Table_Contacter 公 告 点 评 冰 箱 证 券 研 究 报 告 青 岛 海 尔 (600690.SH) Tabl e_title 再 论 收 购 估 值, 期 待 协 同 效 应 的 释 放 Table_Summary 公 司 披 露 重 大 资 产 收 购 报 告 书 ( 草 案 ) 及 估 值 报 告 公 司 补 充 披 露 GE 家 电 业 务 的 经 营 数 据 :2015 年 GEA 收 入 为 62.6 亿 美 元 (YoY 6.0%),EBITDA 为 5.52 亿 美 元 (YoY 36%),EBIT 为 3.44 亿 元 (YoY 72%), 截 止 2015 年 12 月 31 日 所 有 者 权 益 合 计 为 20.85 亿 美 元 公 司 披 露 了 节 税 收 益 的 计 算 方 法 : 基 于 收 购 价 格 54 亿 美 元 净 资 产 税 基 为 8.2 亿 美 元 所 得 税 率 为 40%, 现 金 折 现 率 为 8% 摊 销 年 限 为 15 年 计 算, 节 税 收 益 折 现 约 为 10 亿 美 元 再 论 本 次 收 购 的 定 价 资 本 市 场 普 遍 关 注 本 次 收 购 中 的 估 值 问 题 我 们 从 两 个 角 度 来 讨 论, 第 一 个 角 度 是 从 可 比 公 司 和 可 比 交 易 的 角 度 来 分 析 扣 除 节 税 收 益 后, 本 次 交 易 的 定 价 低 于 可 比 公 司 和 可 比 交 易 的 估 值 均 值, 定 价 合 理 ( 详 见 图 3 和 表 2) 我 们 尝 试 从 另 一 个 更 符 合 我 国 估 值 习 惯 的 角 度 来 讨 论 这 个 问 题 在 本 次 杠 杆 收 购 中, 拟 由 国 开 行 提 供 的 不 超 过 33 亿 美 元 贷 款 的 还 款 期 限 为 5 年, 到 期 后 可 以 继 续 展 期, 利 率 优 惠, 条 款 友 好, 因 此 我 们 从 机 会 成 本 的 角 度 考 虑, 假 设 公 司 可 以 无 限 展 期 且 利 率 不 变, 在 此 前 提 下 计 算 股 权 成 本 的 估 值 本 次 收 购 的 股 权 成 本 为 21.6 亿 美 元, 净 利 润 为 EBIT- 利 息 - 所 得 税, 扣 除 节 税 收 益 后, 真 实 股 权 成 本 / 净 利 润 为 7.6 倍 (2015 年 ); 或 者 从 现 金 流 角 度 来 考 虑, 考 虑 节 税 收 益 后 的 股 权 现 金 支 出 / 现 金 流 入 为 9.4 倍 (2015 年 ), 估 值 合 理, 计 算 详 见 表 3 和 表 4 期 待 未 来 协 同 效 应 的 逐 步 释 放 协 同 效 应 表 现 在 :1) 研 发 资 源 共 享, 利 用 海 尔 和 GE 在 优 势 领 域 的 技 术 积 累 来 强 化 GEA 的 白 电 海 尔 的 厨 电 2) 成 本 协 同, 对 共 用 供 应 商 匹 配 价 格 和 供 应 条 款 对 通 用 品 类 进 行 集 中 采 购 和 全 球 采 购 3) 收 入 协 同, 利 用 GE 在 北 美 的 渠 道 拓 展 海 尔 的 份 额, 利 用 GE 品 牌 开 拓 欧 洲 澳 洲 日 韩 东 南 亚 等 市 场, 并 将 GE 产 品 引 入 国 内, 但 需 要 对 具 体 产 品 进 行 选 择 和 改 变 以 适 应 当 地 市 场 公 司 预 计 可 实 现 近 百 亿 元 收 入 协 同 ( 约 占 2014 年 双 方 合 计 收 入 总 额 的 8%,5 年 内 逐 步 释 放 ), 节 约 超 过 10 亿 元 成 本 ( 约 占 2014 年 双 方 合 计 采 购 总 额 的 2%,3 年 内 释 放 ), 最 终 有 望 带 来 15 亿 元 利 润 协 同 盈 利 预 测 和 投 资 建 议 上 调 盈 利 预 测 : 预 计 2015-2017 年 公 司 收 入 的 同 比 增 速 为 -10.2% 35.2% 和 26.0%, 净 利 润 的 同 比 增 速 为 -16.2% 18.9% 和 37.3%( 计 算 见 表 5), 现 价 对 应 2015 年 估 值 12.4 倍,2016 年 10.5 倍,2017 年 7.6 倍 关 注 公 司 调 整 洗 衣 机 和 空 调 业 务 所 带 来 的 内 生 增 长 本 次 收 购 估 值 合 理, 增 厚 EPS, 完 善 公 司 的 国 际 化 布 局 ; 同 时 公 司 的 估 值 较 低, 建 议 积 极 关 注 风 险 提 示 :GE 家 电 团 队 流 失 的 风 险 原 材 料 成 本 大 幅 上 涨 的 风 险 