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驯津白
4 years ago
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1 公司报告苏宁电器 (002024) 供应链整合带来毛利率提升, 并推动 B2C 发展批发零售 2011 年 8 月 31 日公司半年报点评证券研究报告P/B( 倍 ) 推荐 ( 维持 ) 现价 :11.78 元主要数据行业公司网址批发零售大股东 / 持股张近东 /31.67% 实际控制人 / 持股张近东 /31.67% 总股本 ( 百万股 ) 6,996 流通 A 股 ( 百万股 ) 5,442 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 2.62 资产负债率 (%) 57.1 行情走势图 40% 20% 0% -20% 苏宁电器沪深 % Aug-10 Nov-10 Feb-11 May-11 相关研究报告证券分析师聂秀欣 S Hemiao160@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容公司深度报告投资要点上半年 EPS 0.35 元, 略低于预期上半年公司实现营收亿元, 同比增长 22.7%, 归属上市公司股东净利润 24.7 亿元, 同比增长 25.4% 二季度实现营收亿元, 同比增长 22.3%, 归属上市公司股东净利润 13.5 亿元, 同比增长 24.1% 公司上半年 EPS0.35 元, 同店增长缓慢, 人工成本和新店开办费用上升, 导致业绩略低于预期上半年收入增长平稳, 主要贡献来自于培育期的新店公司收入增速约为行业增速 1.8 倍 ( 中怡康数据 ) 公司可比店面(2010 年开的老店 ) 销售增长仅为 3.14%, 规模增长主要依赖近两年新开门店的销售增长公司今年新开门店 152 家, 主要是加快了三四级市场布局, 根据披露信息, 公司下半年将继续扩大三四级市场开店范围, 预计销售收入增速将有所提高毛利率上升 1.57 个百分点, 现代化供应链管理见成效公司的规模化和后台建设不断加强, 带来供应链资源进一步整合, 采购管理较上年同期有所提升 ; 传统家电产品方面, 随着定制包销 OEM 等采购方式深入推进, 品类毛利稳步提升 ;3C 产品方面, 随着规模的增加以及采用了较为多样化的单品运作模式, 毛利率也有所提高我们认为, 公司正处于商业模式调整期, 从扣点返利式经营转向明码实价自营, 与国际自营家电连锁约 25% 的毛利率相比, 公司目前 18.6% 的毛利率仍有提升空间 B2C 业务占比大幅提高, 业务前景向好苏宁易购上半年销售收入亿元, 超过去年全年销售额, 占公司营收 6%( 去年不足 3%) 2011Q2, 公司电商平台苏宁易购超过当当网成为国内电子商务交易量排名第四的网站 ( 易观国际数据 ) 易购依托公司强大的后台, 并自建苏宁易购毛细物流, 在 B2C 竞争中拥有采购供应链和物流优势, 同时公司加强品类优化和管理, 我们认为, 下半年易购业务销售额可达上半年两倍维持推荐评级, 假定定向增发在年底完成, 预计 EPS 摊薄为 0.70 元我们认为销售规模扩张及毛利率提升是下半年净利增长的二大动力预计年 EPS 为元, 对应 8 月 30 日收盘价的 PE 为 : 倍, 维持推荐评级 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 营业收入 ( 百万元 ) 49,897 58,300 75,505 92, ,437 YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) 2,170 2,890 4,012 5,223 7,022 YoY(%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) 请务必阅读正文后免责条款

2 图表 1 半年报快读 : 毛利率提高, 费用率小幅上升 2Q10 2Q11 QoQ 1H10 1H11 HoH 营业收入 19,343 23, % 36,055 44, % 收入增长主要来自新店扩张营业成本 15,966 19, % 29,905 35, % 毛利率 17.5% 19.1% 1.7% 17.1% 18.6% 1.6% 毛利率提升体现供应链整合效果毛利 3,377 4, % 6,149 8, % 营业税金及 % % 附加销售费用 1,679 2, % 3,051 3, % 销售费用率 8.7% 9.0% 0.3% 8.5% 9.0% 0.5% 管理费用 % % 管理费用率 1.5% 2.3% 0.8% 1.5% 1.9% 0.5% 三项费用率上升 1%, 主要原因是人工工资上涨和新店开办费用上涨财务费用 % 财务费用率 -0.5% -0.5% 0.1% -0.5% -0.5% 0.0% 资产减值损失 % % 公允价值变 % 6 0 动收益 % 投资收益 % % 营业利润 1,444 1, % 2,644 3, % 存货跌价准备增长 400 多万, 影响损益日本自然灾害等导致联营企业 Laox 亏损营业利润率 7.5% 7.9% 0.4% 7.3% 7.7% 0.3% 营业外收入 % % 营业外支出 % % 政府补贴减少利润总额 1,438 1, % 2,633 3, % 所得税 % % 所得税率 22.1% 24.4% 2.3% 23.1% 24.6% 1.5% 少数股东权益归属于母公司净利润 % % 1,090 1, % 1,973 2, % 净利率 5.8% 5.9% 0.1% 5.6% 5.7% 0.1% EPS % % 请务必阅读正文后免责条款 2 / 7

