2016 年 3 月 4 日 固 定 收 益 透 过 云 峰 PPN 及 宏 达 CP 看 外 部 支 持 风 险 固 定 收 益 动 态 外 部 支 持 风 险 近 期 暴 露 出 信 用 风 险 的 云 峰 PPN 和 宏 达 CP, 虽 然 是 两 个 完 全 独 立 的 个 案, 但 在 违 约 的 原 因 上 具 有 非 常 强 的 共 性, 类 似 的 风 险 在 天 威 MTN 和 洛 矿 PPN 等 事 件 中 也 曾 经 出 现 我 们 将 其 定 义 为 外 部 支 持 风 险 事 实 上, 外 部 支 持 更 多 地 存 在 于 道 义 空 间, 并 无 法 得 到 法 律 的 全 部 支 持 子 强 父 弱 的 外 部 支 持 风 险 当 发 行 人 为 父 公 司 相 关 方 为 子 公 司 ( 子 强 父 弱 ) 时, 我 们 需 要 重 点 检 查 两 方 面 内 容 : 1. 发 行 人 / 相 关 方 是 否 为 继 父 / 继 子 关 系?( 如 石 河 子 MTN) 2. 发 行 人 对 相 关 方 的 控 制 是 否 较 弱?( 如 洛 矿 PPN) 与 父 / 子 关 系 相 比, 继 父 / 继 子 关 系 的 亲 密 程 度 较 低, 后 期 两 个 主 体 分 离 的 概 率 更 高 如 果 发 行 人 对 相 关 方 的 控 制 变 弱, 则 相 关 方 对 发 行 人 的 救 助 意 愿 降 低 上 述 控 制 力 可 以 依 据 这 三 个 维 度 进 行 判 断 : 发 行 人 对 相 关 方 的 持 股 比 例 发 行 人 向 相 关 方 派 驻 的 董 事 席 位 相 关 方 在 经 营 上 对 发 行 人 的 依 赖 度 分 析 师 张 旭 ( 执 业 证 书 编 号 :S0930516010001) 021-22169112 zhang_xu@ebscn.com 王 海 波 ( 执 业 证 书 编 号 :S0930515100001) 021-22169157 wanghaibo@ebscn.com 联 系 人 于 瑶 021-22169165 yaoyu@ebscn.com 感 谢 王 立 芹 总 的 大 力 支 持! 父 强 子 弱 的 外 部 支 持 风 险 当 发 行 人 为 子 公 司 相 关 方 为 父 公 司 ( 父 强 子 弱 ) 时, 我 们 需 要 重 点 检 查 两 方 面 内 容 : 1. 发 行 人 / 相 关 方 是 否 为 继 父 / 继 子 关 系?( 如 云 峰 PPN 宏 达 CP) 2. 发 行 人 对 相 关 方 的 重 要 性 是 否 较 弱?( 如 云 峰 PPN 天 威 MTN ) 如 果 发 行 人 / 相 关 方 为 继 父 / 继 子 关 系, 则 相 关 方 对 发 行 人 的 救 助 意 愿 较 低 如 果 发 行 人 对 于 相 关 方 的 重 要 程 度 较 低, 则 相 关 方 对 发 行 人 的 救 助 意 愿 也 较 低 上 述 重 要 性 一 面 是 指 股 权 重 要 性 ( 例 如 持 股 比 例 较 低 ), 另 一 方 面 是 指 经 营 重 要 性 ( 例 如 发 行 人 常 年 亏 损 且 相 关 方 具 有 其 余 优 良 资 产 ) NAFMII 和 发 改 委 品 种 的 外 部 支 持 风 险 对 比 外 部 支 持 风 险 更 多 地 发 生 于 NAFMII 主 管 的 品 种, 而 国 家 发 改 委 主 管 的 企 业 债 被 感 染 的 相 对 较 少 一 方 面, 这 是 国 家 发 改 委 对 于 违 约 的 零 容 忍 态 度 所 致 另 一 方 面, 外 部 支 持 风 险 通 常 与 资 本 运 作 所 关 联, 发 改 委 对 此 要 求 更 为 严 格 地 方 政 府 对 城 投 和 产 业 公 司 支 持 的 对 比 地 方 政 府 与 下 属 国 企 之 间 的 关 系, 可 以 视 为 父 强 子 弱 且 发 行 人 为 子 的 情 况 城 投 债 具 有 整 体 属 性, 单 只 债 券 违 约 会 严 重 影 响 到 该 地 区 其 余 城 投 公 司 ( 实 际 上 是 地 方 政 府 的 融 资 与 此 相 比, 产 业 债 违 约 并 不 会 显 著 降 低 投 资 者 对 该 地 区 其 余 发 行 人 的 信 心 从 这 个 角 度 看, 在 两 个 相 当 的 发 行 人 发 生 信 用 风 险 时, 地 方 政 府 对 于 城 投 公 司 的 支 持 力 度 将 大 于 产 业 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -1- 证 券 研 究 报 告
