内容目录写在前面的话群雄逐鹿千亿 K-12 课后辅导市场人口与资本红利支持行业快速发展两大行业特征揭市场参与者痛点市场

Tabl e_title Tabl e_baseinfo 2016 年 09 月 13 日纺织服装 K-12 教育龙头是怎样炼成的新东方好未来的经验研究寻找优质公司, 进行前瞻研究 : 教育行业万亿市场, 机会与风险并存, 众多的新进入者都以新东方好未来为模板, 期望通过学习它们的经验实现成功而对于资本市场来说, 新东方与好未来的诞生均得益于特定的时代环境, 成功经验难以复制, 但我们可以通过找出两家龙头的成功基因, 探寻 K-12 教育行业公司发展壮大的影响因素, 从而拓展到教育行业各个子行业, 前瞻性地对教育优质公司进行跟踪投资单一业务成长为教育行业综合性龙头 : 新东方以语言培训起家, 已形成备考培训成人英语私人中小学教学内容提供软件技术开发在线教育 K-12 课后辅导七大大业务模块旗下 K-12 教育主要有两大品牌 : 优能中学与泡泡少儿教育, 至 2015 年 K-12 课后辅导已成为公司业务支柱, 占公司整体营收 44%, 学生人数占总人数 66% 好未来前身为学而思, 以小学奥数起家, 目前已成为综合性 K-12 培优服务商, 业务模块中主要包括小班教学服务个性化增值服务及在线教育构建自身特定商业模式, 六维对比管理运营差异 : 两家公司都以市场为导向选择正确的赛道与目标客户构建特色商业模式, 而其壮大则多依靠管理架构建设师资培养品牌树立扩张机制等内部因素达成我们通过分析两家公司发展历程, 并且选择七个维度 ( 课程选择学生构成师资保障地域分布内部管理运营效率 ) 对其进行深入对比, 揭示龙头所需要的内外界成长沃土三点经验总结教育龙头成功路径 : 我们将教育行业龙头的经验总结为如下三点 :1) 强调差异化竞争 : 新东方和好未来进入教育市场的突破口分别为语言培训奥数培训, 而在 K-12 领域的竞争优势分别为补差和培优两种模式 ;2) 培养核心竞争力 : 新东方的核心竞争力是品牌口碑和三驾马车的渠道布局战略, 而好未来的核心竞争力则是优质的教学表现及标准化的教研开发体系 ;3) 提前布局未来业态 : 两家公司对未来的业态布局高度一致, 且速度均领先市场, 如在线 B2B 教育双师课堂及自适应学习, 体现出强烈的居安思危企业文化投资建议 : 我们认为在 K12 教育有着超万亿的巨大市场及超越周期的刚需属性, 高景气度及政策推动将有助于行业资本化加速, 未来随着商业模式的不断创新及品牌壁垒的资本强化, 行业将会在新东方好未来两大龙头的带领下走出更多优质的细分领域公司, 相关公司中推荐新南洋勤上光电盛通股份紫光学大同时建议关注涉足国际教育的公司中泰桥梁翠微股份风险提示 :1) 政策推进低于预期 ;2) 行业竞争加剧行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市 -A 维持评级 Tabl e_firststock 首选股票目标价评级 600661 新南洋 33.43 买入 -A 000526 紫光学大 39.00 买入 -A 002599 盛通股份 45.73 买入 -B 002638 勤上光电 30.00 买入 -A Tabl e_chart 行业表现 113% 95% 77% 59% 41% 23% 5% -13% 2015-09 2016-01 2016-05 资料来源 :Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.53 1.64-2.96 绝对收益 2.25 6.51-3.83 相关报告纺织服装沪深 300 苏林洁分析师 SAC 执业证书编号 :S1450514110002 sulj@essence.com.cn 0755-82558364 幼儿教育产业遇发展良机, 掘金行业龙头企业 2016-08-11 立足消费, 寻找产业互联变革中的投资机会 2016-07-04 纺织服装 : 贵人鸟定增打造体育云平台, 行业内转型龙头持续发力 2015-11-22 纺织服装 : 双十一数据点评 : 传统品牌优势明显, 品牌对大促依赖程度降低 2015-11-16 纺织服装 :IPO 重启利好低估值蓝筹股, 建议关注海澜之家鲁泰 A 雅戈尔 2015-11-09 1

内容目录写在前面的话... 5 1. 群雄逐鹿千亿 K-12 课后辅导市场... 5 1.1. 人口与资本红利支持行业快速发展... 5 1.2. 两大行业特征揭市场参与者痛点... 6 1.2.1. 市场进入门槛低, 行业高度分散... 6 1.2.2. 同质化严重, 行业参与者盈利能力差... 6 1.3. 行业现阶梯式品牌群... 7 2. 新东方 - 语言培训巨人抢滩 K-12 教育... 8 2.1. 从英语培训到综合性教育培训机构... 8 2.2. 七大业务模块打造产业生态圈... 9 2.2.1. 备考培训 - 传统业务局行业首位... 10 2.2.2. 私人中小学 - 开拓线下基础教育... 10 2.2.3. K-12 课后辅导 - 公司发展新引擎... 10 2.2.4. 在线教育 - 线上流量持续变现... 11 2.3. 地域布局三驾马车齐力覆盖市场, 新东方渠道优势明显... 12 3. 好未来 - 全方位 K-12 教育服务商... 12 3.1. 数学奥赛辅导起家的 K-12 教育商... 12 3.2. 三大业务模块提供多元 K-12 服务... 14 3.2.1. 小班教学服务 - 公司主打教学模式... 14 3.2.2. 个性化增值服务 - 覆盖 1 对 1 教学市场... 15 3.2.3. 在线教育 - 站群协同优势明显... 15 3.3. 标准化教研体系打造公司核心竞争力... 16 4. 新东方与好未来成功的历史分析... 17 4.1. 新东方历史经验分析... 17 4.1.1. 顺势而为 - 通过营销模式创新创立出国英语培训机构... 17 4.1.2. 偶像式创始人 - 新东方三剑客打造优质企业形象... 17 4.1.3. 多元化战略 - 从出国英语培训延伸全英语教育市场... 18 4.1.4. 标准化经营 - 教学机构有效复制快速覆盖市场... 18 4.1.5. 优质师资力量 - 明星教师团队增强学员粘性... 19 4.1.6. 去家族制 - 规范公司治理结构走向国际化... 19 4.2. 好未来历史经验分析... 20 4.2.1. 模式差异化 - 不做中国第二个新东方... 20 4.2.2. 免费试听随时退费 - 倒逼机制保证教学质量... 20 4.2.3. 谨慎扩张 - 教学口碑成为公司最好广告... 20 4.2.4. 扁平化管理 - 放权基层员工与分校直面学员需要... 21 5. 六维度对比新东方与好未来运营差异... 21 5.1. 第一维 - 课程选择... 21 5.2. 第二维 - 学生构成... 21 5.3. 第三维 - 师资保障... 22 5.4. 第四维 - 授课模式... 23 5.5. 第五维 - 地域分布... 24 5.6. 第六维 - 内部管理... 25 5.7. 第七维 - 运营效率... 26 2

6. 展望未来 : 新东方与好未来布局战略趋同... 28 6.1. 限制性发展 1 对 1 服务... 28 6.2. 阶段性价格战持续发酵... 28 6.3. 智能教学成新风向... 28 6.4. 外延并购协同 K-12 教育... 29 6.5. 深耕在线教育蓝海市场... 32 6.6. 探索前沿教学模式... 33 6.6.1. 双师课堂 - 拓展三四线城市... 33 6.6.2. 自适应学习 - 教育行业新掘金点... 34 7. 两大龙头的经验总结及行业投资建议... 34 7.1. 强调差异化定位... 34 7.2. 培养核心竞争力... 34 7.3. 提前布局未来业态... 35 8. 风险提示... 35 图表目录图 1: 我国 K-12 课后辅导市场规模达五千万亿... 5 图 2: 我国教育领域投资板块占比... 6 图 3: 我国 K-12 教育机构市场集中度... 6 图 4: 我国 K-12 教育机构盈利能力差... 7 图 5: 新东方发展历程... 8 图 6: 新东方七大业务模块... 10 图 7:K-12 课后辅导构成新东方营收主要部分... 11 图 8:K-12 课后辅导构成新东方主要学生来源... 11 图 9: 新东方优能中学主页... 11 图 10: 新东方泡泡少儿教育主页... 11 图 11: 新东方在线主页... 12 图 12: 新东方酷学网教育主页... 12 图 13: 好未来发展历程... 13 图 14: 好未来三大业务模块... 14 图 15: 好未来收入结构... 14 图 16: 学而思培优主页... 15 图 17:K-12 教育机构教材使用情况... 16 图 18: 新东方成立至上市阶段我国出国留学人数... 17 图 19: 新东方金字塔课程结构... 18 图 20: 新东方标准化课程内容... 19 图 21: 新东方 TKT 标准化教师培训体系... 19 图 22: 新东方治理结构转变历程... 19 图 23: 好未来谨慎扩张打造地区业务良性闭环... 20 图 24: 学而思培优主页... 21 图 25: 智能教学系统 ICS3.0 使用界面... 21 图 26: 新东方好未来学生群体构成相反... 22 图 27: 授课模式与客单价及利润率高度相关... 23 图 28: 新东方重点城市线下资源占比... 24 3

