网 易 (NTES.O) 自 主 研 发 游 戏 发 展 良 好, 估 值 具 上 升 空 间 网 络 游 戏 市 场 增 速 放 缓, 行 业 格 局 已 定 2011 年 中 国 网 络 游 戏 用 户 总 数 达 到 1.6 亿 人, 其 中 网 页 游 戏 用 户 规 模 为 现 价 : $

Company Report NetEase,Inc. (NTES.O) Strong in-house games pipeline and upside potential in valuation Online game market slowdown, the industry structure has been set. Since 2009, the overall online game market has slowed down and sales reached 43.3 billion RMB in 2011. In recent years, the MMORPG game continues to dominate the online game market and the user habits stabilized and have increasingly high demand of overall effect for the games. Public listed gaming companies firmly dominate the market with monopoly in customers, channels and R&D resources. In the meantime, mobile and web game gradually occupy user s spare time and continues to expand their proportion. NetEase has leading independent R&D capabilities in Chinese online game market. NetEase is China s leading online game and internet service provider. The company s product strategy focuses on independent R & D capability which allows balance within the game and reduces the loss of customers. For the first half of 2012, although there was fluctuation of ACU for games: Fantasy Westward Journey and World of Warcraft, the overall trend is stable. Revenue was affected by seasonal factors in the first quarter and expected to rebound in the second and following quarter due to strong in-house game pipelines. NetEase has high quality internet resources pending future development of monetization. The company has the largest free e-mail user base in China and e- mail registered users reached 480 million by Q12012 and the growth rate of the annual e-mail registered users is over 20% since 2007. TP:$ 80.28 Buy Initial Coverage Current price:$52.00 China Merchants Securities (HK) Mike Chen, Liangsheng Deng 0755-83273471,755-83295357 chenzu@cmschina.com.cn August 3, 2012 Key data NASDAQ Index 2902.5 S/O(mn) 131.0 Mkt cap (USD) (mn) 6,811 BVPS(USD) 17.18 Major share holder Holding (%) Free float 0.53 Industry Internet Share performance % 1m 6m 12m Absolute return -12-13 -9 Relative return -10 3 1 Valuation Through DCF and PE multiple methods, we derive target price of $80.28 per share which has 54% upside potential comparing with current price of $52.00. The valuation improvement depends on the future development of NetEase s in-house games and operation of license games from Blizzard Entertainment. We initiate coverage with Outperform rating. Source:Bloomberg Related research Financial Estimation RMB Million 2010 2011 2012E 2013E 2014E Revenue 5,660 7,473 9,744 12,299 15,232 Growth(%) 48.0% 32.0% 30.4% 26.2% 23.9% Net income 2,236 3,234 4,483 5,621 6,947 Growth(%) 20.8% 44.7% 38.6% 25.4% 23.6% EPS(USD) 2.76 3.98 5.52 6.94 8.58 P/E(X) 18.5 12.8 9.2 7.4 6.0 P/B(X) 4.2 3.2 2.5 2.0 1.6 Source: Company data, CMS(HK) estimates 1

网 易 (NTES.O) 自 主 研 发 游 戏 发 展 良 好, 估 值 具 上 升 空 间 网 络 游 戏 市 场 增 速 放 缓, 行 业 格 局 已 定 2011 年 中 国 网 络 游 戏 用 户 总 数 达 到 1.6 亿 人, 其 中 网 页 游 戏 用 户 规 模 为 现 价 : $52.00 1.45 亿 人,MMORPG 用 户 7126 万, 移 动 单 机 游 戏 用 户 超 过 5100 万 人, 移 动 联 网 游 戏 用 户 达 到 1130 万 人 2009 年 以 来, 网 络 游 戏 市 场 整 体 增 速 放 缓,2011 年 中 国 网 络 游 戏 市 场 达 到 433 亿 元 ( 人 民 币, 下 同 ) 2012 年 整 体 市 场 规 模 将 达 到 496.3 亿 元, 增 长 率 为 14.6% 客 户 端 游 戏 仍 然 占 据 主 体, 近 年 来 用 户 对 于 游 戏 创 意 整 体 效 果 要 求 越 来 越 高, 游 戏 习 惯 趋 于 稳 定 同 时 移 动 和 网 页 游 戏 逐 渐 占 据 用 户 的 碎 片 时 间, 占 比 持 续 扩 大 上 市 的 网 络 游 戏 公 司 牢 牢 占 据 了 客 户 端 网 络 游 戏 市 场, 垄 断 客 户 渠 道 研 发 等 资 源,2011 年 上 市 的 网 络 游 戏 公 司 的 销 售 额 占 网 络 游 戏 市 场 总 额 的 75-80% 之 间 公 司 拥 有 领 先 的 网 络 游 戏 自 主 研 发 实 力 网 易 是 中 国 领 先 的 网 络 游 戏 及 互 联 网 服 务 提 供 商 公 司 的 产 品 策 略 注 重 自 主 研 发, 研 发 实 力 处 于 国 内 领 先 位 置 游 戏 的 开 发 方 面 并 未 受 制 于 一 款 游 戏 引 擎, 避 免 了 游 戏 画 面 雷 同 的 情 况, 但 是 代 理 游 戏 的 运 营 能 力 与 腾 讯 盛 大 的 仍 有 差 距 其 游 戏 的 风 格 以 中 国 传 统 文 化 为 基 础, 背 景 多 为 中 国 古 典 水 墨 风 景 得 益 于 其 自 主 研 发 的 能 力, 游 戏 内 部 讲 究 平 衡 性, 从 而 使 得 玩 家 不 会 由 于 游 戏 内 部 的 失 衡 而 流 失 梦 幻 西 游 及 魔 兽 世 界 2012 年 上 半 年 运 营 良 好 梦 幻 西 游 2012 年 1-5 月 销 售 额 及 月 度 ACU 虽 有 小 幅 震 荡, 但 整 体 走 势 稳 定 该 游 戏 在 1-4 月 均 增 加 新 服 务 器, 显 示 对 于 用 户 的 黏 着 度 近 年 来, 每 年 3-5 月 为 稳 定 期,6-8 月 之 间 会 有 一 次 针 对 性 的 拉 新 活 动 买 入 首 次 覆 盖 目 标 价 :$ 80.28 招 商 证 券 ( 香 港 ) 研 究 部 陈 征 宇, 邓 良 生 0755-83273471, 755-83295357 chenzu@cmschina.com.cn 2012 年 8 月 3 日 基 础 数 据 公 司 报 告 NASDAQ 指 数 2902.5 总 股 数 ( 百 万 股 ) 131.0 市 值 ( 美 元 百 万 ) 6,811 每 股 净 资 产 ( 美 元 ) 17.18 主 要 股 东 持 股 (%) 自 由 流 通 量 0.53 行 业 互 联 网 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 -12-13 -9 相 对 表 现 -10 3 1 魔 兽 世 界 经 历 了 1-2 月 的 稳 中 有 降 后, 用 户 数 目 基 本 稳 定 网 易 分 别 在 2 月 3 月 4 月 开 放 4.3.2 4.3.3 4.3.4 更 新 版 本 2012 年 3 月, 宣 布 取 得 魔 兽 世 界 新 1 期 3 年 的 运 营 权 以 及 开 展 复 活 卷 轴 等 活 动 有 利 于 挽 回 流 失 用 户 资 料 来 源 : 彭 博 相 关 报 告 优 质 互 联 网 资 源 有 待 货 币 化 开 发 网 易 拥 有 优 质 的 互 联 网 资 源, 其 网 站 每 日 流 量 每 日 访 问 占 比 高 于 搜 狐, 同 时 用 户 停 留 时 间 以 及 单 个 用 户 浏 览 页 数 方 面 也 与 新 浪 搜 狐 持 平 截 至 2012 年 Q1, 网 易 电 子 邮 箱 注 册 用 户 达 到 4.8 亿 自 2007 年 以 来, 年 度 电 子 邮 箱 注 册 用 户 增 长 率 均 超 过 20%, 显 示 用 户 对 于 其 免 费 电 子 邮 箱 的 认 可 度 另 外, 企 业 用 邮 箱 利 用 个 人 用 邮 箱 上 积 累 的 技 术 优 势, 与 国 内 其 它 企 业 用 邮 箱 相 比, 在 访 问 速 度, 稳 定 性, 加 密 质 量, 收 发 成 功 率 等 方 面 处 于 领 先 地 位, 未 来 货 币 化 空 间 巨 大 2

近 年 来 业 务 增 长 迅 速 利 润 率 良 好 网 易 游 戏 营 收 增 速 超 过 中 国 网 络 游 戏 付 费 市 场 增 速,2011 年 占 比 为 17.3%, 显 示 公 司 主 打 游 戏 产 品 梦 幻 西 游 系 列 魔 兽 世 界 系 列 业 务 发 展 稳 定 公 司 各 业 务 销 售 额 占 比 近 年 来 维 持 稳 定, 其 中 在 线 游 戏 2009-2011 年 以 来 始 终 维 持 在 87-88% 左 右, 广 告 业 务 占 比 则 为 10-11% 网 易 的 毛 利 润 率 主 要 受 在 线 游 戏 毛 利 率 的 驱 动, 由 于 受 代 理 暴 雪 游 戏 费 用 的 影 响, 毛 利 率 从 2009 年 84.8% 降 至 2011 年 的 65.8% 游 戏 业 务 的 毛 利 润 率 季 节 性 不 明 显, 一 定 程 度 上 平 滑 了 广 告 业 务 毛 利 率 的 波 动 近 年 来, 公 司 持 续 加 大 代 理 游 戏 的 市 场 推 广 以 及 电 子 邮 件 搜 索 等 新 兴 业 务 的 投 入, 导 致 运 营 费 用 中 销 售 市 场 以 及 研 发 费 用 增 长 较 快 业 绩 预 测 网 易 的 营 收 在 第 1 季 度 受 季 节 性 因 素 影 响 后, 预 计 第 2 季 度 会 有 所 反 弹, 其 中 梦 幻 西 游 天 下 III 大 唐 系 列 都 将 有 较 大 幅 度 的 增 长, 魔 兽 世 界 将 略 好 于 第 1 季 度 预 计 第 2 季 度 总 体 游 戏 销 售 额 为 20.5 亿 元, 环 比 增 长 为 12.6%, 同 比 增 长 30% 广 告 业 务 销 售 额 为 2.42 亿 元, 环 比 增 长 24.1%, 同 比 增 长 5% 2012 年 -2014 年 受 惠 于 较 强 的 游 戏 研 发 能 力, 网 易 自 主 开 发 游 戏 逐 渐 获 得 市 场 认 可, 同 时 代 理 暴 雪 游 戏 继 续 为 网 易 带 来 稳 定 营 收 贡 献, 业 务 仍 然 会 以 高 于 市 场 的 平 均 水 平 增 长, 预 计 2012-2014 年 营 收 将 为 97.4 亿 元 123.0 亿 元 和 152.3 亿 元 估 值 分 析 公 司 历 史 估 值 水 平 较 为 稳 定, 其 均 值 最 高 值 最 低 值 始 终 维 持 在 一 定 区 间 综 合 其 各 类 估 值, 得 出 2012 年 的 交 易 价 格 应 在 50.5-104.2 美 元 之 间, 均 值 为 81.06 美 元,P/E 区 间 为 11.78-21.61 倍, 均 值 17.15 倍, 目 前 网 易 的 交 易 价 格 仍 然 处 于 区 间 下 端 综 合 DCF 以 及 比 较 估 值 方 法, 得 出 公 司 估 值 为 每 股 80.28 美 元 较 目 前 公 司 每 股 52.00 美 元 的 估 值 具 有 54% 的 上 行 空 间 2012-2013 年 EPS5.48 美 元 6.90 美 元, 对 应 P/EX14.6 P/EX11.6 未 来 估 值 的 提 升 还 有 赖 于 自 主 研 发 游 戏 获 得 玩 家 的 认 可 以 及 代 理 游 戏 的 运 营 改 善 财 务 预 测 人 民 币 百 万 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营 业 额 5,660 7,473 9,744 12,299 15,232 同 比 增 长 (%) 48.0% 32.0% 30.4% 26.2% 23.9% 净 利 润 2,236 3,234 4,483 5,621 6,947 同 比 增 长 (%) 20.8% 44.7% 38.6% 25.4% 23.6% 每 股 盈 利 ( 美 元 ) 2.76 3.98 5.52 6.94 8.58 市 盈 率 (X) 18.5 12.8 9.2 7.4 6.0 市 净 率 (X) 4.2 3.2 2.5 2.0 1.6 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 香 港 ) 3

目 录 一 海 外 游 戏 行 业 概 况... 5 二 中 国 网 络 游 戏 行 业 分 析... 7 网 络 游 戏 定 义 及 分 类... 7 网 络 游 戏 行 业 技 术 发 展... 10 网 络 游 戏 市 场 产 业 链... 12 网 络 游 戏 市 场 盈 利 模 式... 13 网 络 游 戏 用 户 发 展 现 状... 14 网 络 游 戏 市 场 概 况... 15 网 络 游 戏 市 场 竞 争 格 局... 16 网 络 游 戏 市 场 投 资 及 并 购 现 状... 17 网 络 游 戏 政 策 监 管... 18 网 络 游 戏 细 分 市 场 分 析... 19 三 公 司 业 务 分 析... 22 公 司 简 介... 22 公 司 产 品 及 服 务... 22 公 司 业 务 收 入 模 式... 30 公 司 人 员 配 置... 31 四 公 司 组 织 架 构... 32 公 司 组 织 结 构... 32 公 司 VIE 结 构... 33 公 司 主 要 股 东 持 股 情 况... 33 五 公 司 财 务 分 析... 35 营 收 分 析... 35 利 润 率 分 析... 36 与 其 他 网 络 游 戏 厂 商 比 较... 39 六 估 值 分 析... 43 比 较 估 值 法... 43 DCF 估 值 方 法... 44 七 投 资 风 险... 45 4

一 海 外 游 戏 行 业 概 况 根 据 DFC Intelligence 预 测, 至 2017 年, 全 球 游 戏 市 场 规 模 将 从 2011 年 的 520 亿 美 元 增 长 到 820 亿 美 元 其 中 3 大 游 戏 平 台,PC TV 和 移 动 设 备 占 比 分 别 为 39% 36% 和 25% 网 络 游 戏 将 从 2011 年 的 190 亿 美 元 增 长 到 2017 年 的 350 亿 美 元 驱 动 全 球 游 戏 市 场 增 长 的 因 素 主 要 来 自 美 国 之 外 的 其 他 地 区, 同 时 预 计 2017 年 39% 的 Console Game 的 营 收 将 来 自 网 络 另 据 ABI Research 的 预 测, 休 闲 类 游 戏 将 从 2010 年 70 亿 美 元 增 长 至 2015 年 的 150 亿 美 元,CAGR 16.8%;MMO 多 人 在 线 市 场 从 2010 年 76 亿 美 元 增 长 至 2015 年 140 亿 美 元,CAGR 12.8%; MMO 市 场 的 增 长 主 要 是 来 自 亚 太 地 区 美 国 游 戏 市 场 :2011 年 美 国 游 戏 软 件 的 销 售 额 为 163-166 亿 美 元, 较 2010 年 下 降 2%, 其 中 游 戏 零 售 渠 道 销 售 额 从 2010 年 101 亿 美 元 下 降 8% 至 93 亿 美 元 美 国 游 戏 软 件 销 售 主 要 为 游 戏 机 软 件 销 售,2011 年 为 94 亿 美 元, 同 期 PC 游 戏 软 件 销 售 仅 为 7 亿 美 元 2012 年 1H, 美 国 游 戏 行 业 销 售 额 出 现 较 大 幅 度 下 滑, 其 中 游 戏 机 游 戏 移 动 设 备 出 货 量 分 别 降 低 了 35% 和 28%; 游 戏 软 件 的 销 售 额 及 均 价 则 分 别 下 降 了 33% 和 29%; 游 戏 外 设 销 售 额 则 下 降 了 7.1% 图 1: 美 国 游 戏 行 业 年 度 销 售 额 图 2: 美 国 游 戏 行 业 1H,2007-2012 游 戏 软 件 销 售 图 3: 美 国 游 戏 行 业 2007-2012,1H 游 戏 硬 件 销 售 图 4: 美 国 游 戏 行 业 2007-2012,1H 游 戏 外 设 销 售 资 料 来 源 :GameSutra, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 5

