第 26 卷 第 4 期 2011 年 7 月 审 计 与 经 济 研 究 JOURNAL OF AUDIT & ECONOMICS Vol. 26,No. 4 Jul.,2011 会 计 稳 健 性 与 资 本 投 资 效 率 的 实 证 研 究 刘 斌 1, 吴 娅 玲 2 (1. 重 庆 大 学 经 济 与 工 商 管 理 学 院, 重 庆 400044;2. 重 庆 工 商 大 学 会 计 学 院, 重 庆 400067) [ 摘 要 ] 选 取 2001 年 2008 年 我 国 A 股 上 市 公 司 为 研 究 样 本, 检 验 会 计 稳 健 性 与 公 司 资 本 投 资 效 率 之 间 的 关 系, 进 而 考 察 会 计 稳 健 性 的 治 理 价 值 实 证 研 究 发 现, 会 计 稳 健 性 与 资 本 投 资 无 效 率 水 平 以 及 投 资 过 度 ( 不 足 ) 都 显 著 负 相 关, 这 对 我 国 上 市 公 司 而 言, 会 计 稳 健 性 水 平 有 助 于 缓 解 经 理 人 与 股 东 之 间 的 代 理 冲 突 降 低 投 资 者 面 临 的 信 息 不 对 称 抑 制 公 司 的 过 度 投 资 或 投 资 不 足 行 为, 进 而 改 善 公 司 的 资 本 投 资 效 率 [ 关 键 词 ] 会 计 稳 健 性 ; 投 资 效 率 ; 投 资 过 度 ; 投 资 不 足 [ 中 图 分 类 号 ]F230 [ 文 献 标 识 码 ]A [ 文 章 编 号 ]1004 4833(2011)04 0060 09 一 引 言 会 计 稳 健 性 原 则 又 称 谨 慎 性 原 则 根 据 国 际 财 务 报 告 准 则 的 规 定, 稳 健 性 原 则 是 指 企 业 对 交 易 或 事 项 进 行 会 计 确 认 计 量 和 报 告 时 保 持 应 有 的 谨 慎, 不 应 高 估 资 产 或 收 益, 低 估 负 债 或 费 用 我 国 新 会 计 准 则 对 会 计 稳 健 性 也 提 出 了 要 求, 如 在 备 抵 项 目 的 计 提 债 务 重 组 的 会 计 政 策 收 入 确 认 的 标 准 无 形 资 产 的 处 理 或 有 事 项 的 处 理 等 方 面 都 有 更 为 谨 慎 的 规 定 作 为 降 低 企 业 潜 在 诉 讼 成 本 契 约 成 本 以 及 政 治 成 本 的 一 项 治 理 机 制, 会 计 稳 健 性 可 以 协 调 公 司 内 部 各 契 约 参 与 方 利 益 冲 突, 保 证 契 约 有 效 执 行, 减 少 信 息 不 对 称 条 件 下 契 约 各 方 的 道 德 风 险 和 机 会 主 义 行 为 [1] 目 前 国 内 学 者 主 要 侧 重 于 将 会 计 稳 健 性 作 为 会 计 信 息 属 性 的 研 究 ( 如 会 计 稳 健 性 的 存 在 性 以 及 影 响 因 素 方 面 ), 而 缺 乏 对 会 计 稳 健 性 的 治 理 价 值 研 究 [2 7] 本 文 通 过 研 究 会 计 稳 健 性 与 公 司 资 本 投 资 效 率 之 间 的 关 系 来 检 验 会 计 稳 健 性 是 否 影 响 公 司 资 本 的 投 资 效 率, 进 而 考 察 会 计 稳 健 性 的 治 理 价 值, 为 认 识 和 理 解 会 计 稳 健 性 的 治 理 价 值 提 供 经 验 证 据 二 理 论 分 析 与 假 设 提 出 在 资 本 市 场 不 存 在 缺 陷 和 公 司 内 部 不 存 在 代 理 成 本 的 理 想 世 界 中, 公 司 的 投 资 可 以 达 到 使 企 业 价 值 最 大 化 的 最 优 水 平 然 而 在 现 实 世 界 中, 公 司 的 投 资 却 并 非 都 是 有 效 率 的 一 方 面, 由 于 所 有 权 和 控 制 权 分 离 所 引 起 的 代 理 问 题, 管 理 者 可 能 为 了 追 求 自 身 利 益 进 行 过 度 投 资, 将 公 司 的 自 由 现 金 流 滥 用 于 净 现 值 为 负 的 项 目 [8]; 另 一 方 面, 信 息 不 对 称 增 加 了 市 场 摩 擦, 影 响 公 司 外 部 融 资 成 本, 容 易 导 致 受 流 动 性 约 束 的 公 司 出 现 投 资 不 足 [9 12] 我 国 上 市 公 司 同 样 存 在 非 效 率 投 资 问 题 然 而, 会 计 稳 健 性 可 以 降 低 契 约 方 之 间 的 信 息 不 对 称 和 代 理 问 题, 从 而 实 现 资 本 的 有 效 投 资 [13] 如 果 企 业 选 择 稳 健 的 会 计 政 策, 管 理 者 需 要 在 任 职 期 内 及 时 确 认 投 资 项 目 的 亏 损, 无 法 将 责 任 推 卸 给 下 任 管 理 者, 那 么 在 任 管 理 者 就 很 可 能 不 会 投 资 净 现 值 为 负 的 项 目 此 外, 根 据 会 计 稳 健 性 的 要 求, 在 预 计 未 来 现 金 [ 收 稿 日 期 ]2010 07 15 [ 作 者 简 介 ] 刘 斌 (1962 ), 男, 重 庆 人, 重 庆 大 学 经 济 与 工 商 管 理 学 院 教 授, 博 士 生 导 师, 从 事 财 务 会 计 理 论 研 究 ; 吴 娅 玲 (1975 ), 女, 四 川 简 阳 人, 重 庆 工 商 大 学 会 计 学 院 讲 师, 博 士, 从 事 财 务 会 计 理 论 研 究 60