目 录 1 外 部 支 持 风 险... 3 2 外 部 支 持 的 法 律 依 据... 3 3 子 强 父 弱 ( 发 行 人 为 父 ) 的 外 部 支 持 风 险... 4 4 父 强 子 弱 ( 发 行 人 为 子 ) 的 外 部 支 持 风 险... 6 5 NAFMII 和 发 改 委 品 种 的 外 部 支 持 风 险 对 比... 7 6 地 方 政 府 对 城 投 和 产 业 公 司 支 持 的 对 比... 8 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -2- 证 券 研 究 报 告
1 外 部 支 持 风 险 近 期 暴 露 出 信 用 风 险 的 云 峰 PPN 和 宏 达 CP, 虽 然 是 两 个 完 全 独 立 的 个 案, 但 在 违 约 的 原 因 上 具 有 非 常 强 的 共 性 两 个 发 行 主 体 本 身 的 偿 债 能 力 均 十 分 有 限, 但 关 联 方 ( 母 公 司 子 公 司 等 ) 的 资 质 尚 可, 因 此 投 资 者 会 过 多 地 相 信 其 将 得 关 联 方 有 力 的 外 部 支 持, 但 事 实 上 关 联 方 的 主 观 救 助 意 愿 较 弱, 从 而 使 债 券 产 生 风 险 类 似 的 风 险 在 天 威 MTN 和 和 洛 矿 PPN( 洛 矿 同 时 也 有 MTN) 等 事 件 中 也 曾 经 出 现 我 们 不 妨 将 上 述 风 险 定 义 为 外 部 支 持 风 险 形 成 一 个 典 型 的 外 部 支 持 风 险 需 要 三 个 必 要 条 件 : 1. 发 行 人 本 身 的 资 质 较 差 ; 2. 关 联 方 的 资 质 较 强, 客 观 上 有 对 发 行 人 的 支 持 能 力, 因 此 使 投 资 者 会 产 生 发 行 人 资 质 与 关 联 方 一 致 的 错 觉 ; 3. 关 联 方 主 观 上 对 发 行 人 的 支 持 意 愿 较 差 图 1: 外 部 支 持 风 险 的 三 个 必 要 条 件 发 行 人 资 质 差 相 关 方 给 予 支 持 相 关 方 资 质 强 外 部 支 持 风 险 债 券 资 质 强 不 会 投 资 该 债 相 关 方 意 愿 差 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 2 外 部 支 持 的 法 律 依 据 在 信 用 分 析 实 践 中, 外 部 支 持 通 常 体 现 为 政 府 对 城 投 以 及 产 业 国 企 的 隐 性 担 保, 母 公 司 对 于 子 公 司 的 救 助, 以 及 子 公 司 对 于 母 公 司 的 支 持 事 实 上, 上 述 外 部 支 持 更 多 地 存 在 于 道 义 空 间, 并 无 法 得 到 法 律 的 全 部 支 持 : 1. 担 保 法 第 八 条 规 定 国 家 机 关 不 得 为 保 证 人, 因 此 政 府 的 隐 性 担 保 并 无 法 律 依 据 ( 政 府 的 救 助 主 要 是 考 虑 到 地 方 就 业 和 后 续 融 资 等 方 面, 仅 仅 为 道 义 救 助 ) 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -3- 证 券 研 究 报 告
2. 子 公 司 和 母 公 司 均 为 独 立 的 法 人, 因 此 当 子 公 司 违 约 后 母 公 司 并 无 代 偿 责 任 即 使 母 公 司 存 在 抽 逃 出 资 未 完 全 缴 纳 出 资 等 情 形, 母 公 司 也 仅 仅 在 出 资 额 的 范 围 内 承 担 有 限 责 任 3. 鉴 于 子 公 司 和 母 公 司 为 两 个 独 立 的 法 人, 因 此 子 公 司 对 母 公 司 的 债 务 也 同 样 无 代 偿 责 任 即 使 债 务 违 约 最 终 造 成 母 公 司 破 产, 子 公 司 所 受 到 的 影 响 更 多 地 体 现 为 股 东 的 更 换 如 果 母 公 司 所 持 的 子 公 司 股 权 较 少, 则 子 公 司 所 受 到 的 影 响 更 为 有 限 鉴 于 外 部 支 持 仅 存 在 于 道 义 空 间, 因 此 我 们 在 分 析 相 关 方 客 观 支 持 能 力 的 同 时, 也 要 分 析 其 主 观 上 的 支 持 意 愿 为 了 论 述 清 晰, 我 们 将 发 行 人 与 相 关 方 的 关 系 划 分 为 两 个 类 别 : 1. 