日 本 游 戏 市 场 :2012 年 上 半 年, 日 本 游 戏 软 件 及 硬 件 销 售 额 为 24.5 亿 美 元, 较 2011 年 上 半 年 24.36 亿 美 元 降 低 了 0.7% 其 中, 游 戏 类 硬 件 销 售 额 从 10.1 亿 美 元 降 至 9.0 亿 美 元 ; 游 戏 类 软 件 销 售 额 从 14.25 亿 美 元 增 长 至 15.6 亿 美 元 韩 国 游 戏 市 场 : 韩 国 游 戏 行 业 在 经 历 了 2006-2007 年 的 负 增 长 后, 2009-2011 年 始 终 保 持 两 位 数 的 增 长 率,2011 年 销 售 额 达 到 76 亿 美 元, 增 长 率 为 13.8%, 预 计 2012 年 将 达 到 90 亿 美 元 2010 年, 网 络 游 戏 占 比 为 64.2%,PC 游 戏 厅 游 戏 为 23.7%, 手 机 游 戏 为 4.3% 2003-2011 年, 韩 国 游 戏 行 业 出 口 始 终 保 持 两 位 数 的 增 长,2011 年 达 到 21.6 亿 美 元 2010 年 游 戏 行 业 出 口 中 国 占 比 37.1%, 日 本 为 27.1%, 东 南 亚 为 15.1%, 北 美 为 9.2% 2010 韩 国 游 戏 开 发 及 配 送 的 人 员 达 到 48,585 人, 较 2009 年 上 升 12%, 平 均 每 家 游 戏 开 发 公 司 人 员 为 44 人,2009 年 则 为 29 人 同 时 数 据 显 示 韩 国 游 戏 公 司 开 发 一 款 网 游 所 需 的 平 均 时 间 是 21.9 个 月, 项 目 平 均 人 员 有 21.3 名 ;PC 单 机 游 戏, 平 均 时 间 为 13.7 个 月, 平 均 投 入 人 员 为 21.1 名 ; 视 频 游 戏 投 入 人 员 数 目 是 45.9 名 ; 手 机 游 戏 平 均 时 间 仅 8 个 月, 平 均 人 员 5.6 名, 大 大 短 于 其 他 几 种 游 戏 的 开 发 周 期 图 5: 韩 国 游 戏 行 业 销 售 规 模 及 趋 势 图 6: 韩 国 游 戏 行 业 各 类 游 戏 比 例 图 7: 韩 国 游 戏 行 业 进 出 口 规 模 及 趋 势 图 8: 韩 国 游 戏 行 业 出 口 国 家 比 例 资 料 来 源 : 韩 国 文 化 振 兴 院, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 6

二 中 国 网 络 游 戏 行 业 分 析 网 络 游 戏 定 义 及 分 类 网 络 游 戏 主 要 是 指 以 PC 客 户 端 为 主, 通 过 网 络 传 输, 实 现 交 互 娱 乐 的 游 戏 方 式 大 型 多 人 在 线 游 戏 MMOG (Massive Multiplayer Online Game): 一 般 以 故 事 为 背 景, 多 人 同 时 进 入 游 戏 场 景, 在 模 拟 现 实 的 虚 拟 世 界 场 景 内 通 过 游 戏 技 能 进 行 生 存 成 长 并 进 行 互 动 根 据 游 戏 方 法, 进 一 步 细 分 为 : 大 型 多 人 在 线 角 色 扮 演 游 戏 MMORPG (role-playing game) MMOFPS (first-person shoot) 大 型 多 人 在 线 第 一 人 称 射 击 游 戏 MMORTS (real-time strategy) 大 型 多 人 在 线 即 时 战 略 游 戏 MMORG (rhythm game) 大 型 多 人 在 线 音 乐 游 戏 MMOR(racing) 大 型 多 人 在 线 赛 车 游 戏 大 型 多 人 在 线 模 拟 经 营 游 戏 MMOTG (tycoon game) 大 型 多 人 在 线 社 交 游 戏 MMOSG (social game) 大 型 多 人 在 线 角 色 扮 演 游 戏 MMORPG: 玩 家 在 游 戏 的 场 景 中 扮 演 虚 拟 角 色, 并 控 制 角 色 活 动, 非 玩 家 扮 演 游 戏 中 提 供 特 殊 服 务 的 人 物 游 戏 具 有 一 个 持 续 的 虚 拟 世 界, 并 在 玩 家 离 开 后 继 续 存 在 并 演 进 MMORPG 游 戏 以 分 为 时 间 收 费 和 免 费 两 种, 免 费 用 户 须 购 买 游 戏 中 的 虚 拟 物 品 或 货 币 代 表 游 戏 : 梦 幻 西 游 魔 兽 世 界 龙 之 谷 等 ; 经 典 玩 法 有 : 剧 情 玩 法 国 战 PK 酷 炫 技 能 和 游 戏 社 交 等 大 型 多 在 线 第 一 人 称 射 击 游 戏 MMOFPS: 较 单 机 版 的 射 击 游 戏 限 制 较 少 参 战 人 数 较 多, 考 验 玩 家 的 对 抗 能 力 和 团 队 协 作 能 力 代 表 游 戏 : 战 地 2 星 际 online 天 源 4591 等 多 人 在 线 游 戏 MOG (Multiplayer Online Game): 用 户 通 过 进 入 一 个 已 建 立 好 的 游 戏 场 景 与 其 他 玩 家 进 行 线 上 互 动, 一 般 采 用 回 合 制 的 方 式, 玩 家 能 够 自 主 控 制 游 戏 时 间 MOG 与 MMOG 区 别 在 于 不 创 造 一 个 持 久 的 游 戏 世 界, 技 术 上 一 个 回 合 只 依 靠 一 台 游 戏 服 务 器 代 表 游 戏 : 星 际 争 霸 2 魔 兽 争 霸 3 反 恐 精 英 等 平 台 类 休 闲 游 戏 : 通 过 社 区 的 特 性, 将 线 下 游 戏 整 合, 提 供 玩 家 共 同 玩 游 戏 的 平 台 国 内 目 前 的 游 戏 平 台 有 :QQ 游 戏 联 众 世 界 浩 方 对 战 等 平 台 休 闲 游 戏 又 分 为 : 棋 牌 类, 例 如 : 四 国 大 战 斗 地 主 麻 将 连 连 看 等 以 及 对 战 类 游 戏 7

网 页 游 戏 (Web Game): 基 于 网 络 浏 览 器 的 多 人 在 线 互 动 游 戏, 无 需 下 载 用 户 端, 在 网 页 中 即 可 玩 游 戏 与 基 于 浏 览 器 的 社 交 游 戏 相 比, 网 页 游 戏 一 般 有 完 整 的 角 色 成 长 与 玩 家 之 间 的 互 动 系 统 该 游 戏 类 别 又 分 为 : 角 色 扮 演 : 由 玩 家 扮 演 游 戏 中 的 一 个 或 数 个 角 色, 有 具 体 情 节 体 验 和 剧 情 发 展 等 游 戏 中 的 制 度 分 为 : 回 合 制 和 即 时 制 代 表 游 戏 : 梦 幻 仙 境 盗 墓 笔 记 等 图 文 对 战 : 以 回 合 制 为 主, 玩 家 在 游 戏 中 运 用 战 术 安 排 和 技 能 搭 配 代 表 游 戏 : 猫 游 记 小 小 忍 者 等 模 拟 经 营 类 : 模 拟 商 业 团 队 经 营 等 模 式 进 行 运 作 玩 家 以 经 营 业 绩 为 指 标 和 对 比 参 数 代 表 游 戏 : 商 业 大 亨 一 球 成 名 等 战 争 策 略 : 以 城 邦 经 营 军 事 规 划 等 为 题 材, 分 为 : 科 幻 历 史 等, 强 调 整 体 策 略 制 胜 代 表 游 戏 : 七 雄 争 霸 傲 视 天 地 等 社 区 养 成 : 角 色 养 成 为 对 象, 加 入 社 区 性 代 表 游 戏 : 美 眉 梦 工 厂 休 闲 竞 技 : 以 休 闲 游 戏 为 主 题, 寓 于 竞 争 性 代 表 游 戏 : 弹 弹 堂 图 9: 网 页 游 戏 产 品 概 况 资 料 来 源 : 易 观 国 际 招 商 证 券 ( 整 理 ) 注 :PVP (Player vs Player), 玩 家 与 玩 家 对 战 PVE (Player vs Environment) 玩 家 与 环 境 对 战 PVC (Player vs Computer) 玩 家 与 机 器 对 战 8

图 10: 中 国 电 子 游 戏 分 类 电 子 游 戏 电 视 游 戏 PC 游 戏 移 动 设 备 游 戏 PC 单 机 游 戏 PC 网 络 游 戏 手 机 游 戏 其 他 手 持 设 备 游 戏 :ipad PSP 大 型 多 人 在 线 MMOG 手 机 网 络 游 戏 多 人 在 线 游 戏 MOG 手 机 单 机 游 戏 平 台 类 休 闲 游 戏 网 页 游 戏 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 整 理 ) 9

网 络 游 戏 行 业 技 术 发 展 游 戏 引 擎 是 一 款 优 秀 游 戏 的 核 心 部 件, 主 要 包 括 : 渲 染 引 擎 物 理 引 擎 碰 撞 检 测 系 统 音 效 脚 本 引 擎 人 工 智 能 电 脑 动 画 等 等, 网 络 游 戏 还 会 加 入 诸 如 网 络 引 擎 等 在 内 的 系 统 图 11:3D 游 戏 引 擎 结 构 图 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 整 理 ) 游 戏 引 擎 又 可 分 为 具 有 开 发 环 境 全 套 软 件 系 统 和 简 单 的 2D 3D 图 形 游 戏 引 擎 其 中 具 有 开 发 环 境 全 套 软 件 系 统 具 有 可 重 用 性, 使 游 戏 开 发 简 单 快 捷 类 似 游 戏 引 擎 包 括 :Gamebryo JMonkey Engine RenderWare 等 同 时 这 类 全 功 能 的 游 戏 引 擎 中 组 件 具 有 可 替 代 性, 可 以 根 据 不 同 的 平 台 和 游 戏 机 替 换 其 中 的 物 理 音 效 和 视 频 组 件 另 外 有 些 游 戏 引 擎 只 提 供 图 形 处 理 的 能 力, 需 要 和 其 他 游 戏 开 发 组 建 协 同 完 成 游 戏 开 发 类 似 游 戏 引 擎 包 括 :Cystal Space Genesis3D Irrlicht OGRE RealmForge Truevision3D Vision Engine 等 早 期 的 游 戏 引 擎 包 括 :Argonaut 的 BRender Criterion 的 Renderware 和 Reality 的 RenderMorphics, 其 中 Reality 和 Criterion 分 别 被 Microsoft 和 EA 收 购 90 年 代 的 游 戏 引 擎 主 要 是 与 FPS (first-person shooters) 为 主, 其 中 较 优 秀 的 有 Epic Games 的 Unreal 引 擎 和 id Software 的 id Tech4 FPS 一 直 是 第 3 方 游 戏 引 擎 的 主 要 使 用 者, 类 似 的 引 擎 有 :Gamebryo Unreal 和 RenderWare 等 随 着 移 动 设 备 和 浏 览 器 的 流 行, 游 戏 引 擎 开 始 向 这 些 平 台 移 植, 其 中 包 括 :WebGL Shockwave Flash WebVision Silverlight O3D 等 于 此 同 时, 由 高 级 程 序 语 言 开 发 的 游 戏 引 擎 也 开 始 面 市, 包 括 : 基 于 Java 的 TorqueX 基 于 C# 的 Visual3D.Net 和 基 于 Python 的 Panda3D 随 着 MMOG 的 流 行, 针 对 MMO 的 游 戏 中 间 件 随 之 产 生, 包 括 :AbyssalEngine Bigworld Neutron HeroEngine Q RedDwarf 和 Vision Engine 等 10

目 前 中 国 游 戏 开 发 商 不 仅 使 用 国 际 著 名 游 戏 引 擎, 同 时 也 积 极 开 发 自 主 产 权 的 游 戏 引 擎 据 文 睿 研 究 中 心 数 据, 截 至 2010 年 底 中 国 游 戏 开 发 引 擎 来 源 中, 自 行 研 发 为 22 个, 购 买 为 15 个, 开 源 引 擎 为 6 个, 显 示 国 内 游 戏 行 业 自 行 研 发 能 力 的 逐 步 提 高 国 产 自 主 引 擎 主 要 还 是 自 用 为 主, 商 业 化 使 用 还 不 成 熟 ; 图 形 方 面 也 以 2D 休 闲 引 擎 为 主,3D 引 擎 水 平 不 高, 例 如 高 端 渲 染 方 面 的 欠 缺 国 内 网 络 游 戏 行 业 与 欧 美 和 韩 国 同 业 在 产 品 研 发 创 新 思 想 技 术 水 平 存 在 差 距 提 高 国 产 商 业 用 通 用 游 戏 引 擎 将 成 为 未 来 行 业 面 临 的 重 要 挑 战 表 1: 国 内 游 戏 公 司 部 分 游 戏 所 用 游 戏 引 擎 公 司 名 称 游 戏 名 称 所 用 引 擎 穿 越 火 线 虚 拟 3-Direct9 英 雄 联 盟 Riot Games 自 制 腾 讯 地 下 城 与 勇 士 2D 战 地 之 王 虚 拟 3-Direct9 战 争 前 线 CE3 创 世 西 游 天 下 3 BigWorld 梦 幻 西 游 大 话 西 游 3 大 话 西 游 外 传 自 主 大 唐 豪 侠 大 唐 无 双 大 唐 豪 侠 外 传 自 主 网 易 魔 兽 世 界 Direct8 Direct10 魔 兽 争 霸 III 暴 雪 自 主 新 飞 飞 自 主 超 视 距 3D 倩 女 幽 魂 Online 自 主 完 美 世 界 武 林 外 传 诛 仙 2 赤 壁 热 舞 派 对 II 口 袋 西 游 神 鬼 传 奇 梦 Angelica 完 美 世 界 幻 诛 仙 神 鬼 传 奇 Cube 新 梦 幻 诛 仙 EPARCH2D 代 号 X7 Dark Fire 桃 园 虚 幻 3 畅 游 代 号 K CE3 天 龙 八 部 2 CryEngine3 天 龙 八 部 OGRE 网 龙 战 机 征 服 魔 域 投 名 状 自 主 2D 25D 目 标 软 件 MKZ 天 骄 3 OverMax 金 山 剑 网 3 863 计 划 支 持 的 图 形 3D 引 擎 蜗 牛 九 阳 真 经 Flexi 资 料 来 源 : 公 司 资 料 招 商 证 券 ( 整 理 ) 11

网 络 游 戏 市 场 产 业 链 图 12: 中 国 游 戏 产 业 链 结 构 图 资 料 来 源 : 清 科 中 心 招 商 证 券 ( 整 理 ) 网 络 游 戏 产 业 链 包 括 : 游 戏 开 发 商 运 营 商 渠 道 分 销 商 互 联 网 接 入 商 以 及 用 户 网 络 游 戏 开 发 商 : 研 发 为 用 户 提 供 网 络 游 戏 产 品, 例 如 : 腾 讯 网 易 盛 大 完 美 时 空 巨 人 网 络 畅 游 久 游 和 网 龙 等 网 络 游 戏 运 营 商 : 上 述 游 戏 开 发 商 除 运 营 自 产 游 戏 外, 目 前 还 代 理 运 营 国 内 外 游 戏 同 时 有 的 运 营 商 只 专 注 运 营, 在 游 戏 版 权 费 用 之 外, 游 戏 收 入 按 25%-35% 比 例 分 成, 例 如 : 第 9 城 市 ; 有 的 游 戏 运 营 商 不 支 付 版 权 费 用, 只 按 比 例 5:5 分 成 游 戏 收 入, 运 营 商 负 责 市 场 开 发 等, 例 如 : 北 京 联 众 ; 有 的 运 营 商 与 开 发 商 联 合 开 发 游 戏, 合 作 方 有 国 内 国 外 厂 商 等, 例 如 : 盛 大 ; 有 的 运 营 商 直 接 投 资 游 戏 开 发 商, 协 助 开 发 游 戏, 由 运 营 商 获 得 游 戏 版 权, 例 如 : 盛 大 游 戏 渠 道 分 销 商 : 分 为 线 上 及 线 下 线 上 渠 道 分 销 虚 拟 货 币, 例 如 : 5173 云 网 淘 宝 等, 线 下 渠 道 以 报 刊 亭 零 售 店 模 式 代 理 互 联 网 接 入 商 : 为 游 戏 运 营 商 网 吧 用 户 提 供 传 输 渠 道, 例 如 : 中 国 联 通 中 国 电 信 从 海 外 游 戏 行 业 的 发 展 来 看, 随 着 游 戏 机 的 处 理 能 力 的 增 强, 对 于 游 戏 的 复 杂 程 度 的 提 高, 在 开 发 大 型 多 结 构 游 戏 中 的 开 发 费 用 高 涨, 开 发 商 却 无 法 转 移 给 用 户, 从 而 导 致 类 似 电 子 艺 界 暴 雪 等 游 戏 开 发 公 司 虽 然 销 售 额 增 加, 但 是 利 润 率 却 大 幅 下 降 12

