行业研究报告_有重点公司

证券研究报告行业研究 / 深度研究 2016 年 07 月 05 日行业评级 : 非银行金融增持 ( 维持 ) 保险 Ⅱ 增持 ( 维持 ) 罗毅执业证书编号 :S0570514060001 研究员 0755-23952862 luoyi@htsc.com 沈娟执业证书编号 :S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuan@htsc.com 左欣然 021-28972252 联系人 zuoxinran@htsc.com 相关研究 1 渤海金控 (000415): 收购飞机租赁资产, 机队规模再扩张 2016.07 2 银行 / 非银行金融 : 深港通短期难开, 冷静稳健价值投资 2016.07 3 非银行金融 / 银行 : 外资私募获批, 更添市场活力 : 外资机构获准从事境内私募业务点评 2016.07 行业走势图 5% -5% -15% -25% -35% 1507 1509 1511 1601 1603 1605 非银行金融保险 Ⅱ 沪深 300 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所跨越业界, 保险资管的重构与新生保险行业深度报告保险资管, 负债的机遇与资产的挑战保险负债端保费的累积对应了资产端的加速增长, 而对投资资产的有效管理是确保险企稳定利差益的前提与此同时, 保费市场竞争的加剧和资产驱动负债型险企的鲶鱼效应促使投资端优化与变革, 保险资金运用逐渐呈现多元化质量化趋势, 投资结构不断优化另一方面, 监管政策也在为保险资产管理的发展提供有利环境, 创造前所未有的机遇但同时在目前低利率资产荒项目荒的宏观环境下, 保险资产管理也面临着挑战, 倒逼保险资产管理的创新与发展跨越业界, 保险资产管理的突破在保险资金运用制度性改革后, 保险资产管理公司设立, 业务范围突破保险业界, 从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构不仅受托管理母公司和中小险企的保险资金, 更作为独立金融机构发行标准化产品募集资金进行第三方资产管理其中, 保险资金进行分账户管理, 并遵循保监会保险资金大类监管原则 ; 而第三方资产管理可进行多元化产品设计, 全方位覆盖, 对接企业年金等业务, 获取产品管理费, 跨越业界为母公司贡献更丰厚的利润美国保险资产管理业的发展与启示美国保险资产管理发展经验领先中国近 60 年, 对我国保险资产管理政有极强的借鉴意义从监管上来看, 如同美国从鸽笼式向审慎式监管的过渡, 我国的保险监管也正随着市场的发展和投资产品的多元化而有所宽松从投资类别来看, 美国保险资金在利率走低的环境下逐渐减少了对债券和房地产的投资其中普通型账户仍以债券投资为主并加强利用期限和信用利用, 同时加大了另类资产投资 ; 独立账户则增加了对权益投资, 以确保稳定高回报我国保险资产管理业的发展前景根据保费收入增速测算, 保险资金投资总额在 2020 年将达到 23 万亿元在低利率和激烈的市场竞争中, 以多种形式扩大权益类投资将带来稳定较高的收益同时, 加大开发另类投资可填补下滑的债券收益的缺口此外, 目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有 3 倍差距, 是应当重点开辟的蓝海抓住时代的契机加紧布局, 将涌现一批优秀的保险系资产管理机构, 成为大资管时代的佼佼者四大险企的战略再布局四大险企在投资端各有千秋 :1) 中国太保资产管理风格稳健, 同时也在加速培养第三方资产管理能力, 这将为其在波动的市场环境中带来稳定的回报 ;2) 新华保险资产管理灵活多变, 前瞻布局, 能够享受经济上行的高回报和缓冲经济下行的风险 ;3) 中国平安资产管理经验丰富, 受益集团旗下金融资产的资源协同效应, 抗周期能力强 ; 4) 中国人寿资产管理多元多市场布局, 平抑国内短时间的周期波动影响我们对太保新华平安维持买入评级, 对国寿维持增持评级风险提示 : 保险市场化改革进度不及预期, 利率不断下降, 市场波动收益大幅下挫重点推荐股票代码股票名称收盘价 ( 元 ) 投资评级 EPS( 元 ) P/E 2014 2015 2016E 2016E 2014 2015 2016E 2016E 601601 中国太保 27.29 买入 1.22 1.96 2.30 2.59 22 14 12 11 601336 新华保险 42.28 买入 2.05 2.76 3.28 3.74 20 15 13 11 601318 中国平安 32.72 买入 2.15 2.97 3.3 3.63 15 11 10 9 601628 中国人寿 21.62 增持 1.14 1.23 1.26 1.3 19 17 17 16 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1

正文目录保险资产的累积与保险资管的变革... 5 撬动的资产与投资的考验... 5 保险资产管理的机遇与挑战... 7 我国保险资产管理的发展历程... 7 保险资产管理公司的涌现... 9 跨越业界, 保险资产管理的突破... 10 保险资产管理跨业界发展... 10 传统受托管理业务... 11 受托管理模式... 11 受托资金分账户管理... 13 主动第三方资产管理... 15 保险资产管理计划... 15 保险系公募基金... 16 企业年金业务... 16 投资方向与投资资产... 18 投资资产分类... 18 流动性资产投资... 18 固定收益类资产投资... 18 权益类资产投资... 18 不动产类资产投资... 18 其它金融资产投资... 18 保险投资资产变局... 19 监管政策的放松... 19 保险投资资产管理的革新... 19 美国保险资产管理业的发展与启示... 20 美国的分账户监管... 20 美国保险资金监管规定及对中国的启示... 21 美国保险资金配置的变局... 22 资金性质不同, 一般账户重固收而独立账户重权益... 22 债券 : 利率下行投资占比下降, 侧重运用期限利差与信用利差... 24 房地产与房屋抵押贷款投资 : 利率下降迫使投资转向, 投资占比下降... 25 保单质押贷款 : 受利率下行影响, 投资占比下降... 26 另类投资资产 : 投资占比逐渐增加... 26 权益市场 : 美国股票市场的长慢牛推助保险资金权益资产配置增加... 26 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 2

欧美保险资产管理举足轻重... 27 保险系资产管理机构的领先地位... 27 PIMCO 由保险系资产管理公司向全球顶尖资产管理公司的蜕变... 27 我国保险资产管理业的发展前景... 29 保险投资资金发展空间... 29 发展空间 1: 打开第三方资产管理发展空间... 29 现状与问题 : 起步较晚空间尚未打开... 29 打开第三方资管空间 : 承接养老体系... 29 打开第三方资管空间 : 加强体系建设... 30 发展空间 2: 丰富债券类资产投资产品... 31 债券类投资现状 : 配置单一期限较短... 31 债券类市场的改善空间债权计划 ( 基础设施不动产债权计划 )... 31 发展空间 3: 以投资房地产股票赚取不动产价值... 33 发展空间 4: 权益类投资... 34 权益投资现状 : 缺乏权益投资经验, 随行就市波动性大... 34 打开权益投资空间 : 加大蓝筹股配置, 享受稳定高分红与股票溢价... 34 打开权益投资空间 : 金融蓝筹 + 两融杠杆 + 新股收益, 享受稳定新股收益... 36 打开权益投资空间 : 运用资金优势参与定向增发, 收获超额收益... 37 打开权益投资空间 : 直接投资未上市公司股权投资, 获益高成长与协同效应... 37 打开权益投资空间 : 设立股权投资基金... 38 发展空间 5: 另类投资... 39 另类投资现状 : 监管推动另类投资打开新局面... 39 打开另类投资空间 : 项目资产支持计划, 享受固定本息回报... 39 打开另类投资空间 : 保单质押贷款, 具有安全性和更高回报的投资标的... 41 其它项目资产资产投资计划... 41 跨越业界, 战略再布局... 41 中国太保 : 风格稳健, 三方资管加速成长... 42 新华保险 : 灵活多变, 前瞻布局... 43 中国平安 : 弹药充足的综合金融旗舰... 43 中国人寿 : 战略资产配置为主, 全球市场配置... 43 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 3

图表目录图 1: 保费规模和增速... 5 图 2: 资产规模和增速... 5 图 3: 2010 年保险资金运用结构... 6 图 4: 2015 年保险资金运用结构... 6 图 5: 保险资金运用及收益率... 6 图 6: 保险资产管理公司传统治理结构... 10 图 7: 保险资产管理公司业务分类... 11 图 26: 保险投资股票和基金资产比例... 34 图 27: 金融指数走势... 35 图 28: 合源融微股权投资基金 1 期... 39 图 29: 保险资产管理项目投资结构... 40 图 30: 中国贷款基准利率... 41 图 31: 太保第三方资产管理规模逐渐扩大 ( 单位 : 百万元 )... 43 图 8: 人保资管受托管理模式... 12 图 9: 人保资产矩阵式投资管理架构... 12 图 10: 在售投连险账户 2014-2015 年收益率... 14 图 11: 2015 年 11 月投资连结险账户数统计... 14 图 12: 企业年金投资结构... 17 图 13: 央行票据和国债到期收益率... 20 图 14: 保险资产管理投资资产构成变化... 20 图 15: 2013 年美国寿险资金一般账户... 21 图 16: 2013 年美国寿险资金独立账户... 21 图 17: 美国险企投资资产净收益... 23 图 18: 一般账户债券期限变化... 25 图 19: 美国 10 年期国债到期收益率... 25 图 20: 美国 10 年期高质量市场企业债收益率... 25 图 21: 美国 2003-2013 标准普尔 /CS 房价指数 :20 个大中城市... 26 图 22: 美国 2003-2013 股票收益... 27 图 23: PIMCO 投资决策流程... 28 表格 1: 保险行业集中度... 5 表格 2: 保险资金运用监管规范摘选... 7 表格 3: 部分保险资产管理产品概览... 15 表格 4: 保险机构企业年金管理情况... 17 表格 5: 美国综合账户保险资金投资资产... 23 表格 6: 美国保险资金投资资产... 24 表格 7: 资产管理行业各投资主体的优劣对比... 29 表格 8: 险企投资房地产情况 ( 根据最新公告 )... 33 表格 9: 保险资金参与二级市场... 35 表格 10: 蓝筹 + 两融 + 打新策略下总年化综合收益率敏感性分析... 36 表格 11: 保险资金参与定向增发... 37 表格 12: 各险企大类资产配置... 42 表格 13: 各险企大类资产配置... 42 图 24: 基础设施不动产债权投资结构... 32 图 25: 沪深 300 指数... 34 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 4

保险资产的累积与保险资管的变革撬动的资产与投资的考验保险负债端保费的累积对应了资产端的加速增长, 而对投资资产的有效管理是确保险企稳定利差益的前提从 2000 年到 2015 年, 保险公司原保费收入从 1393 亿元增长到了 24283 亿元, 增长 12 倍, 年复合增长率 19% 而对应到总资产规模, 从 3291 亿元增长到 123598 亿元, 增长近 30 倍, 年复合增长率 25% 图 1: 保费规模和增速图 2: 资产规模和增速 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% 保费收入 : 合计总保费增速保险公司总资产总资产增速资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所与保费增长与资产增厚相伴的是保险行业竞争的加剧在保费端, 保险行业集中度逐渐下降从 2010 年到 2015 年, 寿险公司以原保费计算的 CR4 从 65% 下降到 50%, 以规模保费计算的 CR4 从 71% 下降到 48%; 产险公司以原保费计算的 CR4 从 71% 下降到 70% 部分中小型险企依靠投资万能险等高收益投资险产品切入市场, 以较强的投资能力确保保费投资回报, 以资产驱动负债发展表格 1: 保险行业集中度 CR4 寿险原保费产险原保费寿险规模保费 Dec-10 64.54% 71.25% -. Dec-11 65.40% 70.99% -. Dec-12 64.54% 69.79% -. Dec-13 62.52% 69.38% 55% Dec-14 56.39% 69.32% 49% Jun-15 51.07% 69.81% 43% Dec-15 50.47% 69.98% 48% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 5

保费市场竞争的加剧和资产驱动负债型险企的鲶鱼效应促使投资端优化与变革, 保险资金运用逐渐呈现多元化质量化趋势, 投资结构不断优化从 2010 年到 2015 年, 保险资金运用余额从 4.6 万亿元增加到 11.2 万亿元, 增长 1.4 倍, 同时投资结构逐渐优化 2010 年保险资金绝大部分投资于货币市场和债券市场, 股票和基金占比仅 15%, 而其它类投资占比更小为 2.6% 而在 2015 年, 银行存款和债券占比下降到 56%, 股票和基金占比略有上升至 15%, 而其它投资占比增长 10 倍以上, 到达 29% 与此同时, 保险投资平均收益率从 10 年的 4.8% 上升到了 15 年的 7.6% 图 3: 2010 年保险资金运用结构图 4: 2015 年保险资金运用结构 3% 15% 29% 82% 15% 56% 银行存款和债券股票和基金其它银行存款和债券股票和基金其它资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所图 5: 保险资金运用及收益率 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 投资资产投资收益率资料来源 :Wind. 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 6

