概 述 编 号 : 新 世 纪 跟 踪 [2016] 跟 踪 对 象 : 现 代 牧 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 及 2016 年 度 第 一 期 中 期 票 据 本 次 前 次 主 体 评 级 / 展 望 / 债 项 评 级 评 级 时 间 主 体

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1 现 代 牧 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 及 2016 年 度 第 一 期 中 期 票 据 跟 踪 评 级 报 告 主 体 信 用 等 级 : AA 级 15 现 代 牧 业 MTN001 信 用 等 级 : AA 级 16 现 代 牧 业 MTN001 信 用 等 级 : AA 级 评 级 时 间 : 2016 年 6 月 1 日 上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

2 概 述 编 号 : 新 世 纪 跟 踪 [2016] 跟 踪 对 象 : 现 代 牧 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 及 2016 年 度 第 一 期 中 期 票 据 本 次 前 次 主 体 评 级 / 展 望 / 债 项 评 级 评 级 时 间 主 体 评 级 / 展 望 / 债 项 评 级 评 级 时 间 15 现 代 牧 业 MTN001 AA 级 / 稳 定 / AA 级 2016 年 6 月 AA 级 / 稳 定 / AA 级 2015 年 6 月 16 现 代 牧 业 MTN001 AA 级 / 稳 定 / AA 级 2016 年 6 月 AA 级 / 稳 定 / AA 级 2016 年 1 月 主 要 财 务 数 据 及 指 标 项 目 2013 年 2014 年 2015 年 金 额 单 位 : 人 民 币 亿 元 发 行 人 母 公 司 数 据 : 2016 年 第 一 季 度 货 币 资 金 刚 性 债 务 所 有 者 权 益 经 营 性 现 金 净 流 入 量 发 行 人 合 并 数 据 及 指 标 : 总 资 产 总 负 债 刚 性 债 务 所 有 者 权 益 营 业 收 入 净 利 润 经 营 性 现 金 净 流 入 量 EBITDA 资 产 负 债 率 [%] 权 益 资 本 与 刚 性 债 务 的 比 率 [%] 流 动 比 率 [%] 现 金 比 率 [%] 利 息 保 障 倍 数 [ 倍 ] 净 资 产 收 益 率 [%] 经 营 性 现 金 净 流 入 与 负 债 总 额 比 率 [%] 非 筹 资 性 现 金 净 流 入 与 负 债 总 额 比 率 [%] EBITDA/ 利 息 支 出 [ 倍 ] EBITDA/ 刚 性 债 务 [ 倍 ] 注 : 根 据 现 代 牧 业 经 审 计 的 年 度 以 及 未 经 审 计 的 2016 年 第 一 季 度 财 务 数 据 整 理 计 算 其 中 2013 年 和 2014 年 数 据 采 用 公 司 2013~2015 年 三 年 连 审 的 审 计 报 告 中 的 财 务 数 据 分 析 师 朱 侃 Tel:(021) zk@shxsj.com 翁 斯 喆 Tel:(021) wsz@shxsj.com 跟 踪 评 级 观 点 上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 ( 简 称 新 世 纪 评 级 或 本 评 级 机 构 ) 对 现 代 牧 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司 ( 简 称 现 代 牧 业 该 公 司 或 公 司 ) 及 其 发 行 的 2015 年 度 第 一 期 2016 年 度 第 一 期 中 期 票 据 的 跟 踪 评 级 反 映 了 跟 踪 期 内, 公 司 在 主 业 发 展 规 模 化 经 营 现 金 回 笼 等 方 面 保 持 了 优 势, 同 时 也 反 映 了 公 司 在 行 业 波 动 盈 利 下 滑 疫 情 疫 病 环 保 治 理 食 品 安 全 客 户 集 中 度 刚 性 债 务 偿 付 流 动 性 等 方 面 面 临 的 压 力 主 要 优 势 / 机 遇 : 主 业 发 展 前 景 仍 较 好 随 着 我 国 居 民 收 入 水 平 的 提 高, 国 内 牛 奶 消 费 规 模 的 不 断 扩 大 和 消 费 品 质 的 不 断 提 升, 为 现 代 牧 业 主 业 的 发 展 提 供 了 良 好 的 外 部 环 境 一 体 化 经 营 模 式 渐 趋 完 善 跟 踪 期 内, 现 代 牧 业 一 体 化 经 营 模 式 渐 趋 完 善, 规 模 化 和 集 约 化 程 度 进 一 步 提 高 经 营 性 现 金 净 流 量 保 持 充 裕 跟 踪 期 内, 现 代 牧 业 经 营 性 现 金 净 流 量 保 持 充 裕, 且 有 一 定 规 模 的 货 币 资 金 存 量, 加 之 公 司 融 资 渠 道 较 畅 通, 可 为 到 期 债 务 偿 付 提 供 较 好 的 支 撑 主 要 劣 势 / 风 险 : 行 业 波 动 风 险 跟 踪 期 内, 国 际 原 料 奶 价 格 的 大 幅 下 滑, 导 致 液 态 奶 及 奶 粉 进 口 数 量 出 现 井 喷 式 增 长, 对 我 国 乳 品 企 业 造 成 很 大 冲 击, 行 业 竞 争 加 剧, 原 奶 价 格 大 幅 下 滑 盈 利 下 滑 风 险 跟 踪 期 内, 受 原 料 奶 价 格 下 跌 的 影 响, 现 代 牧 业 经 营 收 入 和 生 产 性 生 物 资 产 公 允 价 值 均 有 所 下 降, 致 使 公 司 经 营 业 绩 同 比 大 幅 下 滑 上 海 市 汉 口 路 398 号 华 盛 大 厦 14F Tel:(021) Fax:(021) mail@shxsj.com 1

3 国 内 疫 情 发 生 的 潜 在 风 险 疫 情 是 影 响 畜 牧 业 的 最 大 风 险, 疫 情 的 发 生 和 传 播 的 潜 在 风 险 可 能 对 现 代 牧 业 的 养 殖 和 销 售 带 来 一 定 程 度 的 不 利 影 响 环 保 治 理 压 力 不 断 增 大 民 众 对 环 保 的 关 注 及 行 业 环 保 标 准 的 提 高 给 现 代 牧 业 带 来 较 大 的 环 保 压 力 现 代 牧 业 在 经 营 过 程 中 一 旦 发 生 环 保 治 理 不 当 事 件, 会 对 公 司 正 常 经 营 产 生 不 利 影 响 产 品 质 量 安 全 日 益 受 重 视 作 为 原 料 奶 供 应 商, 产 品 质 量 安 全 对 现 代 牧 业 的 信 用 品 质 构 成 重 大 影 响 流 动 性 压 力 较 突 出 跟 踪 期 内, 现 代 牧 业 刚 性 债 务 规 模 进 一 步 增 长, 债 务 期 限 仍 趋 于 短 期 化, 公 司 刚 性 债 务 偿 付 压 力 较 大 且 流 动 性 压 力 较 突 出 未 来 展 望 通 过 对 现 代 牧 业 及 其 发 行 的 中 票 主 要 信 用 风 险 要 素 的 分 析, 新 世 纪 公 司 维 持 公 司 AA 级 主 体 信 用 等 级, 评 级 展 望 为 稳 定 ; 认 为 15 现 代 牧 业 MTN001 和 16 现 代 牧 业 MTN001 两 期 中 票 还 本 付 息 安 全 性 高, 并 维 持 上 述 中 票 AA 级 信 用 等 级 上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 2

4 声 明 本 评 级 机 构 对 现 代 牧 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司 的 信 用 评 级 作 如 下 声 明 : 除 因 本 次 评 级 事 项 使 本 评 级 机 构 与 评 级 对 象 构 成 委 托 关 系 外, 本 评 级 机 构 评 估 人 员 与 评 级 对 象 不 存 在 任 何 影 响 评 级 行 为 独 立 客 观 公 正 的 关 联 关 系 本 评 级 机 构 与 评 估 人 员 履 行 了 实 地 调 查 和 诚 信 义 务, 有 充 分 理 由 保 证 所 出 具 的 评 级 报 告 遵 循 了 真 实 客 观 公 正 的 原 则 本 信 用 评 级 报 告 的 评 级 结 论 是 本 评 级 机 构 依 据 合 理 的 内 部 信 用 评 级 标 准 和 程 序 做 出 的 独 立 判 断, 未 因 评 级 对 象 和 其 他 任 何 组 织 或 个 人 的 不 当 影 响 改 变 评 级 意 见 本 评 级 机 构 的 信 用 评 级 和 其 后 的 跟 踪 评 级 均 依 据 评 级 对 象 所 提 供 的 资 料, 评 级 对 象 对 其 提 供 资 料 的 合 法 性 真 实 性 完 整 性 正 确 性 负 责 本 信 用 评 级 报 告 用 于 相 关 决 策 参 考, 并 非 是 某 种 决 策 的 结 论 建 议 本 次 评 级 的 信 用 等 级 自 本 评 级 报 告 出 具 之 日 起 生 效, 有 效 期 为 一 年 在 信 用 等 级 有 效 期 限 内, 评 级 对 象 在 财 务 状 况 外 部 经 营 环 境 等 发 生 重 大 变 化 时 应 及 时 向 本 评 级 机 构 提 供 相 关 资 料, 本 评 级 机 构 将 按 照 相 关 评 级 业 务 规 范, 进 行 后 续 跟 踪 评 级, 并 保 留 变 更 及 公 告 信 用 等 级 的 权 利 本 评 级 报 告 所 涉 及 的 有 关 内 容 及 数 字 分 析 均 属 敏 感 性 商 业 资 料, 其 版 权 归 本 评 级 机 构 所 有, 未 经 授 权 不 得 修 改 复 制 转 载 散 发 出 售 或 以 任 何 方 式 外 传 3