流 入 减 少 时, 企 业 要 以 计 提 减 值 准 备 或 应 计 负 债 等 方 式 在 财 务 报 表 中 确 认, 这 样 管 理 者 就 可 能 会 尽 快 地 从 亏 损 项 目 中 撤 出 资 金, 防 止 当 期 利 润 下 降 也 就 是 说, 采 用 稳 健 会 计 政 策 的 企 业 会 更 多 地 拒 绝 差 的 投 资 项 目, 而 将 更 多 的 资 本 投 资 于 盈 利 的 净 现 值 项 目 中, 同 时 会 更 早 地 从 亏 损 项 目 中 撤 资 [14] Bid dle( 比 德 尔 ) 和 Hilary( 希 拉 里 ) 通 过 检 验 财 务 报 告 质 量 和 资 本 投 资 效 率 之 间 的 关 系, 发 现 高 质 量 的 财 务 报 告 可 以 减 少 经 理 层 与 外 部 资 本 供 给 者 之 间 的 信 息 不 对 称, 从 而 提 高 资 本 的 投 资 效 率 [15] 此 外, Bushman( 布 什 曼 ) 和 Piotroski( 彼 得 罗 夫 斯 基 ) 从 国 家 横 截 面 角 度 检 验 了 稳 健 的 财 务 报 告 体 制 对 经 理 投 资 决 策 效 率 的 影 响, 结 果 发 现 在 稳 健 的 财 务 报 告 体 制 下, 经 理 对 投 资 机 会 下 降 做 出 反 应 的 速 度 更 快 [16] 可 见, 稳 健 的 会 计 政 策 可 以 提 高 会 计 信 息 的 质 量, 减 少 企 业 股 东 与 经 理 层 的 信 息 不 对 称, 提 高 公 司 资 本 投 资 效 率 因 此, 本 文 提 出 假 设 1 假 设 1: 会 计 稳 健 性 水 平 可 以 改 善 公 司 资 本 的 投 资 效 率, 即 在 其 他 条 件 一 定 的 情 况 下, 会 计 稳 健 性 水 平 与 公 司 资 本 投 资 无 效 率 水 平 负 相 关 稳 健 的 会 计 政 策 对 公 司 投 资 效 率 的 影 响 可 以 从 以 下 两 个 方 面 来 分 析 一 方 面, 会 计 稳 健 性 有 助 于 降 低 公 司 面 临 的 代 理 成 本 当 公 司 面 临 投 资 过 度 的 情 况 时, 会 计 稳 健 性 对 公 司 的 投 资 水 平 起 到 抑 制 作 用 因 为 当 投 资 项 目 有 利 于 经 理 获 得 私 人 收 益 时, 经 理 可 能 接 受 净 现 值 为 负 的 投 资 项 目, 由 此 损 害 股 权 投 资 者 利 益 [17] Ball( 鲍 尔 ) 等 认 为 会 计 稳 健 性 不 仅 是 一 项 重 要 的 财 务 报 告 质 量 属 性, 而 且 也 是 一 项 有 效 的 公 司 治 理 机 制 [18] 会 计 稳 健 性 水 平 的 提 高 能 够 有 效 地 缓 解 经 理 层 与 股 权 投 资 者 之 间 的 代 理 冲 突, 降 低 公 司 的 代 理 成 本 Ahmed( 阿 曼 ) 和 Duellman( 迪 尤 尔 曼 ) 的 实 证 研 究 表 明, 会 计 稳 健 性 可 以 减 少 经 理 层 接 受 净 现 值 为 负 的 投 资 项 目 的 事 先 动 机 [19] 稳 健 会 计 政 策 的 采 用 使 公 司 经 理 层 面 临 更 高 的 违 约 风 险, 增 强 经 理 层 声 誉 受 损 报 酬 降 低 被 董 事 会 解 雇 或 公 司 被 接 管 的 可 能 性, 增 加 经 理 层 实 施 机 会 主 义 行 为 的 成 本, 减 弱 股 权 投 资 者 与 经 理 层 的 委 托 代 理 冲 突 ; 同 时, 由 于 会 计 盈 余 中 包 括 了 因 稳 健 性 而 确 认 的 损 失, 投 资 者 能 够 及 时 获 知 经 理 层 经 营 决 策 中 发 生 亏 损 的 信 息, 从 而 能 及 时 地 制 止 经 理 层 由 过 度 投 资 所 带 来 的 代 理 成 本 [1] 可 见, 会 计 稳 健 性 可 以 降 低 拥 有 较 多 信 息 的 经 理 层 产 生 道 德 风 险 的 可 能 性, 抑 制 经 理 层 为 实 现 自 身 利 益 最 大 化 而 产 生 的 过 度 的 投 资 另 一 方 面, 会 计 稳 健 性 有 助 于 降 低 公 司 面 临 的 信 息 不 对 称 当 公 司 面 临 投 资 不 足 的 情 况 时, 会 计 稳 健 性 对 公 司 的 投 资 水 平 起 到 推 动 作 用 Mcnichols( 麦 克 尼 科 尔 斯 ) 和 Stubben( 斯 塔 布 斯 ) 认 为, 公 司 管 理 人 员 的 盈 余 管 理 本 身 会 掩 盖 公 司 真 实 的 收 入 和 盈 余 增 长 潜 力, 这 使 得 投 资 者 无 法 形 成 有 效 的 盈 余 增 长 预 期, 而 会 计 稳 健 性 可 以 减 少 事 前 的 信 息 不 对 称, 改 善 事 后 的 投 资 效 率 [20] Lafond( 拉 丰 ) 和 Watts( 沃 特 斯 ) 的 实 证 研 究 发 现, 经 理 层 和 股 权 投 资 者 之 间 的 信 息 不 对 称 使 投 资 者 对 财 务 报 表 稳 健 性 产 生 了 需 求, 因 而 会 计 稳 健 性 能 够 降 低 经 理 层 操 纵 会 计 数 字 的 动 机 和 能 力, 并 减 轻 信 息 不 对 称 以 及 由 此 造 成 的 损 失 [21] 此 外,Ahmed( 阿 曼 ) 等 的 研 究 表 明, 在 控 制 公 司 债 务 成 本 的 其 他 决 定 因 素 后, 会 计 稳 健 性 可 以 起 到 减 轻 债 权 投 资 者 和 股 权 投 资 者 之 间 的 利 益 冲 突 以 及 降 低 公 司 债 务 成 本 的 重 要 作 用 [22] Zhang ( 张 ) 研 究 发 现, 采 用 稳 健 会 计 政 策 的 公 司 更 容 易 触 犯 债 务 契 约 条 款, 从 而 能 够 更 好 地 保 护 债 权 投 资 者 的 利 益 ; 同 时, 公 司 也 可 以 获 得 更 低 利 率 的 贷 款 [23] 可 见, 稳 健 的 会 计 政 策 可 以 帮 助 公 司 有 效 降 低 融 资 成 本, 能 增 加 公 司 投 资 盈 利 的 净 现 值 项 目 的 机 会 尤 其 对 负 债 率 较 高 或 受 现 金 流 约 束 较 大 的 公 司 通 过 稳 健 的 会 计 政 策 可 降 低 融 资 成 本, 提 高 公 司 的 投 资 水 平, 在 一 定 程 度 上 能 缓 解 其 投 资 不 足 的 问 题 可 见, 稳 健 的 会 计 政 策 能 减 少 公 司 的 代 理 成 本 以 及 信 息 不 对 称 程 度, 进 而 影 响 公 司 的 投 资 效 率 因 此, 本 文 提 出 假 设 1a 和 假 设 1b 假 设 1a: 会 计 稳 健 性 有 助 于 抑 制 公 司 的 过 度 投 资 行 为, 即 在 其 他 条 件 一 定 的 情 况 下, 会 计 稳 健 性 水 平 与 公 司 过 度 投 资 水 平 负 相 关 假 设 1b: 会 计 稳 健 性 有 助 于 抑 制 公 司 的 投 资 不 足 行 为, 即 在 其 他 条 件 一 定 的 情 况 下, 会 计 稳 健 性 水 平 与 公 司 投 资 不 足 水 平 负 相 关 61
