1 公 司 基 本 情 况 公 司 目 前 主 营 业 务 主 要 有 内 河 涉 外 豪 华 游 轮 运 营 业 务 和 旅 行 社 业 务 其 中, 内 河 涉 外 豪 华 游 轮 运 营 业 务 主 要 由 母 公 司 承 担, 旅 行 社 业 务 主 要 由 公 司 全 资 子 公 司 新

社 会 服 务 行 业 世 纪 游 轮 (002558) 证 券 研 究 报 告 : 公 司 研 究 / 深 度 报 告 报 告 原 因 :IPO 路 演 处 于 成 长 期 的 长 江 涉 外 豪 华 游 轮 暂 无 评 级 2011 年 2 月 21 日 公 司 研 究 / 深 度 报 告 公 司 目 前 主 营 业 务 : 主 要 有 内 河 涉 外 豪 华 游 轮 运 营 业 务 和 旅 行 社 业 市 场 数 据 :2011 年 2 月 21 日 务 其 中, 内 河 涉 外 豪 华 游 轮 运 营 业 务 主 要 由 母 公 司 承 担, 旅 行 社 业 发 行 前 总 股 本 : 4450 万 本 次 拟 发 行 : 发 行 后 总 股 本 : 1500 万 5950 万 务 主 要 由 公 司 全 资 子 公 司 新 世 纪 国 旅 承 担 公 司 目 前 共 拥 有 5 艘 大 型 游 轮, 为 长 江 上 阵 容 最 强 大 品 质 最 好 的 新 型 豪 华 游 轮 船 队 主 要 股 东 : 彭 建 虎 公 司 营 业 收 入 构 成 : 游 轮 业 务 和 旅 行 社 业 务 收 入 占 比 稳 定 在 6:4 水 平 公 司 旅 行 社 业 务 和 油 轮 业 务 相 关 性 极 强, 外 向 依 赖 性 较 强, 弹 性 较 大 基 础 数 据 :2010 年 9 月 31 日 资 产 负 债 率 50.93% 毛 利 率 26.33% 净 资 产 收 益 率 ( 滩 薄 ) 18.07% 相 关 研 究 分 析 师 : 加 丽 果 执 业 证 书 编 号 : S0760207120049 TEL: 010-82190386 Email:jialiguo@sxzq.com 联 系 人 : 张 小 玲 孟 军 0351-8686990,010-82190365 zhangxiaoling@sxzq.com mengjun@sxzq.com 地 址 : 太 原 市 府 西 街 69 号 国 贸 中 心 A 座 28 层 电 话 :0351-8686990 山 西 证 券 股 份 有 限 公 司 http://www.i618.com.cn 公 司 净 利 润 构 成 : 游 轮 业 务 是 公 司 的 主 要 利 润 来 源, 旅 行 社 业 务 基 本 增 收 不 增 利 游 轮 业 务 占 公 司 净 利 润 比 重 逐 年 攀 升,2007 年 为 90%, 2008 年 达 到 96%,2009 年 攀 升 到 98.57%,2010 年 9 月 份 宝 石 首 航,2010 年 到 2014 年, 我 们 预 计 利 润 占 比 情 况 将 还 主 要 是 游 轮 业 务 为 主 旅 行 社 游 客 结 构 分 析 : 入 境 游 呈 现 明 显 复 苏 状 态, 国 内 游 和 出 境 游 增 长 明 显 游 轮 业 务 游 客 结 构 分 析 : 游 轮 业 务 和 旅 行 社 业 务 游 客 结 构 呈 现 了 高 度 一 致 性, 游 客 接 待 结 构 也 呈 现 出 入 境 游 明 显 复 苏 状 态, 国 内 游 和 出 境 游 增 长 明 显 的 趋 势 欧 美 澳 新 地 区 游 客 虽 然 还 没 恢 复 到 2008 年 56.94% 的 水 平, 但 是 呈 现 复 苏 状 态, 亚 洲 游 客 保 持 在 20% 的 水 平, 而 国 内 游 客 接 待 规 模 逐 年 攀 高, 达 到 了 40% 的 水 平 公 司 平 均 船 票 价 格 分 析 : 每 新 建 一 艘 游 船, 平 均 船 票 价 格 呈 现 上 升 趋 势 随 着 新 建 游 船 的 逐 渐 增 多, 平 均 游 船 价 格 有 可 能 呈 现 上 升 趋 势, 未 来 游 船 平 均 价 格 将 有 可 能 围 绕 在 2300-2800 元 水 平 上 下 震 荡 公 司 各 项 业 务 毛 利 率 和 费 用 率 情 况 分 析 : 未 来 游 轮 业 务 毛 利 率 水 平 有 可 能 稳 定 在 30%-36% 的 水 平, 综 合 毛 利 率 水 平 可 以 稳 定 在 25%-30% 的 水 平, 期 间 费 用 率 ( 包 括 营 业 税 金 及 附 加 ) 稳 定 在 12% 左 右, 净 利 率 水 平 有 可 能 稳 定 在 12%-15% 左 右 公 司 盈 利 预 测 和 估 值 分 析 : 我 们 给 予 公 司 2010 年 每 股 收 益 为 0.58 元 ( 股 本 摊 薄 后 ),2011 年 每 股 收 益 达 到 0.88 元,2012 年 每 股 收 益 达 到 0.91 元, 对 应 发 行 价 30 元 计 算, 对 应 PE 分 别 为 52 34 33, 我 们 认 为 公 司 成 长 性 明 显, 公 司 目 前 发 行 价 基 本 能 反 映 公 司 估 值 水 平, 我 们 认 为 公 司 合 理 PE 应 该 为 37 倍 左 右, 对 应 2011 年 股 价 应 该 为 33 元 左 右 催 化 因 素 分 析 :1) 受 益 于 全 球 经 济 复 苏 和 国 内 经 济 稳 定 增 长, 入 境 游 接 待 游 客 恢 复 性 增 长 明 显, 国 内 游 客 爆 发 性 增 长 ;2) 平 均 船 票 价 格 提 升 ; 风 险 因 素 分 析 :1) 燃 油 价 格 波 动 风 险 不 能 及 时 转 嫁 到 游 船 价 格 导 致 公 司 盈 利 水 平 下 降 ;2) 自 然 灾 害 及 经 济 危 机 等 不 可 抗 力 风 险 导 致 乘 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 坐 游 船 人 数 剧 烈 下 降 ;3) 新 建 游 轮 首 航 日 期 低 于 预 期 ;4) 其 他 因 素

