Table_Excel1 213A 盈 利 预 测 : 214A 215E 216E 217E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1,482.24 1,74.98 2,188.8 2,874.56 3,736.63 增 长 率 (%) 38.96% 15.3% 28.38% 31.33% 29.9

公 司 深 度 研 究 食 品 综 合 证 券 研 究 报 告 汤 臣 倍 健 (3146.SZ) Tabl e_title Table_Summary 核 心 观 点 : 传 统 业 务 精 耕 细 作, 布 局 移 动 医 疗 创 造 新 模 式 消 费 水 平 提 高 和 人 口 老 年 化 加 剧, 膳 食 补 充 剂 市 场 空 间 广 阔 我 国 膳 食 补 充 剂 行 业 214 规 模 1 亿 元, 随 着 我 国 消 费 水 平 提 高 以 及 人 口 老 年 化 加 剧, 消 费 者 的 营 养 意 识 和 消 费 水 平 都 会 提 高 我 们 预 计 未 来 消 费 膳 食 补 充 剂 的 居 民 渗 透 率 有 望 提 高 至 日 本 4% 水 平, 人 均 消 费 金 额 可 提 高 至 日 本 的 一 半, 我 国 膳 食 补 充 剂 行 业 未 来 规 模 可 达 6 亿, 至 少 还 有 6 倍 发 展 空 间 多 品 类 和 多 渠 道 布 局, 公 司 市 占 率 未 来 有 望 提 升 至 5% 以 上 1 公 司 在 膳 食 补 充 剂 非 直 销 市 场 排 名 第 一, 总 体 市 占 率 3.7% 公 司 作 为 国 内 膳 食 补 充 剂 龙 头, 我 们 预 计 未 来 在 不 断 扩 充 品 类 单 品 直 营 以 及 终 端 精 细 化 提 高 单 店 产 出 情 况 下, 市 占 率 有 望 提 高 到 5% 以 上 2 收 购 战 略 可 打 造 品 牌 联 合 国, 国 外 知 名 保 健 品 公 司 NBYT 市 值 在 1991-21 年 扩 大 83 倍, 年 化 增 长 率 达 26.19%, 主 要 靠 收 购 帮 助 其 巩 固 行 业 领 先 地 位, 我 们 认 为 汤 臣 倍 健 复 制 NBYT 并 购 成 长 模 式 的 可 能 性 很 大 3 线 上 业 务 板 块 发 力 缓 解 国 外 保 健 品 的 冲 击 投 资 者 担 心 国 外 保 健 品 进 入 对 国 内 保 健 品 行 业 冲 击 较 大, 我 们 认 为 :(1) 新 食 品 安 全 法 明 确 实 行 注 册 备 案 双 轨 制, 备 案 制 只 限 于 补 充 维 生 素 矿 物 质, 但 对 需 要 注 册 的 保 健 品 监 管 更 严 格, 保 健 品 批 文 获 批 难 度 仍 然 存 在, 需 要 注 册 的 国 外 保 健 品 进 入 正 规 渠 道 流 通 难 度 加 大 (2) 公 司 推 出 十 二 篮 每 日 每 加 健 乐 多 等 电 商 专 属 品 牌, 有 望 缓 解 国 外 保 健 品 通 过 电 商 渠 道 的 冲 击 新 战 略 积 极 布 局 移 动 健 康 平 台, 创 造 新 商 业 模 式 1 214 年 移 动 医 疗 市 场 规 模 3 亿 元, 连 续 三 年 增 速 保 持 在 5% 以 上, 我 们 认 为 移 动 医 疗 正 迎 来 爆 发 增 长 期, 未 来 三 年 至 少 能 保 持 7% 以 上 增 速 2 公 司 通 过 参 股 倍 泰 桃 谷 科 技 控 股 臻 鼎 等 项 目 积 极 布 局 移 动 健 康 平 台, 公 司 未 来 将 可 能 通 过 硬 件 + 应 用 + 云 服 务 + 保 健 品 销 售 打 造 闭 环 管 理 模 式, 形 成 移 动 健 康 平 台 商 业 模 式 投 资 建 议 公 司 近 期 不 断 对 管 理 层 实 施 充 分 激 励, 建 立 管 理 层 持 股 打 造 事 业 合 伙 人 等 机 制, 可 保 障 以 上 战 略 得 到 有 效 执 行 公 司 保 健 品 业 务 有 望 稳 定 发 展, 预 计 15-17 年 EPS.89 1.2 1.54 元, 给 予 16 年 37 倍 估 值 ( 包 含 并 购 预 期 ); 新 战 略 移 动 健 康 平 台 业 务 布 局 参 考 久 安 医 疗 给 予 额 外 的 13 亿 元 估 值, 公 司 整 体 合 理 市 值 453 亿 元, 第 一 目 标 价 62 元, 给 予 买 入 评 级 风 险 提 示 传 统 保 健 品 业 务 下 滑 超 出 预 期 ; 移 动 医 疗 推 进 速 度 远 低 于 预 期 ; 海 外 资 源 整 合 低 于 预 期 1 / 35 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 合 理 价 格 前 次 评 级 买 入 41.46 元 62 元 买 入 报 告 日 期 215-5-5 Table_Baseinfo 基 本 数 据 总 股 本 / 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 728/337 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 3,183 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.72 资 产 负 债 率 (%) 9.38 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 47.76/24.7 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 15% 1% 5% % Table_Aut hor 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 汤 臣 倍 健 沪 深 3-5% 214-5 214-9 214-12 215-4 王 永 锋 S2651532 1-5913665 wangyongfeng@gf.com.cn Table_Contacter 联 系 人 : 王 文 丹 1-59136617 wangwendan@gf.com.cn

Table_Excel1 213A 盈 利 预 测 : 214A 215E 216E 217E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1,482.24 1,74.98 2,188.8 2,874.56 3,736.63 增 长 率 (%) 38.96% 15.3% 28.38% 31.33% 29.99% EBITDA( 百 万 元 ) 51.72 579.35 762.56 982.22 1,263.83 净 利 润 ( 百 万 元 ) 421.69 52.59 651.41 876.87 1,119.79 增 长 率 (%) 5.41% 19.19% 29.61% 34.61% 27.7% EPS( 元 / 股 ) 1.285.764.895 1.24 1.538 市 盈 率 (P/E) 56.71 34.4 46.6 34.62 27.11 市 净 率 (P/B) 1.71 6.99 6.65 5.58 4.63 EV/EBITDA 43.83 26.88 34.54 26.39 19.71 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 汤 臣 倍 健 公 司 深 度 研 究 2 / 35

目 录 索 引 一 消 费 水 平 提 高 和 人 口 老 年 化 加 剧, 未 来 膳 食 补 充 剂 市 场 空 间 广 阔... 6 二 多 品 类 : 拓 宽 市 场, 提 升 品 类 覆 盖 率... 7 1 多 品 类 及 单 品 直 营 有 望 提 高 公 司 市 占 率 至 5% 以 上... 7 (1) 品 牌 多 元 化 阶 段, 重 点 推 一 牌 单 品... 8 (2) 健 力 多 单 品 直 营,5 年 有 望 成 为 过 1 亿 大 单 品... 8 (3) 无 限 能 切 入 草 本 膳 食 补 充 剂,2-3 年 内 有 望 进 入 爆 发 增 长 期... 9 2 收 购 打 造 品 牌 联 合 国, 提 升 品 类 覆 盖 面... 11 三 多 渠 道 : 线 上 业 务 板 块 发 力 缓 解 国 外 保 健 品 冲 击... 14 1 终 端 数 量 扩 张 + 精 细 化 管 理, 提 高 市 场 覆 盖 的 广 度 与 深 度... 14 (1) 借 助 连 锁 终 端 渗 透, 新 增 终 端 数 量 仍 会 保 持 每 年 5%-8% 增 长... 14 (2) 终 端 精 细 化 管 理 有 助 于 提 升 单 店 产 出... 15 (3) 营 养 家 会 员 提 供 更 多 增 值 服 务, 提 升 顾 客 复 购 率 和 交 叉 购 买 率... 15 2 线 上 业 务 板 块 发 力 缓 解 国 外 保 健 品 冲 击... 16 (1) 政 策 在 趋 紧, 国 外 保 健 品 进 入 正 规 渠 道 难 度 大... 16 (2) 保 健 品 线 上 渠 道 崛 起... 19 (3) 推 出 线 上 线 下 区 隔 产 品, 未 来 有 望 提 高 线 上 市 场 份 额... 22 四 多 模 式 : 积 极 布 局 移 动 健 康 平 台, 创 造 新 商 业 模 式... 26 1 我 国 移 劢 医 疗 产 业 市 场 3 年 有 望 达 到 百 亿 规 模... 26 2 公 司 积 极 布 局 移 动 健 康 平 台... 27 3 对 标 国 内 外 移 动 医 疗 领 域, 打 造 移 动 健 康 平 台 商 业 模 式... 28 五 公 司 估 值 及 投 资 建 议... 33 3 / 35

图 表 索 引 图 1: 中 国 膳 食 补 充 剂 行 业 收 入 保 持 稳 定 增 长 ( 单 位 : 亿 元 )... 6 图 2: 中 国 膳 食 补 充 剂 渗 透 率 远 低 于 美 国 和 日 本... 6 3:214 世 界 各 国 人 均 膳 食 补 充 剂 消 费 金 额 ( 美 元 )... 7 图 4:65 岁 以 上 老 龄 化 人 口 比 重 将 步 入 高 速 增 长 阶... 7 图 5: 汤 臣 倍 健 市 占 率 只 有 3.7%... 7 图 6: 汤 臣 倍 健 SKU 数 量 远 远 少 于 国 外 保 健 品 巨 头... 7 图 7: 214 年 骨 骼 健 康 产 品 销 量 占 保 健 品 比 重 最 高 达 25.7%... 9 图 8: 佰 嘉 健 力 多 增 长 爆 发... 9 图 9:14 年 草 本 类 保 健 品 增 速 最 高... 1 图 1: 无 限 极 多 年 来 收 入 保 持 高 速 增 长... 1 图 11:NBYT 通 过 收 购 保 持 较 快 收 入 增 速 ( 下 图 只 列 出 部 分 大 的 收 购 )( 亿 美 元 )... 11 图 12:1991-21 年 NBYT 市 值 扩 大 83 倍, 年 化 增 长 率 达 26.19%... 12 图 13: 海 外 公 司 收 入 规 模 远 高 于 汤 臣 倍 健 ( 百 万 美 元 )... 12 图 14: 汤 臣 倍 健 市 值 高 于 海 外 公 司 ( 百 万 美 元 )... 12 图 15:GNC 产 品 品 类 非 常 丰 富, 研 发 创 新 能 力 强... 13 图 16:GNC 国 内 外 销 售 点 分 布, 海 外 布 局 占 比 较 高 ( 国 内 指 美 国 )... 14 图 17: 汤 臣 倍 健 进 入 的 全 国 百 强 连 锁 药 店 和 商 超 数 量 较 高... 15 图 18: 汤 臣 倍 健 终 端 数 量 远 低 于 其 他 类 别 的 保 健 品, 未 来 增 长 空 间 大 ( 万 )... 15 图 19: 合 生 元 妈 妈 1 会 员 终 端 网 点 快 速 增 长... 16 图 2: 合 生 元 会 员 人 数 及 收 入 占 比 不 断 提 高 ( 万 人 )... 16 图 21: 公 司 之 前 收 入 规 模 随 终 端 数 量 变 化 而 变 化... 16 图 22: 公 司 单 个 终 端 产 出 处 于 提 升 过 程... 16 表 23: 国 外 知 名 保 健 品 国 外 价 格 估 算 的 在 中 国 可 能 达 到 的 低 零 售 价 与 汤 臣 倍 健 价 格 对 比... 17 图 24: 关 税 下 降 对 进 口 葡 萄 酒 影 响 至 少 32%( 红 箭 头 之 间 就 是 关 税 下 降 的 影 响 )... 18 图 25:5 年 降 低 关 税 后 葡 萄 酒 进 口 数 量 爆 发 式 增 长... 18 图 26: 降 低 关 税 后 进 口 葡 萄 酒 占 国 内 消 费 量 比 重 快 速 提 高... 18 图 27: 搜 索 热 度 : 安 利 最 高, 但 汤 臣 倍 健 从 214 年 下 半 年 开 始 搜 索 热 度 不 断 提 高... 22 图 28: 十 二 篮 线 上 发 力, 打 造 体 重 管 理 产 业 链... 23 图 29: 布 局 移 动 健 康 平 台 发 展 大 事 记... 27 图 3: 九 安 医 疗 通 过 硬 件 + 应 用 + 云 服 务 打 造 闭 环 管 理 模 式... 3 图 31: 十 二 篮 营 养 家 与 倍 泰 上 海 臻 鼎 实 现 资 源 共 享, 提 供 云 端 数 据 支 持... 32 4 / 35

