( 百万元 ) E 219E 22E 主营收入 49, , , , ,796. 净利润 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 2.3

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1 Tabl e_title Tabl e_baseinfo 218 年 6 月 21 日山煤国际 (6546.SH) 河曲注入, 贸易减负, 业绩释放可期 煤炭生产板块表现优异, 业绩弹性释放可期 : 公司总产能 234 万吨 / 年, 自产煤体量大约在 22 万吨左右 公司自产煤成本控制出众, 217 年吨煤开采成本仅 元 / 吨, 在动力煤上市公司中仅次露天煤业与中国神华 得益于此,217 年公司自产煤毛利率 62.36% 为全行业最高 在 218 年公司继续降本增效, 且煤价中枢稳定抬升的背景下, 公司主要以现货煤为主, 对价格比较敏感, 业绩弹性释放可期 煤炭贸易板块存在继续剥离不良资产预期 : 据 216 年中报, 已经披露的 12 家贸易公司总资产 119 亿, 但对应的净资产为负值 217 年披露的 4 家贸易公司合计净资产 -2.4 亿元, 造成亏损 2.3 亿元, 拖累公司业绩 公司目前仍存在压力, 参考公司此前的剥离动向, 预计后续部分亏损严重的子公司仍有被剥离处臵的可能 如果未来可以继续剥离不良资产, 公司减负成功, 公司盈利能力将大幅度转好 山西国改持续催化, 集团资产有望注入 : 根据公司上市初解决同业竞争承诺, 公司体外矿井有望逐步注入上市公司或纳入统一管理范畴据梳理, 集团所有的且在山煤国际体外的煤炭权益产能约 88 万吨 / 年, 其中, 河曲露天矿正在注入过程中 大股东增持, 对公司稳健发展有信心 :218 年 6 月 2 日, 公司控股股东增持 万股, 占总股本的.24%, 并公告未来十二个月内将继续增持, 增持规模约总股本的 3%-5% 大股东这一举措反应其对公司未来持续稳健发展的信心和对公司长期投资价值的认可, 有利于提振市场信心 公司深度分析 证券研究报告 动力煤 投资评级增持 -A 维持评级 6 个月目标价 : 4.9 元 股价 ( ) 4.3 元 Tabl e_mar ketinfo 交易数据 总市值 ( 百万元 ) 8, 流通市值 ( 百万元 ) 8, 总股本 ( 百万股 ) 1, 流通股本 ( 百万股 ) 1, 个月价格区间 3.72/6.4 元 Tab le_ch art 股价表现 山煤国际 动力煤 上证指数 35% 27% 19% 11% 3% -5% % -21% 资料来源 :Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 周泰 分析师 SAC 执业证书编号 :S zhoutai@essence.com.cn 胡博 报告联系人 hubo@essence.com.cn 投资建议 : 根据模型推演, 预计 年公司净利润为 6.96/8.35/9.74 亿元 考虑未来煤炭行业景气度持续, 公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善 在此背景下, 公司资产负债表或将不断修复 218 年开始, 公司业绩释放值得期待 维持增持 -A 投资评级, 6 个月目标价 4.9 元, 对应 14 倍 PE 风险提示 :1) 煤价大幅下跌风险 ;2) 对不良资产处臵不及预期 3). 河曲矿不能如期注入 Tab le_report 相关报告 山煤国际 : 拟收购河曲露天 51% 股权, 盈利能力有 望提高 ( 更正报告 )/ 周泰山煤国际 : 拟收购河曲露天 51% 股权, 盈利能力有望提高 / 周泰山煤国际 : 资产减值影响 业绩, 未来有望轻装上阵 / 周泰山煤国际 : 收购产能指标, 业绩有望增厚 / 周泰山煤国际 : 继续剥离亏损 资产, 公司轻装上阵 / 周泰

2 ( 百万元 ) E 219E 22E 主营收入 49, , , , ,796. 净利润 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 盈利和估值 E 219E 22E 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 净利润率.6%.9% 1.6% 1.9% 2.2% 净资产收益率 7.7% 7.7% 13.% 13.4% 13.5% 股息收益率.%.%.%.%.% ROIC 6.6% 7.8% 11.7% 1.3% 14.8% 数据来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 2

3 内容目录 1. 贸易起家的煤炭公司 公司简介 业绩表现 煤炭生产业务 : 量价齐升, 成本可控 产量增长可期 自产煤售价将继续上涨 行业供给不足将抬升煤价 售价攀升, 业绩弹性释放 成本控制出众 煤炭贸易业务 : 剥离亏损公司, 压力有所缓解 贸易业务毛利较低 大额减值影响公司业绩释放 剥离不良资产, 缓解压力 山西国改持续催化, 集团资产注入可期 山西国改催化整合预期 集团支持, 资产注入存预期 估值和盈利预测 关键假设 盈利预测和投资建议 风险提示... 2 图表目录 图 1: 山煤国际股权结构... 5 图 2: 公司 21 年以来营收以及增速... 6 图 3: 公司 21 年以来净利润以及增速... 6 图 4:217 年公司毛利构成... 6 图 5:212 年以来公司毛利率变化... 6 图 6: 公司计提资产减值情况... 6 图 7: 秦皇岛 Q55 动力煤价格 图 8: 山西大同 Q55 动力煤价格走势 图 9: 公司自产煤售价情况 图 1: 公司吨煤开采成本变化 图 11: 公司开采成本居于行业前列 图 12: 公司煤炭生产业务毛利率回升 图 13: 公司毛利率水平远超过行业平均水平 图 14: 公司煤炭贸易业务营业收入变化 图 15:217 煤炭贸易业务占总营收比重 图 16: 公司煤炭贸易量以及同比 图 17: 煤炭贸易业务毛利率变化情况 图 18: 公司应收账款与应收票据情况

4 表 1: 公司矿井产能梳理... 7 表 2: 公司个矿井产量情况以及预测 ( 单位 : 万吨 )... 8 表 3: 可投产新建产能以及产量增量... 8 表 4: 按调整前基数测算, 产量仍然是负增长... 1 表 5:216 年以来进口煤限制事件及政策梳理 表 6: 公司或有负债测算 ( 单位 : 亿元 ) 表 7: 不良资产剥离梳理 表 8:216H 贸易子公司资产情况 表 9:217 年贸易子公司资产情况 表 1: 山西国企改革相关文件和事件梳理 表 11: 除上市公司之外的集团煤炭产能梳理 表 12: 年煤炭综合售价及预测 表 13: 公司 年销量变化 表 14: 公司 215~219 年成本变化

