公司报告 明阳智能 (601615) 订单大增, 海风业务将迎业绩释放 电力设备 2020 年 04 月 23 日 公司年报点评 证券研究报告 推荐 ( 维持 ) 现价 :10.88 元 主要数据 行业 公司网址 大股东 / 持股 实际控制人 电力设备 www.mywind.com.cn 靖安洪大招昆股权投资合伙企 业 ( 有限合伙 )/16.69% 张传卫 总股本 ( 百万股 ) 1,380 流通 A 股 ( 百万股 ) 925 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 150.11 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 100.61 每股净资产 4.59 资产负债率 (%) 79.6 行情走势图 20% 0% -20% 证券分析师 皮秀 朱栋 明阳智能沪深 300-40% Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809@PINGAN.COM.CN 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 投资要点 事项 : 公司发布 2019 年报, 实现营业收入 104.93 亿元, 同比增长 52.03%, 归母净利润 7.13 亿元, 同比增长 67.28%,EPS 0.52 元 ; 拟每 10 股派发现金红利 0.78 元 ( 含税 ) 平安观点 : 2019 业绩符合预期, 主要财务指标向好 2019 年, 公司实现营业收入 104.93 亿元, 同比增长 52.03%, 归母净利润 7.13 亿元, 同比增长 67.28%, 综合毛利率 22.66%, 同比下降 2.42 个百分点 收入规模的大幅增长主要 得益于风机出货量及销售收入的增长, 综合毛利率的下滑主要受风机业务 毛利率下降影响, 费用率的大幅收缩以及投资收益的增加助力公司净利润 较快增长 截至 2019 年底, 公司预收账款 68.6 亿元, 同比大幅增加 50 亿元, 反映在抢装背景下下游客户保风机供应的诉求 ; 经营活动现金流净 额达 57.6 亿元, 同比增加约 55 亿元 风机 : 海上盈利水平仍具向上弹性, 陆上毛利率优势明显 2019 年公司 海上风电出货规模 440.5MW, 同比增长约 200%;5.5MW 机组已经成为 主力机型,2019 年产销量 67 台, 对应容量 368.5MW;5.5MW 机组毛利 率达到 20.24%, 同比提升 5.93 个百分点, 预计未来毛利率水平还将进一 步提升 2019 年公司陆上风机出货规模约 2GW, 同比增长超过 20%; 产 品结构较大变化,3MW 产品成为主力机型 ; 陆上风机收入规模 64.9 亿元, 同比增长约 26%, 其中,2MW 陆上机组毛利率 21.92%,3MW 陆上机组 毛利率 17.4%, 均明显领先主要竞争对手 轻资产风场开发模式卓有成效, 其他业务快速发展 公司风电场业务基于 滚动开发 的轻资产运营理念, 以 开发一批 建设一批 转让一批 为主要的经营目标 2019 年, 公司新能源发电业务实现收入 7.54 亿元, 同比增长 20.2%; 转让大柴旦和恭城风电场股权, 获得丰厚的投资收益 整体看, 风电场运营及转让业务为公司 2019 年提供了强有力的业绩支撑 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 ( 百万元 ) 6,902 10,493 18,812 20,570 20,239 YoY(%) 30.3 52.0 79.3 9.3-1.6 净利润 ( 百万元 ) 426 713 1,293 1,749 1,909 YoY(%) 19.6 67.3 81.5 35.2 9.2 毛利率 (%) 25.1 22.7 21.5 23.5 24.4 净利率 (%) 6.2 6.8 6.9 8.5 9.4 ROE(%) 8.6 9.3 15.6 17.6 16.3 EPS( 摊薄 / 元 ) 0.31 0.52 0.94 1.27 1.38 P/E( 倍 ) 35.2 21.1 11.6 8.6 7.9 P/B( 倍 ) 3.4 2.4 2.0 1.6 1.4 请务必阅读正文后免责条款
新能源电站 EPC 业务 配售电以及建筑光伏一体化 (BIPV) 等新业务较快发展,2019 年实现营业收入 3.27 亿元, 同比增长约 18 倍, 毛利率 30.98% 投资建议 : 维持公司盈利预测, 预计 2020-2021 年归母净利润 12.93 17.49 亿元, 对应 EPS 0.94 1.27 元, 动态 PE 11.6 8.6 倍 公司拥有先进的半直驱技术, 目前在手订单饱满, 未来成长空间较大, 维持 推荐 评级 风险提示 :(1) 新冠疫情对风电需求端和供给端带来不确定性 一方面, 新冠疫情可能影响到国内风电市场需求, 另一方面, 我国部分风电零部件和辅材依赖进口, 可能受到海外疫情影响 ( 2) 风机业务降本能力不及预期风险 在当前抢装行业下, 风机零部件一定程度供需偏紧, 可能给公司成本端造成较大压力, 未来存在降本力度和毛利率不及预期风险 (3) 抢装后风电需求不及预期风险 目前国内市场需求增长主要受抢装推动, 考虑抢装之后上网电价的大幅下降, 届时国内需求存在下滑风险 请务必阅读正文后免责条款 2 / 7