三 研 究 设 计 本 文 研 究 过 程 分 为 三 步 第 一 步, 以 Basu( 巴 苏 ) 盈 余 股 票 收 益 关 系 模 型 为 基 础, 借 鉴 Khan ( 卡 恩 ) 和 Watts( 沃 特 斯 ) 的 研 究 方 法, 引 用 工 具 变 量 构 建 模 型 来 估 算 公 司 层 面 的 会 计 稳 健 性 水 平 第 二 步, 借 鉴 Richardson( 理 查 森 ) 模 型, 估 算 公 司 正 常 的 资 本 投 资 水 平, 然 后 用 公 司 实 际 的 资 本 投 资 水 平 与 估 算 的 资 本 投 资 水 平 之 差 ( 即 回 归 残 差 ) 代 表 公 司 资 本 投 资 的 无 效 率 程 度, 分 别 用 残 差 大 于 0 和 残 差 小 于 0 代 表 企 业 的 投 资 过 度 程 度 和 投 资 不 足 程 度 [24 26] 第 三 步, 分 别 采 用 估 算 得 到 的 公 司 资 本 投 资 的 无 效 率 程 度 投 资 过 度 程 度 和 投 资 不 足 程 度 作 为 被 解 释 变 量, 采 用 估 算 的 公 司 会 计 稳 健 性 水 平 作 为 解 释 变 量, 并 加 入 若 干 控 制 变 量 进 行 回 归, 以 考 察 会 计 稳 健 性 水 平 对 公 司 资 本 投 资 效 率 的 影 响 ( 一 ) 会 计 稳 健 性 水 平 的 估 算 巴 苏 运 用 下 面 的 盈 余 股 票 收 益 关 系 模 型 来 度 量 会 计 稳 健 性 EPS it P it - 1 = β 1 + β 2 DR it + β 3 R it + β 4 DR it R it + ε it (1) 其 中,EPS it 为 i 公 司 t 年 度 的 每 股 盈 余 ;P it - 1 为 i 公 司 t - 1 年 度 末 的 收 盘 价 ;R it 为 i 公 司 t 年 度 的 股 票 收 益 率 ;DR it 为 虚 拟 变 量, 当 R it < 0 时 取 值 为 1, 否 则 取 值 为 0 该 模 型 使 用 股 票 年 度 收 益 率 作 为 好 消 息 和 坏 消 息 的 代 理 变 量, 负 的 股 票 年 度 收 益 率 表 示 经 济 损 失, 即 坏 消 息 ; 正 的 股 票 年 度 收 益 率 表 示 经 济 利 得, 即 好 消 息 在 模 型 (1) 中,β 2 度 量 会 计 盈 余 确 认 好 消 息 的 及 时 性,β 3 度 量 会 计 盈 余 确 认 坏 消 息 的 及 时 性 因 此,β 4 度 量 会 计 盈 余 确 认 坏 消 息 相 对 于 确 认 好 消 息 的 增 量 及 时 性 由 于 稳 健 性 意 味 着 会 计 盈 余 对 坏 消 息 的 反 应 比 对 好 消 息 的 反 应 更 为 及 时 充 分, 本 文 通 过 检 验 β 4 是 否 显 著 大 于 0 来 判 断 会 计 盈 余 是 否 稳 健 卡 恩 和 沃 特 斯 对 巴 苏 模 型 进 行 了 拓 展, 选 择 公 司 规 模 (SIZE) 负 债 率 (LEV) 和 市 值 与 账 面 价 值 比 率 (MB) 作 为 工 具 变 量, 设 计 出 度 量 公 司 / 年 的 稳 健 性 指 标 他 们 假 定 非 对 称 及 时 性 是 上 述 三 个 工 具 变 量 的 线 性 函 数, 用 G Score 表 示 盈 余 对 好 消 息 的 反 应 程 度, 用 C Score 表 示 盈 余 对 坏 消 息 反 应 的 增 量 程 度, 两 个 系 数 分 别 变 为 : G Score = β 3 = μ 1 + μ 2 SIZE it + μ 3 LEV it + μ 4 MB it (2) C Score = β 4 = λ 1 + λ 2 SIZE it + λ 3 LEV it + λ 4 MB it (3) 将 (2) 式 和 (3) 式 代 入 (1) 式, 可 得 到 用 于 估 算 公 司 层 面 的 会 计 稳 健 性 模 型, 这 一 模 型 为 : EPS it P it - 1 = β 1 + β 2 DR it +(μ 1 + μ 2 SIZE it + μ 3 LEV it + μ 4 MB it ) R it + (4) (λ 1 + λ 2 SIZE it + λ 3 LEV it + λ 4 MB it ) DR it R it + ε it 运 用 上 述 模 型, 采 用 年 度 横 截 面 数 据 进 行 回 归, 可 以 估 计 出 μ 1,μ 2,μ 3,μ 4 以 及 λ 1,λ 2,λ 3,λ 4 然 后, 将 λ 1,λ 2,λ 3,λ 4 估 计 系 数 再 代 入 (3) 式, 估 算 出 公 司 层 面 的 会 计 稳 健 性 程 度 ( 二 ) 公 司 资 本 投 资 效 率 的 估 算 理 查 森 通 过 模 型 估 算 出 企 业 正 常 的 资 本 投 资 水 平, 然 后 用 该 模 型 的 回 归 残 差 作 为 投 资 过 度 和 投 资 不 足 的 代 理 变 量, 考 察 了 自 由 现 金 流 量 对 过 度 投 资 的 影 响 [26] 本 文 借 鉴 该 模 型 来 估 算 我 国 上 市 公 司 资 本 投 资 的 无 效 率 水 平 以 及 投 资 过 度 ( 不 足 ) 程 度 上 市 公 司 正 常 的 资 本 投 资 水 平 估 计 模 型 如 下 : INV it = α 0 + α 1 GROWTH it -1 + α 2 LEV it -1 + α 3 CASH it -1 + α 4 SIZE it -1 + α 5 RET it -1 + α 6 INV it -1 + INDUSTRY + YEAR + ε it (5) 其 中,INV it 为 i 公 司 t 年 度 的 资 本 投 资 水 平, 用 现 金 流 量 表 中 购 买 固 定 资 产 和 无 形 资 产 的 现 金 数 62