5 现 代 牧 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 及 2016 年 度 第 一 期 中 期 票 据 跟 踪 评 级 报 告 一 跟 踪 评 级 原 因 按 照 现 代 牧 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 现 代 牧 业 该 公 司 或 公 司 ) 2015 年 度 第 一 期 及 2016 年 度 第 一 期 中 期 票 据 信 用 评 级 的 跟 踪 评 级 安 排, 本 评 级 机 构 根 据 现 代 牧 业 提 供 的 经 审 计 的 2015 年 财 务 报 表 未 经 审 计 的 2016 年 第 一 季 度 财 务 报 表 及 相 关 经 营 数 据, 对 现 代 牧 业 的 财 务 状 况 经 营 状 况 现 金 流 量 及 相 关 风 险 进 行 了 动 态 信 息 收 集 和 分 析, 并 结 合 行 业 发 展 趋 势 等 方 面 因 素, 进 行 了 定 期 跟 踪 评 级 二 宏 观 经 济 和 政 策 环 境 2016 年 第 一 季 度, 中 国 宏 观 经 济 仍 面 临 复 杂 的 国 际 环 境 美 国 经 济 总 体 上 延 续 了 复 苏 的 态 势, 但 经 济 增 速 略 微 放 缓, 且 不 确 定 性 有 所 增 加, 导 致 其 加 息 进 程 趋 于 谨 慎 美 国 货 币 政 策 的 转 向 对 全 球 资 本 流 动 汇 率 波 动 和 证 券 市 场 的 震 动 有 所 减 弱 在 量 化 宽 松 政 策 的 刺 激 下, 欧 洲 经 济 温 和 复 苏, 并 且 主 权 信 用 风 险 有 所 缓 解, 有 利 于 欧 盟 政 治 经 济 的 整 体 稳 定 日 本 的 宽 松 货 币 政 策 对 经 济 的 刺 激 效 应 有 所 下 降, 而 其 经 济 的 结 构 性 问 题 短 期 内 尚 难 解 决 2016 年 第 一 季 度, 国 际 石 油 价 格 保 持 低 迷, 石 油 输 出 国 的 经 济 处 于 疲 软 状 态 国 家 风 险 上 升, 全 球 以 石 油 为 基 础 的 行 业 风 险 上 升 新 兴 经 济 体 中, 印 度 维 持 了 中 高 速 的 增 长 态 势, 俄 罗 斯 在 因 乌 克 兰 问 题 遭 受 以 美 国 为 代 表 的 西 方 国 家 制 裁 石 油 价 格 下 跌 等 双 重 因 素 影 响 下, 经 济 尚 未 出 现 实 质 性 转 折 ; 巴 西 的 经 济 增 长 和 国 别 风 险 仍 然 较 高 在 复 杂 的 国 际 经 济 背 景 下, 美 国 回 归 常 规 货 币 政 策 的 步 伐 短 期 内 偏 向 保 守 ; 欧 洲 为 了 促 进 经 济 增 长 缓 解 主 权 债 务 风 险 和 银 行 业 的 结 构 性 危 机, 继 续 维 持 量 化 宽 松 的 货 币 政 策 ; 日 本 将 继 续 推 行 量 化 宽 松 和 低 利 率 货 币 政 策 新 兴 经 济 体 将 总 体 维 持 相 对 宽 松 的 货 币 政 策 和 积 极 的 财 政 政 策 以 刺 激 经 济 的 增 长 4

6 2016 年 第 一 季 度, 中 国 对 外 开 放 水 平 继 续 提 高, 人 民 币 国 际 使 用 不 断 扩 大 国 际 地 位 继 续 增 强, 资 本 项 目 可 兑 换 进 程 持 续 推 进 一 带 一 路 战 略 及 与 欧 美 的 信 息 技 术 协 议 谈 判 增 强 了 贸 易 资 本 和 技 术 往 来 中 国 的 这 些 区 域 和 全 球 性 的 战 略 推 进, 将 进 一 步 推 动 中 国 经 济 和 金 融 深 度 融 入 世 界 经 济 体 系, 为 中 国 和 世 界 经 济 的 增 长 发 展 提 供 了 良 好 的 政 策 制 度 基 础 和 组 织 保 证 在 中 国 提 高 对 外 开 放 水 平 的 同 时, 国 内 长 江 经 济 带 京 津 冀 协 同 发 展 等 区 域 和 省 市 经 济 建 设 自 贸 区 建 设 等 都 与 对 外 开 放 进 行 了 衔 接 2016 年 第 一 季 度, 中 国 继 续 实 施 积 极 的 财 政 政 策 和 稳 健 中 适 度 宽 松 的 货 币 政 策 在 财 政 政 策 上, 财 政 部 继 续 推 动 各 省 市 和 计 划 单 列 的 地 方 政 府 债 券 发 行, 对 规 范 地 方 政 府 融 资 行 为 防 范 和 化 解 区 域 和 地 方 政 府 债 务 风 险 发 挥 了 积 极 的 作 用, 中 国 地 方 政 府 债 务 的 风 险 总 体 上 仍 然 可 控 ; 在 积 极 的 财 政 思 路 下, 本 年 中 国 财 政 赤 字 率 升 至 3% 在 货 币 政 策 上, 在 进 一 步 降 息 降 准 空 间 有 限 的 背 景 下, 中 国 央 行 适 当 增 加 了 基 础 货 币 投 放 的 力 度, 在 物 价 水 平 总 体 可 控 的 条 件 下 保 证 了 市 场 的 流 动 性 降 低 了 实 体 经 济 的 融 资 成 本, 有 利 于 实 体 经 济 去 库 存 去 产 能 的 顺 利 推 进 2016 年, 中 国 将 继 续 实 施 积 极 的 财 政 政 策 和 稳 健 中 宽 松 的 货 币 政 策 在 复 杂 的 国 际 环 境 对 外 开 放 水 平 不 断 提 高 积 极 的 财 政 政 策 和 稳 健 中 适 度 宽 松 的 货 币 政 策 下,2016 年 第 一 季 度 中 国 国 内 生 产 总 值 同 比 增 速 为 6.7%, 仍 然 存 在 一 定 的 下 行 压 力, 但 是 包 括 制 造 业 PMI 固 定 资 产 投 资 总 额 和 PPI 等 重 要 数 据 均 有 一 定 的 回 暖, 说 明 政 府 的 稳 增 长 调 结 构 的 经 济 政 策 效 力 开 始 显 现 从 行 业 来 看, 以 钢 铁 水 泥 有 色 金 属 煤 炭 等 为 代 表 的 产 能 过 剩 行 业 和 以 石 油 为 基 础 的 化 工 行 业 的 风 险 仍 然 较 高, 信 用 风 险 和 违 约 事 件 有 所 扩 散, 但 总 体 依 然 可 控 中 国 经 济 本 年 仍 将 保 持 较 大 的 下 行 压 力, 在 刚 性 兑 付 不 断 打 破 允 许 一 些 企 业 破 产 去 产 能 去 库 存 去 杠 杆 等 的 经 济 结 构 调 整 政 策 下, 中 国 债 券 市 场 的 信 用 风 险 和 违 约 事 件 将 呈 现 增 加 态 势 ; 在 中 国 直 接 融 资 比 例 不 断 提 高 证 券 市 场 不 断 发 展 的 条 件 下, 证 券 市 场 的 波 动 对 金 融 系 统 和 实 体 经 济 的 冲 击 会 有 所 提 高, 但 不 至 于 引 发 系 统 性 风 险 从 中 长 期 看, 随 着 中 国 对 外 开 放 的 不 断 提 高, 在 中 国 供 给 侧 改 革 经 济 结 构 调 整 产 业 升 级 区 域 经 济 结 构 的 优 化 城 镇 化 的 发 展 内 需 的 扩 大 的 条 件 下, 中 国 经 济 仍 将 保 持 稳 定 的 增 长 ; 在 国 际 经 济 金 融 形 势 尚 未 完 全 稳 定 的 外 部 环 境 下, 在 中 国 国 内 经 济 增 长 驱 动 力 转 变 及 产 业 结 构 调 整 和 升 级 的 过 程 中, 中 国 的 经 济 增 长 和 发 展 依 然 会 伴 随 着 区 域 结 5

7 构 性 风 险 产 业 结 构 性 风 险 国 际 贸 易 和 投 资 的 结 构 性 摩 擦 风 险, 以 及 证 券 市 场 波 动 对 金 融 经 济 的 冲 击 性 风 险 三 公 司 所 处 行 业 及 区 域 经 济 环 境 近 年 来, 我 国 乳 品 消 费 人 群 快 速 扩 张, 带 动 乳 品 消 费 市 场 较 快 增 长, 但 我 国 牛 奶 的 人 均 消 费 量 与 发 达 国 家 相 比 仍 处 于 较 低 水 平 目 前 我 国 乳 牛 养 殖 产 业 集 中 度 仍 较 低, 未 来 随 着 居 民 收 入 的 增 加 和 其 对 牛 奶 产 品 质 量 安 全 要 求 的 日 益 提 高, 国 内 牛 奶 消 费 升 级 潜 力 巨 大, 规 模 化 养 殖 企 业 有 望 在 行 业 整 合 过 程 中 获 得 较 大 的 发 展 空 间 近 年 来, 随 着 我 国 居 民 生 活 水 平 的 提 高, 以 及 伊 利 蒙 牛 光 明 等 乳 品 品 牌 的 推 广, 我 国 乳 品 消 费 人 群 快 速 扩 张, 带 动 乳 品 消 费 市 场 较 快 增 长, 我 国 乳 品 制 造 业 主 营 业 务 收 入 从 2006 年 的 1, 亿 元 增 至 2015 年 的 3, 亿 元, 年 均 复 合 增 长 率 达 13.78% 尽 管 我 国 乳 品 市 场 显 著 增 长, 但 我 国 牛 奶 的 人 均 消 费 量 与 发 达 国 家 相 比 仍 处 于 较 低 水 平, 目 前 我 国 城 镇 居 民 鲜 奶 人 均 消 费 量 约 为 15 千 克, 是 日 本 人 均 消 费 量 的 三 分 之 一, 美 国 人 均 消 费 量 的 五 分 之 一 此 外, 我 国 乳 品 消 费 在 城 乡 间 存 在 着 较 大 差 异, 我 国 农 村 居 民 鲜 奶 的 人 均 消 费 量 约 为 6 千 克 未 来 随 着 我 国 人 均 可 支 配 收 入 的 增 长 以 及 城 镇 化 进 程 的 推 进, 我 国 牛 奶 产 销 量 均 有 较 大 的 成 长 空 间 从 原 料 奶 供 应 来 看,2003~2007 年 我 国 原 料 奶 供 应 保 持 了 较 快 的 增 速, 年 均 复 合 增 长 率 达 19.20% 但 2008 年 以 来 受 三 聚 氰 胺 事 件 影 响, 我 国 原 料 奶 产 量 增 速 显 著 趋 缓 2015 年 由 于 国 内 消 费 增 长 乏 力, 进 口 产 品 大 幅 度 增 加, 我 国 原 料 奶 产 量 同 比 仅 增 长 0.82% 至 3, 万 吨 图 表 年 以 来 我 国 原 料 奶 产 量 及 增 速 情 况 ( 单 位 : 万 吨 ) 资 料 来 源 :Wind 资 讯 6