表 1: 无 线 能 目 前 上 市 的 9 个 品 种... 1 表 2: 海 淘 保 健 品 主 要 电 商 渠 道 整 理... 2 表 3: 双 十 一 天 猫 和 淘 宝 保 健 品 成 交 额 : 国 外 保 健 品 龙 头 或 者 价 格 较 低 的 国 内 品 牌 排 名 靠 前... 2 表 4: 各 品 牌 保 健 品 在 中 国 线 上 线 下 价 格 对 比... 21 表 5: 十 二 篮 产 品 天 猫 旗 舰 店 月 销 售 数 量 并 不 高 (3 月 21 日 -4 月 21 日 )... 23 表 6: 每 日 每 家 产 品 价 格 对 比 与 销 售 数 据... 24 表 7: 深 圳 倍 泰 主 要 业 务 介 绍... 27 表 8: 美 国 移 动 医 疗 商 业 模 式 分 类... 29 表 9: 汤 臣 倍 健 可 与 上 海 臻 鼎 合 作 的 妇 幼 保 健 品... 31 5 / 35

一 消 费 水 平 提 高 和 人 口 老 年 化 加 剧, 未 来 膳 食 补 充 剂 市 场 空 间 广 阔 214 年, 我 国 保 健 食 品 行 业 收 入 规 模 达 到 1932 亿 元, 其 中 膳 食 补 充 剂 占 比 52%, 收 入 规 模 达 到 1 亿 元, 近 三 年 复 合 增 长 率 14.2%, 行 业 正 处 于 稳 定 成 长 期 从 发 达 国 家 走 过 的 历 程 来 看, 膳 食 补 充 剂 是 消 费 弹 性 比 较 大 的 产 品, 对 膳 食 补 充 剂 的 购 买 最 重 要 的 两 个 因 素 是 消 费 者 的 营 养 意 识 和 消 费 水 平 由 于 我 国 膳 食 补 充 剂 发 展 历 史 尚 短, 居 民 使 用 膳 食 补 充 剂 的 意 识 和 习 惯 尚 未 完 全 建 立 在 以 美 国 为 代 表 的 发 达 国 家, 超 过 2/3 的 居 民 已 经 养 成 食 用 膳 食 营 养 补 充 剂 的 习 惯, 日 本 也 达 到 4% 的 渗 透 率, 而 我 国 的 这 一 比 例 不 足 2%, 尚 不 达 美 国 7 年 代 水 平, 我 国 膳 食 补 充 剂 用 户 数 存 在 2 倍 的 增 长 空 间 图 1: 中 国 膳 食 补 充 剂 行 业 收 入 保 持 稳 定 增 长 ( 单 位 : 亿 元 ) 图 2: 中 国 膳 食 补 充 剂 渗 透 率 远 低 于 美 国 和 日 本 1,2 25% 3 9% 1, 8 6 4 2% 15% 1% 5% % 25 2 15 1 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2-5% -1% 5 中 国 日 本 美 国 2% 1% % 市 场 规 模 ( 左 轴 ) 同 比 增 速 ( 右 轴 ) 膳 食 补 充 剂 市 场 规 模 亿 美 元 渗 透 率 资 料 来 源 :wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 资 料 来 源 :IADSA 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 从 人 均 膳 食 补 充 剂 消 费 金 额 来 看, 发 达 国 家 人 均 消 费 金 额 是 我 国 的 6-9 倍 随 着 我 国 消 费 水 平 提 高 以 及 人 口 老 年 化 加 剧, 消 费 者 的 营 养 意 识 和 消 费 水 平 都 会 提 高, 未 来 居 民 消 费 膳 食 补 充 剂 的 渗 透 率 以 及 人 均 消 费 金 额 都 存 在 较 大 的 提 升 空 间 以 与 我 国 居 民 消 费 习 惯 以 及 人 口 老 年 化 轨 迹 相 似 的 日 本 为 参 照 系, 假 设 未 来 我 国 膳 食 补 充 剂 用 户 数 渗 透 率 达 到 日 本 的 程 度, 既 渗 透 率 提 高 到 4%; 日 本 人 均 消 费 金 额 是 我 国 的 6.8 倍, 保 守 假 设 未 来 我 国 人 均 膳 食 补 充 剂 金 额 达 到 日 本 的 一 半, 大 约 达 到 现 在 3 倍, 那 么 未 来 我 国 膳 食 补 充 剂 行 业 空 间 可 达 6 亿, 至 少 还 有 6 倍 发 展 空 间 6 / 35

195 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 26 213 22E 227E 234E 241E 248E 255E 262E 269E 276E 283E 29E 297E 汤 臣 倍 健 公 司 深 度 研 究 3:214 世 界 各 国 人 均 膳 食 补 充 剂 消 费 金 额 ( 美 元 ) 图 4:65 岁 以 上 老 龄 化 人 口 比 重 将 步 入 高 速 增 长 阶 香 港 台 湾 日 本 美 国 韩 国 新 加 坡 俄 罗 斯 中 国 巴 西 11.98 7.53 15.45 94.61 86.9 81.78 78.19 69.52 65.56 6 5 4 3 2 1 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 印 度.77 2 4 6 8 1 资 料 来 源 :Euromonitor 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 老 龄 化 人 口 百 分 比 (65+) 资 料 来 源 : 世 界 银 行 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 年 增 长 率 二 多 品 类 : 拓 宽 市 场, 提 升 品 类 覆 盖 率 1 多 品 类 及 单 品 直 营 有 望 提 高 公 司 市 占 率 至 5% 以 上 根 据 销 售 模 式 区 分, 膳 食 营 养 补 充 剂 分 为 直 销 市 场 与 非 直 销 市 场 安 利 纽 崔 莱 如 新 等 外 资 品 牌 已 经 占 据 直 销 市 场 绝 大 部 分 份 额, 而 公 司 虽 然 在 非 直 销 市 场 占 据 领 先 地 位, 排 名 第 一, 但 总 体 市 占 率 也 只 有 3.7% 图 5: 汤 臣 倍 健 市 占 率 只 有 3.7% 图 6: 汤 臣 倍 健 SKU 数 量 远 远 少 于 国 外 保 健 品 巨 头 李 锦 记 NBYT 25 安 利 11% 1% 康 宝 莱 53 天 狮 集 团 6% 其 他 64% 完 美 集 团 5% 汤 臣 倍 健 4% GNC 汤 臣 倍 健 15 18 5 1 15 2 25 资 料 来 源 :Euromonitor 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 资 料 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 面 对 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 的 快 速 增 长, 如 果 不 能 及 时 扩 大 销 售 规 模, 实 现 销 售 量 的 快 速 增 长, 将 难 以 保 持 目 前 的 竞 争 优 势 而 推 出 多 品 类 是 公 司 可 以 提 高 市 占 率 的 重 要 方 式, 汤 臣 倍 健 目 前 推 出 单 品 品 类 约 9 种, 相 比 于 美 国 同 类 公 司 康 宝 莱 7 / 35

15 种 GNC15 种 和 NBYT3 种 单 品 品 类, 公 司 产 品 品 类 还 存 在 巨 大 的 发 展 空 间 因 此 汤 臣 倍 健 在 保 持 汤 臣 倍 健 主 品 牌 市 场 竞 争 优 势 的 同 时, 正 在 通 过 多 元 化 品 牌 运 营, 积 极 开 拓 细 分 市 场 保 健 品 行 业 相 对 较 分 散, 目 前 行 业 前 5 大 保 健 品 市 占 率 才 36%, 我 们 认 为 公 司 作 为 国 内 膳 食 补 充 剂 龙 头, 未 来 在 不 断 扩 充 单 品 情 况 下 市 占 率 有 望 提 高 到 5% 以 上, 销 售 规 模 至 少 可 达 百 亿 级 别 (1) 品 牌 多 元 化 阶 段, 重 点 推 一 牌 单 品 公 司 开 始 进 入 品 牌 多 元 化 阶 段, 开 始 重 点 推 一 牌 单 品 模 式 汤 臣 倍 健 主 品 牌 在 流 通 渠 道 市 场 占 有 率 已 经 很 高, 之 前 公 司 主 品 牌 下 的 蛋 白 粉 ( 合 并 ) 液 体 钙 软 胶 囊 维 生 素 片 都 是 213 年 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 前 1 强 的 单 品 不 过 公 司 之 前 一 直 采 用 一 牌 多 品 模 式, 我 们 认 为 相 对 一 牌 多 品 模 式, 一 牌 单 品 的 模 式 重 点 突 出 一 个 品 类, 集 中 进 行 市 场 教 育 和 营 销 推 广, 能 更 快 的 让 消 费 者 认 知 此 品 类, 迅 速 激 活 市 场, 最 大 可 能 切 割 各 单 品 市 场 的 份 额 目 前 公 司 为 了 推 广 一 牌 单 品 模 式 丰 富 产 品 品 类, 在 212 年 设 立 的 全 资 子 公 司 广 东 佰 嘉, 目 前 旗 下 包 括 骨 骼 健 康 品 类 健 力 多 品 牌 与 刚 推 出 的 科 学 贵 细 药 材 无 限 能 品 牌 公 司 开 始 进 入 品 牌 多 元 化 阶 段, 我 们 预 计 非 汤 臣 品 牌 收 入 未 来 215 216 年 有 望 达 到 15% 25% 以 上 (2) 健 力 多 单 品 直 营,5 年 有 望 成 为 过 1 亿 大 单 品 佰 嘉 健 力 多 聚 焦 的 骨 骼 健 康 市 场 是 一 片 蓝 海 健 力 多 是 广 东 佰 嘉 212 年 下 半 年 推 出 的 骨 骼 健 康 品 类 品 牌, 其 专 注 于 骨 骼 的 全 面 营 养 和 健 康, 其 主 打 产 品 为 健 力 多 安 氨 糖 软 骨 素 钙 片 在 中 国 的 保 健 品 市 场 中, 钙 产 品 或 者 骨 骼 健 康 产 品 销 量 最 大,214 年 骨 骼 健 康 产 品 销 量 占 保 健 品 比 重 最 高 达 到 25.7%, 目 前 大 约 有 5 亿 的 市 场 规 模, 这 与 中 国 缺 钙 的 饮 食 结 构 有 关, 其 中 老 人 与 儿 童 需 求 更 为 刚 性 另 外 中 国 正 加 速 步 入 老 龄 化 社 会, 据 第 六 次 人 口 普 查 结 果, 中 国 6 岁 以 上 老 年 人 口 数 量 为 1.77 亿, 而 4 岁 以 上 人 群 骨 关 节 病 患 病 率 为 46.3%,6 岁 以 上 人 群 的 患 病 率 较 4 岁 人 群 高 出 一 倍 多, 而 运 用 氨 糖 预 防 骨 关 节 炎 在 欧 美 国 家 已 得 到 广 泛 运 用, 是 区 别 于 普 通 补 钙 产 品 市 场 的 蓝 海 市 场, 因 此 我 们 认 为 健 力 多 产 品 所 在 的 市 场 空 间 未 来 有 望 继 续 扩 大 健 力 多 单 品 直 营 降 低 渠 道 风 险 健 力 多 销 售 渠 道 与 汤 臣 倍 健 独 立, 有 其 专 卖 店 和 网 上 旗 舰 店, 没 有 通 过 经 销 商 体 系, 完 全 是 公 司 直 营, 公 司 对 渠 道 终 端 销 售 信 息 完 全 掌 控, 自 营 模 式 下 给 渠 道 和 终 端 利 润 空 间 也 更 大, 产 品 容 易 放 量 健 力 多 爆 发 有 望 成 为 过 1 亿 的 大 单 品, 截 止 214 年 7 月 31 日, 健 力 多 连 锁 自 有 门 店 16129 个, 遍 布 146 个 城 市, 累 积 销 售 32.13 万 盒 在 212 213 年 品 牌 建 设 投 入 期, 公 司 在 终 端 和 广 告 费 用 上 的 投 入 导 致 健 力 多 净 利 润 为 负 214 年 进 入 爆 发 性 增 长 阶 段, 收 入 增 长 245% 至 7725 万, 实 现 正 利 润 121 万 元 健 力 多 单 品 直 营 较 为 成 功, 我 们 预 计 健 力 多 今 年 可 保 持 15%-2% 增 长 速 度, 未 来 5 年 内 有 望 成 为 过 1 亿 的 大 单 品 8 / 35

