海 外 市 场 研 究 Page 1 证 券 研 究 报 告 海 外 市 场 研 究 互 联 网 [Table_IndustryInfo] 昂 纳 光 通 信 (0877.HK) 2015 年 08 月 24 日 [Table_BaseInfo] 一 年 该 行 业 与 恒 生 指 数 标 普 500 纳 指 走 势 比 较 [Table_Title] 海 外 市 场 专 题 190.57 90.57-9.43 14/8 14/11 15/2 15/5 互 联 网 标 普 500 恒 生 指 数 纳 斯 达 克 指 数 相 关 研 究 报 告 : 行 业 重 大 事 件 快 评 : 央 行 加 强 互 联 网 支 付 监 管, 从 断 点 到 平 衡 2015-08-03 海 外 专 题 研 究 - 正 保 远 程 教 育 : 高 度 可 拓 展 的 互 联 网 职 教 龙 头 2015-06-07 中 国 创 联 教 育 (2371.HK): 乘 风 互 联 网 职 业 教 育, 龙 头 启 航 2015-05-27 新 焦 点 -00360.HK- 联 手 众 安 保 险 进 军 互 联 网 车 险 2015-05-22 航 美 传 媒 (AMCN): 转 型 意 愿 强 烈,WIFI 布 局 愈 发 清 晰 2015-05-20 证 券 分 析 师 : 王 学 恒 电 话 : 010-88005382 E-MAIL: wangxueh@guosen.com.cn 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 证 书 编 码 :S0980514030002 证 券 分 析 师 : 程 成 电 话 : 0755-22940300 E-MAIL: chengcheng@guosen.com.cn 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 证 书 编 码 :S0980513040001 独 立 性 声 明 : 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 其 结 论 不 受 其 它 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明 十 年 磨 一 剑, 腾 飞 在 即 光 器 件 全 球 市 场 :PON 起 舞, 数 据 互 联 爆 发 Ovum 预 计 全 球 光 元 器 件 市 场 稳 定 发 展, 于 2019 年 前 会 按 10% 的 年 复 合 增 长 率 达 到 123 亿 美 元 行 业 的 发 展 有 两 个 驱 动 要 素, 一 个 是 接 入 层 面 的 全 面 光 化 ( 从 电 猫 到 光 猫 ); 业 界 预 测 今 明 两 年 PON 的 增 量 主 要 在 GPON 上 ( 相 对 EPON 有 更 好 的 分 光 效 率 ), 增 量 大 约 为 7000-8000 万 支, 若 单 价 为 150-200 元, 则 会 产 生 100 亿 -150 亿 元 的 市 场 空 间 另 一 个 是 互 联 网 带 来 的 数 据 中 心 的 井 喷 需 求, 数 据 中 心 的 互 联 器 件 市 场 快 速 增 长, 到 2021 年 数 据 中 心 光 器 件 市 场 预 计 会 达 到 49 亿 美 元 (2014 年 16 亿 美 元 ) 光 器 件 领 域 将 走 出 中 国 的 华 为 中 兴 华 为 崛 起 的 五 个 关 键 词 是 : 成 本 优 势, 走 出 去, 持 续 创 新, 股 权 激 励, 再 定 位 光 器 件 是 个 逐 渐 和 美 国 说 再 见 的 行 业 持 续 不 断 的 技 术 创 新 加 综 合 的 成 本 优 势, 是 通 信 / 光 器 件 行 业 得 以 持 续 成 功 的 基 础, 中 国 的 光 器 件 公 司 目 前 正 在 复 制 华 为 崛 起 的 道 路, 而 面 向 未 来, 数 据 互 联 将 会 成 为 行 业 最 有 亮 点 的 领 域, 面 向 数 通 产 品 的 布 局 并 保 持 优 势 的 光 器 件 企 业 将 脱 颖 而 出 十 年 磨 一 剑, 光 芯 片 + 自 动 化 双 翅 齐 飞 15 年 光 学 技 术 的 设 计 及 专 业 知 识, 一 贯 传 承 的 垂 直 整 合 能 力, 战 略 性 布 局 数 通 领 域 全 系 列 光 芯 片, 在 自 动 化 领 域 中 的 不 断 探 索 实 践 与 knowhow 积 累 是 昂 纳 光 通 信 的 四 大 核 心 竞 争 力 要 素 公 司 凭 借 在 无 源 器 件 领 域 的 扎 实 积 累, 以 及 有 源 / 自 动 化 领 域 的 持 续 布 局, 目 前 有 源 产 品 数 据 中 心 产 品 以 机 器 视 觉 为 代 表 的 自 动 化 产 品 的 基 础 牢 固, 未 来 正 在 等 待 市 场 爆 发 式 增 长 的 到 来 公 司 与 中 外 公 司 对 比 的 印 象 是 : 小 而 美 增 速 稳 健, 毛 利 率 高, 资 产 负 债 率 很 低, 存 货 周 转 快, 积 极 在 海 外 布 局 并 积 累 最 核 心 技 术 15 年 H2-16 年 三 大 亮 点 展 望 公 司 正 在 积 极 与 世 界 一 流 的 互 联 网 企 业 对 接, 提 供 用 于 数 据 中 心 交 换 的 光 模 块 产 品, 未 来 瞄 准 做 世 界 级 的 高 端 光 器 件 供 应 商 的 目 标 ; 伴 随 全 球 宽 带 提 速 大 潮, 涉 入 WDM 光 接 入 领 域, 有 源 PON 产 品 也 将 带 来 可 喜 的 收 入 ; 在 自 动 化 领 域 : 电 子 烟 光 学 镀 膜 机 器 视 觉 三 箭 齐 发, 它 们 不 仅 增 速 飞 快 且 毛 利 率 更 高, 为 公 司 获 得 长 远 持 续 的 高 盈 利 能 力 提 供 有 效 保 障 投 资 建 议 我 们 预 测,2015-2017 年 公 司 的 收 入 增 速 为 35% 42% 38%, 净 利 润 增 速 分 别 为 43% 111% 70%, 对 应 的 EPS 分 别 为 0.08 港 币 0.18 港 币 0.30 港 币, 目 前 市 盈 率 约 为 20 倍, 考 虑 到 在 中 国, 公 司 在 芯 片 的 自 主 知 识 产 权 的 稀 缺 性, 也 是 数 据 业 务 大 潮 下 的 直 接 受 益 标 的, 以 及 布 局 自 动 化 的 可 持 续 性, 我 们 给 予 买 入 投 资 评 级, 合 理 估 值 3.6 元, 对 应 2016 年 20 倍 PE 风 险 提 示 海 外 并 购 受 阻, 竞 争 压 力, 港 股 系 统 性 风 险
Page 2 内 容 目 录 光 器 件 全 球 市 场 综 述 :PON 起 舞, 数 据 互 联 爆 发... 4 一 个 时 代 的 终 结 : 通 信 为 主 线 的 拉 动 增 量 有 限... 4 中 国 光 器 件 厂 商 的 追 赶 : 复 制 华 为 的 进 口 替 代 之 路... 5 弯 路 超 车 :PON 的 市 场 空 间 巨 大,40G/100G 的 布 局... 6 迎 接 新 时 代 的 到 来 : 互 联 网 与 数 据 驱 动 的 投 资 拉 动 前 景 广 阔... 8 新 商 业 模 式 : 互 联 网 跨 过 设 备 企 业 直 接 定 制 光 器 件... 10 小 结 : 技 术 + 成 本, 数 通 产 品 布 局 构 筑 未 来 核 心 竞 争 力... 10 昂 纳 光 通 信 : 十 年 磨 一 剑 的 光 器 件 领 军 企 业... 11 公 司 沿 革 : 从 无 源 领 域 成 长 起 来 的 优 质 光 器 件 企 业...11 行 业 比 较 : 中 外 5 家 龙 头 光 器 件 公 司 对 比 分 析... 13 新 业 务 布 局 : 数 据 中 心 有 源 器 件 自 动 化... 17 数 据 通 信 业 务 的 布 局 与 成 长 : 做 世 界 级 的 高 端 光 器 件 供 应 商... 17 有 源 器 件 : 伴 随 全 球 宽 带 提 速 大 潮, 涉 入 WDM 光 接 入 领 域... 18 自 动 化 : 电 子 烟 光 学 镀 膜 机 器 视 觉 三 箭 齐 发... 19 投 资 建 议 与 风 险 提 示... 22 去 年 以 来, 公 司 一 直 积 极 回 购 股 票... 22 核 心 财 务 假 设... 22 投 资 建 议... 23 风 险 提 示... 23 国 信 证 券 投 资 评 级... 24 分 析 师 承 诺... 24 风 险 提 示... 24 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明... 25
Page 3 图 表 目 录 图 1: 全 球 主 要 上 市 光 器 件 商 销 售 收 入 ( 单 位 : 百 万 美 元 )... 4 图 2:1999- 今 FINISAR 股 价 走 势 ( 月 线 )... 5 图 3:1999- 今 JDSU 股 价 走 势 ( 月 线 )... 5 图 4: 近 五 年 光 讯 科 技 营 收 利 润 情 况 ( 万 元 )... 6 图 5: 近 10 个 季 度 光 讯 科 技 营 收 利 润 情 况 ( 万 元 )... 6 图 6:PON 的 组 网 结 构... 7 图 7: 华 为 光 猫 (PON 的 一 种 主 要 应 用 形 式 ) 实 物 照 片... 7 图 8:2014 年 全 球 互 联 网 网 民 已 达 28 亿... 8 图 9: 全 球 数 据 中 心 流 量 增 长, 单 位 :ZB... 8 图 10: 数 据 中 心 工 作 负 载 ( 百 万 )... 8 图 11: 高 端 与 中 低 端 数 据 中 心 容 量 ( 百 万, 平 方 英 尺 )... 8 图 12: 数 据 中 心 架 构 的 变 化... 9 图 13:10G SFP+... 9 图 14:40G QSFP+... 9 图 15: 光 器 件 产 业 链 结 构 发 生 了 重 大 变 化... 10 图 16: 昂 纳 光 通 信 几 款 隔 离 器... 11 图 17: 基 恩 士 5 年 走 势 ( 月 线 )... 13 图 18:2012-2015 年 INNOLIGHT 的 营 业 收 入 ( 千 USD)... 17 图 19:INNOLIGHT 区 域 市 场 收 入 ( 百 万 USD)... 17 图 20: 国 内 光 器 件 驱 动 的 三 大 力 量... 18 图 21: 未 来 几 年 中 国 光 器 件 发 展 趋 势... 18 图 22:FAME1000- 电 子 烟 油 瓶 注 油 贴 标 一 体 机... 19 图 23:FAME3000 连 体 电 子 烟 注 油 贴 标 一 体 机... 19 图 24:FAME500 高 精 度 便 携 式 注 液 平 台... 19 图 25:FAME2000- 电 子 烟 雾 化 器 注 油 贴 标 一 体 机... 19 图 26:2013-2018 年 我 国 机 器 视 觉 行 业 市 场 规 模 预 测 ( 单 位 : 亿 元,%)... 20 图 27:2007-2012 年 我 国 机 器 视 觉 行 业 市 场 规 模 及 增 长 率 ( 单 位 : 亿 元,%)... 20 图 28: 机 器 视 觉 镜 头... 21 图 29: 机 器 视 觉 采 集 卡... 21 图 30:2014 财 年 公 司 回 购 情 况... 22 表 1: 数 据 中 心 激 光 器 制 式... 12 表 2:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 营 业 收 入 ( 单 位 : 万 元,USD=6.2 CNY)... 13 表 3:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 营 收 增 速... 14 表 4:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 毛 利 率... 14 表 5:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 销 售 管 理 率... 14 表 6:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 研 发 费 用 率... 14 表 7:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 净 利 率... 15 表 8:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 员 工 人 数... 15 表 9:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 资 产 负 债 率 ( 百 分 之 )... 15 表 10:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 存 货 周 转 率... 15 表 11:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 人 均 销 售 额 ( 万 元 )... 15 表 12:INNOLIGHT 的 毛 利 率 与 净 利 率... 18 表 13: 公 司 2015-2018 营 收 预 期 ( 单 位, 万 港 币 )... 22