网 络 游 戏 市 场 盈 利 模 式 目 前 网 络 游 戏 主 要 盈 利 模 式 主 要 有 用 户 付 费 海 外 版 权 营 收 广 告 营 收 三 部 分, 不 同 的 游 戏 类 型 收 费 的 模 式 也 大 不 相 同 用 户 付 费 模 式 : 收 取 游 戏 中 道 具 费 用 : 玩 家 免 费 玩 游 戏, 但 为 了 提 升 游 戏 中 的 地 位 或 增 加 趣 味 性, 购 买 游 戏 中 的 道 具 代 表 游 戏 : 征 途 诛 仙 等 其 中 虚 拟 货 币 又 是 游 戏 中 付 费 的 主 要 途 径, 据 清 科 中 心 的 数 据,2009 年 中 国 网 络 游 戏 虚 拟 货 币 销 售 额 已 经 达 到 120 亿 元 人 民 币, 占 当 年 的 网 络 游 戏 销 售 总 额 的 42% 收 取 玩 家 游 戏 时 间 费 用 : 网 络 游 戏 较 早 的 收 费 模 式, 按 照 玩 家 登 陆 游 戏 后 的 游 玩 时 间 计 费,0.5 元 / 小 时 代 表 游 戏 : 魔 兽 世 界 收 取 时 长 + 道 具 的 费 用 : 玩 家 在 一 定 级 别 下 免 费 游 戏, 之 后 按 时 长 或 道 具 收 费, 例 如 : 梦 幻 西 游 ; 游 戏 中 的 一 定 区 域 地 图 免 费, 区 域 之 外 按 时 长 收 费, 例 如 : 苍 天 ; 按 服 务 器 收 费, 有 些 服 务 器 收 取 时 长 或 是 道 具 费 用, 例 如 剑 仙 奇 缘 游 戏 内 广 告 收 入 : 该 部 分 市 场 起 步 于 2007 年, 目 前 尚 未 呈 较 大 规 模 主 要 的 形 式 为 游 戏 内 的 道 具 场 景 文 字 广 播 形 象 广 告 等 图 13: 中 国 网 络 游 戏 海 外 收 入 资 料 来 源 : 文 化 部 招 商 证 券 ( 整 理 ) 游 戏 出 口 收 入 : 中 国 游 戏 出 口 收 入 逐 年 上 升,2011 年 出 口 收 入 4.03 亿 美 元, 同 比 增 长 76% 2011 年 总 计 新 增 66 家 公 司 设 计 92 款 游 戏 出 口 海 外, 其 中 56 款 为 网 页 游 戏, 客 户 端 33 款, 移 动 游 戏 3 款 出 口 地 区 主 要 为 东 南 亚 地 区, 如 印 度 新 加 坡 泰 国 等 目 前 中 国 游 戏 公 司 海 外 运 营 模 式 主 要 仍 以 授 权 + 运 营 收 入 分 成 为 主 完 美 世 界 则 采 用 收 购 策 略, 实 现 真 正 的 游 戏 开 发 本 地 化,2010 年 3 月, 投 资 2100 美 元 收 购 日 本 CC Media; 2010 年 5 月, 以 840 万 美 元 获 得 美 国 Runic Games 的 多 数 股 权 ;2011 年 5 月, 又 以 3500 万 收 购 Atari 下 的 Cryptic Studios 100% 的 股 权 13

网 络 游 戏 用 户 发 展 现 状 据 文 化 部 发 布 的 2011 年 中 国 网 络 游 戏 市 场 年 度 报 告, 2011 年 中 国 网 络 游 戏 用 户 总 数 达 到 1.6 亿 人, 同 比 增 长 33%, 其 中 网 页 游 戏 用 户 规 模 为 1.45 亿 人, 增 长 率 达 24%;MMORPG 用 户 7126 万, 增 长 率 16%; 移 动 单 机 游 戏 用 户 超 过 5100 万 人, 增 长 率 46%; 移 动 联 网 游 戏 用 户 达 到 1130 万 人, 增 长 率 为 352% 另 据 易 观 国 际 的 用 户 调 查, 网 络 游 戏 用 户 的 行 为 呈 以 下 特 点 : 用 户 基 本 属 性 : 女 性 用 户 比 重 为 34%, 女 性 玩 家 侧 重 休 闲 社 交 类 游 戏 用 户 年 龄 层 次 趋 于 成 熟, 随 着 前 期 的 玩 家 年 龄 增 长,35 岁 的 玩 家 占 比 5.8%, 未 来 将 为 网 络 游 戏 的 主 力 用 户 层 次 向 较 高 社 会 地 位 人 群 倾 斜, 企 业 单 位 管 理 层 专 业 人 士 的 占 比 逐 年 提 升, 其 中 企 业 单 位 占 比 22.9%, 超 过 学 生 群 体 用 户 群 仍 然 以 中 低 收 入 为 主, 玩 家 中 85% 的 收 入 在 5000 元 以 内 中 小 及 二 三 线 城 市 比 例 增 加, 其 中 省 会 城 市 比 例 24%, 直 辖 市 19%, 地 级 市 32%, 县 级 及 以 下 25% 游 戏 年 龄 超 过 3 年 的 占 比 85%, 新 用 户 比 例 仍 然 较 低 网 吧 用 户 占 比 持 续 下 降,73% 用 户 倾 向 于 在 家 玩 游 戏 用 户 偏 好 : 用 户 依 然 强 调 游 戏 画 面 的 质 量, 对 于 3D 2.5D 和 2D 游 戏 的 偏 好 分 别 为 60% 23% 和 17% 在 题 材 方 面, 仍 然 以 正 统 武 侠 玄 幻 修 真 历 史 战 争 西 方 魔 幻 Q 版 卡 通 为 主, 占 比 分 别 为 30% 29% 11% 13% 和 10% 用 户 仍 然 偏 好 集 中 在 即 时 RPG 主 角 动 作 类 射 击 类 过 关 类 及 回 合 类 游 戏, 比 例 分 别 为 28% 18% 12% 8% 和 6% 用 户 期 待 付 费 模 式 的 改 变, 偏 爱 道 具 收 费 的 从 2009 年 46.4% 降 至 2011 年 的 38%, 包 月 制 和 在 线 时 间 收 费 用 户 则 为 26% 和 18% 消 费 模 式 游 戏 用 户 主 要 通 过 在 线 模 式 付 费, 其 中 网 银 在 线 支 付 购 买 实 物 点 卡 在 线 购 买 虚 拟 点 卡 以 及 手 机 或 固 话 充 值 比 例 占 38% 21% 19% 和 13% 网 络 用 户 月 度 ARPU 值 仍 然 偏 重 较 小 金 额,60 元 以 内 60-100 元 100-200 元 200-300 元 300-500 元 500-1000 元 的 用 户 比 例 分 别 为 17% 15% 16% 11% 12% 10% 左 右 用 户 在 对 于 游 戏 整 体 质 量 要 求 提 高 的 基 础 上, 期 待 个 性 化 的 游 戏 设 计 操 作 等 创 新 模 式 14

网 络 游 戏 市 场 概 况 在 经 历 了 2002-2005 年 的 爆 发 式 增 长,2006-2008 年 的 商 业 模 式 创 新 后, 2009 年 以 来, 网 络 游 戏 市 场 整 体 增 速 放 缓 根 据 iresearch 数 据,2011 年 中 国 网 络 游 戏 市 场 达 到 433 亿 元 人 民 币,2012 年 整 体 市 场 规 模 将 达 到 496.3 亿, 增 长 率 为 14.6% 2012 年 第 1 季 度, 网 络 游 戏 市 场 规 模 达 到 120 亿 元 人 民 币, 环 比 增 长 5.7%, 同 比 17.1% 图 14: 中 国 网 络 游 戏 年 度 市 场 规 模 图 15: 中 国 网 络 游 戏 季 度 市 场 规 模 资 料 来 源 :iresearch 招 商 证 券 ( 整 理 ) 从 网 络 游 戏 细 分 市 场 结 构 来 看, 客 户 端 游 戏 仍 然 占 据 主 体, 近 年 来 用 户 对 于 游 戏 创 意 整 体 效 果 要 求 越 来 越 高, 游 戏 习 惯 趋 于 稳 定 同 时 移 动 和 网 页 游 戏 逐 渐 占 据 用 户 的 碎 片 时 间, 用 户 逐 渐 将 一 部 分 游 戏 时 间 分 散 至 其 他 形 式 的 游 戏, 网 页 游 戏 和 平 台 游 戏 占 比 持 续 扩 大 图 16: 中 国 网 络 游 戏 细 分 市 场 收 入 结 构 资 料 来 源 :iresearch 招 商 证 券 ( 整 理 ) 15

网 络 游 戏 市 场 竞 争 格 局 从 市 场 竞 争 格 局 来 看, 上 市 的 网 络 游 戏 公 司 牢 牢 占 据 了 客 户 端 网 络 游 戏 市 场, 垄 断 客 户 渠 道 研 发 等 资 源 2011 年 上 市 的 网 络 游 戏 公 司 的 销 售 额 占 网 络 游 戏 市 场 总 额 的 75-80% 之 间, 其 中 腾 讯 网 易 和 盛 大 三 家 就 占 了 60%,2012 年 Q1, 这 种 赢 者 通 吃 局 面 仍 然 继 续, 腾 讯 的 销 售 额 为 57.5 亿 元 人 民 币, 高 出 第 2 第 3 网 易 和 盛 大 将 近 40 亿 元 人 民 币 图 17:2011 年 中 国 网 络 游 戏 公 司 收 入 ( 人 民 币 亿 元 ) 图 18:2012 年 Q1 中 国 网 络 游 戏 公 司 收 入 ( 人 民 币 亿 元 ) 资 料 来 源 :iresearch 招 商 证 券 ( 整 理 ) 随 着 游 戏 社 交 化, 网 页 游 戏 以 及 游 戏 广 告 营 收 的 增 长, 游 戏 资 讯 网 站 成 为 新 的 增 长 点 以 月 度 覆 盖 人 数 和 以 浏 览 时 间 计 算, 腾 讯 游 戏 多 玩 游 戏 以 及 畅 游 17173 成 为 该 领 域 的 领 跑 者 第 2 集 团 中 电 玩 巴 士 游 久 网 178 游 戏 王 等 虽 然 在 覆 盖 人 数 上 落 后 于 第 1 集 团, 但 是 浏 览 时 间 并 不 低, 说 明 其 已 经 拥 有 一 定 的 固 定 客 户 图 19: 游 戏 资 讯 网 站 家 庭 及 办 公 月 度 覆 盖 人 数 ( 亿 次 ) 图 20: 游 戏 资 讯 网 站 家 庭 及 办 公 有 效 浏 览 时 间 ( 万 小 时 ) 资 料 来 源 :iresearch 招 商 证 券 ( 整 理 ) 16

网 络 游 戏 市 场 投 资 及 并 购 现 状 根 据 清 科 中 心 的 统 计 数 据,2011 年 中 国 网 络 游 戏 行 业 投 资 项 目 25 个, 投 资 金 额 2.61 亿 美 元, 与 2010 年 相 比 增 长 90% 在 经 过 2004-2008 年 的 投 资 高 峰 期 后,2009-2010 年 投 资 金 额 有 所 下 降 从 网 络 游 戏 的 投 资 项 目 来 看, 在 客 户 端 市 场 格 局 已 定 的 情 况 下, 投 资 集 中 于 平 台 研 发, 特 别 是 网 页 游 戏 和 手 机 领 域 2011 年 中 国 互 联 网 投 资 项 目 为 202 起, 金 额 及 项 目 多 集 中 于 电 子 商 务 以 及 社 交 网 络, 与 2009 年 之 前 资 本 对 于 网 络 游 戏 的 追 逐 相 比,2010-2011 年, 互 联 网 投 资 更 加 侧 重 于 电 子 商 务 社 交 网 络 等, 网 络 游 戏 投 资 进 入 瓶 颈 期 图 21:2004-2011 年 中 国 网 络 游 戏 行 业 投 资 状 况 图 22:2011 年 中 国 互 联 网 行 业 投 资 状 况 资 料 来 源 : 清 科 中 心 招 商 证 券 ( 整 理 ) 从 行 业 并 购 来 看, 主 要 是 侧 重 于 非 上 市 公 司 或 上 市 公 司 与 非 上 市 公 司 之 间 的 互 补 性 并 购, 或 是 非 游 戏 行 业 通 过 并 购 游 戏 公 司 进 入 该 领 域, 例 如 博 瑞 传 播 对 于 程 度 梦 工 厂 的 收 购 随 着 网 游 行 业 增 长 放 缓, 混 业 经 营, 利 用 相 关 的 娱 乐 平 台 打 造 游 戏 影 视 一 体 化 的 趋 势 将 深 化 表 2: 中 国 网 络 游 戏 行 业 并 购 情 况 并 购 方 被 并 购 方 类 别 代 表 游 戏 并 购 金 额 并 购 完 成 时 间 热 酷 网 齐 乐 互 动 社 交 游 戏 梦 幻 海 底 非 公 开 2011/10/31 伟 德 沃 富 联 众 世 界 平 台 类 棋 牌 休 闲 RMB 2513 万 2011/1/14 腾 讯 游 戏 谷 网 页 游 戏 英 雄 之 门 华 山 论 剑 问 鼎 封 神 群 英 会 非 公 开 2010/9/17 博 瑞 传 播 成 都 梦 工 厂 MMORPG 休 闲 棋 牌 侠 义 道 系 列 圣 斗 士 RMB 4.4 亿 2009/6/25 维 塔 士 胜 有 声 非 公 开 2009/3/19 完 美 时 空 逸 海 情 天 Java 游 戏 海 天 英 雄 传 非 公 开 2008/4/1 中 华 网 一 起 玩 网 页 游 戏 仙 门 龙 将 神 仙 道 盛 世 三 国 帝 国 文 明 RMB 3300 万 2005/4/21 盛 大 浩 方 在 线 电 子 竞 技 平 台 非 公 开 4-Jul 第 九 城 市 目 标 软 件 高 端 游 戏, 拥 有 OverMax 引 擎 MKZ 天 骄 系 列 非 公 开 2004/4/1 腾 讯 深 圳 网 域 平 台 类 游 戏 华 夏 系 列 非 公 开 非 公 开 资 料 来 源 : 清 科 中 心 招 商 证 券 ( 整 理 ) 17