1 公 司 基 本 情 况 公 司 目 前 主 营 业 务 主 要 有 内 河 涉 外 豪 华 游 轮 运 营 业 务 和 旅 行 社 业 务 其 中, 内 河 涉 外 豪 华 游 轮 运 营 业 务 主 要 由 母 公 司 承 担, 旅 行 社 业 务 主 要 由 公 司 全 资 子 公 司 新 世 纪 国 旅 承 担 涉 外 豪 华 游 轮 运 营, 属 于 内 河 游 船 旅 游 业, 中 国 内 河 游 船 旅 游 业 以 长 江 为 主, 也 是 我 国 内 河 旅 游 中 唯 一 具 有 世 界 影 响 力 的 代 表 内 河 游 船 旅 游 行 业 又 可 根 据 客 源 体 系 产 品 及 目 的 地 体 系 监 管 及 配 套 体 系 经 营 与 管 理 体 系 的 不 同 分 为 涉 外 游 轮 运 营 和 普 通 游 轮 运 营 两 个 细 分 行 业 其 中 涉 外 游 轮 运 营 细 分 行 业 的 产 品 载 体 为 四 星 及 以 上 星 级 豪 华 游 轮, 票 价 高 舒 适 度 高 服 务 品 质 高, 构 成 长 江 游 船 旅 游 行 业 的 高 端 市 场, 处 于 行 业 主 导 地 位 ; 普 通 游 轮 运 营 细 分 行 业 产 品 载 体 为 三 星 级 以 下 游 轮 及 国 内 普 通 客 船, 票 价 较 低 舒 适 度 较 差 服 务 品 质 较 低, 成 为 长 江 游 船 旅 游 行 业 的 中 低 端 市 场, 随 着 中 国 内 河 旅 游 市 场 由 中 低 端 的 观 光 型 旅 游 向 休 闲 度 假 型 旅 游 的 升 级, 普 通 旅 游 船 行 业 市 场 逐 步 萎 缩 图 表 1: 涉 外 游 轮 运 营 和 普 通 游 轮 运 营 两 个 细 分 行 业 的 主 要 区 别 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 2

资 料 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 公 司 公 开 资 料 1.1 公 司 的 游 轮 业 务 概 况 目 前 拥 有 的 游 轮 规 模 : 公 司 目 前 共 拥 有 5 艘 大 型 游 轮, 分 别 为 世 纪 之 星 世 纪 天 子 世 纪 辉 煌 世 纪 钻 石 和 世 纪 宝 石, 全 部 为 五 星 级 标 准 豪 华 游 轮 5 艘 大 型 游 轮 首 航 日 期 都 在 2003 年 之 后, 为 长 江 上 阵 容 最 强 大 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 3

