证 券 研 究 报 告 / 公 司 简 报 2011 年 4 8 日 黄 金 署 名 人 : 杨 国 萍 S0960209060280 0755-82026714 yangguoping@cjis.cn 署 名 人 : 张 镭 S0960209060260 0755-82026705 zhanglei@cjis.cn 6-12 个 目 标 价 : 82.00 元 当 前 股 价 : 评 级 调 整 : 基 本 资 料 48.38 元 维 持 上 证 综 合 指 数 3007.91 总 股 本 ( 百 万 ) 192 流 通 股 本 ( 百 万 ) 67 流 通 市 值 ( 亿 ) 33 EPS(TTM) 0.85 每 股 净 资 产 ( 元 ) 7.13 资 产 负 债 率 75.4% 股 价 表 现 (%) 1M 3M 6M 恒 邦 股 份 -4.39-1.99-10.11 上 证 综 合 指 数 0.39 5.96 13.26 24% 12% 0% -12% -24% -36% -48% 2010/4 2010/7 2010/10 2011/1 相 关 报 告 恒 邦 股 份 上 证 综 合 指 数 恒 邦 股 份 - 业 绩 符 合 预 期, 依 然 看 好 公 司 资 源 扩 张 与 强 化 冶 炼 优 势 并 重 的 发 展 策 略 2011-2-28 恒 邦 股 份 - 金 兴 矿 业 收 购 事 项 进 一 步 明 确, 公 司 资 源 储 量 显 著 提 升 2010-12-6 恒 邦 股 份 - 良 好 的 业 绩 保 障 为 基 础, 资 源 扩 张 与 冶 炼 优 势 强 化 并 行 的 战 略 推 动 公 司 进 入 快 速 发 展 通 道 2010 11 23 恒 邦 股 份 002237 强 烈 推 荐 募 投 项 目 投 产 将 显 著 提 升 公 司 业 绩, 看 好 公 司 资 源 与 冶 炼 并 重 的 发 展 战 略 投 资 要 点 : 恒 邦 股 份 今 日 公 告 了 2010 年 财 务 报 告, 公 司 2010 年 实 现 营 业 收 入 49.55 亿 元, 同 比 增 长 99%; 实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 1.90 亿 元, 同 比 增 长 26.86%; 基 本 EPS0.95 元 2010 年, 公 司 生 产 黄 金 18.75 吨 ; 白 银 51.11 吨 ; 铜 2.20 万 吨 ; 硫 酸 48.30 万 吨 ; 磷 铵 8.09 万 吨 公 司 收 入 大 幅 增 长 的 主 要 原 因 是 是 募 投 项 目 试 生 产 使 黄 金 白 银 电 解 铜 产 量 同 比 增 加 较 大, 以 及 黄 金 白 银 电 解 铜 产 品 销 售 价 格 同 比 上 涨 ; 同 时 公 司 化 工 类 产 品 价 格 也 在 2010 年 也 出 现 了 明 显 的 回 升 我 们 依 然 看 好 公 司 未 来 资 源 扩 张 与 强 化 冶 炼 优 势 并 重 的 发 展 战 略 分 配 预 案 : 公 司 为 扩 大 在 生 产 需 要,2010 年 拟 不 进 行 利 润 分 配 也 不 进 行 公 积 金 转 增 股 本 公 司 2011 年 经 营 计 划 : 实 现 收 入 70 亿 元, 营 业 利 润 3.1 亿 元, 净 利 润 2.3 亿 元 收 购 金 兴 矿 业 将 显 著 提 升 公 司 资 源 储 量 公 司 计 划 非 公 开 发 行 股 票, 以 募 集 资 金 中 的 11102.96 万 元 收 购 恒 邦 集 团 持 有 的 金 兴 矿 业 55% 的 股 权 并 以 募 集 资 金 9089.69 万 元 单 方 增 资 金 兴 矿 业 用 于 采 选 建 设, 完 成 后, 恒 邦 股 份 将 持 有 金 兴 70% 的 股 权 比 例, 公 司 金 资 源 储 量 将 有 目 前 的 32 吨 左 右 显 著 提 升 至 接 近 40 吨, 进 一 步 稳 定 公 司 金 精 矿 原 料 来 源, 增 强 公 司 的 可 持 续 发 展 能 力 公 司 未 来 3 年 自 产 金 矿 量 有 望 从 目 前 的 1.5 吨 / 年 增 加 值 4.5 吨 / 年 左 右, 公 司 盈 利 能 力 未 来 将 逐 步 提 升 公 司 非 公 开 发 行 项 目 完 成 后, 采 选 冶 项 目 改 造 完 成 后 自 产 金 精 矿 由 目 前 的 1.7 吨 提 升 至 4.5 吨 左 右, 拥 有 黄 金 冶 炼 能 力 26 吨 / 年 白 银 冶 炼 能 力 150 吨 / 年, 硫 酸 生 产 能 力 56 万 吨 / 年 铜 冶 炼 能 力 2 万 吨 / 年 增 发 项 目 建 成 后, 公 司 规 模 盈 利 能 力 都 有 望 得 到 大 幅 增 加 公 司 未 来 业 绩 对 金 价 波 动 敏 感 性 增 强 我 们 按 照 13 年 4.5 吨 自 产 金 按 照 目 前 股 本 测 算, 金 价 上 涨 10 元 / 克, 公 司 业 绩 增 加 0.18 元 维 持 强 烈 推 荐 的 投 资 评 级 不 考 虑 增 发 摊 薄 影 响, 我 们 预 测 公 司 11-13 年 EPS 分 别 为 2.33 元 2.70 元 和 3.25 元, 公 司 未 来 新 增 资 源 占 有 的 可 能 性 和 参 考 目 前 贵 金 属 板 块 的 估 值 