- Li Ning (02331 HK) Consumer Sector-Apparel Equity Research 股 票 研 究 : Li Ning (02331 HK) 中文版 Terry Hong 洪学宇 (86755) 2397 6722 公司报告 : 李宁 (02331 HK) Chinese version hongxueyu@gtjas.com Strong Channel Improvement but Valuation is High, Neutral 渠道显著改善但估值已然较高, 中性 公 司 报 告 证 券 研 究 报 告 消费行业 Equity Research Report 2017 results basically met expectations. 2017 revenue grew by 10.7% YoY to RMB8.87 billion. E-commerce business surged by 46.3% YoY with revenue contribution of 18.7% (2016: 14.1%). Gross margin improved by 0.8 ppt YoY to 47.1%. Net profit dropped 19.9% YoY to RMB515 million in 2017 but was in line with expectations. No dividend was declared for 2017. Channels performance strongly improved in 4Q17 and the trend continued in 1Q18. Overall SSS in 1Q18 is expected to improve YoY by low-to-mid double digits. Revise up 2018 and 2019 net profit forecasts by 2.9% and 3.7%, respectively, on higher GPM forecasts. We expect GPM to continue improving during 2018-2020 due to fast growth of high-margin directly-operated retail channels and e-commerce business, as well as increasing sell-out ratio of new products. We forecast 2018-2020 GPM to improve YoY by 1.0 ppt, 0.3 ppt and 0.3 ppt to 48.1%, 48.4% and 48.7%, respectively. Raise TP to HK$9.15 but downgrade to Neutral. We expect strong growth in Li Ning's SSS and retail sell-through in 2018, and channel inventory is also expected to be well controlled. We expect to see a quick rebound in profitability in 2018-2020, driven by improving channel and product mix, which makes a higher valuation multiple suitable for Li Ning. The new TP represents 25.5x, 21.0x and 17.6x 2018, 2019 and 2020 PER, respectively. However, the Company's current valuation has already reflected the favorable factors, so we downgrade from "Accumulate" to "Neutral". 2017 年业绩基本符合预期 2017 年收入同比上涨 10.7% 至人民币 88.7 亿元 电商业务录 得同比 46.3% 的强劲增长, 收入贡献达到 18.7%(2016 年 :14.1%) 毛利率同比提升 0.8 个百分点至 47.1% 净利润同比下跌 19.9% 至 5.15 亿元人民币, 但符合预期 2017 年无派息 2017 年 4 季度渠道表现显著改善, 并且该趋势延续至 2018 年 1 季度 预期 2018 年 1 季度整体同店销售将录得低至中双位数的同比改善 分别上调 2018 年和 2019 年净利润预测 2.9% 和 3.7%, 基于更高的毛利率预测 我们预 期 2018-2020 年毛利率将持续改善, 主要由于高利润率的直营零售渠道和电商渠道增速较 快, 并且新产品的售罄率不断提升 我们预测 2018-2020 年毛利率将分别同比改善 1.0 个 百分点 0.3 个百分点和 0.3 个百分点至 48.1% 48.4% 和 48.7% Rating: Neutral Downgraded 评级 : 中性 ( 下调 ) 6-18m TP 目标价 : HK$9.15 Revised from 原目标价 : HK$7.10 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 (20.0) [Table_PriceChange] Change in Share