图 29: 好未来重点城市线下资源占比... 24 图 30: 新东方重点城市线下资源占比... 25 图 31: 好未来重点城市线下资源占比... 25 图 32: 新东方的分校管理构架简图... 26 图 33: 好未来的分校管理构架简图... 26 图 34: 新东方与好未来净营业收入 ( 千美元 )... 26 图 35: 新东方与好未来客单价 ( 美元 )... 26 图 36: 新东方与好未来毛利率... 27 图 37: 新东方与好未来营业利润率... 27 图 38: 新东方与好未来销售费用率... 27 图 39: 新东方与好未来管理费用率... 27 图 40: 好未来人均教师薪酬高于新东方 ( 美元 )... 27 图 41: 新东方优能可视教学体系教材封面... 29 图 42: 智能教学系统 ICS3.0 使用界面... 29 图 43: 新东方发展主要动作与股价走势图... 30 图 44: 好未来发展主要动作与股价走势图... 31 图 45:K-12 在线教育市场规模持续扩大... 32 图 46: 在线教育创业项目分布比例... 33 图 47: 全球政府教育经费投入占 GDP 比例 (%)... 33 图 48: 优答 App 自适应学习界面... 34 表 1: 我国 K-12 行业五层阶梯式品牌群... 7 表 2: 新东方地域布局遍布中国主要大中城市... 8 表 3: 新东方语言培训业务体系... 10 表 4: 好未来线下教育中心地域布局... 13 表 5: 好未来站群式线上教育平台... 15 表 6: 新东方三大创始人简介... 17 表 7: 新东方与好未来两大授课模式... 23 表 8: 新东方城市布局多为高考生源大省省会城市... 24 表 9: 新东方外延投资汇总... 29 表 10: 好未来外延投资汇总... 30 4

写在前面的话教育产业的高景气度及刚需属性, 使得其具备穿越周期的行业特征, 同时行业面临政策支持及资本加速涌入双重利好, 未来资本化有望全面加速尽管 8 月底人大常委会未上会审议民办教育促进法的修订, 但我们认为, 从顶层政策层面看, 民办教育营利性及非营利性的分类管理趋势已确定, 整体思路及大方向已经非常明确, 而 2016 年在定增监管趋紧的背景下, 勤上光电中泰桥梁对教育项目投资的增发过会, 说明证监会在教育资本化方面的支持态度本篇文章是我们教育行业系列报告的第二篇 ( 第一篇详见幼儿教育产业遇发展良机, 掘金行业龙头企业 ), 作为教育产业中资产证券化程度最高的 K-12 教辅行业, 其龙头新东方好未来均已在美国上市, 作为行业领军者, 他们的成功既有一定的时代背景, 又与其创新的商业模式和管理者敏锐的商业嗅觉有密切的关系本文通过探寻两家公司的成长路径和竞争优势, 同时对比两家的运营差异及战略布局, 试图揭开教育龙头的成长密码, 为投资者在教育行业中挖掘投资机会提供些许借鉴 1. 群雄逐鹿千亿 K-12 课后辅导市场 1.1. 人口与资本红利支持行业快速发展在我国,K-12 教育是指从小学至高中的 12 年基础教育由于学生年龄跨度与基数大,K-12 教育占我国整体教育行业市场规模 50% 以上根据 2015 年全国教育事业发展统计公报显示, 现阶段我国小学至高中在校生共计 1.8 亿人, 以腾讯课堂 2014 年 K-12 教育市场分析报告中总体 57% 参培率, 人年均支出 5121 元测算,2015 年我国 K-12 课后辅导市场规模乐观估计可达 5254 亿元, 较 2007 年增长 4.24 倍,8 年 CAGR 达 19.8% 假设保持该增速,2020 年, 我国 K-12 课后辅导市场规模将达 1.29 万亿元图 1: 我国 K-12 课后辅导市场规模达五千万亿 14000 12000 12967 10000 8000 6000 4000 2000 0 5254 4472 3806 3237 2736 1238 1501 1897 2286 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2020e 资料来源 : 产业信息网安信证券研究中心 K-12 教育热潮得益于人口红利与资本红利根据国家统计局数据显示,2013 年处于 K-12 教育适龄人口约有 1.62 亿, 目前高达 1.8 亿, 预计 2020 年达到 2.12 亿巨大的适龄人口基数为 K-12 教育产业的强势发展提供了广阔的生源和需求端基础资本是行业发展探针, 资本不断涌入反映了 K-12 教育的巨大潜力 2015 中国教育培训行业蓝皮书 K12 分卷显示, 现阶段 K-12 教育在教育产业全投资周期都属于资本流入最多的子板块 5

图 2: 我国教育领域投资板块占比外语教育出国留学 K-12 教育研究生 / 公务员考试幼教考证 / 素质教育 IT 类教育题库 O2O 教育平台其他券商天使 PE 及上市公司 VC 24.4% 17.7% 22.3% 22.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 资料来源 :2015 中国教育培训行业蓝皮书安信证券研究中心 1.2. 两大行业特征揭市场参与者痛点 1.2.1. 市场进入门槛低, 行业高度分散 K-12 教育市场进入门槛较低导致市场格局高度分散从机构数量看, 我国现阶段 K-12 教育培训机构超过 10 万家, 新东方好未来学大三大 K-12 龙头公司总计拥有约 1800 家线下教学中心,CR3 仅为 1.8% 从营业收入看,2015 年, 新东方好未来学大 K-12 领域营收分别约 37.2 28.8 和 23.1 亿元人民币, 总计 89.1 亿元,K-12 市场整体规模以 2549 亿计,CR3 市场份额占比仅约 3.5% 而以我国 K-12 教育前 10 名机构 ( 新东方好未来学大龙文巨人京翰卓越精锐昂立邦德 ) 营收估算 CR10 市场份额占比仅为 5.5% 图 3: 我国 K-12 教育机构市场集中度 Top1 Top3 Top10 其他 1.45% 3.50% 5.50% 94.50% 1.2.2. 同质化严重, 行业参与者盈利能力差人口与资本红利激活了大批从业者涌入教育培训行业, 但行业参与者基础数持续扩大也导致业内竞争加剧多数机构为提升市场占有率, 争夺生源都会降价吸引价格敏感型顾客, 或扩宽课程覆盖面积增加新学科辅导服务同时各公司宣传卖点也都高度相似 : 培养多少高分考 6

生教师来自各大名校, 市场占有率多高等同质化的直接后果就是教学质量良莠不齐学生续班率低, 机构盈利水平低下根据 2015 中国教育培训行业蓝皮书显示,48.5% 的教育机构在校学生人数不足 500 人,86% 的学校年净利润较低, 其中约 60% 的机构年营收低于 200 万元,14.1% 的机构是亏损的, 甚至像学大这样的行业巨头也名列亏损榜单图 4: 我国 K-12 教育机构盈利能力差亏损 0-50 万元 50-200 万元 200-500 万元 500-1000 万元 1000-3000 万元 3000-5000 万元 5000 万 -1 亿元 1 亿 -1.5 亿元 1.5 亿元以上不清楚 1.60% 0.70% 1.30% 7.20% 1.00% 3.60% 14.10% 3.30% 7.90% 22.30% 37.00% 资料来源 :2015 中国教育培训行业蓝皮书安信证券研究中心 1.3. 行业现阶梯式品牌群分析我国现阶段 K-12 教育市场, 以区域布局营收规模教学点数量及资本市场对接模式划分, 市场主要参与者已呈现明显阶梯式品牌群 (1) 第一阶梯以新东方与好未来为代表两家公司作为行业绝对龙头, 年营收均超 25 亿元, 先后登陆美股市场吸引国际资本 ;( 2) 第二阶梯以学大教育龙文教育昂立教育京翰教育等教学机构为代表此阶梯内公司同第一阶梯内两大行业龙头一致布局全国性市场, 但营收规模与盈利能力低于两大行业龙头, 年营收额在 5 亿 -25 亿之间, 教学点数量上也存微弱差距资本化方面, 学大从美股退市, 借壳 A 股银润投资实现回归 A 股市场, 龙文教育昂立教育京翰教育分别被勤上光电新南洋恒立实业三家 A 股上市公司收购 ;(3) 第三阶梯则由龙门教育高思教育邦德教育等机构组成, 此阶梯内公司属于区域性教育龙头, 集中于一线省会城市, 年营收在 1-5 元之间, 其中如龙门教育已挂牌新三板, 高思教育获九鼎投资 4 亿元战略投资 ;(4) 第四阶梯包括佳一教育与凹凸教育, 两家公司区域布局主要集中在二三线城市, 营收规模在 5000 万 -1 亿之间 2014 年, 凹凸教育在上海股权托管交易中心 Q 板挂牌上市, 而佳一教育也于 2015 年挂牌新三板进入资本市场 ;(5) 第五阶梯内公司为单一省会城市 K-12 教育机构, 如思齐教育 ( 长沙 ) 华英教育 ( 天津 ) 书人教育 ( 南京 ) 等此类公司多独立发展, 不区域扩张或仅辐射周边邻近城市, 在单一市场拥有较好口碑表 1: 我国 K-12 行业五层阶梯式品牌群阶梯层区域布局营收规模教学点数量资本对接代表公司第一阶梯第二阶梯全国性教育公司, 教学点分部在一二线省会及较发达城市全国性教育公司, 教学点主要集中在传统一线城市 >25 亿元 >250 家登陆美股市场新东方好未来 5-25 亿元 >100 家多为国内 A 股市场学大教育京翰教育龙文教育昂立教育巨人教育精锐教育第三阶梯区域性公司, 一线省 1-5 亿 >50 家多为新三板与龙门教育高思教育 7