5 1. 贸易起家的煤炭公司 1.1. 公司简介 山煤国际能源集团股份有限公司成立于 198 年, 总部位于山西, 是一家以贸易起家的煤炭公司 29 年公司通过与中油化建 ( 中游吉林化建工程股份有限公司 ) 进行借壳重组, 成 功登陆 A 股 公司是山西省第 28 家 A 股上市公司, 也是 A 股第 1 家煤炭类上市公司 公司煤炭业务已可覆盖各煤炭主产区, 逐渐形成了动力煤 半无烟冶金煤煤两大基地 同时, 在贸易方面, 公司拥有晋省唯一煤炭出口专营权, 可运用出口和内销两条通道在海外和国内 市场综合高效运作 公司以自有煤矿为基础, 以货源组织 运输仓储服务为保障, 积极构建矿贸一体化模式, 形成专业化生产与市场化营销相互支撑 共同发展的一体化经营模式 山西省国有资本投资运营有限公司为公司实际控制人 公司控股股东为山西煤炭进出口集团 有限公司, 控股比例 57.43% 山煤集团经历过 29 年的并购重组之后也迅速跻身山西省七大煤炭企业之列 集团的原控股股东为山西省国资委, 控股比例 1% 217 年 9 月, 国资委将持有的公司控股股东山西煤炭进出口集团有限公司 1% 股权全部注入山西省国有资 本投资运营有限公司, 所以山煤国际的实际控制人变更为山西省国有资本投资运营有限公司 图 1: 山煤国际股权结构 山西省国有资本投资运营有限公司 1% 山西煤炭进出口集团有限公司 57.43% 山煤国际能源集团股份有限公司 1.2. 业绩表现 受益于供给侧改革, 公司业绩逐渐改善 一方面, 受益于供给侧改革, 煤炭价格恢复性上涨, 公司业绩明显改善 另一方面, 公司逐渐剥离亏损的贸易资产, 甩掉包袱, 轻装上阵 217 年公司实现总营业收入 亿元, 同比降低 16.73%, 实现归母净利润 3.81 亿元, 同比 增长 23.92% 218 年一季度, 公司实现营业收入 亿元, 同比降低 3.31%, 实现归母净利润.33 亿元, 同比增加 41.39% 公司煤炭生产业务盈利能力强 公司主要经营煤炭业务, 由煤炭生产业务与煤炭贸易业务构成, 其中煤炭生产业务贡献主要毛利,217 年公司煤炭生产业务毛利率为 62.36%, 较 216 年提高 6.28 个百分点, 毛利占比为 88%, 煤炭贸易业务贡献了 9% 的毛利, 毛利率为 1.83%, 较上年同期增加了 1.22 个百分点 5

6 图 2: 公司 21 年以来营收以及增速 图 3: 公司 21 年以来净利润以及增速 亿元 营业总收入 同比 % (2) (4) (6) 亿元 1 (1) (2) (3) 归属母公司股东的净利润 同比 % 5 (5) (1,) 图 4:217 年公司毛利构成 图 5:212 年以来公司毛利率变化 煤炭贸易 9% 其他 3% 8 煤炭生产毛利率煤炭贸易毛利率 煤炭生产 88% 贸易业务亏损与大额资产减值阻碍公司业绩释放 我们认为, 导致公司业绩释放困难的主要原因有 :1) 资产减值损失, 年公司累计计提资产减值损失 54.8 亿元 ( 其中 217 年计提 19.6 亿元 ), 主要为前期在 德正系 贸易诈骗案件中发生的应收账款难以回收造成的坏账减值 ;2) 煤炭贸易业务发生亏损 图 6: 公司计提资产减值情况 亿元 25 2 资产减值损失

7 2. 煤炭生产业务 : 量价齐升, 成本可控 2.1. 产量增长可期 公司资源禀赋优越 截止 217 年底, 公司可采储量约为 1.64 亿吨 产能方面, 现在拥有 矿井 14 座, 核定产能 234 万吨 / 年, 权益产能 万吨 / 年 在这 14 座矿井之中,1 座在产,4 座在建 在产产能合计 186 万吨 / 年, 占总产能的 79.5% 在产权益产能 万吨 / 年 从产能先进性角度, 公司目前在产矿井之中有 5 座矿属于先进产能, 分别为霍尔辛 赫矿 大平矿 韩家洼矿 长春兴矿以及鹿台山矿, 其中长春兴矿在 217 年产能由 24 万吨核增至 45 万吨, 权益产能净增加 17 万吨 先进产能占权益总产能的 4%, 占在产权 益产产能的 49.16% 经坊矿 铺龙湾矿 宏远矿以及凌志达矿属于一级标准化矿井 豹子沟矿于 217 年投产,218 年有望贡献产量增量 煤质优良, 分南北矿区 公司煤炭分为动力煤 半无烟煤冶金煤两大产区 北部矿区包括长春兴矿 铺龙湾矿 宏远矿 韩家洼矿 东古城矿, 所产煤炭具有低硫份 低灰份和高发热 量等特点, 是比较优质的动力用煤, 平时销往晋 鲁 豫 冀等周边省份的电厂 南部矿区包括霍尔辛赫矿 经坊矿 凌志达矿 大平矿 鹿台山矿 豹子沟矿 庄子河矿 鑫顺矿和 镇里矿, 主产半无烟煤和冶金煤 表 1: 公司矿井产能梳理 主要矿区 地区 煤种 核定产能权益产能权益占比 ( 万吨 / 年 ) ( 万吨 ) 煤矿现状 经坊矿 长治 贫瘦煤 3 75% 225 在产 凌志达矿 长治 贫煤 无烟煤 15 63% 94.5 在产 大平矿 长治 贫煤 18 35% 63 在产 霍尔辛赫矿 长治 贫煤 贫瘦煤 3 63% 189 在产 铺龙湾矿 大同 气煤 1/2 中粘煤和弱粘煤 12 1% 12 在产 宏远矿 忻州 贫煤 12 65% 78 在产 韩家洼矿 大同 长焰煤 气煤 9 51% 45.9 在产 长春兴矿 大同 气煤 长焰煤和零星弱粘煤 45 51% 在产 鹿台山矿 晋城 无烟煤 6 1% 6 在产 豹子沟矿 长治 1/3 焦煤 焦煤和肥煤 9 1% 9 在产 东古城矿 大同 长焰煤 气煤 9 51% 45.9 在建 鑫顺矿 晋中 贫瘦煤 贫煤 18 65% 117 在建 庄子河矿 长治 贫煤 12 51% 61.2 在建 镇里矿 长治 贫煤 9 51% 45.9 在建 在产合计 % 在建合计 48 56% 27 合计 % 收购河曲露天矿股权, 产能将进一步扩张 218 年 6 月, 公司公告收购河曲露天矿 51% 的 股权, 河曲露天矿产能已经由 3 万吨 / 年核增至 8 万吨 / 年, 并配备洗选能力 5 万吨的选煤厂 ( 规划 218 年 5 月投入使用 ) 收购完成后, 公司权益产能增加 48 万吨 / 年, 占目前权益产能的 27.85% 217 年河曲露天矿创造净利润 1.9 亿元, 根据公司公告的盈利预 测,218 年 -219 年公司盈利可达 1.48 亿元与 5.5 亿元, 以 51% 的股权测算, 可为公司贡献.75 亿元 2.81 亿元利润 我们认为实际上河曲矿投产后产能利用率有望维持在较高水 平, 而在煤价中枢抬升的背景下, 只要生产经营正常, 实际利润有望超过公司预测值 7