品 质 最 好 的 新 型 豪 华 游 轮 船 队 公 司 目 前 运 营 的 5 艘 游 轮 基 本 为 新 建 游 轮 运 营 时 间 较 短 公 司 目 前 拥 有 的 5 艘 游 轮 房 间 数 合 计 为 663 间 房 募 集 资 金 新 建 游 轮 情 况 : 公 司 此 次 募 集 资 金 新 建 2 艘 新 游 轮 有 效 期 到 2012 年 2 月 14 日, 国 内 公 司 打 算 新 建 2 艘 游 轮 首 航 日 期 大 概 在 旅 游 高 峰 期 2012 年 2 季 度 和 2012 年 3 季 度 运 营 规 模 将 可 能 超 过 前 5 艘 游 轮 未 来 游 轮 建 设 计 划 : 公 司 目 前 打 算 2012 年 3 月 新 建 一 艘 游 轮, 于 2013 年 投 入 运 营 再 于 2013 年 9 月 新 建 一 艘, 于 2014 年 9 月 投 入 运 营 所 用 资 金 部 分 来 自 超 募 资 金 公 司 目 前 拥 有 和 即 将 拥 有 的 游 轮 基 本 情 况 见 图 表 2 图 表 2: 公 司 目 前 拥 有 和 即 将 拥 有 的 游 轮 基 本 情 况 名 称 世 纪 之 星 世 纪 天 子 世 纪 辉 世 纪 钻 石 世 纪 宝 石 世 纪 系 列 世 纪 系 列 煌 船 员 人 数 128 152 152 138 138 135 135 载 客 人 数 186 306 306 264 264 350 350 首 航 日 期 2003 年 9 月 12 日 (2005 年 新 装 修 ) 2005 年 3 月 2006 年 3 月 2008 年 8 月 2010 年 9 月 2012 年 2 季 度 2012 年 3 季 度? 总 统 套 房 ( 间 ) 2 2 2 豪 华 套 房 6 6 14 14 豪 华 商 务 间 7 4 4 4 4 豪 华 标 准 间 84 143 143 112 112 合 计 93 153 153 132 132 经 营 情 况 2011 年 采 取 自 营 自 营 + 床 位 包 销 自 营 德 国 50% 的 客 票 销 售 权 2011 年 到 2013 年 整 船 包 销 2011 自 营 载 客 186 153 306 132 777 数 合 计 2011 包 销 载 客 0 153 0 132 264 549 数 合 计 资 料 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 公 司 公 开 资 料 图 表 3: 公 司 目 前 拥 有 各 游 轮 2011 年 运 营 模 式 序 号 名 称 2011 年 运 营 模 式 其 它 1 世 纪 之 星 自 营 模 式 186 2 世 纪 天 子 自 营 + 包 销 床 位 包 销 :2011 年 3 月 1 日 到 2011 年 11 月 30 日, 华 景 公 司 拥 有 在 加 拿 大 独 家 销 售 150 个 床 位 的 权 利 按 照 船 舶 的 实 际 运 营 天 数, 若 实 际 运 营 天 数 低 于 266 天, 按 266 天 计 算 2011 年 每 天 每 个 床 位 65 美 元 306 3 世 纪 辉 煌 自 营 模 式 306 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 4

4 世 纪 钻 石 自 营 + 包 销 2011 年 3 月 1 日 到 2011 年 11 月 30 日 德 国 尼 克 公 司 拥 有 50% 的 客 票 销 售 权 264 5 世 纪 宝 石 整 船 包 销 2011 年 到 2013 2011 年 到 2013 年 维 京 公 司 整 船 包 销 2010-2011 年 按 年 包 销 收 入 为 实 际 运 营 270 天 96224 元 人 民 币 / 运 营 天 的 标 准 包 2598 万 元 销.264 资 料 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 公 司 公 开 资 料 1.2 公 司 的 旅 行 社 业 务 概 况 发 行 人 的 旅 行 社 业 务 主 要 包 括 入 境 游 出 境 游 国 内 游 票 务 代 理 和 签 证 等 传 统 业 务 以 及 旅 游 电 子 商 务 商 务 会 奖 旅 游 等 新 兴 业 务 和 专 项 旅 游 业 务, 经 营 主 体 为 发 行 人 全 资 控 股 的 子 公 司 新 世 纪 国 旅 新 世 纪 国 旅 是 公 司 于 2007 年 控 股 合 并 而 进 入 公 司 的 产 业 体 系 新 世 纪 国 旅 自 2000 年 成 立 以 来, 实 际 控 制 人 一 直 为 彭 建 虎 先 生 在 业 务 关 系 上, 新 世 纪 国 旅 帮 助 发 行 人 招 揽 客 源 代 理 游 客 向 发 行 人 支 付 游 轮 票 款 等 公 司 旅 行 社 业 务 目 前 主 要 结 构 : 1) 以 重 庆 本 地 客 源 为 主 的 国 内 旅 游, 通 过 与 常 年 合 作 的 国 内 其 他 旅 行 社 协 商 和 签 约, 向 重 庆 本 地 客 源 提 供 多 条 国 内 游 览 线 路 服 务 2) 以 重 庆 本 地 客 源 为 主 的 出 境 旅 游 通 过 与 常 年 合 作 的 国 际 旅 行 社 协 商 和 签 约, 向 重 庆 本 地 客 源 提 供 欧 洲 美 国 等 地 的 国 际 旅 行 线 路 ; 在 台 湾 东 南 亚 等 地 则 由 公 司 独 立 提 供 和 承 接 上 述 区 域 的 旅 游 线 路 3) 以 国 际 游 客 为 主 的 入 境 旅 游 业 务 独 立 或 与 其 他 旅 行 社 合 作 承 接 以 三 峡 游 轮 旅 游 为 特 色 的 入 境 旅 游, 同 时 也 承 接 重 庆 及 四 川 省 内 相 关 旅 游 线 路 的 入 境 旅 游, 如 九 寨 沟 入 境 旅 游, 其 中 三 峡 游 轮 旅 游 是 入 境 旅 游 的 主 要 业 务 4) 以 国 内 外 地 客 源 为 主 的 三 峡 游 轮 旅 游 独 立 或 与 其 他 旅 行 社 合 作 承 接 以 国 内 外 地 客 源 为 主 的 三 峡 游 轮 旅 游 公 司 所 直 接 接 待 的 客 户 一 般 以 旅 行 社 组 团 为 主, 该 部 分 旅 客 占 总 人 数 的 95% 左 右, 而 直 接 的 散 客 仅 占 5% 左 右 2 公 司 的 营 业 构 成 分 析 从 公 司 公 开 资 料 来 看, 旅 行 社 业 务 营 业 收 入 虽 然 占 公 司 收 入 之 比 达 到 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 5