会城市龙头战略投资市场邦德教育卓越教育第四阶梯第五阶梯集中布局在省会城市与二三线城市仅分布于单一省会城市市场或临近城市资料来源 : 安信证券研究中心 5000 万 -1 亿 >20 家新三板与 Q 板市场佳一教育凹凸教育 5000 万 -1 亿 <20 家无思齐教育华英教育书人教育 2. 新东方 - 语言培训巨人抢滩 K-12 教育 2.1. 从英语培训到综合性教育培训机构成立于 1993, 新东方以语言培训起家, 经过多年的业务拓展与战略收购, 目前公司壮大为以语言培训为核心, 集教育培训教育产品研发教育服务等于一体的大型综合性教育科技集团新东方于 2006 年 9 月 7 日在美国纽约证券交易所成功上市, 成为中国大陆首家海外上市的教育培训机构截至 2015 年, 新东方在中国 50 个大中城市共有 60 所学校,664 间教育中心 28 家书店约 17,200 位教师, 累计超过 2,000 万学生进入新东方学习培训, 线上教育注册用户也已超 1,000 万人次图 5: 新东方发展历程资料来源 : 公司官网安信证券研究中心表 2: 新东方地域布局遍布中国主要大中城市城市学校学习中心书店北京 4 68 1 上海 1 50 1 广州 1 32 1 武汉 1 45 1 扬州 2 - - 天津 1 30 1 西安 1 22 1 南京 2 14 1 沈阳 1 30 1 重庆 1 12 1 8

成都 1 20 1 深圳 1 15 - 襄阳 1 6 - 太原 1 22 1 哈尔滨 1 13 1 长沙 1 20 1 济南 1 18 - 郑州 1 28 1 杭州 1 21 1 长春 3 16 1 石家庄 1 9 1 苏州 1 13 1 株洲 1 2 - 鞍山 1 1 - 合肥 1 13 1 昆明 1 23 1 无锡 1 7 - 佛山 1 4 - 福州 1 9 - 宜昌 1 - - 南昌 1 20 1 荆州 1 1 - 大连 1 7 1 兰州 1 8 1 黄石 1 2 - 宁波 1 5 - 厦门 1 12 1 青岛 4 7 1 南宁 1 5 - 徐州 1 6 1 湘潭 1 - - 镇江 1 2 - 洛阳 1 4 - 南通 1 1 - 吉林 1 4 - 贵阳 1 5 - 呼和浩特 1 2 1 唐山 1 4 - 乌鲁木齐 1 5 1 十堰 1 1 - 总计 60 664 28 2.2. 七大业务模块打造产业生态圈经过 23 年的发展, 新东方已经形成了备考培训成人英语私人中小学教学内容提供软件技术开发在线教育 K-12 课后辅导七大大业务模块, 海外留学咨询学前教育品牌合作等其他服务内容也围绕公司产业生态圈快速发展, 其中备考培训私人中小学在线教育及 K-12 课后辅导贡献公司主要营收, 而 K-12 课后辅导是现阶段公司业务重心, 至 2015 年,K-12 课后培训占公司整体营收 44%, 学生人数占总人数 66% 9

图 6: 新东方七大业务模块资料来源 : 公司官网安信证券研究中心 2.2.1. 备考培训 - 传统业务局行业首位公司备考培训业务已成为行业领军者, 尤其是英语备考培训, 多年稳居市场份额与搜索量头名位臵,2015 年, 约有 65 万学生选择公司备考培训服务公司备考培训有国内与国际两大子部门国内部门主要着眼于帮助学生通过大学英语四六级及职称英语考试 ; 国际部门则以雅思托福为主打,GMAT GRE 托业等为辅, 打造全方位多元性语言培训服务商表 3: 新东方语言培训业务体系国内部门 (33.5 万人次 ) 国际部门 (31.5 万人次 ) 大学英语四级托福大学英语六级雅思专业四级考试 BBC 商务英语专业八级考试 GMAT 全国英语等级考试 GER 职称英语考试托业 - 考研英语 TSE 资料来源 : 公司官网安信证券研究中心 2.2.2. 私人中小学 - 开拓线下基础教育私人中小学是新东方开拓线下基础教育的尝试 2002 年, 公司兴建新东方扬州外国语学校, 学校采取中英双语教学, 为小学至高中 12 年一贯制的寄宿制学校 2006 年, 公司在学校中推出国际高中项目, 为心仪国外知名大学的学生提供类西方式课程学习与考试辅导,2015 年, 国际高中项目的全体学生都至少得到 1 所美国排名前 100 大学的录取通知书截止 2015 年, 新东方扬州外国语学校共有 3,800 名学生,390 民教师以及 290 位后勤支持人员, 教学设施完备, 而新建北京昌平新东方外国语学校也正快速发展, 成立 5 年时间, 已有 300 余名学生问鼎哈佛耶鲁剑桥牛津帝国理工等世界顶级名校, 数千余名学生走进美国前 50 名校 2.2.3. K-12 课后辅导 - 公司发展新引擎考虑英语是我国中高考的主要内容,2002 年, 新东方首推针对初高中学生的课后英语辅导服 10

务涉足 K-12 课后辅导市场, 至 2015 年,K-12 课后辅导已成为公司业务支柱, 占公司整体营收 44%, 学生人数占总人数 66% 图 7:K-12 课后辅导构成新东方营收主要部分图 8:K-12 课后辅导构成新东方主要学生来源 K-12 课后辅导备考培训其他 23% K-12 课后辅导备考培训其他 13% 44% 21% 66% 33% 现阶段公司旗下主要有两大 K-12 教育品牌, 优能中学与泡泡少儿教育 : 优能中学创立于 2008 年 3 月, 为 13 至 18 岁的初高中生提供全学科辅导, 提升中高考应试能力 2009 至 2014 年, 优能中学 50 余名学员勇夺省市高考状元榜眼, 数千名学员被北京大学清华大学浙江大学复旦大学香港大学等多所知名高等学府录取, 高考总分 600 分以上学员数已超万名 2015 年, 共有 113 万学生选择优能中学, 地域范围已覆盖到全国 50 多个大中城市为将 K-12 课后辅导业务向低年龄层延伸, 公司成立泡泡少儿教育为 3 至 12 岁的少年儿童提供全学科一站式教育服务至 2015 年, 泡泡少儿教育已开发完成四大课程体系 : 泡泡少儿英语泡泡少儿数学泡泡少儿语文及泡泡夏冬令营, 覆盖全国 60 多个城市, 建立超过 480 家学习中心, 累计为 300 多万少儿提供课后辅导服务图 9: 新东方优能中学主页图 10: 新东方泡泡少儿教育主页资料来源 : 公司官网安信证券研究中心资料来源 : 公司官网安信证券研究中心 2.2.4. 在线教育 - 线上流量持续变现公司在线教育主要围绕新东方在线与酷学网两大网站布局, 其中新东方在线已于 2016 年 7 月申请挂牌新三板新东方在线于 2000 年成立, 向学员提供基于录播为主, 直播为辅的在线混合式学习服务, 现阶段课程服务已覆盖留学考试学历考试小语种学习中小学教育 11

医学教育职业教育六大类, 共计 2000 多门课程, 个人注册用户已逾 1000 万, 移动学习用户超过 1200 万为对新东方在线 B2C 模式作出补充拓展,2014 年 8 月, 新东方推出酷学网主攻 C2C 直播模式酷学网为开放式教学直播平台, 不同于新东方在线师资都为新东东签约教师, 任何人都可以在酷学网申请成为教师, 前提是要提交身份证信息并完成试讲在身份信息得到验证试讲通过专家审核后, 注册教师正式开始直播授课, 为课程自主定价, 教学能力强且受学员评分高的教师可以获得更高比例的课程收入分成目前酷学网共有 1000 余名老师,3500 多门课程,50 多万注册用户, 并提供视频回放功能, 方便学生复习备考至 2015 年, 两大在线教育网站付费用户总计 28.8 万人次, 新东方在线也将目标客户由学生向企业延伸, 为企业客户提供定制课程, 提升流量变现能力图 11: 新东方在线主页图 12: 新东方酷学网教育主页资料来源 : 公司官网安信证券研究中心资料来源 : 公司官网安信证券研究中心 2.3. 地域布局三驾马车齐力覆盖市场, 新东方渠道优势明显 2015 年, 公司董事长兼总裁俞敏洪宣布新东方正式开启加盟业务 2010 年初, 公司旗下泡泡少儿英语已试水加盟模式, 同年共计发展 19 家加盟学校, 加盟费在 60 万至 100 万间泡泡少儿英语试水加盟模式的良好表现给予公司将新东方主品牌推向加盟市场的信心加盟制度的推出标志新东方地域布局战略三驾马车正式建立 ( 1) 继续在规模较大的地级市开设直营校直营是公司传统线下布局渠道, 设定标准是城市市场规模需达 1 亿元以上 (2) 加盟模式主要针对不满足开直营学校的城市, 公司将采用投资控股收购方式与当地有影响力的机构合作 (3) 在县市级及农村开设免费学习中心, 采用在线课程的方式, 为当地学生免费提供服务新东方三驾马车策略覆盖全国大中小城市, 甚至县级市及农村市场, 现阶段市场其他竞争者很难复制, 因为此策略依赖于新东方已有的品牌影响力和线下教学场地资源考虑线下仍为当下 K-12 行业主战场, 新东方三驾马车战略有望助力公司下沉渠道, 形成新扩展阶段竞争优势 3. 好未来 - 全方位 K-12 教育服务商 3.1. 数学奥赛辅导起家的 K-12 教育商 2003 年, 公司 CEO 张邦鑫创建奥数网专注于为北京海淀区小学学生提供奥数比赛辅导, 两年后, 公司取名学而思, 将业务范畴扩展至中小学学科辅导 2010 年 10 月, 学而思在美国纽约证券交易所正式挂牌交易, 成为我国首家在美上市的中小学课外辅导机构 2013 年 8 月, 学而思集团官方宣布集团名称将正式由学而思更名为好未来至 2015 年, 好未 12