子 强 父 弱 : 发 行 人 为 父 公 司, 相 关 方 为 子 公 司 ; 2. 父 强 子 弱 : 发 行 人 为 子 公 司, 相 关 方 为 父 公 司 图 2: 相 关 方 支 持 意 愿 的 判 断 发 行 人 现 象 风 险 案 例 发 行 人 是 父 继 父 / 继 子 子 被 剥 离 石 河 子 M TN 父 对 子 的 控 制 力 弱 子 对 父 救 助 意 愿 低 洛 矿 PPN 发 行 人 是 子 继 父 / 继 子 子 对 父 的 重 要 性 低 父 对 子 救 助 意 愿 低 父 对 子 救 助 意 愿 低 云 峰 PPN 宏 达 CP 云 峰 PPN 天 威 M TN 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 3 子 强 父 弱 ( 发 行 人 为 父 ) 的 外 部 支 持 风 险 当 发 行 人 为 父 公 司 相 关 方 为 子 公 司 ( 子 强 父 弱 ) 时, 我 们 需 要 重 点 检 查 两 方 面 内 容 : 1. 发 行 人 / 相 关 方 是 否 为 继 父 / 继 子 关 系? 2. 发 行 人 对 相 关 方 的 控 制 是 否 较 弱? 继 父 / 继 子 关 系 在 企 业 的 股 权 机 构 中 较 为 常 见 通 常 是 两 个 实 体 具 有 共 同 的 实 际 控 制 人, 但 两 个 实 体 间 并 无 直 接 的 控 股 关 系, 或 是 业 务 并 无 直 接 交 集, 后 来 在 实 际 控 制 人 的 运 作 下 形 成 父 子 公 司 的 结 构 ( 云 峰 PPN 事 件 中 的 股 权 托 管 是 继 父 / 继 子 关 系 中 的 一 个 典 型 现 象 ) 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -4- 证 券 研 究 报 告
如 果 发 行 人 / 相 关 方 为 继 父 / 继 子 关 系, 则 存 在 这 种 风 险 : 在 融 资 前, 发 行 人 的 实 际 控 制 人 将 资 质 较 好 的 相 关 方 划 入 发 行 人, 并 以 此 获 得 低 成 本 的 融 资 ; 在 融 资 后, 实 际 控 制 人 再 将 相 关 方 划 出 ( 从 某 个 角 度 看, 这 种 行 为 具 有 恶 意 逃 债 的 倾 向 ) 此 外, 与 父 / 子 关 系 相 比, 继 父 / 继 子 关 系 的 亲 密 程 度 较 低, 后 期 两 个 主 体 分 离 的 概 率 更 高 例 如,13 石 河 子 MTN1 的 发 行 人 石 河 子 国 资 公 司 与 天 富 集 团 即 是 这 种 继 父 / 继 子 关 系, 并 最 终 分 离 2014 年, 新 疆 第 八 师 国 资 委 关 于 进 一 步 明 确 新 疆 天 富 电 力 ( 集 团 ) 有 限 公 司 产 权 关 系 的 通 知 ( 师 国 资 发 2014 136 号 ) 要 求, 天 富 集 团 不 再 纳 入 石 河 子 国 资 合 并 报 表 范 围 此 项 变 动 致 使 石 河 子 国 资 的 总 资 产 负 债 所 有 者 权 益 营 业 收 入 利 润 总 额 分 别 下 降 61% 63% 53% 22% 116% 鉴 于 此, 联 合 资 信 将 石 河 子 国 资 的 主 体 评 级 从 AA( 稳 定 ) 下 调 至 AA-( 负 面 ) 图 2: 洛 阳 钼 业 股 权 结 构 ( 宏 商 集 团 增 持 前 ) 洛 矿 集 团 35.00% 香 港 中 央 结 算 ( 代 理 人 ) 洛 阳 钼 业 鸿 商 控 股 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 如 果 发 行 人 对 相 关 方 的 控 制 变 弱, 则 相 关 方 对 发 行 人 的 救 助 意 愿 降 低 上 述 控 制 力 可 以 依 据 这 三 个 维 度 进 行 判 断 : 发 行 人 对 相 关 方 的 持 股 比 例 发 行 人 