水 平 hbg, 维 持 强 烈 推 荐 的 投 资 评 级, 未 来 6-12 个 目 标 价 82 元 风 险 提 示 : 项 目 建 设 进 度 低 于 预 期 黄 金 价 格 大 幅 波 动 主 要 财 务 指 标 单 位 : 百 万 元 2010 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 4955 7347 8431 9448 同 比 (%) 99% 48% 15% 12% 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 百 万 元 ) 190 446 517 622 同 比 (%) 27% 134% 16% 20% 毛 利 率 (%) 11.5% 13.3% 13.5% 13.8% ROE(%) 13.9% 24.6% 22.2% 21.1% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.99 2.33 2.70 3.25 P/E 48.67 20.79 17.91 14.89 P/B 6.79 5.12 3.98 3.14 EV/EBITDA 27 13 11 9 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
图 1 恒 邦 股 份 股 权 结 构 图 图 2 金 兴 矿 业 股 权 结 构 图 表 1 截 止 2010 年 6 30 日, 金 兴 矿 业 拥 有 采 矿 权 矿 区 情 况 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2/8
表 2 截 止 2010 年 6 30 日, 金 兴 矿 业 拥 有 的 黄 金 资 源 储 量 保 有 资 源 量 ( 吨 ) 金 金 属 量 ( 千 克 ) 平 均 品 位 ( 克 / 吨 ) 山 城 金 矿 后 夼 金 矿 区 272,102 1,317 4.84 盘 马 金 矿 杨 家 夼 矿 区 126,778 408 3.22 盘 马 金 矿 马 家 窑 金 矿 区 105,239 519 4.93 盘 马 金 矿 东 庵 金 矿 区 42,790 231 5.40 流 口 金 矿 台 前 矿 区 114,453 364 3.18 苏 家 庄 金 矿 区 696,236 3,564 5.12 庄 子 金 矿 1 号 带 316,541 1681 5.31 花 园 矿 区 深 部 金 矿 397,836 2429 6.11 合 计 2,071,975 10,513 5.07 图 3 恒 邦 股 份 收 入 构 成 图 4 恒 邦 股 份 利 润 构 成 100% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 89.53 82.58 73.29 73.87 2007 年 2008 年 2009 年 2010H 其 他 磷 铵 (%) 硫 酸 (%) 白 银 (%) 电 解 铜 (%) 黄 金 (%) 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 94.16% 91.70% 48.52% 2008 年 2009 年 2010H 其 他 硫 酸 磷 铵 白 银 电 解 铜 黄 金 图 5 恒 邦 股 份 近 3 年 收 入 利 润 情 况 ( 亿 元 ) 30 营 业 收 入 净 利 润 25 20 15 10 5 0 2006 2007 2008 2009 营 业 收 入 7.67 12.57 21.28 24.90 净 利 润 0.44 0.97 1.88 1.50 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3/8
表 3 恒 邦 股 份 IPO 基 本 情 况 发 行 时 间 2008 年 5 8 日 发 行 量 2400 万 股 发 行 价 格 25.98 元 / 股 募 集 资 金 净 额 60966 万 元 募 集 资 金 投 向 复 杂 金 精 矿 综 合 回 收 技 改 工 程 ; 补 充 流 动 资 金 表 4 IPO 募 投 项 目 情 况 项 目 名 称 复 杂 金 精 矿 综 合 回 收 技 改 项 目 实 际 投 资 总 额 50855 万 元 试 生 产 时 间 2010. 年 5 预 计 达 产 年 2011 年 项 目 产 能 产 量 情 况 : 设 计 规 模 达 产 情 况 回 收 率 提 高 幅 度 黄 金 8.5 吨 / 年 8631 公 斤 / 年 5.76% 白 银 58 吨 / 年 58432 公 斤 / 年 47% 电 解 铜 1.8 万 吨 / 年 高 纯 阴 极 铜 18345 吨 / 年 ; 12.67% 二 级 电 铜 211 吨 / 年 硫 酸 25 万 吨 / 年 252158 吨 / 年 表 5 本 次 非 公 开 发 行 基 本 情 况 发 行 方 式 非 公 开 发 行 发 行 数 量 不 超 过 3600 万 股 发 行 底 价 35.64 元 / 股 募 集 资 金 总 额 不 超 过 12.83 亿 元 限 售 期 12 个 表 6 本 次 募 集 资 金 运 用 ( 万 元 ) 序 号 募 投 项 目 所 处 产 业 链 目 的 1 2 收 购 金 兴 矿 业 55% 股 权 矿 山 采 选 系 统 改 造 项 目 矿 产 资 源 矿 山 开 发 