40%, 从 最 近 3 年 及 最 近 一 期 营 业 收 入 趋 势 看, 公 司 的 营 业 收 入 变 动 有 三 个 趋 势 : 首 先, 游 轮 业 务 和 旅 行 社 业 务 营 业 收 入 比 重 稳 定 在 6:4 左 右 见 图 表 4: 公 司 最 近 3 年 及 最 近 一 期 营 业 收 入 构 成 其 次, 公 司 旅 行 社 业 务 和 油 轮 业 务 相 关 性 极 强, 外 向 依 赖 性 较 强 从 2008 年 金 融 危 机 分 析 看, 旅 行 社 业 务 营 业 收 入 下 降 幅 度 达 到 22.49%, 而 游 轮 业 务 下 降 服 务 达 到 2%, 导 致 2008 年 营 业 收 入 总 体 下 降 10.41%, 非 常 明 显 的 是, 公 司 2009 年 游 轮 业 务 营 业 收 入 增 长 幅 度 达 到 20.86%, 旅 行 社 业 务 营 业 收 入 增 长 幅 度 达 到 了 40%, 导 致 营 业 收 入 整 体 增 长 27.22%, 弹 性 十 足 见 图 表 5: 公 司 业 务 外 向 依 赖 性 和 弹 性 极 强 第 三, 公 司 自 营 规 模 逐 渐 扩 大 公 司 目 前 拥 有 的 5 条 游 轮 中,3 条 为 包 销, 只 有 2 条 为 自 营, 而 且 世 纪 宝 石 自 营 也 只 是 在 2010 年 9 月 份 开 始 ( 见 图 表 3: 公 司 目 前 拥 有 各 游 轮 2011 年 运 营 模 式 ), 根 据 2011 年 经 营 模 式 协 议, 自 营 载 客 规 模 达 到 777 人, 远 远 高 于 报 销 载 客 规 模 549 人 的 水 平 图 表 4: 公 司 最 近 3 年 及 最 近 一 期 营 业 收 入 构 成 图 表 5: 公 司 业 务 外 向 依 赖 性 和 弹 性 极 强 资 料 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 Wind 3 公 司 的 利 润 构 成 分 析 游 轮 业 务 是 公 司 的 主 要 利 润 来 源, 旅 行 社 业 务 基 本 增 收 不 增 利 公 开 资 料 显 示, 新 世 纪 国 旅 2009 年 净 资 产 为 319.21 万 元,2009 年 度 实 现 净 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 6

利 润 33.33 万 元,2009 年 全 年 公 司 实 现 净 利 润 为 2367 万 元 2010 年 1-9 月 新 世 纪 国 旅 实 现 净 利 润 207.49 万 元 分 析 最 近 3 年 年 报, 我 们 可 以 看 出 游 轮 业 务 和 旅 行 社 业 务 净 利 润 情 况, 见 图 表 6 和 图 表 7, 游 轮 业 务 占 公 司 净 利 润 比 重 逐 年 攀 升,2007 年 为 90%,2008 年 达 到 96%,2009 年 攀 升 到 98.57%,2010 年 9 月 份 宝 石 首 航, 2010 年 到 2014 年, 我 们 预 计 利 润 占 比 情 况 将 还 主 要 是 游 轮 业 务 为 主 图 表 6: 公 司 最 近 3 年 主 要 利 润 来 源 为 游 轮 业 务 图 表 7: 游 轮 业 务 最 近 3 年 利 润 占 比 在 90% 以 上 资 料 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 Wind 4 公 司 游 客 构 成 分 析 4.1 旅 行 社 游 客 结 构 分 析 从 旅 行 社 业 务 游 客 接 待 结 构 趋 势 看, 入 境 游 呈 现 明 显 复 苏 状 态, 国 内 游 和 出 境 游 增 长 明 显 分 析 图 表 8: 入 境 游 比 例 下 滑 国 内 游 比 例 提 高 明 显 和 图 表 9: 公 司 2010 年 游 客 结 构 变 化 以 国 内 游 为 主, 可 以 看 出 公 司 入 境 游 接 待 游 客 2008 年 下 降 明 显, 但 2009 年 开 始 回 升, 呈 现 逐 步 回 暖 趋 势 ; 公 司 出 境 游 增 长 非 常 明 显,2008 年 金 融 危 机 对 其 影 响 低 于 入 境 游 游 客 影 响,2010 年 增 长 更 是 非 常 明 显 ; 三 季 度 资 料 显 示 出 境 游 游 客 超 越 了 2009 年 全 年 水 平, 也 达 到 了 历 史 新 高 ; 国 内 游 增 长 从 2008 年 的 1255 人 次 增 长 到 了 2009 年 的 2136 万 人 次, 增 长 幅 度 达 到 70%,2010 年 3 季 报 显 示, 国 内 游 接 待 游 客 达 到 3056 万 人 次, 远 远 超 过 2009 年 年 度 水 平, 国 内 游 游 客 接 待 数 增 长 43% 增 长 速 度 惊 人 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 7