8 我 国 乳 牛 畜 牧 业 一 直 以 个 体 农 户 及 中 小 型 牧 场 为 主, 长 期 面 临 畜 牧 方 式 落 后 产 业 化 程 度 有 限 和 质 量 保 证 体 系 欠 佳 等 问 题 根 据 农 业 部 监 测 数 据 显 示, 目 前 我 国 单 个 畜 牧 场 乳 牛 存 栏 量 不 足 100 头 的 个 体 农 户 和 小 型 牧 场 占 比 超 过 50% 相 对 于 个 体 农 户 及 中 小 型 牧 场, 大 型 牧 场 的 技 术 和 畜 牧 方 式 较 为 先 进, 乳 牛 年 单 产 量 和 牛 奶 质 量 更 高, 因 此 近 年 来, 我 国 政 府 通 过 出 台 乳 品 行 业 监 管 政 策 提 高 加 工 商 所 需 的 生 产 标 准 及 产 品 质 量 标 准 等 进 一 步 规 范 行 业 生 产, 以 及 为 新 建 扩 大 标 准 化 经 营 的 大 型 畜 牧 场 安 排 专 项 预 算 以 提 供 资 金 等 支 持 措 施 促 使 乳 牛 畜 牧 业 逐 步 朝 大 型 畜 牧 场 转 变 凭 借 大 型 畜 牧 场 效 益 及 产 量 的 大 幅 提 升, 有 力 的 政 策 措 施 及 对 安 全 优 质 牛 奶 供 应 的 关 注, 我 国 大 型 畜 牧 场 原 料 奶 供 应 量 占 比 逐 年 上 升, 截 至 2015 年 末, 大 型 畜 牧 场 的 原 料 奶 供 应 占 比 已 从 2003 年 的 4% 上 升 至 12.07% 跟 踪 期 内, 我 国 原 料 奶 销 售 价 格 持 续 在 低 位 运 行 2014 年 3 月 起, 随 着 国 际 原 料 奶 价 格 的 大 幅 下 滑, 我 国 液 态 奶 及 奶 粉 进 口 数 量 出 现 井 喷 式 增 长, 造 成 我 国 乳 品 企 业 产 品 有 所 积 压, 我 国 原 料 奶 价 格 持 续 走 低 2015 年 以 来, 受 进 口 奶 及 进 口 奶 粉 的 持 续 冲 击 影 响, 我 国 原 料 奶 价 格 仍 在 低 位 运 行, 预 计 在 未 来 一 段 时 期 内 增 长 仍 较 乏 力 2014 年 以 来, 国 际 市 场 乳 制 品 价 格 持 续 大 幅 走 低, 新 西 兰 恒 天 然 原 奶 价 格 从 2014 年 1 月 的 新 西 兰 元 /100 千 克 降 至 2016 年 3 月 末 的 新 西 兰 元 /100 千 克 ( 按 汇 率 换 算 约 从 3.33 元 / 千 克 降 至 1.47 元 / 千 克 ), 而 国 内 原 料 奶 价 格 相 对 较 高, 造 成 我 国 大 多 数 乳 企 选 择 使 用 进 口 奶 粉 作 为 原 料, 固 体 乳 制 品 进 口 量 激 增,2014 年 奶 粉 进 口 量 万 吨, 折 合 生 鲜 乳 约 合 1200 万 吨, 约 占 我 国 牛 奶 产 量 的 三 分 之 一,2015 年 我 国 累 计 进 口 奶 粉 54.7 万 吨, 同 比 有 所 下 跌, 但 是 前 期 库 存 消 化 仍 需 一 段 时 日 此 外, 在 三 聚 氰 胺 事 件 发 生 后, 我 国 消 费 者 对 国 产 牛 奶 信 心 严 重 不 足, 消 费 者 更 倾 向 于 选 择 进 口 牛 奶, 近 年 来 随 着 电 商 的 迅 猛 发 展, 进 口 牛 奶 产 品 品 牌 及 数 量 大 幅 增 长, 目 前 进 入 我 国 市 场 的 进 口 常 温 奶 国 家 达 到 27 个, 品 牌 多 达 近 100 个,2015 年 1~11 月 我 国 液 态 奶 累 计 进 口 量 为 万 吨, 同 比 增 长 36%, 而 国 内 市 场 进 口 牛 奶 价 格 较 国 内 部 分 品 牌 常 温 奶 价 格 具 有 一 定 的 优 势, 促 使 消 费 者 对 进 口 牛 奶 购 买 意 愿 进 一 步 提 升, 从 而 对 国 产 牛 奶 的 销 售 造 成 了 一 定 的 影 响 受 多 方 面 因 素 影 响, 2014 年 3 月 起 我 国 原 料 奶 价 格 持 续 下 滑,2015 年 5 月 我 国 主 产 区 原 料 1 考 虑 数 据 可 比 性, 新 西 兰 恒 天 然 原 奶 价 格 是 由 原 始 数 据 ( 单 位 为 新 西 兰 元 /100 千 克 ) 经 单 位 换 算 和 新 西 兰 元 兑 人 民 币 月 均 汇 率 中 间 价 进 行 计 算 得 出 的, 图 表 2 数 据 也 经 换 算 7

9 奶 平 均 价 格 已 跌 至 3.4 元 / 千 克 的 低 位, 之 后 原 料 奶 价 格 略 有 回 升 但 仍 处 于 较 低 水 平,2015 年 12 月 原 料 奶 平 均 价 格 回 升 至 3.54 元 / 千 克 整 体 看, 在 进 口 奶 及 进 口 奶 粉 的 冲 击 下, 预 计 在 未 来 一 段 时 期 内 我 国 原 料 奶 价 格 仍 增 长 乏 力 图 表 2. 近 年 来 我 国 主 产 区 原 奶 及 新 西 兰 恒 天 然 原 奶 价 格 情 况 资 料 来 源 :Wind 资 讯 以 及 农 业 部 每 月 发 布 的 农 产 品 供 需 形 势 分 析 月 报 饲 料 成 本 在 乳 牛 规 模 养 殖 成 本 中 占 比 较 大, 主 要 农 产 品 价 格 波 动 对 养 殖 企 业 成 本 控 制 影 响 很 大 2015 年, 玉 米 豆 粕 等 价 格 持 续 下 滑, 有 助 于 养 殖 企 业 进 行 成 本 控 制, 但 在 原 料 奶 价 格 持 续 下 滑 的 影 响 下, 饲 料 产 量 和 价 格 的 波 动 仍 会 给 养 殖 企 业 造 成 较 大 的 成 本 控 制 压 力 在 乳 牛 规 模 养 殖 成 本 中, 饲 料 成 本 所 占 比 重 较 大 乳 牛 饲 料 主 要 由 精 饲 料 ( 包 括 玉 米 大 豆 及 棉 籽 ) 和 粗 饲 料 ( 包 括 玉 米 青 贮 饲 料 羊 草 及 苜 蓿 ) 构 成, 其 价 格 走 势 受 整 个 农 产 品 市 场 影 响 较 大 饲 料 价 格 与 原 料 奶 价 格 在 较 短 周 期 内 经 常 出 现 变 动 不 一 致 的 情 况, 从 而 造 成 养 殖 企 业 的 利 润 波 动 2014 年, 豆 粕 价 格 持 续 回 落, 玉 米 价 格 在 正 常 水 平 中 持 续 波 动 2015 年 以 来, 受 厄 尔 尼 诺 天 气 影 响 2, 全 球 大 豆 丰 产, 根 据 USDA 公 布 的 2016 年 3 月 全 球 农 产 品 供 需 报 告 显 示,USDA 预 计 2015/16 年 全 球 大 豆 产 量 将 达 到 3.20 亿 吨, 消 费 量 为 3.15 亿 吨, 库 存 消 费 比 为 17.66%, 目 前 全 球 大 豆 供 应 充 足, 而 下 游 需 求 回 暖 仍 需 一 段 时 日, 短 期 内 豆 粕 价 格 上 涨 空 间 有 限 2015 年 上 半 年 度 玉 米 价 格 呈 震 荡 态 势,1-2 月 玉 米 价 格 整 体 保 持 平 稳,2 月 下 旬 至 3 月 末 受 政 府 收 储 因 素 影 响 玉 米 价 格 稳 步 上 行 ; 年 以 来, 美 国 国 家 天 气 局 气 候 预 测 中 心 中 国 国 家 气 候 中 心 以 及 澳 大 利 亚 气 象 局 发 布 的 相 关 监 测 报 告 显 示 厄 尔 尼 诺 现 象 ( 厄 尔 尼 诺 现 象 是 一 种 周 期 性 的 自 然 现 象, 大 约 每 隔 2 年 至 7 年 出 现 一 次 ) 呈 显 著 增 强 趋 势, 从 历 史 经 验 看, 多 数 的 厄 尔 尼 诺 天 气 会 影 响 玉 米 水 稻 等 农 产 品 产 量, 从 而 推 动 价 格 上 涨, 而 对 大 豆 产 量 会 形 成 正 向 的 影 响, 从 而 造 成 豆 粕 价 格 下 降 8

10 第 二 季 度 由 于 国 储 玉 米 库 存 较 大 深 加 工 企 业 库 存 充 足 以 及 国 内 玉 米 市 场 需 求 疲 软 等 影 响, 玉 米 价 格 波 动 下 跌 ; 第 三 季 度 新 季 玉 米 上 市 后, 国 内 玉 米 市 场 供 应 更 为 宽 松,9 月 国 家 出 台 玉 米 临 时 收 储 政 策, 国 标 三 等 临 储 玉 米 收 购 价 格 下 调 为 每 斤 1 元, 玉 米 价 格 大 幅 下 滑 ;11 月 初 国 储 收 购 正 式 开 始, 玉 米 价 格 有 所 回 升, 而 后 又 呈 下 跌 态 势 整 体 看, 在 原 料 奶 价 格 持 续 下 滑 的 影 响 下, 饲 料 产 量 和 价 格 的 波 动 将 给 养 殖 企 业 带 来 较 大 的 成 本 控 制 压 力 图 表 3. 近 年 来 我 国 及 玉 米 及 豆 粕 价 格 走 势 情 况 ( 元 / 吨 ) 资 料 来 源 : Wind 资 讯 四 公 司 自 身 素 质 ( 一 ) 公 司 产 权 状 况 法 人 治 理 结 构 和 管 理 水 平 该 公 司 控 股 股 东 为 AQUITAIR,AQUITAIR 为 中 国 现 代 牧 业 控 股 有 限 公 司 ( 简 称 现 代 牧 业 控 股 ) 的 全 资 子 公 司, 现 代 牧 业 控 股 于 2008 年 7 月 在 开 曼 群 岛 注 册 成 立, 并 于 2010 年 11 月 在 香 港 联 合 交 易 所 上 市 ( 股 票 代 码 :01117) 跟 踪 期 内, 现 代 牧 业 控 股 通 过 向 Success Dairy 发 行 股 份 方 式 收 购 其 持 有 的 山 东 商 河 济 南 两 个 合 资 牧 场 82% 的 股 份 3, 交 易 完 成 后,Success Dairy 持 有 现 代 牧 业 控 股 9% 的 股 权, 大 股 东 蒙 牛 乳 业 持 股 比 例 下 降 至 25.41%, 此 外 金 牧 银 牧 新 牧 和 优 牧 的 股 东 主 要 为 公 司 高 管 团 队, 持 股 比 例 也 分 别 下 降 至 4.18% 8.42% 12.65% 和 3.12% 2015 年 以 来, 该 公 司 继 续 加 强 业 务 管 理, 提 升 管 理 水 平, 法 人 治 理 年 9 月, 现 代 牧 业 控 股 与 Success Dairy( 由 New Dairy Investment 和 Crown Dairy Holdings 组 成 的 合 资 公 司,New Dairy Investment 是 KKR China Fund L.P. 全 资 子 公 司,Crown Dairy Holdings 为 CDH Fund IV, L.P. 的 全 资 子 公 司 ) 在 山 东 商 河 和 济 南 建 设 两 个 牧 场, 其 中 现 代 牧 业 控 股 持 股 18%,Success Dairy 持 股 82% 9

