证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 机 械 行 业 永 贵 电 器 (300351) 公 司 点 评 工 匠 精 神 加 适 时 外 延, 连 接 器 领 域 隐 形 冠 军 投 资 评 级 : 增 持 ( 首 次 ) 事 件 : 近 日, 永 贵 电 器 全 资 子 公 司 四 川 永 贵 科 技 有 限 公 司 研 发 的 电 动 汽 车 充 电 接 口 产 品 充 电 枪 通 过 了 国 家 轿 车 质 量 监 督 检 验 中 心 的 强 制 性 检 验, 成 为 目 前 国 内 电 动 汽 车 充 电 接 口 生 产 领 域 第 一 批 拿 到 强 检 报 告 的 厂 家 之 一, 证 明 其 产 品 安 全 性 和 可 靠 性 等 级 达 到 了 新 国 标 要 求 投 资 要 点 : 连 接 器 产 品 生 活 中 无 处 不 在,2016 年 国 内 行 业 平 均 增 速 预 计 10% 以 上 根 据 Bishop & Associates 的 2014 年 调 研 结 果, 全 球 全 年 连 接 器 销 售 额 为 529 亿 美 元, 同 比 +8.1%; 其 中 中 国 市 场 营 收 136 亿 美 元, 占 比 全 球 26%, 同 比 +14.5%, 增 速 排 名 第 一 按 照 行 业 划 分 如 下 图 所 示, 其 中 汽 车 电 子 连 接 器 占 比 最 大, 达 到 22%, 通 讯 排 名 其 次, 达 到 20%; 按 照 销 售 收 入 增 速, 交 通 领 域 营 收 同 比 +10%, 排 名 第 一, 计 算 机 工 业 通 讯 和 消 费 领 域 紧 随 其 后, 营 收 同 比 增 加 均 在 9% 以 上 考 虑 未 来 新 能 源 汽 车 工 业 4.0 快 速 轨 道 交 通 和 微 型 高 性 能 连 接 器 等 领 域 的 发 展 大 趋 势, 预 计 2016 年 中 国 连 接 器 整 体 市 场 仍 能 维 持 10% 以 上 增 速 图 表 1:2014 年 全 球 连 接 器 市 场 的 营 收 占 比 20.4% 6.1% 5.2% 6.0% 4.9% 22.2% 16.3% 11.9% 1.5% 2.3% 3.3% 计 算 机 及 外 围 设 备 商 务 / 办 公 室 设 备 仪 器 仪 表 医 疗 工 业 汽 车 电 子 交 通 军 事 通 讯 消 费 数 据 来 源 :Bishop & Associates, 整 理 轨 道 交 通 领 域 连 接 器 龙 头, 受 益 行 业 发 展 及 进 口 替 代 预 计 保 持 20% 增 速 (1) 轨 道 交 通 行 业 发 展 稳 健 根 据 公 开 数 据 显 示, 城 市 轨 道 交 通 领 域 在 十 三 五 期 间 将 稳 健 持 续 发 展, 其 中 国 家 铁 路 投 资 有 望 达 到 年 均 8000 亿 元 以 上, 城 市 轨 道 交 通 2016 年 -2018 年 国 家 计 划 投 资 1.6 万 亿 元, 年 均 5333 亿 元, 再 考 虑 车 辆 加 密 需 求 及 轨 交 后 服 务 市 场 兴 起, 我 们 预 计 十 三 五 期 间, 高 铁 动 车 组 领 域 营 收 能 保 持 CAGR10% 左 右, 城 市 轨 交 领 域 能 保 持 CAGR20% 左 右 (2) 连 接 器 国 产 化 替 代 乃 大 势 所 趋 连 接 器 占 整 车 造 价 的 1%-2%, 而 且 是 维 保 零 配 件 中 更 换 最 频 繁 的 部 件 之 一 ( 大 概 5-6 年 更 换 一 次 ), 且 公 司 的 轨 交 连 接 器 产 品 基 本 覆 盖 了 列 车 全 系 列, 包 括 机 车 客 车 货 车 动 车 组 城 市 轨 交 车 辆 等 全 车 型, 2016 年 5 月 16 日 机 械 行 业 首 席 分 析 师 陈 显 帆 执 业 资 格 证 书 号 码 : S0600515090001 chenxf@dwzq.com.cn 行 业 走 势 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2015-05-14 2015-06-26 2015-08-07 联 系 人 王 皓 13811332227 wangh@dwzq.com.cn 永 贵 电 器 沪 深 300 市 场 数 据 收 盘 价 ( 元 ) 31.00 一 年 最 低 价 / 最 高 价 17.80/58.20 市 净 率 9.70 