8 产量增长可期 218 年一季度, 公司完成原煤产量 512 万吨, 同比增长 51.48%, 主要原因是春节期间未放假所致 我们认为 218 年公司产量有望增加, 根据公司 218 年经营计划 指引,218 年公司产量有望达到 24 万吨 公司未来产量增长将主要来自于 :1) 收购以及产能核增带来的产量增量, 如河曲露天矿产能核增至 8 万吨, 以及 217 年河曲矿由于安全检查导致了较长时间的停产,218 年生产正常带来的产量增量 ;2) 内生增长, 目前公 司在建矿井 4 个, 据 217 年年报, 这 4 个矿井的工程进度均超过 9%, 其中庄子河工程进度为 98%, 东古城工程进度为 95%, 预计未来投产后可贡献产量增量 表 2: 公司个矿井产量情况以及预测 ( 单位 : 万吨 ) 主要矿区 Q1 218E 219E 经坊矿 凌志达矿 大平矿 霍尔辛赫矿 铺龙湾矿 宏远矿 韩家洼矿 长春兴矿 鹿台山矿 豹子沟矿 合计 同比 14.88% 3.38% 14.1% 51.48% 4.26% 4.17% 注 : 暂不考虑河曲注入 2.2. 自产煤售价将继续上涨 行业供给不足将抬升煤价 我们梳理了可在 218 年投产的矿井 预计 218 年的新增产能约为 53 万吨, 测算产量净增量约为 5395 万吨 ( 包含 217 年投产 / 核增或因检查影响产量的矿井 ), 仅占 217 年年产量的 1.57% 产量增量中约 98% 的增量为动力煤 焦煤 218 年新增产能仅斜沟矿 沙曲矿 核增的合计 5 万吨产能与新疆阿尔格敏露天矿 12 万吨产能, 但沙曲矿与斜沟矿之前就处于超产状态, 属于超产能产能合法化, 不贡献增量, 因此仅阿尔格敏矿可贡献净增量, 按产 能能利用率 9% 计算, 产量增量为 18 万吨, 占 217 年焦煤总产量的.1%, 但该矿井地处新疆, 基本不外运, 对煤炭市场基本无影响 表 3: 可投产新建产能以及产量增量 公司 获批生产矿井 臵换产能规模 ( 万吨 ) 投产时间 煤种 产量净增量 兖州煤业 营盘壕煤矿 年 9 月生产 动力煤 8 兖州煤业 石拉乌苏煤矿 年 6 月生产 动力煤 417 兖州煤业 转龙湾煤矿 年底 动力煤 陕西煤业 小保当一号 二号煤矿 16 预计 18 年 9 月 动力煤 32 陕煤集团 曹家山煤矿 1 预计 18 年 9 月 动力煤 2 盘江股份 发耳二矿一期 9 预计 19 年中投产 动力煤 盘江股份 马依西一井 24 预计 22 年投产 动力煤 西山煤电 斜沟矿 ( 核增 ) 3 已经投产 炼焦煤 昊华能源 红庆梁煤矿 14 已经投产 ( 核增 ) 动力煤 8

9 昊华能源高家梁煤矿 15 已经投产 ( 核增 ) 动力煤 中煤能源母杜柴登煤矿 6 已经投产动力煤 中煤能源纳林河二号井 8 已经投产动力煤 中煤能源大海则煤矿 15 已经投产动力煤 淮南矿业唐家会矿 4 已经投产动力煤 淮南矿业色连二矿 4 预计 218 年底投产动力煤 广汇能源白石湖露天煤矿一期 6 15 年投产动力煤 山煤集团河曲矿 5 已经投产 ( 核增 3 到 8) 动力煤 同煤集团金庄 ( 马道头 ) 煤矿 1 已经投产动力煤 5 同煤集团北辛窑煤矿 4 已经投产动力煤 大同煤业色连矿 年初投产动力煤 4 潞安环能李村煤矿 年投产炼焦煤 平庄能源古山矿 21 已经投产 ( 核增 ) 动力煤 平庄能源瑞安公司 9 已经投产 ( 核增 ) 动力煤 平庄能源西露天矿 8 已经投产 ( 核增 ) 动力煤 平庄集团元宝山 15 已经投产动力煤 国投晋城能源里必煤矿 年投产无烟煤 32 内蒙古海州露天能源白音华四号矿二期 5 已经投产动力煤 国神集团查干淖尔一号矿井 年正式生产动力煤 4 华润电力 华润五间房西一号矿井 8 已经投产动力煤 大唐国际胜利西二号露天矿 年初投产动力煤 8 内蒙古锡林河煤化工 新疆宜化集团 新汶矿业集团 ( 伊犁 ) 乌拉盖贺斯格乌拉露 天矿准东五彩湾矿区一号露天煤矿 15 已经投产动力煤 8 1 年投产,16 年叫停, 17 年复产 动力煤 伊犁四号煤矿 6 16 年停产,17 年复产动力煤 新疆疆纳矿业兴盛露天煤矿 年动力煤 18 阳煤集团泊里煤矿 年无烟煤 哈密市和翔工贸有限责任公司哈密市和翔工贸有限责任公司 内蒙古吉煤矿业 吉郎德露天煤矿 2 16 年停产,17 年复产动力煤 别斯库都克露天煤矿 2 达来胡硕 ( 霍林河二号 ) 煤矿 17 年实际产量 3 万吨 动力煤 6 16 年停产,17 年复产动力煤 新疆凯领投资阿尔格敏露天煤矿 12 生产炼焦煤 18 华晋焦煤沙曲一 二矿 2 生产 ( 核增 6 到 8) 炼焦煤 已投产合计 未投产合计 年可投产合计 总产能合计 资料来源 : 国家能源局, 安信证券研究中心 在新增产能投产带来增量有限的背景下, 目前所看到的产量增长主要源自于基数的调整与春节期间的煤炭企业不放假加班生产 据统计局数据,218 年 1-4 月, 我国原煤产量为 万吨, 同比增长 3.81%, 我们认为这应该是基数调整的结果, 而根据 217 年统计局公布的产量 ( 如下表 ) 测算,218 年 1-4 月产量增速为 -1% 而从煤炭企业的一季来看, 上市公司产量大多同比下降,1-5 月神华产量累计下滑 4.6%, 中煤能源下降 5% 9