Page 4 光 器 件 全 球 市 场 综 述 :PON 起 舞, 数 据 互 联 爆 发 光 器 件 作 为 光 通 信 设 备 的 上 游, 经 历 了 多 年 的 快 速 增 长, 目 前 及 未 来 的 几 年 将 回 落 到 较 为 稳 健 的 增 速 全 球 光 元 器 件 市 场 于 2014 年 市 场 规 模 为 73.90 亿 美 元, 较 2013 年 上 升 7%, 主 要 是 由 于 : 1) 更 高 的 数 据 速 率 驱 动 核 心 网 络 带 宽 需 求 增 长 ; 2) 对 数 据 中 心 的 需 求 因 推 出 云 端 储 存 服 务 而 上 升 ; 3) 光 接 入 网 络 扩 建, 尤 其 是 在 中 国 Ovum 预 计 全 球 光 元 器 件 市 场 将 会 进 一 步 发 展, 于 2019 年 前 会 按 10% 的 年 复 合 增 长 率 达 到 123 亿 美 元 一 个 时 代 的 终 结 : 通 信 为 主 线 的 拉 动 增 量 有 限 在 光 器 件 下 游 应 用 中, 有 两 个 比 较 重 要 的 子 领 域 : 一 个 是 光 通 信 设 备 企 业, 如 华 为 中 兴 烽 火 阿 朗 等, 它 们 的 再 下 游 对 应 的 是 电 信 运 营 商, 另 一 个 数 据 通 信 设 备 企 业, 如 思 科, 华 3, 华 为, 它 们 的 再 下 游 对 应 的 是 互 联 网 的 数 据 中 心 就 光 通 信 设 备 企 业, 它 们 的 增 长 很 大 程 度 上 取 决 于 全 球 电 信 运 营 商 的 固 定 资 产 投 资 增 速 (CAPEX 增 速 ) 伴 随 着 全 球 范 围 内 的 互 联 网 与 移 动 互 联 网 大 潮 兴 起, 电 信 运 营 商 目 前 的 日 子 并 不 好 过, 诸 多 的 连 接 业 务 被 互 联 网 公 司 替 代, 部 分 增 值 业 务 的 收 入 增 速 放 缓 甚 至 下 滑 比 较 明 显 的 趋 势 是 微 信 替 代 了 短 信,IP 电 话 正 在 蚕 食 着 传 统 电 话 根 据 讯 石 咨 询 的 统 计, 全 球 主 要 的 光 器 件 商 最 近 八 个 季 度 的 营 收 增 速 相 对 平 稳, 2015 年 2 季 度 众 厂 商 整 体 销 售 收 入 同 比 微 幅 增 长, 环 比 基 本 持 平, 延 续 了 一 季 度 的 走 势 其 中 Avago JDSU NeoPhotonics 和 Emcore 都 预 计 同 比 增 长, 而 Finisar ( 因 无 线 产 品 需 求 同 比 萎 缩 ) 和 Oclaro 则 是 同 比 下 滑 图 1: 全 球 主 要 上 市 光 器 件 商 销 售 收 入 ( 单 位 : 百 万 美 元 ) 资 料 来 源 : 讯 石 咨 询, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 这 些 公 司, 包 括 Avago Finisar JDSU Oclaro NeoPhotonics Emcore AFOP, 主 要 都 是 从 上 个 世 纪 90 年 代 伴 随 电 信 行 业 的 发 展 成 长 起 来 的 主 要 企 业, 其 中 Finisar 与 JDSU 曾 经 在 互 联 网 泡 沫 时 代 到 过 500-1000 亿 美 元 市 值, 而 目 前 仅 存 20 亿 美 元 市 值 它 们 存 在 的 主 要 问 题 是 : 技 术 投 入 较 大 追 求 技 术 领 先, 主 要 贡 献 营 收 的 下 游 客 户 是 传 统 电 信 设 备 企 业, 同 时 并 不 具 备 价 格 优 势
Page 5 图 2:1999- 今 FINISAR 股 价 走 势 ( 月 线 ) 资 料 来 源 :wind, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 图 3:1999- 今 JDSU 股 价 走 势 ( 月 线 ) 资 料 来 源 :wind, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 对 于 心 存 美 股 映 射 想 法 的 投 资 人, 会 多 半 认 为 这 是 一 个 没 有 太 大 吸 引 力 的 行 业, 理 由 是 曾 经 是 世 界 一 流 的 公 司 现 在 也 才 20 亿 美 金 市 值, 但 事 实 并 非 如 此 原 因 是, 曾 经 是 美 国 通 信 设 备 龙 头 的 诸 多 公 司 如 朗 讯, 其 衰 败 主 要 是 由 于 以 华 为 为 代 表 的 中 国 企 业 的 崛 起 中 国 光 器 件 厂 商 的 追 赶 : 复 制 华 为 的 进 口 替 代 之 路 华 为 作 为 中 国 科 技 公 司 的 翘 楚, 其 成 长 之 路 也 分 为 三 个 阶 段 : 第 一 个 十 年, 也 就 是 90 年 代 的 华 为 非 常 弱 小, 走 的 农 村 包 围 城 市, 模 仿 复 制 海 外 先 进 技 术, 依 靠 优 质 的 客 户 服 务 快 速 的 研 发 相 应 以 及 绝 对 的 价 格 优 势 获 得 市 场 认 同 ; 第 二 个 十 年,90 年 代 后 期 -05 年 的 华 为 开 始 逐 渐 加 强 对 海 外 市 场 的 覆 盖, 最 初 几 年 海 外 不 能 贡 献 一 点 收 入, 但 伴 随 研 发 的 持 续 投 入, 产 品 的 改 善 与 品 牌 的 增 强, 华 为 终 于 在 2005 年 其 海 外 收 入 超 过 了 国 内 收 入, 并 开 始 在 非 洲 中 东 南 美 俄 罗 斯 等 国 家 打 开 局 面 ; 第 三 个 十 年,06 年 至 今, 华 为 凭 借 其 稳 健 的 治 理, 持 续 创 新 的 能 力, 已 经 成 为 全 世 界 通 信 设 备 企 业 龙 头, 并 成 功 打 开 个 人 消 费 电 子 产 品 的 新 的 市 场 在 这 一 过 程 中, 直 接 影 响 就 是 欧 美 日 曾 经 先 进 企 业 的 倒 闭 或 者 被 迫 收 购 整 合, 包 括 北 电,NEC, 朗 讯, 富 士 康, 西 门 子, 诺 基 亚, 阿 尔 卡 特 华 为 的 成 功 为 中 国 光 通 信 科 技 类 公 司 既 树 立 了 标 杆, 又 提 供 了 非 常 大 的 帮 助 标 杆 是 指 国 内 企 业 可 以 通 过 对 技 术 孜 孜 以 求 的 追 逐 来 尽 快 缩 小 与 欧 美 日 企 业 的 差 距, 然 后 凭 借 国 内 先 进 的 组 装 与 制 造 能 力 及 产 业 链 集 群 优 势 去 换 取 更 大 的 市 场 份 额 ; 帮 助 则 是 因 为 华 为 中 兴 本 身 是 光 通 信 器 件 的 下 游 企 业, 他 们 的 崛 起 势 必 带 来 大 量 的 配 套 工 作, 变 相 将 这 些 企 业 带 向 全 球 小 结 来 看, 华 为 崛 起 的 五 个 关 键 词 是 : 成 本 优 势, 走 出 去, 持 续 创 新, 股 权 激 励, 再 定 位 国 内 光 器 件 公 司 正 在 复 制 华 为 崛 起 之 路
Page 6 第 一, 他 们 的 营 收 体 量 大 幅 增 加 以 国 内 光 器 件 的 龙 头 光 讯 技 术 而 言, 公 司 在 2010 年 营 业 收 入 仅 为 9.1 亿 人 民 币, 在 实 现 内 生 增 长 以 及 武 汉 电 信 器 件 WTD 注 入 之 后, 2014 年 公 司 实 现 营 业 收 入 24 亿 元, 今 年 预 期 收 入 超 过 30 亿 元 受 运 营 商 4G 建 设 拉 动, 光 器 件 产 品 需 求 持 续 旺 盛, 公 司 一 季 度 营 业 收 入 延 续 快 速 增 长 ; 而 随 着 公 司 光 芯 片 研 制 能 力 的 不 断 增 强, 主 要 产 品 的 毛 利 率 水 平 持 续 提 高 图 4: 近 五 年 光 讯 科 技 营 收 利 润 情 况 ( 万 元 ) 图 5: 近 10 个 季 度 光 讯 科 技 营 收 利 润 情 况 ( 万 元 ) 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 243,305 210,366 213,270 110,725 91,436 12,682 11,168 16,023 16,351 14,413 2010 2011 2012 2013 2014 营 收 ( 万 元 ) 净 利 润 300,000 250,000 200,000 243,305 213,270 187,292 159,382 150,000 106,005 122,755 100,000 51,717 57,354 71,893 50,000 6,197 9,215 13,114 16,351 3,287 9,650 13,029 14,413 4,157 0 营 收 ( 万 元 ) 净 利 润 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 昂 纳 光 通 信 也 是 如 此, 上 市 后 无 源 器 件 快 速 增 长, 隔 离 器 一 度 占 到 市 场 30%-40% 的 市 场 份 额, 到 今 天 形 成 了 无 源 器 件 在 全 球 具 有 超 强 的 竞 争 力, 有 源 器 件 也 形 成 了 一 定 的 布 局, 尤 其 是 通 过 几 年 的 并 购 整 合, 已 经 成 为 国 内 一 两 家 掌 握 核 心 高 端 光 芯 片 技 术 的 公 司 ; 第 二, 他 们 秉 承 走 出 去 的 理 念 昂 纳 光 通 信 从 上 市 以 来, 海 外 产 品 营 收 占 比 就 占 到 50% 以 上, 去 年 该 数 字 为 60% 左 右 ; 而 光 讯 科 技, 多 年 来, 海 外 营 收 占 比 约 1/3 左 右 同 时, 两 家 公 司 均 有 并 购 海 外 公 司 的 案 例, 如 光 讯 科 技 并 购 丹 麦 IPX, 昂 纳 光 通 信 并 购 德 国 公 司 VI Systems GmbH 以 及 加 拿 大 公 司 ArtIC Photonics, Inc 等 ; 第 三, 他 们 在 持 续 创 新 5 年 以 前, 国 内 诸 多 的 10G 产 品 线 的 核 心 部 件 如 光 芯 片, 封 装 工 艺 还 比 较 依 赖 进 口, 目 前,10G 以 下 产 品 线 的 芯 片 和 封 装 纷 纷 被 国 内 公 司 突 破, 国 内 公 司 开 始 向 40G 100G 等 高 端 产 品 的 核 心 技 术 与 封 装 工 艺 挺 进 ; 第 四, 他 们 有 明 晰 的 股 权 激 励 方 案 作 为 国 企 的 光 讯 科 技 先 后 在 2010 年 12 月, 2014 年 11 月 发 布 股 权 激 励 方 案, 作 为 民 营 企 业 的 昂 纳 光 通 信, 一 直 都 有 员 工 股 权 期 权, 并 定 期 授 予 新 股 权 / 期 权 ; 第 五, 关 于 再 定 位, 光 器 件 公 司 大 都 有 再 定 位 的 考 虑 例 如, 昂 纳 光 通 信 积 极 布 局 自 动 化 事 业, 在 电 子 烟 光 学 镀 膜 机 器 视 觉 领 域 已 有 布 局 ; 光 讯 科 技 暂 时 围 绕 做 强 光 器 件 做 大 光 模 块 的 发 展 战 略 尚 无 明 显 再 定 位 或 转 型 的 举 措 ; 华 工 科 技 则 是 以 激 光 技 术 及 其 应 用 为 主 业, 明 确 了 智 能 制 造 和 物 联 科 技 两 个 产 业 板 块 的 发 展 方 向, 目 标 打 造 成 集 激 光 技 术 二 维 码 传 感 器 光 通 讯 物 联 网 技 术 的 工 业 互 联 网 相 关 产 业 解 决 方 案 企 业 弯 路 超 车 :PON 的 市 场 空 间 巨 大,40G/100G 的 布 局 从 产 业 浪 潮 的 角 度,3G 拉 动 了 6G 光 模 块 的 需 求,4G 拉 动 了 10G 光 模 块 的 需 求, 未 来 的 数 据 中 心 需 要 部 署 25G/28G 光 模 块, 以 及 5G 将 拉 动 40/100G 的 光 模 块 需 求 因 此, 技 术 领 先 永 远 是 行 业 的 主 题 国 内 企 业 在 中 低 速 光 芯 片 领 域 已 经 能 做 到 自 研 自 产, 在 高 速 光 芯 片 电 芯 片 领 域, 优 秀 公 司 正 采 取 全 球 学 习 与 并 购 的 方 式 实 现 快 速 积 累 例 如, 昂 纳 光 通 信 先 后 投 资 了 德 国 公 司 VI Systems GmbH 以 开 发 专 有 垂 直 腔 面 发 射 激 光 器 (VCSEL), 加 拿 大 公 司 ArtIC Photonics, Inc, 以 开 发 专 有 光 子 集 成 电 路 芯 片, 以 及 加 拿 大 Avensys, 以 开 发 高 可 靠 度 光 学 元 件 和 模 块 以 及 光 纤 光 栅 (FBGs) 及 应 用 于 产 业 市 场 的 大 功 率 元 件 及 其 部 件 光 迅 科 技 2012 年 收 购