11 结 构 得 到 进 一 步 完 善 在 实 际 运 营 过 程 中, 蒙 牛 乳 业 向 上 市 公 司 现 代 牧 业 控 股 委 派 两 名 董 事 作 为 非 执 行 董 事, 参 与 重 大 战 略 事 项 决 策, 不 参 与 日 常 运 作, 公 司 的 经 营 决 策 仍 主 要 由 高 管 团 队 做 出 跟 踪 期 内 公 司 核 心 管 理 人 员 未 发 生 变 动 ( 二 ) 公 司 经 营 状 况 该 公 司 是 农 业 产 业 化 国 家 重 点 龙 头 企 业, 跟 踪 期 内, 公 司 在 保 持 乳 牛 养 殖 规 模 的 基 础 上, 加 大 成 品 奶 销 售 力 度, 产 业 链 进 一 步 完 善 2015 年 和 2016 年 第 一 季 度, 受 原 料 奶 价 格 大 幅 下 滑 的 影 响, 公 司 营 业 收 入 同 比 出 现 较 大 幅 度 下 滑, 公 司 以 乳 牛 为 主 的 生 产 性 生 物 资 产 公 允 价 值 变 动 受 奶 价 波 动 影 响 较 大, 造 成 公 司 盈 利 水 平 大 幅 下 滑 此 外, 公 司 在 疫 病 食 品 安 全 及 环 境 保 护 等 方 面 也 持 续 面 临 一 定 的 挑 战 该 公 司 专 业 从 事 乳 牛 养 殖 和 原 料 奶 的 生 产 销 售, 依 托 于 规 模 化 养 殖 所 带 来 的 品 质 和 成 本 的 综 合 优 势, 公 司 养 殖 规 模 不 断 扩 大 跟 踪 期 内, 受 原 料 奶 价 格 大 幅 下 滑 影 响, 公 司 2015 年 实 现 营 业 收 入 和 毛 利 分 别 为 亿 元 和 亿 元, 同 比 分 别 下 降 5.51% 和 12.59%, 毛 利 率 同 比 下 降 2.77 个 百 分 点 至 34.34% 从 收 入 结 构 来 看,2015 年 公 司 自 有 品 牌 现 代 牧 业 成 品 奶 销 售 快 速 增 长, 实 现 营 业 收 入 和 营 业 毛 利 分 别 为 亿 元 和 5.86 亿 元 ; 原 料 奶 销 售 占 比 有 所 下 降, 当 年 原 料 奶 占 比 为 68.39%, 同 比 下 降 了 个 百 分 点 2016 年 第 一 季 度, 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 同 比 下 降 10.26%, 毛 利 率 下 滑 2.55 个 百 分 点 至 32.54% 图 表 年 以 来 公 司 主 营 业 务 收 入 构 成 情 况 ( 单 位 : 万 元 ) 资 料 来 源 : 现 代 牧 业 10

12 1. 乳 牛 养 殖 在 牧 场 分 布 方 面, 该 公 司 在 全 国 合 计 经 营 24 个 乳 牛 畜 牧 场 4, 牧 场 分 布 于 安 徽 山 东 河 北 四 川 陕 西 内 蒙 古 和 黑 龙 江 等 省 ( 如 图 表 5 所 示 ) 2015 年 公 司 建 设 塞 北 牧 场 四 期 和 双 城 牧 场 二 期, 两 个 牧 场 目 前 均 已 基 本 建 设 完 毕 2016 年, 公 司 暂 无 新 建 牧 场 计 划, 主 要 计 划 在 已 有 牧 场 进 行 牛 舍 扩 建 等 2017~2018 年, 公 司 将 视 奶 牛 养 殖 业 和 我 国 奶 业 的 情 况, 以 及 原 料 奶 价 格 波 动 态 势, 考 虑 投 资 建 设 新 牧 场 截 至 2015 年 末, 公 司 合 计 拥 有 存 栏 乳 牛 万 头, 较 上 年 末 增 加 5,731 头, 日 产 牛 奶 2, 吨, 较 2014 年 基 本 持 平 图 表 5. 截 至 2015 年 末 公 司 牧 场 分 布 情 况 资 料 来 源 : 现 代 牧 业 在 畜 群 管 理 方 面, 近 年 来 该 公 司 成 乳 牛 青 年 牛 和 犊 牛 存 栏 数 均 呈 较 快 增 长 态 势 ( 如 图 表 6 所 示 ),2015 年 末 成 乳 牛 所 占 比 重 52.42%, 未 来 随 着 公 司 牛 群 年 龄 结 构 的 持 续 改 善, 该 比 例 有 望 进 一 步 提 升 5 同 时, 得 益 于 较 先 进 的 繁 殖 饲 喂 及 畜 群 管 理 技 术, 公 司 单 头 乳 牛 年 均 产 奶 量 逐 年 提 升,2015 年 末 为 9.10 吨, 显 著 高 于 同 期 国 内 同 行 业 的 平 均 水 平 图 表 6. 近 年 来 公 司 乳 牛 存 栏 量 及 产 奶 量 情 况 年 末 2014 年 末 2015 年 末 乳 牛 存 栏 量 ( 头 ) 186, , ,238 其 中 : 成 乳 牛 98, , ,644 青 年 牛 59,638 65,032 66,499 犊 牛 28,409 28,897 32,095 成 乳 牛 所 占 比 重 (%) 单 头 乳 牛 年 均 产 奶 量 ( 吨 ) 资 料 来 源 : 现 代 牧 业 通 山 牧 场 因 环 境 保 护 问 题 与 当 地 村 民 有 所 冲 突, 在 政 府 协 调 下, 公 司 同 意 对 牧 场 进 行 搬 迁, 2015 年 9 月 末 前 已 搬 离 完 毕, 目 前 不 再 进 行 运 营 5 成 熟 牧 场 成 乳 牛 占 乳 牛 畜 群 的 比 重 约 为 60% 11

13 在 疫 病 防 治 方 面, 该 公 司 具 有 一 支 专 职 兽 医 及 防 疫 队 伍, 并 建 立 了 较 完 整 的 疫 病 防 控 体 系 在 具 体 的 防 疫 过 程 中, 公 司 采 取 了 较 严 格 的 消 毒 预 防 免 疫 和 监 测 等 卫 生 防 疫 措 施 ; 在 畜 牧 场 内 外 环 境 管 理 养 殖 过 程 和 原 料 奶 生 产 中 采 取 了 全 进 全 出 封 闭 饲 养 和 隔 离 空 关 等 生 物 安 全 措 施, 确 保 公 司 防 疫 体 系 安 全 有 效 2014 年 11 月, 有 关 媒 体 报 道 的 宝 鸡 牧 场 出 售 病 牛 事 件 6, 虽 然 后 经 该 公 司 自 查, 下 属 各 牧 场 所 处 地 区 政 府 检 验 检 疫 部 门 均 能 够 为 当 地 牧 场 出 场 牛 只 全 部 提 供 检 验 检 疫 服 务, 而 且 截 至 目 前, 该 事 件 尚 无 认 定 结 果, 但 疫 情 作 为 影 响 畜 牧 业 的 最 大 风 险, 一 旦 爆 发 将 直 接 影 响 公 司 原 料 奶 的 生 产 经 营, 从 而 对 公 司 业 绩 及 财 务 状 况 将 造 成 重 大 影 响 对 此 新 世 纪 评 级 将 持 续 进 行 关 注 2. 原 料 奶 生 产 及 销 售 该 公 司 采 用 高 度 自 动 化 的 挤 奶 设 备 及 安 全 的 挤 奶 程 序, 在 挤 奶 过 程 中, 所 有 原 料 奶 自 动 经 管 道 输 送 至 中 央 制 冷 系 统 进 行 冷 却, 再 经 由 管 道 输 送 至 保 温 运 奶 车, 直 接 运 送 给 客 户 2015 年 和 2016 年 第 一 季 度, 公 7 司 原 料 奶 产 量 分 别 为 万 吨 和 万 吨,2015 年 同 比 基 本 持 平, 2016 年 第 一 季 度 同 比 增 长 9.10% 目 前 该 公 司 的 客 户 仍 主 要 为 蒙 牛 集 团, 根 据 公 司 于 2008 年 10 月 与 蒙 牛 集 团 签 署 了 为 期 十 年 的 原 料 奶 供 应 承 购 协 议, 截 至 2018 年 10 月, 公 司 可 按 协 商 价 格 向 蒙 牛 出 售 每 天 生 产 的 所 有 原 料 奶, 同 时 公 司 可 将 原 8 料 奶 日 产 量 最 多 30% 直 接 出 售 给 其 他 加 工 商 或 最 终 客 户 随 着 公 司 市 场 开 拓 力 度 的 加 大 及 成 品 奶 业 务 的 快 速 发 展, 公 司 原 料 奶 供 应 对 蒙 牛 集 团 的 依 赖 程 度 有 所 下 降,2015 年 公 司 销 售 给 蒙 牛 集 团 的 原 料 奶 占 销 售 总 额 比 重 为 70.93%, 较 上 年 下 降 了 0.77 个 百 分 点 销 售 方 面, 由 于 该 公 司 成 品 奶 产 销 量 的 增 长, 公 司 用 于 成 品 奶 加 工 的 原 料 奶 数 量 逐 年 上 升, 对 外 销 售 的 原 料 奶 比 重 逐 年 下 降,2015 年 公 司 用 于 对 外 销 售 的 原 料 奶 万 吨, 同 比 下 降 12.31% 从 产 销 率 来 看, 6 报 道 称 :2014 年 10 月 19 日 该 公 司 宝 鸡 牧 场 通 过 网 上 竞 标 方 式 出 售 给 犇 犇 牧 业 90 头 牛, 西 安 市 动 物 疾 病 预 防 控 制 中 心 对 82 头 牛 及 相 应 的 牛 血 清 样 品 进 行 检 验, 发 现 其 中 5 头 牛 结 核 病 检 测 结 果 呈 阳 性,37 头 牛 布 鲁 氏 杆 菌 抗 体 检 测 呈 阳 性 公 司 对 以 上 检 测 结 果 解 释 为 : 宝 鸡 牧 场 属 于 疫 情 高 风 险 地 区, 公 司 为 预 防 奶 牛 感 染 布 鲁 氏 杆 菌 病, 每 年 会 对 全 群 奶 牛 注 射 布 病 防 疫 疫 苗, 而 注 射 疫 苗 后 15~20 天 内 对 牛 进 行 抽 检, 检 验 结 果 均 会 呈 阳 性, 且 由 于 牛 个 体 不 同, 其 阳 性 可 能 在 15~18 个 月 后 才 会 消 失 ; 而 对 奶 牛 结 核 检 疫 主 要 通 过 结 核 菌 素 皮 内 注 射 实 验, 一 共 需 经 两 次 检 验, 期 间 间 隔 约 为 42~45 天, 牧 场 于 2014 年 10 月 进 行 奶 牛 全 群 牛 结 核 检 疫 检 查, 结 果 显 示 均 呈 阴 性 7 原 料 奶 产 量 中 包 含 了 畜 牧 场 留 用 及 用 于 成 品 奶 加 工 的 部 分 8 蒙 牛 集 团 的 两 名 主 要 竞 争 对 手 除 外 ( 即 蒙 牛 以 外 中 国 乳 品 业 市 场 份 额 前 两 位 的 企 业 ) 12