3 图表 2 分产品收入增速 : 黑白电产品低于预期, 数码通讯增长强劲主营收入 ( 百万 ) 收入同比增速 1H10 2H10 1H11 1H11 1H10 2H10 CAGR 彩电音像 9,615 10,098 10, % 25.6% 13.6% 20.1% 冰箱洗衣机 6,358 6,580 7, % 19.1% 25.9% 空调 4,903 4,796 6, % 32.4% 17.8% 小家电 4,522 5,006 5, % 16.7% 28.8% 通讯 3,973 4,926 5, % 43.7% 18.3% 电脑数码 5,608 6,756 7, % 60.5% 38.6% 安装维修及其 % 50.3% 39.5% 合计 35,495 38,733 43, % 27.6% 24.3% 图表 3 分产品毛利率变化 : 上半年主要产品毛利率同比大幅提升分产品毛利率毛利率同比 1H09 2H09 1H10 2H10 1H11 1H11 1H10 2H10 彩电音像碟机 17.3% 18.7% 17.8% 20.3% 20.5% 2.7% 0.5% 1.6% 冰箱洗衣机 17.4% 18.9% 18.9% 23.4% 22.7% 3.8% 1.5% 4.5% 空调 16.9% 18.4% 17.9% 18.5% 20.1% 2.2% 1.0% 0.1% 小家电 19.1% 19.1% 19.4% 22.1% 22.8% 3.4% 0.3% 3.0% 通讯 7.3% 7.6% 9.7% 10.3% 11.0% 1.3% 2.4% 2.7% 电脑数码 4.8% 7.0% 6.9% 7.7% 8.6% 1.7% 2.1% 0.7% 安装维修及其他 51.9% 40.0% 40.2% 10.8% 24.9% -15.3% -11.7% -29.2% 合计 15.1% 16.1% 15.9% 17.2% 17.7% 1.8% 0.8% 1.1% 图表 4 公司门店区域 : 华东华南仍是主力战场店面家数占总数比例 2010 年 12 月 31 日 2011 年 6 月 29 日增减变化 2010 年 12 月 31 日 2011 年 6 月 29 日增减变化华东一区 % 21.37% -0.02% 华东二区 % 18.35% 0.09% 华南地区 % 15.73% -0.36% 华北地区 % 13.37% 0.03% 西南地区 % 10.22% -0.06% 华中地区 % 7.66% 0.28% 东北地区 % 6.45% -0.03% 西北地区 % 4.37% -0.10% 香港市场 % 1.88% 0.17% 日本市场 % 0.60% - 合计 % % - 请务必阅读正文后免责条款 3 / 7

4 图表年上半年, 公司加快二三线城市布局, 门店扩张速度不减, 平均单店面积下降图表 6 截至 2011 年底, 公司后台供应链系统已累计投入近 10 亿元单位 : 百万元后台投资项目拟投资额完成度已投资额 IPO 物流系统一期扩建项目 % 80 新建杭州配送中心 % 25 扩建南京配送中心 % 新建北京配送中心 % 商业信息化系统建设项目 % 年定增江苏物流中心项目 % 信息中心项目 % 年定增沈阳物流中心项目 % 年定增成都物流中心项目 % 无锡物流中心项目 % 重庆物流中心项目 % 天津物流中心项目 % 徐州物流中心项目 % 北京物流中心二期项目 % 总计请务必阅读正文后免责条款 4 / 7

5 图表 7 公司已在全国主要地区完成物流布点图表 8 公司物流系统逐渐降低成本第一阶段第二阶段第三阶段始于 90 年代简单的送货上门仓库即门店始于 2005 年引入 SAP WMS 引入自动机械配送采用 GPRS 始于 2007 年 TMS WMS 协同总体运营成本降低 50%; 周转率提升 30% TMS 使每车货物的实际运输距离缩短 20%-30% 请务必阅读正文后免责条款 5 / 7

6 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 2009A 2010A 2011E 2012E 会计年度 2009A 2010A 2011E 2012E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 2009A 2010A 2011E 2012E 股本成长能力资本公积营业收入 16.8% 29.5% 22.2% 25.1% 留存收益营业利润 30.7% 40.2% 32.2% 34.3% 归属母公司股东权归属于母公司净利润 33.2% 38.8% 30.2% 34.4% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 17.3% 17.8% 18.7% 18.8% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 1.1% 5.0% 5.3% 5.7% 会计年度 2009A 2010A 2011E 2012E ROE(%) 19.9% 21.9% 18.6% 20.3% 经营活动现金流 ROIC(%) 19.8% 20.4% 17.9% 19.5% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 58.4% 57.1% 48.4% 47.7% 财务费用净负债比率 (%) 0.46% 1.72% 0.40% 0.35% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 请务必阅读正文后免责条款 6 / 7

7 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 分析师声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 2011 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所 ] 地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编 : 电话 : 传真 :(0755) [DOCID] [/DOCID

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013