图 7: 214 年 骨 骼 健 康 产 品 销 量 占 保 健 品 比 重 最 高 达 25.7% 汤 臣 倍 健 公 司 深 度 研 究 其 他 助 消 化 改 善 记 忆 情 绪 管 理 补 充 能 量 心 脏 健 康 泛 健 康 美 容 提 高 免 疫 骨 骼 健 康 数 据 来 源 :Euromonitor 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 8: 佰 嘉 健 力 多 增 长 爆 发 9 8 7 6 5 4 3 2 1-1 -2 212 213 214 营 业 收 入 净 利 润 占 汤 臣 倍 健 营 业 收 入 的 比 重.5.4.3.2.1 -.1 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 (3) 无 限 能 切 入 草 本 膳 食 补 充 剂,2-3 年 内 有 望 进 入 爆 发 增 长 期 今 年 4 月 中 旬 公 司 刚 新 推 出 中 药 保 健 品 品 牌 无 限 能, 定 位 于 科 学 贵 细 药 材, 对 传 统 名 贵 中 药 材 ( 人 参 灵 芝 等 ) 进 行 浓 缩 提 取, 顺 利 切 入 草 本 膳 食 补 充 剂 我 们 认 为 无 限 能 今 年 大 概 能 贡 献 7 万 元, 在 2-3 年 内 将 进 入 爆 发 式 增 长 期, 未 来 2-3 年 复 合 增 长 率 有 望 超 过 1%, 成 为 汤 臣 倍 健 净 利 润 的 重 要 增 长 点, 原 因 如 下 : 1 中 国 中 草 药 的 草 本 膳 食 补 充 剂 市 场 前 景 广 阔, 根 据 欧 睿 数 据 可 知, 目 前 在 所 有 保 健 品 中, 草 本 类 保 健 品 增 速 最 高 参 考 草 本 膳 食 补 充 剂 发 展 龙 头 无 限 极, 多 年 来 营 业 收 入 保 持 高 速 增 长, 已 经 做 到 16.6 亿 规 模 草 本 膳 食 补 充 剂 市 场 具 有 中 国 特 9 / 35

色 的, 不 用 培 育, 而 老 年 人 是 保 健 食 品 消 费 的 重 要 人 群, 对 中 药 的 保 健 相 对 比 较 认 可 的, 因 此 行 业 容 量 大 ; 图 9:14 年 草 本 类 保 健 品 增 速 最 高 3% 25% 2% 15% 图 1: 无 限 极 多 年 来 收 入 保 持 高 速 增 长 18 16 14 12 1 8 6% 5% 4% 3% 1% 5% 6 4 2 2% 1% % 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 营 业 收 入 ( 左 轴 ) 增 长 率 ( 右 轴 ) % 资 料 来 源 :Euromonitor 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 资 料 来 源 :Euromonitor 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2 首 次 尝 试 包 括 自 营 电 子 商 务 等 全 渠 道 经 营 模 式, 目 前 首 批 包 括 阿 胶 黄 芪 党 参 红 景 天 枸 杞 灵 芝 孢 子 粉 三 七 单 参 胶 囊 在 内 的 9 个 产 品 已 在 部 分 医 药 连 锁 和 天 猫 进 行 试 销, 目 前 进 入 的 终 端 店 数 已 经 超 过 15 家 ; 自 营 模 式 下 公 司 承 担 促 销 等 费 用, 公 司 对 终 端 控 制 力 更 强, 费 用 使 用 效 率 也 更 加 高 效 3 全 品 类 经 营,215 年 将 视 批 文 获 取 情 况 推 出 更 多 品 种, 预 计 品 类 数 量 达 到 3 个 以 上 ; 4 签 约 功 夫 巨 星 李 连 杰 作 为 形 象 代 言 人, 与 品 牌 形 象 符 合, 有 望 成 功 复 制 姚 明 代 言 汤 成 倍 健 的 效 果 表 1: 无 线 能 目 前 上 市 的 9 个 品 种 产 品 名 称 灵 芝 孢 子 粉 胶 囊 (5mg/ 粒 *6 粒 ) R 三 七 丹 参 胶 囊 (45mg/ 粒 *3 粒 ) 西 洋 参 胶 囊 (59mg/ 粒 *15 粒 ) 人 参 马 鹿 茸 胶 囊 (4mg/ 粒 *6 粒 ) 改 善 睡 眠 胶 囊 (45mg/ 粒 *6 粒 ) 原 材 料 功 效 价 格 大 别 山 有 机 灵 芝 孢 子 粉 增 强 免 疫 力 1999 云 南 文 山 3 年 生 春 三 七 缓 解 体 力 疲 劳 199 加 拿 大 5 年 根 西 洋 参 缓 解 体 力 疲 劳 19 3 倍 提 取 长 白 山 道 地 人 参 缓 解 体 力 疲 劳 798 名 贵 天 麻 + 野 生 酸 枣 仁 + 茯 苓 + 柏 子 仁 改 善 睡 眠 269 1 / 35

阿 胶 黄 芪 党 参 铁 片 (1.3g/ 片 *6 片 ) 红 景 天 枸 杞 片 (91mg/ 片 *6 片 ) 珍 珠 粉 维 生 素 CE 胶 囊 (.5g/ 粒 *3 粒 ) 灵 芝 孢 子 油 软 胶 囊 (5mg/ 粒 *6 粒 ) 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 汤 臣 倍 健 公 司 深 度 研 究 道 地 山 东 东 阿 + 优 质 甘 肃 黄 芪 改 善 营 养 性 贫 血 259 青 藏 高 原 的 野 生 大 花 红 景 天 缓 解 体 力 疲 劳 179 淡 水 无 核 珍 珠 增 强 免 疫 力 139 大 别 山 1% 纯 灵 芝 孢 子 油 增 强 免 疫 力 1999 2 收 购 打 造 品 牌 联 合 国, 提 升 品 类 覆 盖 面 收 购 战 略 能 快 速 突 破 汤 臣 倍 健 当 前 面 临 的 天 花 板 截 至 214 年 行 业 前 5 名 所 占 份 额 尚 不 足 36%, 而 且 多 数 被 外 资 企 业 占 领, 保 健 品 行 业 随 着 外 资 品 牌 渗 透 以 及 行 业 准 入 门 槛 降 低, 未 来 行 业 竞 争 将 会 日 益 激 烈, 因 此 收 购 是 公 司 快 速 突 破 当 前 面 临 的 天 花 板 的 重 要 战 略, 而 海 外 并 购 不 仅 可 以 使 公 司 获 得 品 牌 价 值 增 厚, 丰 富 产 品 种 类, 还 可 以 提 升 公 司 研 发 实 力, 这 也 是 公 司 打 造 营 养 品 联 合 国, 从 原 料 联 合 国 向 品 牌 联 合 国 过 渡 的 重 要 手 段 保 健 品 公 司 通 过 收 购 是 可 以 实 现 协 同 效 应 从 国 外 知 名 的 保 健 品 公 司 NBYT 的 发 展 历 程 可 以 发 现, 保 健 品 公 司 通 过 收 购 是 可 以 实 现 协 同 效 应 保 持 收 入 和 市 值 增 长 从 21 到 21 年 (21 年 NBTY 被 凯 雷 投 资 收 购 ), 收 入 由 1991 年 的.74 亿 美 元 增 长 到 214 年 的 32.1 亿 美 元, 年 复 合 增 长 率 达 17.8%, 收 购 活 动 帮 助 其 巩 固 了 行 业 领 先 地 位 并 保 持 快 速 增 长 ; 公 司 市 值 扩 大 了 4 倍, 年 复 合 增 长 率 达 16.75% 公 司 自 1998 年 上 市 至 今 一 共 完 成 了 27 次 收 购, 对 象 包 括 生 产 商 制 造 商 品 牌 商 零 售 店 和 邮 购 业 务 等, 这 一 系 列 收 购 帮 助 公 司 实 现 了 产 品 品 类 的 扩 充 销 售 渠 道 的 完 善 和 产 业 链 的 整 合 图 11:NBYT 通 过 收 购 保 持 较 快 收 入 增 速 ( 下 图 只 列 出 部 分 大 的 收 购 )( 亿 美 元 ) 数 据 来 源 : 公 司 年 报,Bloomberg, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 11 / 35

图 12:1991-21 年 NBYT 市 值 扩 大 83 倍, 年 化 增 长 率 达 26.19% 4 35 3 25 2 15 1 5 NBTY 市 值 ( 亿 美 元 ) 数 据 来 源 :Bloomberg, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 积 极 布 局 全 球 市 场 公 司 在 经 营 规 划 中 表 明 希 望 通 过 并 购 拓 展 公 司 的 新 增 长 点, 并 明 确 提 出 在 未 来 三 到 五 年 的 发 展 过 程 中, 公 司 膳 食 营 养 补 充 剂 的 并 购 主 要 方 向 还 是 会 放 在 海 外 公 司 一 直 在 积 极 布 局 全 球 市 场, 虽 然 214 年 初 第 一 次 尝 试 海 外 并 购 并 未 成 功, 我 们 认 为 公 司 还 会 坚 持 海 外 并 购 道 路 汤 臣 倍 健 收 购 海 外 保 健 品 巨 头 具 有 较 大 可 行 性 从 政 府 批 文 来 看, 汤 臣 倍 健 在 政 府 批 文 方 面 有 巨 大 优 势, 而 国 际 膳 食 营 养 补 充 剂 巨 头 GNC 和 NBTY 等 多 数 产 品 则 没 有 政 府 批 文, 从 新 食 品 安 全 法 规 定 来 看, 进 口 保 健 品 大 部 分 的 注 册 不 会 放 松, 因 此 国 际 巨 头 进 入 国 内 跟 汤 臣 倍 健 合 作 存 在 较 强 的 需 求 从 收 入 来 看, 海 外 规 模 较 大 的 保 健 品 公 司 收 入 规 模 远 大 于 汤 臣 倍 健, 但 是 处 于 成 长 期 的 汤 臣 倍 健 二 级 市 场 给 的 估 值 较 高, 而 处 于 成 熟 期 的 国 外 保 健 品 公 司 估 值 较 低, 因 此 汤 臣 倍 健 市 值 规 模 最 大, 公 司 通 过 增 发 等 手 段 收 购 海 外 公 司 还 是 有 可 行 性 图 13: 海 外 公 司 收 入 规 模 远 高 于 汤 臣 倍 健 ( 百 万 美 元 ) 图 14: 汤 臣 倍 健 市 值 高 于 海 外 公 司 ( 百 万 美 元 ) 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 12 / 35

资 料 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 资 料 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 汤 臣 倍 健 公 司 深 度 研 究 基 于 协 同 效 应 的 考 虑, 我 们 认 为 品 牌 较 强 产 品 线 全 面 研 发 实 力 强 的 海 外 膳 食 补 充 剂 更 可 能 成 为 未 来 收 购 标 的 因 为 品 牌 产 品 研 发 实 力 强 的 公 司, 可 以 与 公 司 在 国 内 强 大 的 渠 道 相 结 合, 与 公 司 形 成 互 补 以 美 国 GNC 为 例, 公 司 为 全 球 保 健 品 品 牌 前 三 名, 产 品 目 前 主 要 分 为 维 生 素 及 矿 物 质 系 列 运 动 健 身 产 品 系 列 和 体 重 控 制 食 品 系 列 三 类,SKU 超 过 18 种, 并 十 分 注 重 产 品 创 新 仅 214 年, 公 司 就 在 专 业 维 生 素 市 场 推 出 数 个 Vitapik 新 项 目, 同 时 创 立 GNC Puredge 这 一 品 牌 主 打 健 身 和 体 重 管 理 市 场 而 且 在 渠 道 方 面,GNC 也 是 以 非 直 销 渠 道 为 主, 目 前 在 海 外 实 现 较 为 全 面 的 覆 盖, 目 前 拥 有 的 677 个 销 售 点 中 有 214 个 分 布 在 海 外, 涵 盖 了 53 个 海 外 国 家 和 地 区 因 此, 借 助 海 外 获 得 的 渠 道 有 助 于 汤 臣 倍 健 快 速 实 现 全 球 布 局, 提 高 公 司 的 国 际 竞 争 力 图 15:GNC 产 品 品 类 非 常 丰 富, 研 发 创 新 能 力 强 数 据 来 源 : 公 司 官 网, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 13 / 35