14 2015 年 公 司 原 料 奶 产 销 率 较 上 年 基 本 持 平,2016 年 第 一 季 度 产 销 率 同 比 提 升 8.56 个 百 分 点 至 83.12% 销 售 价 格 方 面, 公 司 主 要 根 据 市 场 行 情, 与 蒙 牛 集 团 协 商 确 定 价 格, 由 于 公 司 在 行 业 内 拥 有 较 高 的 产 品 美 誉 度, 售 价 一 般 较 市 场 价 格 略 高 乳 牛 的 养 殖 周 期 较 长, 原 料 奶 价 格 因 市 场 供 求 关 系 变 化 所 呈 现 的 周 期 性 波 动 特 征 相 对 较 弱 2015 年, 公 司 原 料 奶 平 均 销 售 价 格 为 4, 元 / 吨, 较 2014 年 下 降 11.67%,2016 年 第 一 季 度 公 司 原 料 奶 平 均 销 售 价 格 跌 至 4, 元 / 吨 从 原 料 奶 销 售 毛 利 率 看, 跟 踪 期 内, 虽 然 饲 料 原 料 成 本 有 所 下 跌, 但 下 降 幅 度 不 及 原 料 奶 销 售 价 格 的 降 幅, 公 司 原 料 奶 销 售 毛 利 率 有 所 下 滑, 具 体 看,2015 年 同 比 下 降 5.22 个 百 分 点 至 32.16%,2016 年 第 一 季 度 毛 利 率 较 上 年 同 期 下 滑 7.04 个 百 分 点 图 表 7. 近 年 来 公 司 原 料 奶 产 销 量 及 销 售 价 格 情 况 项 目 2014 年 2015 年 2016 年 第 一 季 度 产 量 9 ( 万 吨 ) 销 量 10 ( 万 吨 ) 产 销 率 (%) 售 价 ( 元 / 吨 ) 5, , , 资 料 来 源 : 现 代 牧 业 该 公 司 自 2011 年 推 出 了 自 有 品 牌 现 代 牧 业 的 盒 装 超 高 温 奶 以 来, 产 品 销 售 范 围 已 扩 展 至 全 国 各 地, 销 量 及 金 额 均 实 现 了 快 速 增 长 2015 年 和 2016 年 第 一 季 度, 公 司 成 品 奶 分 别 实 现 销 售 收 入 亿 元 和 3.58 亿 元, 同 比 分 别 增 长 % 和 下 降 4.72%, 毛 利 率 同 比 增 长 个 百 分 点 和 6.75 个 百 分 点 至 39.05% 和 28.41%, 公 司 成 品 奶 业 务 仍 处 于 打 品 牌 和 市 场 规 模 扩 张 阶 段, 定 期 会 进 行 促 销 活 动, 导 致 公 司 产 品 收 入 和 盈 利 情 况 出 现 波 动 公 司 成 品 奶 定 位 高 端, 定 价 参 照 同 时 期 高 端 奶 品 的 销 售 价 格, 销 售 渠 道 采 取 超 市 和 直 接 配 送 相 结 合 的 方 式 成 品 奶 为 公 司 未 来 重 点 推 广 的 业 务 之 一, 公 司 计 划 进 一 步 推 广 巴 氏 奶 和 常 温 酸 奶 产 品, 以 丰 富 公 司 的 产 品 类 别, 预 计 随 着 销 售 渠 道 的 拓 展 产 品 认 知 程 度 的 提 升 和 品 类 的 丰 富, 该 业 务 有 望 在 未 来 保 持 快 速 增 长 图 表 8. 近 年 来 公 司 成 品 奶 销 量 及 销 售 价 格 情 况 9 项 目 2014 年 2015 年 2016 年 第 一 季 度 销 量 ( 万 吨 ) 销 售 金 额 ( 亿 元 ) 毛 利 率 (%) 资 料 来 源 : 现 代 牧 业 原 料 奶 产 量 中 包 含 了 畜 牧 场 留 用 及 用 于 成 品 奶 加 工 的 部 分 10 销 量 是 指 用 于 对 外 销 售 的 原 料 奶 数 量, 而 产 销 率 计 算 包 括 了 对 外 销 售 和 用 于 成 品 奶 加 工 用 量 13

15 3. 饲 料 原 料 采 购 及 加 工 该 公 司 采 购 的 乳 牛 饲 料 原 料 主 要 包 括 精 饲 料 ( 玉 米 大 豆 及 棉 籽 等 ) 以 及 粗 饲 料 ( 玉 米 青 贮 饲 料 羊 草 及 苜 蓿 等 ) 该 公 司 的 精 饲 料 主 要 向 国 内 大 型 供 应 商 集 中 采 购, 通 常 公 司 会 与 之 签 订 1~3 个 月 的 短 期 采 购 协 议 由 于 采 购 规 模 较 大, 因 此 公 司 可 以 较 低 的 价 格 购 买 多 种 精 饲 料 货 款 结 算 方 面, 公 司 通 常 于 收 到 发 票 日 期 起 30 日 内 付 款 粗 饲 料 采 购 方 面, 公 司 一 般 与 当 地 农 户 订 立 为 期 8~12 个 月 的 长 期 采 购 协 议, 根 据 协 议, 农 户 会 按 要 求 种 植 及 收 割 作 物 公 司 主 要 采 用 现 金 或 银 行 承 兑 汇 票 两 种 方 式 进 行 货 款 结 算,2015 年 整 体 货 款 账 期 由 平 均 78 天 增 加 至 92 天 此 外, 为 进 一 步 提 高 原 料 奶 的 质 量, 公 司 还 会 向 国 际 市 场 采 购 高 质 量 苜 蓿,2015 年 采 购 占 比 为 9.43% 目 前 该 公 司 基 本 形 成 了 以 长 期 稳 定 的 供 应 商 为 主 ( 公 司 与 五 大 供 应 商 中 四 家 业 务 关 系 已 超 过 3 年 ), 辅 以 其 他 供 应 商 的 多 层 次 原 料 供 应 体 系 2013~2015 年 前 五 名 供 应 商 合 计 采 购 金 额 占 年 度 采 购 总 金 额 的 比 重 分 别 为 21.32% 23.26% 和 14.03%, 公 司 对 主 要 供 应 商 的 采 购 依 赖 程 度 仍 较 低 从 采 购 价 格 来 看, 近 年 来 受 整 体 供 应 环 境 影 响, 主 要 农 产 品 价 格 呈 下 跌 态 势, 该 公 司 主 要 精 粗 饲 料 的 采 购 价 格 稳 中 有 跌 为 应 对 潜 在 的 饲 料 价 格 波 动 风 险, 公 司 目 前 主 要 采 取 以 下 采 购 策 略 :(1) 尽 量 减 少 锁 单 及 大 合 同 方 式, 多 采 取 小 单 月 单 形 式 签 订 合 同 ;(2) 加 大 成 本 分 析, 并 于 各 财 年 开 始 制 定 各 种 饲 料 的 年 度 采 购 预 算 计 划 ;(3) 密 切 关 注 饲 料 原 料 行 情 变 化, 并 积 极 与 营 养 中 心 进 行 讨 论, 加 大 各 物 料 间 性 价 比 分 析 图 表 9. 公 司 饲 料 原 料 采 购 情 况 ( 单 位 : 千 克, 万 元 / 千 克, 万 元 ) 项 目 2014 年 2015 年 采 购 量 价 格 采 购 金 额 采 购 量 价 格 采 购 金 额 羊 草 10, , , , 国 产 苜 蓿 31, , , , 玉 米 纤 维 105, , , , 豆 粕 81, , , , 玉 米 颗 粒 174, , , , 棉 籽 48, , , , 合 计 451, , , , 注 : 根 据 现 代 牧 业 提 供 的 数 据 绘 制 14

16 4. 产 品 质 量 控 制 该 公 司 安 装 设 置 并 实 施 了 一 套 严 格 的 监 控 及 品 质 控 制 系 统, 对 乳 牛 品 质 饲 料 品 质 挤 奶 过 程 品 质 及 储 存 和 运 输 品 质 四 个 阶 段 进 行 控 制 在 生 产 过 程 的 每 个 阶 段, 公 司 会 进 行 若 干 品 质 检 验 及 检 测 程 序, 以 确 保 11 原 料 奶 符 合 国 内 法 律 及 法 规 2014 年, 公 司 在 世 界 食 品 品 质 评 鉴 大 会 上 成 功 摘 取 金 奖, 并 于 2015 年 蝉 联 总 体 看, 公 司 食 品 安 全 控 制 良 好, 保 障 了 公 司 产 品 的 品 质 5. 环 境 保 护 该 公 司 经 营 中 产 生 的 主 要 废 物 为 废 水 及 牛 粪, 公 司 在 生 产 环 节 实 施 了 一 套 废 物 处 理 程 序, 废 物 在 生 产 设 施 内 按 照 国 内 目 前 实 施 的 环 境 标 准 处 理 公 司 所 有 畜 牧 场 均 配 有 全 自 动 刮 粪 系 统 牛 粪 发 酵 池 和 沼 气 发 电 系 统 等 环 保 设 施, 公 司 各 畜 牧 场 每 天 产 生 的 牛 粪 全 部 经 由 中 央 发 电 系 统 收 集 及 加 工, 转 为 生 物 气 用 以 发 电 ; 循 环 系 统 将 经 加 工 的 牛 粪 用 作 乳 牛 睡 卧 用 的 垫 料 及 生 产 肥 料 2015 年, 公 司 环 保 投 入 为 1.06 亿 元 虽 然 近 三 年 公 司 的 各 项 环 保 治 理 均 符 合 国 家 相 关 的 环 保 标 准 要 求, 但 2014 年 部 分 媒 体 对 公 司 环 保 方 面 的 相 关 报 道 对 公 司 产 生 了 一 定 的 负 面 影 响 2014 年 11 月, 有 新 闻 媒 体 刊 登 标 题 为 现 代 牧 业 肆 意 倾 倒 牛 粪 液, 中 度 污 染 被 巨 额 发 单 的 新 闻 报 道, 称 因 该 公 司 下 属 肥 东 牧 场 肆 意 倾 倒 牛 粪 被 当 地 环 保 部 门 罚 款 10 万 元 后 经 公 司 确 认, 肥 东 县 环 保 局 并 未 因 肥 东 牧 场 沼 液 还 田 事 宜 开 出 罚 单, 公 司 也 未 收 到 其 他 相 关 处 罚 虽 然 该 事 件 未 对 公 司 销 售 产 生 影 响, 但 对 公 司 环 保 治 理 提 出 了 更 高 的 要 求 此 外, 同 期 相 关 新 闻 媒 体 报 道 : 该 公 司 下 属 通 山 牧 场 由 于 散 发 的 特 殊 气 味 较 重, 附 近 居 民 围 堵 牧 场 大 门, 导 致 牧 场 无 法 正 常 经 营 12 公 司 于 当 年 12 月 发 布 公 告 称 与 通 山 县 政 府 就 逐 步 迁 出 通 山 牧 场 奶 牛 并 关 闭 牧 场 事 宜 达 成 一 致, 并 于 2014 年 12 月 开 始 逐 期 分 月 实 施 奶 牛 搬 离 工 作, 2015 年 7 月, 公 司 已 将 所 有 牛 只 进 行 搬 离, 大 部 分 设 备 也 已 搬 离 从 该 事 件 对 公 司 影 响 情 况 看, 通 山 牧 场 固 定 资 产 总 投 资 约 为 2 亿 元, 自 投 产 11 世 界 品 质 评 鉴 大 会 (Monde Selection) 创 建 于 1961 年, 由 欧 洲 共 同 体 和 比 利 时 经 贸 部 创 立, 每 年 对 世 界 各 国 超 过 1000 中 商 品 进 行 品 质 评 鉴, 由 研 究 员 对 食 品 或 产 品 的 安 全 味 道 包 装 原 材 料 等 各 方 面 进 行 审 查 后 评 定, 奖 项 分 为 铜 奖 ( 平 均 评 分 60%~69%) 银 奖 ( 平 均 评 分 70%~79%) 金 奖 ( 平 均 评 分 80%~89%) 和 特 别 金 奖 ( 平 均 评 分 90%~100%) 行 业 内 人 士 公 认, 如 果 获 得 此 项 世 界 品 质 嘉 奖, 相 当 于 达 到 国 际 食 品 评 价 基 准 的 要 求 12 通 山 牧 场 是 2010 年 通 山 县 政 府 招 商 引 资 的 重 点 项 目, 该 公 司 在 项 目 投 资 时 要 求 当 地 政 府 搬 迁 牧 场 周 边 500 米 之 内 的 居 民, 但 项 目 开 建 时, 当 地 居 民 陆 续 加 高 楼 层 或 建 造 新 楼, 拆 迁 工 作 并 未 如 期 开 展 通 山 牧 场 自 2011 年 投 产 以 来, 附 近 居 民 与 牧 场 间 矛 盾 已 呈 常 态 化, 严 重 影 响 了 牧 场 的 正 常 生 产 经 营 15