Price 股价变动 % of return Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS Index 相对恒指变动 % Avg. Share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 HK$9.800 Apr-17 Jun-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Apr-18 HSI Index Li Ning 1 Y 1 年 18.6 42.4 100.8 21.2 44.4 73.8 8.6 7.3 6.4 服装 上调目标价至 9.15 港元但下调评级至 中性 我们预期 2018 年李宁的同店销售和零售流水都将显著增长, 并且渠道库存也将得到良好控制 我们预期 2018-2020 年受到渠道和产品组合的改善所推动, 盈利能力将快速恢复, 这使得李宁适用于更高的估值倍数 新目标价分别相当于 25.5 倍 21.0 倍和 17.6 倍 2018 年 2019 年和 2020 年市盈率 然而, 公司目前的估值已经反映了这些利好因素, 因此我们将评级从 收集 下调至 中性 [Table_ Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2016A 8,015 643 0.290 4,279.6 30.2 2.006 4.4 0.000 0.0 17.9 2017A 8,874 515 0.215 (26.0) 37.0 2.347 3.4 0.000 0.0 11.4 中李外宁运输 2018F 10,053 680 0.291 35.4 27.3 2.604 3.0 0.062 0.8 12.6 2019F 11,063 811 0.353 21.6 22.5 2.813 2.8 0.145 1.8 13.6 2020F 12,087 960 0.422 19.3 18.8 3.047 2.6 0.170 2.1 14.8 [Table_BaseData] Shares in issue (m) 总股数 (m) 2,181.8 Major shareholder 大股东 Li Ning 26.1% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 21,381.6 Free float (%) 自由流通比率 (%) 35.7 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 14,189.9 FY18 Net gearing (%) FY18 净负债 / 股东资金 (%) Net Cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 (HK$) 9.820 / 4.740 FY18 Est. NAV (HK$) FY18 每股估值 ( 港元 ) 10.6 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 8
2017 年第四季度渠道表现显著改善, 并且该趋势在 2018 年第一季度延续 2017 年第四季度李宁品牌产品的同店销售以低双位数同比改善, 表现较前三个季度好 2017 年第四季度各渠道的同店销售均录得改善 : 直营零售门店 (+ 低双位数 ), 批发经销商经营的门店 (+ 高单位数 ) 及电商渠道 (+ 高双位数 ) 电商渠道的同店销售增长在 2017 年第四季度大幅低于前几个季度, 主要由于在 2017 年第四季度国内线上购物活动期间, 公司不愿提供大幅优惠参与价格战, 该决定对线上销售增长产生负面影响 据李宁 ( 公司 ) 管理层表示, 在 2018 年前几个月, 可以看到分销渠道的改善趋势 2018 年第一季度整体同店销售预计将以低至中双位数改善, 线下同店销售将以高单位数上涨, 线上同店销售增幅约为 3 2017 年第四季度李宁销售点 ( 不包括李宁 Young 销售点 ) 的零售流水录得中双位数同比增长, 较 2017 年前三个月高, 主要受到电商虚拟门店 3-35% 的流水增长推动 2018 年第三季度订货会订单录得低双位的同比上升, 为过去 2 年以来最高 图 -1: 李宁订货会订单增长 ( 同比 ) 图 -1: 李宁整体同店销售增长 18% 16% 14% 12% 8% 6% 4% 2% +HSD+HSD +HSD +LSD +MSD +HSD 16% 14% 12% 8% 6% 4% 2% (2%) (4%) +MSD +LSD +LSD +HSD+HSD Flat +MSD -LSD +Highteens +Midteens 图 -3: 李宁电商渠道的同店销售增长 1 10 8 6 4 +Mid- Doubled Nineties +Low- Eighties +Lowseventies +Highsixties +Lowsixties +Lowfifties +Mid- Nineties 图 -4: 李宁零售流水同比增长 16% 14% 12% 8% 6% 4% 2% +HSD +Lowthirties +Highteens +Low- Teens +LSD 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2017 年业绩基本符合预期 李宁 2017 年收入同比上涨 10.7% 至人民币 88.7 亿元, 符合我们的预期 服装分部为主要的增长动力 鞋类及服装业务收入分别同比增长 5. 及 18.7%, 占总收入的 46.7% 及 47. 零售渠道的收入同比增加 7.1%, 高于批发渠道同比 3.9% 的收入增速 电商业务录得 46.3% 的强劲同比增长, 贡献了 18.7% 的总收入 (2016 年 :14.1%) 毛利率同比改善 0.8 个百分点至 47.1%, 主要由于 1) 高利润率的直营零售店 (2017 年毛利率 :6-65%) 及电商渠道 (2017 年毛利率 :48%-49%) 的收入贡献增多,2) 批发渠道的新品占比提升, 以及 3) 新品折扣率改善 请见尾页免责声明 Page 2 of 8