来共有 289 家学习中心 276 家服务中心覆盖全国 19 个大中城市 ; 年学生人数达 149 万, 2013-2015 三年 CAGR 达 35.3% 图 13: 好未来发展历程资料来源 : 公司官网安信证券研究中心表 4: 好未来线下教育中心地域布局城市学习中心服务中心北京 121 97 上海 40 30 广州 23 18 深圳 18 18 天津 17 17 武汉 20 20 南京 34 20 西安 17 15 杭州 11 11 成都 13 10 郑州 8 8 苏州 5 5 重庆 8 4 太原 5 3 长沙 3 3 沈阳 8 3 石家庄 3 3 青岛 1 1 济南 1 1 洛阳 1 1 南昌 1 1 宁波 1 1 合肥 2 - 无锡 1 1 福州 1 1 13

总计 363 292 3.2. 三大业务模块提供多元 K-12 服务好未来 K-12 课后辅导服务由三大业务模块构成 : 小班教学服务个性化增值服务及在线教育图 14: 好未来三大业务模块资料来源 : 公司官网安信证券研究中心图 15: 好未来收入结构学而思培优 ( 小班 ) 爱智康 (1V1) 在线教育 11% 4% 85% 3.2.1. 小班教学服务 - 公司主打教学模式好未来自成立就注重小班教学模式, 旗下学而思培优是我国 K-12 小班教学领先品牌, 同样也是公司营收与学生的主要来源在学而思培优, 课堂基本由 15 至 35 名学生构成, 向家长全面开放至 2015 年, 好未来旗下共有 198 家学习中心 174 服务中心提供学而思培优小班教学服务 14

图 16: 学而思培优主页资料来源 : 公司官网安信证券研究中心 3.2.2. 个性化增值服务 - 覆盖 1 对 1 教学市场 2007 年, 好未来成立智康 1 对 1, 为国内中小学生提供 1 对 1 教育服务, 专注于个性化增值服务市场 2015 年, 智康 1 对 1 正式更名为爱智康, 在北京天津深圳等 10 个城市的 87 家学习中心与 89 家服务中心为学生提供囊括 1 对 1 小组课线上直播课的教育服务爱智康师资力量强大, 旗下教师约 3000 人, 其中 70% 教师毕业 985 211 高校, 约 300 人毕业于清华北大雄厚的师资力量保证优秀的教学成绩 :2014 年高考, 爱智康服务学生理科 600 分以上 377 人, 同比增长 56.4%; 文科 600 分以上 91 人, 同比增长 93.6%; 自主招生学员中, 148 名学员获 985 重点校自招加分, 加分比例高达 64% 3.2.3. 在线教育 - 站群协同优势明显为打破线下教学时空限制, 好未来积极探索线上教育模式学而思网校是好未来进入在线课程领域的第一站现阶段网校遍及全国 100 余个城市, 超 200 多万学员, 拥有超 23 万节精品课程, 覆盖小学初中高中的所有主要学科师资方面, 采取统一选聘严格培训制度, 目前拥有近 100 人的授课老师团队以及超过 500 人的专业辅导老师团队 2015 年, 好未来推出海边直播, 打造在线直播教育平台, 主要涉及语文数学英语以及好未来传统优势理科项目物理与化学海边直播采用主讲老师 + 辅导老师双轨并行的教学模式, 学生与老师之间互动交流更加流畅, 同时区别于市场上其他直播教育产品, 海边直播双轨模式保证学生在课后能够得到及时辅导与跟进同时, 公司自 2003 年收购域名 aoshu.com 建立奥数网后, 一直积极收购同类拼音域名公司旗下现有 zhongkao.com 中考网 gaokao.com 高考网 kaoyan.com 考研帮 yingyu.com 英语网等顶级域名, 域名与主流考试培训名称相同, 搜索引擎排名靠前, 记忆方便好未来通过域名战略实现精准营销, 同时多品牌同类域名也利于各网站流量相互引导, 提升站群协同优势表 5: 好未来站群式线上教育平台网站名称网站域名网站分类网站内容育儿网 yuer.com 幼儿教育幼儿园择园交流社区, 帮助孩子上幼儿园幼教网 youjiao.com 幼儿教育幼儿教育门户, 提供幼儿园升小学少儿教育孕育指南信息中考网 zhongkao.com K-12 国内最大的中考门户网站, 为考生提供中考成绩查询中考分数线中考时间中考报名中考满分作文中考试题答案等中考资讯 15

高考网 gaokao.com K-12 提供高考信息 : 高考政策高考报名时间高考成绩查询高考录取分数线大学录取批次线高考状元高考作文预测等全国各地高考信息资料考研帮 kaoyan.com 高等教育中国领先的考研交流平台和研究生招生信息网络发布平台留学网 liuxue.com 留学教育提供出国留学出国考试出国移民等信息, 为留学生提供一站式留学服务奥数网 aoshu.com K-12 致力于中小学奥数教育, 为奥数学习者提供奥数题库奥数学习方法和奥数学习的交流平台作文网 zuowen.com K-12 提供专业全面的一站式作文投稿写作指导原创点评范文欣赏等服务, 并提供涵中高考作文试题中高考满分作文写作素材等资源英语网 yingyu.com K-12 英语公益学习网站, 涉及少儿至成人各阶段英语考试信息及辅导资料 3.3. 标准化教研体系打造公司核心竞争力好未来将教研开发视为公司整体教学质量的支持和保障现阶段公司旗下全职教研开发团队共有 150 人, 另外约有 340 名教师参与日常的教辅内容审定与编写, 教研开发团队 80% 来自清华北大等全国一流名校, 确保紧跟教学要求和动向, 洞悉主要考点好未来重视标准教研体系, 主要有以下几点考量 :(1) 设臵教学标准教辅材料标准化从客观上为教师的教学设臵了标准, 明确教学重点难点利于教学过程标准化, 保证教学质量 ;(2) 降低教师培训成本对于培训, 公司只需将标准教研体系内的内容梳理解释于新教师, 统一培训流程 ;(3) 利于分层教学公司标准化教研将教辅讲义分为基础班提高班尖子班超常班等不同难度等级, 为学生提供适合自身学习情况的教学材料使用 ;(4) 提高续班率标准化教研的最大特点就是学习过程由很清晰的逻辑指引, 学生参与学习后需要同系列材料才能实现学习过程的自然过渡这一特点为公司学生续班提出了隐形的强制性要求从粘老师到粘交付讲义, 标准教研体系也从侧面减轻了公司教师的压力好未来已实现全部使用自研教辅讲义, 同时与美国教育出版商麦格劳 - 希尔教育集团 (McGraw-Hill Education) 及英国教育和学术出版社剑桥大学出版社 (Cambridge University Press) 建立教研开发与出版合作考虑当下多数 K-12 教育机构采取完全外购教材使用, 在没有教研人才引进教研时间投入教研资本支持的情况下, 好未来教研开发将为公司树立核心竞争能力, 市场现有竞争者很难建立或模仿同等水平的教研开发能力图 17:K-12 教育机构教材使用情况完全对外采购完全自主研发外部采购与自主研发相结合不清楚 2.3% 22.6% 12.5% 62.6% 资料来源 :2015 中国教育培训行业蓝皮书安信证券研究中心 16

4. 新东方与好未来成功的历史分析 4.1. 新东方历史经验分析 4.1.1. 顺势而为 - 通过营销模式创新创立出国英语培训机构 1988 年, 新东方创始人俞敏洪在留美大潮开启的背景下, 凭借自身托福高分备考经验开办托福讲座, 并于 1993 年正式创办新东方自 1993 年新东方成立到 2006 年新东方美股成功上市, 我国出国留学人数增长超 12 倍,CAGR 达 20% 新东方在我国留学培训市场萌芽阶段就已占据大部分市场份额, 握有先发优势, 而公司也成为我国第一家真正意义上的培训机构, 树立行业品牌标杆可以说, 新东方是在特定的时代背景下, 通过营销模式创新诞生, 成功经验较难复制的一家公司图 18: 新东方成立至上市阶段我国出国留学人数 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 资料来源 : 国家统计局安信证券研究中心 4.1.2. 偶像式创始人 - 新东方三剑客打造优质企业形象不同于通过明星代言树立企业形象, 新东方的三位创始人即为公司形象代言人俞敏洪王强与徐小平被誉为新东方三剑客, 三人从性格特征与业务方向上取长补短为公司前期发展与未来战略选择奠定基础俞敏洪自身较为曲折的成长与学习经历融汇为其办学过程中演讲的绝佳材料, 其坚韧向上的性格也逐渐成为公司对外标签王强为新东方注入的是深厚的教学功力和独到的口语培训方法, 其自创的美语思维训练法由于实践运用的便捷性与学习效果的显著性经常造成提前三月预定, 高价竞购课程的现象徐小平主攻留学签证职业规划和人生发展咨询, 其多年国外生活经验能帮助学生有效解决留学核心问题, 新东方早期战略多出于他手表 6: 新东方三大创始人简介姓名职位主要成就俞敏洪新东方教育科技集团董事长兼首席执行官北京大学西语系毕业创办新东方教育科技集团中国最具魅力校长 2012 年中国最具影响力的 50 位商界领袖王强徐小平资料来源 : 安信证券研究中心新东方学校主管教学与培训的常务副校长新东方教育集团产业副总裁及董事长新东方教育科技集团董事新东方文化发展研究院院长北京大学英国语言文学系学士学位美国贝尔传讯研究所部门成就奖自创美语思维训练法中央音乐学院音乐学系学士学位 2006 年中国魅力 50 人,2004 年中国名人榜 Top 100 最受尊敬天使投资人 17

