市场需求的状况依旧未变, 整体板块形势严峻, 船运供给的过度增加打破运费市场, 波罗的还干散货指数 (BDI) 在 2011 年高点 1585 回落到最敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 新的 396, 跌幅超过 75% 煤炭港口海运方面, 秦皇岛港到广州港 5-6 万吨的煤炭运费从 2013 年高点的 66 元下调到目前的 17 元 ; 同期秦皇岛港到上海港 4-5 万吨的煤炭运费从 66 元下调到 14 元宏观经济乏力加上行业运力过剩, 预期短期内运费难以大幅回升, 公司的航运板块陷入亏损泥潭图 3 国际海运运费指数走势图 4 煤炭海运运费走势资料来源 :wind 资讯招商证券资料来源 :wind 资讯招商证券公司通过优化运营方式, 拓展多元化战略, 积极控制航运业务亏损幅度 2014 年公司完成海运货运量万吨, 同比增长 29.98%; 完成运费收入 3.33 亿元, 同比增幅为 17.67%, 航运板块全年同比累计减亏万元表 9: 太行海运运量及利润情况太行海运有限公司 (100%) H 2015E 净利润 ( 万元 ) 运量 ( 万吨 ) 吨煤净利 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 公司公告招商煤炭太行海运有限公司连续 4 年亏损, 我们预计 2015 年全年将亏损 8000 万元虽然公司通过各方努力改善恶劣的经营环境, 试图寻找航运扭亏的出路, 但整体行业难有起色, 供过于求的矛盾短期内看不到根本的解决方法同时, 减亏增效的结果也是通过融资租赁买新换旧的形式使每年摊销折旧减少达到的, 并不具备持续性因此我们认为上市公司在扭亏边缘应该将航运板块剥离出去 4 剥离不良资产预期仍在公司在现阶段的市场环境下, 希冀 2016 年能够成功扭亏为盈, 保住上市公司融资平台, 剥离不良资产是改善经营业绩的重要手段 2015 年 12 月 11 日, 公司在董事会上审议通过了关于公司将相关子公司承包给山煤投资集团有限公司经营的关联交易的议案, 同意公司将下属进出口公司等 15 家全资子公司的相关经营管理权, 以及所持山西凌志达煤业有限公司山西煤炭进出口集团左权宏远煤业有限公司等 2 家控股子公司股权相对应的该等公司相关经营管理权 (17 家子公司成为标的公司 ), 依法承包给公司控股股东的全资子公司山煤投资由于上述承包转让议案存在 17 家标的公司占用公司大额资金且由公司为其做担保的情况, 涉及占用资金亿元, 提供担保亿元公司当时提出解决措施 : 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 对于标的资产存量使用的公司亿元资金, 承包期内, 标的公司负有归还义务山煤投资及控股股东积极监督并促使标的公司以现金或其他方式按照每年不低于 30% 的比例进行偿还, 三年内全部解决不迟于公司 2015 年度股东大会前, 公司与标的公司将就承包期内资金归还事项签署还款协议或其他类似协议予以明确对于承包资产存量获得的亿元担保金额, 公司将以每年不低于 30% 的比例解除担保责任, 三年内全部解决由标的公司与债权人协商沟通, 如需继续担保, 由承包方山煤投资统筹解决但最终方案被驳回, 现阶段公司正积极处理资金占用问题, 已有一定的进展预计 2016 年会继续实施 17 家标的公司承保转让的议案表 10: 承包转让资产一览净利润 ( 万元 ) H 山煤煤炭进出口有限公司 100% 山煤国际能源集团大同有限公司 100% 山煤国际能源集团大同经营有限公司 100% 山煤国际能源集团阳泉有限公司 100% 山煤国际能源集团华南有限公司 100% 山煤国际能源集团通海煤焦有限公司 100% 山煤国际能源集团山西鑫源贸易有限公司 100% 山煤国际能源集团销售有限公司 100% 山煤国际能源集团秦皇岛有限公司 100% 太行海运有限公司 100% 山煤国际能源集团朔州有限公司 100% 山煤国际能源集团晋城晋鲁煤炭经营有限 100% 山煤国际能源集团连云港有限公司 100% 山煤国际能源集团青岛有限公司 100% 山煤国际能源集团华远有限公司 100% 山西凌志达煤业有限公司 62.99% 左权宏远煤业 65% 合计如若后续资金占用问题妥善解决, 公司成功剥离不良资产, 将上述 15 家煤炭贸易公司和 2 家煤业公司承包转让给山煤集团下属山煤投资, 期间 17 家标的公司的赢利和亏损均有山煤投资享有或承担, 标的公司与山煤投资并表, 山煤投资向山煤国际支付 95 万 / 年的一次性承包费用此次承包方案即将上市公司亏损严重的不良资产剥离给控股股东山煤集团, 上述 17 家标的公司 2015 年上半年亏损约 1.6 亿元, 剥离后预计全年减亏 3 亿元, 极大地帮助上市公司能够在 2016 年实现扭亏为盈, 保住融资平台的目标敬请阅读末页的重要说明 Page 10

