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1 Table_Excel1 2013A Table_Contacter 季 报 点 评 其 他 酒 类 证 券 研 究 报 告 青 青 稞 酒 ( SZ) Tabl e_title Q3 业 绩 低 于 预 期, 中 酒 进 展 仍 需 等 待 Table_Summary 核 心 观 点 : Q3 销 售 未 达 预 期 及 中 酒 并 表 导 致 Q3 业 绩 下 滑 较 多 Q3 实 现 收 入 2.99 亿 元 (-13.90pct), 考 虑 到 本 期 中 酒 并 表, 说 明 Q3 销 售 情 况 显 著 低 于 预 期 前 三 季 度 销 售 毛 利 率 66.48%(-3.84pct), 毛 利 率 下 降 主 要 与 公 司 将 本 期 搭 赠 活 动 所 带 来 的 支 出 主 要 计 入 成 本 端 有 关 单 季 度 归 属 上 市 公 司 净 利 润 4981 万 元, 同 比 下 滑 48.61%, 主 要 有 两 个 原 因 :(1) 收 入 低 于 预 期 较 多 ;(2) 中 酒 本 期 并 表, 导 致 亏 损 计 入 三 季 度 Q3 费 用 投 入 大 幅 增 长, 与 销 售 情 况 不 畅 以 及 中 酒 并 表 有 关 前 三 季 度 期 间 费 用 率 24.94%(+0.04pct), 其 中 : 销 售 费 用 率 17.12%, (-1.99pct), 主 要 是 公 司 在 一 定 程 度 上 缩 减 了 广 告 宣 传 及 市 场 维 护 费 用, 但 Q3 显 著 抬 头, 单 季 度 销 售 费 用 率 27.83%(+9.22pct), 主 要 是 应 对 销 售 困 局 加 大 投 入, 也 与 中 酒 并 表 有 关 管 理 费 用 率 7.91%(+1.22pct),Q3 单 季 度 管 理 费 用 率 10.61%(+3.78%), 预 计 主 要 由 中 酒 并 表 所 致 财 务 费 用 -0.08% (-0.81%), 主 要 是 利 息 支 出 增 加 及 利 息 收 入 减 少 所 致 中 酒 基 于 C 端 的 B2B 模 式 模 式 不 变, 但 仍 需 等 待 破 局 中 酒 网 将 以 移 动 互 联 网 工 具 为 基 础 应 用 的 基 于 C 端 的 B2B 模 式 为 未 来 核 心 模 式, 目 前 看 这 一 运 作 模 式 将 坚 持 不 变, 但 仍 需 等 待 破 局 预 计 年 EPS 分 别 为 0.64/0.74/0.82 元 预 计 公 司 年 EPS 为 0.64/0.74/0.82 元, 目 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为 34/29/26 倍, 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 行 业 基 本 面 恢 复 情 况 不 及 预 期 ; 中 酒 网 整 合 不 及 预 期 盈 利 预 测 : 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1, , , , , 增 长 率 (%) 20.13% -5.74% -1.49% 5.24% 6.41% EBITDA( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (%) 23.87% % -9.46% 16.08% 10.94% EPS( 元 / 股 ) 市 盈 率 (P/E) 市 净 率 (P/B) EV/EBITDA 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 1 / 5 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 前 次 评 级 买 入 元 买 入 报 告 日 期 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 141% 94% 47% 0% Table_Aut hor 分 析 师 : 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 王 永 锋 S [email protected] 于 杰 S [email protected] 青 青 稞 酒 ( SZ): 基 本 面 较 平 稳, 中 酒 整 合 仍 是 主 要 看 点 青 青 稞 酒 ( SZ): 收 购 中 酒 终 落 地, 打 造 平 台 将 是 未 来 核 心 青 青 稞 酒 ( SZ):Q1 收 入 利 润 双 增 长, 股 权 收 购 中 酒 青 青 稞 酒 沪 深

2 公 司 公 布 2015 年 三 季 报, 报 告 期 内 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 同 比 下 滑 4.12%; 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 2.34 亿 元, 同 比 下 滑 13.38%, 折 合 EPS0.52 元 其 中, 第 三 季 度 公 司 实 现 营 业 收 入 2.99 亿 元, 同 比 下 滑 13.90%; 归 属 上 市 公 司 净 利 润 4981 万 元, 同 比 下 滑 48.61%, 折 合 EPS0.11 元 ( 一 )Q3 收 入 端 下 滑 显 著, 中 酒 并 表 拖 累 业 绩 (1)Q3 销 售 未 达 预 期, 搭 赠 政 策 影 响 毛 利 率 收 入 方 面 : 三 季 度 实 现 营 业 收 入 2.99 亿 元, 同 比 下 滑 13.90%, 显 示 出 报 告 期 内 公 司 的 