Page 7 丹 麦 Ignis Photonyx A/S, 后 者 是 丹 麦 一 家 光 学 芯 片 厂 商, 其 主 要 产 品 是 基 于 等 离 子 体 增 强 化 学 气 相 沉 积 (PECVD) 制 造 技 术 的 光 学 元 件 PON 是 2014 2015 年 开 始 兴 起 的 广 袤 的 市 场 它 的 核 心 驱 动 力 是 电 信 运 营 商 的 宽 带 提 速 在 2014 年 3 月 美 国 光 纤 通 讯 研 讨 会 暨 展 览 会 (Optical Fiber Communication Conference and Exhibition, OFC), 以 及 4 月 日 本 国 际 光 通 讯 系 统 展 中,Ovum 与 主 要 光 器 件 及 次 器 件 厂 商 仪 器 厂 商 通 讯 服 务 提 供 商 会 面, 共 同 对 无 源 光 纤 网 络 (PON) 的 前 景 做 出 预 测 各 界 的 共 识 为,PON 光 器 件 在 接 下 来 5 年 极 具 发 展 性, 前 景 比 预 期 还 要 乐 观 驱 动 因 素 包 括 : 移 动 回 程 网 络 (MBH) 及 企 业 服 务 等 非 光 纤 到 户 (FTTH) 的 应 用 Goolge 光 纤 与 其 竞 争 者 的 响 应 电 力 公 司 建 设 的 FTTH FTTH 与 光 纤 到 楼 (FTTB) 的 增 加 东 欧 的 持 续 建 设, 以 及 老 旧 ONT 装 臵 的 升 级 等 去 年 到 今 年 的 一 些 时 间 里, 国 内 也 出 现 PON 产 能 吃 紧 局 面, 见 光 通 信 市 场 火 热 PON 组 件 产 能 持 续 吃 紧 http://fiber.ofweek.com/2014-12/art-210021-8420-28910684.html) 图 6:PON 的 组 网 结 构 图 7: 华 为 光 猫 (PON 的 一 种 主 要 应 用 形 式 ) 实 物 照 片 资 料 来 源 : 互 联 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 互 联 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 业 界 预 测 今 明 两 年 PON 的 增 量 主 要 在 GPON 上 ( 相 对 EPON 有 更 好 的 分 光 效 率 ), 增 量 大 约 为 7000-8000 万 支, 若 单 价 为 150-200 元, 则 会 产 生 100 亿 -150 亿 元 的 市 场 空 间 需 要 指 出 的 是, 由 于 GPON 属 于 中 低 速 产 品, 毛 利 率 有 限, 但 此 类 产 品 将 会 帮 助 诸 多 国 内 公 司 完 成 产 能 与 销 售 收 入 的 提 升 它 们 将 凭 借 较 强 的 组 装 与 制 造 能 力, 实 现 弯 路 追 赶 超 车
Page 8 迎 接 新 时 代 的 到 来 : 互 联 网 与 数 据 驱 动 的 投 资 拉 动 前 景 广 阔 让 人 异 常 兴 奋 的 领 域 是 来 自 互 联 网 数 据 业 务 的 拉 动 根 据 KPCB 玛 丽. 米 克 的 报 告, 互 联 网 用 户 达 28 亿, 占 全 球 人 口 的 39% 图 8:2014 年 全 球 互 联 网 网 民 已 达 28 亿 图 9: 全 球 数 据 中 心 流 量 增 长, 单 位 :ZB 资 料 来 源 :KPCB, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 :Cisco Global Cloud Index 2014, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 伴 随 互 联 网 的 大 潮 以 及 数 据 流 量 的 快 速 增 加, 思 科 预 计, 到 2018 年, 网 络 总 流 量 将 达 到 8.6ZB(ZetaByte 是 2 的 70 次 方, 相 当 于 1,000,000,000,000GB), 接 近 2013 年 的 三 倍,CAGR 达 到 23% 其 中, 云 数 据 中 心 的 增 长 将 会 大 大 超 过 传 统 数 据 中 心 增 长 图 10: 数 据 中 心 工 作 负 载 ( 百 万 ) 图 11: 高 端 与 中 低 端 数 据 中 心 容 量 ( 百 万, 平 方 英 尺 ) 资 料 来 源 :Cisco Global Cloud Index 2014, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 :IDC,2014, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 高 端 数 据 中 心 表 现 为 较 高 速 度 的 增 长, 中 低 端 始 终 维 持 在 2013 年 左 右 水 平 LightCounting 2015 7 月 发 布 的 数 据 中 心 互 联 用 光 模 块 和 DWDM 光 器 件 报 告, 回 顾 了 2010-2014 年 该 市 场 的 成 长, 同 时 展 望 了 2015-2021 年 的 这 一 市 场 的 成 长 LightCounting 指 出,Google 采 购 10GbE SFP+ 光 模 块 最 早 始 于 2007 年, 真 正 市 场 成 长 于 2010-2014 年 期 间 过 去 5 年 10GbE SFP+ 模 块 销 量 超 过 4000 万 只, 其 中 一 半 用 于 数 据 中 心 40GbE 模 块 的 销 售 始 于 2013 年, 预 计 2015 年 超 过 250 万 只, 其 中 75% 以 上 销 售 给 Web2.0 公 司 LightCounting 预 测 未 来 5 年 对 于 40GbE 和 10GbE 模 块 的 需 求 会 保 持 强 劲, 但 是 100GbE 模 块 在 数 据 中 心 市 场 的 应 用 更 令 人 期 待
Page 9 未 来 的 数 据 中 心 将 会 更 加 扁 平 化, 汇 聚 层 将 会 逐 渐 消 失, 接 入 层 直 接 与 核 心 层 相 连 图 12: 数 据 中 心 架 构 的 变 化 老 数 据 中 心 架 构 新 数 据 中 心 架 构 资 料 来 源 :innolight, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 Google 的 数 据 显 示 过 去 7 年 来 数 据 中 心 内 部 的 流 量 增 长 了 50 倍, 年 均 增 长 75%, 但 是 2014 年 的 流 量 增 速 从 2012 年 的 80% 降 低 到 50% Lightcounting 认 为 这 显 示 了 数 据 流 量 的 增 长 是 收 敛 的, 有 一 个 上 限 据 此,Lightcounting 预 测 数 据 中 心 用 光 模 块 的 市 场 增 速 会 从 2015 年 的 50% 下 降 到 2020 年 的 30% 以 下 到 2021 年 整 个 市 场 预 计 会 达 到 49 亿 美 元,2014 年 是 16 亿 美 元 2019 年 的 销 量 会 超 过 5000 万 只 大 型 数 据 中 心 的 采 购 会 占 到 30%, 到 2021 年 更 占 到 50% 同 期,100G/400G DWDM 端 口 会 占 到 2021 年 市 场 的 20%, 2014 年 还 只 占 10% 在 数 据 中 心 交 换 机 与 交 换 机 光 纤 直 连 方 案 中, 需 要 运 用 大 量 的 10G, 未 来 是 40G/100G 光 模 块 图 13:10G SFP+ 图 14:40G QSFP+ 资 料 来 源 : 互 联 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 互 联 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 SFP+ 光 纤 模 块,(Small Form-factor Pluggables,10 Gigabit Small Form Factor Pluggable) 是 一 种 可 热 插 拔 的, 独 立 于 通 信 协 议 的 光 学 收 发 器, 通 常 传 输 光 的 波 长 是 850nm, 1310nm 或 1550nm, 用 于 10G bps 的 SONET/SDH, 光 纤 通 道, gigabit Ethernet,10 gigabit Ethernet 和 其 他 应 用 中, 也 包 括 DWDM 链 路 QSFP 是 SFP+ 的 升 级 方 案, 速 度 和 密 度 均 优 于 4 通 道 CX4 接 口 由 于 可 在 XFP 相 同 的 端 口 体 积 下 以 每 通 道 10Gbps 的 速 度 支 持 四 个 通 道 的 数 据 传 输, 所 以 QSFP 的 密 度 可 以 达 到 XFP 产 品 的 4 倍,SFP+ 产 品 的 3 倍 具 有 4 通 道 且 密 度 比 CX4
Page 10 高 的 QSFP 接 口 已 经 被 InfiniBand 标 准 所 采 用 新 商 业 模 式 : 互 联 网 跨 过 设 备 企 业 直 接 定 制 光 器 件 这 种 产 品 的 意 义 不 仅 于 此, 关 键 是 商 业 模 式 上 发 生 了 重 大 变 化 从 前 的 产 业 链 结 构 是 运 营 商 ( 如 中 国 电 信 ) 向 光 设 备 企 业 或 者 数 据 通 信 企 业 ( 如 华 为, 思 科 ) 采 购 传 输 设 备 或 数 通 设 备, 设 备 企 业 再 向 光 器 件 公 司 ( 如 FINISAR) 采 购 模 块 或 子 系 统, 现 在 的 互 联 网 运 营 商 ( 如 谷 歌 ) 开 始 直 接 向 光 器 件 公 司 采 购 设 备 对 于 光 器 件 公 司, 省 去 了 数 通 设 备 的 集 成 环 节, 回 款 毛 利 率 均 显 著 优 于 从 前 图 15: 光 器 件 产 业 链 结 构 发 生 了 重 大 变 化 运 营 商 / 互 联 网 互 联 网 运 营 商 光 设 备 / 数 通 设 备 数 通 设 备 光 器 件 光 器 件 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 以 谷 歌 为 代 表 的 互 联 网 公 司 因 为 数 据 中 心 的 需 求 巨 大, 因 此 对 QSFP+ 的 需 求 也 快 速 增 加 谷 歌 曾 经 主 要 采 购 思 科 的 数 据 通 信 产 品, 但 出 于 几 个 考 虑, 目 前 开 始 定 制 数 通 产 品, 同 时 向 光 器 件 公 司 直 接 采 购 光 学 模 块 推 动 这 种 变 化 的 逻 辑 是 : 1 光 器 件 产 业 链 逐 渐 走 向 成 熟, 这 种 需 求 可 以 变 得 可 实 现 ; 2 定 制 化 设 备 将 会 降 低 设 备 成 本 ; 3 因 为 剔 除 很 多 共 性 化 的 但 不 常 用 的 功 能, 可 大 大 降 低 数 据 中 心 的 能 耗 ; 4 加 快 数 据 中 心 内 部 链 接 速 度, 有 效 提 升 互 联 网 公 司 在 数 据 大 潮 下 的 竞 争 力 我 们 估 计, 在 数 据 连 接 应 用 场 景 里, 互 联 器 件 有 可 能 占 到 该 领 域 投 资 ( 数 通 产 品 光 器 件 光 纤 ) 的 1/3 小 结 : 技 术 + 成 本, 数 通 产 品 布 局 构 筑 未 来 核 心 竞 争 力 综 上, 持 续 不 断 的 技 术 创 新 加 综 合 的 成 本 优 势, 是 通 信 / 光 器 件 行 业 得 以 持 续 成 功 的 基 础, 中 国 的 光 器 件 公 司 目 前 正 在 复 制 华 为 崛 起 的 道 路, 而 面 向 未 来, 数 通 产 品 将 会 成 为 行 业 最 有 亮 点 的 领 域, 面 向 数 通 产 品 的 布 局 并 保 持 优 势 的 光 器 件 企 业 将 脱 颖 而 出