17 以 来, 公 司 累 计 收 回 投 资 现 金 收 益 1.1 亿 元, 牧 场 为 公 司 贡 献 新 增 牛 只 近 6,000 头 ( 按 可 实 现 价 值 测 算 约 1.2 亿 元 ); 搬 迁 费 用 合 计 约 为 1,270 万 元 通 山 牧 场 搬 迁 后, 牧 场 土 地 使 用 权 仍 属 公 司, 可 以 另 作 他 用 或 予 以 转 让 总 体 看, 通 山 牧 场 的 搬 迁 对 公 司 财 务 影 响 不 大 虽 然 上 述 环 保 方 面 事 件 对 该 公 司 的 经 营 情 况 及 财 务 状 况 的 影 响 不 大, 但 未 来 随 着 公 司 牧 场 地 域 分 布 的 进 一 步 扩 大, 民 众 对 环 保 关 注 度 的 持 续 提 高 及 政 府 可 能 出 台 的 更 为 严 格 的 环 保 标 准, 公 司 面 临 的 环 保 压 力 将 日 益 加 大 ( 三 ) 公 司 财 务 质 量 德 勤 华 永 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) 北 京 分 所 对 该 公 司 的 2013~2015 年 财 务 报 表 进 行 了 三 年 连 续 审 计, 并 出 具 了 标 准 无 保 留 意 见 的 审 计 报 告 公 司 执 行 企 业 会 计 准 则 (2006 版 ) 及 其 补 充 规 定, 并 根 据 财 政 部 2014 年 发 布 的 企 业 会 计 准 则 第 30 号 财 务 报 表 列 报 等 八 项 具 体 会 计 准 则, 对 相 关 会 计 科 目 进 行 重 分 类, 并 按 照 准 则 要 求 进 行 了 追 溯 调 整 本 次 调 整 对 公 司 财 务 状 况 经 营 成 果 和 现 金 流 无 重 大 影 响 截 至 2015 年 末, 该 公 司 经 审 计 的 合 并 口 径 资 产 总 额 为 亿 元, 所 有 者 权 益 亿 元 ( 其 中 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 亿 元 );2015 年 实 现 营 业 收 入 亿 元, 净 利 润 3.70 亿 元 ( 其 中 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 为 3.57 亿 元 );2015 年 经 营 性 现 金 流 量 净 额 为 亿 元 截 至 2016 年 3 月 末, 该 公 司 未 经 审 计 的 合 并 口 径 资 产 总 额 为 亿 元, 所 有 者 权 益 亿 元 ( 其 中 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 亿 元 );2016 年 1~3 月 实 现 营 业 收 入 亿 元, 净 利 润 0.56 亿 元 ( 其 中 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 为 0.55 亿 元 ); 实 现 经 营 性 现 金 流 量 净 额 为 1.53 亿 元 跟 踪 期 内, 该 公 司 新 增 子 公 司 1 家, 为 现 代 牧 业 ( 商 河 ) 饲 料 有 限 公 司 截 至 2016 年 3 月 末, 公 司 合 并 范 围 子 公 司 合 计 20 家 跟 踪 期 内, 主 要 由 于 该 公 司 经 营 规 模 的 扩 大, 公 司 刚 性 负 债 规 模 有 所 增 长, 受 原 料 奶 价 格 下 滑 的 影 响, 营 业 收 入 和 盈 利 水 平 有 所 下 降, 但 公 司 经 营 环 节 现 金 流 量 较 充 足, 且 融 资 渠 道 较 畅 通, 可 对 债 务 偿 付 形 成 较 好 保 障 ( 四 ) 公 司 抗 风 险 能 力 跟 踪 期 内, 该 公 司 继 续 完 善 一 体 化 产 业 链 条, 畜 群 规 模 的 持 续 扩 张 16

18 及 畜 群 结 构 的 不 断 改 善 使 得 公 司 行 业 龙 头 地 位 进 一 步 巩 固, 抗 风 险 能 力 得 以 增 强, 较 为 丰 富 的 行 业 经 验 及 现 代 化 的 养 殖 模 式 为 公 司 的 持 续 快 速 发 展 奠 定 了 基 础 (1) 业 务 模 式 优 势 跟 踪 期 内, 该 公 司 继 续 采 取 大 型 工 业 化 散 栏 式 乳 牛 畜 牧 场 的 业 务 模 式, 通 过 防 疫 技 术 和 物 理 隔 离 相 结 合 的 方 式, 将 畜 禽 疫 病 发 生 和 传 播 风 险 降 到 最 低 ; 公 司 对 所 有 畜 牧 场 进 行 标 准 化 设 计 和 统 一 管 理, 较 易 在 国 内 不 同 地 区 新 建 规 模 化 畜 牧 场 以 扩 充 产 能 ; 此 外, 公 司 通 过 乳 牛 自 行 繁 育 药 品 及 饲 料 统 一 采 购 和 饲 料 自 主 加 工 等 方 面 的 规 模 经 营, 降 低 养 殖 成 本 (2) 一 体 化 产 业 链 优 势 该 公 司 一 体 化 的 产 业 链 从 上 游 饲 料 种 植 加 工 延 伸 至 下 游 原 料 奶 成 品 奶 的 生 产 和 销 售, 将 各 生 产 环 节 置 于 可 控 状 态, 产 业 链 较 为 完 整, 现 代 化 程 度 高 一 体 化 的 产 业 链 增 强 了 公 司 抵 御 上 下 游 供 需 及 价 格 波 动 风 险 的 能 力 ; 更 有 利 于 公 司 进 行 疫 病 防 治 和 产 品 质 量 控 制, 并 实 现 规 模 化 经 营, 增 强 了 公 司 在 产 品 品 质 成 本 控 制 和 供 货 稳 定 性 等 方 面 的 竞 争 力 (3) 人 力 资 源 优 势 该 公 司 的 高 级 管 理 团 队 由 蒙 牛 的 前 管 理 人 员 及 乳 牛 畜 牧 专 家 组 成, 相 关 行 业 及 管 理 经 验 较 为 丰 富 此 外, 公 司 的 投 资 方 CDH Brightmoon 等 运 用 国 际 网 络 及 资 源 给 予 公 司 多 方 面 的 业 务 增 长 支 持, 协 助 公 司 建 立 国 际 企 业 管 理 规 范, 并 推 荐 在 大 规 模 畜 牧 场 运 营 方 面 拥 有 丰 富 知 识 的 国 内 外 专 家 作 为 公 司 的 顾 问 团 队, 提 高 了 公 司 在 繁 殖 技 术 饲 料 管 理 及 疫 病 防 治 等 方 面 的 水 平 五 公 司 盈 利 能 力 及 偿 债 能 力 ( 一 ) 公 司 盈 利 能 力 跟 踪 期 内, 由 于 受 到 原 料 奶 价 格 大 幅 下 滑 影 响,2015 年 和 2016 年 第 一 季 度 该 公 司 营 业 收 入 同 比 出 现 较 大 幅 度 下 降 此 外, 公 司 以 乳 牛 为 主 的 生 产 性 生 物 资 产 公 允 价 值 变 动 受 奶 价 波 动 影 响 较 大, 易 对 公 司 盈 利 能 力 稳 定 性 影 响 较 大 17

19 2015 年, 受 原 料 奶 价 格 大 幅 下 滑 影 响, 该 公 司 营 业 收 入 和 营 业 毛 利 同 比 有 所 下 滑 当 年 公 司 实 现 营 业 收 入 和 营 业 毛 利 分 别 为 亿 元 和 亿 元, 同 比 分 别 下 降 5.52% 和 12.59%; 毛 利 率 为 34.34%, 较 上 年 同 期 下 降 2.77 个 百 分 点 从 费 用 支 出 情 况 来 看, 随 着 该 公 司 养 殖 规 模 的 扩 大, 相 关 的 职 工 薪 酬 运 输 费 和 利 息 支 出 等 期 间 费 用 也 持 续 增 长,2015 年 公 司 期 间 费 用 合 计 7.10 亿 元, 同 比 增 长 27.24%, 主 要 是 当 年 公 司 加 大 成 品 奶 推 广 导 致 销 售 费 用 同 比 增 长 72.76% 至 1.92 亿 元 所 致 但 公 司 费 用 控 制 水 平 较 好, 公 司 期 间 费 用 率 提 升 幅 度 不 大, 较 2014 年 提 升 2.95 个 百 分 点 至 14.04% 此 外,2015 年, 由 于 原 料 奶 价 格 下 跌 导 致 公 司 以 收 益 法 评 估 乳 牛 的 公 允 价 值 变 动 损 益 大 幅 下 降, 公 司 公 允 价 值 变 动 损 失 5.54 亿 元, 较 上 年 同 期 增 长 68.39% 当 年 公 司 实 现 净 利 润 3.70 亿 元, 较 上 年 同 期 下 降 59.09% 从 资 产 回 报 情 况 来 看,2015 年 该 公 司 盈 利 的 下 滑 对 资 产 获 利 能 力 造 成 较 大 影 响, 当 年 公 司 总 资 产 报 酬 率 和 净 资 产 收 益 率 分 别 为 4.22% 和 6.39%, 较 上 年 分 别 下 降 4.76 个 百 分 点 和 个 百 分 点 2016 年 第 一 季 度, 该 公 司 经 营 业 绩 继 续 受 原 料 奶 价 格 低 迷 的 影 响, 同 比 持 续 下 滑 当 期 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 较 上 年 同 期 下 降 10.26%; 毛 利 率 同 比 下 降 2.55 个 百 分 点 至 32.54%; 公 司 公 允 价 值 变 动 净 收 益 亿 元 ; 当 期 实 现 净 利 润 0.56 亿 元, 较 上 年 同 期 下 降 74.63% ( 二 ) 公 司 偿 债 能 力 跟 踪 期 内, 该 公 司 负 债 规 模 有 所 上 升 且 集 中 于 刚 性 债 务, 公 司 负 债 经 营 程 度 处 于 偏 高 水 平 公 司 资 产 流 动 性 较 弱, 且 用 于 乳 牛 饲 喂 的 投 资 活 动 现 金 支 出 仍 较 大, 但 公 司 经 营 性 现 金 净 流 量 较 充 足 且 融 资 渠 道 畅 通, 仍 可 为 到 期 债 务 的 偿 付 提 供 较 好 的 保 障 跟 踪 期 内, 随 着 该 公 司 业 务 及 投 资 规 模 的 扩 大, 公 司 负 债 规 模 有 所 增 长 2015 年 末 及 2016 年 3 月 末, 公 司 负 债 总 额 分 别 为 亿 元 和 亿 元, 其 中 2015 年 末 较 2014 年 末 增 长 8.80%,2016 年 3 月 末 较 2015 年 末 4.73%,2016 年 3 月 末 公 司 资 产 负 债 率 较 2015 年 末 上 升 0.86 个 百 分 点 至 60.05%, 目 前 公 司 负 债 经 营 程 度 在 行 业 中 仍 处 于 偏 高 水 平 从 债 务 结 构 看, 该 公 司 负 债 主 要 仍 以 刚 性 债 务 为 主, 截 至 2015 年 末, 公 司 刚 性 债 务 总 额 为 亿 元, 较 上 年 末 增 长 6.93%, 主 要 是 短 期 刚 性 债 务 增 长 所 致 具 体 看,2015 年 末 短 期 刚 性 债 务 较 上 年 末 增 长 18