保险资产管理的机遇与挑战保险资金的加速积累加重了负债端的砝码, 保险密度与保险深度的滞后支持着保费收入修复性增长, 对资金的投资回报也提出了更高的要求中国保险业正处在一个春末夏初的时节, 在保费迅增的背后, 保险资产管理也逐渐走入市场的聚光灯下, 成为保险公司乃至社会财富管理和经济支持的中坚力量与此同时, 政策不断松绑, 市场机制愈加完善, 为保险资产管理的发展创造了前所未有的机遇另一方面, 从目前的宏观环境看, 低利率资产荒项目荒给收益端带来很大的冲击, 传统依靠固定收益投资已无法满足负债端的成本需求 ; 从中观环境看, 大资管时代的来临带来了日益激烈的市场竞争, 保险资产管理行业需不断创新和革新以在增强竞争力 ; 从微观环境上看,2015 年寿险费改的完成和 2016 年车险费改的进行使得保费成本上升, 加大了资产负债匹配难度综合来看, 市场环境对保险资金的投资管理提出更高的挑战, 倒逼保险资产管理的创新与发展我国保险资产管理的发展历程我国保险资金运用可分为四个阶段 : 一轻投资阶段 (1949-1987), 投资工具匮乏投资意识薄弱, 保险资金主要投资方向为银行存款 ; 二无序投资阶段 (1987-1995), 投资方向繁杂, 风险控制能力差, 形成大量不良资产 ; 三监管严控阶段 (1995-2002), 保险法颁布, 将保险公司的投资范围严格控制在银行存款政府债券金融债券和国务院规定的其他资金运用形式四专业经营阶段 (2002- 今 ), 以保险法修订为开端, 投资范围合理放宽进入专业经营阶段以来, 监管在政策上不断松绑, 积极支持保险资产管理的发展逐步开放和规范保险资金投资企业债债券回购证券投资基金境外投资债权股权不动产基础设施投资计划衍生品交易创业投资基金资产支持计划私募基金, 并在 2014 年整合比例监管政策, 加强和改进了保险资金运用比例监管下表由分到总的从保险投资资产的四大类别和总政策对监管政策的变化进行了梳理和总结表格 2: 保险资金运用监管规范摘选类别时间监管规定规定内容债券 2009 关于债券投资有关事项的通知 2009 关于保险机构投资无担保企业债券有关事宜的通知 2009 关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知 2012 2012 投资大型国企 H 股和红筹股公司在香港市场发行的债券和可转换债券应具有国际公认评级机构评定的 BBB 及以上长期信用级别保险机构可以投资境内银行间市场发行的无担保企业债券, 具有国内信用评级机构评定的 AAA 级或者相当于 AAA 级的长期信用级别所投资的债权投资计划信用评级不低于 AA 级保险资产管理公司受托投资债权投资计划的, 应该具备受托管理第三方资产的业务能力关于印发基础设施债权投资计划管理暂行专业管理机构设立债权投资计划, 应当确定有效的信用增规定的通知谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 7 级关于印发保险资金投资债券暂行办法的用评级机构评定的 A 级或相当于 A 级以上的长期信用级别通知 1. 商业银行发行的金融企业 ( 公司 ) 债券, 应当具有国内信 2. 非金融企业 ( 公司 ) 债国内信用评级机构评定的 A 级或者相当于 A 级以上的长期信用级别境外上市并免于国内信

类别时间监管规定规定内容另类投资权益投资境外投资用评级的, 国际信用评级机构评定的 BB 级或者相当于 BB 级以上的长期信用级别 3. 有担保非金融企业 ( 公司 ) 债券, 具有国内信用评级机构评定的 AA 级或者相当于 AA 级以上的长期信用级别 4. 无担保非金融企业 ( 公司 ) 债券, 具有国内信用评级机构评定的 AA 级或者相当于 AA 级以上的长期信用级别保险机构开展利率互换业务, 名义本金额不得超过该机构上 2010 关于保险机构开展利率互换业务的通知季末固定收益资产的 10%, 与同一交易对手进行利率互换的名义本金额, 不得超过该机构上季末固定收益资产的 3% 可投资银行理财产品银行金融机构信贷资产支持证券信 2012 关于保险资金投资有关金融产品的通知托公司集合资金信托计划保险资管基础设施投资计划不 2012 动产投资计划和项目资产支持计划关于印发保险资金参与金融衍生产品交易保险机构参与衍生品交易, 仅限于对冲或规避风险, 不得用暂行办法的通知 2014 中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知 2015 于投机目的保险资金可以投资创业投资基金创投基金管理机构需有 5 年以上创业投资管理经验, 累计管理创投资产规模不低于 10 亿元成功推出项目不少于 10 个国保监会关于印发资产支持计划业务管理保险机构投资支持计划的要求暂行办法的通知 2015 中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知 2012 关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知 2014 中国保监会关于保险资金投资优先股有关事项的通知 2015 中国保监会关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知保险资金可以设立私募基金, 范围包括成长基金并购基金新兴战略产业基金夹层基金不动产基金创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金投资方向应当是国家重点支持的行业和领域资金的发起人应由保险资产管理机构的下属机构担任, 1. 增加能源企业资源企业和与保险业务相关的现代农业企业新型商贸流通企业的股权 2. 保险资金投资的股权投资基金, 包括成长基金并购基金新兴战略产业基金和以上股权投资基金为投资标的的母基金保险资金投资的优先股, 应当具有 A 级或者相当于 A 级以上的长期信用等级保监会备案后, 投资单一蓝筹股余额占上季末的监管比例从 5% 上调为 10%; 投资权益类资产的余额占上季末总资产到 30% 的, 可进一步增持蓝筹股, 增持后权益类资产余额不高于上季末总资产 40% 所购蓝筹股市值应不低于 200 亿人民币 2007 保险资金境外投资管理暂行办法境内境外受托人资质规定 2012 保险资管大类管理 2012 关于印发保险资金委托投资管理暂行办法的通知 2015 中国保监会关于调整保险资金境外投资有关政策的通知保险公司开展委托投资, 受托投资人应满足的资质 1. 境外投资市场由香港市场扩展至保险资金境外投资管理暂行办法实施细则 ( 保监发 2012 93 号, 以下简称细则 ) 附件 1 所列的国家或者地区金融市场 2. 投资于境外固定收益产品时, 债项公认评级调整为 BBB- 级及以上的评级 1. 划分一般账户由保险公司部分或全部承担投资风险关于印发保险资产配置管理暂行办法的的资金账户独立账户由投保人或受益人直接享有全通知部投资收益的资金账户 2. 保险公司开发寿险投连产品谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 8

类别时间监管规定规定内容 2013 关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知 2014 中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知 2014 变额年金产品养老保障委托管理产品非寿险预定收益投资保险产品应设立独立账户保险资产管理公司作为管理人, 向投资人发售标准化产品份额, 募集资金投资者限于保险公司保险资产管理公司等包括向单一投资人发行的定向产品和向多个投资人发行的集合产品保险公司投资资产 ( 不含独立账户资产 ) 划分为流动性资产固定收益类资产权益类资产不动产类资产和其他金融资产等五大类资产 1. 投资权益类资产的账面余额, 合计不高于本公司上季末总资产的 30%;2. 投资不动产类资产的账面余额, 合计不高于本公司上季末总资产的 30%;3. 投资其他金融资产的账面余额, 合计不高于本公司上季末总资产的 25%;4. 境外投资余额, 合计不高于本公司上季末总资产的 15% 投资单一固定收益类资产权益类资产不动产类资产其他金融资产的账面余额, 均不高于本公司上季末总资产的 5% 投资单一法人主体的余额, 合计不高于本公司上季末总资产的 20% 中国保监会关于试行保险资产风险五级分评估保险机构资产质量, 应以风险为基础, 将资产分为正常类指引的通知资料来源 : 保监会, 华泰证券研究所关注次级可疑和损失五类, 后三类合称为不良资产保险资产管理公司的涌现我国的保险资金运用在进入 21 世纪以来进行了制度的变更, 取得了长足的进步在 2003 年以前, 保险公司依靠内部投资部门或财会部门对保险资金进行投资运作, 没有市场化的环境和专业化的团队, 部分保险资金甚至还由保险公司各地方分公司自行投资以 2003 年 7 月中国人保资产管理公司的设立为标志, 保险资产管理领域进行了集中化专业化的变革, 保险公司首先将各分支机构的地方分公司的资金集中于总部, 进行集中使用规范管理, 取得规模效应其次, 满足条件的大中型保险公司设立了专门的保险资产管理公司, 并将保险资金委托其进行管理 2005 年底, 保监会批准设立了第一批 5 家中资保险资产管理公司, 分别为中国人保资产管理有限公司中国人寿资产管理有限公司华泰资产管理有限公司中再资产管理有限公司平安资产管理有限公司 2006 年有紧接着设立了 4 家专业国有保险资产管理公司和 1 家外资保险资产管理公司, 形成了 9+1 格局之后, 中小险企资产管理公司合资资产管理公司境外资产管理公司陆续成立截至目前, 我国已有 21 家综合性保险资产管理公司 10 多家专业资产管理公司 10 家香港子公司 173 家保险资产管理中心或资产管理部门, 没有设立二级资管子公司的保险公司设有投资部门进行保险运用及投资作为专业投资机构的保险资产管理公司严格按照公司法和保险会要求, 建立规范的公司治理结构, 设立股东大会董事会监事会, 实行完善的公司治理, 根据投资品种和风险控制设置前中后台部分保险资产管理公司除具备一般资产管理机构为委托人提供资产管理服务的只能外, 还参与委托方的资产负债管理, 从资产管理角度参与保险产品设计谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 9

图 6: 保险资产管理公司传统治理结构股东大会董事会监事会提名薪酬委员会投资决策委员会风险控制委员会总经理投资部门中后台支持部门固定收益部股票投资部交易管理部其它人力资源部财务部清算部风险控制部信息技术部其它资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所跨越业界, 保险资产管理的突破保险资产管理跨业界发展在保险资金运用制度性改革后, 保险资产管理公司设立, 业务范围突破保险业界, 从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构从业务范围来看, 保险资产管理公司可以 1) 受托管理母公司和中小险企的保险资金,2) 作为独立金融机构管理第三方客户的非保险资产保险资产管理公司的传统受托管理业务包括一般账户管理和独立账户管理而主动第三方资产管理的快速发展以 2012 年证监会公布资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定 ( 征求意见稿 ) 为起点目前, 保险资产管理公司主动第三方资产管理包括养老保险基金管理共同基金企业年金业务等主动管理的第三方保险资产管理业务将真正把保险资产管理公司推向大资管的平台以中国太保为例,2015 年公司不仅受托管理太平洋保险集团投资资产 8544 亿元, 还积极开展第三方资产管理业务, 第三方投理资产 1498 亿元同时养老险子公司长江养老还具备企业年金受托管理人资格, 目前已受托管理逾 800 亿元的企业年金资产整体而言, 保险资产管理体制的建立不仅提升了保险资金运用的有效性, 更提升了保险资产管理公司市场与的积极性通过第三方业务的开展, 保险公司开拓了业务领域丰富了利润来源, 推进了业务的多元化同时, 通过市场竞争的方式进入资产管理市场, 不断提高资产管理的专业化水平, 也从侧面推进了保险业的健康快速发展不论是传统的保险资产受托管理还是主动的第三方管理, 保险资产管理公司的投资方向和范围都受到监管的指导和规范根据 2014 年中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知, 保险资产管理类别可主要划分为 :1) 流动性资产投资 ( 即货币类 );2) 权益投资 ;3) 债券投资 ;4) 不动产类投资 ;5) 其它金融资产投资除了投资, 保险资产管理公司还可提供增值平台服务谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 10

图 7: 保险资产管理公司业务分类资料来源 : 华泰证券研究所传统受托管理业务受托管理模式保险资产管理公司除接受母公司委托管理保险资金外, 还可接受其它中小型保险公司的保险资金委托投资此类保险公司资产规模较小成立时间较短, 不满足设立资产管理公司的条件, 仍依靠内部投资部门进行保险资金的投资管理若单纯依靠内部投资部独立操作, 上述中小型保险公司则会因资金规模较小投资范围有限专业投资工具缺乏而无法经济有效的投资因此大部分中小险企会委托其它保险资产管理公司对自己的部分保险资金进行投资管理这样一方面可以保证保险资金的经济性管理, 另一方面所委托的保险资产管理公司在保险资金投资方面有丰富的经验和渠道, 会针对保险资金的属性进行高效投资同时受托的保险资产管理公司还能够为委托方提供同业分析监管规定会计处理精算处理等增值服务就保险资产受托管理的投资运作模式而言, 需要针对不同委托人或同一委托人不同性质和来源的资金设立专户投资账户, 并进行独立管理独立运作单独核算, 厘清委托人受托人和托管银行三方的职责谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 11

图 8: 人保资管受托管理模式资料来源 : 公司产品介绍, 华泰证券研究所以人保资产为例, 公司设立了组合管理部负责委托关系管理, 对所管理的每个投资账户都实行投资方受托方托管方三方管理模式在流程上采用矩阵式结构, 客户经理与委托人沟通后, 由组织管理部对投资账户的组合进行统筹部署由股票投资部固定收益部基金投资部负责就类别资产投资此外, 设有研究所对资产配置提出建议和提示, 集中交易室执行投资经理的投资决策, 财务会计进行清算核算, 风险管理部进行业绩评价和风险分析图 9: 人保资产矩阵式投资管理架构资料来源 : 公司产品介绍, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 12