网 络 游 戏 政 策 监 管 国 家 相 关 部 门 陆 续 发 布 了 一 系 列 规 范 网 络 游 戏 的 政 策 监 管 法 规 表 3: 网 络 游 戏 政 策 监 管 发 布 时 间 政 策 法 规 法 规 具 体 内 容 2007.7.16 中 央 文 明 办 教 育 部 公 安 部 等 8 部 委 关 于 保 护 未 成 年 人 身 心 健 康, 实 施 网 络 游 戏 防 沉 迷 系 统 的 通 知 2009.6.4 文 化 部 商 务 部 关 于 较 强 网 络 游 戏 虚 拟 货 币 管 理 工 作 通 知 2009.9 中 央 编 办 对 文 化 部 广 电 总 局 新 闻 出 版 总 署 有 关 动 慢 网 络 游 戏 和 文 化 市 场 综 合 执 法 的 部 分 条 文 的 解 释 针 对 未 成 年 人 过 度 沉 迷 于 网 络 游 戏, 并 对 身 心 健 康 造 成 不 利 影 响 的 情 况, 制 定 网 络 游 戏 防 沉 迷 系 统 开 发 标 准, 让 未 成 年 人 无 法 依 赖 长 时 间 的 在 线 来 获 得 游 戏 内 个 人 能 力 的 增 长, 报 偿 值 的 增 加, 有 效 控 制 未 成 年 人 使 用 者 的 在 线 时 间, 改 变 不 利 于 未 成 年 人 身 心 健 康 的 不 良 游 戏 习 惯 首 次 明 确 网 络 游 戏 虚 拟 货 币 的 定 义 适 应 新 发 展, 解 决 新 问 题 切 实 保 障 用 户 合 法 权 益, 明 确 企 业 责 任 严 厉 打 击 利 用 网 络 游 戏 虚 拟 货 币 从 事 赌 博 等 违 法 犯 罪 活 动 文 化 部 负 责 动 漫 和 网 络 游 戏 相 关 产 业 规 划 产 业 基 地 项 目 建 设 会 展 交 易 和 市 场 监 管 国 家 新 闻 出 版 总 署 负 责 在 出 版 环 节 对 动 漫 进 行 管 理, 对 游 戏 出 版 物 的 网 上 出 版 发 行 进 行 前 置 审 批 2010.6.22 网 络 游 戏 管 理 暂 行 办 法 首 次 系 统 地 对 网 络 游 戏 的 娱 乐 内 容 市 场 主 体 经 营 活 动 运 营 行 为 和 法 律 责 任 做 出 明 确 规 定 这 是 我 国 第 一 部 专 门 针 对 网 络 游 戏 进 行 管 理 和 规 范 的 部 门 规 章 办 法 该 办 法 于 2010 年 8 月 1 日 起 正 式 实 施, 共 计 6 章 39 条 文 化 部 确 立 了 从 事 网 络 游 戏 活 动 的 基 本 原 则, 明 确 了 适 用 范 围 及 网 络 游 戏 网 络 游 戏 上 网 运 营 网 络 游 戏 虚 拟 货 币 等 概 念, 同 时 对 网 络 游 戏 内 容 管 理 未 成 年 人 保 护 经 营 行 为 虚 拟 货 币 发 行 及 管 理 做 出 制 度 安 排 2010.7.6 文 化 部 文 化 市 场 司 关 于 加 强 网 络 游 戏 市 场 推 广 管 理 制 止 低 俗 营 销 行 为 的 函 针 对 一 些 网 络 游 戏 企 业 低 俗 推 广 的 问 题, 加 强 网 络 游 戏 市 场 管 理 2011.1.15 网 络 游 戏 未 成 年 人 家 长 监 护 工 程 家 长 监 护 工 程 的 主 要 内 容 包 括 三 方 面 : 网 络 游 戏 经 营 单 位 建 立 专 门 的 服 务 页 面, 公 布 专 线 咨 询 电 话, 开 通 专 门 受 理 渠 道, 介 绍 受 理 方 式 家 长 需 要 了 解 引 导 控 制 孩 子 游 戏 活 动 的, 由 家 长 向 网 络 游 戏 经 营 单 位 提 供 合 法 的 监 护 人 资 质 证 明 游 戏 名 称 账 号 以 及 限 制 措 施 等 信 息 限 制 措 施 包 括 : 限 制 每 天 或 每 周 玩 游 戏 的 时 间 长 度, 限 制 玩 游 戏 的 时 间 段, 或 者 完 全 禁 止 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 整 理 ) 网 络 游 戏 经 营 单 位 按 照 家 长 要 求 对 未 成 年 人 的 账 号 采 取 限 制 措 施, 并 持 续 跟 踪 观 察, 及 时 反 馈 该 账 号 的 活 动, 为 家 长 提 供 必 要 协 助, 制 止 或 限 制 未 成 年 人 的 不 当 游 戏 行 为 18

网 络 游 戏 细 分 市 场 分 析 客 户 端 游 戏 2011 年 客 户 端 游 戏 软 件 市 场 Top15 中 其 中 排 名 前 3 的 仍 然 是 韩 国 公 司 研 发 的 游 戏, 国 内 研 发 的 大 型 游 戏 主 要 为 网 易 的 梦 幻 西 游 和 大 话 西 游 畅 游 天 龙 八 部 系 列 巨 人 的 征 途 系 列, 但 是 销 售 金 额 与 韩 国 游 戏 相 比 差 距 较 大, 一 定 程 度 上 说 明 中 国 MMORPG 厂 家 游 戏 设 计 制 作 方 面 还 有 改 进 提 高 的 空 间 从 类 型 来 看,2D 3D 角 色 扮 演 占 据 主 要 地 位, 显 示 MMORPG 的 游 戏 由 于 题 材 限 制, 玩 家 仍 是 青 少 年 表 4:2011 年 中 国 客 户 端 游 戏 收 入 Top15 排 名 游 戏 名 称 游 戏 收 入 ( 人 民 币 亿 元 ) 运 营 商 研 发 地 游 戏 类 型 / 画 面 1 地 下 城 与 勇 士 64.8 腾 讯 游 戏 韩 国 2D 角 色 扮 演 2 穿 越 火 线 57 腾 讯 游 戏 韩 国 3D 第 1 人 称 射 击 3 传 奇 系 列 39.6 盛 大 游 戏 韩 国 2D 角 色 扮 演 4 梦 幻 西 游 系 列 24.5 网 易 游 戏 中 国 2D 角 色 扮 演 5 天 龙 八 部 系 列 23.6 搜 狐 畅 游 中 国 2D/3D 角 色 扮 演 6 大 话 西 游 系 列 16.6 网 易 游 戏 中 国 2D 角 色 扮 演 7 征 途 系 列 16.2 巨 人 网 络 中 国 2D 角 色 扮 演 8 魔 兽 世 界 11.9 网 易 游 戏 欧 美 3D 角 色 扮 演 9 诛 仙 系 列 9.6 完 美 世 界 中 国 2D 角 色 扮 演 10 QQ 飞 车 8.4 腾 讯 游 戏 中 国 3D 竞 速 11 完 美 世 界 系 列 8.4 完 美 世 界 中 国 3D 角 色 扮 演 12 问 道 系 列 8.1 光 宇 华 夏 中 国 2D 角 色 扮 演 13 QQ 炫 舞 7.8 腾 讯 游 戏 中 国 3D 音 乐 扮 演 14 天 下 系 列 6.6 网 易 游 戏 中 国 2D/3D 角 色 扮 演 15 魔 域 5.9 网 龙 中 国 2.5D 角 色 扮 演 16 反 恐 精 英 OL 5.6 世 纪 天 成 韩 国 3D 第 1 人 称 射 击 17 剑 仙 情 缘 3OL 5 金 山 游 戏 中 国 2D 角 色 扮 演 18 大 唐 无 双 4.6 网 易 游 戏 中 国 2.5D 角 色 扮 演 资 料 来 源 : iresearch 招 商 证 券 ( 整 理 ) 从 游 戏 开 发 商 运 营 商 角 度 来 看,MMORPG 格 局 已 定, 同 质 化 趋 势 严 重, 缺 乏 创 新, 但 是 前 期 各 游 戏 已 有 长 期 稳 定 的 用 户 群, 收 入 逐 渐 成 为 各 公 司 的 现 金 牛 从 游 戏 研 发 制 作 角 度 来 看, 在 短 期 内 自 制 题 材 新 颖 技 术 领 先 游 戏 的 可 能 性 不 高, 因 而 未 来 受 业 绩 压 力, 公 司 仍 然 会 以 自 制 和 代 理 的 模 式 发 展 前 期 的 道 具 收 费 饱 受 玩 家 的 诟 病, 主 要 原 因 是 破 坏 了 游 戏 内 部 的 公 平 性 原 则 目 前 的 游 戏 收 费 模 式 从 时 间 收 费 道 具 收 费 向 交 易 收 费 转 变, 非 付 费 玩 家 做 任 务 获 得 装 备 道 具, 并 向 付 费 玩 家 出 售, 系 统 和 非 付 费 玩 家 分 成 随 着 移 动 设 备 SNS 等 新 型 娱 乐 形 式 的 出 现,MMORPG 面 临 用 户 群 用 户 时 间 等 方 面 的 挑 战, 同 时 网 页 游 戏 向 2D 角 色 扮 演 类 型 发 展 也 给 MMORPG 游 戏 从 设 计 制 作 带 来 了 新 的 思 路 19

网 页 游 戏 由 于 网 页 游 戏 充 分 利 用 游 戏 玩 家 特 别 是 上 班 族 的 碎 片 时 间, 2012 年 Q1, 网 页 游 戏 的 市 场 规 模 达 到 23.15 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 率 高 达 125%; 2011 年 市 场 规 模 已 经 达 到 整 体 网 络 游 戏 的 13% 左 右 图 23: 中 国 网 页 游 戏 季 度 市 场 规 模 资 料 来 源 : 易 观 国 际 招 商 证 券 ( 整 理 ) 从 网 页 游 戏 的 类 别 来 看, 分 为 社 交 类, 例 如 : 开 心 农 场 ; 大 型 网 页, 例 如 : 七 雄 争 霸 ; 以 及 单 机 网 页, 例 如 : 棋 牌 类 收 入 也 从 2007 年 英 雄 之 门,2008-2009 年 热 血 三 国 武 林 三 国 三 国 风 云 等 月 收 入 1000 万 增 长 到 2010 年 七 雄 争 霸 的 月 收 入 过 亿 表 5: 网 页 游 戏 与 MMORPG 游 戏 比 较 研 发 周 期 开 发 人 数 研 发 金 额 营 销 成 本 网 页 游 戏 6 个 月 20-30 人, 月 薪 120-200 万 5-6 万 4000-8000 元 MMORPG 游 戏 2-3 年 100 人, 月 薪 10000-15000 元 3000-1 亿 元 1000 万 以 上 资 料 来 源 : 德 勤 咨 询 招 商 证 券 ( 整 理 ) 与 传 统 的 MMORPG 游 戏 相 比, 网 页 游 戏 进 入 门 槛 较 低, 但 是 回 报 率 并 不 低, 甚 至 某 些 游 戏 回 报 率 高 于 MMORPG, 从 而 导 致 大 中 小 游 戏 企 业 甚 至 传 媒 门 户 网 站 等 纷 纷 涉 足 在 市 场 题 材 有 限 以 及 行 业 追 求 短 平 快 的 项 目 的 情 况 下, 导 致 同 质 化 问 题 严 重, 从 而 降 低 了 用 户 的 黏 度 相 关 数 据 显 示, 目 前 业 内 真 正 盈 利 的 网 页 游 戏 公 司 只 占 5% 左 右, 而 且 维 持 盈 利 运 营 的 投 入 收 益 比 例 最 少 需 达 到 1:5, 低 于 MMORPG 的 1: 10 的 比 例, 从 而 导 致 中 小 企 业 在 运 营 中 更 加 依 赖 现 有 的 大 型 运 营 商 或 者 与 传 统 互 联 网 平 台 例 如 : 百 度 360 等 建 立 联 合 运 营 机 制 20

移 动 设 备 游 戏 2011 年 中 国 手 机 用 户 已 达 10 亿 智 能 手 机 用 户 2.5 亿 手 机 上 网 用 户 超 过 3 亿 手 机 游 戏 充 分 利 用 用 户 碎 片 时 间,2011 年 手 机 游 戏 市 场 规 模 达 到 32.8 亿 元 人 民 币,2012 年 第 1 季 度 用 户 规 模 达 到 1.91 亿, 市 场 规 模 达 到 10.1 亿 元 人 民 币 2010-2012 年 手 机 游 戏 季 度 市 场 规 模 同 比 增 长 率 为 25-35%, 大 幅 超 过 PC 端 网 络 游 戏 市 场 规 模 的 增 长 率 图 24: 中 国 手 机 游 戏 用 户 规 模 图 25: 中 国 手 机 游 戏 市 场 规 模 资 料 来 源 : iresearch 招 商 证 券 ( 整 理 ) 截 至 2012 年 Q1, 手 机 游 戏 用 户 接 近 30% 为 女 性 用 户 ; 其 中 34.1% 使 用 时 间 小 于 30 分 钟,29.2% 使 用 时 间 为 30-60 分 钟,32.1% 的 用 户 使 用 时 间 为 1-2 小 时 ;43.2% 的 用 户 免 费 下 载, 体 验 后 再 购 买 道 具, 一 次 性 付 费 用 户 占 27.1%, 总 体 用 户 付 费 习 惯 较 弱 手 机 游 戏 的 形 式 延 续 客 户 端 发 展 模 式, 随 着 智 能 手 机 图 形 处 理 能 力 的 增 强, 游 戏 形 式 将 从 社 交 休 闲 棋 牌 类 向 角 色 扮 演 (60%), 动 作 格 斗 (15%) 转 移, 同 时 加 入 地 理 位 置 信 息 社 交 网 络 等 元 素 表 6: 目 前 手 机 游 戏 的 主 要 厂 商 形 式 : 厂 商 类 型 代 表 厂 商 优 势 劣 势 运 营 商 中 国 移 动 联 资 金 渠 道 能 力, 优 于 竞 争 对 手 的 对 于 市 场 化 程 度 有 待 提 高 通 电 信 产 业 链 的 控 制 力 互 联 网 厂 商 腾 讯 百 度 盛 大 新 浪 已 有 客 户 端 游 戏 积 累 的 用 户 群 用 户 体 验 研 发 技 术 能 力 手 机 游 戏 周 期 短 开 发 灵 活 性 的 挑 战 第 3 方 手 机 平 台 当 乐 / 开 奇 /UCWEB 开 放 平 台 及 策 略 吸 引 用 户 和 厂 商 资 金 运 营 能 力 较 弱 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 整 理 ) 2012 第 1 季 度, 中 国 手 机 游 戏 市 场 除 腾 讯 一 家 以 19% 的 份 额 大 幅 领 先, 其 他 厂 商 市 场 包 括 : 顽 石 互 动 呈 天 游 辉 悦 天 成 北 京 互 爱 掌 上 明 珠 人 人 游 戏 银 汉 科 技 拉 阔 游 戏 空 中 网 份 额 基 本 保 持 4-6%, 说 明 目 前 手 机 游 戏 市 场 处 于 起 步 阶 段, 行 业 竞 争 仍 然 较 为 激 烈 21

三 公 司 业 务 分 析 公 司 简 介 网 易 成 立 于 1997 年 6 月,1997 年 年 中 以 及 1998 年 初, 开 始 分 别 提 供 搜 索 服 务 和 基 于 Web 的 免 费 电 子 邮 件 1998-1999 年, 业 务 模 式 从 软 件 开 发 转 变 为 互 联 网 技 术, 同 时 运 营 网 易 网 站, 并 通 过 网 站 销 售 互 联 网 广 告 以 及 提 供 电 子 商 务 业 务 2001 年, 公 司 开 始 专 注 于 基 于 收 费 的 互 联 网 增 值 服 务 和 在 线 娱 乐 服 务, 包 括 网 络 游 戏, 无 线 增 值 服 务, 电 子 邮 件 服 务 和 其 他 套 餐 式 服 务 公 司 产 品 及 服 务 公 司 提 供 网 络 游 戏 门 户 网 站 以 及 通 过 门 户 网 站 提 供 的 广 告 服 务 网 络 游 戏 自 主 研 发 游 戏 自 主 网 络 游 戏 主 要 有 大 话 西 游 系 列 大 唐 豪 侠 系 列 以 及 新 近 出 品 的 新 飞 飞 倩 女 幽 魂 精 灵 传 说 和 天 下 III 另 外, 网 易 今 年 较 为 引 人 注 目 两 款 新 游 戏 也 将 在 Q3 测 试 : 利 用 自 主 研 发 Next-B 引 擎 制 作 的 龙 剑 和 利 用 Unreal 3 开 发 的 首 款 AOS (Aeon of Strife) 游 戏 英 雄 三 国 表 7: 网 易 自 主 开 发 网 络 游 戏 产 品 游 戏 名 称 类 型 图 形 销 售 模 式 商 业 推 出 时 间 最 新 扩 展 时 间 2012 计 划 大 话 西 游 II MMORPG 传 统 中 国 场 景 2D 时 间 收 费 2002.8 2011.5 Q2 (13 th ) 梦 幻 西 游 MMORPG 传 统 中 国 场 景 2D 时 间 收 费 2004.1 2011.9 Q3 (12 th ) 大 唐 豪 侠 MMORPG 唐 朝 场 景 2.5D 时 间 收 费 2006.7 2011.12 大 话 西 游 III MMORPG 传 统 中 国 场 景 2D 时 间 收 费 2007.9 2011.8 Q2 创 世 西 游 MMORPG 传 统 中 国 场 景 3D 道 具 收 费 2008.9 2011.8 新 飞 飞 MMORPG 卡 通 场 景 3D 道 具 收 费 2008.10 2011.1 大 唐 无 双 MMORPG 传 统 中 国 场 景 2.5D 道 具 收 费 2010.4 2011.12 Q2 倩 女 幽 魂 MMORPG 传 统 中 国 场 景 2.5D 道 具 收 费 2010.7 2011.9 4 月 (beta) 精 灵 传 说 MMORPG 欧 洲 风 格 场 景 3D 道 具 收 费 2011.5 2011.12 天 下 III MMORPG 传 统 中 国 场 景 3D 道 具 收 费 2011.10 Q2 (beta) 斩 魂 ARPG 闯 关 格 斗 3D 道 具 收 费 2012.Q2 Q3 武 魂 MMORPG 传 统 中 国 场 景 2.5D 道 具 收 费 2012.Q2 Q3 英 雄 三 国 实 时 对 战 3D 道 具 收 费 2012.Q2 Q3 龙 剑 MMORPG 3D 道 具 收 费 2012.Q2 Q3 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 22