4.1.3. 多元化战略 - 从出国英语培训延伸全英语教育市场上世纪末, 出国英语培训市场的蓬勃发展吸引了大量新参与者进入市场, 新东方则围绕出国英语培训教育的核心竞争力, 采取多元化战略, 针对不同年级学生的不同需求, 推出多种英语短期培训课程多元化战略不仅能丰富公司产品线, 有效应对出国英语培训市场激烈竞争, 更能通过构建从低至高的金字塔课程结构, 满足不同学习层次顾客的需求, 引导客户根据学习进度持续选择公司课程, 提升顾客留存率图 19: 新东方金字塔课程结构资料来源 : 安信证券研究中心 4.1.4. 标准化经营 - 教学机构有效复制快速覆盖市场规矩管理可以帮助公司规避危机, 客观上实现线下快速复制与量体扩张新东方标准化经营主要体现在以下四个方面 :(1) 课程内容标准化新东方为每门课程设定了包括教案标准课时标准等在内多项硬性指标, 其中教材标准最高新东方自研多类标准化英语教辅材料, 如俞敏洪编写的 GRE 词汇精选, 同时引进考试正版标准教材, 如与托福考试研发机构美国教育考试服务中心及雅思考试出题机构剑桥大学考试委员会外语考试部合作课程内容标准化使教学内容以提升学生考试通过率为核心, 同时标准化教材面世也为公司开拓新盈利点 ; (2) 管理标准化新东方总部给予分校适度自由, 但总部与分校同处统一 IT 系统之内通过该系统, 公司总部能够实现统一招生与统一服务内容, 实时监控分校教学情况, 保证总部统一标准管理 ;(3) 人力资源标准化新东方要求教师通过英语师资教学能力权威认证, 如公司旗下泡泡少儿英语引进英国剑桥大学 ESOL 考试中心测评体系 TKT (Teaching Knowledge Test), 从教学语言教学方法教学资源利用教学准备课堂管理五大方面考核英语教师专业教学能力 2007 年, 新东方推出集总裁培训班校长培训计划成熟老师培训班为一体的三级人才培训机制, 从公司治理层面确认人力资源标准化重要性 18

图 20: 新东方标准化课程内容图 21: 新东方 TKT 标准化教师培训体系资料来源 : 公司官网安信证券研究中心资料来源 :TKT 官网安信证券研究中心 4.1.5. 优质师资力量 - 明星教师团队增强学员粘性新东方盛产明星教师, 幽默激情夸张的教学方式在业内独树一臶, 吸引大批学生同时, 明星教师的独到学习方法也增强学员粘性与续费率, 如江博激情联系学习法杜子华电影视听培训发新东方师资队伍构成十分年轻, 打破传统教学模式中教师单向输送缺点, 年轻教师与学员能保持活跃互动 ; 近半数的教师拥有海外学习背景, 公司每年更会选取优秀教师到海外参加培训, 保持业内师资力量领先地位 4.1.6. 去家族制 - 规范公司治理结构走向国际化中国民营企业创业开始多为家族制, 新东方初期也采用这种制度, 俞敏洪家人占据公司多数重要职位随着王强徐小平包一凡等人加入公司, 公司内部矛盾激化, 俞敏洪开始去家族制,2002 年, 新东方决定公司管理层直系亲属不能在公司任职, 由此新东方完成第一次治理结结构转变去家族制后, 新东方采用合伙制, 公司创建元老控制董事会, 但合伙制下内部治理结构僵硬化, 决策过程情感化的问题很快暴露, 俞敏洪拿出自己 50% 的股份给新团队对抗公司元老, 制定规范化管理体系 2004 年, 伴随民办教育促进法实施条例出台, 教育产业允许借用资本发展, 新东方顺势引入老虎基金, 接手去合伙制下王强等元老股东退出的股权此次老虎基金进入也帮助新东方实现股权重组, 为 2006 年公司美股上市, 实施国际化战略奠定基础图 22: 新东方治理结构转变历程资料来源 : 安信证券研究中心 19

4.2. 好未来历史经验分析 4.2.1. 模式差异化 - 不做中国第二个新东方 2003 年, 张邦鑫创办奥数网时就明确表明中国不需要第二个新东方 : 中国不需要第二个新东方 : 新东方做英语我们做数学, 新东方做高中生大学生我们做中小学生, 新东方做大班我们做小班我内心尊敬新东方, 但尊敬它不代表要模仿它时代背景的不同也表明好未来差异化战略是正确的新东方成立于我国改革开放的黄金期, 发展于我国留学热的大背景 ; 而好未来的时代背景是我国父母开始关注为孩子争取优质基础教育资源阶段, 从国内教育体制中脱颖而出在顺应市场需求前提下, 实现差异化竞争, 好未来走出了自身独特的商业模式 4.2.2. 免费试听随时退费 - 倒逼机制保证教学质量好未来在业内首推免费试听随时退费的制度不仅是学员, 学员家长也可以免费试听前两节课, 并且对授课效果不满意的学员, 可以在 2/3 课程结束之前随时按比例退费好未来的第一个价值观就是成就客户, 公司把选择权交给交给和家长, 第一, 是对公司自身教学质量的自信 ; 第二, 以期用倒逼机制驱动公司保持甚至提高教学水平 ; 第三, 公司价值观趋同, 打造价值观驱动的商业模式, 保持公司长久盈利能力 4.2.3. 谨慎扩张 - 教学口碑成为公司最好广告好未来严格把控机构的盈利表现, 扩张步伐较为谨慎公司注重培优, 从小学 5 年级单学科进入新市场, 做一个教学点, 不急于扩张人次, 第一年一般为 250-300 人次针对性的辅导优秀学员能够保证课程学习后取得更高的成绩, 提升公司品牌在新市场口碑, 吸引更多优秀学员报名之后公司会推出小升初辅导课程, 逐渐覆盖全学科, 完成新市场进入计划以深圳为例,2010 年底, 好未来进入深圳, 第一学期招生 250-300 人次, 第二年初达到 2000 人次, 第二年末 7000-8000 人次, 第三年人数过万谨慎的扩张战略为公司打造地区业务良性闭环体系, 降低生源流失风险图 23: 好未来谨慎扩张打造地区业务良性闭环资料来源 : 安信证券研究中心 20

4.2.4. 扁平化管理 - 放权基层员工与分校直面学员需要好未来企业内都结构是去中间化的因基层员工直接对接顾客, 了解顾客需求, 公司规定上级需要向下属汇报工作安排, 汇集下属反馈, 分析工作不足与项目可行性, 以凝聚员工人心, 形成互相监督的机制同时, 因各省市中高考制度差异, 好未来总部并不统一教学标准, 而是放权地域分校, 实现分级教研, 充分调动区域师资力量积极性, 确保教学内容覆盖各省市中高考重要考点 5. 六维度对比新东方与好未来运营差异 5.1. 第一维 - 课程选择新东方与好未来课程覆盖全学科, 设臵较为相似, 但在主打课程选择上却迥然相异好未来主打课程是小学数学奥赛延伸发展的理综课程, 公司进入新市场也会以理科教学水平与师资力量作为市场推广重点新东方首打学科是公司传统主业英语, 而公司在与英语类似, 对教师综合能力与表达能力有较高要求的文综课程上教学资源优于市场一般竞争者现阶段新东方为深挖生源市场, 已加大向数学物理等理综课程拓展, 高考物化生联报寒假住宿班尖子班等项目的持续面世让新东方在课程多样性方面优于好未来图 24: 学而思培优主页图 25: 智能教学系统 ICS3.0 使用界面资料来源 : 公司官网安信证券研究中心资料来源 :UI 中国安信证券研究中心 5.2. 第二维 - 学生构成新东方与好未来学生群体构成有明显差异新东方以高年级英语培训辅导主业为基础, 由上至下拓展 K-12 业务, 学生构成为倒三角结构 ; 好未来以小学奥数起家, 低层用户资源优越, 由下至上层层打通, 学生构成是典型正三角结构 21

图 26: 新东方好未来学生群体构成相反资料来源 : 安信证券研究中心因公司历史背景不同, 新东方与好未来学生结构差异化, 正三角与倒三角结构也各有利弊新东方采用倒三角结构的优势是 :(1) 高中学生因高考压力对于课外辅导有较为刚性需求, 公司打开新市场较易 ;( 2) 学生的高考成绩是公司宣传的利器, 利于公司口碑建设 ; (3) 高年级培训收费较高, 公司能快速实现盈利倒三角模式的缺点是 :(1) 公司前期需要大量资金投入争夺高年级学生资源 ;( 2) 公司师资力量较正三角模式有更高要求 ; (3) 倒三角模式下, 高年级教学口碑很难往下层渗透, 影响公司小初办学的招生与开展 ;(4) 倒三角模式缺少生源至下而上传递过程, 需求每年重新招生, 销售费用高, 营收增长缺乏后续动能好未来选择正三角结构的考虑是 :(1) 从底层培养客户消费习惯, 学生重复选择培训率高 ;(2) 教学口碑从下而上延伸, 降低年营销费用 ;(3) 正三角结构下, 公司盈利可持续时间长 ;(4) 师资要求较倒三角模式低, 易于招聘开展正三角模式的缺点同样明显 : (1) 低年级课外辅导收费低于高年级, 正三角模式需要较长时间实现盈利 ;( 2) 师资水平要求较低, 模式易复制, 市场竞争较大 ;( 3) 需求刚性较小, 客户需要从低年级培养, 扩张速度慢于倒三角模式 5.3. 第三维 - 师资保障教育培训行业的特殊性, 要求一个培训机构能够持续发展下去, 其拥有的教师群体是重要的竞争力之一一个教育培训机构, 在师资制度的建设上, 有两种选择 :1) 建立一种模式保证老师不会轻易流失 ;2) 建立一种模式降低教师的重要性, 即教师流失不会影响机构的运营学而思的模式始于创始人自有的教学研发能力, 即建立一支区别于教师团队的教学研发团队, 编写教材精心选取学校考试和竞赛中的最新试题, 按题型分类归纳, 难度由浅入深排列, 同时编写出详尽的答案解析因此, 学而思的教师不需要有极强的讲述感染力也不需要有极强的课程设计能力, 只要按教材授课, 就能成为让学生和家长接受的教师这种模式的好处有两点 :1) 降低教师能力门槛, 只要选择有解题能力的人即可, 因此学而思教师队伍中存在大批清华北大的兼职教师 ;2) 大多数教师因为没有独立的课程设计能力, 很难脱离学而思单干而新东方的模式则充分体现了其特有的个人英雄主义企业文化, 其师资培养模式为 1) 树立 22