受托资金分账户管理根据保监会要求, 保险资金需根据保险资金业务性质实行分账户管理, 划分一般账户和独立账户一般账户是指由保险公司部分或全部承担投资风险的资金账户, 该账户资产配置应严格执行保监会有关投资比例限制独立账户是指由投保人或者受益人直接享有全部投资收益的资金账户, 该账户按照合同约定的资产配置范围和比例, 独立进行投资决策和管理一般账户和独立账户资产之间独立账户之间不得相互出售交换或者转移一般账户配置管理一般账户配置需遵循保险大类资产监管比例要求, 在流动性资产固定收益类资产权益类资产另类及其他投资资产上严格配置与此同时, 需要按照资产负债管理要求, 采用现金流期限成本率有效期凸性等指标量化评估各类一般账户负债特征存量资产和资产负债缺口情况独立账户配置管理独立账户包括投资连结险变额年金险养老保障委托管理产品和非寿险非预定收益投资型保险产品对独立账户保险公司需要按照合同约定的资产配置范围和比例, 明确独立账户风格, 独立进行投资决策和管理设立独立账户后, 保险公司需定期披露投资账户信息, 包括账户单位价格投资组合投资收益率以投资连结保险为例, 该险种兼具保障和投资功能, 所交保费一部分用于保险保障, 另一部分则进入保险公司专门为投保人设立的个人账户投资连结险通常设有保证收益账户发展账户基金账户等多个投资账户, 不同投资账户具有不同投资策略和投资方向, 投保人根据自身风险偏好选择将个人账户资金分配到不同投资账户中, 并可在约定条件下进行部分领取及账户间转换反过来, 单个投资账户可以连接一个及以上的投资连结保险产品投资账户的资产单独管理在投资资产方面, 根据关于规范投资连结险保险投资账户有关事项的通知规定, 流动性资产的投资余额不得低于账户价值的 5%, 基础设施不动产相关金融产品其他金融资产的投资余额不得超过账户价值的 75%, 其中单一项目的投资余额不得超过账户价值的 50% 保险资产管理公司或保险投资部从投资连结险中能收取的费用主要为资产管理费根据不同投资账户的账户价值, 按比例收取不同的资产管理费, 通常为 1%-2% 我国投资连结保险起步晚经验浅, 随市场的波动发展一波三折我国第一款万能险是平安子啊 1999 年推出的, 此后投资连结险作为新型险种便雨后春笋般迅速成长起来然而 2002 年的股灾和保险产品的无序销售使得投连险需求量大幅下滑 2006 年股市的升温将投连险再次推向繁荣, 部分公司投连险保费收入增长近 4 倍, 保费份额甚至赶超分红险然而 2008 年金融危机的到来使得投连险的销售急转直下, 部分险企甚至停售了投连险 2014 年底股市走牛, 险企在独立账户的操作上表现出不俗的投资能力, 投连险再度异军突起, 截至 2015 年底独立账户本年新增交费 678 亿元, 占规模保费收入的 3% 2015 年全年在售投资连结险平均投资收益率达到 19%, 其中太平策略成长型投资账户以 99% 的年化收益率高居榜首从单个账户看, 92% 的账户实现正收益, 其中 14% 的账户所实现的年收益率大于 40% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 13

图 10: 在售投连险账户 2014-2015 年收益率资料来源 :Wind, 华泰证券研究所从投连险经营规模来看, 美国友邦保险招商信诺瑞泰人寿光大永明人寿泰康人寿太平人寿投资连结险账户设立较多, 经验较丰富, 该业务为公司创造的价值相对较高图 11: 2015 年 11 月投资连结险账户数统计资料来源 :Wind, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 14

主动第三方资产管理保险资产管理计划保险资产管理公司可作为资产管理计划管理人向投资人发售标准化产品份额, 募集资金进行投资这些资产管理计划包括向单一投资人发行的定向产品和向多个投资人发行的集合产品其中, 向单一投资人发行的定向产品初始认购金不得低于 3000 万元人民币 ; 向多个投资人发行的集合产品, 投资人总数不得超过 200 人, 单一投资人初始认购资金不得低于 100 万元这些产品大部分都投向了基础设施债权计划不动产债权计划项目资产支持计划股权投资计划等 2014 年注册在案的保险资管产品共 175 个, 注册规模 3781 亿元其中, 保险机构认购金额 1568 亿元, 占比 69%, 该比例已较 2013 年降低了 21% 目前保险资产管理市场集中度仍然较高, 从注册产品数和注册规模上看, 平安资产太平洋资产太平资产 3 家公司的注册产品占领了保险资管市场的大半江山截止 2015 年底, 保险资产管理产品累计规模已超过 1.3 万亿, 占保险总资产的 10%, 已成为保险资产管理公司重要的投资管理类别发行保险资产管理产品的利润驱动主要是产品管理费, 根据所管理的资产属性保险资管产品的管理费也差异分档其中风险属性较低的固定收益类集合计划管理费大约为 0.2% 左右, 而风险属性较高股票型资管产品投资管理费可高达 0.8% 根据下表节选的资产管理计划, 单一投资人认购门槛为 100 万元及以上, 固定收益产品收益率稳定在 10% 以上, 而权益类产品收益率超过 50% 表格 3: 部分保险资产管理产品概览产品名称产品类型投资范围成立时间近 1 年收益成立以来收益认购起点投资管理费率人保资管安心收益混合型 A 股市场新股申购可转 2007 4.26% 61.56% 0.45% 债申购央行票据及各类债券纯债券型基金 1 年期以内银行存款安心增值混合型 A 股股票一级二级市 2013 11.66% 29.69% 500 万 0.55% 场, 非公开发行股票, 股票型基金, 混合型基金, 各类债券, 央行票据, 中短期融资券, 债券型基金, 银行存款, 债券回购, 短期银行存款, 货币市场基金太平洋资管稳健一号固定收益型央行票据各类债券 2007 4.84% 44.59% 1000 万 0.28%-0.35% 卓越二号集合管理计 A 股股票一级二级市 2014 14.04% 21.11% 100 万 0.80% 划场, 各类债券鑫安久赢集合管理计固定收益产品基础设施 2015 4.96% 4.96% 100 万 0.18% 二号划债权计划债权投资计划项目资产支持计划项目资产支持计划信贷资产支持证券债基增强固定收益型固定收益工具利率互 2014 15.11% 19.82 100 万 0.46% 换国债期货股息价值股票型股票现金管理类产品 2014 51.49% 74.71% 100 万 0.80% 优选 50 基金型主动管理型证券投资基 2013 26.90% 39.63% 100 万 0.60% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 15

产品名称产品类型投资范围成立时间近 1 年收益成立以来收益认购起点投资管理费率金固定收益产品沪深 300 指数型沪深 300 指数成份股及 2014 31.88% 37.39% 100 万 0.41% 备选成分股平安资管如意 1 号固定收益型债券品种货币市场工具 2013 11.43% 28.07% 1000 万 0.60% 如意 9 号股票型医药主题股票债券 2014 66.48% 93.62% 100 万 0.70% MOM1 混合型权益类证券 ( 包括股票及 2014 51.95% 63.22% 100 万 0.40% ETF) 及货币市场工具资料来源 :Wind, 华泰证券研究所保险系公募基金随着保险机构投资设立基金管理公司试点办法的出台, 保险资产管理公司进入公募基金行业的关卡打开, 主动管理步伐向前再跨越作为首个获批的保险公募基金公司, 国寿安保基金在 2015 年 9 月底以 599 亿元管理规模在公募基金规模排名中名列第 30 位 2015 年以来, 安邦保险设立安邦基金阳光保险设立泓德基金民生人寿收购浙商基金, 保险系设立基金公司的热情高涨截止目前, 已有多家保险机构设立或控股基金公司, 保险系已成为基金业继银行系券商系后的第三大派系企业年金业务保险资产管理公司在企业年金中能充当的角色通常为投资管理人受托人账户管理人作为补充性养老金制度, 企业年金业务是企业为员工提供的退休收入保障企业年金运作原则采用了信托原则, 其中 1) 受托人负责择监督更换账户管理人托管人投资管理人以及制定企业年金投资策略,2) 账户管理人负责企业年金账户管理信息,3) 托管人负责安全保管企业年金财产,4) 而投资管理人则对企业年金基金财产进行投资其中受托方投资管理人费用收入最多根据企业年金基金管理试行办法和企业年金价格服务公约, 受托人可收取 0.1%-0.2% 的受托费用 ;2) 投资管理人的管理费率根据企业年金基金投资组合的规模等因素而定 : 含权益类投资的组合 ( 权益类投资资产 ) 管理费率区间 0.6%-1.2%, 无权益类资产的投资组合 ( 新股申购除外 ) 管理费率区间 0.3%-1.2% 可见投资管理是企业年金服务中能带来最丰厚利润的业务, 也是各家投资管理机构共同争抢的市场从投资管理情况来看, 截止 2015 年底 3 家保险资产管理公司人保资管华泰资管泰康资管管理了 1326 亿元企业年金资金, 占企业年金管理资金总份额仅 14%, 与基金和养老保险公司相比市场份额仍然偏小就投资收益而言, 保险资产管理公司所实现的投资收益率基本都高于企业年金投资收益平均值其中, 泰康资管单一计划含权益类组合收益率达到 13.02%, 在各机构中排名第一从保险资产管理公司对保险资金的成熟运用经验和投资能力来看, 其作为企业年金投资管理人的市场份额有望进一步扩大谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 16

图 12: 企业年金投资结构 9% 38% 40% 51% 13% 基金证券保险资管养老保险资料来源 : 全国企业年金基金业务数据摘要, 华泰证券研究所表格 4: 保险机构企业年金管理情况单一计划集合计划其它计划固定收益类含权益类固定收益类含权益类固定收益类含权益类企业年金管理机构组合个数组合资产金额组合 (%) 组合 (%) 组合 (%) 组合 (%) 组合 (%) 组合 (%) 华泰资产管理有限公司 27 893,238.86 7.31 9.61 8.4-5.19 - 易方达基金管理有限公司 83 4,059,866.47 7.34 12.93-14.71 - - 海富通基金管理有限公司 75 3,498,645.84 6.45 9.47-14.52 - - 太平养老保险股份有限公司 255 5,178,706.90 6.33 9.48 7.44 13.68 6.43 10.05 泰康资产管理 389 11,279,159.94 7.05 13.02 9.19 13.68-12.86 中国人保资产管理股份有限 42 1,103,571.16 5.66 9.51 4.89 13.64 - - 公司国泰基金管理有限公司 37 809,935.62 8.31 13.02-13.11 - - 平安养老保险股份有限公司 492 13,258,622.10 6.24 12.11 8.33 12.85 7.76 13.83 合计 2,993 92,603,039.14 6.42 10.5 7.39 12 6.29 12.46 中国人寿养老保险股份有限 565 11,052,850.57 6.18 8.68 7.01 11.62 - - 公司长江养老保险股份有限公司 111 5,140,861.31 5.96 8.07 6.38 10.69 6.49 - 南方基金管理有限公司 74 3,330,890.33 6.86 13.81-10.57 - - 华夏基金管理有限公司 182 7,240,775.92 6.69 10.54-10.53 - - 招商基金管理有限公司 17 1,085,495.62-16.7 4.1 10.13 - - 富国基金管理有限公司 53 2,506,906.04 6.69 8.71-9.95 - - 中信证券股份有限公司 159 4,065,809.86 6.54 9.67 8.63 8.58 - - 博时基金管理有限公司 110 3,398,314.88 6.52 9.18 9.63 8.45 3.75 1.84 工银瑞信基金管理有限公司 115 4,804,276.22 7.82 10.21 6.68 8.17 - - 银华基金管理有限公司 47 706,192.96 6.34 9.6-7.97 - - 嘉实基金管理有限公司 109 4,978,545.50 6.52 7.02 9 7.45 - - 中国国际金融股份有限公司 51 4,210,373.04 5.39 9.85-7.31 - - 资料来源 : 全国企业年金基金业务数据摘要, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 17

国寿养老泰康养老平安养老长江养老太平养老新华人寿这 8 家保险机构还具备账户管理人资质截止 2015 年底, 这 8 家保险公司管理企业账户 1.4 万个, 个人账户 262 万个长江养老国寿养老平安养老这三家享有投资管理人受托人账户管理人全牌照, 而太平养老则享有投资管理人受托人两项牌照投资方向与投资资产受托管理保险资金与主动第三方管理, 区别在于管理的主动性和资金的来源尽管两类账户分类管理, 但投资方向可大致分为 1) 流动性资产投资 ( 即货币类 );2) 权益投资 ;3) 债券投资 ;4) 不动产类投资 ;5) 其它金融资产投资除了投资, 保险资产管理公司还可提供增值平台服务投资资产分类流动性资产投资流动性资产主要包括现金货币市场基金银行货币存款银行通知存款货币市场类保险资产管理产品和剩余期限不超过 1 年的政府债券准政府债券逆回购协议, 境外品种主要包括银行活期存款货币市场基金隔夜拆出和剩余期限不超过 1 年的商业票据银行票据大额可转让存单逆回购协议短期政府债券政府支持性债券国际金融组织债券公司债券可转换债券以及其他经保监会认定属于此类的工具或产品固定收益类资产投资固定收益类资产主要包括银行定期存款银行协议村债券型基金固定收益类保险资产管理产品金融企业 ( 公司 ) 债券非金融企业 ( 公司 ) 债券和剩余期限在 1 年以上的政府债券准政府债券, 境外品种主要包括银行定期存款具有银行保本承诺的结构性存款固定收益类证券投资基金和剩余期限在 1 年以上的政府债券政府支持性债券国际金融组织债券公司债券可转换债券, 以及其他经保监会认定属于此类的工具或产品权益类资产投资权益类资产主要包括股票股票型基金混合型基金权益类保险资产管理产品, 境外上市权益类资产品种主要包括优先股普通股全球存托凭证美国存托凭证和权益类证券投资基金, 以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品境内境外未上市权益类资产品种主要包括未上市企业股权股权投资基金等相关金融产品, 以及其他经保监会认定属于此类的品种或工具不动产类资产投资不动产类资产主要包括不动产基础设施投资计划不动产投资计划不动产类保险资产管理产品及其它不动产相关金融产品等, 境外品种主要包括商业不动产办公不动产和房地产信托投资基金 (REITS), 以及其他经保监会认定属于此类的工具或产品其它金融资产投资其它金融资产包括商业理财产品银行业金融机构信贷资产支持证券信托公司集合资金信托计划证券公司专项资产管理计划保险资产管理公司项目资产支持计划其他保险资产管理产品, 境外品种主要包括不具有银行保本承诺的结构性存款, 以及其他经保监会认定属于此类的工具或产品谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 18