Page 11 昂 纳 光 通 信 : 十 年 磨 一 剑 的 光 器 件 领 军 企 业 公 司 沿 革 : 从 无 源 领 域 成 长 起 来 的 优 质 光 器 件 企 业 根 据 功 能 划 分, 光 纤 元 器 件 一 般 可 以 分 为 两 类 - 无 源 元 器 件 及 有 源 元 器 件 无 源 元 器 件 指 只 传 输 信 号, 但 不 改 变 信 号 的 任 何 基 本 特 征 或 传 输 格 式 的 元 器 件 典 型 的 无 源 元 器 件 包 括 WDM 隔 离 器 衰 减 器 放 大 器 耦 合 器 连 接 器 及 光 开 关 有 源 元 器 件 指 处 理 信 号 的 同 时 会 改 变 信 号 的 基 本 特 征 或 传 输 格 式 的 元 器 件, 如 激 光 器 可 调 谐 激 光 器 发 射 器 接 收 器 收 发 器 媒 体 转 换 器 及 转 发 器 许 多 有 源 元 器 件 本 身 内 含 无 源 元 器 件 图 16: 昂 纳 光 通 信 几 款 隔 离 器 自 由 空 间 隔 离 器 带 插 针 隔 离 器 表 面 贴 装 隔 离 器 带 尾 纤 隔 离 器 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 十 年 来, 昂 纳 光 通 信 的 产 品 以 无 源 元 器 件 主 导, 后 续 开 始 亦 生 产 若 干 有 源 元 器 件 公 司 于 2010 年 在 香 港 主 板 挂 牌 作 为 光 器 件 之 优 质 标 的, 昂 纳 光 通 信 设 计 及 制 造 专 业 知 识 覆 盖 光 通 信 行 业 广 泛 类 别 的 价 值 链, 包 括 光 通 信 网 络 所 用 的 子 元 器 件 元 器 件 模 块 和 子 系 统 由 于 公 司 自 行 供 应 产 品 中 的 多 种 关 键 部 件, 因 而 能 在 保 持 较 同 行 其 他 公 司 更 高 的 毛 利 率 的 同 时, 为 其 客 户 提 供 在 整 个 产 品 层 面 具 竞 争 力 的 解 决 方 案 公 司 上 市 之 初 就 是 无 源 器 件 里 全 球 前 五 大 之 一, 如 自 由 空 间 隔 离 器 占 到 市 场 份 额 30% 以 上,WDM,VOA,EDFA 均 在 市 场 上 有 相 当 份 额 公 司 在 2007 年 2008 年 及 2009 年 度, 毛 利 率 分 别 为 40.9% 37.5% 及 45.3% 在 这 个 时 期, 公 司 的 竞 争 对 手 们 ( 上 市 公 司 ), 毛 利 率 则 介 乎 22.0% 至 38.0% 我 们 认 为, 公 司 能 够 赖 以 依 靠 和 发 展 的 核 心 竞 争 力 主 要 有 : 1 15 年 光 学 技 术 的 设 计 及 专 业 知 识 公 司 的 五 个 技 术 平 台, 即 光 学 镀 膜 光 学 精 密 加 工 和 装 配 光 电 封 装 高 效 灵 活 的 制 造 流 程 和 FIS, 以 及 固 件 和 电 子 设 计 由 于 这 些 领 域 在 开 发 光 通 信 新 产 品 时 互 为 关 联, 因 此 公 司 的 专 有 技 术 可 以 使 其 以 高 性 能 和 规 格 完 成 新 设 计, 并 缩 短 开 发 周 期 和 尽 快 将 产 品 推 向 市 场 2 一 贯 传 承 的 垂 直 整 合 能 力 这 主 要 源 自 公 司 内 部 采 购 子 元 器 件 和 元 器 件, 例 如, 公 司 在 集 团 内 部 采 购 一 款 光 纤
Page 12 头 隔 离 器 产 品 所 用 的 光 纤 头 通 过 内 部 而 非 向 第 三 方 供 货 商 采 购 光 纤 头, 公 司 可 提 高 光 纤 头 隔 离 器 产 品 的 溢 利 率 此 外, 在 若 干 情 况 下 公 司 也 制 造 行 业 内 通 常 难 以 获 得 的 关 键 元 器 件, 从 而 令 公 司 在 较 少 竞 争 对 手 产 品 性 能 和 总 成 本 结 构 方 面 拥 有 优 势 相 比 之 下, 国 内 诸 多 的 企 业 主 要 以 OEM 委 托 加 工, 最 终 产 品 装 配 为 主 3 战 略 性 布 局 数 通 领 域 全 系 列 光 芯 片 在 数 据 中 心 中, 有 几 种 连 接 形 式, 第 一 是 数 据 中 心 内 交 换 机 的 互 联, 多 模 MMF 连 接 方 式 常 见 为 AOC 及 SR, 传 输 距 离 从 几 米 到 几 百 米, 激 光 器 是 VCSEL, 单 模 SMF 连 接 方 式 为 LR, 距 离 2-10km, 激 光 器 为 DFB, 第 二 是 数 据 中 心 间 的 连 接, 方 式 为 ER/ZR, 激 光 器 为 EML 表 1: 数 据 中 心 激 光 器 制 式 数 据 中 心 模 式 传 输 距 离 激 光 器 DC-MMF AOC 几 米 - 几 十 米 SR 几 百 米 VCSEL(Vertical Cav ity Surf ace Emitting Laser) +PIN DC-SMF LR 2-10km DFB( Distributed Feedback Laser)+PIN DCI ER ZR 40km 80km 资 料 来 源 :wind, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 EML(Electlro-absorption Modulated Laser)+PIN/APD 在 光 器 件 行 业 中, 中 国 与 世 界 最 大 的 差 距 在 于 : 未 能 在 光 芯 片, 尤 其 是 高 端 光 芯 片 上 取 得 实 质 性 突 破, 目 前 行 业 的 格 局 为 : 日 本 美 国 寥 寥 几 家 公 司 掌 握 了 该 技 术, 在 40G/100G 领 域 中, 当 有 重 要 应 用 场 景 时, 它 们 采 用 控 片 策 略, 即 下 游 企 业 无 法 得 到 光 芯 片 供 给, 导 致 无 法 规 模 产 出 相 应 的 产 品 此 外,40G 100G 的 封 装 工 艺 也 颇 为 复 杂, 掌 握 该 技 术 的 中 国 企 业 很 少, 它 的 难 度 是, 把 10G,25G 四 路 光 集 合 到 9u 的 纤 中 ( 大 约 为 头 发 直 径 的 1/10), 并 能 够 保 持 性 能 的 稳 定 因 此, 客 观 上 说, 国 内 公 司 谁 掌 握 了 光 芯 片 的 核 心 技 术, 谁 将 在 未 来 的 光 器 件 浪 潮 中 形 成 足 够 的 核 心 竞 争 力 从 难 度 上, 光 芯 片 > 电 芯 片 > 封 装 > 组 装, 目 前 国 内 电 芯 片 仅 有 海 思 半 导 体 在 持 续 研 发, 从 全 球 角 度, 因 为 电 芯 片 的 体 量 不 大, 多 是 大 体 量 半 导 体 企 业 兼 顾 该 行 业, 如 美 信, 中 国 向 来 不 缺 乏 组 装 与 持 续 降 低 成 本 的 能 力 昂 纳 光 通 信 从 几 年 前, 就 加 速 壮 大 对 于 光 芯 片 全 球 技 术 的 跟 进 与 整 合 : 除 了 不 停 壮 大 于 中 国 及 美 国 的 内 部 研 发 团 队 外, 公 司 也 通 过 海 外 投 资 加 强 研 发 能 力 : 1) 投 资 于 德 国 公 司 VI Systems GmbH 以 开 发 VCSEL( 专 有 垂 直 腔 面 发 射 激 光 器 ); 2) 投 资 加 拿 大 公 司 ArtIC Photonics, Inc., 以 开 发 专 有 光 子 集 成 电 路 芯 片 ; 3) 投 资 加 拿 大 公 司 Avensys 全 部 股 权, 主 要 从 事 应 用 于 高 可 靠 度 光 学 元 件 和 模 块 以 及 光 纤 光 栅 (FBGs) 及 应 用 于 产 业 市 场 的 大 功 率 元 件 及 其 部 件 组 装 的 设 计 制 造 分 销 及 营 销 目 前 公 司 在 VCSEL,DFB,EML 几 款 光 芯 片 上 均 具 备 了 自 主 知 识 产 权, 正 打 造 成 为 国 内 领 先 的 光 器 件 高 技 术 储 备 公 司 4 在 自 动 化 领 域 中 的 不 断 探 索 实 践 与 knowhow 积 累 观 察 中 国 多 家 通 信 上 市 公 司, 在 转 型 再 定 位 上, 主 要 以 并 购 为 主, 市 值 会 在 短 期 有 较 正 面 的 向 上 波 动, 但 从 中 长 期 角 度 来 看, 目 前 公 认 的 再 定 位 成 功 的 企 业 少 之 又 少 以 华 为 为 例, 根 据 华 为 消 费 者 业 务 2015 年 上 半 年 业 绩 报 告 显 示, 华 为 上 半 年 华 为 智 能 手 机 发 货 4820 万 台, 同 比 增 39% 其 消 费 者 业 务 2015 年 上 半 年 的 收 入 达 到 了 90.9 亿 美 元, 同 比 增 长 达 69% 华 为 消 费 事 业 部 的 CEO 余 承 东 说, 这 惊 人 的 增 长 是 对 我 们 核 心 事 业 决 策 的 证 明, 让 我 们 将 2015 年 的 预 期 收 入 从 160 亿 美 元 提 高 到 了 200 亿 美 元 但 是 在 目 前 成 功 的 背 后, 也 映 射 了 华 为 多 年 在 该 业 务 上
Page 13 持 续 不 断 的 试 错 和 经 验 积 累 比 如 早 年 华 为 固 网 终 端 的 失 败, 手 机 最 初 设 计 的 不 足 ( 如 耳 机 插 口 在 侧 边 导 致 放 在 口 袋 里 不 够 便 捷 ), 营 销 上 的 定 位 模 糊 ( 如 广 告 语 华 为 不 仅 仅 是 世 界 500 强 ) 等 等 反 观 昂 纳, 公 司 在 矢 志 不 渝 的 坚 持 自 动 化 领 域 的 不 断 投 入, 目 前 已 经 在 电 子 烟, 光 学 镀 膜, 机 器 视 觉 几 个 领 域 积 累 多 年, 并 形 成 了 一 定 的 收 入 和 能 力, 尽 管 短 期 来 看, 新 业 务 在 公 司 占 收 比 例 还 不 高, 但 我 们 非 常 肯 定 这 样 不 断 的 积 累 一 旦 自 动 化 业 务 开 始 实 现 大 规 模 收 入, 将 会 系 统 抬 高 公 司 的 毛 利 率 净 利 率 ROE 指 标 下 图 是 日 本 机 器 视 觉 基 恩 士 公 司 的 股 价 走 势 图 17: 基 恩 士 5 年 走 势 ( 月 线 ) 资 料 来 源 : 东 京 交 易 所, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 行 业 比 较 : 中 外 5 家 龙 头 光 器 件 公 司 对 比 分 析 我 们 将 美 国 中 国 五 家 光 器 件 公 司 的 过 往 5 年 表 现 做 一 对 比 分 析 其 中 JDSU 改 名 为 VIAVI 解 决 方 案 从 营 业 收 入 表 现 来 看, 美 国 两 家 公 司 定 位 全 球 市 场 时 间 较 久, 营 收 体 量 在 70-100 亿 人 民 币, 国 内 三 家 公 司 光 讯 科 技 体 量 最 大, 达 到 24 亿 元, 昂 纳 光 通 信 由 于 定 位 无 源 器 件, 体 量 尚 小, 仅 为 6.5 亿 元 中 国 公 司 若 能 赶 超 美 国, 未 来 还 有 4-5 倍 的 成 长 空 间, 考 虑 行 业 稳 定 增 长 的 因 素, 成 长 空 间 更 大 表 2:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 营 业 收 入 ( 单 位 : 万 元,USD=6.2 CNY) 代 码 简 称 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 VIAV.O VIAVI SOLUTIONS INC 923,633 1,167,241 1,036,106 1,072,818 N/A FNSR.O 菲 尼 萨 网 络 通 信 616,617 598,096 581,231 712,331 764,790 988 华 工 科 技 202,405 220,178 175,434 177,737 235,333 2281 光 迅 科 技 91,436 110,725 210,366 213,270 243,305 877 昂 纳 光 通 信 集 团 56,289 54,319 59,040 52,497 65,829 资 料 来 源 :wind, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 从 营 业 增 速 来 看,FINISAR 最 近 两 年 有 一 定 的 增 长, 而 国 内 公 司 经 历 了 2013 年 的 小 幅 回 落, 借 着 2014 年 4G 东 风 均 有 不 错 的 增 长, 昂 纳 25%, 华 工 科 技 32%, 光 讯 科 技 14%