标杆 ;2) 教师搭班由于创始人俞敏洪自身的教学实力, 新东方起步时基本以他自身作为标杆, 再往后分工细化后又推出了各个单项标杆这种树立标杆的方式一定程度上缓解了教师的跳槽速度搭班制度则将英语课程分四块教学, 每个教师只负责其中一块, 并在打分制度激励下不断磨砺自己的课程, 力求达到授课的极限水平这样的布局一方面有利于教师的教学水平的提高, 另一方面教师只能教授某一单项, 缺乏独立完整授课的能力, 这样的老师即使水平很高也不敢轻易离开新东方独立创业 ( 参考新东方学而思学大经营模式全解析! ) 5.4. 第四维 - 授课模式现阶段我国 K-12 课后辅导授课模式主要分为 1 对 1 教学小班教学大班教学及在线教学 1 对 1 教学位于市场金字塔顶端, 客单价高, 但市场规模小, 利润率低 ; 在线教学处于金字塔底部, 市场容量最大, 盈利能力出色, 但客单价较低图 27: 授课模式与客单价及利润率高度相关资料来源 : 虎嗅安信证券研究中心新东方与好未来分别选择处于市场金字塔中间地位的大班小班教学作为主打授课模式好未来采用单一小班教学模式, 主要是考虑 :( 1) 小班教学前期固定投资少, 场地成本低 ;(2) 招生目标容易实现 ;(3) 增加学生与老师之间互动, 保证教学效果 ;( 4) 好未来主打理综课程, 其课程特征客观上限制了班级容量新东方采取大小班混合制, 授课人数从 6-100 人不等, 大班约占公司整体 K-12 课后辅导 40% 新东方能顺利发展大班授课模式, 首先是公司传统备考培训业务为 K-12 大班教学开展奠定了场地与管理基础, 其次公司师资力量较为雄厚, 可以保证大班制度下学员学习效果的提升, 最后新东方着眼的高年级辅导市场需求较为刚性, 招生计划基本保证完成, 且收费较小班模式低表 7: 新东方与好未来两大授课模式公司名称业务名称授课人数授课费用新东方优能中学 6-100 人 400-5000 元 / 课程好未来学而思培优 15-35 人 40-75 元 / 小时 23

5.5. 第五维 - 地域分布 K-12 课后辅导市场分散, 不同地域市场情况分化北京上海深圳等老一线城市格局较为稳定, 多数教育机构已完成布局, 线下中心数增长稳定, 贡献公司主要营收与生源 ; 武汉南京杭州等新一线城市成为公司业务扩展新主战场, 线下网络快速覆盖, 生源增长明显 ; 知名教育机构少在三四线城市布局, 市场份额多为地域性机构瓜分新东方与好未来地域布局符合市场一般规律, 但差异也较为明显新东方线下布局注重城市覆盖, 布局城市较多, 北京上海广州虽仍为业务重心, 但这几个城市的线下机构整体占比明显低于好未来好未来覆盖城市仅为新东方一半, 且关注重点城市业务发展, 北京上海广州基本占据公司半数线下资源图 28: 新东方重点城市线下资源占比图 29: 好未来重点城市线下资源占比北京上海武汉广州沈阳其他北京上海广州南京武汉其他 68 50 45 32 232 218 439 30 40 54 41 70 新东方与好未来地域布局思路的差异还体现在对于覆盖城市的选择上新东方着眼于高年级课外辅导业务, 因此在城市选择上多为高考生源大省的省会城市好未来至下而上的教学模式也从城市选择上印证, 一些重要高考生源大省的省会城市并未有较多的好未来线下机构, 如济南合肥石家庄等, 注重低龄教育的一线城市仍为布局重点表 8: 新东方城市布局多为高考生源大省省会城市城市新东方机构数好未来机构数郑州 ( 河南 ) 28 16 广州 ( 广东 ) 32 41 济南 ( 山东 ) 18 2 成都 ( 四川 ) 20 23 合肥 ( 安徽 ) 13 2 石家庄 ( 河北 ) 9 6 长沙 ( 湖南 ) 20 6 武汉 ( 湖北 ) 45 40 南昌 ( 江西 ) 20 2 南京 ( 江苏 ) 14 54 太原 ( 山西 ) 22 8 贵阳 ( 贵州 ) 5 - 南宁 ( 广西 ) 5 - 西安 ( 陕西 ) 22 32 杭州 ( 浙江 ) 21 22 24

好未来历史线下布局战略上采取选择性布局, 扩张较为谨慎, 但 2015 年至今, 好未来加快跑马圈地速度, 线下机构在地域与数量上都有明显提升新东方地域布局方面已有四年没有开拓新城市, 学习中心数量保持年 20-40 家稳定增加, 充分做好优势区域线下机构复制拓展进程图 30: 新东方重点城市线下资源占比图 31: 好未来重点城市线下资源占比城市学习中心城市学习中心服务中心 55 750 28 400 53 51 49 47 45 47 49 50 50 50 50 2011 2012 2013 2014 2015 2016 600 450 300 150 0 24 20 16 12 8 4 0 6 14 15 16 19 25 2011 2012 2013 2014 2015 2016 300 200 100 0 5.6. 第六维 - 内部管理相比学而思的大后台小前台中央集权式管理思想, 新东方在异地管理构架上更倾向于联邦制的模式新东方无论是老师还是管理团队都比较崇尚个人英雄主义, 地方校长权力很大, 总部职能部门对地方职能部门插手相对较少在分校扩张上, 校长更像单独创业 :1) 校长是完成业绩预算的直接责任人, 全权管理这个城市的人事调配市场节奏随时把握业绩, 总部推行的策略都需要校长去大力执行 2) 师资招聘及招生均由校长完成, 总部的直线职能部门管控不强, 使得校长一手把握核心团队, 一手掌握学生资源, 形成诸侯藩镇割据的局势而学而思则采取分校分权治理的模式, 地方的四位领导定期到总部述职 : 1) 校长负责教学部教研部学科部教学部负责教师选聘新教师培训讲义检查教师凝聚力建设等工作教研部负责教材本地化学科部负责宣传营销排班 2) 财务主管负责校区财务 3) 人力主管负责校区人力招聘教务 4) 运营主管负责教务校区设备采购分权管理就意味着精细化, 校长无需为非招生教学的其他繁杂工作分心, 总部通过分权治理, 直线管理了分校的各个部门这样不仅实现了总部对全国所有校区招生选聘培训教研监控技术工作的标准化, 而且分校很依赖总部的支持, 这就形成了一个强势的中央集权管理体系在业绩考核方面, 学而思对校长的业绩从教师使用率入口学生数量满班率续班率退费率投诉率校区业绩等各方面综合考核, 使得校长在承担责任方面不是只重视短期利益, 而是关注分校的运营健康在管理构架方面, 学而思非标准化的业务单独成线, 数据打通, 管理分离学而思旗下的英语 ( 乐加乐 ) 语文 ( 东学堂 ) 幼儿 ( 摩比思维馆 ) 家长社区 ( 家长帮 ) 新教学模式 ( 海边直播 ) 全部以事业部的形式出现, 事业部之间管理没有关系, 但是数据信息的打通和共享 25

的, 上过培优的学生, 可以继续上语文 1 对 1 非主营业务线在地方城市也有领导, 与主营小班培优的校长没有关系, 每一个业务线总部都有一套成型的管理体系, 完全实现了总部对于各个业务线的分离管控 ( 参考芥末堆多城市扩张阶段, 教培机构该采用学而思模式还是新东方模式? ) 图 32: 新东方的分校管理构架简图图 33: 好未来的分校管理构架简图资料来源 : 安信证券研究中心资料来源 : 安信证券研究中心 5.7. 第七维 - 运营效率过去 5 年, 新东方与好未来实现较快发展 2015 财年, 新东方录得营收 12.46 亿美元,5 年 CAGR 为 18.22%; 好未来录得营收 4.33 亿美元, 虽仅为新东方营收的 35%, 但 5 年 CAGR 高达 31.45% 两家公司客单价于 15 财年都有小幅下滑, 主要是由于两家公司加快跑马圈地速度争夺生源, 营收增速小幅低于学员增速传统 K-12 课后辅导市场, 小班客单价多高于大班, 新东方采取大班教学而客单价高于好未来的主要原因是 :(1) 新东方良好口碑与渠道具备品牌溢价能力 ;(2) 新东方主攻高年级市场, 收费高于一般大班教学图 34: 新东方与好未来净营业收入 ( 千美元 ) 图 35: 新东方与好未来客单价 ( 美元 ) 新东方好未来新东方好未来 1200000 800000 500 400 300 258 227 314 257 384 438 430 277 292 290 400000 200 100 0 2011 2012 2013 2014 2015 0 2011 2012 2013 2014 2015 新东方近五年毛利率高于好未来, 符合行业内大班教学高于小班传统新东方与好未来的销售费用率都较为稳定, 这得益于两家公司的良好口碑与坚实的学生基础管理费用率上,2013 年两家公司都有所增长, 主要是由于公司探索线上教育与 O2O 引起相关费用与专业服务人员成人的上升新东方重视品牌营销, 较高的销售费用与管理费用的占比也使两家公司营业利润率趋同 26