除 以 期 初 总 资 产 表 示 ;GROWTH it - 1 为 i 公 司 t - 1 年 度 的 增 长 机 会, 用 营 业 收 入 增 长 率 表 示 ;LEV it - 1 为 i 公 司 t - 1 年 度 资 产 负 债 率 ;CASH it - 1 用 i 公 司 t - 1 年 度 公 司 现 金 余 额 除 以 总 资 产 表 示 ;SIZE it - 1 为 i 公 司 t - 1 年 度 总 资 产 的 自 然 对 数 ;RET it - 1 为 i 公 司 t - 1 年 度 股 票 年 度 收 益 率, 并 用 市 场 年 度 收 益 率 进 行 调 整 ;INV it - 1 为 i 公 司 t - 1 年 度 的 资 本 投 资 水 平 ; INDUSTRY 为 行 业 虚 拟 变 量, 行 业 按 证 监 会 的 分 类 标 准 进 行 划 分, 共 选 取 20 个 行 业 虚 拟 变 量 ; YEAR 为 年 度 虚 拟 变 量, 控 制 不 同 年 份 宏 观 经 济 因 素 的 影 响 模 型 (5) 回 归 残 差 表 示 公 司 资 本 投 资 的 无 效 率 程 度, 取 其 绝 对 值 后 用 符 号 INV_Resid 表 示 如 果 模 型 (5) 回 归 残 差 大 于 0, 则 其 值 为 投 资 过 度, 用 符 号 Over_INV 表 示, 相 反 则 为 投 资 不 足, 用 符 号 Un der_inv 表 示 为 了 便 于 理 解 和 解 释, 本 文 将 Under_INV 取 绝 对 值 因 此,INV_Resid 越 大, 表 明 上 市 公 司 资 本 投 资 效 率 越 低 ;Over_INV 越 大, 表 明 上 市 公 司 投 资 过 度 情 况 越 严 重 ;Under_INV 越 大, 表 明 上 市 公 司 投 资 不 足 情 况 越 严 重 ( 三 ) 会 计 稳 健 性 与 资 本 投 资 效 率 的 回 归 模 型 设 计 在 确 定 公 司 的 会 计 稳 健 性 水 平 和 资 本 投 资 水 平 变 量 之 后, 本 文 分 别 用 模 型 (6), 模 型 (7) 和 模 型 (8) 来 考 察 会 计 稳 健 性 水 平 对 公 司 资 本 投 资 效 率 的 影 响 INV_Resid it = γ 0 + γ 1 AC it + γ 2 PAY it + γ 3 FCF it + γ 4 MFEE it + γ 5 TUNNEL it + ε it (6) Over_INV it = γ 0 + γ 1 AC it + γ 2 PAY it + γ 3 FCF it + γ 4 MFEE it + γ 5 TUNNEL it + ε it (7) Under_INV it = γ 0 + γ 1 AC it + γ 2 PAY it + γ 3 FCF it + γ 4 MFEE it + γ 5 TUNNEL it + ε it (8) 其 中,INV_Resid it,over_inv it 和 Under_INV it 为 被 解 释 变 量, 分 别 为 i 公 司 t 年 度 资 本 投 资 的 无 效 率 程 度 投 资 过 度 程 度 以 及 投 资 不 足 程 度 ;AC it 为 解 释 变 量, 代 表 i 公 司 t 年 度 会 计 稳 健 性 程 度, 估 算 方 法 如 前 所 述 参 考 理 查 森 及 辛 清 泉 等 的 研 究, 本 文 加 入 的 其 他 变 量 均 为 控 制 变 量 [17,26] PAY it 表 示 高 管 薪 酬, 为 i 公 司 t 年 度 金 额 最 高 的 前 三 名 高 级 管 理 人 员 的 报 酬 总 额 的 自 然 对 数 ;FCF it 表 示 自 由 现 金 流, 用 i 公 司 t 年 度 期 末 经 营 活 动 现 金 净 流 量 除 以 期 初 总 资 产 减 去 模 型 (5) 估 算 出 的 预 期 资 本 投 资 额 表 示 ;MFEE it 表 示 管 理 费 用 率, 为 i 公 司 t 年 度 管 理 费 用 占 营 业 收 入 的 比 例 ;TUNNEL it 表 示 大 股 东 资 金 占 用, 为 i 公 司 t 年 度 其 他 应 收 款 占 总 资 产 的 比 例 ( 四 ) 样 本 选 取 和 数 据 来 源 本 文 以 我 国 沪 深 股 票 市 场 2001 年 2008 年 发 行 A 股 的 所 有 上 市 公 司 为 初 始 样 本, 剔 除 金 融 行 业 的 公 司 当 年 首 次 发 行 新 股 公 司 和 特 别 处 理 的 公 司 同 时 发 行 B 股 或 H 股 的 公 司 以 及 相 关 数 据 缺 失 的 公 司 本 文 最 终 得 到 6645 家 上 市 公 司 样 本, 其 中 2001 年 559 家,2002 年 638 家,2003 年 755 家,2004 年 818 家,2005 年 880 家,2006 年 938 家,2007 年 1022 家,2008 年 1035 家 本 文 的 原 始 数 据 来 自 CCER 数 据 库, 数 据 统 计 与 处 理 软 件 为 EXCEL 2003 和 STATA 10. 0 为 了 消 除 极 端 值 的 影 响, 本 文 对 连 续 变 量 在 1% 和 99% 分 位 数 进 行 了 Winsorize 处 理 四 实 证 分 析 ( 一 ) 变 量 的 估 算 结 果 1. 