Page 14 表 3:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 营 收 增 速 代 码 简 称 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 VIAV.O VIAVI SOLUTIONS INC 26% -11% 4% N/A FNSR.O 菲 尼 萨 网 络 通 信 -3% -3% 23% 7% 988 华 工 科 技 9% -20% 1% 32% 2281 光 迅 科 技 21% 90% 1% 14% 877 昂 纳 光 通 信 集 团 -3% 9% -11% 25% 资 料 来 源 :wind, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 从 毛 利 率 水 平 来 看,JDSU 与 FINISAR 凭 借 良 好 的 研 发 能 力 与 技 术 实 力, 毛 利 率 均 保 持 不 错 的 水 平 国 内 公 司 中, 光 讯 科 技 与 华 工 科 技 相 似, 毛 利 率 在 20-25% 之 间, 昂 纳 光 通 信 在 35%-50% 之 间, 保 持 了 一 个 较 高 的 水 平 理 由 是 : 昂 纳 光 通 信 产 品 以 无 源 为 主, 该 市 场 呈 现 批 次 多, 定 制 化 格 局, 因 此 毛 利 率 高 是 正 常 的 此 外, 昂 纳 光 通 信 垂 直 整 合 能 力 较 强, 个 体 上 也 具 备 成 本 优 势 表 4:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 毛 利 率 代 码 简 称 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 VIAV.O VIAVI SOLUTIONS INC 40.1% 43.8% 41.4% 45.0% N/A FNSR.O 菲 尼 萨 网 络 通 信 32.9% 28.7% 27.5% 34.3% 28.1% 988 华 工 科 技 26.1% 25.7% 24.7% 25.3% 25.6% 2281 光 迅 科 技 28.3% 25.0% 20.8% 21.8% 22.6% 877 昂 纳 光 通 信 集 团 51.2% 44.8% 41.4% 32.6% 35.0% 资 料 来 源 :wind, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 从 三 项 费 用 率 水 平 来 看, 海 外 公 司 销 售 管 理 费 用 率 水 平 不 相 同,JDSU 很 高, FINISAR 很 低, 某 种 意 义 上 这 是 家 不 靠 销 售 驱 动 的 公 司 ( 但 其 研 发 费 用 较 高 ), 国 内 公 司 均 趋 于 16-18% 的 水 平 表 5:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 销 售 管 理 率 代 码 简 称 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 VIAV.O VIAVI SOLUTIONS INC 30% 26% 26% 27% N/A FNSR.O 菲 尼 萨 网 络 通 信 9% 9% 10% 9% 10% 988 华 工 科 技 14% 15% 18% 23% 18% 2281 光 迅 科 技 15% 15% 15% 16% 16% 877 昂 纳 光 通 信 集 团 15% 19% 18% 19% 17% 资 料 来 源 :wind, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 从 研 发 费 用 率 水 平 来 看, 海 外 公 司 均 较 高, 当 然, 该 数 字 也 不 能 解 读 成 越 高 越 好, 始 终 应 该 有 个 效 用 比 区 间 国 内 公 司 中, 光 讯 科 技 一 直 保 持 9-10% 左 右 的 水 平, 昂 纳 在 2012 年 后 10%-13%, 为 三 家 最 高, 华 工 科 技 最 低 表 6:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 研 发 费 用 率 代 码 简 称 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 VIAV.O VIAVI SOLUTIONS INC 13% 13% 15% 17% N/A FNSR.O 菲 尼 萨 网 络 通 信 12% 15% 17% 16% 16% 988 华 工 科 技 2% 2% 6% 8% 5% 2281 光 迅 科 技 8% 9% 9% 10% 10% 877 昂 纳 光 通 信 集 团 5% 8% 10% 13% 13% 资 料 来 源 :wind, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 几 家 公 司 中, 美 国 两 家 公 司 净 利 润 率 较 低 : 这 符 合 通 信 设 备 公 司 被 进 口 替 代 的 特 征, 而 三 家 国 内 公 司 的 净 利 率 在 2014 年 水 平 相 当, 为 6-7% 从 2010 年 以 来, 三 家 公 司 的 净 利 率 水 平 出 现 了 一 个 较 为 明 显 的 下 降 趋 势, 这 和 三 家 公 司 的 上 游 通 信 设 备 公 司, 如 华 为 中 兴 烽 火 的 盈 利 能 力 变 差 有 关 因 此, 从 这 个 意 义 上 说, 谁 能 够 开 发 更 好 的 客 户, 尤 其 是 我 们 此 前 提 到 的 互 联 网 客 户, 谁 就 有 可 能 在 未 来 稳 步 抬 升 净 利 率 水 平
Page 15 表 7:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 净 利 率 代 码 简 称 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 VIAV.O VIAVI SOLUTIONS INC -1% 1% 1% 0% N/A FNSR.O 菲 尼 萨 网 络 通 信 1% 1% 0% 2% 0% 988 华 工 科 技 14% 10% 9% 3% 7% 2281 光 迅 科 技 14% 10% 8% 8% 6% 877 昂 纳 光 通 信 集 团 32% 25% 17% 3% 7% 资 料 来 源 :wind, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 各 个 公 司 的 员 工 人 数 见 下 表, 海 外 公 司 员 工 人 数 较 多, 国 内 公 司 普 遍 在 2000-5000 人 的 水 平, 其 中 光 讯 3925 人, 昂 纳 光 通 信 2520 人 表 8:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 员 工 人 数 代 码 简 称 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 VIAV.O VIAVI SOLUTIONS INC 4,700 5,000 4,950 4,900 5,100 FNSR.O 菲 尼 萨 网 络 通 信 - - 8,910 9,720 13,000 988 华 工 科 技 4,576 4,971 4,983 4,853 5,223 2281 光 迅 科 技 1,833 2,017 3,973 3,804 3,925 877 昂 纳 光 通 信 集 团 2,088 1,970 2,350 2,354 2,520 资 料 来 源 :wind, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 各 个 公 司 的 资 产 负 债 率 能 力 如 下 表 9:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 资 产 负 债 率 ( 百 分 之 ) 代 码 简 称 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 VIAV.O VIAVI SOLUTIONS INC 46.7 45.4 32.3 49.5 N/A FNSR.O 菲 尼 萨 网 络 通 信 21.0 19.6 19.4 32.2 28.9 988 华 工 科 技 44.7 30.4 33.8 34.9 38.4 2281 光 迅 科 技 28.7 31.2 41.0 36.8 33.7 877 昂 纳 光 通 信 集 团 11.9 12.7 12.6 13.2 14.6 资 料 来 源 :wind, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 其 中, 昂 纳 光 通 信 的 资 产 负 债 率 相 当 低, 其 他 公 司 大 都 维 持 在 30%-50% 的 水 平, 因 此 未 来, 昂 纳 光 通 信 可 以 适 度 增 加 自 身 的 财 务 杠 杆 来 换 取 更 快 的 增 长 表 10:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 存 货 周 转 率 代 码 简 称 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 VIAV.O VIAVI SOLUTIONS INC 6.0 6.8 6.1 6.4 N/A FNSR.O 菲 尼 萨 网 络 通 信 3.9 3.3 3.2 3.3 3.3 988 华 工 科 技 2.3 2.4 1.9 1.9 2.5 2281 光 迅 科 技 2.0 2.2 3.6 2.8 2.7 877 昂 纳 光 通 信 集 团 3.8 3.2 2.9 2.6 3.0 资 料 来 源 :wind, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 总 体 来 看, 国 内 公 司 的 存 货 周 转 率 昂 纳 光 通 信 > 光 讯 科 技 > 华 工 科 技, 海 外 该 指 标 均 较 高 表 11:2010-2014 年 中 外 五 家 光 器 件 公 司 对 比 : 人 均 销 售 额 ( 万 元 ) 代 码 简 称 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 VIAV.O VIAVI SOLUTIONS INC 197 233 209 219 N/A FNSR.O 菲 尼 萨 网 络 通 信 N/A N/A 65 73 59 988 华 工 科 技 44 44 35 37 45 2281 光 迅 科 技 50 55 53 56 62 877 昂 纳 光 通 信 集 团 27 28 25 22 26 资 料 来 源 :wind, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 我 们 知 道, 无 源 市 场 较 有 源 市 场 的 特 点 是 : 盘 子 小, 定 制 化 程 度 高 昂 纳 光 通 信 目 前 从 事 的 是 无 源 市 场, 因 此 尽 管 保 持 了 较 高 的 毛 利 率 水 平, 但 人 均 销 售 收 入 并 不 高, 仅 是 光 讯 科 技 的 一 半 不 到, 反 之, 这 也 是 昂 纳 光 通 信 未 来 的 弹 性 所 在, 我 们 认 为,