保险投资资产变局监管政策的放松由于保险资金的特殊性, 其资金投资运营的主要目的仍然是维持流动性并产生投资收入为将来的理赔和到期给付提供资金, 因此保监会对保险资金的运用监管较为严格随着环境的变化和保险市场的日益成熟, 保险监管的格局也逐渐扩大, 限制逐渐放松, 投资标的从一开始的银行存款逐渐放宽为企业债债券回购证券投资基金境外投资债权股权不动产基础设施投资计划衍生品交易创业投资基金资产支持计划私募基金目前保险资金投资以 2014 年的中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知为基本政策依据根据通知, 权益类投资资产不动产类资产的账面余额需控制在公司上季末总资产的 30%, 另类投资资产账面余额需控制在公司上季末总资产的 25%, 而境外资产投资账面余额需控制在公司上季末总资产的 15% 与此同时, 投资单一固定收益类资产权益类资产不动产类资产其他金融资产的账面余额, 均不高于本公司上季末总资产的 5%; 投资单一法人主体的余额, 合计不高于本公司上季末总资产的 20% 保险投资资产管理的革新当前低利率的环境倒逼保险公司在管理保费收入的同时, 提高资产端投资收益能力自 2013 年底开始, 国债和票据到期收益率大幅下降, 至 2016 年 1 月底 10 年期国债收益率已降至 2.8%, 而 1 年期票据收益率已降至 2.5% 从现在的宏观环境来看, 低利率资产荒项目荒给收益端带来很大的冲击, 保险资管依托传统的固定收益投资已经无法取得令人满意的成绩从中观环境看, 大资管时代的来临带来了日益激烈的市场竞争基金保险资管信托等行业创新速度不断加快, 保险资管行业若不能快马加鞭快速赶超, 则会被边缘化, 在市场上获取金融资源的能力会被逐渐削弱从微观环境上看, 今年寿险保险费率市场化改革完成, 财险市场化改革稳步推进, 保费收入资金成本不断上升, 加大了资产负债匹配的难度综合来看, 保险资管行业迫切需要拓展新业务创造新模式, 把握好时代大格局进行探索和革新, 才能行之方远保险行业业态的分化也对保险公司资产端提出更高要求传统大型寿险公司以长期保障型保单构成, 投资目标大都是资产负债匹配, 满足精算假设, 为保单持有人提供有吸引力的回报其风险容忍度较低, 对流动性要求较高, 投资资产大部分投资于有稳定回报的资产中而以短期投资型保险为主要产品的中小型保险公司走投资驱动负债的道路, 对流动性要求和风险容忍度较高, 其投资目标是在满足理赔和退保的情况下增加盈利, 以高回报扩大客户群扩充资产此类保险公司投资战略更加的灵活和激进在激烈的市场竞争下, 传统大型保险的市场占有率不断下滑, 从 2010 年到 2015 年, 寿险公司以原保费计算的 CR4 从 65% 下降到 50%, 以规模保费计算的 CR4 从 71% 下降到 48%; 产险公司以原保费计算的 CR4 从 71% 下降到 70% 风格激进的中小险企要维持自身的高成本, 传统险企要在激烈的市场竞争中开辟蹊径, 都需要有资产端高收益回报的支持从现实情况来看, 先知先觉的保险公司已经在努力拓宽投资途径, 打造低利率市场下稳定收益的渠道, 以另类投资填补资产负债久期缺口, 以股权投资提高收益水平从 2014 年初到 2015 年底, 保险行业投放在银行存款的投资资产债券投资资产比例从 72% 收缩到 56%, 投放在股票和基金的投资比例从 10% 提高到 15%, 投放在其它投资资产比例从 18% 提升到 29% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 19

图 13: 央行票据和国债到期收益率 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 图 14: 保险资产管理投资资产构成变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所固定利率国债到期收益率 :10 年中债央行票据到期收益率 :1 年银行存款债券投资股票和基金其它投资资料来源 : 保监会, 华泰证券研究所美国保险资产管理业的发展与启示美国的分账户监管美国寿险行业资金管理的经验领先中国近 60 年早在 1940 年, 美国就通过投资公司法将保险资产管理账户分为一般账户和独立账户进行单独管理其中, 一般账户包含传统保障型保险保费收入, 主要用于赔付和年金给付, 账户资金的稳定和安全性更加重要, 投资策略相对保守独立账户管理与资本市场密切相关的投资型保险, 如变额寿险变额万能险等采用变额形式的产品其保费按照一定规则分配, 分别进入一般账户和独立账户在一般账户中的资金按照传统寿险方式运作, 用于保证最低保险责任, 以资金安全性为重独立账户不受一般账户规则约束, 一般设有若干个投资组合, 每个投资组合分成若干等价值的投资单位, 客户可以自行决定保费在投资组合间的分配一个独立账户的投资组合可以只由股票债券或房屋质押贷款中的任何一类构成, 或者这些资产与其他类资产的组合合集在享受投资收益的同时, 独立账户的投保人也需承担相应投资风险, 而保险公司也实现了负债端与投资风险的松绑, 采取的投资策略也相对激进至 2013 年底, 美国寿险资金一般账户资金总额达到 3.8 万亿而独立账户资金总额达到 2.3 万亿根据规定, 独立账户账户必须在 SEC 单独注册我国保险资产管理公司对保险资金进行分账户受托管理, 也正是借鉴了美国的经验随着美国保险资产管理行业的发展强大, 投资管理属性越来越强, 具有投资属性的投资型保险越来越受到市场的认可和追捧, 增速跃上从投资收益率上看, 目前美国保险市场整体总投资收益率大致为 4.5%-5% 左右从资产总量上来看,2003 年到 2013 年一般账户投资资产从 2.7 万亿元增长到 3.8 万亿元, 年复合增长率 3.5% 而独立账户投资资产从 1.2 万亿增长到了 2.3 万亿, 年复合增长率 7.1% 独立账户资金占保险总投资资金比重从 30% 提高到 38% 而我国截止 2015 年独立账户资金余额占比仅 3%, 与发达市场相比还有 10 倍空间随着我国保险资产管理机构投资能力的增强, 独立账户的发展将得到支撑由于保险资金性质和监管限制不同, 美国的一般账户投资风险偏好明显小于独立账户一般账户配置大量收益稳定的固定资产和房地产资产 2013 年一般账户在债券资产房地产资产上的投资占比分别为 71% 和 10%, 在股票上的投资占比仅为 2%; 而独立账户配置了大量的股票, 投资占比达到 82%, 在债券和房地产类投资资产的投资比例仅为 13% 和 0.4% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 20

图 15: 2013 年美国寿险资金一般账户图 16: 2013 年美国寿险资金独立账户 Stocks Real estate Short-term investments Derivatives Non-invested assets Corporate Mortgages Policy loans Cash&Cash equivalents Other invested assets Government MBS Bonds Mortgages Policy loans Cash&Cash equivalents Other invested assets Stocks Real estate Short-term investments Derivatives Non-invested assets 资料来源 :NAIC, 华泰证券研究所资料来源 :NAIC, 华泰证券研究所美国保险资金监管规定及对中国的启示美国的保险监管体系实行个体监管和系统监管并重, 各州根据自身情况订立法律条款限定保险公司投资行为 1996 年美国保险监督协会 (NAIC) 设定了保险公司投资示范法 ( 投资上限版 ) 保险公司投资示范法 ( 规定标准版 ) 两套示范法供各州参考, 以更好的监管本州保险公司和提高保险公司的竞争力在鸽笼式监管体系中, 寿险和非寿险公司有 10 种投资资产, 针对每一种投资资产的不同性质, 监管严格规定了其投资形式投资数量相比而言, 寿险的投资限制更多在投资资产的分散性上, 寿险公司要求投资单一主体的投资资产总额不超过认可资产的 3%, 而非寿险公司将范围放宽至 5% 在投资工具的使用上, 寿险公司的要求更高如 SVO(Securities Valuation Office) 评级为 5 或 6 的投资总额不得超过 3%, 而非寿险为 5% 对集合投资工具投资比例寿险公司不得超过 35%, 而非寿险公司是 40% 在股票投资上, 寿险投资资金不可超过认可资产的 20%, 其中对未公开交易的股票投资额不可超过认可资产的 5%; 而非寿险股票投资总额取认可资产的 25% 或所有投保人的保单价值中的最大值在房地产和质押贷款投资上, 规范规定了因贷款资产质量不同而有所差异的投贷额度对寿险公司而言, 房地产投资合计不可超过认可资产的 45% 而对非寿险公司而言, 房地产投资上限为 10%, 若该公司 95% 以上业务为健康险和意外险, 则投资比例可放宽到 15% 紧接着在 1997 年,NAIC 通过保险公司投资示范法 ( 规定标准版 ) 确立了另一套较为宽松的谨慎式监管体系谨慎式监管不再对保险资产的投资渠道和投资资产质量性质比例作硬性规定, 监管从严到松以纽约州为例, 在 1951 年前禁止寿险公司投资普通股,1951 年后规定股票投资上限为 3%, 至今已逐步放宽至 20% 现在纽约州的寿险监管实现了鸽笼式 + 谨慎式结合的特点, 在做上限规定的基础上对投资资产性质质量不再做硬性规定 : 1) 对单一主体的投资额不超过 10%, 在所有满足条件的集合工具中的投资不超过 25%, 在所有集合工具中的投资不超过 35%; 优先股投资总额该寿险公司认可资产的 2%;2) 对股票投资总额不能超过认可资产的 20%, 合格交易所上市以外的股票不能超过 5%, 不能进行卖空操作 3) 抵押贷款投资上限是认可资产的 45%;4) 除了根据控股公司法对子公司的投资外, 股权投资上限是 20%;5) 自用型房地产投资上限是 10%, 收益型房地产上限是 20%, 民用房地产的投资上限是 2%;6) 对美加以外世界各国的上述各项投资总额, 上限 10%;7) 对国际机构的债权投资上显示 2% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 21

以上两套体系中的投资限制并不适用于独立账户但若当地州法规定规范适用单独账户, 则分两种情况对待 : 一是把独立账户的资产加总在保险公司总账户资产上进行总体监管 ; 二是对单独账户投资资产进行监管以纽约州为例, 对单独账户的监管方法为有 :1) 把划入独立账户中的资产视为该保险公司总资产一部分, 投资符合对寿险公司总账户投资的标准限制 ;2) 在精算报告中阐明在考虑保证对独立账户造成的风险费用后, 该独立账户中的资产还有足够的金额来履行保险公司对单独账户的负债我国目前对一般账户的监管正是借鉴了由 NAIC 在 1996 年制定的保险公司投资示范法 ( 投资上限版 ) 设立的鸽笼式监管体系如同美国从鸽笼式向审慎式监管的过渡, 我国的保险监管也正随着市场的发展和投资产品的多元化而有所宽松比如保监会在 2014 年底做出的保险资管大类管理摒除了对资产细目的详细规定, 仅对大类进行上限管理再比如在 2015 年做出保险境外投资设立私募基金参与资产管理计划的规定, 为保险投资创新思路打开市场空间铺路截止 2015 年 12 月, 人身险投资资产达到了 1.6 万亿, 而投连险独立账户新增交费仅 616 亿, 差距为 26 倍值得注意的是, 我国还对万能险设立了独立账户, 然而与投连险独立账户不同, 尽管具备投资属性, 该账户仍受保障型保险投资监管美国保险资金配置的变局资金性质不同, 一般账户重固收而独立账户重权益我们可按中国保险资产的大类配置将美国保险资金投向大致分为债券股票房地产投资保户质押贷款然而与中国不同的是, 美国的保险资金可以直接对接抵押贷款市场综合一般账户和独立账户来看, 从 2003 年到 2013 年, 美国的保险资金运用余额从 3.9 万亿美元增加到 6.1 万亿美元, 年复合增长率 4.7% 从资产配置上来看, 债券以收益的长期性和安全性与保险资金的属性天然吻合, 仍为最主要的配置类别然而从 2003 年到 2013 年, 债券资产占保险资产配置的比重从 56% 下降到了 49% 现金及现金等价物资产配置占比从 1.3% 下降到 0.8% 与此相反, 权益投资越来越受到险企的重视, 资产配置比重从 26% 上升到了 33%; 其它类投资资产占比从 2.7% 上升到了 3.6% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22 22