10 表 4: 按调整前基数测算, 产量仍然是负增长 单位 : 百万吨 218 产量 217 实际产量单月同比累计同比 1-2 月 3 月 4 月累计 1-2 月 3 月 4 月累计 1-2 月 3 月 4 月 1-3 月 1-4 月 山西 % -3.9% 1.8% -.7%.3% 内蒙古 % -3.6% -2.2% -1.% -4.9% 陕西 % 2.3% 8.6% 1.1% 9.9% 贵州 % -15.6% -15.8% -17.6% -16.6% 山东 % -1.2% 2.2% -.1%.4% 新疆 % 12.4% -11.1% 15.6% 7.5% 河南 % -1.% 4.8% -.6%.4% 安徽 % -.8% -1.1%.1% -.2% 河北 % -14.2% -8.3% -13.6% -12.4% 宁夏 % -1.1% 2.4% 8.2% 6.7% 黑龙江 % -5.7% 5.% -3.9% -1.3% 辽宁 % -17.8% -16.8% -19.6% -18.9% 湖南 % -2.5%.% -11.4% -8.6% 四川 % -36.8% -22.6% -28.7% -27.7% 云南 % 3.2% 17.3% 37.7% 29.3% 甘肃 % -.4%.5% -2.8% -1.9% 重庆 % 1.4% -5.3% 14.1% 8.8% 吉林 % 17.1% -.3% -2.% -1.9% 江西 % -33.9% -31.5% -35.3% -34.2% 江苏 % 2.7% -12.7% 5.6%.7% 青海 % -9.8% 56.3% 2.6% 33.1% 福建 % -34.6% -19.3% -29.% -25.9% 湖北 % -68.6% -74.% -56.4% -7.6% 北京 % -24.9% -25.4% -25.6% -25.4% 广西 % 8.% 84.5% 47.2% 56.2% 合计 % -3.2% -.4%.% -1.% 资料来源 : 国家统计局, 安信证券研究中心 预计 218 年进口量基本平稳, 难有大幅增加 首先, 海外煤炭价格复苏使其对国内煤价的 价格优势不断缩小 焦煤方面, 与国内环保限产形成鲜明对比, 海外焦煤受需求提振明显, 价格较为坚挺, 国内焦煤价格与海外焦煤价格形成的价差收窄, 进口或将受限 其次, 限制进口煤政策或成价格托底政策 217 年以来, 为保国内煤价, 多部门采取措施严控劣质进 口煤流入, 尤其是 7 月以后二类港口煤炭进口暂停, 进一步压制了进口煤供给 未来看, 在环保高压的背景下控制劣质煤进口政策仍将持续, 这一政策可在煤价下行的时候为国内煤价 提供托底 目前, 抑制进口煤政策已经回归, 目前已经有部分口岸接到限制进口政策, 将对国内煤价形成支撑 218 年 1-5 月, 我国进口煤及褐煤 万吨, 同比增加.64%, 增速进一步下滑 供需缺口或继续拉大, 价格中枢抬升确定性较强 在供给端难有明显增长的背景下, 需求侧 表现不俗, 据 Wind 数据,218 年前 4 月火电发电量同比增长 7.1%, 粗钢产量同比增长 5% 在需求端增幅明显的前提下, 供给端增量不足意味着供需缺口将拉大, 无论是动力煤还是冶 金煤, 价格中枢抬升的确定性较强 1

11 表 5:216 年以来进口煤限制事件及政策梳理 时间相关政策主要内容 海关总署公告 216 年第 11 号执行联合国安理会有关决议, 禁止从朝鲜进口煤炭 国家出具新政策限制进口煤 3 月起, 新政策将进口煤种的五种微量元素检验通关所诉的一周时间延长至 14-3 天 国务院常务会议国务院总理李克强在主持召开的国务院常务会议上指出 要坚决控制劣质煤进口 年煤炭去产能实施方案 进口煤限制暂时取消为保证供应, 进口煤限制政策暂时取消 进口煤限制重归 资料来源 : 海关信息网, 中国政府网, 人民网,Mysteel, 安信证券研究中心 关于做好 217 年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见, 要求 严控劣质煤生产流通和进口使用, 认真落实 商品煤质量管理暂行办法, 严格进口检验标准和程序, 规范煤炭进口岸管理 据彭博社, 中国自 7 月 1 日期, 禁止省级政府批准的二类口岸经营煤炭进口业务, 国务院批准的口岸不受该禁令影响 4 月 13 日 -16 日, 厦门港 珠海高栏港 广西防城港 广东新沙港均收到通知, 或要求延长通关时间 外地用户不受理 劝退货物到港 加大抽检力度等, 甚至暂停进口煤船靠卸 以上均为一类口岸的进口限制措施 售价攀升, 业绩弹性释放 山西地区煤价走势与港口价格基本吻合 从产地价格来看, 我们取大同 朔州 屯留 长治 等地的动力煤价格, 按算数平均的方式得出山西地区动力煤均价走势 整体走势与秦港价格大致相同, 产地价格波动趋势相对平缓一些 图 7: 秦皇岛 Q55 动力煤价格 元 / 吨 图 8: 山西大同 Q55 动力煤价格走势 元 / 吨 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 注 : 公司自产煤售价由自产煤收入 /( 产量 - 库存量 ) 计算 图 9: 公司自产煤售价情况元 / 吨

12 露天煤业 中国神华 山煤国际 平庄能源 陕西煤业 大同煤业 郑州煤电 中煤能源 兖州煤业 大有能源 靖远煤电 行业平均 恒源煤电 新集能源 上海能源 *ST 安煤 公司深度分析 / 山煤国际 公司售价有望继续上涨 根据上文,218 年煤炭行业的供给端增速仍将低于需求端的增速, 动力煤价格中枢将继续走高 截至 6 月 12 日, 秦皇岛港 Q55 动力煤均价为 661 元 / 吨, 同比上涨 7.48%, 测算 217 年公司自产煤售价 元 / 吨, 较 216 年提高 4.82%,218 年自产煤售价有望继续上涨 公司销售大部分以市场煤为主, 价格自主权较强, 对价格的反应程度高, 随着公司吨煤售价的提高与产量的增加, 公司业绩有望得到充分的释放 2.3. 成本控制出众 成本控制出众, 吨煤完全成本居于行业前列 经过多年坚持推进成本领先战略, 通过实施 一矿一策 等措施, 公司成功抵御周期下行所带来的压力 由于人员负担轻 矿区机械化程度 高等优势, 自 213 年以来公司的煤炭完全成本呈现不断收缩的走势 其中 216 年公司将单位完全成本成功控制在 127 元 / 吨 217 年煤炭行业全面回暖, 公司此前过度压缩的完全成本也出现反弹,217 年公司吨煤完全生产成为为 元 / 吨,218 年公司仍在努力降 本增效, 预计成本不会大幅提升 成本控制大幅领先同行业平均水平 横向比较, 按同行业 15 家动力煤上市企业 217 年的煤炭业务成本数据测算, 山煤国际的吨煤成本为 元 / 吨, 仅次于露天煤业与中国神华, 大幅低于 23 元 / 吨的行业平均水平 尽管吨煤成本的核算口径存在一定误差, 即使剔除中国神华和中煤能源等参数, 公司的成本控制能力仍旧可见一斑 图 1: 公司吨煤开采成本变化 图 11: 公司开采成本居于行业前列 元 / 吨 元 / 吨 注 :1) 陕西煤业按原煤业务口径 2) 中国神华按公司分行业合并抵销前数据 3) 安源煤业按自产煤炭业务核算 4)*ST 大有按煤炭采掘数据计算 5 得益于公司优秀的成本控制, 公司自产煤盈利能力行业领先 217 年公司煤炭生产业务的毛利率达到 62.36%, 纵向已经超过 212 年的水平 与同行业横向对比, 以行业内 15 动力 煤上市企业 217 年煤炭业务毛利率为样本, 均值为 44.47% 毛利率水平超过 6% 的只有山煤国际一家, 公司煤炭生产业务大幅超越行业平均水平, 具备坚实可靠的基本面 12