20 6.97% 至 亿 元, 其 中 短 期 借 款 余 额 同 比 增 长 92.12% 至 亿 元 ( 借 款 年 利 率 为 0.86%~6.30%); 应 付 短 期 融 资 券 余 额 为 4 亿 元, 系 公 司 发 行 的 15 现 代 牧 业 SCP003 同 年 末, 公 司 中 长 期 刚 性 债 务 余 额 亿 元, 较 上 年 末 增 长 6.89%, 主 要 为 长 期 借 款 亿 元 ( 银 行 借 款 利 率 为 2.15%~7.05%), 其 中 亿 元 为 股 东 现 代 牧 业 控 股 的 提 供 的 无 息 借 款, 占 比 76.55%;2015 年 公 司 还 发 行 了 2 亿 元 15 现 代 牧 业 MTN001 进 行 融 资 从 借 款 方 式 看, 公 司 银 行 借 款 以 信 用 借 款 为 主, 抵 押 借 款 主 要 是 公 司 以 生 物 性 资 产 股 东 资 产 和 无 形 资 产 进 行 抵 押 进 行 融 资,2015 年 末 分 别 为 亿 元 和 6.29 亿 元, 银 行 借 款 年 利 率 较 2014 年 略 有 下 降 2016 年 3 月 末, 公 司 刚 性 债 务 余 额 为 亿 元, 其 中 短 期 刚 性 债 务 较 上 年 末 增 长 24.13%, 应 付 短 期 融 资 券 较 上 年 末 增 加 5.00 亿 元 ( 新 发 行 的 16 现 代 牧 业 SCP001 ); 公 司 长 期 借 款 较 上 年 末 下 降 52.79%, 主 要 是 归 还 股 东 借 款 亿 元 所 致, 后 续 股 东 将 视 情 况 对 公 司 提 供 借 款, 公 司 还 新 发 行 16 亿 元 16 现 代 牧 业 MTN001 导 致 应 付 债 券 增 至 18 亿 元 跟 踪 期 内, 该 公 司 主 业 现 金 回 笼 能 力 仍 较 强,2015 年 销 售 商 品 提 供 劳 务 收 到 的 现 金 为 亿 元, 当 年 营 业 收 入 现 金 率 为 97.92%, 仍 处 于 较 高 水 平 2015 年 公 司 经 营 性 现 金 净 流 量 较 上 年 同 期 下 降 3.64% 至 亿 元, 与 流 动 负 债 的 比 率 为 31.48%, 公 司 经 营 性 现 金 净 流 量 对 短 期 债 务 的 保 障 程 度 仍 较 高 ; 同 期 公 司 投 资 性 现 金 净 流 量 为 亿 元, 主 要 用 于 生 产 性 生 物 资 产 的 投 入 及 畜 牧 场 的 建 设 公 司 经 营 性 现 金 净 流 量 可 部 分 补 充 资 本 性 支 出 的 需 要, 差 额 部 分 主 要 通 过 新 增 金 融 机 构 借 款 及 发 行 债 券 等 方 式 满 足,2015 年 筹 资 性 现 金 净 流 量 为 3.39 亿 元 截 至 2015 年 末, 该 公 司 资 产 总 额 为 亿 元, 较 上 年 末 增 长 8.19%, 主 要 来 源 于 货 币 资 金 固 定 资 产 和 生 产 性 生 物 资 产 的 增 加, 年 末 公 司 货 币 资 金 余 额 较 上 年 末 减 少 1.08 亿 元 至 8.82 亿 元, 现 金 比 率 下 降 5.72 个 百 分 点 至 18.67%; 固 定 资 产 增 加 3.79 亿 元 至 亿 元 ; 生 产 性 生 物 资 产 增 加 4.55 亿 元 至 亿 元 截 至 2016 年 3 月 末, 公 司 资 产 总 额 较 年 初 增 长 3.23%, 其 中 货 币 资 金 余 额 较 年 初 增 长 36.76% 至 亿 元, 增 量 主 要 是 公 司 发 行 16 现 代 牧 业 MTN001 的 募 集 资 金 ; 应 收 账 款 较 上 年 末 增 长 9.22% 至 9.50 亿 元, 主 要 是 公 司 加 大 品 牌 奶 销 售 所 致, 其 余 科 目 虽 有 变 动 但 影 响 较 小 目 前 公 司 畜 群 结 构 中 犊 牛 及 青 年 牛 占 比 仍 较 高, 在 日 常 经 营 中 饲 料 等 存 货 向 生 产 性 生 物 资 产 的 转 化 使 得 公 司 资 产 流 动 性 处 于 较 弱 水 平,2015 年 末 和 2016 年 3 月 末, 公 司 流 动 比 率 分 别 为 56.42% 和 57.75%, 速 动 比 率 分 别 为 39.37% 和 41.90% 但 19

21 公 司 货 币 资 金 存 量 仍 较 充 裕, 可 为 即 期 债 务 的 偿 付 提 供 较 好 的 保 障 此 外, 公 司 与 多 家 商 业 银 行 保 持 了 长 期 良 好 的 合 作 关 系, 融 资 渠 道 畅 通 截 至 2016 年 3 月 末, 公 司 获 得 的 银 行 授 信 额 度 共 计 亿 元, 其 中 尚 未 使 用 授 信 额 度 为 亿 元 六 公 司 过 往 债 务 履 约 情 况 根 据 该 公 司 提 供 的 2016 年 4 月 5 日 企 业 信 用 报 告 所 载, 公 司 无 信 贷 违 约 情 况 发 生 截 至 本 报 告 出 具 日, 公 司 尚 在 存 续 的 债 券 为 15 现 代 牧 业 MTN 现 代 牧 业 SCP 现 代 牧 业 SCP001 和 16 现 代 牧 业 MTN001, 待 偿 还 本 金 余 额 合 计 27 亿 元, 公 司 过 往 债 券 发 行 情 况 如 图 表 10 所 示 债 项 名 称 图 表 10. 公 司 过 往 发 行 债 券 情 况 发 行 金 额 ( 亿 元 ) 期 限 ( 天 / 年 ) 发 行 利 率 (%) 发 行 时 间 注 册 额 度 / 注 册 时 间 本 息 兑 付 情 况 13 现 代 牧 业 CP 天 亿 元 /2013 年 2 月 已 到 期 兑 付 14 现 代 牧 业 CP 天 已 到 期 兑 付 13 现 代 牧 业 PPN 天 已 到 期 兑 付 10 亿 元 /2013 年 11 月 14 现 代 牧 业 PPN 天 已 到 期 兑 付 15 现 代 牧 业 MTN 年 未 到 期 16 现 代 牧 业 MTN001(A) 年 亿 元 /2014 年 6 月 未 到 期 16 现 代 牧 业 MTN001(B) 年 未 到 期 15 现 代 牧 业 SCP 天 已 到 期 兑 付 15 现 代 牧 业 SCP 天 已 到 期 兑 付 20 亿 元 /2015 年 4 月 15 现 代 牧 业 SCP 天 未 到 期 16 现 代 牧 业 SCP 天 未 到 期 资 料 来 源 : 中 国 债 券 信 息 网 七 结 论 综 上 所 述, 跟 踪 期 内, 受 进 口 奶 及 进 口 奶 粉 冲 击 影 响, 我 国 原 料 奶 价 格 持 续 低 迷, 使 得 该 公 司 营 业 收 入 同 比 出 现 较 大 幅 度 下 降 此 外, 公 司 以 乳 牛 为 主 的 生 产 性 生 物 资 产 公 允 价 值 变 动 较 大, 易 对 公 司 盈 利 能 力 稳 定 性 产 生 影 响 随 着 公 司 业 务 及 投 资 规 模 的 扩 大, 其 负 债 规 模 也 呈 快 速 增 长 态 势, 公 司 负 债 经 营 程 度 处 于 偏 高 水 平 公 司 资 产 流 动 性 较 弱, 且 用 于 乳 牛 饲 喂 的 投 资 活 动 现 金 支 出 较 大, 但 公 司 经 营 性 现 金 净 流 量 较 充 足 且 融 资 渠 道 较 畅 通, 可 为 到 期 债 务 的 偿 付 提 供 较 好 的 保 障 20

22 同 时, 本 评 级 机 构 仍 将 持 续 关 注 :(1) 原 料 奶 及 饲 料 价 格 变 化 情 况, 以 及 生 物 性 资 产 公 允 价 值 波 动 对 公 司 盈 利 稳 定 性 产 生 的 不 利 影 响 ;(2) 公 司 品 牌 奶 业 务 经 营 情 况 及 后 续 新 产 品 研 发 生 产 资 金 投 入 计 划 ;(3) 疫 情 环 保 及 食 品 安 全 问 题 可 能 给 公 司 带 来 的 不 利 影 响 ;(4) 公 司 债 务 规 模 的 扩 张 及 所 面 临 的 流 动 性 风 险 ;(5) 未 来 公 司 牧 场 建 设 及 投 产 计 划 21

