固定收益 目录 1 发行规模 定向承销 vs 公开发行 : 以公开发行为主 一般债券 vs 专项债券 : 以一般债券为主 置换债券 vs 新增债券 : 新增债券占比大多在 2% 以内 发行利率 债券期限

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1 216 年 1 月 4 日 固定收益 215 年地方政府债券发行概况 固定收益动态 事件起因 根据中国债券信息网以及各省财政厅披露的信息, 我们统计了今年地 方政府债券的发行情况 截止 215 年 12 月 31 日, 地方政府债券共发行 126 只, 规模合计 亿元, 规模总量与财政部下达的额度相吻合 发行规模 地方政府债券的发行方式包括定向承销和公开发行两种 从统计结果看, 地方政府债券的发行方式以公开招投标方式为主 其中, 定向发行的 债务规模为 7922 亿元 ( 占比 21%), 公开发行的债务规模为 3333 亿元 ( 占比 79%) 分析师 王海波 ( 执业证书编号 :S ) wanghaibo@ebscn.com 联系人 于瑶 yaoyu@ebscn.com 按偿还机制分, 地方政府债券分为一般债券和专项债券 从统计结果看, 地方政府债券以一般债券为主 其中, 一般债券的发行规模为 亿元 ( 占比 75%), 专项债券的发行规模为 9726 亿元 ( 占比 25%) 按发债目的分, 地方政府债券分为置换债券和新增债券 从新增的地方政府债券规模看, 今年新增的地方政府债券额度已经全部下发完毕 不 过考虑到当前中国宏观经济下行压力依然存在, 地方政府稳增长仍需要大量的资金,12 月中旬召开的中央经济工作会议表示将阶段性扩大财政赤字率, 因此, 后续年份预计会继续加大地方政府债券的新增额度 从置换的 地方政府债券规模看, 截至 214 年末地方政府存量债务余额 15.4 万亿, 其中,1.6 万亿是过去批准发行债券的部分, 其余是通过银行贷款 融资 平台等非债券方式举借的存量债务 针对这 万亿, 国务院准备用三年左右的时间进行置换 今年财政部已经下达了 3.2 万亿的置换额度, 未来两年地方政府还有 万亿的存量债务等待置换, 平均每年置换约 5.57 万亿元 随着债务置换稳步推进, 地方政府债券市场有望继续扩容 发行利率 公开发行的地方债的上浮幅度和上浮比例均明显大于定向发行的地方债 并且, 一般债券和专项债券对于上浮的影响不大 分月度来看, 前 3 个月 (5 月 6 月 7 月 ), 公开发行的地方政府债券的发行利率大都紧贴 发行下限 在进入 8 月之后, 发行利率上浮比例逐步走扩, 截至 12 月, 公开发行的地方政府债券的上浮比例达 8% 左右 定向发行的地方政府债券的 上浮比例比较平稳, 除首尾两月没有定向发行的债券外, 其他月份基本维持在 15% 左右 债券期限 今年地方政府债券涵盖了 1 年 3 年 5 年 7 年和 1 年 5 个品种 其中,5 年期品种规模最大, 发行了 1231 亿元 ( 占比 31%); 其次为 7 年期品种, 发行了 1526 亿元 ( 占比 28%);1 年期品种仅发行了 2 只, 债务规模约 12 亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

2 固定收益 目录 1 发行规模 定向承销 vs 公开发行 : 以公开发行为主 一般债券 vs 专项债券 : 以一般债券为主 置换债券 vs 新增债券 : 新增债券占比大多在 2% 以内 发行利率 债券期限... 9 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