2017 年经营利润同比增长 15.5% 至人民币 4.46 亿元 分销费用同比上升 10.2% 至人民币 32.7 亿元, 主要原因是租金成本 佣金及物流成本上涨 广告及推广费用同比小幅下跌 0.2% 至人民币 4.50 亿元,2017 年广告及推广费用占收入的比例同比下降 1.2 个百分点至 11.1% 研发费用同比上涨 18.1%, 占总收入的比例为 1.9%, 较去年的 1.6% 上升 公司强化了对零售运营的投资, 由此带来人工成本同比 16.1% 的增长 因此,2017 年经营利润率仅同比提高了 0.2 个百分点至 5. 2017 年净利润同比减少 19.9% 至人民币 5.15 亿元, 符合预期 公司 2017 年录得了人民币 1,800 万元的净财务收入, 相较于去年人民币 1.08 亿元的净财务成本, 主要原因有 :1) 可转债转股利息净影响,2) 银行余额与存款的利息收入增多以及 3) 借款利息费用减少 由于利用公司部分子公司上年的税务亏损,2017 年的有效税率同比减少了 7.1 个百分点至 4.2% 2017 年净利率同比下滑 2.2 个百分点至 5.8% 由于公司认为更需要留余现金用于产品及供应链变革, 宣布不派发 2017 年股息 公司管理层表示 2018 年将考虑支付股息 表 -1: 李宁 2017 年业绩分析人民币百万元 2016 2017 同比 收入 8,015 8,874 10.7% 销售成本 (4,310) (4,697) 9. 毛利 3,705 4,176 12.7% 分销费用 (2,969) (3,273) 10.2% 管理费用 (424) (501) 18.1% 其它收入及其他收益 74 44 (41.1%) 经营利润 386 446 15.5% 财务成本 (108) 18 n.a. 联营及合营公司利润 10 74 659.6% 税前利润 288 538 86.7% 所得税 (32) (22) (31.) 持续经营业务利润 256 515 101.6% 终止经营业务利润 132 0 (100.) 年内利润 701 515 (26.5%) 非控制性权益 58 0 (100.) 净利润 643 515 (19.9%) 基本每股盈利 ( 人民币 ) 0.290 0.215 (26.) 中期及特别股息 ( 港仙 ) 0.0 0.0 n.a. 毛利率 46.2% 47.1% 0.8 ppt 经营利润率 4.8% 5. 0.2 ppt 净利率 8. 5.8% (2.2) ppt 请见尾页免责声明 Page 3 of 8
图 -5: 李宁收入 按产品类别 10 9 6.3% 6.3% 6.2% 5.8% 5.6% 8 7 39. 46.5% 44. 43.8% 47. 6 5 4 3 42. 45.3% 48.1% 49.2% 46.7% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A Footwear Apparel Equipment/accessories 图 -6: 李宁收入 按渠道 10 9 8 7 6 5 4 3 2.7% 3. 2.2% 2.6% 2.7% 8.6% 14.3% 18.8% 32.6% 64.7% 35.8% 33.8% 31.9% 30.7% 56.3% 55.4% 51.2% 47.8% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A Wholesale Retail E-commerce International 图 -7: 李宁电商收入贡献 18% 16% 14% 12% 8% 6% 4% 2% 3.9% 4.9% 7. 8.6% 14.3% 12.8% E-commerce as % of revenue 18.2% 18.8% 图 -8: 李宁盈利能力 6 5 44.5% 44.9% 45. 46.2% 47.1% 4 3 2.2% 4.8% 5.8% (2.9%) (10.6%) 8. 5. () 0.2% () (6.7%) (12.9%) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A Gross margin Operating margin Net margin 2017 年门店数量减少, 但门店效率提高 2017 年门店数量净减少 178 间, 包括 70 间自营零售门店及 108 间批发特许经营门店, 截止 2017 年 12 月 31 日, 总门店数量为 6,262 间 关闭的门店主要包括不盈利门店及低效门店, 这些门店被地段更佳的大型门店所替代 因此, 整体门店效率改善 公司 2017 年下半年新开 153 间新李宁 Young 品牌门店, 由此, 截止 2017 年 12 月 31 日, 李宁 Young 品牌门店达到 173 间 图 -9: 李宁特许经营门店及自营零售门店数量 6,000 5,000 4,621 4,671 4,693 4,829 4,782 4,785 4,805 4,721 4,000 3,000 2,000 1,485 1,498 1,554 1,611 1,570 1,544 1,541 1,541 1,000 0 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 Franchised stores Self-operated retail stores 图 -10: 李宁特许经营门店及自营零售门店占比 10 9 24.3% 24.3% 24.9% 25. 