销 售 情 况 并 不 乐 观, 低 于 预 期 较 多 业 绩 方 面 : 三 季 度 实 现 归 属 上 市 公 司 净 利 润 4981 万 元, 同 比 下 滑 48.61%, 主 要 有 两 个 原 因 :(1) 收 入 低 于 预 期 较 多 ;(2) 中 酒 并 表, 导 致 亏 损 计 入 三 季 度 上 半 年 中 高 端 及 普 通 青 稞 酒 毛 利 率 均 有 所 下 滑, 三 季 度 延 续 了 这 一 态 势, 前 三 季 度 综 合 来 看, 销 售 毛 利 率 66.48%, 同 比 下 滑 3.84pct, 毛 利 率 下 降 与 公 司 以 大 众 消 费 为 导 向 进 一 步 贴 近 市 场 和 消 费 者 的 市 场 营 销 策 略 和 产 品 研 发 策 略 相 关, 也 与 公 司 将 本 期 搭 赠 活 动 所 带 来 的 支 出 主 要 计 入 成 本 端 有 关, 尤 其 是 后 者 公 司 以 青 藏 市 场 为 根 本 快 速 推 进 西 北 市 场 增 长 重 点 布 局 省 外 重 点 板 块 市 场 的 发 展 规 划 始 终 没 有 改 变 由 于 大 本 营 青 海 市 场 已 趋 于 稳 定, 因 此 在 青 海 市 场 主 要 是 加 强 防 御, 进 一 步 加 大 对 经 销 商 和 终 端 店 管 理 和 控 制 能 力, 进 一 步 完 善 网 络 结 构 ; 同 时 伴 随 西 藏 天 佑 德 ( 工 厂 ) 的 正 式 投 产, 公 司 将 以 西 藏 地 产 酒 身 份 加 快 推 进 西 藏 市 场 占 有 率 ; 在 西 北 市 场, 确 立 了 以 甘 肃 市 场 为 重 点 开 发 市 场, 大 力 开 展 市 场 业 务, 通 过 对 区 域 市 场 的 具 体 状 况 的 分 析 从 而 进 行 销 售 模 式 调 整, 逐 步 确 立 西 北 市 场 发 展 策 略 和 实 施 计 划, 并 在 西 北 市 场 的 重 点 城 市 兰 州 成 功 实 施 移 动 互 联 网 1.5 项 目, 为 兰 州 市 场 快 速 稳 定 成 长 奠 定 了 良 好 基 础, 并 为 拓 展 其 他 板 块 市 场 树 立 了 样 板 ; 在 宁 夏 市 场, 今 年 上 半 年 建 立 了 合 伙 人 制 度 的 宁 夏 传 奇 天 佑 德 公 司, 开 始 布 局 在 宁 夏 市 场 的 市 场 深 耕 工 作, 将 依 托 于 合 作 人 在 宁 夏 市 场 的 资 源 及 能 力 扩 展 宁 夏 市 场 (2)Q3 费 用 投 入 大 幅 增 长, 与 销 售 情 况 不 畅 以 及 中 酒 并 表 有 关 H1 公 司 期 间 费 用 率 仅 为 19.63%, 同 比 下 滑 4.85pct, 是 上 半 年 业 绩 增 速 明 显 好 于 收 入 增 速 的 主 要 原 因, 费 用 控 制 带 来 的 正 向 影 响 完 全 弥 补 了 因 产 品 结 构 降 低 导 致 的 毛 利 率 的 下 滑 但 Q3 单 季 度 费 用 支 出 大 幅 增 长, 我 们 认 为 这 与 公 司 产 品 销 售 不 畅 以 及 中 酒 并 表 有 关 前 三 季 度 累 计 期 间 费 用 率 为 24.94%, 同 比 微 增 0.04pct, 其 中 : 销 售 费 用 率 17.12%, 同 比 下 滑 1.99pct, 主 要 是 公 司 在 行 业 不 景 气 的 情 况 下 以 务 实 态 度 在 一 定 程 度 上 缩 减 了 广 告 宣 传 及 市 场 维 护 费 用 ( 但 Q3 显 著 有 所 抬 头, 单 季 度 销 售 费 用 率 27.83%, 同 比 大 幅 提 升 了 9.22pct, 主 要 是 应 对 销 售 困 局 而 加 大 了 营 销 投 入 ), 同 时 也 与 公 司 费 用 确 认 方 式 有 所 变 化 有 关, 本 期 部 分 搭 赠 活 动 以 成 本 形 式 进 入 成 本 端, 导 致 费 用 率 有 所 下 降 但 成 本 端 有 所 上 升 管 理 费 用 率 7.91%, 同 比 提 升 1.22pct,Q3 单 季 度 管 理 费 用 率 10.61%, 同 比 大 幅 提 升 了 3.78%, 预 计 也 主 要 是 由 中 酒 并 表 所 致 2 / 5

3 财 务 费 用 -0.08%, 同 比 下 降 0.81%, 主 要 是 利 息 支 出 增 加 及 利 息 收 入 减 少 所 致 ( 二 ) 中 酒 基 于 C 端 的 B2B 模 式 模 式 不 变, 但 仍 需 等 待 破 局 6 月 12 日 公 司 与 中 酒 时 代 正 式 签 署 增 资 扩 股 暨 股 权 转 让 协 议, 以 1.44 亿 价 格 取 得 中 酒 时 代 90.55% 的 股 权 表 1: 收 购 及 增 资 完 成 后 中 酒 时 代 的 股 权 结 构 股 东 名 称 出 资 金 额 ( 万 元 ) 股 权 比 例 青 青 稞 酒 及 其 指 定 第 三 方 7, % 赖 劲 宇 等 人 的 持 股 平 台 % 合 计 8, % 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 自 完 成 收 购 中 酒 网 后, 公 司 派 出 专 家 团 队 对 其 原 有 经 营 模 式 及 财 务 体 系 进 行 了 深 入 分 析, 并 论 证 制 定 了 基 于 传 统 B2C 电 商 模 式 基 础 上 的 升 级 方 案 自 2015 年 6 月 起, 原 中 酒 网 及 各 平 台 的 B2C 模 式 将 逐 步 以 做 精 与 做 细 为 目 标 进 行 模 式 再 造, 同 时, 综 合 中 酒 网 积 累 的 交 易 规 模 会 员 数 量 品 牌 影 响 力 中 酒 连 锁 的 线 下 