图 16:GNC 国 内 外 销 售 点 分 布, 海 外 布 局 占 比 较 高 ( 国 内 指 美 国 ) 汤 臣 倍 健 公 司 深 度 研 究 15.95% 31.91% 52.14% 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 国 内 公 司 直 营 海 外 特 许 经 营 国 内 特 许 经 营 三 多 渠 道 : 线 上 业 务 板 块 发 力 缓 解 国 外 保 健 品 冲 击 1 终 端 数 量 扩 张 + 精 细 化 管 理, 提 高 市 场 覆 盖 的 广 度 与 深 度 (1) 借 助 连 锁 终 端 渗 透, 新 增 终 端 数 量 仍 会 保 持 每 年 5%-8% 增 长 目 前 公 司 线 下 渠 道 主 要 包 括 经 销 直 营 连 锁 营 养 中 心, 其 中 以 经 销 渠 道 为 主 ( 占 比 8%), 经 销 渠 道 中 包 括 药 店 KA 及 其 他 渠 道, 以 药 店 为 主, 因 此 之 前 汤 臣 倍 健 收 入 的 增 长 是 随 着 对 零 售 药 店 的 覆 盖 率 而 提 升 根 据 公 开 调 研 数 据,214 年 公 司 终 端 零 售 店 约 45 家, 其 中 零 售 药 店 门 店 总 数 约 4 万 个, 在 全 国 43 万 个 药 店 终 端 中 占 比 9.3%, 药 店 渗 透 率 并 不 是 特 别 高, 而 且 商 超 等 终 端 还 处 于 起 步 阶 段 ; 公 司 已 经 进 入 连 锁 百 强 药 店 的 96 家, 并 进 入 全 国 百 强 商 超 的 其 中 5 余 家, 随 着 未 来 连 锁 药 店 和 连 锁 商 超 对 传 统 渠 道 的 挤 占, 公 司 通 过 直 接 谈 判 连 锁 终 端, 快 速 提 高 谈 判 效 率, 公 司 对 终 端 的 渗 透 率 也 会 不 断 提 升 对 比 碧 生 源 善 存 的 12.5 万 和 1 万 的 终 端, 汤 臣 倍 健 终 端 增 长 的 空 间 还 比 较 大 我 们 预 计 未 来 几 年 新 增 终 端 仍 会 保 持 每 年 5%-8% 增 长 14 / 35

图 17: 汤 臣 倍 健 进 入 的 全 国 百 强 连 锁 药 店 和 商 超 数 量 较 高 12 汤 臣 倍 健 公 司 深 度 研 究 图 18: 汤 臣 倍 健 终 端 数 量 远 低 于 其 他 类 别 的 保 健 品, 未 来 增 长 空 间 大 ( 万 ) 14 1 83 85 96 96 96 12 8 63 1 6 4 41 42 5 8 6 2 6 11 13 4 21-6 21-12 211-12 212-12 213-12 214-12 2 全 国 百 强 连 锁 药 店 全 国 百 强 商 业 超 市 碧 生 源 善 存 汤 臣 倍 健 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 (2) 终 端 精 细 化 管 理 有 助 于 提 升 单 店 产 出 214 年 公 司 KPI 考 核 指 标 主 动 减 少 终 端 数 量 指 标, 是 公 司 主 动 控 制 终 端 粗 放 式 增 长, 转 向 加 强 终 端 精 细 化 管 理 根 据 公 开 调 研 数 据, 目 前 保 健 食 品 占 药 房 收 入 比 重 在 5-6% 左 右, 一 般 保 健 品 占 药 店 的 比 重 在 12% 及 以 上 是 比 较 合 理 的, 因 此 我 们 认 为 保 健 食 品 占 药 房 总 收 入 比 重 还 存 在 翻 倍 的 空 间 根 据 BCG 咨 询 研 究,6% 的 消 费 者 是 进 了 药 店 现 场 后 最 终 决 定 购 买 何 种 品 牌, 因 此 店 内 营 销 人 员 就 非 常 重 要 公 司 营 销 思 路 由 产 品 营 销 转 向 价 值 营 销, 即 从 服 务 经 销 商 客 户 向 服 务 消 费 者 用 户 升 级, 通 过 改 变 核 心 经 销 商 和 药 店 经 营 者 的 观 念, 给 药 店 做 不 同 品 规 不 同 分 店 的 数 据 分 析, 并 通 过 品 宣 会 健 康 快 车 专 业 培 训 等 活 动 建 立 消 费 者 信 任 感 汤 臣 倍 健 对 终 端 的 精 细 化 管 理 有 助 于 提 升 终 端 单 店 产 出 (3) 营 养 家 会 员 提 供 更 多 增 值 服 务, 提 升 顾 客 复 购 率 和 交 叉 购 买 率 公 司 212 年 开 始 上 线 了 汤 臣 倍 健 营 养 家 会 员 俱 乐 部, 作 为 汤 臣 倍 健 旗 下 会 员 服 务 品 牌 借 鉴 合 生 元 妈 妈 1 会 员 管 理 模 式 和 效 果, 会 员 体 系 为 经 销 商 零 售 商 消 费 者 等 都 能 提 供 更 多 增 值 服 务, 发 掘 增 量 提 高 粘 度, 提 升 顾 客 复 购 率 和 交 叉 购 买 率 截 至 214 年 6 月, 妈 妈 1 APP 用 户 及 关 注 妈 妈 1 微 信 的 注 册 账 户 人 数 合 并 达 至 约 13 万 人, 约 14, 间 会 员 零 售 商 店 已 加 入 合 生 元 O2O 业 务, 妈 妈 1 活 跃 会 员 所 产 生 的 销 售 占 整 个 合 生 元 总 收 入 不 断 提 高,213 年 已 达 88.9%, 带 来 合 生 元 营 业 收 入 同 比 增 长 35%, 远 高 于 行 业 其 它 品 牌 的 增 速 截 止 到 214 年 12 月, 汤 臣 倍 健 终 端 已 有 9 多 家 成 为 营 养 家 会 员 店, 拥 有 8 多 万 的 活 跃 会 员 公 司 215 年 计 划 投 入 3-5 万 元 用 于 营 养 家 会 员 平 台 建 设, 未 来 营 养 家 将 提 供 一 对 一 营 养 师 服 务, 医 院 便 捷 挂 号, 医 生 营 养 师 推 荐 服 务 等, 这 将 有 助 于 公 司 把 控 终 端, 提 升 对 消 费 者 的 服 务 力 度 进 而 提 高 单 店 产 出 ; 而 且 也 为 公 司 进 军 健 康 解 决 方 案 提 供 商 和 移 动 医 疗 提 供 了 重 要 的 数 据 和 会 员 基 础 15 / 35

图 19: 合 生 元 妈 妈 1 会 员 终 端 网 点 快 速 增 长 图 2: 合 生 元 会 员 人 数 及 收 入 占 比 不 断 提 高 ( 万 人 ) 千 3 万 3 92% 25 2 88% 2 2 84% 15 1 8% 76% 1 1 72% 5 68% 21H1 21H2 211H1 211H2 212H1 212H2 213H1 213H2 214H1 vip 婴 童 专 卖 店 商 场 超 市 药 房 妈 妈 1 活 跃 会 员 数 量 妈 妈 1 活 跃 会 员 销 售 收 入 占 比 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 21: 公 司 之 前 收 入 规 模 随 终 端 数 量 变 化 而 变 化 图 22: 公 司 单 个 终 端 产 出 处 于 提 升 过 程 45 12% 4 4% 4 35 3 25 2 15 1 5 1% 8% 6% 4% 2% 3.5 3 2.5 2 1.5 1.5 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 27 28 29 21 211 212 213 汤 臣 倍 健 终 端 数 量 终 端 增 长 速 度 收 入 增 长 速 度 % -1% 27 28 29 21 211 212 213 汤 臣 倍 健 单 个 终 端 年 均 销 售 收 入 ( 万 元 ) 增 速 资 料 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 资 料 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2 线 上 业 务 板 块 发 力 缓 解 国 外 保 健 品 冲 击 (1) 政 策 在 趋 紧, 国 外 保 健 品 进 入 正 规 渠 道 难 度 大 从 我 们 跟 踪 的 草 根 数 据 来 看, 国 外 知 名 保 健 品 品 牌 国 外 售 价 确 实 较 低, 大 约 为 汤 臣 倍 健 价 格 的 1/2-2/3, 我 们 估 算 国 外 零 售 价 格 加 上 关 税 及 运 费 等 理 论 上 可 能 在 国 内 销 售 的 低 价 为 汤 臣 倍 健 价 格 的 2/3-3/4 16 / 35

表 23: 国 外 知 名 保 健 品 国 外 价 格 估 算 的 在 中 国 可 能 达 到 的 低 零 售 价 与 汤 臣 倍 健 价 格 对 比 GNC( 健 安 喜 ) 自 然 之 宝 ( 美 国 NBTY 旗 下 ) 安 利 纽 崔 莱 汤 臣 倍 健 产 品 规 格 价 格 会 员 价 ( 元 ) 增 加 1% 关 税 后 估 算 的 零 售 价 格 ( 以 非 会 员 价 计 算 ) 规 格 价 格 增 加 1% 关 税 后 估 算 的 零 售 价 格 规 格 价 格 增 加 1% 关 税 后 估 算 的 零 售 价 格 规 格 线 上 线 下 鱼 油 1mg/ 粒 9 粒 61.91 ($9.99) 43.31 ($6.99) 68 145 粒 6.79 ($9.81) 67 9 粒 18.31 ($29.1) 198 1 粒 96 98 蛋 白 质 粉 455g 袋 装 167.28 ($26.99) 142.49 ($22.99) 184 袋 装 115.26 ($18.6) 127 45g 379.21 ($6.2) 417 罐 装 313 348 复 合 维 生 素 9 片 117.69 ($18.99) 111.5 ($17.99) 129 15 片 61.91 ($9.99) 68 18 片 186.54 ($3.1) 25 6 片 125 128 左 旋 肉 碱 片 5mg *6 粒 185.87 ($29.99) 142.48 ($22.99) 24 5mg *3 片 79.2 ($12.75) 87 122mg *6 片 268 268 液 体 钙 软 胶 囊 6mg *18 粒 15.27 ($16.99) 8.49 ($12.99) 116 钙 镁 锌 1 片 29.7 ($4.69) 32 18 片 176.94 ($28.55) 195 1mg *1 粒 98 98 备 注 会 员 $15 办 理 注 : 由 于 进 口 产 品 零 售 价 格 是 在 关 税 完 税 价 格 后 加 上 渠 道 终 端 加 价, 而 关 税 完 税 价 格 =CIF*(1+1%),CIF=FOB+ 入 境 运 费, 因 此 本 文 中 粗 略 用 国 外 零 售 价 *(1+1%) 表 示 国 内 可 能 的 零 售 价 数 据 来 源 : 公 开 网 络 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 二 级 市 场 对 于 国 外 保 健 品 价 格 较 低 未 来 可 能 对 汤 臣 倍 健 造 成 较 大 冲 击 比 较 担 忧, 担 心 可 能 像 葡 萄 酒 进 口 关 税 从 43% 下 降 到 14% 时, 进 口 葡 萄 酒 对 国 内 葡 萄 酒 造 成 重 大 冲 击 一 样, 国 外 葡 萄 酒 进 口 数 量 以 及 在 国 内 的 消 费 量 占 比 不 断 攀 升, 不 断 侵 蚀 国 内 葡 萄 酒 的 市 场 份 额 但 我 们 认 为 国 外 保 健 品 巨 头 对 汤 臣 倍 健 的 影 响 并 不 会 像 进 口 葡 萄 酒 对 国 内 葡 萄 酒 企 影 响 一 样 严 重 当 初 限 制 进 口 葡 萄 酒 价 格 的 是 高 关 税, 因 此 一 旦 关 税 下 降, 进 口 葡 萄 酒 价 格 瞬 间 整 体 大 幅 下 移, 所 以 对 国 内 酒 企 影 响 较 大 而 对 于 保 健 品 来 说, 目 前 限 制 进 口 保 健 品 大 量 进 入 中 国 的 一 个 重 大 原 因 是 批 文 的 获 取, 保 健 品 是 特 殊 食 品, 对 保 健 品 的 监 管 并 不 会 随 意 的 取 消 17 / 35