表格 5: 美国综合账户保险资金投资资产综合账户 2003 2013 Aggregate annual percent change 政府债券 537,592 464,059-1.5% 企业债券 1,643,963 1,974,418 1.8% MBS - 561,639 -. 债券 2,181,555 3,000,116 3.2% 普通股 992,076 1,994,817 7.2% 优先股 30112 9127-11.3% 股票 1,022,188 2,003,944 7.0% 房屋抵押贷款 268,986 373,716 3.3% 房地产 30,672 31,285 0.2% 保单抵押贷款 107007 131672 2.1% 短期投资 - 84,229 - 现金及现金等价物 50,043 48,869-0.2% 衍生品 - 38413 - 其它投资资产 106,372 222,163 7.6% 非投资资产 119,876 215,892 6.1% 总计 3,886,699 6,150,300 4.7% 资料来源 :NAIC, 华泰证券研究所图 17: 美国险企投资资产净收益资料来源 :NAIC, 华泰证券研究所我们在前面已经提到, 一般账户和独立账户因为资金性质的不同配置风格迥异一般账户管理保障型保险保费, 风格保守, 偏重债券投资, 近 10 年来重债券轻股权趋势明显 2013 年一般账户债券投资资产占比 71%,10 年间年复合增长率高达 3%; 而股票投资资产占比仅为 2%,10 年间年复合增长率为 -1.4% 独立账户管理投资型保险保费, 风格较灵活激进, 近 10 年来重股权的风格愈加突出 2013 年独立账户股票投资资产占比 82%,10 年间年复合增长率 7.6%; 同时债券投资资产也得到谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23 23

加强,2013 年占比达到 13%,10 年间年复合增长率为 4.7% 就独立账户而言, 保险资金在权益市场布局的加大源于保险资产管理公司或投资部投资能力的增强截止 2013 年美国保险资金在普通股股票市场实现净收益 470 亿美元,10 年间年复合增长率 14.5%, 居各类投资资产净收益增幅首位表格 6: 美国保险资金投资资产一般账户独立账户投资资产 2003 占比 2013 占比年复合增长率 2003 占比 2013 占比年复合增长率政府债券 466,452 396,125-1.6% 71,139 67,933-0.5% 企业债券 1,524,610 1,832,434 1.9% 119,353 141,984 1.8% MBS - 468,725-92,914 - 债券 1,991,062 74% 2,697,284 71% 3.1% 190,492 56% 302,831 49% 4.7% 普通股 68,343 76,169 1.1% 923,733 1,918,648 7.6% 优先股 29418 8570-11.6% 694 557-2.2% 股票 97,761 4% 84,739 2% -1.4% 924,427 26% 1,919,205 33% 7.6% 房屋抵押贷款 261,558 10% 363,361 10% 3.3% 7,429 7% 10,355 6% 3.4% 房地产 20,336 1% 22,683 1% 1.1% 10,336 1% 8,602 1% -1.8% 保单抵押贷款 106392 4% 131316 3% 2.1% 615 3% 356 2% -5.3% 短期投资 - - 63,352 2% - - 20,877 1% - 现金及现金等价物 35,397 1% 33,579 1% -0.5% 14,646 1% 15,290 1% 0.4% 衍生品 - 37800 1% - - 613 1% - 其它投资资产 77,326 3% 168,611 4% 8.1% 29,046 3% 53,552 4% 6.3% 非投资资产 112,271 4% 197,661 5% 5.8% 7,605 3% 18,232 4% 9.1% 总计 2,702,103 3,800,386 3.5% 1,184,596 2,349,913 7.1% 资料来源 :NAIC, 华泰证券研究所债券 : 利率下行投资占比下降, 侧重运用期限利差与信用利差长期保单为主要保费来源的收入结构决定了寿险公司负债端的长久期, 因此寿险公司是更注重对久期匹配有稳定回报的固定收益产品的投资, 是美国债券市场最主要的参与者然而近 10 年来美国债券市场收益率近 10 年持续下探其中 10 年期国债收益率从 4% 下降到 3%, 10 年期高质量市场企业债券投资收益率从 5.5% 下降到 4.4% 以债券投资为主的一般账户资产配置也产生了变化首先, 更侧重于利用债券期限利差, 加大了长久期高收益债券配置 2013 年一般账户债券剩余期限长于 20 年的占债券投资规模的 21%, 较 5 年前增加 1%; 期限在 10 至 20 年的占债券投资规模的 15%, 较 5 年前增加 3%; 期限在 5 至 10 年的占比 31%, 较 5 年前增加 2%; 期限在 1 至 5 年的 25%, 较 5 年前缩小 4%; 期限在 1 年以下的占比 9%, 较 5 年前缩小 1% 其次, 投资更丰富的债券品种增加信用利差 2013 年一般账户债券 56% 为公司债券, 较 10 年前减少 8%;17% 是国债, 较 10 年前减少 7%;12% 是 MBS, 而 10 年前还没有 MBS 投资另外, 缩减了债券投资比例扩充了其它类资产投资尽管一般账户和独立账户债券投资资产绝对量在增长, 但投资占比 10 年间也分别减少了 3% 这主要是由于美国债券市场收益率近 10 年持续下探其中 10 年期国债收益率从 4% 下降到 3%,10 年期高质量市场企业债券投资收益率从 5.5% 下降到 4.4% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24 24

2003-01-02 2004-01-02 2005-01-02 2006-01-02 2007-01-02 2008-01-02 2009-01-02 2010-01-02 2011-01-02 2012-01-02 2013-01-02 2003-01 2003-11 2004-09 2005-07 2006-05 2007-03 2008-01 2008-11 2009-09 2010-07 2011-05 2012-03 2013-01 2013-11 行业研究 / 深度研究 2016 年 07 月图 18: 一般账户债券期限变化资料来源 :Wind, 华泰证券研究所图 19: 美国 10 年期国债到期收益率 5.5000 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 图 20: 美国 10 年期高质量市场企业债收益率 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所房地产与房屋抵押贷款投资 : 利率下降迫使投资转向, 投资占比下降美国险企并不热衷投资房地产直接投资, 所持房产多为自用从 2003 年到 2013 年美国房地产市场经历了快速上涨与回调,10 年间房价指数整体涨幅仅 22% 房地产投资收益率也经历了相应的震荡,10 年间年复合增长率为 -2.9%, 远低于权益投资和房屋抵押贷款收益在房市遇冷的情况下, 保险公司投资转向表现活跃的权益市场, 房地产投资占总投资资产占比进一步从 0.8% 降低到 0.5% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25 25

2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 行业研究 / 深度研究 2016 年 07 月图 21: 美国 2003-2013 标准普尔 /CS 房价指数 :20 个大中城市 220.00 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所与国内投资范围不同, 美国的保险资金可以对接房屋抵押贷款然而同样受房地产板块衰弱的影响, 房屋抵押贷款增长率也趋缓从 2003 年到 2013 年, 房屋抵押贷款的年增长率仅为 3.3%,15 年期抵押贷款固定利率也从 5.24% 下降到到 3.52% 现行的抵押贷款多针对商业工业机构用房, 包括购物中心办公楼工厂医疗中心等, 而非农业居民住宅这类贷款总额 2013 年占当年房屋抵押贷款总额的 94% 同时, 保险公司在房屋抵押贷款上进行了严格的风险把控, 仅有 0.5% 的贷款会延期或强行停止截止 2013 年, 美国险企在房屋抵押贷款上的投资占比为 6%, 较 10 年前下降 1% 保单质押贷款 : 受利率下行影响, 投资占比下降保单质押贷款, 是投保人把所持有的保单直接抵押给保险公司, 按照保单现金价值的一定比例 ( 一般为 90%) 获得资金的一种融资方式若借款人到期不能履行债务, 当贷款本息积累到退保现金价值时, 保险公司有权终止保险合同效力美国寿险保费的增加刺激了保单质押贷款的增加然而由于美国贷款利率从 2003 年的 4.12% 下降到了 3.25%, 保单质押贷款利率相应下调, 利差空间缩小这十年间, 美国保单质押贷款规模复合增长率仅为 2.1%, 保单贷款投资资产占保险投资总资产比例业从 2.8% 降低到了 2.1% 另类投资资产 : 投资占比逐渐增加美国险企从债券房地产不动产抵押贷款保单质押上撤走的另一部分资产进入了另类投资市场从 2003 年到 2013 年, 另类投资资产净投资收益从 49 亿美元增长到 119 亿美元, 年复合增长率高达 9%, 另类投资资产占比也从 2.7% 提高到了 3.6% 权益市场 : 美国股票市场的长慢牛推助保险资金权益资产配置增加美国独立账户投资资金投资于债券房地产不动产抵押贷款保单质押上的占比逐渐缩小, 资金的转转向权益市场 2003-2013 独立账户权益资产投资占比从 78% 提高到 82%, 几乎全为普通股这是因为美国保险资产管理公司和投资中心在美国资本市场的起落升沉中积累了丰富的投资经验, 对保险资金的权益投资驾轻就熟而美国股市的长慢牛和保险资产管理法规政策的支持也激活了保险资金参与股权市场的信心和兴趣 2003 年到 2013 年,S&P500 增幅达到了 130%, 纳斯达克 100 的增幅更达到了 360% 同时, 美国州法律允许变额年金和养老金计划投资资产独立于保险公司的其它资产, 并可完全投资于股票市场在这样的政策和经济环境下, 美国独立账户投资于股票市场的保险资金投资总量大幅提升, 年复合增长率 8% 这一方面是美国股票市场的繁荣, 这 10 年间 S&P500 增幅达到了 130%, 纳斯达克 100 的增幅更达到了 360% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26 26

图 22: 美国 2003-2013 股票收益 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 纳斯达克 100 标普 500 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所欧美保险资产管理举足轻重保险系资产管理机构的领先地位欧洲基金和资管协会 (EFAMA) 将资产管理公司分为银行系保险系其它三大类, 而保险系资产管理公司在欧美资产管理各行业中占有举足轻重的地位按资产管理规模计算, 全球前 100 家资产管理公司中, 保险系共 17 家其中 PIMCO 保德信金融法通投资管理安盛投资管理排名分别为第 7 第 8 第 18 第 19 名从国别来看, 法国德国意大利加拿大最大的资产管理机构均是保险公司, 英国前三大资产管理机构中保险公司占据二席, 日本生命人寿 (Nippon Life Insurance) 是日本第三大资产管理机构英国法国意大利德国, 保险系资产管理公司数量占比分别为 13% 7% 15% 12% 保险系资产管理公司在帮助自己保险母公司从事保险资金的投资管理以外, 还接受其它保险公司投资委托, 以及担任共同基金的角色进行主动第三方资产管理对于欧美大型保险系资产管理公司而言, 第三方资产管理业务已成为其最重要的收入来源 2014 年, 安联安盛宏利标准人寿的第三方资产管理规模分别达到了总规模的 73% 50% 86% 52% 此类国际大型保险系资产管理公司还是保险集团的重要利润贡献者以安联为例,2014 年资产管理业务以占集团 5.2% 的营业收入贡献了 25% 的经营利润, 资产管理利润总额达到 26.03 亿欧元同年英国法通人寿旗下的法通投资管理税后运营利润占法通人寿集团运营利润的 22.5% PIMCO 由保险系资产管理公司向全球顶尖资产管理公司的蜕变保险系资产管理公司的排头兵 PIMCO 即德国安联集团资产管理公司, 曾是全球最大的债券基金公司,2013 年一季度 PIMCO 管理资产规模达到 2 万亿美元, 其中第三方资产 1.7 万亿美元, 拥有 2300 名员工, 其中专业投资人员 735 人 PIMCO 的成功发展与经久不衰主要由以下几个方面的原因 : 1. 成立之初就积极发展壮大其第三方资产管理业务在 1974 年美国国会颁布雇员退休收入保障法案历史性的创造出个人退休金账户后,PIMCO 第一时间切入年金委托投资市场进行养老金管理, 凭借良好的业绩脱颖而出受益于养老金管理业务的迅速成长,1974 到 1984 这 10 年间 PIMCO 的委托资产规模从 5 亿美元增长到了 60 亿美元 1987 年 PIMCO 进军公募债券基金管理市场, 发型了第一只基金总回报基金 (Total Return Fund), 由债券之王之称的比格格罗斯管理 PIMCO 目前有 106 只公募基金, 规模达到 3124 亿美元, 接近总资产规模的三分之一谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27 27

2. 在市场宣传和开发上,PIMCO 注重投资资金的质量比如前明星基金经理格罗斯管理的总回报基金在 2012 年 9 月末总资产达到了 2791 亿美元, 占彼时第三方资产管理总规模的约 18% 该基金资金来源 73% 的资金来源是机构级和大客户级客户 3. 重视研究及科学的投资决策流程也是 PIMCO 长久不衰的重要原因每个季度 PIMCO 全球 700 多名投资经理研究员客户经理都要集中举行一场论坛, 每个投研人员对自己负责的行业和地域发表预测观点, 并通过辩论投票, 选出获胜观点, 成为该地区该行业的策略, 然后上报 PIMCO 投资决策委员会投委会再根据领域或地区的策略形成全盘投资策略, 然后根据全盘投资策略制定出各个领域的标准投资组合 (Model Portfolio) 投资经理们根据标准组合进行投资操作, 可以有一定偏离度 4. PIMCO 也建立了极为市场化的人员考核机制, 非常重视明星产品和明星基金经理的影响其明星基金总回报基金自成立以来业绩一直处于市场前列, 前明星基金管理人比格格罗斯时期所管理的 16 只基金中, 有 11 只能排进同类基金排名的前 30% 而罗格斯本人的年薪也超过了 2 亿美元, 其它高管薪酬也在千万美元以上, 六大高管的收入占到所有员工的 1/4, 完全体现市场激励机制图 23: PIMCO 投资决策流程资料来源 :PIMCO, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28 28