13 山煤国际 陕西煤业 大同煤业 中煤能源 平庄能源 新集能源 郑州煤电 兖州煤业 上海能源 行业平均 恒源煤电 露天煤业 大有能源 中国神华 靖远煤电 *ST 安煤 公司深度分析 / 山煤国际 图 12: 公司煤炭生产业务毛利率回升 图 13: 公司毛利率水平远超过行业平均水平 7% 62.36% 8% 6% 56.5% 56.8% 6% 5% 42.11% 44.43% 4% 4% 33.27% 2% 3% % 2% 注 :1) 陕西煤业按原煤业务口径 2) 中国神华按公司分行业合并抵销前数据 3) 安源煤业按自产煤炭业务核算 4)*ST 大有按煤炭采掘数据计算 5) 上海能源按原煤与洗煤合并口径计算 6) 中煤能源按自产煤口径计算 13

14 3. 煤炭贸易业务 : 剥离亏损公司, 压力有所缓解 3.1. 贸易业务毛利较低 作为以贸易起家的公司, 煤炭贸易一直是公司收入端的主要来源 公司整合贸易资源, 减少 高风险低效益贸易业务,217 年煤炭贸易实现营业收入 亿元, 同比下降 21.36%;, 占比 71.5%, 同比下降 6.27 个百分点 图 14: 公司煤炭贸易业务营业收入变化 图 15:217 煤炭贸易业务占总营收比重 亿元 8 煤炭贸易营收 同比 6% 8.2% 2.3% 6 4% 2% 4 % % -4% -6% 71.5% 煤炭生产煤炭贸易其他 公司煤炭贸易业务毛利率比始终偏低, 近年最高值为 214 年的 2.85%, 大多数时候低于 2% 217 年公司进一步完善销售网络, 加大重点客户服务力度, 扩大优质业务销售规模, 利用 长协提前锁定利润, 煤炭销售毛利率较去年同期上升了 1.22 个百分点 由于毛利率始终偏低, 公司的贸易规模也在逐步减小, 从巅峰时期的近 1.3 亿吨贸易量减少到到 217 年 758 万吨, 公司将继续整合贸易业务, 加强风险管控, 未来贸易板块的盈利能力有望提高 图 16: 公司煤炭贸易量以及同比 15 万吨 贸易量 同比 % 5% % -5% -1% 图 17: 煤炭贸易业务毛利率变化情况 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% 大额减值影响公司业绩释放 214 年公司不慎卷入 德正系百亿重复质押 骗贷案, 深陷泥潭 山煤煤炭进出口公司作 为山煤国际的全资子公司, 在外贸和内贸业务上分别受累 受此影响, 造成公司大量应收账款难以回收, 公司计提减值减轻包袱 公司于 连续四年分别计提大额减值 12.1 亿元 8.4 亿元 14.7 亿元以及 19.6 亿元, 合计 54.8 亿元 经过我们测算, 剔除已经剥离 14

15 的公司以及拟剥离的公司, 公司包括剩余 德正系 案件在内的所有诉讼或者仲裁案的或有负债约为 亿元 经过计提减值后, 公司应收账款的规模也在不断缩小,217 年公司应 收账款与应收票据合计 亿元, 较 216 年减少 21.61% 表 6: 公司或有负债测算 ( 单位 : 亿元 ) 诉讼方 应诉方 或有负债 ( 万元 ) 诉讼 ( 仲裁 ) 进展情况 福建省商业 ( 集团 ) 有限责任公司山煤国际能源集团股份有限公司 一审败诉, 已上诉 二审已开庭, 未判决 晋浙国际能源贸易有限责任公司山煤国际能源集团青岛有限公司 62.1 本案一审判决青岛公司败诉 中钢德远矿产品有限公司 目前本案一审天津公司败诉, 已上诉 二审尚未作出判决 中钢德远矿产品有限公司 目前本案一审天津公司败诉, 已上诉 二审尚未作出判决 天津中钜锐国际贸易有限公司 目前本案仲裁裁决天津公司败诉 裁决天津公司赔偿损失 万元 北京金泰恒业燃料有限公司 山煤国际能源集团天津有限公司 目前本案一审判决天津公司败诉 介休市北辛武煤化有限公司 目前本案一审判决天津公司败诉, 山煤国际不承担责任 石家庄北方冶金炉料有限公司 目前本案已调解 天津中锟国际贸易有限公司 目前本案一审判决天津公司败诉 中信银行股份有限公司滨海新区分行 目前本案一审判决天津公司败诉 兖州煤业股份有限公司山煤国际能源集团华东销售有限公司 一审华东公司败诉, 已上诉 目前二审尚未开庭 平安银行股份有限公司上海分行 山西左权宏远新能源投资有限公司 上海同业煤化集团有限公司, 山煤国际能源集团晋中有限公司山西煤炭进出口集团左权宏远煤业有限公司 本案一审判决晋中公司败诉 执行阶段各方达成执行和解, 目前正在执行中 本案一审 二审均判决宏远煤业败诉 邱向东 秦建文 李欣翘山煤国际能源集团晋城有限公司 本案一审判决晋城公司败诉 秦皇岛睿港煤炭物流有限公司内蒙古山煤晟达贸易有限公司 本案一审判决晟达公司败诉 山西省国新能源发展集团长治煤炭有 限公司 中信银行股份有限公司西安分行 中信澳大利亚资源有限公司 ) 青岛德诚矿业有限公司 中钢国际澳门离岸商业服务有限公司 浙江物产民用爆破器材专营有限公司 长治市融利能源有限公司 山西晋煤集团阳城晋圣诚南煤业有限公司 山西长治经坊镇里煤业有限公司陕西省石化产业集团有限公司 山煤国际能源集团晋城有限公司 449 无后续进展 无后续进展 山煤煤炭进出口有限公司 无后续进展 诉山煤煤炭进出口有限公司 广南 ( 香港 ) 有限公司 诉山煤国际能源集团晋中有限公司 上海同业煤化集团 或有负债合计 注 : 由于部分案件由美元计, 按 6.4 汇率折算 无后续进展 无后续进展 图 18: 公司应收账款与应收票据情况 亿元 15 应收票据应收账款同比 % 1-1% 5-2% % 15