向 相 关 方 派 驻 的 董 事 席 位 相 关 方 在 经 营 上 对 发 行 人 的 依 赖 度 例 如, 13 洛 矿 PPN001 事 件 中, 发 行 人 洛 矿 集 团 原 先 为 上 市 公 司 洛 阳 钼 业 的 实 际 控 制 人 2014 年 1 月, 原 洛 阳 钼 业 二 股 东 宏 商 集 团 通 过 其 香 港 全 资 子 公 司 于 二 级 市 场 增 持 股 份 后, 宏 商 集 团 及 其 一 致 行 动 人 共 持 股 36.01%, 超 过 了 洛 矿 集 团 并 使 洛 矿 集 团 失 去 了 实 际 控 制 人 地 位 在 失 去 洛 钼 的 控 制 权 后, 洛 矿 集 团 财 富 创 造 能 力 降 低, 新 增 债 务 空 间 受 到 压 缩, 因 此 大 公 国 际 将 洛 矿 集 团 的 主 体 等 级 由 AA+( 稳 定 ) 下 调 至 AA-( 稳 定 ) 图 3: 洛 阳 钼 业 股 权 结 构 ( 宏 商 集 团 增 持 后 ) 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -5- 证 券 研 究 报 告
洛 矿 集 团 其 他 股 东 洛 阳 钼 业 35.00% 鸿 商 控 股 境 内 社 会 公 众 股 股 东 境 外 上 市 外 资 股 东 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 4 父 强 子 弱 ( 发 行 人 为 子 ) 的 外 部 支 持 风 险 当 发 行 人 为 子 公 司 相 关 方 为 父 公 司 ( 父 强 子 弱 ) 时, 我 们 需 要 重 点 检 查 两 方 面 内 容 : 1. 发 行 人 / 相 关 方 是 否 为 继 父 / 继 子 关 系? 2. 发 行 人 对 相 关 方 的 重 要 性 是 否 较 弱? 如 果 发 行 人 / 相 关 方 为 继 父 / 继 子 关 系, 则 相 关 方 对 发 行 人 的 救 助 意 愿 较 低,15 云 峰 PPN003 和 15 宏 达 CP001 即 是 上 述 体 现 云 峰 集 团 前 期 的 股 权 结 构 为 : 云 峰 集 团 职 工 持 股 会 持 股 45.5%, 绿 地 资 产 控 股 持 股 34%, 绿 地 商 业 集 团 持 股 20.5% 其 中, 绿 地 资 产 控 股 所 持 的 34% 股 权 于 2009 年 经 双 方 签 订 股 权 委 托 管 理 协 议 后 委 托 给 绿 地 集 团 管 理 2015 年 10 月 27 日, 绿 地 控 股 发 布 关 联 交 易 公 告, 同 意 绿 地 集 团 与 绿 地 资 产 控 股 解 除 对 云 峰 集 团 34% 股 权 的 委 托 管 理 协 议, 云 峰 集 团 将 不 再 纳 入 公 司 合 并 报 表 范 围 图 表 4: 云 峰 集 团 股 权 完 整 结 构 45.5% 云 峰 集 团 职 工 持 股 会 云 峰 集 团 34% 100% 绿 地 资 产 控 股 上 海 市 农 委 建 委 20.5% 股 权 委 托 管 理 协 议 绿 地 商 业 集 团 上 海 城 投 21.09% 地 产 集 团 20.1% 中 星 9.84% 100% 51.03% 100% 绿 地 集 团 上 海 市 国 资 委 资 料 来 源 :WIND, 公 开 资 料 整 理 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -6- 证 券 研 究 报 告
在 15 宏 达 CP001 案 例 中, 淄 博 宏 达 的 实 际 控 制 人 变 更 为 鲁 焦 化 由 于 这 两 个 主 体 为 继 父 / 继 子 关 系, 因 此 鲁 焦 化 的 代 偿 意 愿 较 弱 如 果 没 有 淄 博 市 政 府 的 积 极 协 调,15 宏 达 CP001 的 违 约 将 是 大 概 率 事 件 图 5: 淄 博 宏 达 股 权 结 构 山 东 焦 化 集 团 有 限 公 司 山 东 铁 雄 冶 金 科 技 有 限 公 司 淄 博 金 召 矿 业 投 资 有 限 公 司 淄 博 宏 达 矿 业 有 限 公 司 山 东 宏 达 矿 业 股 份 有 限 公 司 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 如 果 发 行 人 