24.7% 24.4% 24.3%24.6% 8 7 6 5 4 75.7% 75.7% 75.1% 75. 75.3% 75.6% 75.7%75.4% 3 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 Franchised stores Self-operated retail stores 请见尾页免责声明 Page 4 of 8
经营资金管理显著改善 2017 年库存周转天数同比减少 1 天至 80 天 公司采用了更加精准的订货会模式, 由此带来了渠道库存水平及产品售罄率改善 这也有助于公司更好地管控公司的库存水平 因此, 我们预计 2018-2020 年的库存周转天数将维持稳定 2017 年贸易应收账款周转天数同比改善 12 天至 52 天 60 天以内到期的应收账款比例由 2016 年的 48.1% 改善至 2017 年的 58.6% 2017 年, 公司有意地减少零售门店的采购限额, 改善了折扣率, 零售门店更具备付款能力 因此, 截止 2017 年 12 月 31 日, 应收账款同比减少 16.9% 至人民币 11.4 亿元 贸易应付账款天数同比下滑 1 天至 85 天 因此,2017 年整体周转周期同比改善 12 天至 47 天 由于公司对订货会更好的管控以及强劲的渠道表现, 我们预计公司的经营资金管理将在 2018-2020 年维持健康 图 -11: 李宁经营资金管理 110 90 图 -12: 李宁 60 天内到期的贸易应收账款 7 6 53. 5 40.8% 48.1% 58.6% 70 83 4 3 25.8% 30.4% 31.6% 50 59 47 30 42 44 45 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Inventory days A/C receivable days A/C payable days Overall turnover cycle 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A % of trade receivables within 60 days 基于更高的毛利率预测, 分别上调 2018 年及 2019 年的净利润预测 2.9% 及 3.7% 由于毛利率较高的直营零售渠道及电商渠道快速增长以及零售渠道内新品的售罄率提高, 我们预计毛利率将继续改善 我们预计 2018-2020 年毛利率将分别同比改善 1.0 个百分点 0.3 个百分点及 0.3 个百分点至 48.1% 48.4% 及 48.7% 然而, 经营成本或将高于我们的此前的预测 基于公司的新指引, 我们分别上调 2017 年及 2018 年广告及推广费用率预测 0.4 个百分点及 0.6 个百分点至 10.8% 及 10.7% 电商业务相关佣金费用预计也将在中国线上购物平台激烈的竞争下提高 公司管理层预计 2018 年的有效税率为 17%-18%, 好于我们此前的预测 因此, 我们分别上调 2018 年及 2019 年的净利率预测 0.2 个百分点及 0.3 个百分点至 6.8% 及 7.3% 表 -2: 关键假设及调整 人民币百万元 旧新变动 2018F 2019F 2020F 2018F 2019F 2020F 2018F 2019F 2020F 收入 10,105 11,076 n.a. 10,053 11,063 12,087 (0.5%) (0.1%) n.a. 毛利 4,762 5,253 n.a. 4,832 5,351 5,882 1.5% 1.9% n.a. 经营利润 746 926 n.a. 722 911 1,090 (3.2%) (1.6%) n.a. 净利润 661 782 n.a. 680 811 960 2.9% 3.7% n.a. 基本每股盈利 ( 人民币 ) 0.290 0.343 n.a. 0.291 0.353 0.422 0.3% 3.1% n.a. 毛利率 47.1% 47.4% n.a. 48.1% 48.4% 48.7% 0.9 ppt 0.9 ppt n.a. 广告及推广费占收入 % 10.4% 10.2% n.a. 10.8% 10.7% 10.7% 0.4 ppt 0.6 ppt n.a. 销售一般及管理费占收入 % 40.1% 39.4% n.a. 41.3% 40.5% 40. 1.2 ppt 1.1 ppt n.a. 经营利润率 7.4% 8.4% n.a. 7.2% 8.2% 9. (0.2) ppt (0.1) ppt n.a. 净利率 6.5% 7.1% n.a. 6.8% 7.3% 7.9% 0.2 ppt 0.3 ppt n.a. 请见尾页免责声明 Page 5 of 8
Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 上调目标价至 9.15 港元, 但下调评级至 中性 我们预计 2018 年李宁将录得强劲的同店销售及零售流水增长, 同时, 渠道库存预计也将得到良好的管控 渠道表现的改善将带来订货会订单的强劲提升, 并将支撑公司的长期增长 中短期来看, 我们预计在渠道及产品组合改善的推动下, 盈利能力将快速复苏 鉴于预计未来几年每股盈利将快速上涨, 我们认为李宁适用于一个较高的估值倍数 因此, 我们的目标价由 7.10 港元上调至 9.15 港元, 分别相当于 25.5 倍 21.0 倍及 17.6 倍的 2018 年 2019 年及 2020 年市盈率 然而, 公司目前的估值已经足够高到反映这些利好因素 因此, 我们的投资评级由 收集 下调至 中性 风险因素 :1) 中国体育用品行业增速放缓,2) 电商业务激烈的竞争,3) 由自营门店数增多带来的运营风险, 及 4) 超预期的外 汇波动 图 -13: 李宁市盈率 ( 下年 ) 图 -14: 李宁市净率 ( 现年 ) 26.0 24.0 3.5 22.0 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 Average: 15.7x +1SD: 18.7x -1SD: 12.7x 3.0 2.5 2.0 1.5 +1SD: 2.6x Average: 2.2x -1SD: 1.8x PE Average 1SD -1SD 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 1.0 Apr-14 Apr-15 Apr-16 Apr-17 Apr-18 PB Average 1SD -1SD 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 表 -3: 同业估值比较表 公司名称 体育用品 市值市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE(%) D/Y(%) EV/ EBITDA(x) 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 股票代码货币收市价百万港元 17A 18F 19F 20F 17A 18F 19F 20F 18F 18F 18F 18F 18F 李宁 2331 HK HKD 9.80 21,382 37.0 27.3 22.5 18.8 3.4 3.0 2.8 2.6 12.6 0.8 12.8 48.1 7.2 安踏 2020 HK HKD 45.80 122,955 41.1 33.9 26.5 21.8 10.7 7.5 6.3 5.7 26.6 2.3 16.7 49.4 23.9 361 度 1361 HK HKD 2.67 5,520 11.7 10.5 8.5 7.8 0.9 0.8 0.8 0.7 8.3 4.0 2.0 41.8 16.6 中国动向 3818 HK HKD 1.36 7,718 7.4 8.1 7.8 7.6 0.7 0.7 0.6 0.6 8.4 3.6 7.3 55.7 60.0 特步国际 1368 HK HKD 4.66 10,380 16.7 21.5 14.3 12.8 1.9 1.7 1.5 1.5 8.0 4.2 4.9 43.9 13.0 简单平均 22.8 20.3 15.9 13.8 3.5 2.7 2.4 2.2 12.8 3.0 8.7 47.8 24.1 加权平均 36.5 30.3 23.8 19.8 8.5 6.0 5.1 4.6 22.2 2.3 14.5 48.9 22.5 女鞋达芙妮 210 HK HKD 0.43 709 n.a. n.a. n.a. n.a. 0.2 0.2 n.a. n.a. (23.5) 0.0 n.a. 52.8 (14.0) 九兴控股 1836 HK HKD 9.64 7,658 12.1 15.9 12.3 10.6 1.0 1.0 1.0 1.0 6.4 5.1 11.0 17.1 4.3 莱尔斯丹 * 738 HK HKD 1.22 861 5.8 9.9 n.a. n.a. 0.6 0.6 n.a. n.a. 5.7 4.8 2.6 66.5 9.7 千百度 1028 HK HKD 2.42 5,026 20.7 209.6 n.a. n.a. 2.2 2.1 n.a. n.a. 1.0 0.0 26.9 60.8 3.6 简单平均 12.8 78.5 12.3 10.6 1.0 1.0 1.0 1.0 (2.6) 2.5 13.5 49.3 0.9 加权平均 14.9 87.4 12.3 10.6 1.4 1.3 1.0 1.0 2.9 3.0 16.4 37.3 3.5 服装中国利郎 1234 HK HKD 10.30 12,329 19.7 17.6 13.7 12.0 3.7 3.3 2.9 2.7 19.9 4.9 6.1 41.5 27.4 利邦 891 HK HKD 0.80 1,397 n.a. n.a. n.a. n.a. 0.5 0.6 0.6 0.7 (25.0) 0.0 n.a. 68.2 (32.6) 佐丹奴 709 HK HKD 4.13 4,939 24.3 15.9 11.3 9.7 1.8 1.6 1.5 1.4 10.6 3.9 4.0 61.6 7.3 波司登 3998 HK HKD 4.79 7,527 17.3 15.1 13.3 12.4 2.7 2.6 2.7 2.7 17.5 8.4 7.1 59.5 12.4 思捷环球 330 HK HKD 2.47 4,661 247.0 82.3 n.a. 36.9 0.4 0.4 0.5 0.4 0.6 0.0 6.5 51.6 (0.9) 简单平均 20.4 16.2 12.8 11.4 2.2 2.0 1.9 1.8 5.7 4.3 5.8 57.7 3.7 加权平均 19.9 16.5 13.1 11.7 2.9 2.6 2.5 2.3 15.0 5.5 6.0 51.9 16.1 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 * 注 : 莱尔斯丹 (738) 的财年截止日期为 2 月底 为了便于同业比较, 17A 表示 FY18A, 18F 表示 FY19F, 以此类推 请见尾页免责声明 Page 6 of 8