23 附 录 一 : 信 用 等 级 符 号 及 定 义 本 评 级 机 构 主 体 信 用 等 级 划 分 及 释 义 如 下 : 投 资 级 投 机 级 等 级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级 含 义 偿 还 债 务 的 能 力 极 强, 基 本 不 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 极 低 偿 还 债 务 的 能 力 很 强, 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响 不 大, 违 约 风 险 很 低 偿 还 债 务 能 力 较 强, 较 易 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 较 低 偿 还 债 务 能 力 一 般, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 较 大, 违 约 风 险 一 般 偿 还 债 务 能 力 较 弱, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 很 大, 违 约 风 险 较 高 偿 还 债 务 的 能 力 较 大 地 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 很 高 偿 还 债 务 的 能 力 极 度 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 极 高 在 破 产 或 重 组 时 可 获 得 保 护 较 小, 基 本 不 能 保 证 偿 还 债 务 不 能 偿 还 债 务 注 : 除 AAA CCC 及 以 下 等 级 外, 每 一 个 信 用 等 级 可 用 + - 符 号 进 行 微 调, 表 示 略 高 或 略 低 于 本 等 级 本 评 级 机 构 中 长 期 债 券 信 用 等 级 划 分 及 释 义 如 下 : 投 资 级 投 机 级 等 级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级 含 义 偿 还 债 务 的 能 力 极 强, 基 本 不 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 极 低 偿 还 债 务 的 能 力 很 强, 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响 不 大, 违 约 风 险 很 低 偿 还 债 务 能 力 较 强, 较 易 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 较 低 偿 还 债 务 能 力 一 般, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 较 大, 违 约 风 险 一 般 偿 还 债 务 能 力 较 弱, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 很 大, 违 约 风 险 较 高 偿 还 债 务 的 能 力 较 大 地 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 很 高 偿 还 债 务 的 能 力 极 度 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 极 高 在 破 产 或 重 组 时 可 获 得 保 护 较 小, 基 本 不 能 保 证 偿 还 债 务 不 能 偿 还 债 务 注 : 除 AAA CCC 及 以 下 等 级 外, 每 一 个 信 用 等 级 可 用 + - 符 号 进 行 微 调, 表 示 略 高 或 略 低 于 本 等 级 22

24 附 录 二 : 公 司 与 实 际 控 制 人 关 系 图 SUCCESS DAIRY Mengniu 金 牧 银 牧 新 牧 优 牧 其 他 公 众 9% 25.41% 4.18% 8.42% 12.65% 3.12% 37.23% 中 国 现 代 牧 业 控 股 有 限 公 司 ( 上 市 公 司 ) ( 开 曼 群 岛 ) 100% Advanced Dairy Company (Luxemburg) Limited ( 卢 森 堡 群 岛 ) 100% AQUITAIR ( 爱 尔 兰 ) 境 外 蒙 牛 ( 内 蒙 古 ) 1.42% 97.87% 蒙 牛 ( 马 鞍 山 ) 0.71% 境 内 现 代 牧 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司 注 : 根 据 现 代 牧 业 提 供 资 料 绘 制 ( 截 至 2015 年 末 ) 23

25 附 录 三 : 公 司 组 织 结 构 图 注 : 根 据 现 代 牧 业 提 供 资 料 绘 制 ( 截 至 2015 年 末 ) 24

26 附 录 四 : 主 要 财 务 数 据 及 指 标 表 主 要 财 务 数 据 与 指 标 [ 合 并 口 径 ] 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 第 一 季 度 资 产 总 额 [ 亿 元 ] 货 币 资 金 [ 亿 元 ] 刚 性 债 务 [ 亿 元 ] 所 有 者 权 益 [ 亿 元 ] 营 业 收 入 [ 亿 元 ] 净 利 润 [ 亿 元 ] EBITDA[ 亿 元 ] 经 营 性 现 金 净 流 入 量 [ 亿 元 ] 投 资 性 现 金 净 流 入 量 [ 亿 元 ] 资 产 负 债 率 [%] 长 期 资 本 固 定 化 比 率 [%] 权 益 资 本 与 刚 性 债 务 比 率 [%] 流 动 比 率 [%] 速 动 比 率 [%] 现 金 比 率 [%] 利 息 保 障 倍 数 [ 倍 ] 有 形 净 值 债 务 率 [%] 营 运 资 金 与 非 流 动 负 债 比 率 [%] 担 保 比 率 [%] 应 收 账 款 周 转 速 度 [ 次 ] 存 货 周 转 速 度 [ 次 ] 固 定 资 产 周 转 速 度 [ 次 ] 总 资 产 周 转 速 度 [ 次 ] 毛 利 率 [%] 营 业 利 润 率 [%] 总 资 产 报 酬 率 [%] 净 资 产 收 益 率 [%] 营 业 收 入 现 金 率 [%] 经 营 性 现 金 净 流 入 量 与 流 动 负 债 比 率 [%] 经 营 性 现 金 净 流 入 量 与 负 债 总 额 比 率 [%] 非 筹 资 性 现 金 净 流 入 量 与 流 动 负 债 比 率 [%] 非 筹 资 性 现 金 净 流 入 量 与 负 债 总 额 比 率 [%] EBITDA/ 利 息 支 出 [ 倍 ] EBITDA/ 刚 性 债 务 [ 倍 ] 注 : 表 中 数 据 依 据 现 代 牧 业 经 审 计 的 2013~2015 年 度 以 及 未 经 审 计 的 2016 年 第 一 季 度 财 务 数 据 整 理 计 算 其 中 2013 年 和 2014 年 数 据 采 用 公 司 2013~2015 年 三 年 连 审 的 审 计 报 告 中 的 财 务 数 据 25

27 附 录 五 : 各 项 财 务 指 标 的 计 算 公 式 指 标 名 称 计 算 公 式 资 产 负 债 率 (%) 期 末 负 债 合 计 / 期 末 资 产 总 计 100% 长 期 资 本 固 定 化 比 率 (%) 期 末 非 流 动 资 产 合 计 /( 期 末 负 债 及 所 有 者 权 益 总 计 - 期 末 流 动 负 债 合 计 ) 100% 权 益 资 本 与 刚 性 债 务 比 率 (%) 期 末 所 有 者 权 益 合 计 / 期 末 刚 性 债 务 余 额 100% 流 动 比 率 (%) 期 末 流 动 资 产 合 计 / 期 末 流 动 负 债 合 计 100% 速 动 比 率 (%) 现 金 比 率 (%) 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 ) 有 形 净 值 债 务 率 (%) 营 运 资 金 与 非 流 动 负 债 比 率 (%) ( 期 末 流 动 资 产 合 计 - 期 末 存 货 余 额 - 期 末 预 付 账 款 余 额 - 期 末 待 摊 费 用 余 额 )/ 期 末 流 动 负 债 合 计 ) 100% [ 期 末 货 币 资 金 余 额 + 期 末 交 易 性 金 融 资 产 余 额 \ 以 公 允 价 值 计 量 且 其 变 动 计 入 当 期 损 益 的 金 融 资 产 余 额 + 期 末 应 收 银 行 承 兑 汇 票 余 额 ]/ 期 末 流 动 负 债 合 计 100% ( 报 告 期 利 润 总 额 + 报 告 期 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 )/( 报 告 期 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 报 告 期 资 本 化 利 息 支 出 ) 期 末 负 债 合 计 /( 期 末 所 有 者 权 益 合 计 - 期 末 无 形 资 产 余 额 - 期 末 商 誉 余 额 - 期 末 长 期 待 摊 费 用 余 额 - 期 末 待 摊 费 用 余 额 ) 100% ( 期 末 流 动 资 产 合 计 - 期 末 流 动 负 债 合 计 )/ 期 末 非 流 动 负 债 合 计 100% 担 保 比 率 (%) 期 末 未 清 担 保 余 额 / 期 末 所 有 者 权 益 合 计 100% 应 收 账 款 周 转 速 度 ( 次 ) 报 告 期 营 业 收 入 /[( 期 初 应 收 账 款 余 额 + 期 末 应 收 账 款 余 额 )/2] 存 货 周 转 速 度 ( 次 ) 报 告 期 营 业 成 本 /[( 期 初 存 货 余 额 + 期 末 存 货 余 额 )/2] 固 定 资 产 周 转 速 度 ( 次 ) 报 告 期 营 业 收 入 /[( 期 初 固 定 资 产 余 额 + 期 末 固 定 资 产 余 额 )/2] 总 资 产 周 转 速 度 ( 次 ) 报 告 期 营 业 收 入 /[( 期 初 资 产 总 计 + 期 末 资 产 总 计 )/2] 毛 利 率 1- 报 告 期 主 营 业 务 成 本 / 报 告 期 主 营 业 务 收 入 100% 营 业 利 润 率 (%) 报 告 期 营 业 利 润 / 报 告 期 营 业 收 入 100% 总 资 产 报 酬 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 营 业 收 入 现 金 率 (%) 经 营 性 现 金 净 流 入 量 与 流 动 负 债 比 率 (%) 经 营 性 现 金 净 流 入 量 与 负 债 总 额 比 率 (%) 非 筹 资 性 现 金 净 流 入 量 与 流 动 负 债 比 率 (%) 非 筹 资 性 现 金 净 流 入 量 与 负 债 总 额 比 率 (%) EBITDA/ 利 息 支 出 [ 倍 ] ( 报 告 期 利 润 总 额 + 报 告 期 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 )/[( 期 初 资 产 总 计 + 期 末 资 产 总 计 )/2] 100% 报 告 期 净 利 润 /[( 期 初 所 有 者 权 益 合 计 + 期 末 所 有 者 权 益 合 计 )/2] 100% 报 告 期 销 售 商 品 提 供 劳 务 收 到 的 现 金 / 报 告 期 营 业 收 入 100% 报 告 期 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 /[( 期 初 流 动 负 债 合 计 + 期 末 流 动 负 债 合 计 )/2] 100% 报 告 期 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 /[( 期 初 负 债 总 额 + 期 末 负 债 总 额 )/2] 100% ( 报 告 期 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 + 报 告 期 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 )/[( 期 初 流 动 负 债 合 计 + 期 末 流 动 负 债 合 计 )/2] 100% ( 报 告 期 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 + 报 告 期 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 )/[( 期 初 负 债 合 计 + 期 末 负 债 合 计 )/2] 100% 报 告 期 EBITDA/( 报 告 期 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 报 告 期 资 本 化 利 息 ) EBITDA/ 刚 性 债 务 [ 倍 ] EBITDA/[( 期 初 刚 性 债 务 余 额 + 期 末 刚 性 债 务 余 额 )/2] 注 1. 上 述 指 标 计 算 以 公 司 合 并 财 务 报 表 数 据 为 准 注 2. 刚 性 债 务 = 短 期 借 款 + 交 易 性 金 额 负 债 \ 以 公 允 价 值 计 量 且 其 变 动 计 入 当 期 损 益 的 金 融 负 债 + 应 付 票 据 + 一 年 内 到 期 的 长 期 借 款 + 长 期 借 款 + 应 付 短 期 融 资 券 + 应 付 债 券 + 其 他 具 期 债 务 注 3. EBITDA= 利 润 总 额 + 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 固 定 资 产 折 旧 + 无 形 资 产 及 其 他 资 产 摊 销 26

<4D6963726F736F667420576F7264202D20B8F0D6DEB0D3B8FAD7D9C6C0BCB6B1A8B8E65F4445435F2E646F63>

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Zmf575.mps 第 三 章 债 券 的 发 行 与 承 销 本 章 以 债 券 市 场 为 主 线, 核 心 内 容 包 括 : 债 券 市 场 的 分 类 及 主 要 功 能 ; 国 债 的 品 种 及 国 债 发 行 的 有 关 方 面, 包 括 发 行 条 件 发 行 方 式 认 购 主 体 等 ; 金 融 债 券 的 发 行 资 格 发 行 审 核 发 行 承 销 等 ; 企 业 债 券 发 行 的 条 件

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