布 局 等 等 因 素, 将 实 施 从 B2C 线 上 交 易 向 线 下 交 易 导 流 的 操 作 方 案, 中 酒 云 系 统 将 作 为 打 通 线 上 与 线 下 的 订 单 分 类 处 理 中 心, 实 现 订 单 实 时 分 析 并 迅 速 完 成 就 近 配 送, 此 举 将 作 为 全 面 布 局 移 动 互 联 网 业 务 的 开 端 中 酒 网 整 体 模 式 做 出 重 大 战 略 方 向 调 整, 将 以 移 动 互 联 网 工 具 为 基 础 应 用 的 基 于 C 端 的 B2B 模 式 为 未 来 核 心 模 式, 并 且 以 中 酒 批 为 平 台 工 具 的 B2B 环 节 已 经 在 山 东 和 安 徽 展 开 试 点 工 作, 争 取 年 内 跑 通 业 务 链 条 中 的 全 部 环 节, 建 立 可 复 制 样 板 市 场 但 目 前 来 看, 新 模 式 的 进 展 略 低 于 预 期, 未 来 仍 需 静 待 破 局 投 资 建 议 预 计 公 司 年 EPS 为 0.64/0.74/0.82 元, 目 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为 34/29/26 倍, 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 行 业 基 本 面 恢 复 情 况 不 及 预 期 ; 中 酒 网 整 合 不 及 预 期 3 / 5

4 Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流 动 资 产 经 营 活 动 现 金 流 货 币 资 金 净 利 润 应 收 及 预 付 折 旧 摊 销 存 货 营 运 资 金 变 动 其 他 流 动 资 产 其 它 非 流 动 资 产 投 资 活 动 现 金 流 长 期 股 权 投 资 资 本 支 出 固 定 资 产 投 资 变 动 在 建 工 程 其 他 无 形 资 产 筹 资 活 动 现 金 流 其 他 长 期 资 产 银 行 借 款 资 产 总 计 债 券 融 资 流 动 负 债 股 权 融 资 短 期 借 款 其 他 应 付 及 预 收 现 金 净 增 加 额 其 他 流 动 负 债 期 初 现 金 余 额 非 流 动 负 债 期 末 现 金 余 额 长 期 借 款 应 付 债 券 其 他 非 流 动 负 债 负 债 合 计 股 本 资 本 公 积 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 归 属 母 公 司 股 东 权 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 营 业 收 入 增 长 负 债 和 股 东 权 益 营 业 利 润 增 长 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 净 利 率 营 业 收 入 ROE 营 业 成 本 ROIC 营 业 税 金 及 附 加 偿 债 能 力 销 售 费 用 资 产 负 债 率 (%) 管 理 费 用 净 负 债 比 率 财 务 费 用 流 动 比 率 资 产 减 值 损 失 速 动 比 率 公 允 价 值 变 动 收 益 营 运 能 力 投 资 净 收 益 总 资 产 周 转 率 营 业 利 润 应 收 账 款 周 转 率 1, 营 业 外 收 入 存 货 周 转 率 营 业 外 支 出 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 每 股 收 益 所 得 税 每 股 经 营 现 金 流 净 利 润 每 股 净 资 产 少 数 股 东 损 益 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 5

5 Table_Research 广 发 食 品 饮 料 研 究 小 组 王 永 锋 : 分 析 师, 经 济 学 硕 士,7 年 证 券 行 业 工 作 经 验 2013 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 第 四 名 新 财 富 入 围 2012 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 公 募 类 第 四 名 金 牛 奖 第 五 名 新 财 富 入 围 于 杰 : 分 析 师, 经 济 学 硕 士,3 年 证 券 行 业 工 作 经 验 2013 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 第 四 名 新 财 富 入 围 团 队 成 员 卢 文 琳 : 分 析 师, 经 济 学 硕 士,2 年 证 券 行 业 工 作 经 验 2013 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 第 四 名 新 财 富 入 围 团 队 成 员 王 文 丹 : 研 究 助 理,1 年 证 券 行 业 工 作 经 验 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 地 址 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 5 楼 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 4018 号 安 联 大 厦 15 楼 A 座 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 [email protected] 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 5 / 5