二触网转型, 打造多元化发展能源集团 1 转型煤炭电商平台预期, 打造贸易 + 金融综合服务商去年互联网 + 的风带动大宗商品电商在全国崛起煤炭行业产能过剩进入买方市场, 作为上游的煤炭生产企业和中间的贸易商回款账期不断被拉长, 资金链紧张, 短期的融资需求很高煤炭及其他大宗商品电商平台正是在这样的背景下迅速发展壮大电商平台的种类不同, 面向的客户群体也不同,

11 二触网转型, 打造多元化发展能源集团 1 转型煤炭电商平台预期, 打造贸易 + 金融综合服务商去年互联网 + 的风带动大宗商品电商在全国崛起煤炭行业产能过剩进入买方市场, 作为上游的煤炭生产企业和中间的贸易商回款账期不断被拉长, 资金链紧张, 短期的融资需求很高煤炭及其他大宗商品电商平台正是在这样的背景下迅速发展壮大电商平台的种类不同, 面向的客户群体也不同, 例如中国神华的电商交易平台主要面向公司内部需求, 并不对外开放 ; 山西省设立的煤炭电子交易平台更多的是行政色彩, 省内线下的煤炭贸易强制为该平台线上导流, 收取一定的交易费用现阶段市场上更多的则是一些对外开放的, 线上交易免费为主的平台, 较为成熟的有瑞茂通旗下的易煤网安源煤业参股成立的江西省煤炭交易中心盘江股份的红果煤炭电子交易平台等, 以及其他大宗电商找钢网欧浦钢网等大宗商品电子交易平台除了撮合市场交易, 节约中间成本的作用外, 更多的是服务于贸易背后的融资需求, 即互联网 + 供应链金融服务, 盈利模式为赚取融资需求对接的佣金费用和保理服务的利息费用例如江西煤炭交易中心的主要业务模式是一端通过应收账款质押货权质押等形式为需求端客户提供融资, 加快供应链上下游的资金回转, 另一端是将不同的融资需求, 标准化成产品, 对接机构和个人投资者, 将资金分散投资到各融资标的中 ( 具体分析请参见我们的深度报告安源煤业 (600397) 伞型电商打开成长空间, 国企改革提升估值 ) 图 5: 江西省煤炭交易中心主要业务类型资料来源 : 江西省煤炭交易中心公告, 招商证券山煤国际早在 2015 年初便积极研究各种不同类型的电商模式, 并且与一些已经发展起来的平台接触洽谈电商平台的前期需要大量资金和技术投入, 短期也无法给公司带来可观收益, 因此去年深陷亏损泥潭的山煤没有将发展电商板块作为公司主要战略之一但今年随着公司管理层的革新, 主营业务的发展模式逐渐清晰, 电商板块的战略也被提上日程我们认为发挥公司现有 1 亿吨煤炭贸易量的天然优势, 依托山煤集团及自身成熟的产地 - 物流 - 港口网络, 预计公司将以参股合作等模式触网供应链金融平台, 在大宗电商领域大展拳脚, 从传统的贸易商转型为供应链金融综合服务商敬请阅读末页的重要说明 Page 11

2 集团非煤资源丰富, 有望注入上市公司平台控股股东山西煤炭进出口集团有限公司 ( 山煤集团 ) 成立于 1980 年, 是全国四家具有煤炭出口权的企业之一集团主要涉及煤炭生产煤炭贸易非煤贸易以及金融投资房地产科技酒店海运等多元产业现拥有 117 家子分公司, 全资控股子公司 97 家参股企业 20 家煤矿 21 座员工人数 1.