会 计 稳 健 性 水 平 的 估 算 表 1( 见 下 页 ) 报 告 了 公 司 会 计 稳 健 性 的 估 计 结 果 由 表 1 可 以 看 出 全 样 本 公 司 DR R 的 回 归 系 数 分 别 为 0. 0132(t 值 为 2. 37) 和 0. 595(t 值 为 5. 85), 且 在 5% 和 1% 水 平 上 显 著, 说 明 我 国 上 市 公 司 盈 余 对 坏 消 息 的 反 应 显 著 地 快 于 对 好 消 息 的 反 应, 会 计 稳 健 性 是 存 在 的 为 了 排 除 亏 损 公 司 盈 余 管 理 行 为 对 研 究 结 论 可 能 产 生 的 噪 音, 本 文 在 全 样 本 中 剔 除 亏 损 公 司 后 再 重 新 进 行 回 归 如 表 1 所 示, 盈 利 公 司 的 会 计 稳 健 性 仍 然 存 在 这 说 明 就 整 体 水 平 而 言, 我 国 上 市 公 司 会 计 稳 健 性 是 存 在 的, 这 为 后 续 研 究 奠 定 了 基 础 本 文 将 表 1 回 归 系 数 代 入 模 型 以 估 算 我 国 上 市 公 63
司 的 会 计 稳 健 性 水 平 会 计 稳 健 性 水 平 用 AC 表 示 2. 公 司 资 本 投 资 效 率 的 估 算 表 2 报 告 了 公 司 资 本 投 资 效 率 的 回 归 结 果 文 采 用 模 型 回 归 残 差 表 示 公 司 资 本 投 资 的 无 效 率 水 平, 取 绝 对 值 为 INV_Resid 模 型 残 差 正 DR 值 表 示 投 资 过 度, 记 为 Over_INV, 模 R 型 残 差 负 值 表 示 投 资 不 足, 取 绝 对 值 DR R 为 Under_INV ( 二 ) 描 述 性 统 计 分 析 SIZE R 表 3 为 模 型 中 主 要 变 量 的 描 述 LEV R 性 统 计 结 果 在 最 终 6645 家 研 究 样 本 公 司 中, 投 资 过 度 公 司 Over _ MB R INV 为 2440 家 ( 占 37%), 投 资 不 SIZE DR R 足 公 司 Under _ INV 为 4205 家 ( 占 63%), 说 明 就 整 体 水 平 而 言, 我 国 LEV DR R 上 市 公 司 投 资 不 足 比 重 较 大 会 MB DR R 计 稳 健 性 水 平 AC 的 均 值 和 中 位 分 别 为 0. 004 和 0. 0037, 两 个 系 数 均 大 于 0, 说 明 就 整 体 水 平 而 言, 我 国 上 市 公 司 会 计 政 策 略 显 稳 健 被 解 释 变 量 行 业 和 年 度 表 1 会 计 稳 健 性 水 平 的 回 归 结 果 被 解 释 变 量 全 样 本 公 司 盈 利 公 司 - 0. 00447-0. 00242 0. 00636 截 距 0. 00558 (- 0. 83) (- 0. 45) (2. 88) (2. 61) - 0. 0153-0. 0128-0. 00881-0. 00645 (- 9. 48) (- 7. 82) (- 8. 34) (- 6. 19) 0. 00833 0. 163 0. 0101 0. 100 (3. 3) (3. 42) (3. 91) (2. 53) 0. 0132 0. 595 0. 00418 0. 382 (2. 37) (5. 85) (0. 98) (6. 32) 0. 00912 0. 00587 (3. 97) (3. 09) - 0. 0243-0. 00349 (- 2. 09) (- 0. 44) - 0. 000827-0. 00108 (- 2. 08) (- 3. 48) - 0. 0312-0. 0192 (- 6. 35) (- 6. 86) 0. 153 0. 0214 (6. 09) (2. 1) - 0. 000401 0. 00267 (- 0. 27) (4. 88) 行 业 和 年 度 控 制 控 制 控 制 控 制 adj. R sq 0. 067 0. 109 0. 169 0. 216 F 16. 59 16. 13 39. 04 41. 29 注 : 被 解 释 变 量 为 模 型 中 EPS / P; 表 中 数 据 为 解 释 变 量 的 回 归 系 数, 括 号 内 的 数 值 为 t 值, 并 经 过 White 异 方 差 稳 健 性 修 正 ;,, 分 别 表 示 显 著 性 水 平 1%,5% 和 10% 表 2 公 司 资 本 投 资 效 率 的 回 归 结 果 截 距 GROWTH it - 1 LEV it - 1 CASH it - 1 SIZE it - 1 RET it - 1 INV it - 1-0. 0747 0. 0158-0. 0134 0. 0368 0. 00598 0. 00537 0. 318 (- 3. 91) (6. 61) (- 5. 68) (3. 49) (6. 60) (2. 97) (23. 73) 控 制 adj. R sq 0. 249 F 值 56. 5 注 : 被 解 释 变 量 为 模 型 中 的 资 本 投 资 水 平 (INV); 表 中 数 据 为 解 释 变 量 的 回 归 系 数, 括 号 内 的 数 值 为 t 值, 并 经 过 White 异 方 差 稳 健 性 修 正 ;,, 分 别 表 示 显 著 性 水 平 1%,5% 和 10% 表 3 主 要 变 量 描 述 性 统 计 结 果 变 量 样 本 量 均 值 中 位 数 标 准 差 最 大 值 最 小 值 INV_Resid 6645 0. 0379 0. 0266 0. 0363 0. 2009 0. 0003 Over_INV 2440 0. 0516 0. 036 0. 0484 0. 2009 0. 0003 Under_INV 4205 0. 0299 0. 0244 0. 0235 0. 1253 0. 