pwwwcxhzowppnr8odn8osqrrpnppkpnnsointrsraqrqnmxnsrspvptqmr 1 2019 业绩符合预期, 主要财务指标向好 2019 年, 公司实现营业收入 104.93 亿元, 同比增长 52.03%, 归母净利润 7.13 亿元, 同比增长 67.28%, 综合毛利率 22.66%, 同比下降 2.42 个百分点 收入规模的大幅增长主要得益于风机出货量及销售收入的增长, 综合毛利率的下滑主要受风机业务毛利率下降影响, 费用率的大幅收缩以及投资收益的增加推动公司净利润的较快增长 图表 1 公司 2019 年业务营收和毛利率情况 业务名称 营收 ( 亿元 ) 毛利率 营收增速 毛利率同比变化 风机及相关配件销售 92.38 19.22% 51.22% 减少 1.70 个百分点 风电场发电 7.54 64.47% 20.16% 减少 3.57 个百分点 其他主营业务 3.27 30.98% 1786.52% 增加 49.61 个百分点 其他业务 1.75 8.28% 17.50% 减少 11.49 个百分点 合计 104.93 22.66% 52.03% 减少 2.42 个百分点 2019 年, 公司销售 管理 研发 财务合计的费用率约 17.9%, 同比下降 4.3 个百分点, 有效的对 冲了毛利率下滑对公司业绩的影响 费用率的下降主要受益于销售规模扩大导致费用率摊薄, 公司 2019 年费用率的下降幅度高于竞争对手金风和运达, 反映公司在费用管控方面的力度加强 对于风机企业而言, 由于风机业务的净利率较低, 费用率的摊薄对其盈利水平有重要影响 预计 2020 年公司风机销售规模进一步大幅增长, 费用端除了质量保证和运输费用以外, 其他主要费用有望明 显摊薄, 推动综合费用率的进一步下降 2019 年, 公司投资收益 2.9 亿元, 同比增加约 2.3 亿元, 对业绩增长贡献较大, 主要为处置长期股 权投资产生的投资收益 公司基于 滚动开发 的风电场轻资产运营理念, 在 2019Q2 转让了大柴 旦明阳新能源有限公司 100% 股权给中核山东能源有限公司, 实现部分风电场转让 2019 年少数股东损益约 -0.51 亿元, 可能是中山瑞科等部分子公司出现亏损所致, 相关业务对明阳 2019 年业绩形成了拖累 图表 2 2019 年公司费用率明显下降图表 3 明阳与金风 运达综合费用率对比 25% 2017 2018 2019 25% 运达明阳金风 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% 销售费用管理费用研发费用财务费用合计 0% 2017 2018 2019 资料来源 : 各公司年报, 平安证券研究所 其他财务指标向好 截至 2019 年公司预收账款 68.6 亿元, 同比大幅增加 50 亿元, 反映在抢装背景下下游客户保风机供应的诉求 ; 存货规模 28.1 亿元, 同比基本翻倍 ; 应收账款 47.5 亿元, 同比有所下降, 在手现金大幅增长 在预收账款大幅增长情况下, 经营活动现金流净额达 57.6 亿元, 同比增加约 55 亿元 请务必阅读正文后免责条款 3 / 7
2019Q4, 公司实现营收 32.83 亿元, 同比增长 38.89%, 环比基本持平 ; 归母净利润 1.99 亿元, 同 比增长 18.89% 一般而言, 四季度是风机企业的交付和收入确认高峰, 公司 2019Q4 的收入规模比 我们预期略低, 可能受到交付节奏的影响 2 风机 : 海上盈利水平仍具向上弹性, 陆上毛利率优势明显 2019 年公司海上风电出货规模 440.5MW, 同比增长约 200%; 结构发生明显变化,5.5MW 机组已经成为主力机型,2019 年产销量 67 台, 对应容量 368.5MW 相比 2018 年,5.5MW 机组毛利率提升 5.93 个百分点, 在每瓦收入下降 3.6% 的同时, 每瓦成本下降幅度达到 10.2%; 其中, 原材料成本由 2018 年的 4.73 元 /W 降至 2019 年的 4.41 元 /W, 降幅约 6.8% 考虑 2019 年原材料成本占比约 95%, 未来的降本将更加依赖零部件价格的下降 2019 年公司海上风电合计新增订单 4.2GW, 较 2018 年增长 169.7%; 截至 2019 年底, 公司海上风电在手订单 5.88GW, 同比增长 183% 2020 年以来, 公司陆续中标三峡新能源阳西沙扒三期 / 五期 中广核惠州港口一海上风电场 上海奉贤海上风电场等项目, 合计中标容量达到 1GW 及以上 考虑 2021 年底的抢装截止时间, 公司 2020-2021 年的海上风机出货量规模有望大幅增长 估计 2020 年海上风机的毛利率有望进一步提升 :2019 年 5.5MW 机组的交付节奏较为平滑, 上半年和下半年交付的规模相差不大, 考虑产品毛利率的爬坡, 估计到 2019 年底 5.5MW 产品的毛利率水平已经一定幅度超过 2019 年平均水平 ; 公司海上风机叶片主要依靠自主生产,2019 年为首次批量生产, 随着技术工艺的成熟, 生产成本可能有所下降 ; 出货量规模的大幅增长有望带动零部件采购成本的下降 目前, 公司已经形成了以 