增 加 资 源 储 量, 稳 定 金 精 矿 自 给 扩 大 采 选 能 力 提 高 自 产 金 产 量 与 公 司 总 体 战 略 的 关 系 符 合 公 司 以 提 高 自 产 黄 金 产 量 为 主 的 矿 山 开 发 的 战 略 主 业 项 目 投 资 总 额 投 入 募 集 资 金 11102.96 11102.96 2.1 腊 子 沟 金 矿 金 牛 山 矿 段 300 吨 / 天 改 扩 建 工 程 3888.34 3888.34 2.2 辽 上 金 矿 450 吨 / 天 改 扩 建 工 程 4310.21 4310.21 2.3 华 铜 矿 业 采 选 系 统 改 造 10549.40 10549.40 2.4 苏 家 庄 矿 区 350 吨 / 天 改 扩 建 工 程 5512.98 5512.98 实 施 方 式 现 金 购 买 股 权 恒 邦 股 份 实 施 恒 邦 股 份 实 施 通 过 对 华 铜 矿 业 增 资 实 施 通 过 对 金 兴 矿 业 增 建 设 期 - 18 个 12 个 24 个 24 个 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4/8
2.5 盘 马 金 矿 选 矿 厂 300 吨 / 天 改 扩 建 工 程 2339.51 2339.51 2.6 山 城 金 矿 选 矿 厂 300 吨 / 天 改 扩 建 工 程 2126.26 2126.26 3 提 金 尾 渣 综 合 回 收 利 用 项 目 黄 金 冶 炼 3.1 项 目 产 能 产 量 情 况 : 黄 金 7.01 吨 / 年 白 银 58.01 吨 / 年 电 铅 锭 3.3 万 吨 / 年 8.11 万 吨 ( 按 照 硫 酸 100%H2SO4 计 算 ) 铜 锍 1637 吨 / 年 (Cu40%) 氧 化 锌 烟 尘 9660 吨 / 年 (Zn62.11%) 粗 白 砷 784.08 吨 / 年 4 补 充 公 司 流 动 资 金 继 续 发 展 和 深 化 复 杂 金 精 矿 处 理 能 力, 实 现 资 源 综 合 回 收 利 用 缓 解 财 务 压 力, 满 足 营 运 资 金 需 要 符 合 公 司 以 复 杂 金 精 矿 综 合 回 收 为 主 的 黄 金 冶 炼 业 的 战 略 主 业 为 公 司 战 略 目 标 的 实 现 提 供 财 务 支 持 67484.6 67484.6 18000 18000 合 计 125314.26 125314.26 表 7 恒 邦 股 份 自 产 金 产 量 预 测 2010E 2011E 2012E 自 产 金 ( 吨 ) 1.7 1.7 2.0 资 实 施 恒 邦 股 份 实 施 12 个 12 个 18 个 表 8 恒 邦 股 份 主 要 产 品 产 量 预 测 2009 年 2010E 2011E 2012E 黄 金 ( 吨 ) 13.19 16 23 25 铜 ( 万 吨 ) 0.18 0.5 2 2 白 银 ( 吨 ) 42 50 100 115 铅 ( 万 吨 ) - - - 0.5 硫 酸 ( 万 吨 ) 30 35 48 50 表 9 恒 邦 股 份 主 要 产 品 价 格 预 测 2010E 2011E 2012E 黄 金 ( 元 / 克 ) 260 300 310 铜 ( 万 吨 ) 58000 60000 62000 白 银 ( 元 / 克 ) 4 7 8 铅 ( 万 / 吨 ) - - 20000 硫 酸 ( 元 / 吨 ) 500 600 630 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5/8
图 6 2000 年 以 来 黄 金 现 货 价 格 走 势 ( 美 元 / 盎 司 ) 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 黄 金 现 货 价 格 11-2-25, 1409.52 01-04-00 01-04-01 01-04-02 01-04-03 01-04-04 01-04-05 01-04-06 01-04-07 01-04-08 01-04-09 01-04-10 01-04-11 资 料 来 源 :BLOOMBERG 中 投 证 券 研 究 所 图 7 2000 年 以 来 白 银 价 格 走 势 ( 美 元 / 盎 司 ) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 白 银 现 货 价 格 11-2-25, 33.09 01-04-00 01-04-01 01-04-02 01-04-03 01-04-04 01-04-05 01-04-06 01-04-07 01-04-08 01-04-09 01-04-10 01-04-11 资 料 来 源 :BLOOMBERG 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6/8