Page 16 未 来 昂 纳 进 入 到 有 源 市 场 中, 将 会 大 幅 提 高 人 均 销 售 收 入 指 标
Page 17 新 业 务 布 局 : 数 据 中 心 有 源 器 件 自 动 化 数 据 通 信 业 务 的 布 局 与 成 长 : 做 世 界 级 的 高 端 光 器 件 供 应 商 数 通 产 品 线 是 个 巨 大 的 市 场, 全 球 移 动 互 联 网 发 展 迅 速, 巨 头 们 在 数 据 中 心 的 投 资 越 来 越 大 OVUM 预 测, 在 光 器 件 市 场 中, 未 来 5 年 数 通 领 域 需 求 占 比 将 不 断 提 高, 预 计 年 均 复 合 增 长 率 达 到 16%, 到 2019 年 达 到 42 亿 美 元 市 场 总 额,10G/40G 在 今 天,100G 模 块 在 今 后 几 年 是 这 个 市 场 的 主 要 需 求 IHS Infonetics 最 新 的 双 年 度 10G/40G/100G 数 据 中 心 光 产 品 市 场 报 告 指 出 数 据 中 心 对 于 100Gbps 模 块 的 需 求 时 代 快 要 到 来, 而 对 于 40Gbps 模 块 的 需 求 依 然 强 劲 企 业 网 和 数 据 中 心 应 用 10G/40G/100G 光 模 块 的 市 场 2014 年 成 长 了 21% 达 到 14 亿 美 元, 目 前 市 场 上 40G QSFP 模 块 占 了 大 多 数 增 长 的 份 额 2014 年 下 半 年 整 个 数 据 中 心 用 40Gbps 模 块 市 场 相 比 一 年 前 成 长 了 81% 该 公 司 同 时 预 测 今 年 数 据 中 心 对 于 100G 模 块 的 需 求 开 始 启 动,2016 年 将 有 实 质 性 增 长 Infonetics 的 分 析 师 Andrew Schmitt 介 绍 : 数 据 中 心 里 对 40G 模 块 的 需 求 增 长 迅 速, 主 要 是 通 过 扇 出 光 缆 来 实 现 高 密 度 的 10Gbps 接 口 微 软 和 谷 歌 等 ICP 是 40G QSFP 模 块 的 主 要 需 求 者 他 认 为 现 在 影 响 100G 模 块 应 用 的 原 因 还 是 价 格 等 到 明 年, 硅 光 子 技 术 更 加 成 熟,100G 模 块 可 以 更 加 便 宜, 相 应 的 市 场 一 定 会 快 速 成 长 展 望 未 来,Infonetics 认 为 数 据 中 心 应 用 将 是 未 来 几 年 内 光 模 块 市 场 的 主 导 力 量 10G/40G/100G 现 在 的 市 场 中 65% 都 已 经 来 自 数 据 中 心 应 用 到 2019 年, 这 个 市 场 还 将 从 现 在 的 14 亿 美 元 增 长 到 21 亿 美 元 按 Ovum 以 为 对 整 个 光 器 件 市 场 40 亿 -50 亿 美 元 的 估 价,14 亿 美 元 -19 亿 美 元 差 不 多 就 是 说 数 据 中 心 的 光 模 块 市 场 占 了 整 个 光 器 件 市 场 三 分 之 一 强 这 个 信 号 已 经 足 够 强, 数 通 市 场 将 会 是 未 来 几 年 光 器 件 厂 商 的 主 战 场, 尤 其 对 于 模 块 厂 商 来 说 而 按 Infonetics 的 说 法, 如 果 到 明 年 还 没 有 100G 城 域 模 块, 那 就 基 本 出 局 了 以 待 上 市 的 INNOLIGHT 为 例, 公 司 是 一 家 硅 谷 归 来 创 业 的 华 人 在 苏 州 成 立 的 技 术 企 业, 该 公 司 2012 年 进 入 Google 供 应 名 单, 销 售 用 于 谷 歌 数 据 中 心 的 QSFP 40G 光 模 块 产 品, 收 入 呈 现 爆 发 式 增 长 的 局 面,2012 年 到 2015 年, 预 计 销 售 收 入 增 长 约 8 倍, 达 到 2 亿 美 元 左 右 图 18:2012-2015 年 INNOLIGHT 的 营 业 收 入 ( 千 USD) 图 19:INNOLIGHT 区 域 市 场 收 入 ( 百 万 USD) 250000 200000 150000 100000 50000 0 178% 206895 121534 71820 69% 70% 25839 2012 2013 2014 2015E 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 营 业 收 入 YoY 资 料 来 源 : 招 股 书, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 招 股 书, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 更 为 让 人 振 奋 人 心 的 是, 毛 利 率 净 利 率 均 好 于 绝 大 多 数 的 光 器 件 有 源 企 业, 根 据 招 股 书,INNOLIGHT2015 年 一 季 度 的 毛 利 率 为 32%, 净 利 率 更 是 达 到 15%, 大 约 是 国 内 有 源 光 设 备 企 业 的 光 讯 科 技 利 润 率 的 2 倍 因 此,INNOLIGHT 的 成 功 验 证 了 : 1) 数 据 中 心 产 品 市 场 呈 现 井 喷 式 增 长 ;
Page 18 2) 国 内 一 些 企 业 已 经 开 始 掌 握 了 自 主 知 识 产 权 并 能 够 在 中 高 端 产 品 上 与 海 外 公 司 分 庭 抗 争 ; 3) 由 互 联 网 公 司 直 接 采 购 的 商 业 模 式 较 传 统 Fttx( 光 设 备 ) 企 业 采 购 的 毛 利 率, 净 利 率 均 有 一 个 显 著 的 提 高 表 12:INNOLIGHT 的 毛 利 率 与 净 利 率 2012 2013 2014 2015Q1 毛 利 率 21% 26% 24% 32% 净 利 率 -3% 12% 9% 15% 资 料 来 源 : 招 股 书, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 我 们 此 前 论 述, 昂 纳 也 在 和 世 界 一 流 的 互 联 网 公 司 接 触 并 开 始 取 得 订 单, 这 是 一 个 良 好 的 开 始, 世 界 级 的 互 联 网 巨 头 们 期 待 的 是 不 止 一 家 公 司 参 与 到 如 此 繁 荣 的 产 业 链 中 来 随 着 昂 纳 的 40/100G 产 品 开 始 在 数 据 中 心 领 域 中 放 量, 我 们 认 为 公 司 多 年 一 直 储 备 的 技 术 能 力 将 逐 渐 开 始 发 酵 并 越 发 提 高 自 己 的 门 槛 : 1) 包 括 全 系 光 芯 片 VCSEL DFB EML 的 自 主 研 发 能 力 ; 2) 多 年 积 累 的 封 装 工 艺 与 knowhow; 3) 大 规 模 生 产 制 造 能 力 与 垂 直 整 合 成 本 竞 争 力 ; 4) 与 上 游 电 芯 片 厂 商 的 长 期 稳 定 的 供 应 链 关 系 ; 5) 以 及 在 硅 谷 美 国 长 期 跟 踪 市 场 的 全 球 营 销 与 售 后 服 务 能 力 我 们 预 期, 公 司 2016 年 能 够 在 数 据 中 心 领 域 形 成 2000 万 美 元 的 收 入, 并 于 3 年 后, 数 据 中 心 的 收 入 接 近 甚 至 超 越 目 前 光 设 备 领 域 收 入, 达 到 1 亿 美 元 左 右 的 体 量 到 那 时, 按 照 10%-15% 左 右 的 净 利 率, 为 公 司 贡 献 的 净 利 润 将 约 等 于 2015 年 公 司 的 总 体 净 利 润 水 平 有 源 器 件 : 伴 随 全 球 宽 带 提 速 大 潮, 涉 入 WDM 光 接 入 领 域 中 国 产 业 信 息 网 预 测, 随 着 家 庭 单 位 的 WDM 光 接 入, 即 PON 的 升 级, 该 市 场 需 求 将 达 千 亿 美 元 需 求 级 别, 因 此, 对 于 PON 领 域 的 光 器 件 需 求 也 将 带 来 巨 大 的 市 场 空 间 图 20: 国 内 光 器 件 驱 动 的 三 大 力 量 图 21: 未 来 几 年 中 国 光 器 件 发 展 趋 势 资 料 来 源 : 中 国 产 业 信 息 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 中 国 产 业 信 息 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 我 们 曾 经 论 述, 该 市 场 巨 大 但 竞 争 对 手 会 较 多, 包 括 光 讯 科 技 海 信 多 媒 体 等 国 内 公 司, 拼 的 是 组 装 和 成 本 优 势, 综 合 毛 利 率 约 为 10% 左 右 对 于 公 司 而 言, 由 于 公 司 的 核 心 技 术 路 线 是 光 电 一 体 化, 而 市 场 上 其 他 厂 商 的 方 案 均 为 分 离 路 线, 所 以 公 司 产 品 对 于 整 个 光 器 件 领 域 可 视 作 颠 覆 式 创 新, 成 本 将 大 幅 度 低 于 目 前 市 场 主 流 产 品, 或 者 在 价 格 相 同 或 略 低 的 情 况 下, 毛 利 率 大 幅 高 于 市 场 的 主 流 产 品
Page 19 一 旦 项 目 启 动, 将 会 带 来 巨 大 收 入, 我 们 目 前 尚 无 法 估 计 公 司 未 来 几 年 在 此 领 域 的 收 入 情 况, 将 跟 踪 后 续 事 态 进 展 自 动 化 : 电 子 烟 光 学 镀 膜 机 器 视 觉 三 箭 齐 发 昂 纳 自 动 化 技 术 ( 深 圳 ) 有 限 公 司, 隶 属 于 昂 纳 集 团 专 注 于 各 行 业 非 标 自 动 化 设 备 自 动 化 生 产 线 设 计 制 造 机 器 人 和 视 觉 综 合 应 用 系 统 集 成 以 及 多 年 来 一 直 聚 焦 于 电 子 烟 行 业 自 动 化 技 术 的 开 发 和 研 究, 全 球 首 家 革 命 性 的 推 出 了 系 列 电 子 烟 自 动 化 生 产 设 备, 开 创 了 电 子 烟 制 造 业 自 动 化 生 产 的 先 河 ; 昂 纳 自 动 化 通 过 不 断 的 努 力, 有 效 的 推 动 了 电 子 烟 制 造 业 在 品 质 效 率 卫 生 安 全 等 全 方 位 的 提 升 1 电 子 烟 业 务 公 司 推 出 的 新 业 务 于 二 零 一 四 年 财 政 年 度 获 证 实 成 功 目 前, 公 司 已 与 多 名 电 子 香 烟 制 造 商 建 立 稳 定 的 业 务 关 系, 并 成 为 电 子 香 烟 行 业 的 领 先 供 货 商, 向 中 国 主 要 的 电 子 香 烟 制 造 商 供 应 发 热 丝, 并 向 电 子 香 烟 行 业 数 家 公 司 供 应 全 自 动 电 子 烟 油 注 入 及 安 装 一 体 机 公 司 电 子 香 烟 相 关 业 务 所 产 生 的 收 入 由 2013 年 的 740 万 港 元 增 加 至 2014 年 的 3140 万 港 元, 毛 利 率 则 由 2013 年 的 39.4% 上 升 至 2014 年 的 39.8% 图 22:FAME1000- 电 子 烟 油 瓶 注 油 贴 标 一 体 机 图 23:FAME3000 连 体 电 子 烟 注 油 贴 标 一 体 机 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 图 24:FAME500 高 精 度 便 携 式 注 液 平 台 图 25:FAME2000- 电 子 烟 雾 化 器 注 油 贴 标 一 体 机 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 由 于 公 司 的 电 子 烟 设 备 每 台 几 十 万 美 元, 目 前 客 户 尚 处 在 一 个 小 批 量 订 货 测 试 状 态, 因 此 从 安 装 调 试 备 件 更 换, 售 后 成 本 综 合 来 看, 尚 未 形 成 规 模 效 应, 因 此 成 本 较 高 若 2016 年 -2017 年, 形 成 几 台 到 几 十 台 的 规 模 收 入, 就 能 产 生 更 为 丰 厚 的 营 业 收 入 以 及 规 模 利 润 2 光 学 镀 膜 机 加 工 技 术 平 台