2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 汤 臣 倍 健 公 司 深 度 研 究 图 24: 关 税 下 降 对 进 口 葡 萄 酒 影 响 至 少 32%( 红 箭 头 之 间 就 是 关 税 下 降 的 影 响 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 国 内 吨 酒 价 格 国 内 吨 酒 成 本 进 口 均 价 进 口 均 价 *1.27 进 口 均 价 1.59 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 注 : 国 内 吨 酒 价 格 包 含 消 费 税 ( 价 内 税 ), 海 关 统 计 的 进 口 价 格 是 关 税 完 税 价 格, 不 包 括 关 税 消 费 税 增 值 税, 因 此 与 国 内 吨 酒 价 格 可 比 的 进 口 葡 萄 酒 价 格 = 进 口 均 价 ( 关 税 完 税 价 格 )*(1+ 关 税 税 率 )/(1- 消 费 税 税 率 ), 在 关 税 为 43% 情 况 下, 进 口 葡 萄 酒 价 格 = 进 口 均 价 *1.59; 在 关 税 为 14% 情 况 下, 进 口 葡 萄 酒 价 格 = 进 口 均 价 *1.27, 价 格 下 降 较 多 图 25:5 年 降 低 关 税 后 葡 萄 酒 进 口 数 量 爆 发 式 增 长 图 26: 降 低 关 税 后 进 口 葡 萄 酒 占 国 内 消 费 量 比 重 快 速 提 高 45 4 35 3 25 2 15 1 5 1.2 1..8.6.4.2. -.2 -.4 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,.3.25.2.15.1.5 葡 萄 进 口 数 量 ( 千 升 ) 葡 萄 酒 进 口 数 量 增 速 葡 萄 酒 消 费 量 ( 十 万 升 ) 进 口 量 占 消 费 量 比 重 资 料 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 资 料 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 由 于 之 前 国 外 保 健 产 品 进 入 中 国 主 要 面 临 两 个 障 碍 : 一 是 配 方 不 符 合 我 国 的 现 行 规 定 ; 二 是 所 要 宣 称 的 功 能 受 到 我 国 规 定 功 能 的 限 制 因 此 很 多 国 外 企 业 的 保 健 产 品 选 择 剑 走 偏 锋, 利 用 中 国 监 管 制 度 的 不 完 善, 以 普 通 食 品 的 形 式 进 入 了 中 国 在 国 内 市 场 上 销 售 的 进 口 保 健 食 品 相 当 一 部 分 以 进 口 食 品 的 身 份 存 在 但 是 4 月 23 日 新 修 订 的 食 品 安 全 法 将 于 今 年 1 月 1 日 开 始 实 施, 新 版 食 品 安 全 法 进 一 步 明 确 了 保 健 食 品 的 法 律 地 位, 对 保 健 食 品 实 施 严 格 的 监 管 此 次 对 保 健 食 品 实 行 注 册 备 案 分 级 分 类 管 理, 实 施 备 案 管 理 的 保 健 食 品 原 料 目 录, 其 名 称 用 量 及 对 应 的 功 效, 尚 在 制 定 中, 预 计 会 在 216 年 1 月 前 逐 步 实 施 对 于 首 次 进 口 的 保 健 食 品 实 施 注 册 管 理, 其 中 只 有 属 于 补 充 维 生 素 矿 物 质 的, 才 采 取 在 国 家 局 备 案 管 理, 对 进 口 保 健 食 品 仍 执 行 较 为 严 格 的 规 定 18 / 35

因 此 我 们 认 为 目 前 备 案 制 仅 适 用 于 补 充 维 生 素 矿 物 质 等 少 数 产 品, 其 他 原 料 目 录 还 需 耗 时 一 段 时 间 才 能 制 定 出 来, 而 且 汤 臣 倍 健 也 正 在 积 极 参 与 政 策 的 制 定 过 程, 对 规 范 经 营 的 汤 臣 倍 健 相 对 来 说 是 比 较 有 利 而 注 册 制 并 没 有 放 松, 国 外 保 健 品 巨 头 GNC NBTY 等 国 外 公 司 以 前 均 未 在 国 内 申 请 批 文, 所 以 现 在 必 须 等 获 得 批 文 后 方 可 进 口 新 产 品 展 开 销 售 而 根 据 中 国 医 药 保 健 品 进 出 口 商 会 的 经 验, 一 般 申 请 批 文 的 时 间 在 两 年 左 右 由 于 国 外 保 健 品 配 方 和 所 宣 称 的 功 能 常 常 不 符 合 我 国 法 律 规 定, 因 此 我 们 认 为 预 计 GNC NBTY 保 健 食 品 批 准 文 号 申 请 进 度 会 相 对 缓 慢, 拥 有 众 多 批 文 在 手 的 汤 臣 倍 健 优 势 突 显 而 且 随 着 未 来 连 锁 终 端 对 传 统 渠 道 的 挤 占 以 及 新 食 品 安 全 法 的 实 施, 缺 乏 蓝 帽 子 批 文 的 产 品 将 更 加 难 以 进 入 正 轨 渠 道, 因 此 国 外 保 健 品 巨 头 对 汤 臣 倍 健 线 下 的 冲 击 并 不 大 图 1: 国 产 保 健 品 批 文 数 远 高 于 进 口 保 健 品 批 文 数 735 1477 国 产 进 口 资 料 来 源 : 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 2: 汤 臣 倍 健 批 文 数 量 相 对 较 高, 有 利 于 提 升 市 场 份 额 同 仁 堂 汤 臣 倍 健 李 锦 记 天 狮 生 物 养 生 堂 纽 崔 莱 交 大 昂 立 东 阿 阿 胶 完 美 康 宝 莱 康 恩 贝 惠 氏 康 比 特 5 3 44 41 39 37 33 26 24 2 17 资 料 来 源 : 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 81 13 2 4 6 8 1 12 14 (2) 保 健 品 线 上 渠 道 崛 起 近 年 来 食 品 饮 料 行 业 电 商 发 展 很 迅 速,213 年 网 购 增 速 达 48% 其 中 保 健 品 作 为 高 客 单 价 低 重 量 的 产 品 非 常 适 合 网 购, 近 年 来 保 健 品 网 购 渠 道 也 正 在 快 速 崛 起, 网 购 渠 道 增 速 在 所 有 渠 道 中 速 度 最 快, 保 健 品 网 购 渠 道 销 售 额 从 9 年 的 3.5 亿 发 展 到 214 年 的 17 亿, 占 比 从 9 年.6% 不 断 上 升 至 214 年 的 1.7% 同 时, 海 淘 网 购 也 在 崛 起,Iherb Vitacost Swanson 等 可 以 直 邮 中 国, 美 国 第 二 大 零 售 商 Costco 开 始 与 天 猫 国 际 合 作, 主 要 采 取 保 税 模 式 19 / 35

图 3: 网 购 渠 道 占 比 不 断 增 大 图 4: 网 购 渠 道 增 速 远 高 于 其 他 渠 道 汤 臣 倍 健 公 司 深 度 研 究 1% 9% 28% 8% 7% 6% 23% 18% 5% 13% 4% 3% 2% 8% 3% 1% % 21 211 212 213 214 食 品 零 售 药 店 / 药 妆 店 家 庭 邮 购 网 购 直 销 -2% 21 211 212 213 214 食 品 零 售 药 店 / 药 妆 店 家 庭 邮 购 网 购 直 销 资 料 来 源 :Euromonitor, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 资 料 来 源 :Euromonitor, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 2: 海 淘 保 健 品 主 要 电 商 渠 道 整 理 渠 道 方 式 电 商 名 称 物 流 配 送 配 送 方 式 天 猫 官 方 旗 舰 店 Costoco 顺 丰 iherb EMS 海 外 直 邮 Vitacost 顺 丰 和 DHL 自 营 网 站 Swanson DHL Drugstore 海 外 转 运 Myus 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 由 于 网 上 渠 道 费 用 和 成 本 远 低 于 直 销 或 者 非 直 销 渠 道, 因 此 国 外 知 名 的 保 健 品 和 国 内 低 价 的 保 健 品 在 线 上 形 成 了 较 为 强 劲 的 竞 争 力, 销 售 情 况 较 好,213 年 和 214 年 双 十 一 销 量 排 名 前 几 名 的 主 要 是 国 内 价 格 比 较 低 的 保 健 品 和 国 外 知 名 的 保 健 品, 汤 臣 倍 健 主 要 排 在 5 名 从 淘 宝 搜 索 热 度 来 看, 国 外 知 名 的 保 健 品 平 时 搜 索 热 度 较 高, 在 双 十 一 国 内 价 格 低 的 保 健 品 搜 索 热 度 提 升 迅 速 根 据 终 端 调 研 数 据, 目 前 国 外 知 名 保 健 品 在 我 国 国 内 线 下 终 端 价 格 仍 高 于 汤 臣 倍 健, 但 网 上 的 价 格 多 为 其 线 下 价 格 8 折, 与 汤 臣 倍 健 的 价 格 不 相 上 下, 而 国 内 其 他 品 牌 在 线 上 价 格 几 乎 只 有 汤 臣 倍 健 的 一 半, 海 淘 价 格 与 国 外 零 售 价 一 致, 因 此 价 格 也 较 低 表 3: 双 十 一 天 猫 和 淘 宝 保 健 品 成 交 额 : 国 外 保 健 品 龙 头 或 者 价 格 较 低 的 国 内 品 牌 排 名 靠 前 213 年 214 年 双 十 一 排 公 司 名 称 销 量 ( 万 ) 备 注 公 司 名 称 备 注 名 1 康 比 特 149.88 [ 中 国 ] 国 内 最 早 进 入 运 动 营 养 行 业 的 企 业 之 一 康 比 特 2 / 35

2 康 恩 贝 14.82 [ 中 国 ] 医 药 上 市 企 业 自 然 之 宝 3 自 然 之 宝 1267.54 [ 美 国 ]NBTY 旗 下 品 牌 健 安 喜 4 健 安 喜 1194.24 [ 美 国 ] Puritan s Pride [ 美 国 ] 全 球 最 大 的 营 养 素 生 产 企 业 5 汤 臣 倍 健 1178.99 [ 中 国 ] 汤 臣 倍 健 6 安 利 73.19 [ 美 国 ] 康 恩 贝 7 康 宝 莱 613.46 [ 美 国 ] Swisse [ 澳 大 利 亚 ] 8 禾 博 士 547.43 [ 中 国 ] 专 业 的 美 容 保 健 [ 中 国 ] 生 产 和 经 营 健 养 生 堂 品 网 上 商 城 康 产 品 9 美 产 安 利 515.74 [ 美 国 ] 国 产 安 利 善 存 1 善 存 497.25 [ 美 国 ] 维 生 素 矿 物 质 补 充 剂 姿 美 堂 [ 中 国 ] 数 据 来 源 : 公 开 网 络 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 4: 各 品 牌 保 健 品 在 中 国 线 上 线 下 价 格 对 比 自 然 之 宝 (NBYT 健 安 喜 (GNC) 旗 下 ) 安 利 纽 崔 莱 产 品 产 品 线 线 产 品 线 线 产 品 规 格 上 下 规 格 上 下 规 格 线 上 线 下 鱼 油 9 1 1m 99 158 粒 粒 g/ 粒 111 219 9 粒 111 33 汤 臣 倍 健 康 比 特 康 恩 贝 ( 国 内 品 牌 ) ( 国 内 品 牌 ) 产 品 线 线 产 品 产 品 线 上 规 格 上 下 规 格 规 格 线 上 1 粒 96 98 9 粒 58.8 蛋 白 质 455g 袋 装 279 349 袋 装 288 339 4g 149 31 罐 装 313 348 罐 装 14 袋 装 168 复 合 维 生 素 左 旋 肉 碱 片 液 体 钙 软 胶 囊 备 注 9 片 168 298 9 片 159 189 9 粒 269 46 6 片 125 128 6 片 49 1 片 48.3 5m g*6 粒 29 23 6m g*18 176 22 粒 线 下 门 店 会 员 价 8 折,5 元 可 办 理 会 员 卡 数 据 来 源 : 公 开 网 络 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 122 5m 4mg mg 4mg g*3 59 89 268 268 *36 417 88 *6 *6 粒 片 粒 片 钙 镁 钙 镁 1 锌 片 mg 1.2g* 144 169 96 228 98 98 1 25 *1 1 粒 55 片 粒 粒 线 上 价 格 取 自 天 猫 销 以 线 上 销 售 为 量 前 三 产 品 平 均 价 主 1.2g *2 45 粒 目 前 无 线 下 代 理 商 21 / 35