3 固定收益 1 发行规模 今年 8 月 27 日, 财政部部长楼继伟在向十二届全国人大常委会第十六次会议作今年以来预算执行情况的报告时透露, 经全国人大 国务院批准, 今年下达 6 亿元新增地方政府债券和 3.2 万亿地方政府债券置换存量债务额度 时值年末, 我们根据中国债券信息网以及各省财政厅披露的信息, 统计了今年地方政府债券的发行情况 截止 215 年 12 月 31 日, 地方政府债券共发行 126 只, 规模合计 亿元, 规模总量与财政部下达的额度相吻 合 分月度来看, 各月份之间发行规模差异显著 其中, 首尾两月的发行规 模较小, 分别为 5 月发行 1341 亿元 (2 只 ) 12 月发行 1361 亿元 (32 只 ),6 月和 11 月的发行规模较大, 分别为 7342 亿元 (125 只 ) 和 7637 亿元 (195 只 ) 图表 1: 地方政府债券月度发行规模 ( 单位 : 亿元 ) 图表 2: 地方政府债券月度发行数量 ( 单位 : 只 ) 9, 发行规模 ( 亿 ) 25 个券数量 ( 只 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 7,342 5,65 4,83 5,438 4,727 7, , 1,341 1, , 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 分地区来看, 根据中国债券信息网披露的信息, 今年地方政府债券的发 债主体涵盖了 3 个省级地方政府和 4 个计划单列市 ( 大连 青岛 宁波 厦门 ) 1 其中, 江苏省的发行规模最大, 达 3194 亿元 (47 只 ); 浙江省的发行规模次之, 达 2797 亿元 (72 只 ) 宁夏和海南省的发行规模最小, 分别为 289 亿元 (28 只 ) 和 223 亿元 (18 只 ) 从发行时间来看, 不同省份的债务发行进度也不尽相同 1 我们将计划单列市并入了其所在省份进行统计 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告

4 固定收益 图表 3: 各省份地方政府债券发行规模 ( 单位 : 亿元 ) 3,5 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 图表 4: 各省份地方政府债券发行数量 ( 单位 : 只 ) 8 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 定向承销 vs 公开发行 : 以公开发行为主 地方政府债券的发行方式包括定向承销和公开发行两种 根据财政部 中国人民银行 银监会联合印发的 关于 215 年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知 ( 财库 号文 ), 采用定向承销方 式发行地方债, 是指省级政府面向地方政府存量债务中特定债权人, 采取簿记建档方式发行地方债, 用以置换本地区地方政府相应的存量债务 另外, 215 年为新增地方政府债券发行的地方债, 以及为置换存量债务发行的地方债中不采用定向发行的部分, 仍按照有关规定, 采用招标 公开承销等方式发行 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

5 固定收益 从统计结果看, 地方政府债券的发行方式以公开招投标方式为主 其中, 定向发行的债务规模为 7922 亿元 ( 占比 21%), 公开发行的债务规模为 3333 亿元 ( 占比 79%) 分月度来看, 首尾两月均全部采取公开招投标方式发行, 其他月份少量 债券采用定向承销方式发行 分地区来看, 各省份之间债券发行方式也存在较大差异 其中, 四川 河南 山西 甘肃超过 95% 的地方政府债券采用了 公开招投标方式发行, 而浙江 湖南 湖北 北京 天津约有 4% 的地方政府债券采用了定向承销的发行方式 图表 5: 按发行方式分地方政府债券发行规模 ( 单位 : 亿元 ) 图表 6: 按发行方式分地方政府债券月度发行规模 ( 单位 : 亿元 ) 9, 8, 公开 定向 定向 7,922 21% 7, 6, 5, 4, 3, 公开 3,333 79% 2, 1, 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 图表 7: 按发行方式分各省份地方政府债券发行规模 ( 单位 : 亿元 ) 3,5 公开定向公开占比 ( 右轴 ) 11% 3, 1% 2,5 9% 2, 8% 1,5 7% 1, 6% 5 5% 4% 1.2 一般债券 vs 专项债券 : 以一般债券为主 根据 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见 ( 国发 号文 ), 没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的, 由地方政 府发行一般债券融资, 主要以一般公共预算收入偿还 有一定收益的公益性 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