Page 20 公 司 凭 借 其 光 学 镀 膜 及 加 工 技 术 平 台, 已 成 功 设 计 并 推 出 一 部 抗 反 射 及 防 指 纹 镀 膜 机, 并 进 军 镀 膜 服 务 业 务 抗 反 射 及 防 指 纹 镀 膜 机 通 过 同 时 执 行 抗 反 射 及 防 指 纹 镀 膜 程 序, 创 建 了 新 的 镀 膜 组 合, 为 所 有 专 业 镀 膜 应 用 的 一 个 突 破 抗 反 射 镀 膜 为 应 用 于 触 感 装 臵 的 覆 盖 玻 璃 或 相 机 罩 面 镜 片 的 一 种 光 学 镀 膜, 用 以 降 低 反 射 及 消 除 眩 光, 令 设 备 可 于 强 光 及 阳 光 直 射 下 使 用, 而 防 指 纹 镀 膜 为 一 种 应 用 于 减 少 指 纹 印 的 光 学 镀 膜 公 司 已 在 市 场 上 推 出 镀 膜 服 务, 并 于 2014 年 Q4 自 其 镀 膜 服 务 业 务 产 生 1520 万 港 元 的 收 入 由 于 蓝 思 科 技 伯 恩 光 学 是 行 业 的 两 家 领 军 企 业, 因 此 短 期 我 们 看 不 到 公 司 能 够 挑 战 两 家 巨 头 的 能 力, 因 此 该 业 务 可 视 作 是 对 蓝 思 科 技 伯 恩 光 学 等 大 企 业 的 细 分 市 场 的 补 充 2014 年, 蓝 思 科 技 在 手 机 玻 璃 领 域 的 收 入 接 近 100 亿 元, 我 们 预 期 公 司 未 来 三 年 分 别 实 现 5000 万,1 亿,1.5 亿 元 港 币 收 入 3 机 器 视 觉 事 业 部 的 成 立 公 司 刚 刚 成 立 了 机 器 视 觉 事 业 部 在 国 外, 机 器 视 觉 的 应 用 普 及 主 要 体 现 在 半 导 体 及 电 子 行 业, 其 中 大 概 40%-50% 都 集 中 在 半 导 体 行 业 具 体 如 PCB 印 刷 电 路 : 各 类 生 产 印 刷 电 路 板 组 装 技 术 设 备 ; 单 双 面 多 层 线 路 板, 覆 铜 板 及 所 需 的 材 料 及 辅 料 ; 辅 助 设 施 以 及 耗 材 油 墨 药 水 药 剂 配 件 ; 电 子 封 装 技 术 与 设 备 ; 丝 网 印 刷 设 备 及 丝 网 周 边 材 料 等 SMT 表 面 贴 装 :SMT 工 艺 与 设 备 焊 接 设 备 测 试 仪 器 返 修 设 备 及 各 种 辅 助 工 具 及 配 件 SMT 材 料 贴 片 剂 胶 粘 剂 焊 剂 焊 料 及 防 氧 化 油 焊 膏 清 洗 剂 等 ; 再 流 焊 机 波 峰 焊 机 及 自 动 化 生 产 线 设 备 电 子 生 产 加 工 设 备 : 电 子 元 件 制 造 设 备 半 导 体 及 集 成 电 路 制 造 设 备 元 器 件 成 型 设 备 电 子 工 模 具 机 器 视 觉 系 统 还 在 质 量 检 测 的 各 个 方 面 已 经 得 到 了 广 泛 的 应 用, 并 且 其 产 品 在 应 用 中 占 据 着 举 足 轻 重 的 地 位 除 此 之 外, 机 器 视 觉 还 用 于 其 他 各 个 领 域 在 中 国, 视 觉 技 术 的 应 用 开 始 于 90 年 代, 因 为 行 业 本 身 就 属 于 新 兴 的 领 域, 再 加 之 机 器 视 觉 产 品 技 术 的 普 及 不 够, 导 致 以 上 各 行 业 的 应 用 几 乎 空 白 目 前 国 内 机 器 视 觉 大 多 为 国 外 品 牌 国 内 大 多 机 器 视 觉 公 司 基 本 上 是 靠 代 理 国 外 各 种 机 器 视 觉 品 牌 起 家, 随 着 机 器 视 觉 的 不 断 应 用, 公 司 规 模 慢 慢 做 大, 技 术 上 已 经 逐 渐 成 熟 图 26:2013-2018 年 我 国 机 器 视 觉 行 业 市 场 规 模 预 测 ( 单 位 : 亿 元,%) 图 27:2007-2012 年 我 国 机 器 视 觉 行 业 市 场 规 模 及 增 长 率 ( 单 位 : 亿 元,%) 资 料 来 源 : 前 瞻 产 业 研 究 院, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 前 瞻 产 业 研 究 院, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 根 据 前 瞻 产 业 研 究 院 的 预 测, 我 国 机 器 视 觉 在 2015 年 市 场 规 模 约 为 25 亿 元, 到 2018 年 达 到 60 亿 元 机 器 视 觉 系 统 的 关 键 元 素 为 机 器 人 视 觉 感 测 器 机 器 人 控 制 软 体 / 程 式 / 演 算 法 视 觉 运 算 软 体 / 程 式 / 演 算 法 如 今 大 多 的 视 觉 感 测 器 仍 停 留 在 2D 时 代, 未 来 将 渐 渐 被 取 代 细 分 机 器 视 觉 检 测 在 产 线 上 的 功 能, 如 物 件 取 放 航 位 推 算 等, 可 以 发
Page 21 现,3D 视 觉 检 测 可 实 现 的 功 能 愈 来 愈 全 面 ;3D 机 器 视 觉 大 多 用 于 水 果 和 蔬 菜 木 材 化 妆 品 烘 焙 食 品 电 子 组 件 和 医 药 产 品 的 评 级 它 可 以 提 高 合 格 产 品 的 生 产 能 力, 在 生 产 过 程 的 早 期 就 报 废 劣 质 产 品, 从 而 减 少 了 浪 费 节 约 成 本 这 种 功 能 非 常 适 合 用 于 高 度 形 状 数 量 甚 至 色 彩 等 产 品 属 性 的 成 像 在 行 业 应 用 方 面, 主 要 有 制 药 包 装 电 子 汽 车 制 造 半 导 体 纺 织 烟 草 交 通 物 流 等 行 业, 用 机 器 视 觉 技 术 取 代 人 工, 可 以 提 供 生 产 效 率 和 产 品 质 量 例 如 在 物 流 行 业, 可 以 使 用 机 器 视 觉 技 术 进 行 快 递 的 分 拣 分 类, 不 会 出 现 大 多 快 递 公 司 人 工 进 行 分 拣, 减 少 物 品 的 损 坏 率, 可 以 提 高 分 拣 效 率, 减 少 人 工 劳 动 工 业 4.0 带 动 机 器 视 觉 升 级 工 厂 自 动 化 风 潮 兴 起, 带 动 机 器 视 觉 设 备 需 求 大 幅 增 温 ; 相 关 产 品 开 发 商 正 着 力 精 进 软 体 演 算 法, 并 研 发 3D 视 觉 感 测 技 术, 期 让 机 器 视 觉 设 备 不 仅 能 判 断 物 件 颜 色, 更 能 辨 别 出 质 感 和 空 间 位 臵, 大 幅 提 高 辨 识 精 准 度, 以 满 足 更 精 密 的 自 动 化 控 制 应 用 视 觉 检 测 以 及 与 机 器 人 控 制 器 的 整 合 应 用 将 成 为 最 大 亮 点 图 28: 机 器 视 觉 镜 头 图 29: 机 器 视 觉 采 集 卡 资 料 来 源 : 互 联 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 互 联 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 目 前, 公 司 的 机 器 视 觉 事 业 部 刚 刚 起 步, 我 们 暂 不 对 2015 年 进 行 收 入 预 测, 我 们 预 期 2016 年 公 司 的 机 器 视 觉 收 入 将 会 有 一 个 稳 健 的 起 步, 如 几 千 万 港 币 的 销 售 收 入 此 外, 由 于 机 器 视 觉 产 品 的 综 合 利 润 率 较 高, 从 长 期 来 看, 该 业 务 是 个 市 场 空 间 巨 大, 盈 利 能 力 很 强 的 蓝 海 业 务
Page 22 投 资 建 议 与 风 险 提 示 去 年 以 来, 公 司 一 直 积 极 回 购 股 票 去 年 以 来, 公 司 一 直 在 回 购 股 票, 年 报 显 示, 仅 2014 年, 公 司 就 完 成 了 2189 万 股 的 股 票 回 购, 合 计 资 金 4734 万 元, 折 合 平 均 2.16 元 / 股 图 30:2014 财 年 公 司 回 购 情 况 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 进 入 2015 年, 公 司 依 旧 在 择 机 回 购, 凸 显 大 股 东 对 公 司 未 来 成 长 的 信 心 所 在 核 心 财 务 假 设 我 们 的 收 入 预 测 做 了 如 下 一 些 假 设 : 1 公 司 今 年 收 购 的 加 拿 大 芯 片 公 司 Avensys( 收 入 超 过 1 亿 港 币 ) 与 2 月 开 始 并 表, 使 得 通 信 产 品 营 收 继 续 保 持 高 速 成 长, 明 年 后, 通 信 产 品 的 增 速 开 始 逐 渐 放 缓 ; 2 公 司 的 数 据 中 心 产 品, 包 括 AoC,QSFP 等 产 品 今 年 导 入, 明 年 开 始 产 生 规 模 收 入, 参 考 INNOLIGHT 的 销 售 收 入 呈 现 爆 发 式 增 长 的 局 面, 该 业 务 在 2-3 年 内 将 步 入 高 速 成 长 期 ; 3 公 司 的 自 动 化 产 品, 包 括 电 子 烟 / 设 备 镀 膜 业 务 与 今 年 明 年 进 入 高 速 成 长 期, 同 时 机 器 视 觉 也 开 始 在 明 年 有 小 规 模 收 入 表 13: 公 司 2015-2018 营 收 预 期 ( 单 位, 万 港 币 ) 营 业 收 入 2015 2016 2017 2018 光 网 络 业 务 105,536 149,596 205,745 268,482 YoY 35% 42% 38% 30% 通 信 产 品 103,536 134,596 168,245 193,482 YoY 33% 30% 25% 15% 数 据 中 心 2,000 15,000 37,500 75,000 YoY 650% 150% 100% 自 动 化 业 务 5,096 11,594 18,572 28,287 YoY 9% 128% 60% 52% 收 入 合 计 110,632 161,190 224,317 296,769 YoY 33% 46% 39% 32% 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 4 毛 利 率 小 幅 下 滑 由 于 无 源 器 件 毛 利 率 高, 有 源 器 件 量 大 但 毛 利 率 稍 低, 伴 随 主 营 收 入 在 有 源 方 向 发 力, 毛 利 率 开 始 小 幅 下 降, 但 这 是 正 常 的 ; 5 管 理 费 用 率 销 售 费 用 率 不 会 有 大 幅 抬 高, 合 计 每 年 增 长 20%+, 研 发 费 用 率 每 年 增 长 15% 左 右
Page 23 投 资 建 议 我 们 预 测,2015-2017 年 公 司 的 收 入 增 速 为 35% 42% 38%, 净 利 润 增 速 分 别 为 43% 111% 70%, 对 应 的 EPS 分 别 为 0.08 港 币 0.18 港 币 0.30 港 币, 目 前 市 盈 率 约 为 20 倍, 考 虑 到 在 中 国, 公 司 在 芯 片 的 自 主 知 识 产 权 的 稀 缺 性, 也 是 数 据 业 务 大 潮 下 的 直 接 受 益 标 的, 以 及 布 局 自 动 化 的 可 持 续 性, 我 们 给 予 买 入 投 资 评 级, 合 理 估 值 3.6 元, 对 应 2016 年 20 倍 PE 风 险 提 示 1 海 外 并 购 受 阻 : 公 司 宣 布 收 购 加 拿 大 芯 片 公 司 遭 到 加 拿 大 政 府 以 国 家 安 全 为 由 禁 止, 目 前 双 方 正 在 就 此 事 展 开 沟 通, 未 来 不 排 除 海 外 并 购 会 被 政 治 因 素 干 扰, 给 公 司 外 延 发 展 带 来 一 定 的 不 确 定 性 ; 2 竞 争 压 力 : 公 司 目 前 在 国 内 处 在 数 据 中 心 模 块 第 一 阵 营, 未 来 不 排 除 初 创 公 司 或 者 其 他 老 牌 设 备 企 业 转 型, 进 而 给 公 司 带 来 市 场 份 额 价 格 等 不 同 方 位 的 竞 争 压 力 ; 3 港 股 的 系 统 性 风 险 : 港 股 受 制 于 两 个 市 场 的 作 用 A 股 与 海 外 市 场, 两 个 市 场 的 消 极 因 素 都 可 能 暂 时 使 得 港 股 遭 遇 不 利 影 响