3.0MW 5.5MW 6.45MW 7.25MW 等产品为主的海上风机产品谱系, MySE 8-10MW 风机研发取得重大进展, 同时公司计划推进漂浮式海上风机和 12-15MW 海上风机的研发及量产 依托在大风机方面的技术优势以及广东的区位优势, 公司海上风电业务有望保持较强的竞争力 图表 4 2018-2019 年 5.5MW 机型销售数据对比 销售容量 (MW) 销售台数收入 ( 亿元 ) 毛利率 每瓦收入 每瓦成本 2018 年 16.5 3 1 14.31% 6.06 5.19 2019 年 368.5 67 21.5 20.24% 5.84 4.66 陆上风电方面,2019 年公司陆上风机出货规模约 2GW, 同比增长超过 20%; 产品结构较大变化, 3MW 产品销售容量占比从 2018 年 28.6% 提升至 2019 年的 56.3%, 成为主力机型 2019 年陆上风机收入规模 64.9 亿元, 同比增长约 26% 2019 年公司 2MW 陆上机组毛利率 21.92%,3MW 陆上机组毛利率 17.4%, 均明显领先主要竞争对手 2019 年, 公司新中标的陆上风机约 6.9GW, 截至 2019 年底, 在手的陆上风机订单约 10GW, 其中单机容量 3MW 以下的订单容量约 1.2-1.3GW 考虑抢装因素, 预计公司 2020 年陆上风机出货量高增 请务必阅读正文后免责条款 4 / 7
图表 5 2018-2019 年 2MW 机型销售数据对比 销售容量 (MW) 销售台数收入 ( 亿元 ) 毛利率 每瓦收入 每瓦成本 2018 年 1174 587 36.6 22% 3.12 2.44 2019 年 852 426 27.4 21.92% 3.22 2.51 图表 6 2018-2019 年 3MW 陆上机型销售数据对比 销售容量每瓦收入每瓦成本销售台数收入 ( 亿元 ) 毛利率 (MW) 2018 年 471 157 14.8 16.94% 3.16 2.63 2019 年 1125 375 36.8 17.4% 3.27 2.70 3 风场及其他 : 轻资产风场开发模式卓有成效, 其他业务快速发展 公司风电场业务基于 滚动开发 的轻资产运营理念, 以 开发一批 建设一批 转让一批 为主要的经营目标, 通过 滚动开发 实现了 风机设备销售 风资源溢价 和 EPC 价值 等多重价值量 2019 年, 公司新能源发电业务实现收入 7.54 亿元, 同比增长 20.2%, 毛利率 64.47%, 发电量 15.93 亿度电, 同比增长约 42%; 公司出售大柴旦明阳新能源有限公司 100% 股权, 交易对价 3.99 亿元, 出售大唐恭城新能源有限公司 97.5% 股权, 交易对价 0.8 亿元, 获得丰厚的投资收益 风电场运营及转让业务对公司 2019 年业绩提供了强有力的支撑 截至 2019 年底, 公司新能源电站并网装机容量 74.11 万千瓦, 较年初增长约 3%, 在建装机容量约 99.45 万千瓦 2019 年, 公司其他主营业务实现营业收入 3.27 亿元, 同比增长约 18 倍, 毛利率 30.98% 其他主营业务主要包括新能源电站 EPC 业务 配售电以及建筑光伏一体化 (BIPV) 业务 2019 前三季度, 公司配售电业务交易电量约 2 亿度电, 同比增长 5.7 倍 ; 公司已经形成了规模化的碲化镉 (CdTe) BIPV 组件产能, 主要产品包括工商业屋顶 户用光伏瓦和光伏玻璃幕墙等,2019Q2 以来新增订单明显增长, 截至 2019 年三季度在手 BIPV 订单超过 5400 平方米 请务必阅读正文后免责条款 5 / 7
资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 22580 23101 20953 19907 现金 10773 10341 8679 7387 应收票据及应收账款 4754 5414 4871 5248 其他应收款 298 454 308 471 预付账款 1179 1034 1131 1118 存货 2811 3094 3201 2920 其他流动资产 2763 2763 2763 2763 非流动资产 12116 12462 13030 13936 长期投资 422 434 447 459 固定资产 4656 5325 5934 6504 无形资产 1097 1178 1248 1304 其他非流动资产 5942 5525 5403 5669 资产总计 34696 35563 33984 33843 流动负债 18162 18628 16228 15049 短期借款 1375 500 400 400 应付票据及应付账款 7534 7231 7077 6834 其他流动负债 9254 10897 8751 7815 非流动负债 9441 8658 7837 7074 长期借款 4654 3870 3050 2287 其他非流动负债 4787 4787 4787 4787 负债合计 27604 27286 24065 22123 少数股东权益 371 371 371 371 股本 1380 1380 1380 1380 资本公积 3583 3583 3583 3583 留存收益 1324 2422 3906 5527 归属母公司股东权益 6721 7906 