附 : 财 务 预 测 表 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 会 计 年 度 2010 2011 2012 2013 流 动 资 产 3818 6614 7555 8452 营 业 收 入 4955 7347 8431 9448 现 金 332 1469 1686 1890 营 业 成 本 4383 6366 7293 8140 应 收 账 款 13 39 37 44 营 业 税 金 及 附 加 3 1 1 1 其 他 应 收 款 238 329 387 430 营 业 费 用 15 26 25 24 预 付 账 款 327 594 635 726 管 理 费 用 139 206 219 236 存 货 2871 4144 4760 5308 财 务 费 用 106 153 203 218 其 他 流 动 资 产 36 39 50 54 资 产 减 值 损 失 11 0 0 0 非 流 动 资 产 1729 1866 2338 2370 公 允 价 值 变 动 收 益 -21 0 0 0 长 期 投 资 21 22 22 22 投 资 净 收 益 -25 0 0 0 固 定 资 产 1491 1565 1920 1988 营 业 利 润 251 595 690 830 无 形 资 产 92 92 92 92 营 业 外 收 入 5 0 0 0 其 他 非 流 动 资 产 124 187 304 268 营 业 外 支 出 1 0 0 0 资 产 总 计 5547 8480 9893 10822 利 润 总 额 255 595 690 830 流 动 负 债 3690 6433 7345 7652 所 得 税 65 149 172 207 短 期 借 款 2811 5285 6075 6251 净 利 润 190 446 517 622 应 付 账 款 432 575 679 750 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 其 他 流 动 负 债 447 573 591 651 归 属 母 公 司 净 利 润 190 446 517 622 非 流 动 负 债 491 237 219 219 EBITDA 447 923 1113 1317 长 期 借 款 219 219 219 219 EPS( 元 ) 0.99 2.33 2.70 3.25 其 他 非 流 动 负 债 272 18 0-0 负 债 合 计 4181 6669 7564 7871 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 会 计 年 度 2010 2011 2012 2013 股 本 192 192 192 192 成 长 能 力 资 本 公 积 466 466 466 466 营 业 收 入 99.0 48.3 14.8 12.1 留 存 收 益 697 1142 1660 2282 营 业 利 润 36.1 137.2 16.0 20.3 归 属 母 公 司 股 东 权 益 1365 1811 2329 2951 归 属 于 母 公 司 净 利 润 26.9 134.2 16.0 20.3 负 债 和 股 东 权 益 5547 8480 9893 10822 获 利 能 力 毛 利 率 (%) 11.5 13.3 13.5 13.8 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 净 利 率 (%) 3.8% 6.1% 6.1% 6.6% 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E ROE(%) 13.9 24.6 22.2 21.1 经 营 活 动 现 金 流 -1393-828 330 545 ROIC(%) 6.3% 9.4% 9.5% 10.3 净 利 润 190 446 517 622 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 91 175 220 269 资 产 负 债 率 (%) 75.4 78.6 76.5 72.7 财 务 费 用 106 153 203 218 净 负 债 比 率 (%) 73.74 82.53 83.21 82.20 投 资 损 失 25 0 0 0 流 动 比 率 1.03 1.03 1.03 1.10 营 运 资 金 变 动 -1819-1576 -602-562 速 动 比 率 0.25 0.38 0.38 0.41 其 他 经 营 现 金 流 13-26 -8-2 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -603-300 -700-300 总 资 产 周 转 率 1.16 1.05 0.92 0.91 资 本 支 出 613 300 700 300 应 收 账 款 周 转 率 249 282 220 230 长 期 投 资 0 0-0 0 应 付 账 款 周 转 率 14.84 12.64 11.63 11.39 其 他 投 资 现 金 流 10 0 0 0 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 2139 2265 587-42 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 0.99 2.33 2.70 3.25 短 期 借 款 1676 2474 790 176 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) -7.27-4.32 1.72 2.85 长 期 借 款 219 0 0 0 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 7.13 9.45 12.15 15.40 普 通 股 增 加 0 0 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 -44 0 0 0 P/E 48.67 20.79 17.91 14.89 其 他 筹 资 现 金 流 288-209 -203-218 P/B 6.79 5.12 3.98 3.14 现 金 净 增 加 额 142 1137 217 204 EV/EBITDA 27 13 11 9 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所, 公 司 报 表, 单 位 : 百 万 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7/8