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 前 次 评 级 谨 慎 增 持 8.50 元 谨 慎 增 持 报 告 日 期 2016-03-16 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 38% 12% -14% Table_Aut hor 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 蔡 益 润 S0260515040001 021-60750652 caiyirun@gf.com.cn 青 岛 海 尔 (600690.SH): 并 购 通 用 家 电 提 升 全 球 竞 争 力, 影 响 深 远 青 岛 海 尔 (600690.SH): 营 销 投 入 侵 蚀 利 润, 期 待 未 来 新 品 贡 献 盈 利 青 岛 海 尔 沪 深 300-40% 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 青 岛 海 尔 (600690.sh): 整 合 提 升 效 率, 业 绩 增 厚 明 显 2016-01-18 2015-11-02 2011-10-28 1 / 7
Table_Excel1 2013A 盈 利 预 测 : 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 86,487.72 88,775.44 79,729.89 107,768.5 0 135,829.9 8 增 长 率 (%) 8.30% 2.65% -10.19% 35.17% 26.04% EBITDA( 百 万 元 ) 6,408.74 7,240.74 5,560.96 6,885.46 9,695.12 净 利 润 ( 百 万 元 ) 4,168.15 4,991.56 4,180.86 4,973.04 6,829.90 增 长 率 (%) 27.49% 19.75% -16.24% 18.95% 37.34% EPS( 元 / 股 ) 1.532 1.639 0.683 0.813 1.116 市 盈 率 (P/E) 12.73 11.33 12.40 10.42 7.59 市 净 率 (P/B) 3.67 2.59 1.99 1.67 1.37 EV/EBITDA 5.36 4.24 3.78 7.13 4.37 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 青 岛 海 尔 公 告 点 评 图 1:GEA 近 三 年 EBITDA( 单 位 : 亿 美 元 ) 图 2:GEA 近 三 年 EBIT( 单 位 : 亿 美 元 ) 6.0 5.0 4.0 3.0 1.0 0.0 5.5 4.1 36% 3.7 11% 2013 年 2014 年 2015 年 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 4.0 3.5 3.0 2.5 1.5 1.0 0.5 0.0 3.4 72% 1.8 14% 2013 年 2014 年 2015 年 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% EBITDA YoY EBIT YoY 表 1:GEA 主 要 业 务 在 北 美 的 市 场 地 位 市 场 份 额 排 名 大 型 厨 电 24.6% 第 一 微 波 炉 22.4% 第 一 制 冷 16.1% 第 二 洗 衣 机 8.8% 第 四 洗 碗 机 15.5% 第 二 数 据 来 源 :Euromonitor, 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 3: 可 比 公 司 估 值 比 较 (LTM) 2 / 7
14.0 1 10.0 8.0 7.3 11.2 8.3 11.8 10.3 8.8 9.6 9.6 9.8 8.0 6.0 4.0 0.0 2.1 3.8 惠 而 浦 AO 史 密 斯 3.4 2.2 2.3 2.3 2.6 2.6 2.3 2.6 2.6 阿 塞 利 克 2.1 林 内 大 金 美 的 格 力 中 值 平 均 值 GEA* GEA** EV/EBITDA(LTM) P/B * 未 扣 除 节 税 收 益 所 计 算 的 估 值 ** 扣 除 节 税 收 益 后 计 算 的 估 值 表 2: 可 比 交 易 估 值 一 览 收 购 方 被 收 购 方 EV/ 标 的 公 司 财 务 指 标 收 购 EBITDA P/B 时 间 EBITDA 净 利 润 净 资 产 单 位 ( 百 万 ) (LTM) Middleby Aga Rangemaster Corporation Group 2015.7 7.8 1.24 17-3.2 104 英 镑 Whirlpool Indesit Company Corporation S.p.A 2014.7 8.45 2.36 193 19.5 482 欧 元 美 的 集 团 小 天 鹅 2014.6 10.02 1.51 568 413 4080 人 民 币 博 世 - 西 门 子 Zelmer SA 2013.3 9.04 1 74 37.1 303 兹 罗 提 海 尔 集 团 斐 雪 派 克 2012.9 12.56 1.53 78 18.4 605 新 西 兰 元 伊 莱 克 斯 Compania Tecno Industrial SA 2011.8 7.43 3.26 35146 22059 76741 智 利 比 索 中 值 8.75 1.77 平 均 值 9.22 1.99 GEA( 未 扣 除 节 税 收 益 ) 9.78 2.59 GEA( 扣 除 节 税 收 益 ) 7.97 2.11 3 / 7
表 3: 假 设 公 司 无 限 展 期 贷 款 且 利 率 不 变, 计 算 股 权 成 本 / 净 利 润 单 位 : 亿 美 元 数 值 分 析 交 易 总 额 (1) 54 股 权 支 付 比 例 (2) 40% 自 有 资 金 出 资 比 例 股 权 成 本 (3)=(1) (2) 21.6 节 税 收 益 折 现 (4) 10 真 实 股 权 成 本 (5)=(3)-(4) 11.6 EBIT(6) 3.44 2015 年 EBIT 利 息 (7) 0.9 公 司 预 计 因 贷 款 产 生 的 利 息 支 出 为 0.76-1.13 亿 美 元, 按 中 值 0.9 亿 美 元 估 算 所 得 税 率 (8) 40% 节 税 收 益 折 现 已 扣 除 净 利 润 (9)=[(6)-(7)] [1-(8)] 1.52 股 权 成 本 / 净 利 润 (10)=(5)/(9) 7.6 注 : 在 这 种 计 算 方 法 中, 我 们 从 利 润 表 的 角 度 来 考 虑, 真 实 股 权 成 本 = 股 权 支 付 - 节 税 收 益 折 现, 所 对 应 的 净 利 润 不 受 节 税 的 影 响, 所 得 税 率 按 40% 估 算 这 样 计 算 的 股 权 成 本 / 净 利 润 为 7.6 倍 (2015 年 ) 表 4: 假 设 公 司 无 限 展 期 贷 款 且 利 率 不 变, 计 算 股 权 现 金 支 出 / 现 金 流 入 单 位 : 亿 美 元 数 值 分 析 交 易 总 额 (1) 54 股 权 支 付 比 例 (2) 40% 自 有 资 金 出 资 比 例 股 权 现 金 支 出 (3)=(1) (2) 21.6 EBIT(4) 3.44 2015 年 EBIT 利 息 (5) 0.9 公 司 预 计 因 贷 款 产 生 的 利 息 支 出 为 0.76-1.13 亿 美 元, 按 中 值 0.9 亿 美 元 估 算 所 得 税 现 金 流 出 比 例 (6) 10% 由 于 存 在 节 税 收 益, 实 际 支 出 的 所 得 税 现 金 很 少, 预 计 占 比 不 超 过 计 税 利 润 的 10% 现 金 流 入 (7)=[(4)-(5)] [1-(6)] 2.29 用 EBIT- 利 息 - 所 得 税 现 金 支 出 近 似 现 金 流 入 股 权 现 金 支 出 / 现 金 流 入 (8)=(3)/(7) 9.4 注 : 节 税 收 益 体 现 在 现 金 流 支 出 减 少, 但 并 不 影 响 利 润 表 在 这 种 算 法 中, 我 们 从 现 金 流 角 度 来 考 虑, 股 权 现 金 支 出 为 21.6 亿 元, 而 流 入 的 现 金 等 于 EBIT- 利 息 现 金 支 出 - 所 得 税 现 金 支 出, 而 所 得 税 现 金 支 出 很 低 以 此 计 算, 股 权 现 金 支 出 / 现 金 流 入 为 9.4 倍 (2015 年 ) 4 / 7