图 36: 新东方与好未来毛利率图 37: 新东方与好未来营业利润率 60% 40% 新东方好未来 60% 61% 60% 60% 58% 49% 46% 49% 52% 53% 25% 20% 15% 23% 17% 16% 12% 新东方 13% 14% 好未来 17% 18% 15% 12% 20% 10% 5% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 0% 2011 2012 2013 2014 2015 图 38: 新东方与好未来销售费用率图 39: 新东方与好未来管理费用率 16% 12% 8% 新东方好未来 15% 15% 15% 15% 15% 13% 12% 11% 12% 9% 40% 30% 20% 27% 17% 新东方好未来 30% 32% 28% 21% 23% 22% 30% 25% 4% 10% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 0% 2011 2012 2013 2014 2015 两家公司的主营业务成本都分为三大部分 : 租赁费用员工薪酬及教师薪酬新东方的大班模式解释了公司毛利率高于好未来, 而租赁费用与教师薪酬的差异也是重要原因新东方自有教学场地较多, 而好未来则多为租赁场地, 年均租赁费用率明显高于新东方, 拉低公司毛利率教师薪酬方面, 两公司采取了截然相反的激励措施新东方教师平均课时费不高, 重视续班奖金 ; 好未来注重对内部评分前 30% 优秀老教师的激励, 在公司时间长, 水平高的教师平均课时费非常可观 2015 年, 好未来人均教师薪酬达 16,308 美元 / 年, 高于新东方越 400 美元, 考虑教师薪酬在两家公司主营业务成本占比都达 50%, 较高的教师薪酬严重影响好未来毛利率表现图 40: 好未来人均教师薪酬高于新东方 ( 美元 ) 新东方好未来 16000 12000 8000 4000 0 2011 2012 2013 2014 2015 27

6. 展望未来 : 新东方与好未来布局战略趋同 6.1. 限制性发展 1 对 1 服务新东方与好未来旗下都拥有 1 对 1 服务, 新东方通过优能 VIP1 对 1 开展课程, 好未来则通过爱智康 ( 原智康 1 对 1) 布局, 但业务量都不大, 营收占比基本低于 15% 两家公司同时限制性发展 1 对 1 战略主要有以下四点考量 :(1) 学大已深耕 1 对 1 市场多年, 两家公司都缺少先发优势 ;(2)1 对 1 市场利润率太低, 只能作为辅助商业模式, 不能作为主打, 学大近年出现亏损给予市场警告 ;( 3) 传统 1 对 1 教学, 公司作为家教中介为其学生匹配的是适合其情况的老师, 而不是教学能力强的老师, 因此,1 对 1 服务机构的人力成本是比较低的但对新东方与好未来, 优质的师资力量一直是保持其市场龙头地位的关键因素, 如大力发展 1 对 1 教学, 优质教师流向 1 对 1 市场, 对两家公司都不经济 6.2. 阶段性价格战持续发酵虽然新东方与好未来通过多年深耕市场能够吸引大量学生并获得品牌溢价, 但两大公司之间, 或 K-12 行业内的价格战持续存在, 北京等一线城市成为主战场 2015 年 4 月, 新东方优能中学发布 15 年暑期班优惠政策 : 初一暑假数学走读班学员报班只需 50 元, 包括 9 天课程, 新东方原同类课程价格约 2000-3000 元同月底, 好未来顺势推出更大幅度推广, 宣布针对北京地区初一新生开设 1 元暑期班, 覆盖语数外三科 ; 同时, 公司旗下智康一对一北京分校宣布新初一新高一数学推出 30 元 / 小时的 6 人小组课区域性 K-12 教学机构高思教育同样推出针对初一新生的优惠活动 :1 元报 1 科,2 元报 3 科,3 元报 5 科 2016 年 3 月, 新东方又推出 50 元暑假班活动, 覆盖范围增加公司优势学科英语与语文, 报名人数超 3 万人次从效果上看, 新东方与好未来都实现了实际到课率超 80%, 秋季课程的续费率超 50% 的成绩超半数有效学生的口碑为两家公司实现了链式效应根据估算,10000 人头数学生如有 50% 学生有效, 则有效学生所产生的口碑效能在秋季为公司带来 5000 名新生, 链式效应持续作用, 在寒假 5000 名有效学生可以创造 15000 至 17000 新学员新东方好未来背靠自有口碑资金与师资优势, 价格战最后实际蚕食的是中小型培训机构的市场份额,K12 教育市场门槛提高,K-12 市场有望实现新一轮洗牌 6.3. 智能教学成新风向为提高公司教学质量与学生学习效率, 在传统教学的基础上, 新东方与好未来都引入了智能教学系统 2014 年 11 月, 新东方优能中学推出可视教学体系 (Visible Progress System) 可视教学体系括囊括教材资料本错题本题库等学习资料, 以期打造精准教学生态系统, 保证学生家长和教师三方面均能清晰了解学生学习轨迹 2010 年 11 月, 学而思培优推出智能教学系统 ICS1.0 版本, 老师可以上传如视频音频 PPT 等类型的多媒体课件供学生预复习 ;2011 年, 智能教学系统 ICS 升级至 2.0 版本, 添加互动白板功能, 学生与教师通过笔触白板实现教学互动, 既解决传统黑板板书粉笔灰对于教师身体的伤害, 又能有效保护学生视力, 实现科学教育与健康教育 ;2014 年, 学而思培优升级到智能教学系统 ICS3.0, 将 ICS 植入平板电脑, 实现移动教学模式 28

图 41: 新东方优能可视教学体系教材封面图 42: 智能教学系统 ICS3.0 使用界面资料来源 : 公司官网安信证券研究中心资料来源 :UI 中国安信证券研究中心 6.4. 外延并购协同 K-12 教育新东方与好未来作为 K-12 行业巨头, 在主营业务趋稳下, 都选择通过外延并购投资延伸产业链条新东方与好未来作为善于资本运作的公司, 外延并购为公司带来的收益十分可观 : (1) 并购标的多有良好现金流和盈利能力, 并表能显著增厚公司业绩 ;(2) 并购标的多能与公司现有业务实现协同, 实现优势互补 ;(2)K-12 教育, 乃至整个教育市场都高度分散, 两大公司持续发力并购, 有望整合市场, 打造自有教育生态蓝图新东方外延并购有三大方向 :(1) 在三线城市并购 K12 机构, 配合加盟模式, 提升线下机构覆盖范围 ;(2) 在一二线城市并购早幼教机构, 素质教育和职业教育机构, 进行产品线互补 ;(3) 发挥语言培训出国考试的优势在海外进行并购同时, 从新东方实际行动看, 公司也投资多个与教育相关支持类项目, 主要集中在生活服务领域, 如 : 关注于海外留学房产服务的异乡好客及招聘网站大街网表 9: 新东方外延投资汇总公司名称领域融资额公司简介斯芬克国际艺术教育 - 提供留学英美艺术院校的一站式留学服务, 计划打通 K-12 市场, 提供启蒙课程口语 100 语言千万级跨平台语音听说作业系统, 为学员提供外语口语学习解决方案决胜网教育 O2O 千万级 O2O 泛教育产品导购平台乐博乐博机器人 K-12/STEAM 千万级专注于儿童机器人教育培训服务, 提供机器人的设计组装编程与运行等训练服务寓乐湾 K-12 千万级 K-12 科技创意教育活动体验中心, 提供科技教育相关的赛事体验中心产品销售服务等嘿哈科技幼教 - 将体感语音语义人脸图像等识别技术综合运用在幼儿教育领域的教育软件开发商童伴教育幼儿 / 少儿教育 5500 万 4-10 岁亲子服务的教育公司乐乐课堂 K12 2000 万美元 K-12 互联网教育机构, 互联网个性化学习平台异乡好客生活服务 1500 万互联网海外留学租房买房服务平台, 主要提供海外留学相关房产服务动吧体育生活服务 3000 万移动互联网体育平台大街网生活服务 1000 万基于移动社交的社会化招聘网站, 以学生群体为招聘用户资料来源 : 安信证券研究中心 29

图 43: 新东方发展主要动作与股价走势图资料来源 :Wind 资讯安信证券研究中心好未来共有 4 条投资赛道 :(1) 幼儿教育, 包括宝宝树小伴龙嘿哈科技鲨鱼公园, 以期将公司 K-12 教育产品线向低龄延伸, 其中嘿哈科技为好未来与新东方联合投资 ;( 2)K12 产品, 涵盖学科网作业盒子轻轻家教等, 丰富现有 K-12 资源 ;(3) 外语类公司, 包括顺顺留学励步英语好未来将将触角伸向语言留学, 补全留学短板, 彰显挑战新东方行业绝对优势地位决心 ;(4) 国外前沿教育科技公司, 如 Knewton Minerva 大学备考平台 LTG 游戏化学习产品 Enuma, 提前布局教育行业未来业态同时, 类似新东方, 好未来也投资了多家教育相关支持类公司表 10: 好未来外延投资汇总公司名称领域融资额公司简介宝宝树幼教 1.5 亿中国规模最大的育儿网站小伴龙幼教千万级专注于儿童教育的移动互联网公司, 面向 0-8 岁儿童设计伙伴式早教产品嘿哈科技幼教 - 将体感语音语义人脸图像等识别技术综合运用在幼儿教育领域的教育软件开发商鲨鱼公园幼教千万级致力于 3-18 岁少年儿童科学教育, 培养少年儿童的科学素养动手能力及创造能力宝宝巴士幼教 4000 万研发适合学龄前儿童教育产品学科网 K-12 3000 万美元国内最大的中小学教育资源门户网站之一, 专为全国教师和学生提供教学资源学习资源, 提供试题试卷教学课件等文本资料的下载与分享励步英语 K-12-2-15 岁全年龄段国际化教育机构, 在学龄前早教阶段幼儿园阶段小学及初中均有精心研发的且有针对性的专属课程作业盒子 K-12 1000 万美元大数据智能题库产品, 分教师端与学生端轻轻家教教育 O2O 超 1 亿美元果壳网高层教育 1500 万美元 K12 课外补习家教一对一辅导 O2O 平台考研网高层教育 850 万美元中国领先的考研交流平台和研究生招生信息网络发布平台 30