16 表 7: 不良资产剥离梳理 3.3. 剥离不良资产, 缓解压力 剥离不良资产是帮助公司走出困境的最佳途径 216 年至今, 公司已经剥离 14 家贸易公司, 负担进一步减轻 216 年公司以 7 元的价格将 7 家全资贸易子公司转让给了华融晋商资产 管理公司, 获得 22 亿的转让收益,217 年 5 月, 公司又公告将华南公司和忻州公司两家贸易企业转让给集团旗下的子公司, 同年 11 月, 公告转让 5 家贸易公司给阳泉市国有资本运 营投资有限责任公司 贸易资产进一步剥离, 预计未来还会进一步处臵贸易资产 时间剥离公司接收方交易状态 216 年 12 月 16 日 山煤国际能源集团大同有限公司 山煤国际能源集团大同经营有限公司 山煤国际能源集团阳泉有限公司 山煤国际能源集团朔州有限公司 山煤国际能源集团通海煤焦有限公司 山煤国际能源集团晋城晋鲁煤炭经营有限公司 山煤国际能源集团连云港有限公司 华融晋商资产管理股份有限公司 217 年 5 月 23 日山煤国际能源集团华南有限公司山煤有色金属有限公司已完成 217 年 5 月 23 日山煤国际能源集团忻州有限公司山煤农业开发有限公司已完成 217 年 11 月 4 日 表 8:216H 贸易子公司资产情况 山煤国际能源集团销售有限公司 山煤国际能源集团秦皇岛有限公司 山煤国际能源集团华远有限公司 山煤国际能源集团吕梁有限公司 山煤国际能源集团长治有限公司 阳泉市国有资本运营投资有限责任公司 已完成 已完成 贸易业务拖累业绩, 存在继续处臵不良资产的预期 截至 217 年 12 月, 公司还有 23 家业务性质为煤炭贸易的子公司 据 216 年中报, 已经披露的 12 家贸易公司总资产 119 亿, 但 对应的净资产为负值 217 年披露的 4 家贸易公司合计净资产 -2.4 亿元, 造成亏损 2.3 亿元, 拖累公司业绩 公司目前仍存在压力, 参考公司此前的剥离动向, 预计后续部分亏损严重的 子公司仍有被剥离处臵的可能 如果未来可以继续剥离不良资产, 公司减负成功, 公司盈利能力将大幅度转好 企业名称 业务性质 总资产净资产净利润 万元万元万元 1 山煤国际能源集团晋城有限公司煤炭贸易 122, , 山西金石达国际贸易有限公司煤炭贸易 36, , 山煤山煤国际能源集团日照有限公司煤炭贸易 22, 山煤国际能源集团山西鑫源贸易有限公司煤炭贸易 39, , 山煤国际能源集团山西辰天国贸有限公司煤炭贸易 211,16.9 1, 山煤国际能源集团青岛有限公司煤炭贸易 62, , 山煤煤炭进出口有限公司煤炭贸易 359, , 山煤国际能源集团临汾有限公司煤炭贸易 55, , 山煤国际能源集团华东销售有限公司煤炭贸易 49, , 山煤国际能源集团天津有限公司煤炭贸易 119, , 福建山福国际能源有限责任公司煤炭贸易 内蒙古山煤晟达贸易有限公司煤炭贸易 表 9:217 年贸易子公司资产情况 合计 1,187, , ,446.1 企业名称 业务性质 总资产净资产净利润 万元万元万元 1 福建山福国际能源有限责任公司煤炭贸易 内蒙古山煤晟达贸易有限公司煤炭贸易 江苏山煤物流有限责任公司煤炭贸易 晋城煤炭进出口高平康瀛有限责任公司煤炭贸易 合计