对 于 相 关 方 的 重 要 程 度 较 低, 则 相 关 方 对 发 行 人 的 救 助 意 愿 也 较 低 上 述 重 要 性 一 面 是 指 股 权 重 要 性 ( 例 如 持 股 比 例 较 低 ), 另 一 方 面 是 指 经 营 重 要 性 ( 例 如 发 行 人 常 年 亏 损 且 相 关 方 具 有 其 余 优 良 资 产 ) 15 云 峰 PPN003 和 11 天 威 MTN1 的 案 例 即 是 上 述 情 形 在 15 云 峰 PPN003 的 案 例 中, 当 解 除 股 权 托 管 协 议 后, 绿 地 集 团 仅 持 有 云 峰 集 团 20.5% 的 股 权, 降 为 其 第 三 大 股 东 因 此, 对 于 云 峰 集 团 的 债 务 违 约, 绿 地 集 团 的 支 持 力 度 非 常 有 限 在 11 天 威 MTN1 的 案 例 中, 虽 然 天 威 集 团 是 兵 装 集 团 的 全 资 子 公 司, 但 是 由 于 天 威 集 团 本 身 的 经 营 状 况 较 差, 且 兵 装 集 团 有 天 威 保 变 等 优 质 资 产, 因 此 兵 装 集 团 对 于 天 威 集 团 的 支 持 力 度 也 较 低 5 NAFMII 和 发 改 委 品 种 的 外 部 支 持 风 险 对 比 值 得 注 意 的 是, 外 部 支 持 风 险 更 多 地 发 生 于 NAFMII 主 管 的 品 种, 而 国 家 发 改 委 主 管 的 企 业 债 被 感 染 的 相 对 较 少 一 方 面, 这 是 国 家 发 改 委 对 于 违 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -7- 证 券 研 究 报 告
约 的 零 容 忍 态 度 所 致, 具 体 原 因 烦 请 参 见 我 们 上 周 的 信 用 策 略 周 报 天 威 事 件 的 启 示 另 一 方 面, 外 部 支 持 风 险 通 常 与 资 本 运 作 所 关 联, 而 国 家 发 展 改 革 委 办 公 厅 关 于 进 一 步 加 强 企 业 债 券 存 续 期 监 管 工 作 有 关 问 题 的 通 知 ( 发 改 办 财 金 2011 1765 号 ) 对 发 行 人 的 资 本 运 作 予 以 严 格 的 要 求 通 知 要 求 : 如 发 行 人 拟 变 更 债 券 募 集 说 明 书 约 定 条 款, 拟 变 更 债 券 受 托 管 理 人, 担 保 人 或 担 保 物 发 生 重 大 变 化, 作 出 减 资 合 并 分 立 解 散 及 申 请 破 产 决 定 等 对 债 券 持 有 人 权 益 有 重 大 影 响 的 事 项, 应 当 召 开 债 券 持 有 人 会 议 并 取 得 债 券 持 有 人 法 定 多 数 同 意 方 可 生 效, 并 及 时 公 告 与 发 改 委 相 比,NAFMII 对 于 上 述 内 容 的 要 求 明 显 宽 松 在 现 行 的 银 行 间 债 券 市 场 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 持 有 人 会 议 规 程 中, 仅 仅 要 求 发 行 人 应 当 自 收 到 会 议 决 议 之 日 起 三 个 工 作 日 内 答 复 是 否 接 受 持 有 人 会 议 通 过 的 决 议 ( 即 发 行 人 有 权 利 表 示 不 认 同 持 有 人 会 议 的 决 议, 并 继 续 进 行 相 关 的 资 本 运 作 ) 6 地 方 政 府 对 城 投 和 产 业 公 司 支 持 的 对 比 上 述 的 讨 论 可 以 在 某 种 程 度 上 回 答 有 一 个 有 趣 的 问 题 : 地 方 政 府 更 愿 意 救 助 城 投 还 是 产 业 国 企? 这 是 一 个 需 要 个 案 分 析 的 问 题, 如 果 非 要 给 出 一 个 泛 泛 的 答 案, 我 们 更 倾 向 于 相 信 地 方 政 府 对 于 平 台 公 司 的 支 持 意 愿 事 实 上, 地 方 政 府 与 下 属 国 企 之 间 的 关 系, 可 以 视 为 父 强 子 弱 且 发 行 人 为 子 的 情 况 根 据 上 文 的 分 析, 地 方 政 府 的 支 持 力 度 取 决 于 : 1. 发 行 人 是 否 为 地 方 政 府 的 继 子? 2. 发 行 人 对 地 方 政 府 的 重 要 性 是 否 较 弱? 