顺顺留学高层教育 1800 万美元留学顾问 O2O 平台,C2C 模式连接顾问和学生小木虫高层教育 - 中国最有影响力的学术站点之一, 是科研工作者的学术资源经验的交流平台高考派高层教育 - 在线服务平台, 通过大数据整理, 为参加高考的学生提供各院校各专业的综合资讯以及志愿填报咨询分析服务多贝网在线教育 308 万美元视频公开课网站, 课程覆盖全面飞博教育在线教育千万级前身是环迅教育, 主打国内外教云平台的服务提供商, 专注为教育机构提供全球外教资源网络平台和课件奇迹曼特在线教育千万级美元国内数字艺术在线教育平台, 提供覆盖影视设计动画设计等 CG 专业方向的职业技能培训混沌研习社在线教育千万级互联网创新大学, 致力于面向创业者提供各类教育咨询服务 Knewton 科技教育 5200 万美元自适应学习平台, 适配学习技术, 通过数据收集推断及建议提供个性化的教学 Todo Math 幼教 400 万美元移动 App, 提供不同水平数学游戏 Minerva 大学高层教育 2500 万美元提供全新大学体验, 利用尖端技术与先进互动式学习平台, 向全球未来的领袖和创新者们提供非同一般的文理科教育 Prep4GMAT 科技教育 300 万美元移动 App,GMAT 考试学习及备考应用芥末堆教育媒体百万级教育行业垂直新媒体网站硅易科技科技教育千万级致力于为培训机构和教育领域的开发者提供基于教育智能的全方位技术服务硬创邦科技教育 - 智能硬件和创客服务平台, 致力于创客的推广普及和青少年创客教育斗词语言百万级英语公益学习网站, 涉及少儿至成人各阶段英语考试信息及辅导资料图 44: 好未来发展主要动作与股价走势图资料来源 :Wind 资讯安信证券研究中心 31

6.5. 深耕在线教育蓝海市场行业深度分析 / 纺织服装伴随 00 后成为 K-12 教育主力军, 在线教育市场在近年实现爆发式发展至 2015 年, 我国 K-12 在线教育市场规模达 27.9 亿元, 约为 2010 年的 5 倍,6 年 CAGR 达 30.3% 同时与在线教育有关的政策频出, 政策红利催化在线教育热潮 2015 年 9 月, 教育部发布关于十三五期间全面深入推进教育信息化工作的指导意见, 鼓励深化信息技术与教育教学的融合互动, 拓展教育信息化对教育现代化的带动作用 2015 年 12 月, 新修订的教育法中明确要求国家推进教育信息化, 加快教育信息基础设施建设, 利用信息技术促进优质教育资源普及共享, 提高教育教学水平和教育管理水平, 从法律的层面上确定了教育信息化重要性图 45:K-12 在线教育市场规模持续扩大 K-12 在线教育市场规模 ( 亿元 ) 增长率 (%) 30 27.9 70% 25 58.10% 22.6 60% 20 15 10 5 5.7 8.1 42.20% 12.9 18 40% 50% 40% 30% 25.40% 23.70% 20% 10% 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0% 资料来源 : 前瞻数据库安信证券研究中心新东方与好未来都已通过自身发展与外延并购完成在线教育布局, 但两家公司仍继续深耕在线教育市场 :(1) 新东方主要通过内生发展 2016 年 2 月, 新东方集团旗下专业在线教育公司新东方在线宣布获得腾讯控股有限公司旗下机构的 3.2 亿人民币投资此次投资将利于帮助新东方和腾讯在多业务层面的深度合作, 新东方在线将获得腾讯亿万流量注入 7 月 27 日, 新东方在线正式申请挂牌新三板, 估值达 32 亿元, 正式成为中国教育科技行业 12 家独角兽公司之一 (2) 好未来主要通过综合性并购, 覆盖在线教育全领域 2015 年, 好未来完成 2 笔全资收购和 5 笔投资, 范围涉及 K12 O2O 教育外语教学儿童教育教师备课, 基本上覆盖了在线教育所有热门领域, 投资总额已经达到亿级根据中国在线教育行业图谱预测, 虽然 B2C 模式仍为在线教育模式主流, 但在线 B2B 产品或平台创业项目比例持续扩大, 有望成为在线教育行业下一个风口, 而新东方与好未来也已经开始提前布局新东方在线招股书称, 公司 B2B 业务线将保持现有的与 B2C 业务线之间的内容与品牌输入用户与品牌反哺的商业模式, 并加大对中小学校高等院校外语学院等渠道的拓展力度与深度而在 2016 年 2 月, 好未来投资的 B2B 在线外教公司飞博教育也递交了挂牌新三板的招股书 32

图 46: 在线教育创业项目分布比例 B2B B2C B2B2C C2C 其他 20% 16% 9% 7% 47% 资料来源 : 中国在线教育行业图谱安信证券研究中心 6.6. 探索前沿教学模式 6.6.1. 双师课堂 - 拓展三四线城市双师课堂是指每个线下班级配有两位教师组织教学活动, 其中一位为任课老师, 通过大屏幕远程直播授课 ; 另一位是线下学校老师, 负责提前备课整合教辅资源组织学生讨论以及教学重难点答疑批改作业以及个别辅导等工作目前, 新东方与好未来双师直播课尚处于试验阶段, 分别配套装修了 30 余间直播教室图 47: 全球政府教育经费投入占 GDP 比例 (%) 资料来源 : 互联网安信证券研究中心新东方与好未来共同试水双师课堂模式, 主要是由于 :(1) 从机构端看, 双师课堂能帮助机构快速覆盖三四线城市市场, 同时一位名师能同时为多个班级上课, 有利于机构放大名师价值 ;(2) 从教师端看, 所带班级数量提升自然会带来工资与绩效奖金的增长, 另外课后答疑与班级组织等任务由线下学校老师负责, 授课教师可以更好专注于课程开发, 提升教学质量 ;(3) 从学生端看, 边远地区的学生能够方便快捷地获取优质教育资源, 新颖的教学模式也更有利于学生提升学习兴趣虽同采取双师课堂模式, 但新东方与好未来还是有细微差别新东方双师课堂配有麦克风, 学生能够与直播教师实时互动 ; 好未来双师课堂则没有安装麦克风, 学生则通过公司自研的 33

智能教学系统 ICS 完成直播教师布臵的课堂问题同时, 新东方双师课堂更侧重于三四线城市市场, 而好未来现阶段双师课堂主要在已有线下机构的城市推广由此可见, 目前新东方双师课堂推出的最大动因是布局线下市场, 而好未来则关于双师课堂对于其整体教学服务的补充完善作用 6.6.2. 自适应学习 - 教育行业新掘金点自适应教学是指运用科技手段, 检测学生当前学习水平和学习效果, 并相应地调整学习难度和进程, 实现个性化学习自适应学习产业的兴起主要是由于大数据人工智能机器学习等前沿科技与在线教育的有机结合, 被视为教育领域下一个新掘金点新东方与好未来都十分看重自适应学习市场潜力, 提前构建自适应学习产业链 2015 年 6 月, 新东方与 ATA 合资公司职尚教育旗下在线教育网站直上上线, 网站定位于为职业考试备考学生打造自适应学习平台 2015 年 9 月, 新东方与腾讯合资公司微学明日宣布发布优答 4.0, 正式推出 K12 领域的自适应学习平台 2016 年 1 月, 好未来正式宣布战略投资全球领先的自适应学习平台 Knewton, 并与对方签署全方位的业务合作协议 Knewton 是世界上第一个真正意义上大规模商业化应用的自适应学习平台, 此次合作好未来有望将世界领先的自适应学习平台引入国内, 掌握核心技术优势图 48: 优答 App 自适应学习界面资料来源 : 优达 App 安信证券研究中心 7. 两大龙头的经验总结及行业投资建议新东方与好未来通过长期探索布局, 从单一业务模式成长为教育行业综合性龙头公司, 通过上文对两家公司的分析, 我们将教育行业优质公司的经验总结为如下几点 : 7.1. 强调差异化定位当新东方带领语言培训的热潮, 好未来却选择奥数培训等理综课程进入教育市场 ; 当好未来的培优模式成为 K-12 教育行业主流, 新东方则侧重补差课程打开 K-12 市场真正拥有差异化定位的公司才是教育行业未来发展的优质标的, 同质化商业模式只能实现阶段性发展, 市场龙头将快速蚕食此类公司市场份额 7.2. 培养核心竞争力 34

内 容 目 录 写 在 前 面 的 话... 5 1. 群 雄 逐 鹿 千 亿 K-12 课 后 辅 导 市 场... 5 1.1. 人 口 与 资 本 红 利 支 持 行 业 快 速 发 展... 5 1.2. 两 大 行 业 特 征 揭 市 场 参 与 者 痛 点... 6 1.2.1. 市 场

内容目录写在前面的话... 5 1. 群雄逐鹿千亿 K-12 课后辅导市场... 5 1.1. 人口与资本红利支持行业快速发展... 5 1.2. 两大行业特征揭市场参与者痛点... 6 1.2.1. 市场