图 表 8: 入 境 游 比 例 下 滑 国 内 游 比 例 提 高 明 显 图 表 9: 公 司 2010 年 游 客 结 构 变 化 以 国 内 游 为 主 资 料 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 Wind 4.2 游 轮 业 务 游 客 结 构 分 析 游 轮 业 务 和 旅 行 社 业 务 游 客 结 构 呈 现 了 高 度 一 致 性, 分 析 图 表 10 和 图 表 11, 游 轮 业 务 最 近 3 年 又 一 期 游 客 呈 现 稳 步 增 长 趋 势, 游 客 接 待 结 构 也 呈 现 出 入 境 游 明 显 复 苏 状 态, 国 内 游 和 出 境 游 增 长 明 显 的 趋 势 分 析 图 表 11, 可 以 看 出, 欧 美 澳 新 地 区 游 客 虽 然 还 没 恢 复 到 2008 年 56.94% 的 水 平, 但 是 呈 现 复 苏 状 态, 亚 洲 游 客 保 持 在 20% 的 水 平, 而 国 内 游 客 接 待 规 模 逐 年 攀 高, 达 到 了 40% 的 水 平 图 表 10: 游 轮 业 务 最 近 3 年 又 一 期 游 客 呈 现 稳 步 增 长 趋 势 图 表 11: 游 轮 业 务 最 近 3 年 又 一 期 游 客 结 构 图 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 24.26% 24.10% 38.64% 47.30% 21.59% 18.96% 18.64% 22.48% 54.15% 56.94% 42.72% 30.22% 2007 2008 2009 2010 年 1-9 月 欧 美 澳 新 地 区 亚 洲 地 区 国 内 游 客 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 8

资 料 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 Wind 公 司 报 告 / 深 度 报 告 5 公 司 平 均 船 票 价 格 分 析 分 析 公 司 平 均 船 票 价 格, 我 们 可 以 看 出, 公 司 船 票 价 格 变 化 有 以 下 特 点 : 每 一 艘 新 船 下 水, 首 先 包 销 给 外 国 游 客, 外 国 游 客 的 平 均 船 票 价 格 较 高, 最 高 可 达 到 4000 元 一 张, 而 国 内 游 客 平 均 价 格 较 低 我 们 分 析 随 着 公 司 新 开 游 船 的 逐 步 建 成, 未 来 游 船 平 均 价 格 将 可 能 呈 现 稳 步 上 升 态 势, 有 可 能 将 围 绕 在 2300-2800 元 水 平 上 下 震 荡 图 表 12: 公 司 最 近 3 年 平 均 船 票 价 格 趋 势 2008 年 8 月 新 开 一 艘 游 轮, 平 均 船 票 价 格 较 高 资 料 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 Wind 6 公 司 行 业 前 景 分 析 公 司 的 定 位 : 公 司 定 位 于 长 江 顶 级 豪 华 游 轮 旅 游 长 江 豪 华 游 轮 高 端 旅 游 市 场, 成 为 国 内 内 河 豪 华 游 轮 行 业 的 引 领 者 由 游 轮 公 司 向 综 合 型 旅 游 集 团 的 转 型, 成 为 国 内 一 流 的 大 型 旅 游 集 团 公 司 的 业 务 发 展 目 标 : 未 来 五 年 内, 公 司 将 持 续 投 资 建 造 5 艘 高 品 质 五 星 级 豪 华 游 轮, 使 游 轮 规 模 达 到 10 艘, 打 造 长 江 休 闲 观 光 船 船 队 ; 尝 试 跨 境 合 作 经 营 开 拓 欧 洲 内 河 ( 莱 茵 河 多 瑙 河 ) 游 轮 市 场 ; 开 辟 建 造 游 轮 停 靠 和 经 营 码 头 ; 促 进 游 轮 航 线 游 览 景 点 多 样 化, 提 高 游 轮 航 线 的 使 用 率 ; 打 造 适 合 游 轮 游 客 过 夜 目 的 地 港, 增 添 引 起 游 客 关 注 和 拜 访 的 新 农 村 移 民 新 村 等 民 俗 体 验 景 点 公 司 市 场 前 景 广 阔 : 根 据 长 江 三 峡 区 域 旅 游 发 展 规 划 纲 要 预 测, 未 来 5 年 内 长 江 旅 游 业 将 稳 定 增 长, 预 计 到 2020 年 三 峡 景 区 海 外 游 客 总 接 待 量 将 达 到 200 万 人 次, 目 前, 长 江 三 峡 的 海 外 游 客 的 年 接 待 量 不 到 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 9