17 4. 山西国改持续催化, 集团资产注入可期 4.1. 山西国改催化整合预期 山西国改态度坚决, 自 217 年发令枪始, 改革进程加速推进 随着供给侧改革的落实, 煤炭企业兼并重组的呼声也愈演愈烈, 山西国改走在前列 217 年山西省政府工作报告 明 确强调 217 年将深化国企国资改革 217 年 9 月 5 日, 国资委将持有山煤集团 1% 的股权全部注入山西省国有资本投资运营有限公司 这一举措使得资本收益更加集中, 有利于资 本运作的开展, 意味着国有资产管理体制从 管资产 向 管资本 转变迈出实质性步伐 管资本模式有望加速国企并购重组进程, 有助于推动旗下国有资本调整布局 实现整体上市 218 国改深化年, 在 828 工程 国改施工图全面敲定后, 山西国改或将有实质性的进展, 公司作为公司控股股东山煤集团唯一上市平台, 随着山西国企改革的深化, 公司未来值得期待 表 1: 山西国企改革相关文件和事件梳理 时间山西国企改革相关文件和事件主要内容 216 年 4 月 24 日 山西省煤炭供给侧结构性改革实施意见 文件强调在省属国有煤炭企业集团开展国有资本投资 ( 运营 ) 公司试点工作以及完善法人治理结构等措施 216 年 5 月 21 日 216 年省属国企国资改革工作计划 文件罗列了国企改革时间以及重点工作推进计划 216 年 5 月 21 日 216 年全省国有企业提质增效工作方案 217 年 1 月 14 日 217 山西政府工作报告 217 年 2 月 9 日 217 年 5 月 3 日 217 年 5 月 山西省副省长王一新在全省国有资产监督管理工作会议上发表讲话 坚决打赢国资国企改革攻坚战 国务院办公厅关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见 山西省印发 关于深化国企国资改革的指导 意见 217 年 6 月 8 日山西召开省国资委干部大会 217 年 7 月 217 年 9 月 11 日 217 年 1 月 17 日 217 年 11 月 1 日 217 年 11 月 9 日 217 年 11 月 22 日 217 年 11 月 23 日 山西国资委下发 各企业上报拟发展主业 通知国务院印发 关于支持山西省进一步深化改革促进资源型经济转型发展的意见 山西省政府办公厅发布 山西省国有企业公司制改制工作实施方案 关于印发山西省国有企业公司制改革犯案的通知 山西省与江苏省签订受送电框架协议, 出让国有煤电控股权 山西省国资委正式授权山西国投 1 项重要权力 山省委省政府出台 贯彻落实国务院支持山西省进一步深化改革促进资源型经济转型发展意见行动计划 文件提出深化国企改革 上市公司提质增效 加快处臵不良资产等方案, 强调通过整合重组 引进战略投资者等多种方式, 进一步加强省属国有煤炭企业产业链建设, 做强做优做大 报告强调深化国企国资改革 坚持国企国资改革方向, 坚持市场化 法治化取向, 推动国有企业瘦身健体 固本培元 提质增效 转型升级 推进国有企业功能界定与分类, 积极发展混合所有制经济, 完善现代法人治理结构, 推进市场化选聘经营管理者, 加快剥离企业办社会职能, 妥善解决历史遗留问题 积极推进国有资本投资 运营公司改革试点 推动国资监管体制向管资本为主转变 制定出台国企国资改革方案, 全面启动省属国有企业改革 讲话中提及 山西国资国企改革已经到了非改不可 不彻底改不行 不抓紧改不行的历史关口 文件提出目标 :217 年年底国企公司制改革基本完成 文件要求积极开展资本运作, 充分利用国有上市平台, 通过专业化兼并重组, 借 壳整合等方式, 推进资产证券化进程和促进混合所有制改革 会议提出根据 1+3 文件 (217 年 5 月通过的 关于深化国企国资改革的指导意见 ) 研究部署山西省此轮国资国企改革重点工作安排 要求上报拟发展主业, 使省属企业更加聚焦主业, 改变国有资产同质化竞争, 加大结构调整和资源整合力度鼓励有条件的煤炭和电力企业通过资本注入 股权臵换 兼并重组等方式, 着力推进煤矿和电站联营 此次改制将推动全省国有企业建立现代企业制度, 健全公司法人治理结构, 提升企业经营管理水平 217 年底前, 列入到改制范围的国有企业全部改制为按照 中华人民共和国公司法 登记的有限责任公司或股份有限公司, 加快形成有效制衡的公司法人治理结构和灵活高效的市场化经营机制 此举意味着山西国企股权开放将有实质性动作 通过这种国资公司运营的权利, 加速了山西国有企业改革的进程 制定 山西省国有企业混合所有制改革实施意见, 选择 3 家左右国有企业试点开展混合所有制盖和, 并在 217 年底前启动试点 ; 选择一批省属国有企业, 通过整体上市 不能够重组 发行可转债等方式, 逐步调整国有股权变, 解决国有股权 一股独大 的问题,217 年启动,218 年实施 ; 研究探索煤炭 电力 化工 冶金企业跨区域跨行业兼并重组, 形成规模化 集约化 专业化大集团 在晋北 晋中 今冬三大基地推进煤炭企业战略性重组, 行程世界一流特大型煤炭集团公司,218 年启动 ; 加大与中央企业的对接力度, 在煤炭 焦炭 冶金 电力等领域选择一批条件成熟的省属国有企业, 与中央企业家站并购重组,218 17

18 年启动等 217 年 11 月 29 日 217 年 12 月 14 日 218 年 3 月 9 日 资料来源 : 山西国资网, 安信证券研究中心 山西省国资委发不了 山西省第一四腾笼换鸟项目基本情况 山西省国资委出台省属企业外部董事配套制度 山西国企国资改革施工图敲定 828 工程 全面启动 山西省国资委公布首批 腾笼换鸟 项目, 共计 12 项, 具设计煤炭集团, 包括焦煤集团 (1 个 ); 阳煤集团 (3 个 ), 潞安集团 (2 个 ) 晋煤集团(3 个 ) 晋能集团 (3 个 ), 总计资产规模超过 4 亿元 省国资委印发六项外部董事配套制度, 以促进外部董事队伍专业化建设, 保证专职外部董事身份 专职 能力 专业 履职 专管 职责 专用, 激发外部 董事主观能动性和工作积极性, 确保省属企业外部董事科学 高效和规范履职 包括 三项制度 改革 加强生产经营管理 适时整合地方金融类企业 促进央企民企合作 加快新公司规范发展 推行格盟经验 加强监事会监管 严控投资风险 促进监管协同 规范完善国有资本投资运营公司职责 加快 腾笼换鸟 僵尸企业 出清 参与全国 双百 行动等 重点完成燃气集团 现代化工集团 水务投资集团 神农集团等专业化重组, 启动组建通用航空公司, 启动焦化 煤机装备 电力 现代物流等领域企业重组 4.2. 集团支持, 资产注入存预期 除煤炭和贸易, 集团资产呈多元化分布 公司大股东山煤集团全称山西煤炭进出口集团有限公司 山煤集团成立于 198 年, 总部位于山西省太原市 经过改革开放 3 多年的发展, 由 一家贸易公司成长为千亿规模的多元化集团 除煤炭和贸易外, 山煤集团还拥有 4 大非煤板块, 分别为投资 农业 房地产以及科技板块 山煤国际作为山煤集团旗下唯一上市平台, 存资产注入的预期 根据公司目前的发展情况以 及山西省的营商环境, 考虑同业竞争因素, 我们判断大股东对公司进行资产注入依然是公司未来发展方向之一 集团也在上市初承诺 在取得兼并重组煤矿的所有权 所购煤矿完成必要的改扩建建设 取得全部经营资质和资格 具备生产能力 建立了稳定的盈利模式 能 够产生稳定利润或上市公司认为适当的时候, 由上市公司根据其业务经营发展需要选择采取收购 委托经营或其他合法方式将该等煤矿资产或业务纳入上市公司或由上市公司经营 管理 根据梳理, 集团所有的还在山煤国际体外的煤炭权益产能约 88 万吨 / 年, 除河曲矿正在注入外, 仅草垛沟在产, 剩余矿井均处于在建状态 表 11: 除上市公司之外的集团煤炭产能梳理 主要矿区地区状态 核定产能 ( 万吨 / 年 ) 权益 权益产能 ( 万吨 ) 煤种 资源保有储量 ( 万吨 ) 可采储量 ( 万吨 ) 河曲矿忻州在产 / 正在注入 8 8% 64 长焰煤 26,64 23,463 草垛沟矿大同在产 6 1% 6 不粘煤 2,35 1,17 万家庄矿临汾在建 12 6% 72 焦煤 7,828 1,256 恒兴矿忻州在建 9 6% 54 肥煤 5,956 1,841 陆成矿 临汾 在建 9 6% 54 肥煤 1/3 焦煤 3,9 1,541 合计 % 88 5,62 32,47 资料来源 : 集团债券募集说明书, 安信证券研究中心 18