12 2 集团非煤资源丰富, 有望注入上市公司平台控股股东山西煤炭进出口集团有限公司 ( 山煤集团 ) 成立于 1980 年, 是全国四家具有煤炭出口权的企业之一集团主要涉及煤炭生产煤炭贸易非煤贸易以及金融投资房地产科技酒店海运等多元产业现拥有 117 家子分公司, 全资控股子公司 97 家参股企业 20 家煤矿 21 座员工人数 1.7 万人图 6 集团涉及各类多元化产业资料来源 : 集团官网招商证券作为集团唯一的上市融资平台, 控股股东有望在未来将集团内部优质的非煤资产注入上市公司, 助力山煤国际向多元化企业转型集团层面非煤资产主要包括 : 图 7 公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图资料来源 : 公司公告山煤投资主要发挥金融资本经营的职能, 通过股票证券期货等手段进行货币资本经营, 同时通过股份制股份合作制等形式和兼并收购出售转让租赁托管组建集团等产权形式进行科学的产权资本运营山煤投资是集团的项目培育孵化器, 依据集团公司的发展战略, 培育孵化新的支柱产业, 敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13 形成新的经济增长点近期关于将公司下属 17 家子公司的经营管理权依法承包给山煤投资的议案正是发挥其产权资本科学营运的职能若议案后续解决资金占用和担保的问题, 将有效缓解山煤国际的经营亏损局面山煤农业山煤农业开发有限公司成立于 2014 年 6 月 18 日, 是为尽快打通扶贫开发融资渠道, 享受国资委关于产业扶贫投资纳入企业利润考核融资贷款享受财政贴息等相关优惠政策成立的全资子公司山煤农业是山煤集团下属的新业务板块, 主要负责产业扶贫开发和转型综改项目建设, 下辖灵丘五寨河曲榆社四个控股子公司山煤房地产主要负责山煤集团房地产及与房地产相关领域的市场开发研究及销售工程项目建设管理技术管理预决算管理等行业管理工作, 并独立开发房地产项目山煤房地产至今开发的 7 个项目分别位于太原大同秦皇岛海口等地, 现有在建和筹建项目共 5 个, 包括写字楼电机厂等, 累计开发土地亩, 建造建筑面积万平方米, 现有土地储备总量 1280 亩山煤科技山煤科技的业务范围主要为科技技术的咨询设计开发转让, 节能环保技术的设计改造运营, 安防工程, 地质勘探物探工程等煤电化一体项目集团在河曲县开发了 2*350MW 的低热值煤发电项目, 是煤电化一体转型发展的标志和开端计划燃用低热值煤 300 万吨 / 年, 年发电量约为 35 亿度, 兼顾向保德县城供热, 总投资约 33 亿元, 预计 2017 年能够正式运转敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14 三业绩反转开启新纪元, 给予强烈推荐 -A 的评级公司扭亏保壳目标明确, 转型电商多元化发展, 给予强烈推荐 -A 的投资评级公司预告 2015 年报亏损约 11 亿元, 连亏两年即将被 ST, 作为山煤集团旗下唯一的上市融资平台, 公司及集团层面的保壳意愿强烈, 预计 2016 年能够剥离部分大幅亏损的贸易和海运资产, 止亏为盈, 业绩有望超预期我们看好剥离不良资产后的公司轻装上阵, 触网转型, 依托现有庞大的煤炭贸易网络和成熟的物流体系, 预期参股其他大宗商品电商平台, 实现从传统煤炭贸易商向贸易 + 金融的供应链综合服务商, 建议投资者积极关注煤炭板块 : 公司的煤炭资源优质, 价格较高, 且公司历史负担轻, 成本控制合理, 在现煤炭行情条件下吨煤净利润仍能维持 30 元 / 吨左右, 煤炭行业经营状况不佳, 不适合用 P/E 估值, 我们认为用 P/B 测算煤炭业务估值更合理, 现阶段煤炭行业平均 P/B1.3 倍, 公司下属煤矿的最新净资产 106 亿元, 权益净资产 76 亿元, 每股净资产 3.8 元, 因此煤炭业务的合理估值应该为 99 亿元, 每股 5 元, 按我们预期的煤炭行业 P/B2 倍 ( 预期行业回到供需平衡的状态下,ROE10%, 给予 20 倍 P/E), 煤炭业务合理价位应该在 7.7 元 / 股表 11: 下属煤矿净资产万元权益最新净资产权益净资产长治经坊煤业 75% 凌志达煤业 62.99% 大平煤业 35% 霍尔辛赫煤业 70% 铺龙湾煤业 100% 左权鑫顺煤业 65% 左权宏远煤业 65% 豹子沟煤业 100% 长春兴煤业 51% 韩家洼煤业 51% 鹿台山煤业 100% 长治庄子河煤业 51% 长治镇里煤业 51% 合计贸易板块 :2016 年有望将亏损较大的包括进出口公司在内的 17 家下属子公司承包转让给山煤投资, 达到不良资产剥离的目的预计 2016 年贸易板块通过成本管理和优化重组实现盈亏平衡看好公司庞大的贸易体量叠加电商概念, 给予高估值煤炭电商龙头瑞茂通的电商平台易煤网累计成交额 5000 万吨, 目标 2 亿吨, 目前 3.3 倍 P/B, 山煤国际煤炭贸易量 2014 年 1 亿吨,2015 年预计 7000 万吨, 未来假设参股大宗平台, 并将所有公司煤炭贸易量从线下导入线上, 我们给予贸易板块 + 电商估值 50 亿元, 折合每股 2.5 元根据上述测算, 煤炭板块给予每股 5 元或 7.7 元估值, 贸易叠加电商板块给予 2.5 元 / 股估值, 山煤国际的合理估值为 7.5 元 / 股或 10.2 元 / 股, 较目前股价有 88%-150% 以上空间, 给予强烈推荐 -A 的评级敬请阅读末页的重要说明 Page 14