表 5: 收 购 GEA 增 厚 上 市 公 司 利 润 的 测 算 2015 年 2016 年 E 2017 年 E GEA EBIT( 亿 美 元 ) 3.44 3.96 4.43 GEA EBIT YoY 15% 12% 贷 款 利 息 ( 亿 美 元 ) 0.9 0.9 0.9 GEA 计 税 利 润 ( 亿 美 元 ) 2.5 3.1 3.5 所 得 税 率 40% 40% 40% 所 得 税 ( 税 率 40%) 1.0 1.2 1.4 GEA 净 利 润 ( 亿 美 元 ) 1.5 1.8 2.1 汇 率 6.5 6.5 6.5 GEA 净 利 润 ( 亿 人 民 币 ) 9.9 11.9 13.8 协 同 利 润 ( 亿 人 民 币 ) 0 2 6 - 上 市 公 司 利 息 收 入 减 少 ( 税 后 )( 亿 人 民 币 ) 0 3 3 利 润 增 厚 ( 亿 人 民 币 ) 9.9 10.9 16.8 并 表 比 例 0% 50% 100% 并 表 增 厚 利 润 ( 亿 人 民 币 ) 0.0 5.5 16.8 注 1: 收 购 对 2016 年 业 绩 增 厚 有 限, 原 因 有 :1) 预 计 公 司 从 年 中 开 始 并 表,2) 有 一 次 性 收 购 费 用 ( 因 数 额 不 定, 未 体 现 在 上 表 中 ) 收 购 对 2017 年 业 绩 增 厚 明 显, 从 而 使 得 2017 年 利 润 增 速 很 快 注 二 : 节 税 收 益 体 现 在 现 金 流 中, 不 影 响 利 润 表, 即 利 润 表 中 的 税 率 按 40% 估 算 5 / 7
Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 流 动 资 产 49547 59475 61132 64558 80163 经 营 活 动 现 金 流 6510 7007 4451 6762 6679 货 币 资 金 20625 28644 32589 24546 26224 净 利 润 5551 6692 5360 6216 8329 应 收 及 预 付 21911 22751 21182 29629 39975 折 旧 摊 销 690 783 769 829 889 存 货 6864 7558 6781 9683 13114 营 运 资 金 变 动 1057 494-1308 746-1816 其 他 流 动 资 产 146 522 580 700 850 其 它 -789-962 -369-1029 -723 非 流 动 资 产 11469 15532 14279 49350 49261 投 资 活 动 现 金 流 -1376-3251 790-34630 550 长 期 股 权 投 资 2713 3357 3357 38457 38457 资 本 支 出 -1391-1909 -110-480 -450 固 定 资 产 5453 7002 7202 7373 7484 投 资 变 动 -4-1385 900-34150 1000 在 建 工 程 1604 1086 786 486 186 其 他 19 43 0 0 0 无 形 资 产 762 1218 972 972 972 筹 资 活 动 现 金 流 -951 4362-1296 19825-5551 其 他 长 期 资 产 938 2869 1962 2062 2162 银 行 借 款 1379 1269-1009 20000-5000 资 产 总 计 61016 75006 75410 113908 129424 债 券 融 资 -1294-428 -140 0 0 流 动 负 债 38006 41628 36930 49211 61398 股 权 融 资 381 5076 0 0 0 短 期 借 款 1174 1009 0 0 0 其 他 -1418-1554 -147-175 -551 应 付 及 预 收 36800 40612 36905 49186 61373 现 金 净 增 加 额 4183 8118 3945-8043 1678 其 他 流 动 负 债 32 7 25 25 25 期 初 现 金 余 额 16284 20625 28644 32589 24546 非 流 动 负 债 3016 4258 4001 24001 19001 期 末 现 金 余 额 20467 28743 32589 24546 26224 长 期 借 款 0 0 0 20000 15000 应 付 债 券 717 1801 1801 1801 1801 其 他 非 流 动 负 债 2299 2458 2200 2200 2200 负 债 合 计 41022 45886 40930 73212 80398 股 本 2721 3046 6119 6119 6119 资 本 公 积 578 3542 3515 3515 3515 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 11122 14880 16014 20987 27817 至 12 月 31 日 归 属 母 公 司 股 东 权 14467 21840 26021 30994 37824 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 5527 7280 8459 9702 11202 营 