6 江苏 浙江 贵州 山东 辽宁 四川 广东 云南 内蒙古 河南 河北 湖南 湖北 福建 安徽 陕西 上海 北京 江西 广西 重庆 黑龙江 吉林 新疆 山西 天津 甘肃 青海 宁夏 海南 固定收益 事业发展确需政府举借专项债务的, 由地方政府通过发行专项债券融资, 以 对应的政府性基金或专项收入偿还 从统计结果看, 地方政府债券以一般债券为主 其中, 一般债券的发行规模为 亿元 ( 占比 75%), 专项债券的发行规模为 9726 亿元 ( 占比 25%) 分月度来看, 除 5 月发行的地方政府债券全部为一般债券之外, 其他月 份一般和专项债券均有发行 分地区来看, 各省份之间的债务配比也存在较大差异 其中, 辽宁 湖南 江西 广西 黑龙江超过 9% 的地方政府债券属于一般债券, 而福建 陕西 天津地方政府债券中专项债券占比超过 4% 图表 8: 按偿还机制分地方政府债券发行规模 ( 单位 : 亿元 ) 图表 9: 按偿还机制分地方政府债券月度发行规模 ( 单 位 : 亿元 ) 9, 8, 一般 专项 专项 9,726 25% 7, 6, 5, 4, 一般 28,529 75% 3, 2, 1, 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 图表 1: 按偿还机制分各省份地方政府债券发行规模 ( 单位 : 亿元 ) 3,5 一般专项一般占比 ( 右轴 ) 11% 3, 2,5 1% 9% 8% 2, 7% 1,5 6% 1, 5 5% 4% 3% 2% 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

7 固定收益 1.3 置换债券 vs 新增债券 : 新增债券占比大多在 2% 以内 据统计, 截至 215 年年末, 地方政府债券限额为 16 万亿元, 其中, 截至 214 年年末的全国地方政府债券余额为 15.4 万亿元, 全国人大批准的 215 年地方政府债券新增限额为.6 万亿元 此外, 今年财政部还下达了 3.2 万亿地方政府债券置换存量债务额度 我们的统计结果也应证了这一数 据 2 从新增的地方政府债券规模看, 今年新增的地方政府债券额度已经全部下发完毕 不过考虑到当前中国宏观经济下行压力依然存在, 地方政府稳增 长仍需要大量的资金,12 月中旬召开的中央经济工作会议表示将阶段性扩大财政赤字率, 因此, 后续年份预计会继续加大地方政府债券的新增额度 从置换的地方政府债券规模看, 截至 214 年末地方政府存量债务余额 15.4 万亿, 其中,1.6 万亿是过去批准发行债券的部分, 其余是通过银行贷款 融资平台等非债券方式举借的存量债务 针对这 万亿, 国务院准 备用三年左右的时间进行置换 今年财政部已经下达了 3.2 万亿的置换额度, 未来两年地方政府还有 万亿的存量债务等待置换, 平均每年置换约 5.57 万亿元 随着债务置换稳步推进, 地方政府债券市场有望继续扩容 分地区来看, 大部分省份的新增债券规模控制在 2% 以内, 新疆 山西 宁夏的新增债券占比超过了 25%, 分别达到 26% 28% 28%, 而青海的 新增债券占比最高, 达 46% 图表 11: 按发债目的分地方政府债券发行规模 ( 单位 : 亿元 ) 图表 12: 按发债目的分分地方政府债券月度发行规模 ( 单位 : 亿元 ) 9, 置换新增未明确 新增 5,377 14% 未明确 2,38 6% 8, 7, 6, 5, 4, 3, 置换 3,569 8% 2, 1, 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 以内 2 部分债券发行结果公告并未明确披露资金用途, 我们将这部分归为 未明确 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告

8 固定收益 图表 13: 按发债目的分各省份地方政府债券发行规模 ( 单位 : 亿元 ) 3,5 置换新增未明确新增占比 ( 右轴 ) 5% 3, 45% 4% 2,5 35% 2, 1,5 3% 25% 2% 1, 15% 5 1% 5% % 2 发行利率 根据 关于做好 215 年地方政府一般债券发行工作的通知 ( 财库 号 ) 关于做好 215 年地方政府专项债券发行工作的通知 ( 财库 号文 ), 地方政府债券公开发行的利率区间 下限不得低于发行日前 1 至 5 个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值 另据财 库 号文, 地方政府债券定向发行的利率区间 下限不得低于发行日前 1 至 5 个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值, 上限不得高于 发行日前 1 至 5 个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮 3% 从统计结果看 3, 定向发行的地方债的上浮幅度和上浮比例均明显大于公开发行的地方债 并且, 一般债券和专项债券对于上浮的影响不大 分月度来看, 前 3 个月 (5 月 6 月 7 月 ), 公开发行的地方政府债券的发行利率大都紧贴发行下限 在进入 8 月之后, 发行利率上浮比例逐步 走扩, 截至 12 月, 公开发行的地方政府债券的上浮比例达 8% 左右 定向发行的地方政府债券的上浮比例比较平稳, 除首尾两月没有定向发行的债券外, 其他月份基本维持在 15% 左右 分地区来看, 定向发行的上浮比例显著大于公开发行的债券 具体来看, 除贵州 内蒙古 吉林 宁夏公开发行的利率上浮超过了 6% 外, 大部分省 份公开发行的地方债券上浮比例在 5% 以内 定向发行的债券利率上浮大都在 15% 附近, 只有河北和上海定向发行债券的上浮比例明显低于平均水平 3 5 月和 12 月没有定向发行的地方债,5 月只有公开发行的一般债, 没有公开发行的专项 债 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告