代 理 游 戏 2008 年 8 月, 网 易 宣 布 和 暴 雪 合 作, 把 即 时 战 略 游 戏 星 际 争 霸 Ⅱ 以 及 为 上 述 游 戏 提 供 在 线 多 人 互 动 服 务 的 战 网 平 台 引 入 中 国 ;2009 年 4 月, 网 易 进 一 步 获 得 暴 雪 旗 下 全 球 的 在 线 角 色 扮 演 游 戏 魔 兽 世 界 在 中 国 大 陆 未 来 三 年 的 独 家 运 营 权 表 8: 网 易 代 理 暴 雪 网 络 游 戏 产 品 游 戏 名 称 发 布 时 间 魔 兽 世 界 2009.9 魔 兽 世 界 : 巫 妖 王 之 怒 2010.8 魔 兽 世 界 : 大 地 的 裂 变 2011.7 星 际 争 霸 II: 自 由 之 翼 2011.4 魔 兽 争 霸 III: 混 乱 之 治 魔 兽 争 霸 III: 冰 封 王 座 暗 黑 破 坏 神 III 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 游 戏 产 品 结 构 从 2011 年 中 国 上 市 网 络 游 戏 公 司 主 要 游 戏 产 品 的 销 售 额 来 看, 网 易 的 产 品 策 略 注 重 自 主 研 发, 其 自 主 研 发 运 营 多 年 的 游 戏 梦 幻 西 游 大 话 西 游 系 列 在 销 售 额 方 面 分 别 与 畅 游 的 天 龙 八 部 系 列 和 巨 人 的 征 途 系 列 不 相 上 下, 而 大 唐 及 天 下 系 列 也 已 接 近 完 美 世 界 的 诛 仙 和 完 美 系 列 网 易 在 游 戏 的 开 发 方 面 并 未 受 制 于 一 款 游 戏 引 擎, 而 是 根 据 游 戏 题 材 挑 选, 避 免 了 游 戏 画 面 雷 同 的 情 况, 网 易 的 自 主 研 发 实 力 是 国 内 网 络 游 戏 场 上 中 较 强 的 2011 年 网 易 代 理 的 魔 兽 世 界 销 售 额 达 到 12 亿 元 人 民 币, 但 是 与 腾 讯 代 理 的 地 下 城 与 勇 士 穿 越 火 线 以 及 盛 大 代 理 的 传 奇 龙 之 谷 热 血 传 奇 等 游 戏 销 售 额 相 比 还 有 一 定 距 离, 一 定 程 度 上 说 明 了 网 易 在 游 戏 运 营 方 面 与 腾 讯 盛 大 的 差 距 表 9: 中 国 上 市 网 络 游 戏 公 司 主 要 游 戏 产 品 游 戏 名 称 自 主 / 代 理 游 戏 画 面 2011 年 度 销 售 额 ( 人 民 币 亿 元 ) 地 下 城 与 勇 士 代 理 2D 角 色 扮 演 64.8 腾 讯 穿 越 火 线 代 理 3D 第 1 人 称 射 击 57.0 QQ 飞 车 自 主 3D 竞 速 8.4 QQ 炫 舞 自 主 3D 音 乐 扮 演 7.8 梦 幻 西 游 系 列 自 主 2D 角 色 扮 演 24.5 网 易 大 话 西 游 系 列 自 主 2D 角 色 扮 演 16.6 魔 兽 世 界 代 理 3D 角 色 扮 演 11.9 23

天 下 系 列 自 主 2D/3D 角 色 扮 演 6.6 大 唐 无 双 自 主 2.5D 角 色 扮 演 4.6 传 奇 系 列 代 理 2D 角 色 扮 演 39.6 盛 大 龙 之 谷 代 理 3D 角 色 扮 演 15.0 热 血 传 奇 代 理 2D 角 色 扮 演 13.1 永 恒 之 塔 代 理 3D 角 色 扮 演 3.6 完 美 诛 仙 系 列 自 主 2D 角 色 扮 演 9.6 完 美 世 界 系 列 自 主 3D 角 色 扮 演 8.4 巨 人 征 途 系 列 自 主 2D 角 色 扮 演 16.2 畅 游 天 龙 八 部 系 列 自 主 2D/3D 角 色 扮 演 23.6 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 游 戏 风 格 从 2012 年 第 1 季 度,Top5 游 戏 运 营 商 的 关 注 度 占 比 数 据 来 看, 网 易 客 户 端 游 魔 幻 类 RPG 类 略 低 于 盛 大, 但 是 远 高 于 网 龙 腾 讯 等 厂 商 ; 神 话 类 RPG 则 大 幅 领 先 第 2 3 名 的 完 美 世 界 以 及 腾 讯 其 游 戏 的 风 格 以 中 国 传 统 文 化 为 基 础, 背 景 多 为 中 国 古 典 水 墨 风 景 得 益 于 其 自 主 研 发 的 能 力, 游 戏 内 部 讲 究 平 衡 性, 各 职 业 派 别 之 间, 阶 层 之 间, 对 战 双 方 之 间 的 实 力 平 衡, 从 而 使 得 玩 家 不 会 由 于 游 戏 内 部 的 失 衡 而 流 失 同 时, 由 于 自 主 研 发 的 原 因, 对 于 游 戏 外 挂 能 够 做 出 较 为 迅 速 的 反 应, 制 止 破 坏 游 戏 的 平 衡 性 图 26:2012 年 Q1 细 分 游 戏 市 场 Top5 运 营 商 关 注 度 占 比 资 料 来 源 : 百 度 数 据 研 究 中 心, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 网 页 及 悠 闲 游 戏 网 易 在 网 易 游 戏 及 休 闲 类 游 戏 方 面 投 入 不 大, 主 要 还 是 由 于 公 司 认 为 网 页 游 戏 市 场 混 乱, 产 品 质 量 较 低 更 新 缓 慢, 目 前 主 要 采 取 积 极 准 备, 等 待 市 场 成 熟 度 进 一 步 提 高 再 进 入 的 策 略 24

2012 年 上 半 年 网 易 主 要 游 戏 表 现 梦 幻 西 游 梦 幻 西 游 作 为 一 款 成 熟 以 月 卡 收 费 的 网 游, 经 过 多 年 积 累, 已 形 成 较 为 庞 大 固 定 的 核 心 用 户 群, 受 季 节 性 因 素 影 响 不 大, 用 户 脱 离 更 换 游 戏 的 成 本 较 留 在 游 戏 内 更 高 2012 年 1-5 月 销 售 额 及 月 度 ACU 虽 有 小 幅 震 荡, 但 整 体 走 势 稳 定, 说 明 网 易 对 于 该 产 品 较 强 的 把 控 能 力 该 游 戏 在 1-4 月 均 增 加 新 服 务 器, 显 示 对 于 用 户 的 黏 着 度, 近 年 来, 每 年 3-5 月 为 稳 定 期,6-8 月 之 间 会 有 一 次 针 对 性 的 拉 新 活 动, 预 计 第 2-3 季 度, 仍 然 会 给 网 易 带 来 2.3 亿 左 右 的 月 度 收 入 图 27: 梦 幻 西 游 2012.1-5 月 销 售 额 图 28: 梦 幻 西 游 2012.1-5 月 在 线 ACU 资 料 来 源 : 多 玩 指 数, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 魔 兽 世 界 魔 兽 世 界 作 为 网 易 又 一 款 按 时 间 收 费 的 游 戏, 经 历 了 1-2 月 的 稳 中 有 降 后, 用 户 数 目 基 本 稳 定 网 易 分 别 在 2 月 3 月 4 月 开 放 4.3.2 4.3.3 4.3.4 更 新 版 本 同 时 3 月 21 日, 宣 布 取 得 魔 兽 世 界 新 1 期 4 年 的 运 营 权,3 月 26 日, 开 展 复 活 卷 轴 等 活 动 以 达 到 在 相 同 的 内 容 中 发 现 不 同 的 乐 趣 效 果, 从 而 挽 回 流 失 用 户 图 29: 魔 兽 世 界 2012.1-5 月 销 售 额 图 30: 魔 兽 世 界 2012.1-5 月 在 线 ACU 资 料 来 源 : 多 玩 指 数, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 25

门 户 网 站 网 易 的 门 户 网 站 主 要 包 括 : 新 闻 论 坛 微 博 博 客 移 动 应 用 公 开 课 在 线 视 频 等 其 中 163.com 主 要 包 括 : 新 闻 财 经 科 技 体 育 汽 车 房 地 产 手 机 娱 乐 女 人 旅 游 游 戏 健 康 数 码 微 博 等 内 容 社 区 服 务 包 括 : 校 友 录 社 区 论 坛 电 子 贺 卡 电 子 邮 箱 即 时 通 信 招 聘 交 友 等 以 Alexa 统 计 来 看, 网 易 在 每 日 流 量 每 日 访 问 占 比 高 于 搜 狐, 但 是 低 于 新 浪 和 QQ, 同 时 用 户 停 留 时 间 以 及 单 个 用 户 浏 览 页 数 方 面 也 与 新 浪 搜 狐 持 平, 但 是 低 于 腾 讯 图 31: 网 易 与 主 要 门 户 网 站 每 日 流 量 比 较 图 32: 网 易 与 主 要 门 户 网 站 每 日 访 问 占 比 图 33: 网 易 与 主 要 门 户 网 站 每 日 网 页 浏 览 比 较 图 34: 网 易 主 要 门 户 网 站 单 个 用 户 网 页 浏 览 比 较 图 35: 网 易 与 主 要 门 户 网 站 浏 览 一 次 比 较 图 36: 网 易 与 主 要 门 户 网 站 用 户 停 留 时 间 比 较 资 料 来 源 :Alexa, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 26

分 析 网 易 子 域 名 对 于 网 站 流 量 的 贡 献, 网 易 的 流 量 基 本 来 自 首 页 新 闻 邮 箱 注 册 娱 乐 财 经 体 育 博 客 科 技 等 频 道 网 易 子 域 名 中 流 量 较 为 突 出 的 是 邮 箱 新 浪 则 是 博 客 或 微 博 而 搜 狐 是 视 频 表 10: 新 浪 网 易 搜 狐 网 站 流 量 贡 献 比 较 新 浪 子 域 名 流 量 占 比 网 易 子 域 名 流 量 占 比 搜 狐 子 域 名 流 量 占 比 login.sina.com.cn 36.40% 163.com 43.85% sohu.com 44.16% blog.sina.com.cn 26.52% news.163.com 28.52% news.sohu.com 27.13% sina.com.cn 24.76% mail.163.com 20.81% tv.sohu.com 24.68% news.sina.com.cn 17.79% reg.163.com 16.60% blog.sohu.com 13.25% sports.sina.com.cn 12.78% ent.163.com 9.49% sports.sohu.com 9.87% video.sina.com.cn 11.64% sports.163.com 7.51% health.sohu.com 7.71% finance.sina.com.cn 8.81% blog.163.com 7.49% business.sohu.com 7.56% d1.sina.com.cn 8.17% tech.163.com 6.00% women.sohu.com 7.31% iask.sina.com.cn 7.01% money.163.com 5.35% yule.sohu.com 6.53% tech.sina.com.cn 6.97% v.163.com 5.11% t.sohu.com 6.11% t.sina.com.cn 6.40% email.163.com 4.32% i.sohu.com 5.24% ent.sina.com.cn 5.20% auto.163.com 3.43% club.sohu.com 5.09% edu.sina.com.cn 3.34% t.163.com 3.10% roll.sohu.com 4.98% auto.sina.com.cn 2.04% lady.163.com 2.92% it.sohu.com 4.72% mail.sina.com.cn 2.02% war.163.com 2.57% men.sohu.com 4.67% 资 料 来 源 :Alexa, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 电 子 邮 箱 网 易 电 子 邮 箱 服 务 包 括 : 免 费 邮 箱 : @163.com 2G 空 间, 最 大 附 件 30M; @126.com 260M 空 间, 最 大 附 件 12M 收 费 邮 箱 : VIP 尊 贵 邮 12G 空 间 ; 188 财 富 邮 - 4G 空 间 可 收 发 20M 附 件 ; 网 易 域 名 邮 箱 100G 空 间 表 11: 网 易 免 费 电 子 邮 件 性 能 参 数 性 能 参 数 具 体 指 标 邮 箱 容 量 无 限 普 通 附 件 / 超 大 附 件 50M/2G 邮 件 处 理 速 度 10000 封 / 秒 POP3/IMAP/SMTP 支 持 自 动 转 发 / 自 动 回 复 支 持 通 讯 录 导 入 / 导 出 支 持 来 信 分 类 / 定 时 发 信 支 持 网 盘 容 量 2G 邮 箱 自 定 义 支 持 多 款 邮 箱 皮 肤, 并 可 自 主 选 择 导 航 中 出 现 的 服 务 黑 / 白 名 单 设 置 黑 名 单 自 行 过 滤 垃 圾 邮 件, 白 名 单 让 好 有 邮 件 通 行 垃 圾 邮 件 及 病 毒 有 效 拦 截 率 99.8% 网 易 手 机 邮 手 机 号 为 邮 件 号, 支 持 备 份 短 信, 同 步 手 机 通 讯 录 功 能 高 级 搜 索 邮 件 及 附 件 全 文 搜 索 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 27

表 12: 网 易 免 费 电 子 邮 件 特 色 服 务 分 类 应 用 名 称 实 用 工 具 网 易 网 盘 电 子 名 片 网 易 格 式 简 历 中 心 任 务 表 记 事 本 沟 通 分 享 邮 箱 聊 天 礼 物 贺 卡 微 博 邮 件 列 表 名 信 片 相 册 手 机 和 客 户 端 手 机 号 码 邮 箱 闪 电 邮 WAP 邮 箱 随 身 邮 掌 上 邮 娱 乐 咨 询 百 宝 箱 实 用 小 工 具 有 道 阅 读 音 乐 盒 邮 箱 积 分 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 网 易 对 于 免 费 电 子 邮 箱 提 供 实 用 工 具 沟 通 分 享 手 机 和 客 户 端 和 娱 乐 咨 询 等 特 色 服 务 截 至 2012 年 Q1, 网 易 电 子 邮 箱 注 册 用 户 达 到 4.8 亿 自 2007 年 以 来, 除 2009 年 电 子 邮 箱 注 册 用 户 增 长 率 为 -1.7% 外, 其 余 各 年 度 的 增 长 率 均 超 过 20%, 显 示 用 户 对 于 其 免 费 电 子 邮 箱 的 认 可 度 据 iresearch2011 年 中 国 电 子 邮 箱 用 户 行 为 研 究 报 告 显 示,2011 年 电 子 邮 件 用 户 仍 然 较 为 关 注 基 本 通 讯 功 能, 例 如 : 多 媒 体 大 容 量 可 群 发 到 信 短 信 通 知 等, 对 于 即 时 通 讯 关 联 博 客 / 社 区 关 联 新 闻 订 阅 天 气 预 报 生 活 咨 询 等 服 务 的 关 注 度 较 2010 年 显 著 下 降 与 国 内 其 它 提 供 电 子 邮 箱 服 务 的 厂 商 相 比, 网 易 在 社 区 化 方 面 并 无 优 势, 电 子 邮 件 用 户 回 归 基 本 通 讯 功 能 有 利 于 网 易 继 续 拓 展 其 免 费 电 子 邮 件 的 用 户 群, 以 及 适 时 开 拓 货 币 化 图 37: 网 易 年 度 电 子 邮 件 注 册 用 户 图 38: 网 易 季 度 电 子 邮 件 注 册 用 户 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 网 易 电 子 邮 件 系 统 的 一 个 自 然 延 伸 便 是 各 类 文 件 的 云 存 储 服 务 目 前 国 内 主 要 电 子 邮 件 服 务 商 的 服 务 器 布 局 还 是 以 单 点 式 为 主, 网 易 则 在 尝 试 分 布 式 布 局, 从 而 提 高 超 大 文 件 的 上 传 速 度 电 子 邮 箱 发 展 较 快 的 一 个 领 域 是 企 业 邮 箱, 据 iresearch 研 究,2011 年 中 国 企 业 邮 箱 市 场 产 品 及 服 务 营 收 为 21.7 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 21.3%, 其 中 自 建 企 业 邮 箱 占 比 66.4%, 外 包 企 业 邮 箱 占 比 27.2% 目 前 中 国 企 业 邮 箱 在 全 部 企 业 中 的 渗 透 率 为 10.2%, 远 远 低 于 发 达 国 家 例 如 美 国 60% 的 企 业 邮 箱 渗 透 率 随 着 中 国 企 业 开 放 程 度 的 提 高, 参 与 国 际 交 流 与 竞 争, 企 业 逐 步 走 向 分 散 化 经 营, 企 业 用 邮 箱 将 成 为 必 备, 潜 在 发 展 客 户 数 量 及 服 务 空 间 巨 大 28