(3) 推 出 线 上 线 下 区 隔 产 品, 未 来 有 望 提 高 线 上 市 场 份 额 虽 然 保 健 品 线 上 渠 道 快 速 崛 起, 但 我 们 认 为 不 管 是 海 淘 还 是 国 内 电 商 平 台 做 大 了 都 面 临 保 健 品 批 文 问 题 目 前 在 新 食 品 安 全 法 要 求 下, 仅 有 部 分 产 品 实 施 备 案 制, 其 他 实 施 注 册 制 的 规 定 将 会 得 到 更 加 严 格 的 执 行 另 外 汤 臣 倍 健 还 可 以 通 过 开 发 线 上 产 品 来 促 进 网 络 渠 道 销 售, 在 线 上 业 务 板 块 发 力 缓 解 保 健 品 线 上 渠 道 冲 击 自 从 214 年 公 司 大 力 推 广 线 上 产 品 以 来, 汤 臣 倍 健 的 淘 宝 搜 索 热 度 有 了 快 速 的 提 升 图 27: 搜 索 热 度 : 安 利 最 高, 但 汤 臣 倍 健 从 214 年 下 半 年 开 始 搜 索 热 度 不 断 提 高 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 214 年 6 月 汤 臣 倍 健 推 出 基 于 互 联 网 思 维 的 移 动 健 康 管 理 品 牌 十 二 篮,8 月 5 日 正 式 完 成 测 试 并 上 市, 十 二 篮 提 供 的 是 整 体 解 决 方 案, 与 线 下 产 品 并 无 冲 突 215 年 专 门 设 立 广 州 佰 悦 负 责 线 上 业 务 板 块, 推 出 定 位 为 运 动 营 养 补 充 剂 领 导 品 牌 的 健 乐 多, 以 及 定 位 为 电 子 商 务 营 养 补 充 剂 领 导 品 牌 的 每 日 每 加 十 二 篮 短 期 销 量 贡 献 不 大, 但 公 司 从 产 品 提 供 商 向 健 康 解 决 方 案 提 供 商 转 变 值 得 关 注 公 司 打 造 线 上 体 重 管 理 产 业 链 最 核 心 的 是 四 位 一 体 模 式 : 产 品 组 合 APP 营 养 师 和 可 穿 戴 设 备 ( 智 能 秤 和 智 能 手 环 ), 以 此 打 通 体 重 管 理 产 业 链, 为 消 费 者 提 供 增 值 服 务, 提 升 消 费 粘 性 销 售 模 式 方 面, 十 二 篮 采 取 线 上 模 式, 所 有 产 品 通 过 天 猫 官 方 旗 舰 店 进 行 销 售, 不 仅 仅 是 为 消 费 者 提 供 产 品, 而 是 提 供 一 整 套 健 康 解 决 方 案, 包 括 饮 食 运 动 等 的 建 议 从 产 品 和 服 务 对 消 费 者 的 效 果 来 看, 十 二 篮 在 公 测 期 间, 有 效 减 重 率 达 到 75%, 平 均 减 重 大 约 3.4KG/ 人 / 月 但 从 天 猫 旗 舰 店 来 看, 十 二 篮 销 量 情 况 较 少, 我 们 认 为 主 要 由 于 初 期 公 司 的 互 联 网 营 销 模 式 还 有 所 欠 缺, 初 次 购 买 的 套 餐 包 括 比 较 多 的 附 加 设 备, 因 此 套 餐 价 格 较 贵, 所 以 短 期 内 十 二 蓝 对 公 司 业 绩 贡 献 不 大 但 是 我 们 认 为 随 着 公 司 网 络 营 销 改 善 以 及 价 格 设 计 合 理, 十 二 蓝 销 量 会 迎 来 快 速 增 长 时 期 虽 然 十 二 篮 短 期 销 量 贡 献 不 大, 但 我 们 认 为 推 出 十 二 篮 更 重 要 的 意 义 在 于 公 司 开 始 从 产 品 提 供 商 向 健 康 解 决 方 案 提 供 商 转 变, 未 来 除 了 体 重 管 理, 还 可 以 与 移 动 医 疗 和 其 他 健 康 管 理 项 目 相 结 合, 把 项 目 作 广, 充 分 利 用 有 粘 性 的 用 户 22 / 35

图 28: 十 二 篮 线 上 发 力, 打 造 体 重 管 理 产 业 链 汤 臣 倍 健 公 司 深 度 研 究 资 料 来 源 : 公 开 网 络, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 5: 十 二 篮 产 品 天 猫 旗 舰 店 月 销 售 数 量 并 不 高 (3 月 21 日 -4 月 21 日 ) 产 品 名 称 价 格 ( 元 ) 月 销 量 累 计 评 价 十 二 篮 果 蔬 纤 维 糖 果 片 6 片 *3 29 6 118 十 二 篮 蛋 白 营 养 粉 ( 玉 米 味 )3 袋 399 3 89 十 二 篮 蛋 白 营 养 粉 ( 玉 米 味 ) 公 测 版 3 袋 199 21 75 十 二 篮 体 重 管 理 复 购 套 餐 : 蛋 白 营 养 粉 1 盒 + 果 蔬 纤 维 咀 嚼 片 3 瓶 + 多 种 维 生 素 矿 物 质 片 ( 成 人 )1 瓶 699 2 462 十 二 篮 体 重 管 理 套 餐 : 蛋 白 营 养 粉 1 盒 + 果 蔬 纤 维 咀 嚼 片 3 瓶 + 多 种 维 生 素 矿 物 质 片 ( 成 人 )1 瓶 + 智 能 手 环 1 个 + 电 子 智 799 19 117 能 称 1 个 + 摇 摇 杯 1 个 数 据 来 源 : 公 开 网 络 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 每 日 每 加 专 属 电 商 品 牌, 再 造 网 上 汤 臣 倍 健 每 日 每 加 是 汤 臣 倍 健 旗 下 佰 悦 推 出 的 互 联 网 年 轻 化 膳 食 补 充 剂 品 牌, 目 前 每 日 每 加 已 在 苏 宁 和 京 东 销 售, 并 刚 在 微 信 公 众 平 台 上 推 出 测 试 版, 其 功 能 包 括 免 费 健 康 指 数 测 试 和 微 商 城, 其 他 如 天 猫 旗 舰 店 正 在 建 设 中, 预 计 5 月 下 旬 上 线 目 前 推 出 了 包 括 维 生 素 蛋 白 质 粉 等 在 内 的 16 款 商 品, 每 日 每 加 覆 盖 全 品 类, 销 售 的 都 是 主 品 牌 汤 臣 倍 健 多 年 比 较 旺 销 的 品 类, 但 是 产 品 与 线 下 有 所 区 隔, 避 免 冲 击 线 下 渠 道, 因 此 我 们 看 好 每 日 每 加 的 线 上 销 售, 我 们 认 为 能 够 再 造 一 个 网 上 汤 臣 倍 健, 预 计 今 年 构 建 网 络 平 台 开 始 试 销, 能 有 3 万 销 售 额, 明 年 销 售 额 将 会 过 亿 23 / 35

表 6: 每 日 每 家 产 品 价 格 对 比 与 销 售 数 据 产 品 名 称 产 品 外 观 苏 宁 易 购 京 东 微 商 城 价 格 ( 元 ) 最 近 销 量 评 价 数 量 价 格 ( 元 ) 价 格 ( 元 ) 蛋 白 质 粉 ( 铁 罐 装 ) 455g 218 398 224 348 348 多 种 维 生 素 矿 物 质 片 ( 女 士 型 )1mg*9 片 128 298 185 178 178 左 旋 肉 碱 茶 多 酚 荷 叶 片 122mg*48 片 158 3 212 28 28 液 体 钙 软 胶 囊 1mg*6 粒 68 182 59 88 88 鱼 油 软 胶 囊 1mg*6 粒 68 124 58 88 88 维 生 素 B 族 片 4mg*1 片 128 95 73 168 168 多 种 维 生 素 矿 物 质 片 ( 男 士 型 )1mg*9 片 128 9 21 178 178 维 生 素 C+E 咀 嚼 片 15mg*6 片 112 95 57 158 158 维 生 素 C 片 12mg*9 片 118 125 82 168 168 24 / 35

乳 清 蛋 白 固 体 饮 料 ( 香 草 味 )4g 348 5 4 348 348 蛋 白 质 粉 ( 盒 装 12g) (1g/ 袋 *12 袋 ) 158 4 4 158 158 婷 好 牌 青 春 胶 囊 18g (.2g*9 粒 ) 328-328 大 豆 磷 脂 软 胶 囊 1mg/ 粒 *6 粒 68-68 清 好 牌 清 畅 胶 囊 4mg/ 粒 *9 粒 198-198 蛋 白 营 养 粉 ( 女 士 型 ) 红 枣 味 18g - - - - 198 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 健 乐 多 分 享 运 动 营 养 保 健 品 快 速 成 长 时 期 同 样 是 汤 臣 倍 健 佰 悦 推 出 的 健 乐 多, 主 要 定 位 为 线 上 针 对 专 业 运 动 人 群 的 运 动 营 养 补 充 剂 品 牌 随 着 我 国 居 民 对 运 动 和 健 康 的 重 视, 运 动 营 业 保 健 品 迎 来 快 速 发 展 时 期,214 年 运 动 营 养 保 健 品 增 速 19.3%, 增 速 正 处 于 不 断 提 升 过 程 中, 其 中 网 络 渠 道 增 长 更 快, 占 比 从 9 年 的 4.8% 提 高 到 214 年 的 23.2%, 因 为 年 轻 人 对 运 动 的 需 求 比 较 强, 同 时 又 是 网 购 的 主 力, 因 此 运 动 营 养 保 健 品 是 非 常 适 合 在 网 络 销 售 的 一 个 品 类 健 乐 多 定 位 精 准, 不 过 目 前 尚 无 商 品 在 售, 官 方 旗 舰 店 预 计 5 月 下 旬 上 线 我 们 预 计 今 年 健 乐 多 试 销 将 有 1 万 的 收 入, 未 来 2-3 年 将 贡 献 业 绩 25 / 35

图 5: 运 动 营 养 保 健 品 增 速 不 断 提 高 汤 臣 倍 健 公 司 深 度 研 究 图 6: 运 动 营 养 保 健 品 网 络 渠 道 占 比 迅 速 提 高 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1.5 29 21 211 212 213 214 2% 2% 19% 19% 18% 18% 17% 17% 16% 16% 15% 15% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 29 21 211 212 2 运 动 营 养 市 场 份 额 ( 亿 ) 同 比 增 长 率 食 品 零 售 非 食 品 零 售 网 购 资 料 来 源 :Euromonitor, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 资 料 来 源 :Euromonitor, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 四 多 模 式 : 积 极 布 局 移 动 健 康 平 台, 创 造 新 商 业 模 式 1 我 国 移 劢 医 疗 产 业 市 场 3 年 有 望 达 到 百 亿 规 模 我 国 移 动 医 疗 健 康 市 场 正 在 快 速 发 展, 呈 现 一 片 蓝 海, 主 要 由 于 现 有 的 医 疗 环 境 无 法 满 足 中 国 人 的 健 康 需 求 老 龄 化 问 题 导 致 医 疗 保 健 的 需 求 增 加, 以 及 涉 及 移 动 医 疗 产 业 政 策 等 的 推 动, 移 动 医 疗 发 展 空 间 巨 大 根 据 易 观 智 库 数 据,214 年 移 动 医 疗 规 模 达 到 3.1 亿 元, 连 续 三 年 保 持 在 5% 以 上 增 速, 我 们 认 为, 移 动 互 联 网 擅 长 C 端 长 尾 服 务,O2O 可 穿 戴 设 备 未 来 将 引 爆 个 人 健 康 管 理 大 市 场, 因 此 我 们 认 为 移 动 医 疗 未 来 增 速 至 少 能 保 持 7% 以 上 增 速, 到 217 年 移 动 医 疗 至 少 拥 有 16 亿 市 场 空 间 图 7: 互 联 网 医 疗 市 场 稳 定 扩 大, 移 动 医 疗 份 额 显 著 提 升 18 85% 9% 77% 16 8% 162.63 14 65% 7% 12 54% 5% 52% 6% 1 5% 37% 8 4% 87.91 6 3% 4 49.67 2% 2 8.6 13.2 19.8 3.1 1% % 211 212 213 214 215E 216E 217E 移 动 医 疗 ( 亿 元 ) 移 动 医 疗 增 长 率 资 料 来 源 :Analysys, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 8: 移 动 医 疗 受 热 捧, 占 互 联 网 医 疗 投 资 比 例 逐 年 升 高 1% 9% 19% 17% 29% 25% 8% 43% 5% 7% 23% 4% 14% 9% 6% 29% 5% 14% 4% 3% 57% 6% 62% 2% 43% 47% 1% % 21 211 212 213 214 移 动 医 疗 在 线 医 疗 医 药 电 商 医 疗 健 康 服 务 资 料 来 源 :Analysys, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 26 / 35