9 固定收益 图表 14: 发行利率上浮幅度 ( 单位 :bp) 图表 15: 发行利率上浮比例 ( 单位 :%) 6 公开一般公开专项定向一般定向专项 18% 公开一般公开专项定向一般定向专项 5 16% 14% 4 12% 1% 3 8% 2 6% 4% 1 2% % 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 图表 16: 各省份发行利率上浮比例 ( 单位 :%) 2% 公开 定向 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 3 债券期限 今年地方政府债券涵盖了 1 年 3 年 5 年 7 年和 1 年 5 个品种 其中,5 年期品种规模最大, 发行了 1231 亿元 ( 占比 31%); 其次为 7 年期 品种, 发行了 1526 亿元 ( 占比 28%);1 年期品种仅发行了 2 只, 债务规模约 12 亿元 分月度来看, 除 1 年期品种外, 其他期限的品种各月均有发行 分地区来看, 各省份发行的债务期限差异也不大,5 年期和 7 年期品种的规模占比在 6% 左右 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告

10 江苏 浙江 贵州 山东 辽宁 四川 广东 云南 内蒙古 河南 河北 湖南 湖北 福建 安徽 陕西 上海 北京 江西 广西 重庆 黑龙江 吉林 新疆 山西 天津 甘肃 青海 宁夏 海南 固定收益 图表 17: 不同期限地方债发行规模 ( 单位 : 亿元, 右轴 : 只 ) 图表 18: 不同期限地方债月度发行规模 ( 单位 : 亿元 ) 14, 发行规模个券数量 ( 右轴 ) 3 9, 1 年 3 年 5 年 7 年 1 年 12, 1, , 7, 6, 8, 6, 15 5, 4, 4, 2, 1 5 3, 2, 1, 1 年 3 年 5 年 7 年 1 年 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 图表 19: 按期限分不同省份地方政府债券发行规模 ( 单位 : 亿元 ) 3,5 1 年 3 年 5 年 7 年 1 年 5 年和 7 年占比 ( 右轴 ) 7% 3, 65% 2,5 6% 2, 1,5 55% 1, 5% 5 45% 4% 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

11 固定收益 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 分析师介绍 王海波, 英国华威大学金融学硕士, 两年保险资管工作经验,215 年加入光大证券研究所任固定收益分析师 行业及公司评级体系 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 无评级 因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出 明确的投资评级 市场基准指数为沪深 3 指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告

12 固定收益 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 公司经营业务许可证编号 :z22831 公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素 在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议, 本公司及其附属机构 ( 包括光大证券研究所 ) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在作出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 本报告的版权仅归本公司所有, 任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表 篡改或者引用 光大证券股份有限公司研究所销售交易总部 上海市新闸路 158 号静安国际广场 3 楼邮编 24 总机 : 传真 : 销售交易总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 严非 puwn@ebscn.com 周薇薇 jishuang@ebscn.com 徐又丰 xuyf@ebscn.com 李强 liqiang88@ebscn.com 张弓 zhanggong@ebscn.com 罗德锦 luodj@ebscn.com 濮维娜计爽 北京 郝辉 zhulin1@ebscn.com 黄怡 huangyi@ebscn.com 梁晨 - - liangchen@ebscn.com 刘公直 liugongzhi@ebscn.com 朱林 深圳 黎晓宇 lixy1@ebscn.com 李潇 lixiao1@ebscn.com 张亦潇 zhangyx@ebscn.com 王渊锋 - wangyuanfeng@ebscn.com 国际业务 陶奕 taoyi@ebscn.com 戚德文 qidw@ebscn.com 顾胜寒 gush@ebscn.com 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告