我国保险资产管理业的发展前景保险投资资金发展空间目前在银行间债券市场, 保险机构已成为仅次于商业银行和基金公司的第三大机构投资者 ; 在股票市场上, 保险机构是仅次于基金的第二大机构投资者 ; 在共同基金市场上, 保险资产管理公司已成为最大的机构投资者保险资金的发展和投资方向的变化将极大的影响我国资本市场的结构国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见确立了保险业规模发展目标, 要在 2020 年将保险密度提高到 5% 根据财政部, 中国国内生产总值在 2020 年有望达到 100 万亿元据此, 保险收入总额应达到 5 万亿元对比 2014 年的 2 万亿元总保费, 增幅需达到 2.5 倍保险资金投资总额约为保费收入的 4.6 倍,2014 年底保险资金投资总额 9.3 万亿, 则根据保费收入增速, 保险资金投资总额在 2020 年将达到 23 万亿元保险系资产管理公司将发挥更加重要的作用, 优化我国资本市场投资者结构, 使得我国保险市场与资本市场货币市场形成了良性的互动发展空间 1: 打开第三方资产管理发展空间现状与问题 : 起步较晚空间尚未打开我国保险资产管理公司第三方资产管理起步较晚,2013 年证监会颁布资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务的暂行规定才打通保险资产管理公司进入公募基金行业之路, 滞后美国 26 年同年, 保监会颁布关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知, 允许保险资产管理公司作为管理人, 向投资人发售标准化产品份额, 打开了保险资产管理公司通向财富管理市场的通道目前我国已获批的保险资产管理公司 ( 不包括香港 )21 家, 但与 101 家公募基金管理人和 25901 家登记在岸的私募基金管理人相比, 竞争力仍然偏弱受起步晚经验不足固有投资思维限制等问题的牵制, 我国保险系资产管理机构第三方资产管理业务发展仍然滞后四大保险公司的资产管理子公司中, 太保资管和平安资管的第三方资产管理有较大发展,2015 年两家资产管理公司第三方资产管理规模分别达到 2334.7 亿元和 2547.2 亿元, 占总资产管理规模的 21.5% 11.5% 然而这一参数与国际大型保险系资产管理公司相比, 仍有 3 倍以上的差距表格 7: 资产管理行业各投资主体的优劣对比券商信托基金银行保险优势通道业务, 不承担风险渠道多样, 客户丰富风控技术, 终端优势劣势门槛高, 客户忠诚度低期限短, 风控能力较差多元化起步晚, 成熟度低资料来源 : 华泰证券研究所打开第三方资管空间 : 承接养老体系养老体系是保险资产管理公司培植第三方资产管理业务能力的一方沃土 PIMCO 在第三方资产管理行业实现的第一次飞跃, 便是在 1974 年美国国会颁布雇员退休收入保障法案切入年金委托投资市场进行养老金管理并取得了卓越成绩而我国自 2004 年企业年金试行办法颁布以来, 企业年金制度实行已超 10 年, 但覆盖情况仍十分有限截止 2015 年一季度, 中国城镇职工基本养老保险参保人数为 3.42 亿人, 同一时期企业年金仅覆盖了将近 2300 万个职工, 意味着只有 6.73% 的职工参与了企业年金制度 2015 年初, 为合理化养老体系减轻基本养老保险压力, 国务院印发了机关事业单位职业年金办法, 规定对机谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 29 29

关事业单位工作人员实施企业年金制度根据国家统计局 2014 年国民经济和社会发展统计公报,2014 年中国 13.67 亿人口中, 60 岁及以上的老人 2.12 亿人, 占总人口比例为 15.5%;65 岁及以上人口数为 1.37 亿人, 占比 10.1% 这一现状已复合国际上对老龄化社会的判断根据世界卫生组织的预测, 到 2050 年, 中国将有 35% 的人口超过 60 岁, 成为世界上老龄化最严重的国家, 而作为养老保障第一支柱的基本养老保险已不堪重负, 基本养老金已收不抵支作为第二支柱的企业年金和第三支柱的商业养老保险将成为补充替代率缺口的重要补充力量假设养老金替代率按照目前 2% 的增速下滑, 将会在 5 年内出现 10% 的替代率缺口根据历史数字, 工资增速大约会高于 GDP 增速 3%, 假设未来 GDP 年增速保持在 6.7%, 则工资增速为 9.7% 按此推测, 企业年金险和商业养老保险的年保费收入将会在 2020 年达到 2.5 万亿, 为 2014 年全年保费收入的两倍, 保费增量 5 千亿根据前文对保险公司承接企业年金服务的分析, 投资管理是最大的赢利点而要在与其它资产管理公司的竞争中获得企业年金规模, 保险资产管理公司应当充分发挥自身优势作为经营人寿产品的及人工机构, 保险资产管理公司对保险资金养老金等资金的长期性安全性属性有着更为深入的理解, 长期稳健的投资理念和投资风格更加符合企业年金基金的特征此外, 要加强投资能力建设, 提高投资组合收益率, 以吸引更多的委托管理企业年金打开第三方资管空间 : 加强体系建设在大资管时代中, 基金银行信托等竞争对手林立, 保险系资产管理公司要在其中脱颖而出, 增强竞争力, 必须加强自身体系建设我们针对此提出了以下几点建议 : 首先, 建设全面的投资能力为设计多样化的产品满足客户的不同需求, 应当涵盖包括固定收益股票股权夹层对冲基金大宗商品基础设施与不动产等投资领域以泰达宏利 (Manulife) 为例, 投资范围包括 ( 公募与私募 ) 债券 ( 公募与私募 ) 权益商业抵押贷款房地产石油天然气能源基础设施林地农地等 PIMCO 也是优秀的投资手, 产品丰富多样, 满足占比达 80% 的第三方受托资产其产品包括公募基金私募基金 ETF 封闭式及基金等其中公募基金资产规模占比 38% 截止 2012 年底, 开放式公募基金共四条线, 管理规模达到了 6033 亿美元其中债权基金 53 只, 规模 5019 亿美元 ; 信用债基金 9 只, 规模 503 亿美元 ; 全球基金 13 只, 规模 484 亿美元 ; 免税基金 11 只,26 亿美元在这 53 只基金中, 过去 5 年平均业绩排名进入前 30% 的有 44 只, 占比高达 85% 其次, 加强对客户的服务能力和市场宣传力, 吸引高质量资金以 PIMCO 为例, 其明星基金资金来源中,73% 是机构级和大客户级客户安联的第三方业务中,64% 也是来自机构投资者国内保险公司之前基本上对接母公司的保险资金经营传统受托管理业务, 在客户服务和市场宣传力上乏善可陈对待机构级和大客户级, 应以专业人士对接, 设计差异化产品, 吸引大资金进场对待零售客户, 通过设计标准化的产品降低成本, 同时通过保险端的客户交叉销售通过网络终端等渠道优势进行宣传, 打开销售量谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 30 30

另外, 构建合理有效的决策程序市场化的考核机制个性化的激励机制根据韬睿惠悦对我国保险资产管理公司投资人员流出情况的调查分析, 结果显示 :36% 的人才跳槽去了基金公司,29% 去了证券公司,21% 去了其他资产管理公司人才流出的原因分析显示, 高达 30% 的人选择了薪酬竞争力不足资产管理行业的核心竞争因素是人才, 而人力成本也是其最主要的支出, 励机制直接决定人才的去留和业务的兴衰我们在前文已经提到了 PIMCO 完全市场化的考核和激励机制, 也是 PIMCO 能够长久不衰的创造佳绩的重要原因我国保险资产管理公司应尽快从原来的团队化平均化的激励机制转化成个性化市场化差异化的激励体系将核心员工的薪酬与绩效挂钩, 形成长期激励机制同时, 对保险资产管理公司或资产管理部门单独会计核算, 以检验其自身投资能力, 提升其在集团公司中的影响力发展空间 2: 丰富债券类资产投资产品债券类投资现状 : 配置单一期限较短近期的中国债券市场正在复制美国的历史, 债券利率不断下滑, 低利率的环境使得债券市场并不再具备高收益和强安全的作用我国目前的债券投资占比正好与 2003 年的美国相同, 沿着美国险企在债券市场的发展轨迹, 保险资金亟需探索多元化的资产配置, 布局其它市场与此同时, 保险资产管理在债券类市场上也进行创新和探索, 债权计划便是其一债券类市场的改善空间债权计划 ( 基础设施不动产债权计划 ) 保险基础设施及不动产债权计划是保险资产管理公司面向委托人发行的收益凭证, 募集资金以债权方式投资交通通讯能源市政环境保护等国家级重点基础设施项目或其他不动产项目, 并按照约定支付预期收益并兑付本金的金融产品保险债权投资计划的参与角色包括受托人托管人和独立监督人其中, 受托人由保险资产管理公司担任, 负责发起设立计划, 以及进行项目投资和管理 ; 托管人由商业银行担任, 负责为保险债权投资计划资金提供资金存管和清算等托管服务 ; 独立监督人也可由商业银行担任, 主要负责监督受托人和项目方对项目的运营管理, 包括项目进度和项目财务状况等保险债权计划的项目规模一般为 20~30 亿元, 最高可达 50 亿元 ; 项目期限一般 5~7 年, 最高可到 10 年同时, 设立债权投资计划还应当确定信用增级信用增级方式分三种 : 一是可由国家专项资金银行提供担保 ; 二是可由上年末净资产 200 亿元人民币以上的上市公司或上市公司实际控制人提供担保 ; 三是以无限售流通股质押可转让收费权质押实物资产抵押的方式进行信用增级以上三种增新方式对应的最长债权投资期限分别为 10 年 7 年 5 年南水北调是保险资金投资债权计划的典型案例, 也是迄今为止保险行业资质等级最高发行规模最大的债权计划, 其具有风险低收益较高且稳定的特点, 有利于保险资金资产负债的合理配置谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 31 31

图 24: 基础设施不动产债权投资结构资料来源 : 华泰证券研究所 2013 年关于债权投资计划注册有关事项通知将债权投资计划发行由备案制改为注册制以来, 债权投资经历了快速攀升后回落的过程 2013 年注册债权投资计划 90 个, 注册规模 2877.6 亿元, 约等于此前 7 年注册规模之和 2014 年注册债权计划 157 个, 同比增长 74%; 注册规模 3109.6 亿元, 同比增长 8.1% 2015 年 1-9 月注册债权投资计划 86 项, 注册规模 1393 亿元, 注册规模较去年下降 20% 其中, 基础设施债权计划 2014 年规模同比增速达到 30.5%, 而不动产债权投资注册规模同比却下降 29.1% 截至 2015 年 8 月 31 日, 保险资产管理机构累计发起设立 419 项债权投资计划, 累计注册金额 10099.6 亿元债权投资结构分化的背后是债权投资收益率的改变和政策调控的影响保险资金有长期投资的优势, 正好符合基础设施不动产债权计划所需投资期 5-10 年期限的要求 2013-2014 年是债权计划配置的高峰, 基础设施投资收益率 6.5%-7% 之间, 而不动产投资收益率高达 7%-10% 然而进入 15 年以来, 不动产债权投资收益率有所下降, 不动产长期配置的价值降低另一方面, 新国十条鼓励保险资金利用债券投资计划股权投资计划等方式, 支持重大基础设施建设棚户区改造城镇化建设等民生工程和国家重大工程同时, 国家发改委和保监会在今年 10 月联合印发关于保险业支持重大工程建设有关事项的指导意见明确要充分发挥保险资金长期投资和保险业风险保障的独特优势, 支持重点工程建设因此, 基础设施建设空间将进一步增加截至 2015 年底, 财政部先后公布超 8000 亿 PPP 投资额度, 同时表示要鼓励保险公司养老金等机构投资者进入 PPP 领域 PPP 项目如基础设施高铁等投资资产久期多为 5-10 年, 适合保险资金安全大额长期的特点, 有利于缩小险企资产负债久期缺口保监会也在 2015 年 4 月下发的有关偿付能力报告编辑规则中将保险公司投资 AA 级以上债权计划的账面价值认可比例从以往的 95% 提升至 100% 这调整表明了监管对债权投资计划资谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 32 32