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 6064.3 基 础 数 据 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.19 资 产 负 债 率 (%) 14.23 总 股 本 ( 百 万 股 ) 337.19 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 195.62 2015-09-22 相 关 研 究 行 业 点 评 : 轨 道 交 通 行 业 景 气 度 确 定, 建 议 积 极 配 置 轨 交 板 块 2016.5.13 行 业 点 评 : 轨 交 行 业 景 气 度 确 定, 预 期 抗 周 期 稳 增 长 2016.5.3 行 业 点 评 :2016 年 国 家 铁 路 建 设 稳 健, 十 三 五 预 期 城 市 轨 交 发 展 迅 速 2016.4.28 铁 总 招 标 点 评 :2016 结 构 化 改 革 步 履 维 艰, 铁 路 投 资 成 稳 发 展 基 石 2016.4.7 2015-11-10 2015-12-22 2016-02-03 2016-03-23 2016-05-06
估 算 轨 交 连 接 器 市 场 空 间 ( 新 增 + 后 服 务 ) 每 年 30 亿 元 左 右 公 司 当 前 综 合 市 占 率 不 到 30%, 其 中 动 车 组 领 域 的 连 接 器 国 产 化 率 最 低, 只 有 20%, 未 来 公 司 发 展 还 有 很 大 成 长 空 间, 预 计 十 三 五 期 间 公 司 轨 交 连 接 器 营 收 能 够 保 持 CAGR20% (3) 高 毛 利 率 水 准 预 期 可 以 维 持 2015 年 公 司 轨 交 领 域 连 接 器 平 均 毛 利 率 为 61%, 毛 利 率 水 平 很 高 一 方 面 由 于 公 司 的 技 术 和 品 质 壁 垒, 另 一 方 面 由 于 连 接 器 占 整 车 设 备 造 价 比 例 很 小, 客 户 感 觉 不 敏 感, 预 计 十 三 五 期 间 该 部 分 毛 利 率 水 准 能 维 持 在 55%-60% 新 能 源 汽 车 连 接 器 及 相 关 设 备 发 展 迅 速, 有 可 能 未 来 成 为 公 司 的 新 主 业 (1) 新 能 源 汽 车 行 业 成 长 性 高 在 中 国, 汽 车 连 接 器 是 行 业 中 最 具 成 长 力 的 领 域 之 一 据 统 计, 目 前 中 国 车 用 连 接 器 的 销 售 额 达 到 80 亿 元 以 上, 尤 其 是 在 纯 电 动 车 PHEV 豪 华 车 和 SUV 等 车 型 中 的 应 用 增 长 强 劲, 因 为 这 些 车 型 的 电 子 化 程 度 更 高, 对 产 品 品 质 要 求 也 更 高 2016 年 1 月 12 日, 中 国 汽 车 工 业 协 会 发 布 了 2015 年 中 国 新 能 源 汽 车 的 产 销 量 数 据,2015 年 全 年 产 销 量 分 别 为 34 万 辆 和 33 万 辆, 同 比 +334%/+343% 工 信 部 部 长 苗 圩 在 今 年 3 月 份 也 公 开 表 示 : 我 国 新 能 源 汽 车 已 经 进 入 成 长 期, 新 能 源 汽 车 代 表 着 产 业 调 整 的 方 向, 预 计 今 年 比 去 年 有 一 倍 以 上 的 增 长 (2) 新 能 源 汽 车 连 接 器 预 期 可 实 现 CAGR30% 目 前 公 司 新 能 源 汽 车 连 接 器 产 品 已 进 入 奇 瑞 比 亚 迪 新 大 洋 万 向 众 泰 南 车 时 代 等 供 应 链 体 系, 新 能 源 汽 车 爆 发 式 增 长 将 带 动 公 司 电 动 汽 车 连 接 器 收 入 不 断 提 升 与 竞 争 对 手 中 航 光 电 巴 斯 巴 和 康 尼 机 电 相 比, 公 司 和 中 航 光 电 主 做 车 内 部 分, 康 尼 机 电 和 巴 斯 巴 侧 重 车 外, 但 是 未 来 各 方 都 会 车 内 外 相 互 渗 透 市 场 足 够 大, 对 手 还 不 多, 公 司 凭 借 在 高 铁 动 车 组 的 复 杂 连 接 器 技 术 经 验 有 可 能 为 其 长 远 发 展 带 来 独 特 优 势 2015 年 公 司 该 部 分 营 收 1.8 亿 元, 同 比 +289%, 保 守 预 计 十 三 五 期 间 CAGR 可 达 到 30% 2015 年 毛 利 率 水 平 为 39%, 同 时 考 虑 核 心 技 术 壁 垒 及 竞 争 