0008 AC 6645 0. 004 0. 0037 0. 0368 0. 1132-0. 0851 PAY 6645 12. 9722 13. 0368 0. 8481 14. 3751 11. 2645 FCF 6645 0. 0608 0. 0572 0. 0956 0. 3631-0. 2569 MFEE 6645 0. 1109 0. 0732 0. 1571 1. 1987 0. 0063 TUNNEL 6645 0. 0448 0. 0207 0. 0629 0. 3504 0. 0003 由 表 4 可 见, 资 本 投 资 的 无 效 率 水 平 投 资 过 度 ( 不 足 ) 与 会 计 稳 健 性 程 度 均 显 著 负 相 关 初 步 证 明 假 设 1 假 设 1a 和 假 设 1b 成 立 即 稳 健 的 会 计 政 策 有 助 于 降 低 契 约 方 之 间 的 信 息 不 对 称, 并 能 缓 64
解 上 市 公 司 投 资 不 足 和 投 资 过 度, 进 而 提 高 资 本 投 资 效 率 此 外, 无 论 是 全 样 本 组 还 是 分 样 本 组, 解 释 变 量 之 间 的 相 关 系 数 都 较 低, 表 明 不 存 在 较 大 的 多 重 共 线 性 样 本 类 别 A 栏 : 全 样 本 表 4 主 要 变 量 的 相 关 系 数 相 关 系 数 INV_Resid AC PAY FCF MFEE TUNNEL INV_Resid 1 AC - 0. 117 1 PAY - 0. 028-0. 283 1 FCF 0. 167-0. 182 0. 078 1 MFEE - 0. 030 0. 275-0. 165-0. 160 1 TUNNEL - 0. 107 0. 335-0. 210-0. 204 0. 341 1 B 栏 : 投 资 过 度 样 本 Over_INV AC PAY FCF MFEE TUNNEL Over_INV 1 AC - 0. 091 1 PAY - 0. 021-0. 263 1 FCF 0. 187-0. 169 0. 091 1 MFEE - 0. 02 0. 211-0. 111-0. 135 1 TUNNEL - 0. 114 0. 350-0. 212-0. 187 0. 284 1 C 栏 : 投 资 不 足 样 本 Under_INV AC PAY FCF MFEE TUNNEL Under_INV 1 AC - 0. 133 1 PAY - 0. 074-0. 238 1 FCF 0. 072-0. 157 0. 061 1 MFEE - 0. 012 0. 290-0. 187-0. 162 1 TUNNEL - 0. 058 0. 322-0. 206-0. 190 0. 355 1 注 :,, 分 别 表 示 显 著 性 水 平 为 1%,5% 和 10% ( 三 ) 会 计 稳 健 性 与 资 本 投 资 无 效 率 水 平 回 归 结 果 表 5( 见 下 页 ) 列 出 了 模 型 的 混 合 最 小 二 乘 法 固 定 效 应 模 型 和 随 机 效 应 模 型 的 估 计 结 果 及 F 检 验 LM 检 验 和 Hausman 检 验 结 果 由 于 使 用 的 是 面 板 数 据, 本 文 首 先 需 要 对 模 型 的 设 定 形 式 进 行 判 断 由 表 5 可 见, 在 混 合 最 小 二 乘 法 估 计 与 固 定 效 应 模 型 之 间 进 行 选 择 时,F 检 验 值 为 1. 87 且 在 1% 水 平 上 显 著, 因 而 优 先 选 择 固 定 效 应 模 型 ; 在 混 合 最 小 二 乘 法 估 计 与 随 机 效 应 模 型 之 间 进 行 选 择 时,LM 检 验 的 卡 方 值 为 178. 42 且 在 1% 水 平 上 显 著, 因 而 优 先 选 择 随 机 效 应 模 型 ; 在 固 定 效 应 模 型 与 随 机 效 应 模 型 间 进 行 选 择 时,Hausman 检 验 的 卡 方 值 为 50. 73 且 在 1% 水 平 上 显 著, 因 而 优 先 选 择 固 定 效 应 模 型 综 合 F 检 验,LM 检 验 与 Hausman 检 验 的 结 果, 本 文 的 回 归 模 型 选 择 固 定 效 应 模 型 从 表 5( 见 下 页 ) 可 见, 固 定 效 应 模 型 中 会 计 稳 健 性 水 平 AC 的 回 归 系 数 为 - 0. 182(t 值 为 - 6. 25) 且 在 1% 水 平 上 显 著, 说 明 会 计 稳 健 性 水 平 与 公 司 资 本 投 资 的 无 效 率 水 平 呈 现 显 著 负 相 关 关 系, 即 稳 健 的 会 计 政 策 可 以 有 助 于 改 善 公 司 资 本 投 资 效 率 这 表 明 会 计 稳 健 性 在 公 司 资 本 投 资 中 具 有 治 理 价 值, 从 而 假 设 1 得 到 验 证 65
从 控 制 变 量 来 看, 高 管 薪 酬 PAY 的 回 归 系 数 为 - 0. 00191(t 值 为 - 2. 53) 且 在 5% 水 平 上 显 著, 说 明 当 薪 酬 契 约 无 法 对 经 理 工 作 努 力 程 度 和 经 营 才 能 做 出 补 偿 和 激 励 AC 时, 将 诱 发 管 理 层 的 机 会 主 义 行 为, PAY 从 而 导 致 企 业 资 本 投 资 无 效 率 水 平 增 加 自 由 现 金 流 FCF 的 回 归 系 FCF 数 为 0. 0308(t 值 为 5. 74) 且 在 1% 水 平 上 显 著, 说 明 自 由 现 金 流 充 足 MFEE 的 企 业, 其 经 理 人 无 效 率 投 资 的 可 能 性 更 大 管 理 费 用 MFEE 的 回 归 TUNNEL 系 数 为 0. 00648(t 值 为 1. 78) 仅 10% 水 平 上 显 著, 说 明 管 理 层 的 在 职 消 费 也 会 影 响 企 业 资 本 投 资 效 率 大 股 东 占 款 TUNNEL 的 回 归 系 数 为 - 0. 