产资质的充分认可, 将高评级债权投资计划与债券的认可价值视为等同参与 PPP 项目债权融资将有利于提高保险机构偿付能力, 资本金得到进一步释放另一方面,PPP 模式强调社会资本和政府资本收益共享风险共担, 对于追求安全性和稳定收益的保险资金而言, 考察 PPP 项目的产出和风险成了参与 PPP 项目的关键保险资金参与 PPP 项目的方向应以优先 LP 的角色, 投入到与资产管理机构工程承建商共同成立 PPP 产业基金中这种模式下, 资产管理机构将发挥专业的管理能力和项目鉴别能力, 选择资质较好收益稳定的 PPP 项目, 大型工程承建商提供项目工程建造服务并提供信用增级发展空间 3: 以投资房地产股票赚取不动产价值中国保险资金参与房地产市场方式可分为两类 : 一类为直接投资房地产市场赚取持有升值的价值, 另一类为投资房地产股票赚取开发商地产价值从 2011 年调控以来, 地价的升值速度整体已经超过了房价, 按目前土地供给继续管控的情况下, 地产涨幅预计也将持续超过房价的涨幅与此同时, 房地产股票有着高分红率, 能为保险公司在持有期提供较高的稳定收益因此对中国的险企而言, 与投资房地产相比投资房地产股票更具价值除此之外, 中国险企赚取地产增幅还可以投资房地产信托房地产投资项目, 或通过房地产私募股权基金参与并购增资表格 8: 险企投资房地产情况 ( 根据最新公告 ) 保险公司地产公司持股比例分红率生命人寿金地集团 29.94% 安邦人寿 14.07% 安邦财险 5.89% 14.25% 天安财险 4.54% 华夏人寿 3.93% 阳光人寿京投银泰 4.32% 阳光财险 0.70% 26.03% 国华人寿东湖高新 5.00% 48.69% 国华人寿华鑫股份 10% 34.07% 和谐健康保险金融街 15.88% 安邦人寿 9.12% 27.22% 安邦保险远洋地产 29.98% 中国人寿 29.03% 27.39% 前海人寿钜盛华万科 A 24.26% 21.33% 平安集团碧桂园 9.91% 34.39% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 33 33

2009-03-01 2009-09-01 2010-03-01 2010-09-01 2011-03-01 2011-09-01 2012-03-01 2012-09-01 2013-03-01 2013-09-01 2014-03-01 2014-09-01 2015-03-01 2015-09-01 行业研究 / 深度研究 2016 年 07 月发展空间 4: 权益类投资权益投资现状 : 缺乏权益投资经验, 随行就市波动性大国内保险资金在权益市场布局较少, 至 2015 年底股票和基金投资规模占总投资资产仅 15% 同时, 保险资产管理公司近 10 年来的投资战略一直是随行就市, 投资比例随二级市场的波动而变化这主要是由于国内险企一直以来以固定收益领域投资见长, 权益市场投资经验缺乏, 也缺少相应的人才, 组合对冲能力较弱, 投资组合风险敞口较大, 一旦市场波动就会直接波及到所持组合资产的整体收益图 25: 沪深 300 指数 250% 200% 150% 100% 50% 0% 图 26: 保险投资股票和基金资产比例 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所打开权益投资空间 : 加大蓝筹股配置, 享受稳定高分红与股票溢价然而相比于其余固定资产, 蓝筹股如地产金融等以其稳定增长的业绩较高的分红率和稳健的股票回报与保险资金的长久期稳回报属性天然吻合以金融股为例,2007 年至 2016 年 10 年间, 金融指数涨幅达 128%, 较同期限上证综指涨幅高 107 个百分点 2012 年至 2016 年这 5 年间, 金融指数涨幅达 100%, 较同期限上证综指涨幅高 100 个百分点同时, 金融股分红率较高, 通常在 20% 以上, 股息率达到 2%-4% 因此, 以保险资金对接蓝筹股在享受股票溢价的同时, 还能享受稳定的较高的股息回报, 具有稳定和超额收益双重属性谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 34 34

图 27: 金融指数走势 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2006-01-04 2006-06-04 2006-11-04 2007-04-04 2007-09-04 2008-02-04 2008-07-04 2008-12-04 2009-05-04 2009-10-04 2010-03-04 2010-08-04 2011-01-04 2011-06-04 2011-11-04 2012-04-04 2012-09-04 2013-02-04 2013-07-04 2013-12-04 2014-05-04 2014-10-04 2015-03-04 2015-08-04 2016-01-04 上证综指金融指数资料来源 :Wind, 华泰证券研究所以安邦保险为例, 从 2014 年到 2015 年其在二级市场增持了大量金融房地产百货中药生产风能类股票其中, 产生收益最高的 15 次增持均由金融和地产股贡献其中, 招商银行民生银行股票溢价收益率最高达到 76% 和 32%, 万科 A 金地集团金融街股票溢价收益率最高达到 70% 58% 49% 以购买成本为基数计算, 2015 年以上股票股息回报率均在 3% 以上, 招商银行股息回报率更高达 7% 表格 9: 保险资金参与二级市场占总股本变动期间股票 2015 年增持股权保险资金变动起始日变动截止日持股总数 ( 万股 ) 比例均价现价收益股息率招商银行安邦财产保险股份有 2014-06-01 2014-06-30 限公司 - 传统产品 158,418.7624 6.28 10.1758 17.88 76% 7% 招商银行安邦财产保险股份有 2013-12-11 2014-05-31 限公司 - 传统产品 157,626.6406 6.25 10.2486 17.88 74% 7% 招商银行安邦财产保险股份有 2014-07-01 2014-07-31 限公司 - 传统产品 172,999.5632 6.86 10.3668 17.88 72% 7% 招商银行安邦财产保险股份有 2014-10-01 2014-10-31 限公司 - 传统产品 204,226.5581 8.10 10.4297 17.88 71% 7% 万科 A 安邦养老保险股份有 2015-11-01 2015-11-30 限公司 - 团体万能产品 2,618.0363 0.24 14.4084 24.43 70% 5% 招商银行安邦财产保险股份有 2014-08-01 2014-08-31 限公司 - 传统产品 185,660.5092 7.36 10.8361 17.88 65% 6% 招商银行安邦财产保险股份有 2014-11-01 2014-11-30 限公司 - 传统产品 221,684.5369 8.79 11.0602 17.88 62% 6% 金地集团安邦财产保险股份有 2013-12-04 2014-12-19 限公司 - 传统产品 26,522.7389 5.91 7.7908 12.28 58% 5% 金融街安邦人寿保险股份有限公司 - 积极型投资组 2014-04-26 2014-05-30 3,372.8180 1.11 6.0328 8.96 49% 7% 合金地集团安邦人寿保险股份有限公司 - 稳健型投资组 2014-04-24 2014-12-19 63,306.5430 14.09 8.7010 12.28 41% 5% 合万科 A 安邦财产保险股份有 2015-12-01 2015-12-07 限公司 - 传统产品 15,281.2119 1.38 17.9702 24.43 36% 4% 万科 A 安邦人寿保险股份有 2015-12-01 2015-12-07 4,348.2237 0.39 17.9702 24.43 36% 4% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 35 35

增持股权保险资金变动起始日变动截止日持股总数 ( 万股 ) 占总股本比例变动期间股票均价现价收益 2015 年股息率限公司 - 稳健型投资组合万科 A 安邦人寿保险股份有限公司 - 保守型投资组 2015-12-01 2015-12-07 24,184.8531 2.19 17.9702 24.43 36% 4% 合招商银行安邦财产保险股份有 2014-12-01 2014-12-09 限公司 - 传统产品 252,198.4642 10.00 13.4265 17.88 33% 5% 民生银行安邦财产保险股份有 2014-11-28 2014-11-28 限公司 - 传统产品 91,618.3789 2.69 7.0851 9.37 32% 3% 资料来源 : 东方财富 choice, 华泰证券研究所打开权益投资空间 : 金融蓝筹 + 两融杠杆 + 新股收益, 享受稳定新股收益在我们的稳稳当当赚收益, 仔仔细细算新股里提出了金融蓝筹 + 两融杠杆 + 新股收益策略上文已提到保险公司持有金融蓝筹股可带来稳健收益, 同时在新股发行新规下持有金融蓝筹股参与打新更可享受稳健投资收益首先, 金融蓝筹股收益率变化小, 抗跌性强, 是市值配售打新新规下担保标的较优选择 2016-2017 年新股发行将有序推进, 发行节奏平衡, 市值打新贯穿全年, 为实现稳定的打新收益, 选择担保品市值波动性小, 抗跌性强稳定收益标的是较好选择银行股的波动性小稳定股息收益率抗跌性强是打新市值的优选担保标的其次, 选择大盘蓝筹股打新进行市值配售, 杠杆优势明显, 提高打新收益率假设融资标的担保比率 110%( 新规规定最低 100%), 大盘股担保品折算率 65%( 市场通常为 65%-70%), 对应杠杆为 1.59; 小盘股折算率 35%( 市场通常为 30% 左右 ), 对应杠杆为 1.32 倍两融加杠杆买蓝筹股具备较大的安全边际稳定的高股息收益率, 且融资杠杆高, 对于投资者来说具有较大吸引力我们在打新报告中已进行详细测算, 假设金融股的股息收益率 4%, 对应的新股打新收益率在 8%-15% 区间, 在蓝筹股价波动 ±5% 的情况下, 蓝筹 + 两融 + 打新策略的年化总综合收益率在 9.24%-25% 表格 10: 蓝筹 + 两融 + 打新策略下总年化综合收益率敏感性分析打新年化收益率 8.00% 10.00% 12.00% 15.00% -15% -9.84% -6.66% -3.48% 1.29% -10% -1.89% 1.29% 4.47% 9.24% 蓝筹股价 -5% 6.06% 9.24% 12.42% 17.19% ( 市值担保品 ) 0% 14.01% 17.19% 20.37% 25.14% 5% 21.96% 25.14% 28.32% 33.09% 10% 29.91% 33.09% 36.27% 41.04% 资料来源 : 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 36 36

打开权益投资空间 : 运用资金优势参与定向增发, 收获超额收益保险资金还可以参与上市公司股票定向增发, 其参与定向增发有以下优势 :1. 发布定增预案的公司具有较好成长性, 而保险公司具备较大的资金体量能够对接上市公司万亿规模以上的定向增发, 支持业务增长和实体经济的发展 2. 定向增发价格会有折价, 而当股票发行回归市场后, 通常会有一定上涨空间从历史数据来看,2011 年到 2015 年定增市场平均绝对收益率 ( 锁定期 1 年后解禁当日收盘价 / 增发价 -1) 约为 47%, 相对沪深 300 指数, 定增平均相对收益率为 40.74%, 超额收益显著 3. 定向增发的股票将有一至三年的锁定期, 这与保险资金长久期属性相匹配以泰康资管和平安资管为例, 在 2014 年两者参与的锁定期一年的定增项目基本都实现了正收益, 平均绝对收益率最高达到 358% 表格 11: 保险资金参与定向增发名称获配日期配售对象增发价格 ( 元 ) 获配数量 ( 万股 ) 锁定期解禁日股价 ( 后复权 ) 涨幅中葡股份 2014/12/19 泰康资产管理有限责任公司 4.78 4,100.42 12 个月 7.95 66.32% 荣之联 2014/11/13 平安资产管理有限责任公司 28.56 160.00 12 个月 50.55 77.00% 宇顺电子 2014/11/4 泰康资产管理有限责任公司 19.08 148.50 12 个月 30.28 58.70% 金浦钛业 2014/10/29 平安资产管理有限责任公司 11.61 741.09 12 个月 20.54 76.92% 大唐电信 2014/6/6 泰康资产管理有限责任公司 11.11 1,200.00 12 个月 50.92 358.33% 华斯股份 2014/3/4 泰康资产管理有限责任公司 14.60 408.00 12 个月 21.09 44.42% 天齐锂业 2014/3/3 平安资产管理有限责任公司 28.00 1,350.00 12 个月 51.00 82.14% 杰瑞股份 2014/2/11 平安资产管理有限责任公司 69.98 1,265.00 12 个月 51.15-26.91% 北纬通信 2014/1/9 泰康资产管理有限责任公司 34.42 290.00 12 个月 37.44 8.77% 资料来源 : 东方财富 choice, 华泰证券研究所打开权益投资空间 : 直接投资未上市公司股权投资, 获益高成长与协同效应与此同时, 保险资金还可直接或间接投资未上市企业股权直接投资是指保险公司或保险资产管理公司以出资人的名义投资并持有企业股权的行为通过直接投资可全面把控投资标的情况, 控制投资成本而投资标的通常筛选为具有极高的成长性或能对保险公司业务发展形成协同效应的企业以中国人寿为例,2006 年便开始战略投资广发银行, 与国网英大中信信托各持有 20% 的股权至 2016 年中国人寿收购花旗银行 IBM Credit 持有的广发银行 36.5 亿股股权, 收购完成后占广发银行总股本 43.686%, 成为广发银行第一大股东中国人寿对于广发银行的股权收购一方面改善了广发银行分散的股权结构, 为广发银行的改革发展铺路 ; 其次中国人寿将会在广发银行上战略布局, 享受长期股权投资收益同时整合银行与保险在业务渠道销售投资上的协作, 以实现整合等多个方面综合协同发展, 优化经营效率, 加强客户粘性和综合金融服务能力, 提高综合竞争实力在 2014 年国寿便与广发银行签订协议, 在存款业务上良好合作, 开展协议存款余额超百亿元, 同时开展高端信用卡旅行意外伤害保险合作在小企业金融服务方面, 开展车贷保证保险合作除了收购广发银行, 国寿也于 2015 年 12 月 8 日公告收购邮储银行不超过 5% 的股本其余险企也纷纷展开对银行战略投资, 其中中国人保从德意志银行手中收购华夏银行 19.99% 股权, 安邦保险进驻民生银行 15.55% 险企联姻银行, 看好银行业的转型发展, 以此在公司治理金融市场业务现金管理个人金融和小微金融服务信息科技保险代理等方面协同合作谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 37 37