网 易 的 企 业 用 邮 箱 利 用 已 有 的 个 人 用 邮 箱 上 积 累 的 技 术 优 势, 目 前 与 国 内 其 它 企 业 用 邮 箱 相 比, 在 访 问 速 度, 稳 定 性, 加 密 质 量, 收 发 成 功 率 等 方 面 处 于 领 先 地 位, 但 是 与 Google 邮 件 服 务 相 比 还 需 加 强 与 企 业 用 应 用 程 序 等 的 连 接, 以 及 对 于 移 动 端 的 支 持 表 13: 企 业 电 子 邮 箱 产 品 比 较 提 供 商 邮 箱 大 小 免 费 用 户 数 附 件 付 费 邮 箱 网 页 加 密 Pop 加 密 其 它 功 能 Google Apps 同 Gmail, 自 动 增 长 10 个 25M 25G* 是 是 搜 狐 企 业 邮 箱 2G 200 50M N/A 否 否 N/A 新 浪 企 业 邮 箱 5G 1000 50M/ 2G 163 企 业 邮 箱 3G 200 50M N/A qq 企 业 邮 局 微 软 Hotmail 初 始 2G, 自 动 升 级 加 倍 同 Hotmail, 自 动 增 长 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 200, 可 提 交 申 请 增 加 邮 箱 数 量 50M/ 1G 500 25M N/A 日 历, 在 线 文 档, 协 作 平 台, 即 时 通 信, 网 络 电 话, 短 信 聊 天,CRM, 通 讯 录, 支 持 手 机 收 发 及 同 步 通 讯 录, 电 子 市 场 内 的 服 务 Android 系 统 自 行 自 动 同 步 N/A 否 否 网 盘 ( 存 放 文 件 ) 仅 登 陆 加 密 否 N/A 是 是 是 ( 可 选 择 仅 登 陆 加 密 或 全 部 加 密 ) 仅 有 限 支 持 客 户 端 网 盘, 支 持 各 种 智 能 手 机 终 端,pushmail, 邮 件 传 真 等 功 能 与 QQ 绑 定, 支 持 Exchange 同 步 msn, 联 机 文 档, 日 历, 联 机 照 片 支 持 Exchange 同 步 其 他 产 品 网 易 另 外 打 造 了 两 款 较 受 欢 迎 的 应 用 : 网 易 阅 读 有 道 词 典 网 易 阅 读 网 易 阅 读 提 供 用 户 个 性 化 聚 合 互 联 网 资 讯 信 息 ( 包 括 资 讯 图 片 报 纸 杂 志 博 客 社 区 微 博 公 开 课 等 众 多 内 容 ) 的 平 台, 同 时 在 这 个 平 台 之 下 还 包 括 其 他 针 对 第 三 方 信 息 提 交 中 心 目 前 网 易 阅 读 已 拥 有 ipad iphone Android3 个 版 本, 并 且 支 持 跨 平 台 同 步 阅 读 网 易 阅 读 分 为 资 讯 图 片 报 纸 杂 志 博 客 社 区 微 博 公 开 课 8 大 类, 涵 盖 了 2000 多 个 订 阅 源 和 超 过 130 个 特 色 栏 目 随 着 移 动 终 端 的 普 及, 网 易 阅 读 力 图 成 为 其 在 移 动 端 的 一 个 战 略 布 局 29

图 39: 网 易 阅 读 界 面 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 有 道 词 典 有 道 词 典 是 网 易 推 出 的 基 于 有 道 搜 索 引 擎 的 网 页 数 据 以 及 自 然 语 言 处 理 的 数 据 挖 掘 技 术 用 户 可 以 通 过 网 络 或 桌 面 的 方 式 查 询 相 关 词 汇 和 例 句 目 前 已 推 出 桌 面 版 手 机 版 Pad 版 网 页 版 Mac 版 以 及 浏 览 器 插 件 等 版 本 目 前 有 道 词 典 的 安 装 量 突 破 1 亿,PC 端 用 户 安 装 量 超 过 8000 万, 手 机 客 户 端 超 过 2500 万 图 40: 网 易 有 道 词 典 总 安 装 量 图 41: 网 易 有 道 词 典 移 动 终 端 安 装 里 量 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 公 司 业 务 收 入 模 式 网 易 的 业 务 收 入 主 要 是 在 线 游 戏 收 入 以 及 互 联 网 显 示 类 广 告 在 线 游 戏 的 收 入 模 式 为 按 时 间 道 具 两 类 模 式 按 时 间 模 式 - 收 入 的 确 认 根 据 玩 家 对 于 游 戏 的 实 际 使 用 情 况 按 道 具 模 式 - 用 户 免 费 玩 游 戏, 通 过 一 次 性 有 限 时 间 以 及 永 久 时 间 3 种 模 式 购 买 道 具 其 中 一 次 性 道 具, 用 户 销 售 收 入 在 道 具 被 消 费 后 确 认 ; 有 限 时 间 类 道 具, 按 有 限 使 用 次 数 或 有 限 使 用 时 间 划 分, 收 入 的 确 认 按 游 戏 时 间 比 例 过 期 时 间 以 及 完 全 使 用 时 间 ; 永 久 时 间 类 道 具, 按 道 具 在 游 戏 中 的 估 算 时 间 计 算 30

显 示 类 广 告 收 费 模 式 主 要 是 按 CPM 收 费, 小 部 分 为 CPA 收 费 公 司 2011 年 1 月, 采 用 ASU No.2009-13 的 会 计 法 则 - 多 阶 段 收 入 安 排 公 司 人 员 配 置 从 公 司 人 员 配 置 来 看,2009-2011 年 公 司 持 续 加 大 在 电 子 邮 件 搜 索 引 擎 客 户 服 务 内 容 制 作 等 方 面 的 人 力 投 入, 显 示 了 网 易 对 于 电 子 邮 件 搜 索 等 业 务 对 于 未 来 公 司 产 品 定 位 的 重 视 表 14: 公 司 人 员 配 置 (2009-2011) 2009 增 长 率 2010 增 长 率 2011 增 长 率 在 线 游 戏 1515-2.4% 1553 2.5% 1828 17.7% 客 户 服 务 1041 608.2% 1421 36.5% 1568 10.3% 内 容 制 作 680 23.6% 706 3.8% 931 31.9% 产 品 开 发 325 33.7% 398 22.5% 307-22.9% 搜 索 引 擎 172 50.9% 358 108.1% 427 19.3% 广 告 销 售 355 141.5% 269-24.2% 268-0.4% 技 术 服 务 123 92.2% 146 18.7% 156 6.8% 电 子 邮 件 66 100.0% 105 59.1% 187 78.1% 电 子 商 务 168 财 务 法 律 人 力 资 源 90 28.6% 104 15.6% 108 3.8% 管 理 38 35.7% 64 68.4% 74 15.6% 市 场 88 319.0% 48-45.5% 37-22.9% 无 线 44-22.8% 43-2.3% 38-11.6% 其 他 26 23.8% 39 50.0% 63 61.5% 总 计 4563 49.7% 5254 15.1% 6160 17.2% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 截 至 2011 年 12 月 31 日, 公 司 共 有 程 序 开 发 人 员 1600 名 2009-2011 年 公 司 程 序 开 发 人 员 数 目 一 直 保 持 稳 定 增 长, 显 示 公 司 在 自 主 游 戏 开 发 电 子 邮 件 搜 索 领 域 的 持 续 投 入 表 15: 公 司 程 序 开 发 人 员 数 目 2009 2010 2011 程 序 开 发 人 员 人 数 1138 1400 1600 增 长 率 (%) 79.5% 23.0% 14.3% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 截 至 2011 年 12 月 31 日, 公 司 共 有 魔 兽 世 界 客 户 服 务 人 员 数 目 878 名, 较 2010 年 增 幅 不 大, 这 与 魔 兽 世 界 销 售 额 增 长 率 基 本 保 持 一 致 表 16: 公 司 魔 兽 世 界 客 户 服 务 人 员 数 目 2009 2010 2011 魔 兽 世 界 客 户 服 务 人 员 数 目 616 816 878 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 31

四 公 司 组 织 架 构 公 司 组 织 结 构 图 42: 网 易 公 司 结 构 图 丁 磊 100% Shining Globe International Limited (BVI) 其 他 股 权 投 资 者 1% NASDAQ ADS 投 资 者 55% NetEase, Inc. (Cayman Islands) 100% 网 易 互 动 娱 乐 100% 网 易 香 港 100%Ujia.com 网 易 互 动 娱 乐 公 司 British Virgin Islands 100% 香 港 网 易 互 动 NetEase (Hong Kong) Limited 100% 广 州 Boguan 100% 网 易 北 京 71.7% 网 易 有 道 Ujia.com (Cayman Islands) 100%Ujia 香 港 香 港 网 易 互 动 娱 乐 100% 广 州 Boguan 通 讯 技 术 公 司 VIE NetEase( 北 京 ) 信 息 技 术 公 司 VIE 网 易 有 道 信 息 技 术 公 司 ( 北 京 ) Ujia (Hong Kong) Limited 100%Lede 广 州 网 易 信 息 技 术 公 司 VIE, Lede 技 术 公 司 杭 州 Langhe 技 术 公 司 代 理 游 戏 广 州 网 易 互 动 娱 乐 公 司 VIE 网 易 杭 州 网 络 公 司 VIE 浙 江 Weiyang 技 术 公 司 养 猪 100% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 32

公 司 VIE 结 构 图 43: 网 易 VIE 结 构 丁 磊 90% 丁 波 10% 广 州 网 易 计 算 机 系 统 公 司, 运 营 网 易 网 站 80% 北 京 Guangyitong, 90%Wangyitong 公 司, 71.7% 北 京 网 易 有 道 丁 波 20% 北 京 Guangyitong 公 司 其 他 投 资 者 10%Wangyitong, 28.3% 北 京 有 道 北 京 Guangyitong 广 告 公 司, 提 供 互 联 网 广 告 服 务 Wangyitong 公 司 提 供 互 联 网 付 费 系 统 服 务 北 京 网 易 有 道 计 算 机 系 统 公 司 公 司 主 要 股 东 持 股 情 况 表 17: 网 易 公 司 主 要 股 东 持 股 情 况 公 司 高 管 及 董 事 会 成 员 持 股 数 持 股 占 比 情 况 (%) Shining Globe International Limited/ 丁 磊 1,456,000,000 44.5% Orbis Investment Management Limited 417,068,125 12.7% Capital Research Global Investors 299,231,725 9.1% Lone Pine Capital LLC 186,588,500 5.7% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 整 理 ) 33

四 企 业 竞 争 态 势 分 析 图 44: 波 特 五 力 分 析 进 入 壁 垒 高 自 主 研 发 的 游 戏 要 求 较 大 技 术 制 作 投 资, 形 成 资 金 壁 垒 大 型 游 戏 需 要 支 持 较 大 规 模 的 用 户 才 可 能 提 高 玩 家 的 质 量 合 作 伙 伴 力 量 高 行 业 内 竞 争 中 客 户 力 量 低 代 理 游 戏 合 作 伙 伴 暴 雪 拥 有 较 强 的 品 牌 能 力, 可 以 根 据 厂 商 运 营 能 力 授 予 游 戏 许 可 证 激 烈 并 呈 现 强 烈 的 地 域 特 色 MMORPG 游 戏 规 模 及 品 牌 优 势 明 显, 行 业 格 局 已 定 中 小 游 戏 企 业 积 极 布 局 网 页 移 动 端, 成 为 新 的 增 长 点 主 要 游 戏 拥 有 稳 定 忠 实 的 客 户 群, 玩 家 对 于 其 开 发 游 戏 认 可 度 较 高 随 着 网 页 手 机 端 游 戏 出 现, 玩 家 可 选 择 游 戏 较 多, 分 散 其 用 户 随 着 新 游 戏 的 推 出, 国 内 游 戏 同 行 抢 占 部 分 市 场 份 额 MMORPG 游 戏 仍 为 主 要 题 材 且 拥 有 固 定 用 户, 近 期 出 现 替 代 游 戏 的 肯 能 性 较 低, 替 代 威 胁 低 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 整 理 ) 34

五 公 司 财 务 分 析 营 收 分 析 2012 年 Q1, 网 易 的 销 售 额 为 20 亿 元, 较 2011 年 同 期 销 售 额 15.4 亿 元 增 长 30.3%, 比 2011 年 第 4 季 度 21.5 亿 元 下 降 6.7% 2011 年 全 年 网 易 销 售 额 为 74.7 亿 元, 比 2010 年 56.6 亿 元 增 长 32.0% 网 易 的 年 度 销 售 额 增 长 率 在 2010 年 达 到 48% 后,2011 年 又 降 至 30% 的 水 准, 显 示 公 司 主 打 游 戏 产 品 梦 幻 西 游 系 列 魔 兽 世 界 系 列 业 务 发 展 稳 定, 自 主 研 发 的 其 他 几 款 游 戏 产 品 目 前 还 未 达 到 这 两 款 游 戏 的 营 收 水 平 游 戏 销 售 额 环 比 增 长 率 具 有 明 显 的 季 节 性, 其 中 第 2 4 季 度 游 戏 业 务 增 长 最 强,2011 年 第 4 季 度, 游 戏 业 务 销 售 额 出 现 下 降 或 与 魔 兽 世 界 玩 家 的 小 部 分 流 失 有 关 图 45:2004-2011 网 易 销 售 额 及 增 长 率 状 况 图 46:2009.Q1-2012.Q1 网 易 销 售 额 及 增 长 状 况 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 网 易 的 各 业 务 销 售 占 比 近 年 来 维 持 稳 定, 其 中 在 线 游 戏 2009-2011 年 以 来 始 终 维 持 在 87-88% 左 右, 广 告 业 务 占 比 则 为 10-11%, 无 线 及 电 子 邮 件 服 务 等 增 值 业 务 贡 献 仍 然 较 小 公 司 各 部 分 业 务 销 售 占 比 呈 较 强 的 季 节 性, 由 于 春 节 因 素, 广 告 业 务 占 比 第 1 季 度 最 低, 之 后 逐 步 提 高, 第 4 季 度 为 全 年 最 高 图 47:2004-2011 网 易 各 业 务 部 分 销 售 占 比 图 48:2009.Q1-2012.Q1 网 易 各 业 务 部 分 销 售 占 比 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 35

2009 年 之 前 网 易 游 戏 的 营 收 增 速 低 于 中 国 网 络 游 戏 付 费 市 场 的 增 速, 但 2010 年 后, 由 于 自 主 研 发 游 戏 以 及 代 理 暴 雪 游 戏 的 贡 献, 网 易 游 戏 营 收 增 速 超 过 中 国 网 络 游 戏 付 费 市 场 增 速, 占 比 也 从 2009 年 的 13.6% 升 至 2011 年 的 17.3% 2011 年 以 来 几 个 季 度, 网 易 游 戏 业 务 始 终 保 持 高 于 中 国 网 络 游 戏 付 费 市 场 的 增 速, 占 比 也 维 持 在 1 5% 左 右 图 49: 网 易 年 度 游 戏 营 收 与 中 国 游 戏 付 费 市 场 关 系 图 50: 网 易 季 度 游 戏 营 收 与 中 国 游 戏 付 费 市 场 关 系 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 网 易 的 应 收 帐 款 / 营 收 比 例 2007-2008 年 金 融 危 机 期 间 达 到 7%,2009 年 后 逐 年 降 低 至 3-4%, 体 现 了 公 司 业 务 向 游 戏 业 务 倾 斜, 以 及 客 户 质 量 的 改 善 公 司 递 延 收 入 / 营 收 比 例 则 从 2006 年 逐 年 下 降, 说 明 了 网 易 在 广 告 业 务 销 售 策 略 上 的 对 于 中 小 型 客 户 的 倾 斜 图 51: 网 易 年 度 应 收 帐 款 / 营 收 比 例 图 52: 网 易 年 度 延 收 入 / 营 收 比 例 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 利 润 率 分 析 近 年 来, 公 司 业 务 商 业 税 率 为 2% 左 右, 广 告 业 务 由 于 还 需 交 付 文 化 开 发 税, 始 终 保 持 在 9.5% 在 线 游 戏 营 收 成 本 包 括 : 公 司 内 部 的 税 务 付 给 Game Masters ( 帮 助 维 持 游 戏 内 部 协 调 及 监 管 ) 的 费 用 部 分 用 来 运 营 在 线 游 戏 所 需 的 互 联 网 数 据 中 心 费 用 租 用 服 务 器 的 费 用 ( 主 要 是 付 给 电 信 运 营 商 的 36