投 资 评 级 定 义 公 司 评 级 强 烈 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 内 股 价 升 幅 30% 以 上 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 内 股 价 升 幅 10%~30% 中 性 : 预 期 未 来 6~12 个 内 股 价 变 动 在 ±10% 以 内 回 避 : 预 期 未 来 6~12 个 内 股 价 跌 幅 10% 以 上 行 业 评 级 看 好 : 中 性 : 看 淡 : 预 期 未 来 6~12 个 内 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 5% 以 上 预 期 未 来 6~12 个 内 行 业 指 数 表 现 相 对 市 场 指 数 持 平 预 期 未 来 6~12 个 内 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 5% 以 上 研 究 团 队 简 介 张 镭, 中 投 证 券 研 究 所 有 色 金 属 行 业 分 析 师, 清 华 大 学 经 济 管 理 学 院 MBA, 连 续 三 年 荣 获 新 财 富 有 色 金 属 行 业 最 佳 分 析 师 杨 国 萍, 中 投 证 券 研 究 所 有 色 金 属 行 业 分 析 师 免 责 条 款 本 报 告 由 中 国 建 银 投 资 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 中 投 证 券 ) 提 供, 旨 为 派 发 给 本 公 司 客 户 使 用 中 投 证 券 是 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 证 券 公 司 未 经 事 先 书 面 同 意, 本 报 告 不 得 以 任 何 方 式 复 印 传 送 或 出 版 作 任 何 用 途 合 法 取 得 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道, 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法, 我 公 司 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 基 于 中 投 证 券 认 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 中 投 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 预 测, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 本 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 目 标 财 务 状 况 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 报 告 所 载 之 内 容 和 信 息, 独 立 做 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 相 应 风 险 我 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 而 引 致 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 中 国 建 银 投 资 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 公 司 网 站 :http://www.cjis.cn 深 圳 北 京 上 海 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6003 号 荣 超 商 务 中 心 A 座 19 楼 邮 编 :518000 传 真 :(0755)82026711 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 18 号 丰 融 国 际 大 厦 15 层 邮 编 :100032 传 真 :(010)63222939 上 海 市 静 安 区 南 京 西 路 580 号 南 证 大 厦 16 楼 邮 编 :200041 传 真 :(021)62171434 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8/8