30 万 人 次, 由 此 可 见 长 江 三 峡 旅 游 有 着 巨 大 增 量 空 间 公 司 报 告 / 深 度 报 告 本 次 募 集 资 金 实 现 后 建 造 的 两 艘 游 轮 投 入 自 营 运 营 后, 公 司 未 来 游 轮 运 营 模 式 将 形 成 稳 定 的 自 营 方 式 为 主 包 销 方 式 为 辅 的 结 构 7 公 司 游 轮 业 务 的 主 要 产 品 分 析 目 前 公 司 产 品 方 案 主 要 包 括 如 下 四 条 航 线, 其 中 重 庆 至 宜 昌 航 线 是 公 司 最 主 要 的 航 线, 占 公 司 业 务 的 85% 以 上 见 图 表 13 和 图 表 14 图 表 13: 公 司 主 要 航 线 一 览 航 线 往 返 航 停 靠 景 点 产 品 特 征 备 注 程 ( 天 ) 重 庆 至 宜 昌 重 庆 至 武 汉 重 庆 至 南 京 重 庆 至 上 海 7 小 三 峡 丰 都 石 宝 寨 等 三 峡 风 光 休 闲 游 发 行 人 根 据 不 同 国 10 家 地 区 游 客 消 费 偏 相 对 至 宜 昌 航 线 增 加 了 长 江 休 闲 度 假 游 好 的 特 点, 对 具 体 的 荆 州 岳 阳 武 汉 等 产 品 18-20 内 容 进 行 差 异 化 设 相 对 武 汉 航 线 增 加 景 德 长 江 休 闲 度 假 游 计, 包 括 对 航 程 时 间 镇 九 华 山 等 观 光 景 点 餐 饮 配 套 休 18-20 同 至 南 京 航 线 长 江 休 闲 度 假 游 闲 娱 乐 等 的 不 同 配 置 资 料 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 公 司 公 开 资 料 图 表 14: 公 司 重 庆 到 宜 昌 航 线 图 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 10

资 料 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 公 司 公 开 资 料 8 公 司 各 项 业 务 毛 利 率 和 费 用 率 情 况 分 析 燃 油 成 本 是 游 轮 运 营 的 主 要 成 本 之 一, 公 司 报 告 期 内 的 燃 料 成 本 占 游 轮 运 营 业 务 营 业 成 本 的 比 例 平 均 在 36% 左 右 在 其 他 因 素 不 变 的 情 况 下, 燃 油 价 格 每 上 升 10%, 发 行 人 游 轮 运 营 业 务 的 毛 利 将 下 降 1.52%, 公 司 游 轮 业 务 和 旅 行 社 业 务 净 利 率 最 近 3 年 呈 现 下 滑 状 态, 这 两 项 业 务 的 毛 利 率 水 平 最 近 3 年 也 有 呈 现 下 降 趋 势 因 此, 虽 然 公 司 期 间 费 用 率 最 近 3 年 呈 现 下 滑 状 态, 尤 其 是 管 理 费 用 率 和 财 务 费 用 率 下 降 趋 势 明 显, 但 由 于 毛 利 率 呈 现 下 降 趋 势, 导 致 净 利 率 有 所 下 降, 我 们 认 为 公 司 有 一 定 的 提 价 能 力, 对 游 船 业 务 有 一 定 的 成 本 控 制 能 力, 未 来 游 轮 业 务 毛 利 率 水 平 有 可 能 稳 定 在 30%-36% 的 水 平, 综 合 毛 利 率 水 平 可 以 稳 定 在 25%-30% 的 水 平, 期 间 费 用 率 ( 包 括 营 业 税 金 及 附 加 ) 稳 定 在 12% 左 右, 净 利 率 水 平 有 可 能 稳 定 在 12%-15% 左 右 公 司 各 项 业 务 毛 利 率 和 费 用 率 情 况 分 析 分 别 见 图 表 15 到 图 表 18 图 表 15: 公 司 游 轮 业 务 和 旅 行 社 业 务 最 近 3 年 净 利 率 情 况 图 表 16: 公 司 的 三 项 期 间 费 用 率 情 况 资 料 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 Wind 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 11