在 绝 大 多 数 的 案 例 中, 第 一 个 问 题 可 以 略 过, 我 们 重 点 关 注 第 二 个 问 题 事 实 上, 地 方 政 府 通 常 会 从 税 收 就 业 和 后 续 融 资 这 三 个 维 度 考 虑 这 个 问 题 首 先, 公 开 债 券 违 约 危 机 发 生 时, 发 行 人 通 常 已 形 成 常 年 亏 损 且 需 要 消 耗 大 量 政 府 补 助, 因 此 税 收 贡 献 并 不 是 地 方 政 府 所 考 虑 的 主 要 内 容 其 次, 在 传 统 的 分 析 思 路 中, 我 们 通 常 假 设 保 障 就 业 的 前 提 条 件 为 发 行 人 的 持 续 经 营, 而 持 续 经 营 的 前 提 条 件 为 公 开 债 务 的 按 期 偿 付 但 是, 在 供 给 侧 改 革 的 大 背 景 下, 破 产 重 整 等 运 作 路 径 将 会 被 大 量 引 入, 公 开 债 务 的 清 偿 不 再 是 就 业 安 置 工 作 的 前 提 条 件 因 此, 地 方 政 府 并 不 必 然 会 为 了 保 障 就 业 而 对 违 约 的 债 券 进 行 兜 底 因 此, 后 续 融 资 成 为 影 响 地 方 政 府 支 持 力 度 的 主 要 因 素 城 投 债 具 有 整 体 属 性, 单 只 债 券 违 约 会 严 重 影 响 到 该 地 区 其 余 城 投 公 司 ( 实 际 上 是 地 方 政 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -8- 证 券 研 究 报 告
府 ) 的 融 资 与 此 相 比, 产 业 债 违 约 并 不 会 显 著 降 低 投 资 者 对 该 地 区 其 余 发 行 人 的 信 心 从 这 个 角 度 看, 在 两 个 相 当 的 发 行 人 发 生 信 用 风 险 时, 地 方 政 府 对 于 城 投 公 司 的 支 持 力 度 将 大 于 产 业 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -9- 证 券 研 究 报 告
分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 无 评 级 因 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300 指 数 分 析 估 值 方 法 的 局 限 性 说 明 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 本 报 告 采 用 的 各 种 估 值 方 法 及 模 型 均 有 其 局 限 性, 估 值 结 果 不 保 证 所 涉 及 证 券 能 够 在 该 价 格 交 易 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -10- 证 券 研 究 报 告
特 别 声 明 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 创 建 于 1996 年, 系 由 中 国 光 大 ( 集 团 ) 总 公 司 投 资 控 股 的 全 国 性 综 合 类 股 份 制 证 券 公 司, 是 中 国 证 监 会 批 准 的 首 批 三 家 创 新 试 点 公 司 之 一 公 司 经 营 业 务 许 可 证 编 号 :z22831000 公 司 经 营 范 围 : 证 券 经 纪 ; 证 券 投 资 咨 询 ; 与 证 券 交 易 证 券 投 资 活 动 有 关 的 财 务 顾 问 ; 证 券 承 销 与 保 荐 ; 证 券 自 营 ; 为 期 货 公 司 提 供 中 间 介 绍 业 务 ; 证 券 投 资 基 金 代 销 ; 融 资 融 券 业 务 ; 中 国 证 监 会 批 准 的 其 他 业 务 此 外, 公 司 还 通 过 全 资 或 控 股 子 公 司 开 展 资 产 管 理 直 接 投 资 期 货 基 金 管 理 以 及 香 港 证 券 业 务 本 证 券 研 究 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 ( 以 下 简 称 光 大 证 券 研 究 所 ) 编 写, 以 合 法 获 得 的 我 们 相 信 为 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 