0452(t 值 为 - 4. 33) 且 在 1% 水 平 上 显 著, 这 或 许 是 大 股 东 占 款 导 致 上 市 公 司 资 金 短 缺, 反 而 减 少 了 无 效 率 投 资 的 可 能 性 ( 四 ) 会 计 稳 健 性 与 资 本 投 资 过 度 ( 不 足 ) 的 回 归 结 果 表 6 报 告 了 会 计 稳 健 性 对 投 资 过 度 ( 不 足 ) 的 影 响, 且 回 归 模 型 包 括 了 高 管 薪 酬 自 由 现 金 流 管 理 费 用 率 大 股 东 占 款 比 率 等 控 制 变 量 会 计 稳 健 性 水 平 AC 在 表 6 中 的 回 归 系 数 分 别 为 - 0. 211(t 值 为 - 2. 74) 和 - 0. 158(t 值 为 - 6. 68), 均 在 1% 水 平 上 显 著, 说 明 会 计 稳 健 性 水 平 与 公 司 投 资 过 度 ( 不 足 ) 水 平 显 著 负 相 关, 即 会 计 稳 健 性 水 平 的 提 高 一 方 面 有 助 于 经 理 人 拒 绝 净 现 值 为 负 的 投 资 项 目, 抑 制 企 业 过 度 投 资 ; 另 一 方 面 有 助 于 经 理 人 接 受 净 现 值 为 正 的 投 资 项 目, 缓 解 企 业 投 资 不 足 可 见, 会 计 稳 健 性 在 一 定 程 度 上 能 够 约 束 经 理 人 的 机 会 主 义 行 为, 缓 解 企 业 由 信 息 不 对 称 所 带 来 的 代 理 问 题, 从 而 假 设 1a 和 假 设 1b 得 到 验 证 此 外, 高 管 薪 酬 PAY 与 投 资 过 度 Over_INV 在 5% 水 平 上 显 著 负 相 关, 与 投 资 不 足 Under_INV 在 10% 水 平 上 显 著 负 相 关, 说 明 薪 酬 激 励 越 充 分, 企 业 资 本 投 资 过 度 ( 不 足 ) 的 可 能 性 越 小, 经 理 薪 酬 契 约 在 一 定 程 度 表 5 会 计 稳 健 性 与 资 本 投 资 的 无 效 率 水 平 回 归 结 果 被 解 释 变 量 混 合 最 小 二 乘 法 固 定 效 应 模 型 随 机 效 应 模 型 0. 0784 截 距 0. 0627 0. 0720 (10. 90) (6. 34) (9. 16) - 0. 0988-0. 182-0. 112 (- 7. 20) (- 6. 25) (- 6. 83) - 0. 00327-0. 00191-0. 00269 (- 6. 01) (- 2. 53) (- 4. 52) 0. 0553 0. 0308 0. 0438 (9. 42) (5. 74) (9. 13) 0. 00735 0. 00648 0. 00680 (2. 36) (1. 78) (2. 15) - 0. 0416-0. 0452-0. 0437 (- 6. 37) (- 4. 33) (- 5. 16) F 值 59. 46 20. 29 Wald 值 209. 6 adj. R sq 0. 0445 0. 035 0. 0434 F 检 验 值 1. 87 LM 检 验 值 chibar 2 (01)= 178. 42 Hausman 检 验 chi 2 (5)= 50. 73 注 : 被 解 释 变 量 为 模 型 中 资 本 投 资 的 无 效 率 水 平 (INV_Resid); 括 号 内 的 数 值 为 t 值 ;F 值 为 多 元 回 归 总 体 显 著 性 检 验, 而 F 检 验 值 则 为 选 择 固 定 效 应 模 型 或 混 合 最 小 二 乘 法 模 型 的 检 验 值 ;,, 分 别 表 示 显 著 性 水 平 为 1%,5% 和 10% 表 6 会 计 稳 健 性 与 投 资 过 度 ( 不 足 ) 的 回 归 结 果 被 解 释 变 量 Over_INV Under_INV 截 距 0. 0999 0. 0466 AC PAY FCF MFEE TUNNEL (3. 89) (5. 69) - 0. 211-0. 158 (- 2. 74) (- 6. 68) - 0. 00398-0. 00122 (- 2. 04) (- 1. 96) 0. 0814-0. 00346 (5. 51) (- 0. 79) 0. 0127 0. 00476 (1. 14) (1. 67) - 0. 121-0. 00719 (- 3. 53) (- 0. 89) adj. R sq 0. 0419 0. 023 F 值 11. 36 9. 623 注 : 表 中 回 归 都 是 用 2001 年 2008 年 上 市 公 司 的 非 均 衡 面 板 数 据 进 行 回 归, 所 以 进 行 了 模 型 的 筛 选, 最 终 选 定 采 用 固 定 效 应 模 型 进 行 回 归 ; 表 中 数 据 为 解 释 变 量 的 回 归 系 数, 括 号 内 的 数 值 为 t 值 ;,, 分 别 表 示 显 著 性 水 平 1%,5% 和 10% 上 可 以 缓 解 企 业 投 资 过 度 ( 不 足 ) 的 现 象 自 由 现 金 流 FCF 与 投 资 过 度 显 著 正 相 关, 与 投 资 不 足 负 相 关, 说 明 自 由 现 金 流 充 足 可 以 缓 解 投 资 不 足 的 压 力, 同 时 也 会 加 剧 投 资 过 度 的 情 况 管 理 费 用 MFEE 与 投 资 过 度 ( 不 足 ) 正 相 关, 说 明 管 理 层 的 在 职 消 费 会 加 剧 企 业 的 过 度 投 资 或 投 资 不 足 的 无 效 率 行 66