带 宽 服 务 器 管 理 费 用 ) 计 算 机 和 软 件 折 旧 费 用 等 另 外, 代 理 暴 雪 游 戏 的 运 营 成 本 中 包 括 : 特 许 经 营 权 许 可 证 和 咨 询 费 用 互 联 网 广 告 的 营 收 成 本 包 括 : 公 司 内 部 的 税 务 网 易 各 网 站 频 道 编 辑 的 费 用 网 站 内 容 费 用 以 及 与 网 站 运 营 相 关 的 带 宽 服 务 器 和 计 算 机 软 件 的 折 旧 费 用 无 线 增 值 业 务 营 收 成 本 包 括 : 内 容 的 费 用 无 线 铃 声 费 用 以 及 与 运 营 相 关 的 带 宽 服 务 器 和 计 算 机 软 件 的 折 旧 费 用 图 53: 网 易 各 业 务 商 业 税 收 / 营 收 比 例 图 54: 网 易 各 业 务 营 收 成 本 / 营 收 比 例 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 网 易 2010-2011 年 的 游 戏 营 收 成 本 从 2009 年 19% 增 长 至 28%, 主 要 原 因 是 付 给 暴 雪 的 特 许 经 营 证 费 用 技 术 咨 询 服 务 费 用 的 增 加 以 及 自 主 开 发 游 戏 相 关 人 员 费 用 的 增 加 表 18: 网 易 游 戏 营 收 成 本 细 分 2009 占 游 戏 营 收 比 例 2010 占 游 戏 营 收 比 例 2011 占 游 戏 营 收 比 例 游 戏 营 收 成 本 ( 人 民 币 百 万 ) 技 术 成 本 214.7 6.4% 677.9 13.7% 891.3 13.6% 特 许 经 营 证 费 用 131.7 3.9% 499.1 10.1% 637.6 9.7% 技 术 咨 询 服 务 费 用 13.0 0.4% 49.3 1.0% 91.6 1.4% 相 关 技 术 监 管 费 用 50.5 1.5% 102.7 2.1% 115.1 1.8% 人 员 费 用 139.4 4.1% 267.2 5.4% 398.0 6.1% 折 旧 和 摊 销 费 用 70.2 2.1% 163.1 3.3% 206.2 3.1% 服 务 器 折 旧 费 用 40.3 1.2% 81.3 1.6% 108 1.6% 版 权 摊 销 费 用 19.4 0.6% 68.2 1.4% 94.9 1.4% 内 部 商 业 税 收 费 用 152.7 4.5% 198.7 4.0% 297.9 4.5% 技 术 咨 询 服 务 费 用 税 收 5.8 0.2% 21.6 0.4% 26.4 0.4% 总 游 戏 营 收 成 本 638.5 19.0% 1,378.0 27.9% 1,859.2 28.4% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 37

截 止 2011 年 12 月 31 日, 公 司 代 理 暴 雪 游 戏 版 权 许 可 证 累 计 支 出 2.71 亿, 累 计 摊 销 1.72 亿 对 于 暴 雪 游 戏 总 体 财 务 承 诺 为 22.0 亿,2011 年 12 月 31 日 尚 未 兑 现 承 诺 为 5.76 亿 表 19: 代 理 暴 雪 游 戏 版 权 许 可 权 支 出 人 民 币 百 万 2009 2010 2011 累 计 游 戏 许 可 权 付 费 27.5 232.3 271.6 累 计 摊 销 费 用 -19.4-87.6-172.3 许 可 权 的 减 持 拨 备 -50.3 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 表 20: 代 理 暴 雪 游 戏 总 体 财 务 承 诺 人 民 币 百 万 2009 2010 2011 尚 未 兑 现 承 诺 1707.71 1263.9 576.9 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 网 易 的 毛 利 润 率 主 要 受 在 线 游 戏 毛 利 率 的 驱 动, 由 于 受 代 理 暴 雪 游 戏 费 用 的 影 响, 毛 利 率 从 2009 年 84.8% 降 至 2011 年 的 65.8% 广 告 业 务 及 移 动 增 值 业 务 毛 利 率 2009 年 后 有 所 上 升 游 戏 业 务 的 毛 利 润 率 季 节 性 不 明 显, 一 定 程 度 上 平 滑 了 广 告 业 务 毛 利 率 的 波 动 图 55: 网 易 年 度 毛 利 润 及 毛 利 润 率 情 况 图 56: 网 易 季 度 毛 利 润 及 毛 利 润 率 情 况 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 近 年 来, 网 易 的 运 营 费 用 中 销 售 及 市 场 费 用 占 比 增 长 较 快, 从 2009 年 的 9.2%, 增 至 2011 年 的 11.4%, 或 与 公 司 加 大 暴 雪 代 理 游 戏 的 市 场 推 广 有 关 由 于 网 易 对 电 子 邮 件 搜 索 等 新 兴 业 务 研 发 投 入, 研 发 费 用 占 比 自 2010 年 降 至 5.6% 后,2011 年 也 上 升 为 6.2% 网 易 的 运 营 费 用 占 比 2009-2010 年 呈 较 强 的 季 节 性, 第 3 季 度 销 售 及 市 场 费 用 占 比 以 及 研 发 费 用 占 比 达 到 全 年 最 高 2011 年 以 来, 这 种 季 节 性 规 律 有 所 减 弱, 但 一 般 第 2 季 度 较 第 1 季 度 的 销 售 及 市 场 费 用 占 比 都 会 有 所 上 升 38

图 57: 网 易 年 度 运 营 费 用 情 况 图 58: 网 易 季 度 运 营 费 用 情 况 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 资 本 支 出 网 易 的 资 本 支 出 主 要 是 购 买 游 戏 运 营 所 需 的 服 务 器 网 络 设 备 带 宽 等 费 用, 以 及 业 务 扩 展 所 需 的 办 公 大 楼 设 备 费 用, 主 要 由 其 运 营 现 金 来 支 付 2009-2011 年 资 本 支 出 / 经 营 现 金 流 比 例 大 幅 上 升 的 原 因 是 购 买 支 持 魔 兽 世 界 运 营 所 需 的 服 务 器 带 宽 等 费 用 网 易 资 本 支 出 也 呈 现 较 强 的 季 节 性, 一 般 每 年 2-3 季 度, 资 本 支 出 / 经 营 现 金 流 比 例 上 升, 或 与 网 易 准 备 暑 期 游 戏 发 布 有 关 图 59: 网 易 年 度 资 本 支 出 / 运 营 现 金 流 比 例 图 60: 网 易 季 度 资 本 支 出 / 运 营 现 金 流 比 例 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 与 其 他 网 络 游 戏 厂 商 比 较 网 易 目 前 在 中 国 网 络 游 戏 上 市 公 司 中 市 值 员 工 人 数 仅 次 于 腾 讯, 人 均 销 售 额 虽 然 仅 为 19.8 万 美 元, 但 是 人 均 净 利 润 是 最 高 的, 达 到 8.7 万 美 元 季 度 营 收 增 长 率 达 到 31%, 仅 次 于 腾 讯 的 52%, 毛 利 率 为 67.46%, 净 利 率 为 44.33%, 运 营 利 润 率 为 47.14%, 均 高 于 以 代 理 游 戏 为 主 的 腾 讯 盛 大, 低 于 完 全 自 主 研 发 游 戏 的 畅 游 完 美 和 巨 人 39

表 21: 中 国 网 络 游 戏 厂 商 财 务 交 易 数 据 比 较 网 易 腾 讯 盛 大 游 戏 畅 游 完 美 世 界 巨 人 基 本 信 息 市 值 ( 美 元 百 万 ) 6,970 67,745 900 958 452 1,060 员 工 人 数 6,160 19,130 2,518 3,297 4,967 1,643 财 务 信 息 销 售 额 ( 美 元 百 万 ) 1,220 4,980 849 516.43 467 297.3 季 度 销 售 额 同 比 增 长 31.0% 52.2% 10.9% 30.40% -0.01% 26.2% 率 (%) 人 均 销 售 额 ( 美 元 千 ) 198.1 260.3 337.2 156.6 94.1 180.9 净 利 润 ( 美 元 百 万 ) 538.8 1,610 202.0 252.3 145.5 142.6 人 均 净 利 润 ( 美 元 千 ) 87.5 84.2 80.2 76.5 29.3 86.8 每 股 现 金 及 现 金 等 价 16.61 2.52 2.56 7.53 6.97 1.21 物 ( 美 元 ) 每 股 净 资 产 16.93 2.78 1.94 11.01 11.88 1.59 利 润 率 毛 利 率 67.46% 65.17% 58.67% 86.16% 83.91% 84.89% 净 利 率 44.33% 32.33% 23.78% 48.86% 31.18% 47.95% 运 营 利 润 率 47.14% 38.22% 29.37% 58.02% 32.49% 60.43% 管 理 有 效 性 ROA 15.72% 14.98% 12.11% 26.39% 11.07% 13.17% ROE 27.73% 36.46% 31.53% 46.05% 25.34% 21.73% 估 值 EPS 4.11 1.11 0.71 4.72 2.92 0.61 P/E 12.92 33.33 4.5 3.85 3.26 7.33 P/B 3.16 82.88 1.64 1.65 0.81 2.84 P/S 5.77 84.28 1.05 1.85 0.98 3.58 EV/EBITDA 7.96 182.57 2.07 1.68 0.68 4.05 PEG 0.74 1.16 0.4 0.47 0.31 0.43 交 易 信 息 Beta 1.22 1.94 1.45 2.11 1.21 52 星 期 区 间 价 格 35.7-65.5 139.8-248.8 3.2-6.1 17.0-50.0 8.4-23.0 3.0-8.5 50 个 交 易 日 平 均 58.2 227.92 3.85 20.00 9.77 4.73 200 个 交 易 日 平 均 55.5 210.75 4.38 23.00 11.77 4.77 1M 回 报 率 -13.00% -2.04% -26.37% -10.61% -1.55% -10.96% 3M 回 报 率 -11.92% -5.57% -39.42% -24.98% -22.03% -16.60% 6M 回 报 率 22.17% 17.14% 43.45% 6.48% 45.15% 18.37% 1Yr 回 报 率 5.16% 13.50% -46.50% -64.93% -51.89% -41.86% 机 构 持 股 比 例 53% 18% 41% 1% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 业 绩 预 测 网 易 的 营 收 在 第 1 季 度 受 季 节 性 因 素 影 响 后, 预 计 第 2 季 度 会 有 所 反 弹, 其 中 梦 幻 西 游 天 下 III 大 唐 系 列 都 将 有 较 大 幅 度 的 增 长, 魔 兽 世 界 将 略 好 于 第 1 季 度 预 计 第 2 季 度 总 体 游 戏 销 售 额 为 20.5 亿 元, 环 比 增 长 为 12.6%, 同 比 增 长 30% 广 告 业 务 销 售 额 为 2.42 亿 元, 环 比 增 长 24.1%, 同 比 增 长 5% 40

表 22: 网 易 季 度 游 戏 营 收 预 测 人 民 币 亿 2011 2012.Q1 2012.Q2E 2012.Q3E 2012.Q4E 梦 幻 西 游 24.50 6.73 7.24 7.78 8.17 魔 兽 世 界 11.90 3.51 3.58 3.76 3.95 大 话 西 游 16.60 4.57 5.48 6.57 7.23 天 下 III 6.60 1.82 2.18 2.72 2.99 大 唐 系 列 4.60 1.27 1.52 1.90 2.09 其 他 1.32 0.33 0.52 0.44 0.50 总 计 65.52 18.21 20.51 23.18 24.93 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 预 测 ) 表 23: 网 易 季 度 营 收 预 测 销 售 额 ( 人 民 币 百 万 ) Q1-2011 Q2-2011 Q3-2011 Q4-2011 Q1-2012 Q2-2012E Q3-2012E Q4-2012E 在 线 游 戏 业 务 1,385.6 1,577.8 1,755.7 1,833.3 1,821.0 2,051.2 2,317.5 2,493.2 广 告 业 务 126.8 169.6 220.5 278.5 143.5 178.1 242.5 292.4 无 线 及 增 值 业 务 25.7 30.7 31.3 37.2 39.6 50.6 50.7 63.3 总 销 售 额 1,538.2 1,778.1 2,007.5 2,149.0 2,004.1 2,279.9 2,610.8 2,849.0 营 业 税 金 在 线 游 戏 业 务 25.4 27.6 27.7 23.2 23.6 30.8 34.8 37.4 广 告 业 务 12.2 16.3 21.0 25.9 14.0 16.9 23.0 27.8 无 线 及 增 值 业 务 0.6 0.7 0.8 0.8 0.9 1.1 1.1 1.3 营 业 成 本 在 线 游 戏 业 务 408.2 462.4 493.0 495.5 484.9 543.6 614.1 635.8 广 告 业 务 76.3 86.0 103.0 114.9 103.8 115.8 133.4 146.2 无 线 及 增 值 业 务 30.5 32.3 34.5 35.6 45.7 53.1 50.7 60.2 毛 利 在 线 游 戏 业 务 952.1 1,087.8 1,235.0 1,314.6 1,312.6 1,476.8 1,668.6 1,820.1 广 告 业 务 38.3 67.4 96.5 137.7 25.6 45.4 86.1 118.4 无 线 及 增 值 业 务 -5.4-2.3-4.0 0.8-7.0-3.6-1.1 1.8 毛 利 总 计 985.0 1,152.9 1,327.4 1,453.1 1,331.2 1,567.4 1,812.5 2,006.8 经 营 费 用 销 售 市 场 费 用 130.3 212.9 225.3 280.7 130.5 216.6 193.8 239.4 一 般 管 理 费 用 63.3 49.8 61.3 105.8 70.3 50.2 57.0 77.5 研 究 开 发 费 用 98.3 103.0 121.7 142.5 155.0 159.6 164.2 171.0 总 经 营 费 用 845.2 991.0 1,088.2 1,224.9 1,028.6 1,187.6 1,272.0 1,396.5 经 营 收 入 (EBIT) 693.0 609.6 587.0 792.7 693.0 787.1 919.2 924.1 税 前 收 入 771.8 850.3 954.8 1,038.8 1,094.8 1,162.5 1,428.4 1,592.6 营 业 收 入 税 -37.2-92.4-140.5-122.6-163.1-174.4-214.3-238.9 税 后 收 入 734.6 757.9 814.3 916.2 931.7 988.1 1,214.1 1,353.7 净 利 润 737,387.2 772,496.2 825,756.2 898,625.1 941,680.1 978,091.4 1,204,115.5 1,343,667.7 总 股 数 ( 千 ) Basic 130,231 130,597 130,747 130,905 131,126 131,126 131,126 131,126 Diluted 130,956 131,026 131,105 131,176 131,377 131,377 131,377 131,377 EPS Basic 5.7 5.9 6.3 6.9 7.2 7.5 9.2 10.2 Diluted 5.6 5.9 6.3 6.9 7.2 7.4 9.2 10.2 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 预 测 ) 41

2012 年 全 年, 预 计 网 易 营 收 将 达 到 97.4 亿 元, 增 速 30.4%; 毛 利 润 65.4 亿 元, 净 利 润 44.5 亿 元,EPS33.97 元 ; 毛 利 率 与 净 利 率 有 所 改 善, 分 别 为 67.2% 预 49.9%,2011 年 分 别 为 65.8%,44.5% 2012 年 -2014 年 受 惠 于 较 强 的 游 戏 研 发 能 力, 网 易 自 主 开 发 游 戏 逐 渐 获 得 市 场 认 可, 同 时 代 理 暴 雪 游 戏 继 续 为 网 易 代 理 稳 定 营 收 贡 献, 网 易 的 业 务 仍 然 会 以 高 于 市 场 的 平 均 水 平 增 长, 预 计 2012-2014 年 营 收 将 为 97.4 亿 元 123.0 亿 元 和 152.3 亿 元 表 24: 网 易 年 度 营 收 预 测 销 售 额 ( 人 民 币 百 万 ) 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 在 线 游 戏 业 务 3,368.7 4,944.4 6,552.4 8,683.0 11,070.8 13,838.5 广 告 业 务 383.6 633.2 795.4 856.5 942.1 1,036.4 无 线 及 增 值 业 务 71.2 82.1 124.9 204.3 286.0 357.5 总 销 售 额 3,823.5 5,659.8 7,472.8 9,743.7 12,298.9 15,232.3 营 业 税 金 在 线 游 戏 业 务 28.8 89.9 103.8 126.5 166.1 207.6 广 告 业 务 36.9 60.6 75.3 81.7 89.5 98.5 无 线 及 增 值 业 务 0.9 1.6 2.9 4.4 6.7 8.0 营 业 成 本 在 线 游 戏 业 务 638.5 1,378.0 1,859.2 2,278.4 3,210.5 4,013.2 广 告 业 务 235.8 312.9 380.2 499.2 522.9 575.2 无 线 及 增 值 业 务 98.1 107.9 132.9 209.7 293.1 366.4 毛 利 在 线 游 戏 业 务 2,701.5 3,476.5 4,589.4 6,278.1 7,694.2 9,617.7 广 告 业 务 110.8 259.7 339.9 275.6 329.8 362.7 无 线 及 增 值 业 务 -27.7-27.4-10.9-9.8-13.9-17.0 毛 利 总 计 2,784.6 3,708.8 4,918.4 6,543.9 8,272.4 10,277.6 经 营 费 用 销 售 市 场 费 用 351.7 657.0 849.2 780.3 1,328.3 1,568.9 一 般 管 理 费 用 165.2 189.6 280.2 255.0 430.5 533.1 研 究 开 发 费 用 244.3 317.9 465.5 649.7 983.9 1,142.4 总 经 营 费 用 1,800.0 3,115.5 4,149.3 4,884.8 6,047.6 7,370.9 经 营 收 入 (EBIT) 2,023.4 2,544.3 3,323.4 4,859.0 6,251.3 7,861.4 税 前 收 入 2,150.6 2,576.5 3,615.7 5,261.9 6,601.3 8,161.4 营 业 收 入 税 -313.9-344.4-392.8-789.3-990.2-1,224.2 税 后 收 入 1,836.8 2,232.0 3,223.0 4,472.6 5,611.1 6,937.2 净 利 润 1,850.4 2,235.8 3,234.3 4,482.6 5,621.1 6,947.2 总 股 数 ( 千 ) Basic 129,010 129,857 130,622 130,622 130,622 130,622 Diluted 129,959 130,475 131,068 131,068 131,068 131,068 EPS Basic 14.3 17.2 24.8 34.3 43.0 53.2 Diluted 14.2 17.1 24.7 34.2 42.9 53.0 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 预 测 ) 42