2 公 司 积 极 布 局 移 动 健 康 平 台 自 去 年 起, 汤 臣 倍 健 全 面 进 军 移 动 医 疗 市 场 214 年 1 月, 汤 臣 倍 健 投 资 深 圳 市 倍 泰 健 康 测 量 分 析 技 术 有 限 公 司 ( 简 称 深 圳 倍 泰 ), 正 式 布 局 移 动 医 疗 ; 随 后, 公 司 又 与 广 发 信 德 合 作 设 立 健 康 产 业 投 资 基 金, 聚 焦 健 康 管 理 领 域 的 投 资 ; 今 年 3 月, 公 司 携 手 原 阿 里 健 康 COO 张 守 川, 共 同 设 立 移 动 医 疗 公 司 桃 谷 科 技, 张 守 川 在 阿 里 健 康 的 运 营 经 验 可 能 为 新 公 司 带 来 额 外 增 长 点 ; 今 年 4 月, 公 司 联 合 关 联 方 共 同 投 资 妇 幼 保 健 领 域 信 息 化 龙 头 上 海 臻 顶 并 控 股 55%, 其 中 汤 臣 倍 健 占 2%, 移 动 医 疗 布 局 再 下 一 城 预 计 公 司 在 移 动 医 疗 领 域 的 布 局 将 和 现 有 的 营 养 家 连 锁 中 心 十 二 篮 等 健 康 管 理 产 业 产 生 更 大 的 协 同 效 应, 包 括 会 员 信 息 数 据 共 享 云 端 大 数 据 库 的 建 立 等 图 29: 布 局 移 动 健 康 平 台 发 展 大 事 记 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 深 圳 倍 泰 是 医 疗 健 康 物 联 网 产 品 研 发 健 康 管 理 信 息 化 平 台 建 设 一 站 式 健 康 管 理 服 务 可 穿 戴 健 康 产 品 研 制 的 国 家 高 新 技 术 企 业, 已 获 得 12 多 项 专 利 公 司 目 前 主 要 致 力 于 提 供 四 大 解 决 方 案, 目 前 客 户 使 用 数 量 达 千 万, 其 中 活 跃 用 户 为 百 万 级 由 于 深 圳 倍 泰 拥 有 经 营 移 动 医 疗 项 目 十 余 年 经 验, 形 成 了 特 有 的 经 营 模 式, 我 们 预 计 15 年 收 入 将 达 到 5 亿 元, 利 润 超 过 1 个 亿, 随 着 未 来 几 年 快 速 发 展, 汤 臣 倍 健 对 公 司 的 投 资 将 产 生 较 高 回 报 表 7: 深 圳 倍 泰 主 要 业 务 介 绍 解 决 方 案 家 庭 云 健 康 解 决 方 案 智 慧 社 区 健 康 解 决 方 案 智 慧 养 老 解 决 方 案 方 案 详 情 通 过 前 端 测 量 产 品 可 获 得 体 温 血 压 血 糖 等 一 系 列 指 标, 并 自 动 传 输 家 庭 的 机 顶 盒 上, 会 员 通 过 电 视 可 实 现 监 测 家 庭 成 员 健 康 情 况 实 时 预 约 挂 号 在 线 健 康 顾 问 专 家 建 议 健 康 咨 询 等 一 系 列 功 能 公 司 通 过 硬 件 销 售 和 服 务 费 获 利, 服 务 费 大 约 为 每 月 1 元 左 右, 广 电 与 公 司 按 1:9 分 成 ; 还 将 通 过 终 端 推 广 特 定 产 品 并 收 取 广 告 费, 广 电 与 公 司 按 3:7 分 成 一 体 机 和 自 助 式 监 测 平 台, 可 实 现 针 对 消 费 者 的 简 单 体 检 和 远 程 生 理 监 测 等 功 能, 主 要 客 户 是 政 府 机 关 企 业 和 社 区 等, 通 过 销 售 设 备 获 利 针 对 老 年 人 开 发 的 健 康 手 表 管 理 系 统, 具 有 GPS 定 位 电 话 事 件 提 醒 数 据 传 输 等 功 能 27 / 35

穿 戴 式 移 动 医 疗 与 苹 果 和 小 米 合 作 的 智 能 手 环 手 表 等, 用 户 测 量 数 据, 通 过 手 机 网 络 实 时 上 传 至 云 健 康 平 台, 健 康 解 决 方 案 并 及 时 反 馈, 随 时 随 地 关 注 个 人 健 康 情 况 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 上 海 臻 鼎 是 国 内 临 床 营 养 慢 病 管 理 和 妇 幼 健 康 管 理 三 方 面 信 息 化 领 域 的 标 杆 企 业, 其 开 发 的 营 养 管 理 云 平 台 无 论 从 覆 盖 面 还 是 合 作 的 医 疗 机 构 数 量 均 居 国 内 前 列 公 司 提 供 妇 幼 营 养 慢 病 营 养 省 级 质 控 和 医 院 营 养 四 大 解 决 方 案, 与 卫 生 系 统 医 院 系 统 疾 控 系 统 教 育 系 统 和 营 养 企 业 成 功 合 作 完 成 了 28 个 成 功 案 例, 公 司 现 有 2 个 营 养 健 康 软 件, 具 体 为 6 个 医 院 营 养 软 件 3 个 妇 幼 营 养 软 件 3 个 公 共 营 养 软 件 2 个 移 动 应 用 和 6 个 其 他 应 用 公 司 之 前 已 经 与 汤 臣 倍 健 合 作 推 出 一 个 汤 臣 倍 健 健 康 管 理 系 统, 该 系 统 以 家 庭 为 单 位, 为 每 个 会 员 记 录 家 族 史 生 活 习 惯 史 疾 病 史 体 检 管 理 生 化 指 标 管 理 运 动 调 查 膳 食 调 查 体 成 分 仪 骨 密 度 仪 器 检 测 等 详 细 健 康 档 案 史, 既 可 以 在 门 店 由 店 员 根 据 会 员 填 写 的 问 卷 输 入 电 脑 后 自 动 生 成 生 化 指 标 评 价 疾 病 风 险 预 测 运 动 调 查 评 价 膳 食 调 查 评 价 同 时 自 动 生 成 指 导 的 报 告, 大 大 提 升 专 卖 店 的 专 业 形 象, 系 统 还 能 够 根 据 评 价 结 果 智 能 产 生 产 品 套 餐 的 推 荐 便 于 店 员 更 好 的 进 行 产 品 的 销 售 与 推 广 同 时 会 员 自 己 在 家 中 通 过 登 录 网 址, 能 够 查 看 到 自 己 的 报 告 单 及 建 议, 提 升 企 业 与 会 员 之 间 的 互 动, 加 强 企 业 与 会 员 之 间 的 联 络 图 9: 汤 臣 倍 健 健 康 管 理 系 统 功 能 截 图 图 1: 系 统 可 自 动 生 成 健 康 评 价 报 告 资 料 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 资 料 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 3 对 标 国 内 外 移 动 医 疗 领 域, 打 造 移 动 健 康 平 台 商 业 模 式 美 国 的 移 动 医 疗 商 业 模 式 较 为 成 熟, 主 要 可 分 为 以 下 七 类 : 为 医 院 ( 或 医 生 ) 提 供 信 息 化 服 务 为 客 户 提 供 远 程 医 疗 服 务 客 户 关 系 服 务 信 息 化 诊 所 运 营 商 慢 性 病 管 理 可 穿 戴 设 备 生 产 商 大 数 据 服 务 相 比 我 国, 其 发 展 已 相 当 成 熟, 移 动 医 疗 市 场 开 始 涉 及 更 加 深 入 的 领 域 而 按 照 收 费 模 式 区 分, 还 可 分 为 B2B 和 B2C 两 种, 其 中 B2B 主 要 为 对 医 疗 机 构 对 制 药 企 业 或 对 雇 主 等 收 费, 而 B2C 则 主 要 对 使 用 者 个 人 收 费 28 / 35

表 8: 美 国 移 动 医 疗 商 业 模 式 分 类 汤 臣 倍 健 公 司 深 度 研 究 商 业 模 式 代 表 企 业 为 医 院 ( 医 生 ) 提 供 信 息 化 服 务 Epocrates, Vocera, CliniCast 为 客 户 提 供 远 程 医 疗 服 务 ZEO, VOXIVA, Triage, Wello, Labdoor, Zipongo 客 户 关 系 服 务 ZocDoc, CastlightHealth 信 息 化 诊 所 运 营 商 OneMedicalGroup 慢 性 病 管 理 WellDoc, Telcare, AgaMatrix, Cadionet, Wellframe, OpenPlacemet 可 穿 戴 设 备 生 产 商 Jawbone 大 数 据 服 务 Athenahealth 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 目 前, 国 内 已 有 多 家 企 业 正 在 积 极 完 善 移 动 医 疗 产 业 链 比 如 传 统 健 康 设 备 厂 商 久 安 医 疗 等 正 积 极 向 移 动 医 疗 中 的 大 健 康 领 域 转 型 ( 包 括 慢 性 病 管 理 和 大 数 据 服 务 等 ), 部 分 信 息 技 术 企 业 如 卫 宁 软 件 通 过 为 医 院 提 供 信 息 化 服 务 涉 足 移 动 医 疗 领 域 可 比 公 司 久 安 医 疗 移 动 医 疗 模 式 不 断 贡 献 收 入 和 提 升 毛 利 率 与 汤 臣 倍 健 准 备 发 展 的 大 健 康 领 域 的 移 动 医 疗 模 式 比 较 接 近 的 是 久 安 医 疗 公 司 原 有 主 营 业 务 为 传 统 健 康 电 子 设 备 的 制 造 和 国 外 代 工 生 产, 自 211 年 起 布 局 ihealth 系 列 高 端 产 品 ( 以 下 简 称 i 系 列 ) 试 水 移 动 医 疗 行 业 截 至 214 年, 公 司 i 系 列 产 品 贡 献 的 收 入 占 比 已 经 超 过 四 分 之 一, 收 入 增 速 达 67%, 毛 利 率 也 显 著 高 于 传 统 业 务 能 到 达 到 52.56%,i 系 列 已 经 具 备 较 为 成 熟 和 完 善 的 运 营 模 式 图 11: 久 安 医 疗 i 系 列 产 品 收 入 占 比 超 1/4 图 12: 久 安 医 疗 i 系 列 产 品 毛 利 率 显 著 高 于 其 他 产 品 25.51% 6% 5% 43.35% 52.56% 46.97% 4% 3% 27.45% 2% 1% 12.44% ODM/OEM 产 品 传 统 自 主 品 牌 产 品 i 系 列 产 品 % ODM/OEM 产 品 传 统 自 主 品 牌 产 品 i 系 列 产 品 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 29 / 35 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心

九 安 医 疗 i 系 列 = 硬 件 + 应 用 + 云 服 务 : 九 安 医 疗 通 过 电 子 健 康 设 备 移 动 APP 和 云 端 数 据 库 实 现 了 线 上 线 下 闭 环 基 于 公 司 创 新 研 发 的 可 接 入 智 能 手 机 的 电 子 健 康 设 备, 用 户 不 仅 可 以 获 得 身 体 数 据, 还 可 以 通 过 APP 将 数 据 上 传 至 云 端, 借 助 于 公 司 建 立 的 云 数 据 库 和 平 台 获 得 个 人 健 康 管 理 的 专 家 意 见 同 时, 公 司 推 出 SDK 解 决 方 案, 为 机 构 提 供 自 主 开 发 以 九 安 器 械 作 为 入 口 平 台 的 手 机 APP, 进 一 步 推 进 公 司 B2B 业 务 发 展 九 安 医 疗 数 据 采 集 后 目 前 已 经 实 施 的 各 种 应 用 场 景 包 括 : 与 医 院 合 作 监 测 慢 性 病 结 果 与 保 险 公 司 合 作 进 行 老 年 人 健 康 数 据 采 集 合 作 与 在 线 问 诊 医 生 合 作 等 图 3: 九 安 医 疗 通 过 硬 件 + 应 用 + 云 服 务 打 造 闭 环 管 理 模 式 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 目 前 汤 臣 倍 健 在 移 动 医 疗 领 域 已 经 布 局 了 三 个 领 域, 深 圳 倍 泰 北 京 桃 谷 科 技 上 海 臻 鼎 三 个 项 目 在 未 来 公 司 移 动 医 疗 战 略 布 局 当 中 都 各 自 承 担 着 重 要 的 角 色 (1) 截 至 目 前, 移 动 医 疗 合 资 公 司 北 京 桃 谷 科 技 有 限 公 司 已 于 近 期 完 成 注 册, 尚 处 于 增 资 过 程 中, 针 对 医 院 及 医 生 的 相 关 业 务 模 式 即 将 落 地, 相 关 业 务 主 要 针 对 的 用 户 是 医 院 与 医 生 群 体 桃 谷 科 技 这 一 移 动 医 疗 项 目, 有 比 较 大 的 不 确 定 性, 不 论 是 从 国 际 看 还 是 国 内 看, 目 前 移 动 医 疗 的 整 个 商 业 模 式 包 括 盈 利 模 式 都 不 确 定, 这 个 项 目 更 多 是 着 眼 于 未 来 的 布 局 (2) 深 圳 倍 泰, 实 际 上 是 一 个 软 硬 结 合 的 定 位, 公 司 除 了 可 以 利 用 倍 泰 的 可 穿 戴 设 备 积 累 的 整 个 大 数 据 以 及 在 智 慧 医 疗 这 一 块 的 试 点 (3) 上 海 臻 鼎 定 位 为 移 动 健 康 管 理 项 目, 公 司 未 来 可 能 将 臻 鼎 打 造 成 一 个 独 立 的 第 三 方 健 康 管 理 平 台, 向 所 有 的 外 部 有 健 康 管 理 需 求 的 这 些 客 户 开 放 深 圳 倍 泰 和 上 海 臻 鼎 目 前 就 已 经 可 以 与 公 司 进 行 业 务 上 的 合 作 : 产 品 合 作 : 上 海 臻 鼎 之 前 主 要 提 供 妇 幼 营 养 慢 病 营 养 省 级 质 控 和 医 院 营 养 四 大 解 决 方 案, 而 汤 臣 倍 健 在 妇 幼 营 养 和 临 床 营 养 方 面 有 比 较 多 的 产 品, 控 股 臻 鼎 3 / 35