Page 24 国 信 证 券 投 资 评 级 类 别 级 别 定 义 股 票 投 资 评 级 行 业 投 资 评 级 买 入 增 持 中 性 卖 出 超 配 中 性 低 配 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 20% 以 上 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 10%-20% 之 间 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 介 于 市 场 指 数 ±10% 之 间 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 市 场 指 数 10% 以 上 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 10% 以 上 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 介 于 市 场 指 数 ±10% 之 间 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 10% 以 上 分 析 师 承 诺 负 责 编 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 : 1. 本 报 告 所 述 所 有 观 点 准 确 反 映 了 本 人 对 上 述 美 股 港 股 市 场 及 其 证 券 的 个 人 见 解 2. 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 在 执 业 过 程 中 恪 守 独 立 诚 信 勤 勉 尽 职 谨 慎 客 观 公 平 公 正 的 原 则, 独 立 客 观 的 出 具 本 报 告, 并 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 公 开 合 规 渠 道 3. 本 人 不 曾 因 不 因 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 内 容 或 观 点 而 直 接 或 间 接 地 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 风 险 提 示 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 我 公 司 ) 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 版 权 归 我 公 司 所 有, 仅 供 我 公 司 客 户 使 用, 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 使 用 复 制 或 传 播 任 何 有 关 本 报 告 的 摘 要 或 节 选 都 不 代 表 本 报 告 正 式 完 整 的 观 点, 一 切 须 以 我 公 司 向 客 户 发 布 的 本 报 告 完 整 版 本 为 准 本 报 告 仅 适 用 于 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 ( 不 包 括 港 澳 台 地 区 ) 的 中 华 人 民 共 和 国 内 地 居 民 或 机 构 在 此 范 围 之 外 的 接 收 人 ( 如 有 ), 无 论 是 否 曾 经 或 现 在 为 我 公 司 客 户, 均 不 得 以 任 何 形 式 接 受 或 者 使 用 本 报 告 否 则, 接 收 人 应 自 行 承 担 由 此 产 生 的 相 关 义 务 或 者 责 任 ; 如 果 因 此 给 我 公 司 造 成 任 何 损 害 的, 接 收 人 应 当 予 以 赔 偿 本 报 告 基 于 已 公 开 的 资 料 或 信 息 撰 写, 我 公 司 力 求 但 不 保 证 该 资 料 及 信 息 的 完 整 性 准 确 性 本 报 告 所 载 的 信 息 资 料 建 议 及 推 测 仅 反 映 我 公 司 于 本 报 告 公 开 发 布 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 新 但 不 保 证 及 时 公 开 发 布 本 公 司 其 他 分 析 人 员 或 专 业 人 士 可 能 因 为 不 同 的 假 设 和 标 准, 采 用 不 同 的 分 析 方 法 口 头 或 书 面 的 发 表 与 本 报 告 意 见 或 建 议 不 一 致 的 观 点 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 本 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策
Page 25 本 报 告 仅 供 参 考 之 用, 不 构 成 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 要 约 或 邀 请 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 和 意 见 均 不 构 成 对 任 何 个 人 的 投 资 建 议 投 资 者 应 结 合 自 己 的 投 资 目 标 和 财 务 状 况 自 行 判 断 是 否 采 用 本 报 告 所 载 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 风 险 我 公 司 及 雇 员 对 投 资 者 使 用 本 报 告 及 其 内 容 而 造 成 的 一 切 后 果 不 承 担 任 何 法 律 责 任 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明 证 券 投 资 咨 询 业 务 是 指 取 得 监 管 部 门 颁 发 的 相 关 资 格 的 机 构 及 其 咨 询 人 员 为 证 券 投 资 者 或 客 户 提 供 证 券 投 资 的 相 关 信 息 分 析 预 测 或 建 议, 并 直 接 或 间 接 收 取 服 务 费 用 的 活 动 证 券 研 究 报 告 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 指 证 券 公 司 证 券 投 资 咨 询 机 构 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 客 户 发 布 的 行 为
宏 观 董 德 志 021-60933158 林 虎 010-88005302 陶 川 010-88005317 燕 翔 010-88005325 李 智 能 0755-22940456 固 定 收 益 董 德 志 021-60933158 赵 婧 0755-22940745 魏 玉 敏 021-60933161 柯 聪 伟 021-60933152 医 药 生 物 江 维 娜 021-60933157 邓 周 宇 0755-82133263 万 明 亮 通 信 服 务 程 成 0755-22940300 李 亚 军 0755-22940077 军 工 及 主 题 投 资 梁 铮 010-88005381 王 东 010-88005309 徐 培 沛 0755-82130473 房 地 产 区 瑞 明 0755-82130678 朱 宏 磊 0755-82130513 电 力 设 备 新 能 源 杨 敬 梅 021-60933160 徐 行 余 金 融 工 程 林 晓 明 021-60875168 吴 子 昱 0755-22940607 黄 志 文 0755-82133928 邹 璐 0755-82130833-701418 国 信 证 券 经 济 研 究 所 团 队 成 员 策 略 郦 彬 021-6093 3155 朱 俊 春 0755-22940141 孔 令 超 021-60933159 王 佳 骏 021-60933154 纺 织 / 日 化 / 零 售 郭 陈 杰 021-60875168 朱 元 021-60933162 社 会 服 务 ( 酒 店 餐 饮 和 休 闲 ) 曾 光 0755-82150809 钟 潇 0755-82132098 张 峻 豪 0755-22940141 电 子 刘 洵 021-60933151 蓝 逸 翔 021-60933164 马 红 丽 021-60875174 食 品 饮 料 刘 鹏 021-60933167 化 工 苏 淼 021-60933150 轻 工 造 纸 邵 达 0755-82130706 技 术 分 析 闫 莉 010-88005316 互 联 网 王 学 恒 010-88005382 郑 剑 010-88005307 李 树 国 010-88005305 何 立 中 010-88005322 家 电 王 念 春 0755-82130407 环 保 与 公 共 事 业 陈 青 青 0755-22940855 徐 强 010-88005329 邵 潇 非 金 属 及 建 材 黄 道 立 0755-82130685 刘 宏 0755-22940109 建 筑 工 程 刘 萍 0755-22940678 请 务 必 参 阅 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
国 信 证 券 机 构 销 售 团 队 华 北 区 ( 机 构 销 售 一 部 ) 华 东 区 ( 机 构 销 售 二 部 ) 华 南 区 ( 机 构 销 售 三 部 ) 海 外 销 售 交 易 部 李 文 英 010-88005334 叶 琳 菲 021-60875178 邵 燕 芳 0755-82133148 赵 冰 童 0755-82134282 13910793700 13817758288 13480668226 13693633573 liwying@guosen.com.cn 赵 海 英 010-66025249 13810917275 yelf@guosen.com.cn 李 佩 021-60875173 13651693363 shaoyf@guosen.com.cn 郑 灿 0755-82133043 13421837630 zhaobt@guosen.com.cn 梁 佳 0755-25472670 13602596740 zhaohy@guosen.com.cn 原 祎 010-88005332 15910551936 yuanyi@guosen.com.cn 许 婧 18600319171 lipei@guosen.com.cn 汤 静 文 021-60875164 13636399097 tangjingwen@guosen.com.cn 梁 轶 聪 021-60873149 18601679992 zhengcan@guosen.com.cn 颜 小 燕 0755-82133147 13590436977 yanxy@guosen.com.cn 赵 晓 曦 0755-82134356 15999667170 liangjia@guosen.com.cn 程 可 欣 886-0975503529( 台 湾 ) chengkx@guosen.com.cn 刘 研 0755-82136081 18610557448 liangyc@guosen.com.cn 唐 泓 翼 13818243512 zhaoxxi@guosen.com.cn 刘 紫 微 13828854899 liuyan3@guosen.com.cn 夏 雪 1 吴 国 15800476582 黄 明 燕 18507558226 储 贻 波 18930809296 倪 婧 18616741177 请 务 必 参 阅 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分