六 估 值 分 析 比 较 估 值 法 观 察 中 国 其 他 网 络 游 戏 厂 商 的 价 格 趋 势, 网 易 及 腾 讯 的 股 票 价 格 走 势 始 终 优 于 其 他 游 戏 厂 商, 与 NASDAQ 指 数 较 为 接 近, 显 示 市 场 始 终 给 予 网 易 较 其 他 厂 商 较 高 的 估 值 对 于 网 易 的 估 值, 参 考 其 自 身 历 史 估 值 比 采 用 行 业 其 他 公 司 的 估 值 要 较 为 合 理 图 61: 中 国 网 络 游 戏 厂 商 和 NASDAQ 指 数 价 格 趋 势 资 料 来 源 :Yahoo!, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 参 考 网 易 历 史 P/E P/B P/S P/Cash Flow EV/EBITDA 和 EV/EBIT 估 值 发 现,2007-2011 年, 网 易 的 估 值 水 平 较 为 稳 定, 其 均 值 最 高 值 最 低 值 始 终 维 持 在 一 定 区 间 这 为 投 资 者 提 供 了 一 定 的 交 易 机 会, 综 合 其 各 类 估 值, 得 出 网 易 2012 年 的 交 易 价 格 应 在 50.5-104.2 美 元 之 间, 均 值 为 81.06 美 元,P/E 区 间 为 11.78-21.61 倍, 均 值 17.15 倍, 目 前 网 易 的 交 易 价 格 仍 然 处 于 区 间 下 端 表 25: 网 易 历 史 各 类 估 值 2011 2010 2009 2008 2007 平 均 价 格 P/E 平 均 值 17.45 17.58 18.50 16.08 16.14 17.15 93.97 P/E 最 高 值 20.58 20.63 25.97 20.57 20.31 21.61 118.43 P/E 最 低 值 11.44 13.84 9.43 11.97 12.25 11.78 64.58 P/B 平 均 值 4.00 4.37 5.31 5.49 6.24 5.08 86.01 P/B 最 高 值 4.72 5.12 7.46 7.03 7.86 6.44 108.95 P/B 最 低 值 2.82 3.19 2.71 3.51 4.74 3.39 57.40 P/Cash Flow 平 均 值 13.62 15.44 14.54 13.74 11.64 13.80 82.77 P/Cash Flow 最 高 值 16.06 18.13 20.40 17.59 14.63 17.36 104.18 P/Cash Flow 最 低 值 9.05 10.85 7.41 9.59 8.82 9.15 54.87 P/S 平 均 值 5.34 6.77 7.52 7.21 7.10 6.79 81.44 43

P/S 最 高 值 6.58 8.27 11.63 9.74 9.19 9.08 109.00 P/S 最 低 值 3.26 3.89 2.76 4.12 4.90 3.79 45.44 EV/EBITDA 平 均 值 10.58 11.73 11.58 12.22 11.28 11.48 68.65 EV/EBITDA 最 高 值 13.05 14.34 17.89 16.52 14.60 15.28 91.39 EV/EBITDA 最 低 值 6.58 7.71 4.25 6.33 7.79 6.53 39.06 EV/EBIT 平 均 值 11.55 12.57 12.13 13.23 12.01 12.30 73.53 EV/EBIT 最 高 值 14.25 15.36 18.75 17.88 15.54 16.35 97.80 EV/EBIT 最 低 值 7.16 8.41 4.45 6.63 8.29 6.99 41.80 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) DCF 估 值 方 法 采 用 DCF 方 法 给 公 司 估 值, 选 取 Cost of Equity=14.1%,g=5.0%, Beta=1.22 我 们 得 出 的 公 司 的 合 理 价 值 为 每 股 79.46 美 元 在 我 们 敏 感 性 分 析 中, 得 出 公 司 合 理 估 值 为 每 股 66.0 美 元 至 103.4 美 元 区 间 表 26: DCF 假 设 条 件 Cost of Equity Risk free rate (Rf) 3.75% Risk premium/country premium 8.5% Beta 1.22 Cost of equity (Re) 14.1% 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 香 港 ) 表 27: 敏 感 性 分 析 ( 单 位 : 美 元 )Table Cost of Equity 79.5 12.0% 13.0% 14.0% 15.0% 16.0% 3.0% 85.7 77.0 70.0 64.1 59.2 4.0% 93.4 83.0 74.7 68.0 62.3 永 续 增 长 率 5.0% 103.4 90.5 80.5 72.5 66.0 6.0% 116.7 100.1 87.7 78.1 70.4 7.0% 135.3 113.0 97.0 85.1 75.8 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 香 港 ) 综 合 DCF 以 及 比 较 估 值 方 法, 得 出 公 司 估 值 为 每 股 80.28 美 元 较 目 前 公 司 每 股 52.00 美 元 的 估 值 具 有 54% 的 上 行 空 间 未 来 估 值 的 提 升 还 有 赖 于 网 易 自 主 研 发 游 戏 获 得 玩 家 的 认 可 以 及 代 理 游 戏 的 运 营 改 善 44

七 投 资 风 险 代 理 暴 雪 游 戏 可 能 达 不 到 预 期 网 易 从 2009 年 开 始 代 理 暴 雪 的 魔 兽 世 界 和 星 际 争 霸 两 款 游 戏, 扩 大 了 用 户 影 响 力, 在 自 主 研 发 游 戏 之 外 开 辟 了 新 的 收 入 来 源, 同 时 也 付 出 较 高 的 代 价 第 一 个 3 年 期 合 同, 共 付 出 22 亿 元 人 民 币, 同 时 2012 年 第 1 季 度, 计 提 了 代 理 星 际 争 霸 代 理 费 用 减 值 准 备 5030 万 2012 年 3 月, 公 司 和 暴 雪 续 约 魔 兽 世 界, 续 约 期 为 3 年, 总 计 将 付 给 暴 雪 13 亿 元 早 已 在 其 他 国 家 发 布 的 游 戏, 例 如 : 黑 暗 3 迟 迟 未 在 中 国 面 世, 也 是 由 于 代 理 商 要 求 苛 刻, 前 期 费 用 巨 大, 营 收 预 期 或 达 不 到 预 期 自 主 研 发 游 戏 或 受 其 他 厂 商 游 戏 影 响 网 易 自 主 研 发 的 主 要 游 戏 除 西 游 系 列 营 收 超 过 10 亿 元 外, 其 他 如 天 下 系 列 大 唐 系 列 营 收 均 在 10 亿 元 之 下 同 时 西 游 系 列 已 经 运 营 8-9 年, 在 未 出 现 新 玩 法 时, 玩 家 数 量 有 所 流 失 网 易 的 游 戏 题 材 基 本 上 是 以 神 话 魔 幻 为 主, 休 闲 类 神 话 类 题 材 缺 乏 大 型 游 戏 未 来, 随 着 玩 家 口 味 的 调 整, 已 有 游 戏 营 收 或 受 影 响 游 戏 向 网 页 移 动 迁 移 或 减 少 玩 家 在 MMORPG 游 戏 上 的 时 间 在 客 户 端 游 戏 市 场 格 局 已 定 的 情 况 下, 各 中 小 游 戏 厂 商 纷 纷 开 发 网 页 移 动 以 及 微 端 化 游 戏, 游 戏 形 式 越 来 越 向 轻 型 客 户 端 转 移, 部 分 游 戏 已 经 取 得 了 不 错 的 营 收 虽 然 网 页 移 动 端 游 戏 仍 然 存 在 盈 利 运 营 的 问 题, 但 是 其 未 来 发 展 无 疑 会 减 少 玩 家 在 传 统 MMORPG 上 游 戏 上 的 时 间, 从 而 影 响 营 收 45

附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 公 司 报 告 利 润 表 人 民 币 百 万 2010 2011 2012E 2013E 2014E 人 民 币 百 万 2010 2011 2012E 2013E 2014E 流 动 资 产 10,627 14,474 17,930 22,264 28,564 营 业 收 入 5,660 7,473 9,744 12,299 15,232 现 金 1,285 2,215 2,925 3,939 6,630 营 业 成 本 1,799 2,372 2,987 4,027 4,955 交 易 性 投 资 8,335 10,023 13,154 15,989 19,040 营 业 税 金 及 附 加 152 182 213 262 314 应 收 票 据 0 0 0 0 0 营 业 费 用 657 849 780 1,328 1,569 应 收 款 项 256 230 390 492 609 管 理 费 用 190 280 255 430 533 其 它 应 收 款 72 112 195 246 305 财 务 费 用 318 280 255 430 533 存 货 0 0 0 0 0 资 产 减 值 损 失 0 0 0 0 0 其 他 0 0 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 0 0 0 0 0 非 流 动 资 产 960 971 1,374 1,697 2,102 益 投 资 收 益 0 0 0 0 0 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 0 营 业 利 润 2,544 3,323 4,859 6,251 7,861 固 定 资 产 756 848 1,218 1,476 1,828 营 业 外 收 入 141 272 445 400 350 无 形 资 产 145 49 49 61 76 营 业 外 支 出 (1) (109) 20 (26) (30) 其 他 0 0 0 0 0 利 润 总 额 2,576 3,616 5,262 6,601 8,161 资 产 总 计 11,587 15,445 19,304 23,961 30,666 所 得 税 (344) (393) (789) (990) (1,224) 流 动 负 债 1,828 2,283 2,826 3,567 4,417 净 利 润 2,236 3,234 4,483 5,621 6,947 短 期 借 款 131 134 195 246 305 少 数 股 东 损 益 4 11 10 10 10 应 付 账 款 182 134 195 246 305 母 公 司 所 有 者 净 利 润 2,236 3,234 4,483 5,621 6,947 预 收 账 款 289 244 292 369 457 EPS( 美 元 ) 2.76 3.98 5.52 6.94 8.58 其 他 0 0 0 0 0 长 期 负 债 35 64 73 92 114 主 要 财 务 比 率 长 期 借 款 0 0 0 0 0 2010 2011 2012E 2013E 2014E 其 他 0 0 0 0 0 年 成 长 率 负 债 合 计 1,863 2,346 2,899 3,659 4,532 营 业 收 入 48% 32% 30% 26% 24% 股 本 3 3 3 3 3 营 业 利 润 26% 31% 46% 29% 26% 资 本 公 积 金 851 1,002 1,002 1,002 1,002 净 利 润 21% 45% 39% 25% 24% 留 存 收 益 8,565 11,649 16,132 21,753 28,700 获 利 能 力 少 数 股 东 权 益 (17) (28) 0 0 0 毛 利 率 65.5% 65.8% 67.2% 67.3% 67.5% 母 公 司 所 有 者 权 益 9,741 13,127 16,405 20,302 26,135 净 利 率 39.5% 43.3% 46.0% 45.7% 45.6% 负 债 及 权 益 合 计 11,587 15,445 19,304 23,961 30,666 ROE 23.0% 24.6% 27.3% 27.7% 26.6% ROIC 26.1% 25.3% 29.6% 30.8% 30.1% 现 金 流 量 表 偿 债 能 力 人 民 币 百 万 2010 2011 2012E 2013E 2014E 资 产 负 债 率 2% 2% 2% 2% 1% 经 营 活 动 现 金 流 2,855 4,073 5,094 6,548 8,099 净 负 债 比 率 3.0% 1.9% 1.8% 1.8% 1.7% 净 利 润 2,232 3,223 4,483 5,621 6,947 流 动 比 率 5.8 6.3 6.3 6.2 6.5 折 旧 摊 销 232 293 304 369 457 速 动 比 率 5.7 6.3 6.3 6.2 6.4 财 务 费 用 100 127 80 75 70 营 运 能 力 投 资 收 益 (1) 1 1 1 1 资 产 周 转 率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 营 运 资 金 变 动 187 362 115 332 381 存 货 周 转 率 其 它 0 (13) 0 0 0 应 收 帐 款 周 转 率 22.1 32.5 25.0 25.0 25.0 投 资 活 动 现 金 流 (2,621) (3,208) (4,434) (5,584) (5,457) 应 付 帐 款 周 转 率 31.1 55.7 50.0 50.0 50.0 资 本 支 出 (298) (410) (536) (738) (914) 每 股 资 料 ( 美 元 ) 其 他 投 资 0 (39) (341) (369) (533) 每 股 收 益 2.8 4.0 5.5 6.9 8.5 筹 资 活 动 现 金 流 24 74 50 50 50 每 股 经 营 现 金 21.9 31.1 38.9 50.0 61.8 借 款 变 动 0 0 0 0 0 每 股 净 资 产 12.0 16.1 20.2 25.0 32.2 普 通 股 增 加 24 73 50 50 50 每 股 股 利 资 本 公 积 增 加 0 0 0 0 0 估 值 比 率 股 利 分 配 0 0 0 0 0 PE 18.5 12.8 9.2 7.4 6.0 其 他 0 0 0 0 0 PB 4.2 3.2 2.5 2.0 1.6 现 金 净 增 加 额 244 929 710 1,014 2,691 EV/EBITDA 9.8 7.0 5.6 4.8 3.2 资 料 来 源 : 公 司 报 表 招 商 证 券 ( 香 港 ) 46

投 资 评 级 定 义 和 免 责 条 款 投 资 评 级 买 入 优 于 大 市 中 性 逊 于 大 市 卖 出 定 义 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 较 市 场 指 数 上 升 20% 以 上 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 较 市 场 指 数 上 升 10-20% 之 间 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 较 市 场 指 数 上 升 或 下 跌 10% 以 内 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 较 市 场 指 数 下 跌 10-20% 之 间 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 较 市 场 指 数 下 跌 20% 以 上 免 责 条 款 : 本 报 告 由 招 商 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 提 供 招 商 证 券 ( 香 港 ) 现 持 有 香 港 证 券 及 期 货 事 务 监 察 委 员 会 (SFC) 所 发 的 营 业 牌 照, 并 由 SFC 按 照 证 券 及 期 货 条 例 进 行 监 管 招 商 证 券 ( 香 港 ) 目 前 的 经 营 范 围 包 括 第 1 类 ( 证 券 交 易 ) 第 2 类 ( 期 货 合 约 交 易 ) 第 4 类 ( 就 证 券 提 供 意 见 ) 第 6 类 ( 就 机 构 融 资 提 供 意 见 ) 和 第 9 类 ( 提 供 资 产 管 理 ) 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 其 并 不 构 成 对 所 述 证 券 或 相 关 金 融 工 具 的 建 议 出 价 询 价 邀 请 广 告 及 推 荐 等 本 报 告 的 信 息 来 源 于 招 商 证 券 ( 香 港 ) 认 为 可 靠 的 公 开 资 料, 但 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 有 效 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 招 商 证 券 ( 香 港 ) 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 估 计 等, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 投 资 者 须 按 照 自 己 的 判 断 决 定 是 否 使 用 本 报 告 所 载 的 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 相 关 的 风 险, 且 投 资 者 应 按 其 本 身 的 投 资 目 标 及 财 务 状 况 而 非 本 报 告 作 出 自 己 的 投 资 决 策 招 商 证 券 ( 香 港 ) 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 版 权 归 招 商 证 券 ( 香 港 ) 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 刊 登 作 者 声 明 : 本 人 陈 征 宇, 邓 良 生 未 持 有 该 公 司 股 票 及 其 衍 生 证 券 招 商 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 香 港 中 环 交 易 广 场 一 期 48 楼 公 司 网 址 :http://www.newone.com.hk 电 话 :(852) 31896888 传 真 :(852) 31010828 47