间接投资是指保险公司或保险资产管理公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品保险公司或保险资产管理公司参与间接投资主要是充当财务投资者角色, 在投入资金向股权投资机构支付管理费后根据投资基金的运营情况获取投资回报同时, 保险公司或保险资产管理公司可通过投资契约 ( 如约定回购条款补偿条款 ) 分散投资风险尽管具有灵活性和风险分散性, 与直接投资相比, 间接投资对投资项目的控制力显弱且投资成本更高根据 2012 年的关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知, 保险资金投资的股权投资基金, 包括成长基金并购基金新兴战略产业基金和以上股权投资基金为投资标的的母基金其中, 并购基金的投资标的, 可以包括公开上市交易的股票, 但仅限于采取战略投资定向增发大宗交易等非交易过户方式, 且投资规模不高于该基金资产余额的 20% 新兴战略产业基金的投资标的, 可以包括金融服务企业股权养老企业股权医疗企业股权现代农业企业股权以及投资建设和管理运营公共租赁住房或者廉租住房的企业股权然而在监管的严格规定和保险机构内部慎重投资决策下, 与保险资金投资相匹配的私募基金并不多, 保险资金也没有大量流入 PE 市场 PE 的低流动性高风险性低信息透明度使得保险公司更倾向于成为有支配权的 GP 而非 LP 2015 年保监会发布的关于设立保险私募基金有关事项的通知将保险资产管理公司的角色从 LP 转向 GP, 允许保险资金设立私募基金, 范围包括成长基金并购基金新兴战略产业基金夹层基金不动产基金创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金投资方向是国家重点支持的行业和领域, 包括民生工程新兴产业养老健康等产业或业态截至目前, 保险资产管理公司以设立股权基金方式支持新兴产业近 50 亿元打开权益投资空间 : 设立股权投资基金颁布中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知之前, 保监会同已进行试点, 同意光大永明资管以合源资本投资管理公司为基金发起人和管理人, 设立北京合源融微私募股权基金该基金已募集 5.51 亿元, 主要投资消费服务升级医疗健康服务文化传媒金融升级服务互联网等战略新兴产业中中小微企业股权, 选取有良好商业前景明确挂牌计划和做市计划或存在并购预期的投资标的, 积极利用新三板市场作为重要的推出渠道, 在把握收益性的同时兼具基金投资的安全性和流动性另一试点项目为阳光保资产管理公司设立的阳光融汇医疗健康产业成长基金, 主要投向医疗健康产业链中的长期企业股权该基金计划募集 30 亿元, 首期 10 亿元已到位该基金已投资北京阳光镭厉投资管理中心以及北京华泰瑞合医疗产业投资中心等谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 38 38

图 28: 合源融微股权投资基金 1 期资料来源 : 华泰证券研究所发展空间 5: 另类投资另类投资现状 : 监管推动另类投资打开新局面自政策放开以来, 另类投资以其稳定的现金回报和较高的收益成为了险企重点开发的领地至 2015 年底, 另类投资资产占比已经高达 30%, 超越了银行投资股票基金投资占比与此同时, 监管政策也不短加码, 为另类投资打开新局面比如 2015 年推出的保险资管参与资产证券化产品设立鼓励保险参与基础设施项目建设等后面会对另类投资的新局面再做论述打开另类投资空间 : 项目资产支持计划, 享受固定本息回报保险资产管理公司的项目资产支持计划是以保险资产管理公司等专业管理机构为受托人设立支持计划, 以基础资产产生的现金流为偿付支持, 面向保险机构等合格投资者发行收益凭证的活动 2012 年关于保险资金投资有关金融产品的通知首次提出项目资产支持计划, 以满足保险资金配置需求, 但该项规定仅允许保险资金投资信托公司集合资金信托计划证券公司专项资产管理计划, 并没有放开对于基金子公司设立的资产管理计划的投资限制 2014 年项目资产支持计划试点业务监管口径将保险项目资产支持计划引入试点阶段该项规定限定了基础资产范围为信贷资产金融租赁应收款股权资产, 禁止简易结构两层或多层嵌套, 确立了逐单审批制度 2015 年资产管理计划业务管理暂行办法正式标志着保险资产管理公司的资产支持计划步入常态发展阶段该项规定对基础资产采用动态负面清单制度, 大大拓宽了基础资产范围同时执行基础资产穿透原则, 即已放开两层或多层嵌套的限制同时暂行办法中列明将以中华人民共和国信托法为依据, 这也确定了保险资管 SPV 具有信托的性质谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 39 39

民生惠通 - 阿里金融 1 号项目资产支持计划是 2014 年项目资产支持计划试点业务监管口径发布后首批获准的支持计划之一在该计划中, 民生旗下的民生通惠资产管理公司作为管理人以资产支持计划的形式募集 30 亿资金, 以购买蚂蚁金服旗下小额贷款公司蚂蚁微贷的小额贷款资产, 并以该基础资产的回收款偿付投资收益, 到期向投资者支付本息借助该计划, 蚂蚁微贷将可满足 20 万家小微企业融资需求而该计划前端对接产品通道民生万能险金元宝以年化 6.2% 的收益率在淘宝民生保险官方旗舰店聚划算等平台进行发售根据风险收益特征不同, 民生通惠 - 阿里金融 1 好项目资产支持计划分为优先级和次级收益凭证其中, 民生保险万能险金元宝产品将投资于本计划的优先级资产支持证券, 蚂蚁微贷持有全部次级份额图 29: 保险资产管理项目投资结构资料来源 : 华泰证券研究所我国资产证券化分为信贷资产支持计划券商专项资产管理计划和资产支持票据前两项分别由银监会证监会主管, 而资产支持票据需在交易商会备案券商资产支持计划可在交易所交易, 而银行资产支持计划可跨市场交易但根据保监会资产管理计划业务管理暂行办法, 保险资产管理计划只可在保险资产登记中心发行登记和转让, 且限于向保险机构以及其他具有风险识别和承受能力的合格投资者发行, 并在合格投资者范围内转让由此可见流通性将弱于其余资产证券化产品 2014 年保险行业共发行了 8 个资产支持计划, 实际认购金额 104.8 亿元, 远低于基础设施和不动产债权计划和股权投资计划截止 2015 年 6 月, 保险资金共投资信贷资产证券化产品和企业资产证券化产品共 289.7 亿元, 占保险业总资产的 0.25% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 40 40

2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 行业研究 / 深度研究 2016 年 07 月打开另类投资空间 : 保单质押贷款, 具有安全性和更高回报的投资标的中国保险业的保单质押贷款起步较晚, 然而发展却极为迅速至 2015 年上半年保单质押贷款业务已占到保险投资资产的 11.8% 然而自 2014 年底以来央行 5 次降息贷款基准利率已降至 4.9%, 也因此拉低了在央行规定的贷款基准利率与银行贷款利率之间的保单质押贷款利率目前保单质押贷款利率仍高于大部分债券投资, 一定程度上能替代债券, 作为优质的固定收益投资标的然而在贷款利率持续下行的背景下和负债端成本压力下, 险企仍需寻配置具有安全性的更高回报的投资标的图 30: 中国贷款基准利率 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所其它项目资产资产投资计划保险资金还可以对接其余需要盘活的基础资产, 如住房按揭贷款汽车贷款中长期商业贷款小额贷款融资租赁资产等金融资产 ; 商业设施商业用楼工业不动产健康养老不动产等不动产资产 ; 收费道路供电 / 水 / 气等市政公用行业资产跨越业界, 战略再布局我国保险行业正在春末夏初的加速成长期, 而保费的快速累积行业杠杆的撬动行业竞争的加剧既给保险资产管理的发展提供了机遇, 也提出了挑战从政策层面来看, 监管逐渐放开投资渠道, 支持保险资金多元化布局从海外保险资产管理发展经验来看, 在目前的低利率市场环境下, 保险公司或保险资产管理公司亟需创新投资渠道, 加大权益和另类投资上的布局同时, 加强自身能力建设, 承接养老体系, 发展第三方资产管理业务在时代的契机与自身的创新发展下, 将涌现一批优秀的保险系资产管理公司, 成为资管大时代的佼佼者, 也为保险母公司贡献更加丰富的利润谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 41 41

而四大险企有资金人才经验渠道上的优势, 在目前的经济环境中将逐浪而出尽管保险保费端产品结构和期限结构趋同性强, 四大险企在投资端却各有千秋 :1. 中国太保资产管理风格稳健, 同时也在加速培养第三方资产管理能力, 这将为其在波动的市场环境中带来稳定的回报, 但需要在持续低利率环境中转变债券依赖型投资方式 ;2. 新华保险资产管理灵活多变, 前瞻布局, 能够享受经济上行的高回报和缓冲经济下行的风险, 但可能会在经济低迷时期经历换挡的摸索阶段 ;3. 中国平安资产管理经验丰富, 受益集团旗下金融资产的资源协同效应, 能够持续维持较高收益率, 抗周期能力强 ;4. 中国人寿资产管理布局广阔, 在未上市股权投资和海外投资上均有布局, 这将平抑国内短时间的周期波动影响表格 12: 各险企大类资产配置保险公司投资资产 ( 亿元 ) 银行存款债券投资股票和基金投资其他投资中国太保 10879 18.1% 50.4% 14.4% 17.1% 新华保险 6357 22.3% 36.1% 18.0% 23.6% 中国人寿 22878 24.6% 43.6% 18.0% 13.8% 中国平安 17316 15.7% 47.9% 16.2% 20.2% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所表格 13: 各险企大类资产配置 2011 2012 2013 2014 2015 标准差中国太保 3.7% 3.3% 5.0% 6.1% 7.3% 0.0166 新华保险 3.8% 3.2% 4.8% 5.8% 7.5% 0.0170 中国人寿 4.0% 2.9% 5.1% 5.1% 7.8% 0.0182 中国平安 3.5% 2.8% 4.9% 5.4% 6.2% 0.0140 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所中国太保 : 风格稳健, 三方资管加速成长 2015 太保债券投资规模占比 50%, 在四大险企中居首位这之中绝大部分债券信用评级都在 AA+ 及以上, 信用风险整体可控对非标资产的投资也贯穿于产品筛选投前评估和后续管理的全流程风险管理, 投资非标资产整体信用评级较高, 截止 2015 年末在具有外部信用评级的非标资产中,AAA 级占比达到 95.2%,AA 级及以上占比达 4.8% 债券为核心的投资方式一方面确保了太保较为稳定的投资收益 (5 年投资收益率标准差小于国寿新华 ), 另一方面也意味着太保对于债市行情有较高敏感度 2014 年债市走牛之际, 太保投资收益率也跃居行业前列, 高于其它三家险企太保资产另一大特色优势在于第三方资产管理业务 2015 年太保, 太保资产第三方管理资产规模达到 1498 亿元, 较上年末增长 67% 目前太保第三方管理资产已占集团总资产管理规模的 21.5%, 激发太保资管的产品设计能力资产管理能力和创新能力, 推动太保资管向大资管方向迈进截止 2015 年底, 太保实现第三方管理费收入 3.7 亿元, 同比增长 96% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 42 42

图 31: 太保第三方资产管理规模逐渐扩大 ( 单位 : 百万元 ) 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所新华保险 : 灵活多变, 前瞻布局新华保险风格较灵活, 非标投资方面, 提前布局了较多收益高风险可控的金融产品, 能在一定程度上抵御目前低利率资产荒的负面影响截止 2015 年底, 新华保险非标资产投资额达到 1439.7 亿元, 占总投资资产 22.65% 基础资产种类已涉足金融机构基础设施不动产等诸多领域, 其中金融机构和基础设施类占比达 75.67% 同时新华保险也注重非标资产投资风险管控, 信用评级 AAA 级占比达 99.27%, 确保非标资产的收益安全性得益于前瞻性布局, 新华保险在 2016 年一季度总投资收益率达到 6%, 处于行业前列与其它三家保险公司相比, 新华保险规模较小调整转向相对容易, 灵活机制使其能够在行情变化时迅速的调整适应中国平安 : 弹药充足的综合金融旗舰作为以保险为主的综合性金融控股集团, 中国平安旗下产业包括平安银行平安信托平安证券平安资管等金融子公司金融全牌照能够从各方面支持保险资金的管理, 并依靠丰富的资产管理经验大力发展第三方资产管理业务全方位的管理支持和板块轮动, 确保了中国平安的稳定收益与此同时, 各公司的资源协同还形成了良性的资源闭环, 推助平安这艘金融旗舰稳定前行近 5 年来, 平安投资收益率标准差在四家上市险企中最小, 投资收益表现最为稳定, 在市场行情波动剧烈能有突出表现中国人寿 : 战略资产配置为主, 全球市场配置中国人寿已逐步形成以战略配置为主, 以多元化市场化为手段, 委托人统筹调配投资管理人组织实施战术配置的投资管理架构所配置的战略资产能很好的与公司保险资产产生协同效应 2015 年中国人寿收购了邮储银行约 5% 股份, 双方将在公司治理金融市场业务现金管理个人金融小微金融信息科技保险代理方面展开合作同时收购广发银行 20% 股份, 成为广发银行第一大股东, 将整合银行与保险在多方面综合协同发展, 提高综合竞争力谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 43 43