对 手 发 展, 预 计 十 三 五 期 间 毛 利 率 可 保 持 在 35% 以 上 通 讯 和 军 工 连 接 器 作 为 公 司 长 期 布 局 板 块, 长 期 发 展 值 得 期 待 (1) 通 讯 连 接 器 预 期 与 翊 腾 电 子 形 成 良 性 互 动, 实 现 优 势 互 补 和 薄 利 多 销 通 信 连 接 器 主 要 包 括 通 讯 电 缆 线 缆 组 件 光 纤 连 接 器 网 络 数 据 通 讯 系 统 等, 主 要 应 用 在 通 信 基 站, 直 发 站 和 通 信 基 础 设 施 等, 销 售 模 式 主 要 为 直 销 方 式, 客 户 主 要 是 华 为, 也 包 括 爱 立 信 和 大 唐 等 公 司 持 有 永 贵 盟 立 56.35% 股 权, 永 贵 盟 立 2015 年 实 现 收 入 6754 万 元, 同 比 +6851%, 但 净 利 润 -278 万 元, 较 2014 年 净 利 润 -38 万 元 下 降 634%, 主 要 原 因 是 报 告 期 内 永 贵 盟 立 尚 处 于 投 入 阶 段, 产 能 未 完 全 释 放 由 于 公 司 具 备 华 为 供 应 商 资 质, 预 期 在 通 讯 连 接 器 板 块 可 以 和 翊 腾 电 子 形 成 合 力, 优 势 互 补, 快 速 扩 大 产 能 仅 华 为 一 家, 预 计 每 年 在 该 板 块 的 需 求 就 有 100-200 亿 元 该 板 块 2015 年 毛 利 率 为 10%, 同 时 考 虑 行 业 特 征 公 司 未 来 与 翊 腾 的 协 同 效 用 以 及 国 内 竞 争 态 势, 预 期 毛 利 率 水 平 介 于 10%-15% 之 间, 更 多 的 是 走 薄 利 多 销 模 式 (2) 军 工 连 接 器 已 经 起 步, 长 期 趋 势 看 好 公 司 目 前 积 极 布 局 军 工 连 接 器 板 块, 技 术 积 累 扎 实, 考 虑 当 前 的 军 转 民 和 民 参 军 大 形 势, 预 计 未 来 发 展 迅 速 该 板 块 2015 年 已 经 贡 献 业 绩, 今 年 有 望 进 一 步 发 展, 对 比 轨 交 领 域 特 征, 军 工 连 接 器 的 毛 利 率 和 净 利 率 水 平 预 计 较 高 借 力 翊 腾 电 子 切 入 3C 连 接 器 市 场, 产 品 多 样 化 布 局 日 趋 完 善 翊 腾 电 子 是 华 东 地 区 领 先 的 精 密 连 接 器 和 精 密 结 构 件 开 发 设 计 和 制 造 商, 为 奔 驰 苹 果 特 斯 拉 比 亚 迪 戴 尔 等 国 际 知 名 品 牌 供 货, 预 计 本 轮 收 购 完 成 后, 公 司 和 翊 腾 电 子 在 销 售 渠 道 技 术 研 发 生 产 制 造 等 多 领 域 将 相 互 全 面 渗 透 和 合 作 翊 腾 2015 年 营 收 3.0 亿 元, 同 比 +11%, 归 母 净 利 润 7251 万, 同 比 +35%, 考 虑 协 同 作 用 正 效 应, 预 期 十 三 五 期 间 营 收 可 以 保 持 CAGR10% 以 上 另 外, 翊 腾 电 子 2016-2017 年 承 诺 净 利 润 不 低 于 8750 万 元 和 1.1 亿 元 新 型 产 品 多 年 布 局 已 初 露 端 倪, 厚 积 薄 发 预 计 未 来 发 力 (1) 油 压 减 震 器 该 产 品 目 前 已 经 通 过 CRCC 认 证, 已 开 始 小 批 量 试 产, 价 值 占 整 车 比 例 将 近 2%, 该 产 品 目 前 主 要 被 外 企 垄 断, 有 进 口 替 代 的 长 期 趋 势 毛 利 率 水 平 预 计 和 轨 交 连 接 器 相 当, 且 应 用 范 围 较 广, 不 局 限 于 轨 交 领 域, 在 军 工 坦 克 装 甲 车 等 设 备 中 应 该 都 会 有 应 用, 今 年 有 望 少 许 贡 献 业 绩 (2) 计 轴 设 备 计 轴 是 城 市 轨 交 信 号 系 统 的 必 备 子 系 统, 能 够 取 代 很 多 轨 道 电 路, 增 强 可 靠 性 目 前 北 京 永 列 ( 公 司 70% 控 股 ) 掌 握 核 心 技 术, 且 已 取 得 欧 洲 最 严 格 认 证, 未 来 有 望 实 现 进 口 替 代, 如 果 放 量, 其 产 品 价 值 可 能 高 于 连 接 器, 营 收 水 平 主 要 与 应 用 的 轨 道 里 程 成 正 比, 今 年 目 标 在 一 到 两 条 线 上 取 得 应 用 (3) 新 能 源 汽 车 产 品 多 元 化 除 了 连 接 器, 公 司 还 在 充 电 桩 充 电 枪 和 BMS 管 理 系 统 进 行 布 局, 技 术 储 备 第 2 页