我 们 所 获 得 的 原 始 信 息 以 及 报 告 所 载 信 息 之 准 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 可 能 将 不 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 该 等 更 新 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 发 布 时 光 大 证 券 研 究 所 的 判 断, 可 能 需 随 时 进 行 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 任 何 人 依 据 报 告 中 的 内 容 而 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 形 式 的 保 证 和 承 诺 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 及 的 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 正 在 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 本 公 司 及 本 公 司 附 属 机 构 就 报 告 内 容 可 能 存 在 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 光 大 证 券 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 提 醒 投 资 者 注 意 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 存 在 的 风 险, 在 作 出 投 资 决 策 前, 建 议 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 篡 改 或 者 引 用 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 销 售 交 易 总 部 上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 200040 总 机 :021-22169999 传 真 :021-22169114 22169134 销 售 交 易 总 部 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 上 海 严 非 021-62152373 13611990668 puwn@ebscn.com 周 薇 薇 021-22167101 18621181721 jishuang@ebscn.com 徐 又 丰 021-22169082 - xuyf@ebscn.com 李 强 021-22169131 liqiang88@ebscn.com 张 弓 021-22169083 zhanggong@ebscn.com 罗 德 锦 021-22169146 - luodj@ebscn.com 濮 维 娜 计 爽 北 京 郝 辉 010-59046212 18611386181 zhulin1@ebscn.com 黄 怡 010-58452027 - huangyi@ebscn.com 梁 晨 - - liangchen@ebscn.com 刘 公 直 010-58452029 - liugongzhi@ebscn.com 朱 林 深 圳 黎 晓 宇 0755-83553559 - lixy1@ebscn.com 李 潇 0755-83559378 - lixiao1@ebscn.com 张 亦 潇 0755-23996409 - zhangyx@ebscn.com 王 渊 锋 - wangyuanfeng@ebscn.com 国 际 业 务 陶 奕 021-62152393 18018609199 taoyi@ebscn.com 戚 德 文 021-22169152 13585893550 qidw@ebscn.com 顾 胜 寒 021-22167094 18352760578 gush@ebscn.com 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -11- 证 券 研 究 报 告