9547 11348 负债和股东权益 34696 35563 33984 33843 现金流量表 单位 : 百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 5755 1868 550 1129 净利润 661 1293 1749 1909 折旧摊销 454 466 552 641 财务费用 267 295 309 276 投资损失 -290-212 -209-212 营运资金变动 4607 27-1850 -1485 其他经营现金流 56 0 0 0 投资活动现金流 -2143-599 -912-1334 资本支出 2340 368 356 593 长期投资 168-12 -12-12 其他投资现金流 365-244 -568-754 筹资活动现金流 3933-1702 -1300-1087 短期借款 89-875 -100 0 长期借款 1064-783 -821-763 普通股增加 276 0 0 0 资本公积增加 968 0 0 0 其他筹资现金流 1536-43 -380-323 现金净增加额 7548-433 -1661-1292 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 10493 18812 20570 20239 营业成本 8116 14765 15739 15302 营业税金及附加 52 94 103 101 营业费用 895 1279 1399 1376 管理费用 419 583 638 627 研发费用 298 470 514 506 财务费用 267 295 309 276 资产减值损失 77 132 144 142 其他收益 83 83 83 83 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 290 212 209 212 资产处置收益 -2 0 0 0 营业利润 739 1490 2018 2203 营业外收入 18 18 18 18 营业外支出 9 9 9 9 利润总额 748 1498 2026 2212 所得税 86 205 278 303 净利润 661 1293 1749 1909 少数股东损益 -51 0 0 0 归属母公司净利润 713 1293 1749 1909 EBITDA 1269 1845 2435 2725 EPS 0.52 0.94 1.27 1.38 主要财务比率会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 成长能力营业收入 (%) 52.0 79.3 9.3-1.6 营业利润 (%) 94.2 101.6 35.4 9.2 归属于母公司净利润 (%) 67.3 81.5 35.2 9.2 获利能力毛利率 (%) 22.7 21.5 23.5 24.4 净利率 (%) 6.8 6.9 8.5 9.4 ROE(%) 9.3 15.6 17.6 16.3 ROIC(%) 4.2 6.9 9.0 9.4 偿债能力资产负债率 (%) 79.6 76.7 70.8 65.4 净负债比率 (%) -1.8-12.0-2.2 3.2 流动比率 1.2 1.2 1.3 1.3 速动比率 0.9 0.9 0.9 0.9 营运能力总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 应收账款周转率 2.0 3.7 4.0 4.0 应付账款周转率 1.2 2.0 2.2 2.2 每股指标 每股收益 ( 最新摊薄 ) 0.52 0.94 1.27 1.38 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 3.94 1.35 0.40 0.82 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 4.59 5.45 6.64 7.94 估值比率 P/E 21.1 11.6 8.6 7.9 P/B 2.4 2.0 1.6 1.4 EV/EBITDA 12.0 7.8 6.2 5.8 请务必阅读正文后免责条款 6 / 7
平安证券研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券股份有限公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其他人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券股份有限公司 2020 版权所有 保留一切权利 平安证券研究所电话 :4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区福田街道益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编 :518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼邮编 :200120 传真 :(021)33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 15 层 邮编 :100033