均 已 完 成, 且 均 符 合 新 国 标 标 准, 预 计 BMS 今 年 有 望 小 批 量 量 产 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 公 司 是 轨 道 交 通 连 接 器 领 域 的 龙 头 企 业, 有 核 心 技 术 壁 垒, 同 时 以 连 接 器 技 术 为 核 心 进 行 横 向 拓 展, 布 局 新 能 源 汽 车 军 工 和 通 讯 等 连 接 器 领 域, 协 同 效 应 有 效 增 强, 行 业 成 长 性 好 公 司 非 常 注 重 产 品 品 质, 具 备 工 匠 精 神, 我 们 推 荐 增 持 评 级, 考 虑 翊 腾 电 子 并 表, 估 算 2016/2017/2018 年 备 考 EPS 分 别 为 0.60/0.79/1.00, 对 应 PE 43/33/26X 风 险 提 示 : 新 能 源 汽 车 发 展 不 及 预 期 轨 道 交 通 行 业 发 展 不 及 预 期 3C 领 域 扩 展 不 及 预 期 第 3 页
资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2015 2016E 2017E 2018E 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2015 2016E 2017E 2018E 流 动 资 产 715.9 2406.6 2621.6 3043.3 营 业 收 入 511.1 1022.3 1339.2 1714.1 现 金 251.5 1477.7 1404.7 1485.6 营 业 成 本 281.0 562.2 736.5 942.8 应 收 款 项 301.8 603.6 790.7 1012.1 营 业 税 金 及 附 加 4.3 8.6 11.2 14.4 存 货 155.6 311.3 407.8 521.9 营 业 费 用 35.0 69.9 91.6 117.2 其 他 7.0 14.1 18.5 23.6 管 理 费 用 67.0 128.3 167.1 212.9 非 流 动 资 产 565.6 676.7 770.1 729.2 财 务 费 用 -9.8-13.0-21.6-21.7 长 期 股 权 投 资 41.9 41.9 41.9 41.9 投 资 净 收 益 0.0 0.0 0.0 0.0 固 定 资 产 423.3 537.4 634.1 596.2 其 他 -5.7-0.6-0.6-0.6 无 形 资 产 94.1 91.0 87.9 84.7 营 业 利 润 127.9 265.7 353.8 447.9 其 他 6.3 6.3 6.3 6.3 营 业 外 净 收 支 3.7 6.0 6.0 6.0 资 产 总 计 1281.5 3083.2 3391.7 3772.4 利 润 总 额 131.6 271.7 359.8 453.9 流 动 负 债 174.7 349.5 457.8 586.0 所 得 税 费 用 19.3 39.8 52.7 66.4 短 期 借 款 0.0 0.0 0.0 0.0 少 数 股 东 损 益 -2.4 1.2 1.5 1.9 应 付 账 款 142.6 285.2 373.7 478.3 归 属 母 公 司 净 利 润 114.8 230.7 305.6 385.5 其 他 32.1 64.2 84.2 107.7 EBIT 128.3 256.4 335.9 429.9 非 流 动 负 债 7.7 7.7 7.7 7.7 EBITDA 146.6 294.4 390.9 495.5 长 期 借 款 0.0 0.0 0.0 0.0 其 他 7.7 7.7 7.7 7.7 重 要 财 务 与 估 值 指 标 2015 2016E 2017E 2018E 负 债 总 计 182.4 357.2 465.5 593.7 每 股 收 益 ( 元 ) 0.34 0.60 0.79 1.00 少 数 股 东 权 益 27.0 28.2 29.7 31.7 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.18 7.00 7.51 8.16 归 属 母 公 司 股 东 权 益 1072.1 2697.9 2896.5 3147.1 发 行 在 外 股 份 ( 百 万 股 ) 337.2 385.5 385.5 385.5 负 债 和 股 东 