财务报表及比率 损益表 Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Total Revenue 8,015 8,874 10,053 11,063 12,087 Cost of Sales (4,310) (4,697) (5,221) (5,712) (6,205) Gross Profit 3,705 4,176 4,832 5,351 5,882 Distribution Expenses (2,969) (3,273) (3,588) (3,873) (4,177) Administrative Expenses (424) (501) (565) (611) (663) Other income and Gains 74 44 42 45 47 Operating Profit 386 446 722 911 1,090 Finance Expenses (108) 18 4 6 7 Profit of JV 10 74 98 97 103 Profit Before Tax 288 538 824 1,014 1,200 Income Tax 413 (22) (144) (203) (240) Profit from Continuing Operations 256 515 680 811 960 Profit from Discontinued Operations 445 0 0 0 0 Profit After Tax 701 515 680 811 960 Non-controlling Interest (58) 0 0 0 0 Shareholders' Profit / Loss 643 515 680 811 960 Basic EPS 0.290 0.215 0.291 0.353 0.422 YoY 4279.6% (26%) 35.4% 21.6% 19.3% 现金流量表 Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Profit Before Taxation 790 538 824 1,014 1,200 D&A 318 370 319 364 412 Other Adjustments (295) (72) (29) (29) (29) Changes in Working Capital 247 351 (362) (164) (185) Income Tax Paid (64) (27) (129) (221) (258) Cash from Operating Activities 995 1,159 623 964 1,139 [Table_BalanceSheet] 资产负债表 Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Fixed Assets 828 838 983 1,118 1,239 Land Use Rights 78 76 104 134 167 Intangible Assets 283 258 299 345 395 Investments Using Equity Method 625 689 703 717 731 Other Non-current Assets 317 350 427 469 512 Total Non-current Assets 2,130 2,211 2,516 2,782 3,044 Cash & Cash Equivalents 1,954 2,529 2,551 2,653 2,806 Inventories 965 1,103 1,218 1,338 1,461 Trade Receivables 1,370 1,138 1,329 1,484 1,616 Other Receivables 360 340 374 411 452 Other Current Assets 1 1 150 200 300 Assets of Disposal Group 0 0 0 0 0 Total Current Assets 4,650 5,110 5,622 6,086 6,635 Total Assets 6,780 7,321 8,138 8,868 9,679 License Fees Payable 44 39 29 22 16 Borrowings 0 0 0 0 0 Convertible Bonds 0 0 0 0 0 Other Non-current Liabilities 65 81 157 167 178 Total Current Liabilities 109 120 187 189 193 Trade Payables 1,047 1,145 1,191 1,298 1,408 Other Payables and Accruals 808 929 1,022 1,124 1,237 License Fees Payable - Current 42 33 32 30 29 Borrowings - Current 200 0 0 0 0 