15 表 12: 上市公司估值比较股价 EPS( 元 ) P/E( ) 最新每股净 14A 15E 16E 14A 15E 16E 资产炼焦煤公司研究西山煤电盘江股份冀中能源平煤股份永泰能源平均喷吹煤阳泉煤业潞安环能平均动力煤中国神华中煤能源陕西煤业国投新集兖州煤业山煤国际平庄能源恒源煤电大同煤业昊华能源大有能源靖远煤电露天煤业郑州煤电安源煤业平均一体化神火股份兰花科创开滦股份上海能源平均总平均中值资料来源 :wind 资讯招商证券 P/B 敬请阅读末页的重要说明 Page 15

16 图 8: 山煤国际历史 PE Band ( 元 ) Mar/13 Sep/13 Mar/14 Sep/14 Mar/15 Sep/ x 10x 15x 20x 25x 图 9: 山煤国际历史 PB Band ( 元 ) Mar/13 Sep/13 Mar/14 Sep/14 Mar/15 Sep/15 3.4x 2.8x 2.3x 1.8x 1.2x 资料来源 : 贝格数据招商证券资料来源 : 贝格数据招商证券参考报告 : 1. 三重叠加效应显著, 冶金煤价上涨可期 - 煤炭产业链系列报告之四 2013/8/25 2. 煤价预期涨, 业绩弹性大煤炭产业链系列报告之五 2013/8/25 3. 转型下的长波调整- 煤炭行业 2014 年度投资策略 2013/12/3 4. 陕西: 开发陕北提升产量三个转化推动用量增长 - 煤炭供给专题之一 2014/1/8 5. 内蒙: 煤化工输煤输电三管齐下适应煤炭产量快增 - 煤炭供给专题之二 2014/1/22 6. 山西: 整合矿和新建煤矿逐步投产推动产量高增长 - 煤炭供给专题之三 2014/2/10 7. 贵州: 煤炭产量维持较高增速, 省内消费维持高增长 - 煤炭供给专题之四 2014/2/11 8. 煤炭产能释放压力大- 煤炭供给专题报告之五 2014/2/13 9. 煤炭调整三步曲: 增量过剩存量过剩供不应求 - 煤炭供给专题之六 2014/2/ 煤炭行业需求专题报告- 煤炭消费下降之谜 2014/4/8 11. 去煤上气, 发展非化石能源 - 能源结构专题报告之一日本能源结构均衡化- 能源结构调整专题报告之二 2014/6/2 13. 脱困政策改善行业, 政策力度决定空间 2015/3/ 安源煤业煤炭低谷转型电商, 互联网金融提升估值 2015/4/ 去产能任重道远, 关注行业转型机会 - 煤炭行业 2016 年度策略报告 2015/12/8 16. 供给侧改革主题发酵, 行业配置价值提升 - 供给侧改革系列报告之一 2016/1/ 十三五煤炭消费持续负增长成为常态- 供给侧改革系列报告之二 2016/2/ 年煤炭行业化解过剩产能政策回顾 - 供给侧改革系列报告之三 2016/2/ 供给侧改革 1.0 侧重全面, 去产能效果一般供给侧改革系列报告之四 2016/2/ 供给侧改革 2.0 版 : 加大去产能力度供给侧改革系列报告之五 2016/3/1 21. 短期煤价超跌反弹, 长期煤价看供给侧力度供给侧改革系列报告之六 2016/3/8 敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17 附 : 财务预测表资产负债表单位 : 百万元 E 2016E 2017E 流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款其他长期负债长期借款其他负债合计股本资本公积金留存收益少数股东权益归属于母公司所有者权益负债及权益合计现金流量表单位 : 百万元 E 2016E 2017E 经营活动现金流 (297) 2526 净利润 244 (1724) (1065) 折旧摊销财务费用投资收益 (0) (0) (0) (0) (0) 营运资金变动 (1151) (2502) 0 其它 (245) 92 投资活动现金流 (2454) (1169) (800) (800) (800) 资本支出 (2452) (1154) (800) (800) (800) 其他投资 (2) (16) 筹资活动现金流 470 (61) (2524) 1297 (1626) 借款变动 (1425) 2207 (646) 普通股增加资本公积增加 (945) 股利分配 0 (595) (99) 0 0 其他 (412) (1100) (1000) (910) (980) 现金净增加额 (830) (239) (412) 资料来源 : 公司数据招商证券利润表单位 : 百万元 E 2016E 2017E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润 1163 (1396) (893) 营业外收入营业外支出利润总额 1132 (1426) (922) 所得税净利润 709 (1591) (968) 少数股东损益归属于母公司净利润 244 (1724) (1065) EPS( 元 ) 0.12 (0.87) (0.54) 主要财务比率 E 2016E 2017E 年成长率营业收入 -15% -22% -20% 5% 0% 营业利润 -50% -220% -36% -163% -13% 净利润 -68% -807% -38% -123% -13% 获利能力毛利率 5.1% 5.0% 6.2% 6.5% 6.5% 净利率 0.3% -2.7% -2.1% 0.5% 0.4% ROE 3.1% -27.9% -21.2% 4.7% 3.9% ROIC 4.6% -0.2% 0.5% 3.6% 3.6% 偿债能力资产负债率 76.5% 80.6% 80.8% 80.4% 79.5% 净负债比率 36.4% 37.7% 39.0% 43.2% 42.0% 流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股资料 ( 元 ) 每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率 PE PB EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关卢平 : 毕业于中国人民大学, 经济学博士五年会计从业经验, 十二年证券从业经验沈菁 : 毕业于英国曼彻斯特大学, 理学硕士,2014 年 3 月年加入招商证券刘晓飞 : 毕业于南开大学, 金融学硕士,2015 年 7 月加入招商证券招商煤炭研究小组所获荣誉 : 荣获 2007~2015 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师 ;2010~2015 年度煤炭开采行业最佳分析师金牛奖 ;2008~2015 年度煤炭开采行业最佳分析师水晶球奖投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 18