19 5. 估值和盈利预测 5.1. 关键假设 假设一 : 煤炭均价 218 年明确抬升,219 年缓慢提高 考虑到动力煤长协合同锁量锁价 分级预警机制以及减量臵换等背景, 中长期看动力煤供需基本均衡, 中枢在 218 年继续抬升, 之后有望维持季节性波动, 且呈逐年缓增趋势 以秦皇岛港 55 大卡动力煤价格走势为参照, 假设公司自产煤 年煤炭综合销售 价格分别为 414/424/432 元 / 吨 表 12: 年煤炭综合售价及预测 单位 : 元 / 吨 E 219E 22E 自产煤 贸易煤 综合售价 假设二 : 假设公司 年煤炭销量 9632/9581/958 万吨 其中,217 年限产政策 放开, 公司 218 年的产量增加主要来自于排除环保 安全检查的扰动影响 表 13: 公司 年销量变化 单位 : 万吨 E 219E 22E 自产煤 贸易煤 综合售价 假设三 : 公司成本存在继续提升的可能性, 主要原因是受前几年煤炭行业萎靡影响, 公司对 成本端进行了过度压缩, 现在处于正常恢复阶段 表 14: 公司 215~219 年成本变化 单位 : 元 / 吨 E 219E 22E 自产煤 贸易煤 综合售价 假设四 : 暂不考虑资产注入等因素 5.2. 盈利预测和投资建议 根据模型推演, 预计 年应净利润 6.96/8.35/9.74 亿元 考虑未来煤炭行业景气度持续, 公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善 在此背景下, 公司资产负债表或将不断修 复 218 年开始, 公司业绩释放值得期待 维持增持 -A 投资评级,6 个月目标价 4.9 元, 对应 14 倍 PE 19

20 6. 风险提示 1) 煤价大幅下跌 本文的盈利预测建立在煤炭行业景气度向好的基础上, 如果煤价大幅下跌, 将影响到山煤国际的产销情况, 对其盈利能力有重大影响 2) 对不良资产处臵不及预期 3) 河曲矿不能如期注入 2

21 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 ( 百万元 ) E 219E 22E ( 百万元 ) E 219E 22E 营业收入 49, , , , ,796. 成长性 减 : 营业成本 45,43. 35, , , ,67.5 营业收入增长率 24.2% -16.7% 3.8% 1.7% 1.3% 营业税费 营业利润增长率 % 74.4% 71.3% 18.8% 16.3% 销售费用 净利润增长率 % 23.9% 82.4% 2.% 16.7% 管理费用 ,76.1 1,14.9 1, ,143.1 EBITDA 增长率 116.% 19.% 32.6% 4.8% 8.6% 财务费用 1, , , EBIT 增长率 % 23.6% 37.3% 5.4% 9.7% 资产减值损失 1, , NOPLAT 增长率 % 11.4% 37.4% 5.8% 9.8% 加 : 公允价值变动收益 投资资本增长率 -6.% -7.7% 19.5% -23.5% 23.3% 投资和汇兑收益 2, , 净资产增长率 9.5% 19.9% 18.5% 22.6% 2.8% 营业利润 1,22.5 2,97.5 3,593. 4, ,962. 加 : 营业外净收支 利润率 利润总额 1,56.7 1, ,463. 4, ,828. 毛利率 7.6% 14.4% 17.2% 17.7% 18.6% 减 : 所得税 ,531. 1, ,122.4 营业利润率 2.4% 5.1% 8.5% 9.9% 11.3% 净利润 净利润率.6%.9% 1.6% 1.9% 2.2% EBITDA/ 营业收入 7.3% 1.4% 13.3% 13.7% 14.7% 资产负债表 EBIT/ 营业收入 5.8% 8.6% 11.4% 11.8% 12.8% E 219E 22E 运营效率 货币资金 5, , , , ,53.7 固定资产周转天数 交易性金融资产 流动营业资本周转天数 应收帐款 7, , , , ,663.3 流动资产周转天数 应收票据 1,819. 2, , ,56.4 应收帐款周转天数 预付帐款 4, , ,2.8 2,28. 6,41.6 存货周转天数 存货 2,76.2 1,71.6 2,64.4 1,365. 2,729.5 总资产周转天数 其他流动资产 投资资本周转天数 可供出售金融资产 持有至到期投资 投资回报率 长期股权投资 ROE 7.7% 7.7% 13.% 13.4% 13.5% 投资性房地产 ROA 1.5% 2.4% 3.9% 6.7% 5.6% 固定资产 1, , , , ,15.8 ROIC 6.6% 7.8% 11.7% 1.3% 14.8% 在建工程 6,92.1 5, , ,74. 2,556. 费用率 无形资产 6,26.9 6,252. 5, , ,445.2 销售费用率.5%.7%.8% 1.% 1.% 其他非流动资产 管理费用率 1.9% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 资产总额 44, , , , ,77.6 财务费用率 3.3% 3.5% 2.9% 1.9% 1.4% 短期债务 17, , , , ,61.9 三费 / 营业收入 5.7% 6.9% 6.3% 5.5% 5.% 应付帐款 3, , , , ,367.1 偿债能力 应付票据 4, , , , ,916.3 资产负债率 83.4% 8.6% 78.5% 62.5% 67.5% 其他流动负债 5,38. 6,527. 6, ,267. 7,121.6 负债权益比 53.1% 414.7% 364.1% 166.5% 27.3% 长期借款 2, ,51.2 3,56.4-1,592.6 流动比率 其他非流动负债 3, , , ,834.3 速动比率 负债总额 37, , , , ,433.8 利息保障倍数 少数股东权益 3, , , , ,446.5 分红指标 股本 1, , , , ,982.5 DPS( 元 ) 留存收益 1, , ,353. 4, ,214.9 分红比率.%.%.%.%.% 股东权益 7, , , , ,643.8 股息收益率.%.%.%.%.% 现金流量表 业绩和估值指标 E 219E 22E E 219E 22E 净利润 , EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 1, , PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 1,8.5 1, , P/FCF 投资损失 -2, , P/S 少数股东损益 , , ,731.6 EV/EBITDA 营运资金的变动 2, ,25.6-5,81.8 5, ,642.6 CAGR(%) 52.5% 35.5% % 52.5% 35.5% 经营活动产生现金流量 3,91.6 5,45.7-1, ,78.7-1,511. PEG 投资活动产生现金流量 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 -3, ,53.1-5,94.8-9, ,592.6 REP 资料来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 21

22 公司评级体系 公司深度分析 / 山煤国际 收益评级 : 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 3 指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 3 指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 3 指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 3 指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 3 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 3 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 3 指数波动 ; 分析师声明 周泰声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设, 并采用适当的估值方法和模型得出的, 由于假设 估值方法和模型均存在一定的局限性, 估值结果和分析结论也存在局限性, 请谨慎使用 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 22

23 Tab le_sales 销售联系人 上海联系人 朱贤 孟硕丰 李栋 侯海霞 林立 潘艳 刘恭懿 孟昊琳 北京联系人 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 姜雪 王帅 深圳联系人 胡珍 范洪群 杨晔巢莫雯 王红彦 黎欢 Tabl e_addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 28 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海市 地址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层邮编 : 28 北京市 地址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层邮编 :