Other Current Liabilities 577 20 20 22 24 Liabilities of Disposal Group 0 0 0 0 0 Total Non-current Liabilities 2,674 2,128 2,265 2,475 2,698 Purchase of PP&E (383) (389) (422) (454) (483) Purchases of Intangible Assets (93) (38) (111) (122) (133) Interest Received 8 29 10 11 11 Other Investing Activities 148 56 (6) (0) 0 Cash from Investing Activities (320) (343) (528) (564) (605) Issue of Shares 7 17 2 2 2 Net Borrowings 10 2 0 0 0 Interest Paid (56) (8) (6) (5) (4) Dividends Paid 0 0 0 (295) (350) Other Financing Activities (470) (244) (70) (0) (28) Cash from Financing Activities (509) (232) (73) (298) (380) Net Changes in Cash 166 584 22 102 154 Cash at Beg of Year 1,989 1,954 2,529 2,551 2,653 Foreign Exchange Effect 2 (9) 0 0 0 Cash of Disposal Group (204) 0 0 0 0 Cash at End of Year 1,954 2,529 2,551 2,653 2,806 Total Liabilities 2,783 2,248 2,452 2,664 2,891 Share Capital 135 137 177 177 203 Reserves 3,859 4,934 5,506 6,024 6,582 Total Shareholders' Equity 3,995 5,071 5,684 6,202 6,785 Minority Interest 3 3 3 3 3 Total Equity 3,997 5,074 5,686 6,204 6,788 [Table_FinancialRatio] 财务比率 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Gross Margin (%) 46.2 47.1 48.1 48.4 48.7 Operating Margin (%) 4.8 5.0 7.2 8.2 9.0 Net Margin (%) 8.0 5.8 6.8 7.3 7.9 ROE (%) 17.9 11.4 12.6 13.6 14.8 ROA (%) 9.4 7.3 8.8 9.5 10.3 ROCE (%) 30.6 21.7 29.7 31.8 33.9 Payout Ratio (%) 0.0 0.0 20.0 39.4 39.5 Inventory Days 81.5 80.3 81.1 81.7 82.3 A/C Receivable Days 64.0 51.6 44.8 46.4 46.8 A/C Payable Days 86.6 85.2 81.7 79.5 79.6 Net Gearing (%) Net cash Net cash Net cash Net cash Net cash Current Ratio (x) 1.7 2.4 2.5 2.5 2.5 Interest Coverage (x) 7.1 20.3 141.2 205.8 288.0 请见尾页免责声明 Page 7 of 8
[Table_FinancialRatio] Financial Ratio 个股评级标准 参考基准 : 香港恒生指数 评级区间 : 6 至 18 个月 评级 买入 收集 中性 减持 卖出 相对表现超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除国泰君安国际控股有限公司 (01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 华星控股有限公司(08237 HK) 中国绿地博大绿泽(01253 HK) 佳兆业集团 (01638 HK) 正荣地产(06158 HK) 广发明晟 A 国 -R(CNY) (83156 HK) 未来沪深三百-R (CNY) (83127 HK) 及广发明晟 A 国 (03156 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或 其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国 泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某 些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资 前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2018 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk 请见尾页免责声明 Page 8 of 8