目前大宗商品电商兴起, 公司拟凭借庞大的贸易规模为依托进军煤炭电商领域, 将贸易从线下搬到线上, 同时提供全方位供应链金融服务, 从一个纯粹的贸易商转变为平台运营商和供应链金融服务提供商, 同时也从重资产贸易转向轻资产运营, 减少资本占用此前公司曾与业内多家领先的大宗商品电商洽谈合作, 预计 20

目前大宗商品电商兴起, 公司拟凭借庞大的贸易规模为依托进军煤炭电商领域, 将贸易从线下搬到线上, 同时提供全方位供应链金融服务, 从一个纯粹的贸易商转变为平台运营商和供应链金融服务提供商, 同时也从重资产贸易转向轻资产运营, 减少资本占用此前公司曾与业内多家领先的大宗商品电商洽谈合作, 预计 20 (%) 证券研究报告公司调研报告能源煤炭强烈推荐 -A( 维持 ) 山煤国际 600546.SH 当前股价 :4.73 元 2016 年 03 月 06 日煤炭业务尚能盈利,ST 后 16 年极力扭亏基础数据上证综指 2874 总股本 ( 万股 ) 198246 已上市流通股 ( 万股 ) 198246 总市值 ( 亿元 ) 94 流通市值 ( 亿元 ) 94 每股净资产 (MRQ) 3.1

正文目录 一 业绩预亏 11 亿元, 扭亏保壳目标明确 煤炭板块仍能维持盈利 贸易板块整体拖累公司业绩 航运板块供过于求, 盈利难以改善 剥离不良资产预期仍在... 9 二 触网转型, 打造多元化发展能源集团 转型煤炭电商平台预

正文目录一业绩预亏 11 亿元, 扭亏保壳目标明确煤炭板块仍能维持盈利贸易板块整体拖累公司业绩航运板块供过于求, 盈利难以改善剥离不良资产预期仍在... 9 二触网转型, 打造多元化发展能源集团转型煤炭电商平台预