将 直 接 有 助 于 销 售 公 司 的 保 健 品 深 圳 倍 泰 的 电 视 终 端 手 机 终 端 以 及 设 备 上 都 有 产 品 推 介 能 力, 汤 臣 倍 健 作 为 小 股 东, 也 具 有 优 先 合 作 权 表 9: 汤 臣 倍 健 可 与 上 海 臻 鼎 合 作 的 妇 幼 保 健 品 产 品 名 称 产 品 外 观 产 品 名 称 产 品 外 观 钙 镁 片 蛋 白 质 粉 ( 水 果 味 ) 乳 矿 物 盐 压 片 糖 果 针 味 樱 桃 果 味 糖 果 片 蛋 白 营 养 粉 ( 孕 妇 型 ) 钙 镁 咀 嚼 片 ( 儿 童 及 青 少 年 ) 果 蔬 纤 维 咀 嚼 片 维 生 素 A 维 生 素 D 软 胶 囊 ( 儿 童 型 ) 牛 初 乳 粉 鱼 油 牛 磺 酸 软 胶 囊 叶 酸 亚 铁 片 金 枪 鱼 油 软 胶 囊 多 种 维 生 素 矿 物 质 片 ( 孕 妇 早 期 型 ) 钙 铁 锌 咀 嚼 片 多 种 维 生 素 矿 物 质 片 ( 孕 妇 型 ) 锌 咀 嚼 片 多 种 维 生 素 咀 嚼 片 ( 青 少 年 型 ) 维 生 素 C 片 31 / 35

牛 初 乳 加 钙 咀 嚼 片 氨 基 酸 牛 磺 酸 片 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 分 享 : 上 海 臻 鼎 拥 有 4 大 可 与 汤 臣 倍 健 共 享 的 数 据 资 源 : 大 量 一 线 临 床 数 据 ; 全 国 多 地 医 院 上 千 万 妇 幼 慢 病 人 群 个 人 健 康 档 案 ; 全 国 上 千 家 三 甲 二 级 医 院 合 作 资 源 ; 全 国 上 千 名 妇 幼 慢 病 营 养 专 家 合 作 目 前 深 圳 倍 泰 客 户 使 用 数 量 达 千 万, 其 中 活 跃 用 户 为 百 万 级, 超 过 汤 臣 倍 健 的 用 户 数 营 养 家 会 员 十 二 蓝 会 员 与 深 圳 倍 泰 会 员 上 海 臻 鼎 共 享, 包 括 客 户 信 息 数 据 交 换, 将 为 汤 臣 倍 健 精 准 营 销 提 供 大 数 据 支 持 图 31: 十 二 篮 营 养 家 与 倍 泰 上 海 臻 鼎 实 现 资 源 共 享, 提 供 云 端 数 据 支 持 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 目 前 不 管 是 移 动 健 康 管 理 移 动 医 疗 还 是 通 过 产 业 基 金 进 行 其 他 一 些 方 向 性 的 投 资, 都 是 处 在 一 个 比 较 早 期 的 阶 段, 缺 乏 成 熟 的 商 业 模 式 和 盈 利 模 式, 存 在 较 大 的 不 确 定 性 ; 因 此 公 司 主 要 采 取 了 联 合 投 资, 在 这 些 项 目 投 入 期, 联 合 投 资 对 上 市 公 司 的 报 表 短 期 不 会 有 明 显 贡 献 甚 至 是 阶 段 性 的 负 面 影 响 但 却 增 加 了 一 个 期 权 的 作 用, 如 果 移 动 健 康 管 理 移 动 医 疗 模 式 成 熟 了, 就 可 以 再 并 入 上 市 公 司 体 内, 我 们 看 好 公 司 在 移 动 医 疗 领 域 的 布 局, 从 九 安 医 疗 模 式 来 看, 与 医 院 合 作 监 测 慢 性 病 与 保 险 公 司 合 作 进 行 老 年 人 健 康 数 据 采 集 合 作 与 在 线 问 诊 医 生 合 作 等 都 是 非 常 好 的 盈 利 模 式, 未 来 公 司 可 能 都 可 以 学 习 采 用 32 / 35

五 公 司 估 值 及 投 资 建 议 我 们 认 为 公 司 目 前 努 力 的 战 略 方 向 正 在 打 开 公 司 成 长 天 花 板, 公 司 通 过 多 品 类 和 多 品 牌 的 培 育 线 下 终 端 渠 道 的 精 细 化 和 线 上 业 务 的 发 力, 传 统 保 健 品 业 务 有 望 继 续 保 持 较 稳 定 的 增 速 ; 而 公 司 积 极 布 局 市 场 空 间 广 阔 的 移 动 医 疗 大 健 康 领 域, 有 望 带 来 新 的 业 务 模 式 的 变 革 同 时 公 司 不 断 对 管 理 层 实 施 充 分 激 励, 建 立 管 理 层 持 股 打 造 事 业 合 伙 人 等 机 制 是 以 上 战 略 得 到 有 效 执 行 的 保 障 我 们 预 计 公 司 215-217 年 收 入 21.89 亿 28.75 亿 37.37 亿, 同 比 增 速 为 28.38% 31.33% 3%,EPS 可 以 达 到.89 1.2 1.54 元, 对 标 增 速 与 公 司 接 近 的 中 炬 高 新 等 成 长 型 企 业 估 值, 传 统 保 健 品 部 分 216 给 予 37 倍 估 值 ( 包 含 外 延 并 购 预 期 ), 合 理 市 值 为 323 亿 市 值, 同 时 新 的 移 动 医 疗 业 务 布 局 参 考 久 安 医 疗 初 步 给 予 额 外 的 13 亿 元 估 值, 因 此 公 司 合 理 市 值 453 亿 元, 第 一 目 标 价 62 元, 给 予 买 入 评 级 可 比 公 司 估 值 : EPS PE 公 司 简 称 股 价 14A 15E 16E 14A 15E 16E 中 炬 高 新 21.73.36.42.54 6.36 52.34 4.4 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 风 险 提 示 移 动 医 疗 推 进 速 度 远 低 于 预 期 ; 海 外 资 源 整 合 低 于 预 期 ; 食 品 安 全 问 题 33 / 35

Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 213A 214A 215 216 217 213A 214A 215E 216E 217E 流 动 资 产 1859 1912 4469 E 528 E 6222 E 经 营 活 动 现 金 流 627 561 657 857 192 货 币 资 金 153 1537 416 4434 545 净 利 润 422 53 651 877 112 应 收 及 预 付 78 112 147 193 251 折 旧 摊 销 41 5 41 47 52 存 货 234 229 35 41 521 营 运 资 金 变 动 159-16 -11-44 -56 其 他 流 动 资 产 17 34 其 它 5 24-24 -22-24 非 流 动 资 产 597 789 769 82 867 投 资 活 动 现 金 流 -171-236 -3-75 -76 长 期 股 权 投 资 1 2 2 2 2 资 本 支 出 -168-196 -3-75 -76 固 定 资 产 386 429 46 463 468 投 资 变 动 -3-4 在 建 工 程 92 151 179 226 269 其 他 无 形 资 产 1 141 81 81 81 筹 资 活 动 现 金 流 -131-292 1826-364 其 他 长 期 资 产 18 49 29 29 29 银 行 借 款 资 产 总 计 2455 271 5238 5848 79 债 券 融 资 -4 流 动 负 债 214 243 673 46 528 股 权 融 资 36 183 短 期 借 款 其 他 -131-328 -364 应 付 及 预 收 214 243 673 46 528 现 金 净 增 加 额 324 32 2479 418 116 其 他 流 动 负 债 期 初 现 金 余 额 1246 153 1537 416 4434 非 流 动 负 债 8 1 期 末 现 金 余 额 157 1562 416 4434 545 长 期 借 款 应 付 债 券 其 他 非 流 动 负 债 8 1 负 债 合 计 223 253 673 46 528 股 本 328 658 728 728 728 资 本 公 积 1163 874 2633 2633 2633 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 742 916 124 281 32 至 12 月 31 日 213A 214A 215E 216E 217E 归 属 母 公 司 股 东 权 2233 2448 4565 5442 6562 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 营 业 收 入 增 长 39. 15. 28.4 31.3 3. 负 债 和 股 东 权 益 2455 271 5238 5848 79 营 业 利 润 增 长 51.6 1.2 35.7 35. 28.1 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 5.4 19.2 29.6 34.6 27.7 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 64.7 66. 66. 66. 66. 至 12 月 31 日 213A 214A 215E 216E 217E 净 利 率 28.4 29.5 29.8 3.5 3. 营 业 收 入 1482 175 2189 2875 3737 ROE 18.9 2.5 14.3 16.1 17.1 营 业 成 本 523 58 745 978 1271 ROIC - - - - - 营 业 税 金 及 附 加 18 22 27 36 47 偿 债 能 力 销 售 费 用 317 397 482 644 841 资 产 负 债 率 (%) 9.1 9.4 12.8 6.9 7.5 管 理 费 用 154 177 215 282 366 净 负 债 比 率 -.7 -.6 -.9 -.8 -.8 财 务 费 用 -34-44 -31-8 -89 流 动 比 率 8.68 7.86 6.64 12.38 11.78 资 产 减 值 损 失 1 19 速 动 比 率 7.48 6.76 6.1 11.2 1.6 公 允 价 值 变 动 收 益 营 运 能 力 投 资 净 收 益 总 资 产 周 转 率.65.66.55.52.58 营 业 利 润 53 554 752 115 131 应 收 账 款 周 转 率 38.55 4.87 39.2 39.2 39.2 营 业 外 收 入 11 42 26 29 3 存 货 周 转 率 2.36 2.51 2.44 2.44 2.44 营 业 外 支 出 11 4 7 6 6 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 53 592 771 138 1324 每 股 收 益 1.29.76.89 1.2 1.54 所 得 税 82 9 12 161 25 每 股 经 营 现 金 流 1.91.85.9 1.18 1.5 净 利 润 422 53 651 877 112 每 股 净 资 产 6.81 3.72 6.27 7.47 9.1 少 数 股 东 损 益 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 422 53 651 877 112 P/E 56.7 34. 46.6 34.6 27.1 EBITDA 511 579 763 982 1264 P/B 1.7 7. 6.7 5.6 4.6 EPS( 元 ) 1.29.76.89 1.2 1.54 EV/EBITDA 43.8 26.9 34.5 26.4 19.7 34 / 35

Table_Research 广 发 食 品 饮 料 研 究 小 组 王 永 锋 : 分 析 师, 经 济 学 硕 士,7 年 证 券 行 业 工 作 经 验 213 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 第 四 名 新 财 富 入 围 212 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 公 募 类 第 四 名 金 牛 奖 第 五 名 新 财 富 入 围 于 杰 : 分 析 师, 经 济 学 硕 士,3 年 证 券 行 业 工 作 经 验 213 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 第 四 名 新 财 富 入 围 团 队 成 员 卢 文 琳 : 分 析 师, 经 济 学 硕 士,2 年 证 券 行 业 工 作 经 验 213 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 第 四 名 新 财 富 入 围 团 队 成 员 王 文 丹 : 研 究 助 理,1 年 证 券 行 业 工 作 经 验 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 1% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -1%~+1% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 1% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 地 址 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 5 楼 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 418 号 安 联 大 厦 15 楼 A 座 3-4 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 5175 51826 145 212 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 2-87555888-8612 Table_Disclaimer 免 责 声 明 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 35 / 35