业 收 入 增 长 8.3 2.6-10.2 35.2 26.0 负 债 和 股 东 权 益 61016 75006 75410 113908 129424 营 业 利 润 增 长 17.1 25.4-21.4 13.6 34.3 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 27.5 19.8-16.2 18.9 37.3 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 25.3 27.5 27.8 27.1 26.6 至 12 月 31 日 净 利 率 6.4 7.5 6.7 5.8 6.1 营 业 收 入 86488 88775 79730 107769 135830 ROE 28.8 22.9 16.1 16.0 18.1 营 业 成 本 64586 64345 57557 78542 99722-326.8-332.5-303.4-240.3-1,475. 7 营 业 税 金 及 附 加 433 400 399 539 679 偿 债 能 力 销 售 费 用 10307 11578 11561 15303 18201 资 产 负 债 率 (%) 67.2 61.2 54.3 64.3 62.1 管 理 费 用 5443 5995 5422 7328 8421 净 负 债 比 率 -0.9-0.9-0.9-0.1-0.2 财 务 费 用 -46-231 -443 33 451 流 动 比 率 1.30 1.43 1.66 1.31 1.31 资 产 减 值 损 失 217 190 54 66 76 速 动 比 率 1.08 1.23 1.44 1.08 1.03 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 营 运 能 力 投 资 净 收 益 622 1237 900 950 1000 总 资 产 周 转 率 1.56 1.31 1.06 1.14 1.12 营 业 利 润 6169 7737 6081 6908 9279 应 收 账 款 周 转 率 19.04 17.34 14.60 13.52 12.17 营 业 外 收 入 600 370 300 320 350 存 货 周 转 率 8.96 8.71 8.49 8.11 7.60 营 业 外 支 出 55 60 0 0 0 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 6714 8047 6381 7228 9629 每 股 收 益 1.53 1.64 0.68 0.81 1.12 所 得 税 1163 1354 1021 1012 1300 每 股 经 营 现 金 流 2.39 2.30 0.73 1.11 1.09 净 利 润 5551 6692 5360 6216 8329 每 股 净 资 产 5.32 7.17 4.25 5.07 6.18 少 数 股 东 损 益 1383 1701 1179 1243 1499 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 4168 4992 4181 4973 6830 P/E 12.7 11.3 12.4 10.4 7.6 EBITDA 6409 7241 5561 6885 9695 P/B 3.7 2.6 1.7 1.4 EPS( 元 ) 1.53 1.64 0.68 0.81 1.12 EV/EBITDA 5.4 4.2 3.8 7.1 4.4 6 / 7
Table_Research 广 发 家 电 行 业 研 究 小 组 蔡 益 润 : 分 析 师, 复 旦 大 学 数 学 科 学 学 院 学 士, 复 旦 大 学 国 际 金 融 学 硕 士,2014 年 金 牛 分 析 师 家 用 电 器 行 业 第 五 名,2015 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 区 林 和 西 路 9 号 耀 中 广 场 A 座 1401 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 17 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510620 518000 100045 200120 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 gfyf@gf.com.cn 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 7 / 7