图 表 17: 公 司 综 合 净 利 率 和 毛 利 率 水 平 变 化 图 表 18: 公 司 各 业 务 毛 利 率 情 况 分 析 资 料 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 Wind 9 公 司 的 竞 争 优 势 分 析 公 司 有 一 定 的 进 入 时 间 壁 垒 : 长 江 游 轮 旅 游 行 业 新 增 一 艘 游 轮 的 周 期 一 般 从 申 请 审 批 到 建 造 完 成 下 水 需 要 一 年 半 到 两 年 左 右 时 间, 从 2000 年 至 今, 长 江 游 轮 旅 游 行 业 总 共 新 增 11 艘 星 级 游 轮, 其 中 2 艘 为 改 建 游 轮, 9 艘 为 通 过 履 行 新 增 船 舶 批 复 手 续 增 加 的 游 轮, 平 均 每 年 增 加 星 级 游 轮 数 1 艘 这 一 方 面 是 行 业 与 市 场 环 境 所 处 状 况 导 致, 另 一 方 面 是 游 轮 建 造 周 期 较 长 造 成, 由 于 游 轮 旅 游 行 业 属 于 资 金 密 集 型 管 理 密 集 型 行 业, 是 否 新 增 游 轮 新 增 游 轮 的 数 量 新 增 游 轮 时 间 周 期 的 长 短 是 由 新 增 船 舶 主 体 的 资 金 规 模 管 理 能 力 运 营 经 验 市 场 影 响 等 决 定 的, 对 于 具 备 前 述 条 件 和 优 势 的 行 业 内 企 业 新 增 船 舶 所 需 履 行 的 审 批 程 序 并 不 构 成 其 扩 张 规 模 的 门 槛 和 制 约 随 着 游 轮 旅 游 行 业 的 逐 步 发 展 和 成 熟, 会 有 更 多 的 社 会 资 本 进 入 行 业 内 参 与 竞 争, 但 只 有 依 托 具 有 充 分 行 业 经 验 管 理 能 力 的 企 业 才 能 实 现 资 本 的 效 率, 新 增 船 舶 的 审 批 程 序 对 未 来 竞 争 状 况 影 响 较 小 公 司 目 前 在 市 场 份 额 居 于 第 二, 未 来 处 于 快 速 上 升 趋 势, 未 来 有 可 能 成 长 为 龙 头 10 公 司 募 投 资 金 投 向 分 析 此 次 募 投 资 金 总 投 资 估 算 为 17,619 万 元, 其 中 固 定 资 产 投 资 15,198 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 12

万 元, 铺 底 流 动 资 金 1,500 万 元 每 艘 游 轮 建 设 规 模 相 同, 单 船 船 长 135 米, 船 宽 18.2 米, 型 深 4 米, 客 房 154 间, 总 载 客 人 数 350 人 本 次 募 集 资 金 新 增 固 定 资 产 16,119 万 元, 新 增 载 客 人 数 700 人, 每 新 增 载 客 人 数 增 加 的 固 定 资 产 为 23.03(16119 700) 万 元 公 司 最 新 建 造 的 世 纪 宝 石 号 ( 已 下 水 航 行 ) 与 公 司 未 来 新 建 船 只 成 本 最 具 可 比 性 世 纪 宝 石 号 当 前 暂 估 入 账 价 值 6,668.40 万 元, 新 增 载 客 人 数 270 人, 每 新 增 载 客 人 数 增 加 的 固 定 资 产 为 24.70(6,668.40 270) 万 元, 高 于 募 集 资 金 计 划 中 的 每 新 增 载 客 人 数 增 加 的 固 定 资 产, 即 募 集 资 金 用 更 少 的 固 定 资 产 实 现 了 产 能 的 更 大 扩 张, 具 有 一 定 的 经 济 性 据 测 算, 项 目 建 成 后 年 均 新 增 固 定 资 产 折 旧 838.37 万 元 公 司 公 开 资 料 显 示 : 最 近 三 年 公 司 游 轮 运 营 业 务 年 均 毛 利 率 为 38.64%, 照 此 测 算, 项 目 建 成 后, 在 经 营 环 境 不 发 生 重 大 变 化 的 情 况 下, 公 司 游 轮 运 营 业 务 营 业 收 入 需 年 均 新 增 2,169.69 万 元, 营 业 利 润 需 年 均 新 增 838.37 万 元 即 可 抵 消 上 述 新 增 固 定 资 产 投 资 导 致 的 费 用 增 加 项 目 建 成 后, 在 销 售 情 况 与 预 期 目 标 不 发 生 偏 离 的 前 提 下, 年 平 均 游 轮 运 营 业 务 营 业 收 入 可 新 增 7,364 万 元 人 民 币, 足 以 消 化 上 述 折 旧 费 增 加 本 次 公 司 股 票 发 行 价 格 定 为 30.00 元 / 股, 按 2010 年 实 现 净 利 润 为 3426 万, 总 股 本 达 到 5950 万 股,PE 达 到 57.59 倍 若 本 次 发 行 成 功, 发 行 人 实 际 募 集 资 金 数 量 将 为 45,000 万 元, 超 出 发 行 人 拟 募 集 资 金 数 27,381 万 元 如 果 按 照 3% 利 率 水 平 计 算, 可 以 增 厚 年 每 股 收 益 达 到 0.14 元 左 右 11 公 司 盈 利 预 测 和 估 值 分 析 盈 利 预 测 前 提 假 设 : 1) 新 建 游 轮 2012 年 2 季 度 和 3 季 度 初 下 水 经 营, 平 均 船 票 价 格 为 3000 元 左 右, 载 客 率 在 70%; 2) 2011 年 平 均 船 票 价 格 提 升 10% 左 右,2012 年 价 格 没 有 提 升 ; 3) 2011 年 到 2012 年 期 间 费 用 率 包 括 营 业 税 金 及 附 加 达 到 12% 左 右 ; 4) 所 得 税 2011 年 到 2012 年 按 15% 计 算 ; 5) 假 设 超 募 资 金 27,381 万 元 2011 年 利 率 为 3%, 增 厚 每 股 收 益 为 0.10 元 左 右 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 13