为 大 股 东 占 款 TUNNEL 与 投 资 过 度 ( 不 足 ) 负 相 关, 这 可 能 是 大 股 东 占 款 导 致 上 市 公 司 资 金 短 缺, 从 而 使 企 业 削 减 了 资 本 支 出 ( 五 ) 敏 感 性 分 析 本 文 还 进 行 了 敏 感 性 分 析 为 了 避 免 理 查 森 模 型 可 能 产 生 的 系 统 性 偏 差, 本 文 将 模 型 残 差 按 大 小 分 成 三 组 并 剔 除 掉 中 间 一 组 ; 然 后, 将 残 差 最 大 的 一 组 作 为 投 资 过 度 组, 将 残 差 最 小 的 一 组 作 为 投 资 不 足 组, 再 次 进 行 回 归 此 外, 本 文 将 非 平 衡 面 板 数 据 转 换 为 平 衡 面 板 数 据, 即 将 2001 年 2008 年 正 常 在 市 交 易 并 且 只 发 行 A 股 的 上 市 公 司 作 为 研 究 对 象, 分 别 用 营 业 收 入 增 长 率 与 托 宾 Q 作 为 公 司 增 长 机 会 的 代 理 变 量 重 新 进 行 回 归 这 些 敏 感 性 分 析 的 回 归 结 果 与 前 面 的 研 究 结 论 基 本 一 致 五 结 论 与 启 示 本 文 以 2001 年 2008 年 我 国 沪 深 股 票 市 场 A 股 上 市 公 司 为 研 究 样 本, 检 验 会 计 稳 健 性 与 公 司 资 本 投 资 效 率 之 间 的 关 系, 从 而 考 察 会 计 稳 健 性 的 治 理 价 值 实 证 结 果 发 现 会 计 稳 健 性 与 资 本 投 资 无 效 率 水 平 即 投 资 过 度 ( 不 足 ) 存 在 显 著 负 相 关 关 系, 会 计 稳 健 性 水 平 有 助 于 缓 解 公 司 的 过 度 投 资 或 投 资 不 足 行 为, 改 善 公 司 的 资 本 投 资 效 率 具 有 信 息 优 势 的 管 理 者 有 动 机 对 外 披 露 有 关 收 益 的 信 息 而 隐 瞒 有 关 损 失 的 信 息, 所 以 股 东 可 以 利 用 稳 健 性 原 则 来 抑 制 管 理 者 不 对 称 披 露 信 息 的 机 会 主 义 行 为 此 外, 及 时 确 认 损 失 的 稳 健 性 能 够 使 企 业 的 决 策 权 尽 早 从 造 成 亏 损 的 管 理 者 手 中 转 移 到 债 权 人 手 中, 以 保 障 债 权 人 的 利 益 因 此, 对 于 我 国 上 市 公 司 而 言, 会 计 稳 健 性 不 仅 是 一 项 重 要 的 财 务 报 告 质 量 属 性, 而 且 还 是 一 项 有 效 的 公 司 治 理 机 制 本 文 的 研 究 结 果 为 理 解 会 计 稳 健 性 在 公 司 治 理 中 的 价 值 提 供 了 经 验 证 据 会 计 稳 健 性 在 公 司 投 资 效 率 方 面 的 治 理 作 用 主 要 体 现 在 能 够 一 定 程 度 上 避 免 企 业 投 资 过 度 或 投 资 不 足 一 方 面, 会 计 稳 健 性 通 过 要 求 及 时 确 认 损 失, 限 制 了 管 理 层 的 道 德 风 险 及 其 机 会 主 义 行 为, 有 效 缓 解 经 理 人 与 股 东 之 间 的 代 理 冲 突, 降 低 公 司 的 代 理 成 本, 抑 制 过 度 投 资 的 发 生 ; 另 一 方 面, 会 计 稳 健 性 能 够 降 低 投 资 者 所 面 临 的 信 息 不 对 称, 减 少 投 资 者 溢 价 要 求, 缓 解 投 资 不 足 的 发 生 参 考 文 献 : [1]Watts R L. Conservatism in accounting part I:explanations and implications[j]. Accounting Horizons,2003,17(3): 207 221. [2] 李 增 泉, 卢 文 彬. 会 计 盈 余 的 稳 健 性 : 发 现 与 启 示 [J]. 会 计 研 究,2003(2):19 27. [3] 赵 春 光. 中 国 会 计 改 革 与 谨 慎 性 的 提 高 [J]. 世 界 经 济,2004(4):53 62. [4] 孙 铮, 刘 风 委, 汪 辉. 债 务 公 司 治 理 与 会 计 稳 健 性 [J]. 中 国 会 计 与 财 务 研 究,2005(2):112 173. [5] 李 远 鹏, 李 若 山. 是 会 计 盈 余 稳 健 性, 还 是 利 润 操 纵? 来 自 中 国 上 市 公 司 的 经 验 证 据 [J]. 中 国 会 计 与 财 务 研 究,2005(3):1 56. [6] 朱 茶 芬, 李 志 文. 国 家 控 股 对 会 计 稳 健 性 的 影 响 研 究 [J]. 会 计 研 究,2008(5):38 45. [7] 毛 新 述, 戴 德 明. 会 计 制 度 改 革 盈 余 稳 健 性 与 盈 余 管 理 [J]. 会 计 研 究,2009(12):38 46. [8]Jensen M C,Meckling W H. Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure[j]. Journal of Financial Economics,1976,3(4):305 360. [9]Myers S C,Majluf N S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[j]. Journal of Financial Economics,1984,13(2):187 221. [10]Kanodia C,Deokheon L. Investment and disclosure:the disciplinary role of periodic performance reports [J]. Journal of Accounting Research,1998,36(1):33 55. [11] 辛 清 泉, 郑 国 坚, 杨 德 明. 企 业 集 团 政 府 控 制 与 投 资 效 率 [J]. 金 融 研 究,2007(10):123 142. [12] 王 彦 超. 融 资 约 束 现 金 持 有 与 过 度 投 资 [J]. 金 融 研 究,2009(7):121 133. 67
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