权 益 总 计 1281.5 3083.2 3391.7 3772.4 ROIC(%) 10.5% 17.6% 18.5% 20.8% ROE(%) 10.7% 8.6% 10.5% 12.2% 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2015 2016E 2017E 2018E 毛 利 率 (%) 44.2% 44.2% 44.2% 44.2% 经 营 活 动 现 金 流 55.7-26.2 186.2 244.2 EBIT Margin(%) 25.1% 25.1% 25.1% 25.1% 投 资 活 动 现 金 流 -307.3-142.7-152.2-28.4 销 售 净 利 率 (%) 22.5% 22.6% 22.8% 22.5% 筹 资 活 动 现 金 流 -38.3 1395.0-107.0-134.9 资 产 负 债 率 (%) 14.2% 11.6% 13.7% 15.7% 现 金 净 增 加 额 -289.8 1226.2-72.9 80.9 收 入 增 长 率 (%) 9.0% 100.0% 31.0% 28.0% 折 旧 和 摊 销 18.4 38.1 55.1 65.6 净 利 润 增 长 率 (%) 100.9% 101.0% 32.4% 26.2% 资 本 开 支 -217.4-142.7-152.2-28.4 P/E 75.79 43.10 32.55 25.80 营 运 资 本 变 动 -77.8-299.8-179.6-212.5 P/B 8.11 3.69 3.43 3.16 企 业 自 由 现 金 流 -149.6-185.6 9.9 191.7 EV/EBITDA 60.58 30.76 23.45 18.75 资 料 来 源 : 第 4 页
免 责 及 评 级 说 明 部 分 免 责 声 明 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 内 容 所 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 东 吴 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 是 基 于 本 公 司 分 析 师 认 为 可 靠 且 已 公 开 的 信 息, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 也 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发 转 载, 需 征 得 同 意, 并 注 明 出 处 为, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 东 吴 证 券 投 资 评 级 标 准 : 公 司 投 资 评 级 : 买 入 : 预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 大 盘 在 15% 以 上 ; 增 持 : 预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 大 盘 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 大 盘 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 减 持 : 预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 大 盘 介 于 -15% 与 -5% 之 间 ; 卖 出 : 预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 大 盘 在 -15% 以 下 行 业 投 资 评 级 : 增 持 : 预 期 未 来 6 个 月 行 业 指 数 涨 跌 幅 相 对 大 盘 在 5% 以 上 ; 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 行 业 指 数 涨 跌 幅 相 对 大 盘 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 减 持 : 预 期 未 来 6 个 月 行 业 指 数 涨 跌 幅 相 对 大 盘 在 -5% 以 下 苏 州 工 业 园 区 星 阳 街 5 号 邮 政 编 码 :215021 传 真 :(0512)62938527 公 司 网 址 : http://www.dwzq.com.cn