具 体 盈 利 预 测 见 图 表 19. 盈 利 预 测 和 估 值 分 析 : 我 们 给 予 公 司 2010 年 每 股 收 益 为 0.58 元 ( 股 本 摊 薄 后 ),2011 年 每 股 收 益 达 到 0.88 元,2012 年 每 股 收 益 达 到 0.91 元, 按 发 行 价 30 元 对 应 计 算, 对 应 PE 分 别 为 52 34 33 倍, 我 们 认 为 公 司 成 长 性 明 显, 公 司 目 前 发 行 价 基 本 能 反 映 公 司 估 值 水 平, 我 们 认 为 公 司 合 理 PE 应 该 为 37 倍 左 右, 对 应 2011 年 股 价 应 该 为 33 元 左 右 公 司 目 前 上 市 公 司 里 没 有 可 比 上 市 公 司, 公 司 定 位 于 休 闲 度 假 图 表 19: 公 司 盈 利 预 测 单 位 : 万 元 2007 年 度 2008 年 度 2009 年 度 2010E 2011E 2012E 游 轮 运 营 业 务 9,940 9,651 11,665 18,684 25,771 30,649 增 长 率 % -2.91% 20.86% 25.37% 27.77% 37.93% 毛 利 率 % 42.31% 35.78% 37.84% 38% 40% 38% 旅 行 社 业 务 6,171 4,783 6,697 9,240 10,164 11,180 增 长 率 % -22.49% 40.03% 37.97% 10.00% 10.00% 毛 利 率 % 10.98% 9.83% 8.62% 10.00% 10.00% 10.00% 营 业 收 入 合 计 16,111 14,434 18,362 23,864 28,848 36,952 增 长 率 % -10.41% 27.22% 29.96% 65.43% 54.84% 综 合 毛 利 率 % 30.31% 27.18% 27.18% 27.16% 29.43% 29.53% 期 间 费 用 率 10.47% 11.87% 10.79% 10% 10% 10% 营 业 利 润 2819.03 1864.25 2583.44 3545.85 4941.81 6366.10 营 业 外 收 支 净 额 338.01 650.66 151.77 500 540 0 总 利 润 3157.04 2514.91 2735.21 4045.85 5481.81 6366.10 所 得 税 率 17.44% 15.51% 15.21% 15% 15% 15% 净 利 润 2606.32 2124.84 2319.19 3426.83 4643.09 5392.09 总 股 本 ( 万 ) 4450 4450 4450 5950 5950 5950 每 股 收 益 ( 元 ) 0.59 0.48 0.52 0.58 0.88 0.91 发 行 价 ( 元 ) 30 30 30 PE 52.09 34.09 32.97 资 料 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 公 司 公 开 资 料 12 公 司 催 化 因 素 和 风 险 因 素 12.1 催 化 因 素 1) 受 益 于 全 球 经 济 复 苏 和 国 内 经 济 稳 定 增 长, 入 境 游 接 待 游 客 恢 复 性 增 长 明 显, 国 内 游 客 爆 发 性 增 长 ; 2) 平 均 船 票 价 格 提 升 ; 12.2 风 险 因 素 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 14

1) 燃 油 价 格 波 动 风 险 不 能 及 时 转 嫁 到 游 船 价 格 导 致 公 司 盈 利 水 平 下 降 ; 2) 自 然 灾 害 及 经 济 危 机 等 不 可 抗 力 风 险 导 致 乘 坐 游 船 人 数 剧 烈 下 降 ; 3) 新 建 游 轮 首 航 日 期 低 于 预 期 ; 4) 其 他 因 素 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 15

投 资 评 级 的 说 明 : 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 上 市 公 司 股 票 涨 跌 幅 相 对 同 期 上 证 指 数 / 深 证 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 标 准 : 买 入 : 相 对 强 于 市 场 表 现 20% 以 上 增 持 : 相 对 强 于 市 场 表 现 5~20% 中 性 : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 减 持 : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 投 资 评 级 标 准 : 看 好 : 中 性 : 看 淡 : 行 业 超 越 市 场 整 体 表 现 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 特 别 申 明 : 山 西 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 是 基 于 山 西 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 所 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 在 不 同 时 期, 本 所 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 或 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 中 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 16

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