金融 保险业 / 保险业 公司研究 29/8/3 更新报告 中国太保 6161 增持 / 维持评级 业务调整卓见成效 中国太保 9 中报点评 股价 29/8/3 RMB19.61 经营预测与估值 28A 29H1 29E 21E 营业收入 ( ) 97835. 54225. 16,283.5 127,445.7 (+/-%) 5.2-14.5 8.6% 19.9% 归属母公司净利润 ( ) 1339. 2364. 5,897 7,373 (+/-%) -8.6-57.1 34.4% 25.% 基础数据 总股本 ( 百万股 ) 77 流通 A 股 ( 百万股 ) 2581 流通 B 股 ( 百万股 ). 可转债 ( ) N/A 流通 A 股市值 ( ) 5613 财务数据 市净率 (X) 2.92 TRACING P/E (X)* -83.47 EPS( 元 ).31 股息率 (%) 1.53 * 最近四季盈利计算 相关研究 立足长远积极储粮 (29/7/19) 2 季度业绩环比高增 8% (29/7/12) 败絮其外金玉其中 (29/6/16) 去繁就简关注重点 (29/4/27) EPS( 元 ).17.31.77.96 P/E( 倍 ) 112.8 63.9 25.5 2.4 业绩 : 走出浮亏阴影,9 Q2 净利润环比高增 1 倍 公司 9H 归属母公司净利润 23.6 亿元,EPS.31 亿元, 同比负增 57%, 而 9 Q2 环比则高增 1 倍, 源于总投资收益环比增长 61%, 更深层次的原因在于可供出售类金融资产已由 Q1 的浮亏转为浮盈, 投资收益释放能力大幅增强 承保 : 标准保费高增 39%,9 年新业务价值预计增长 32% 公司 9 H 寿险标准保费高增 39%, 主要得益于首年期缴保费高达 17% 的增长, 预计 9 年新业务价值增速为 32% 9 H 公司寿险佣金及手续费率进一步下调, 在目前 不拉动就业 的宏观经济增长背景下, 预计较低的人力成本仍将持续 公司 9 H 财产险保费 186.6 亿元, 同比增长 18.3%, 综合成本率 11.5%, 同比下降 7 个百分点, 主要源于 9 H 自然灾害减少导致综合赔付率下降了 6.4 个百分点 投资 : 权益类加仓积极, 但占比仍低于同业 公司 9 H 年化总投资收益率 5.%, 同比下降了 2 个百分点, 但仍高于精算假设的 4.65% 从资产配置来看, 组合中权益类占比 8.8%, 环比上升了 4.1 个百分点, 目前仍低于国寿的 13.4% 和平安的 9.6%, 主要原因在年初基数较低 考虑到 9 H 股指上涨了 63%, 而同期公司权益类资产上升了 114%, 超越股指, 可见公司 9 H 在权益类投资方面表现已经算相当积极 估值 : 每股价值 28. 元, 维持 增持 评级 风险提示 : 短期高贝塔特征 最近 52 周股价表现 8% 6% 4% 2% 中国太保 上证指数 分析师张黎 +755-82366995 zhanglisz@lhzq.com % -2% -4% -6% Sep-8 Oct-8 Nov-8 Dec-8 Feb-9 Mar-9 Apr-9 May-9 Jun-9 Jul-9 Aug-9 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 1 / 6
Aug-29 业绩 : 走出浮亏阴影,9Q2 净利润环比高增 1 倍 公司 9H 归属母公司净利润 23.6 亿元,EPS.31 亿元, 同比负增 57%, 主要原因归于总投资收益同比下滑 39%; 而归属母公司净利润 Q2 环比高增 1 倍, 源于总投资收益环比增长 61%, 更深层次的原因在于可供出售类金融资产已由 Q1 的浮亏转为浮盈, 投资收益释放能力大幅增强 图 1 投资收益稳步增长 15, 承保成本 投资收益 1, 5, 图 2 可供出售类金融资产走出浮亏阴影 15, 资本公积项下可供出售类浮盈 1, 5, -5, -1, 27 Q1 27 Q2 27 Q3 27 Q4 28 Q3 28 Q4 29 Q1 29 Q2-5, -1, 27 Q4 28 Q3 28 Q4 29 Q1 29 Q2 公司 Q2 末归属公司股东的股东权益 517.6 亿元,BVPS6.72 元, 环比增长 2.1%, 连续两个季度正增长, 主要得益于可供出售类金融资产公允价值上升推动的资本公积增长 图 3 股东权益连续两个季度正增长 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 27 Q4 28 Q3 28 29 Q1 29 Q2 归属于母公司所有者权益合计 QoQ 5% % -5% -1% -15% 图 4 资本公积增长贡献居功至伟 4, 2, -2, -4, -6, -8, -1, -12, 28 Q3 28 Q4 29 Q1 29 Q2 2% % -2% -4% -6% -8% 股东权益增加额资本公积增加额贡献比例 承保 : 标准保费高增 39%,9 年新业务价值预计增长 32% 公司 9 H 寿险保费 351.5 亿元, 负增 1%, 首年保费负增 2%, 然而标准保费却逆势高增 39%, 主要得益于首年期缴保费高达 17% 的增长 我们判断 9 H 新业务价值增速应略低于标准保费增速, 主要原因 : 1 9 H 首年期缴增长中银保渠道贡献巨大, 其利润率略低于个险渠道 表 1 首年期缴保费增量中银保贡献 79% 28 H 29 H YoY 增量占比 首年期缴 3,279 6,79 17.1% 1% 个险 2,698 3,84 41.% 32% 银保 187 2,947 1475.9% 79% 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 2 / 6
Aug-29 2 长期期缴增速落后于首年期缴增速 尽管公司致力于销售缴费期限更长的产品, 并且收到不错的成效, 比如十年及以上的传统 分红期缴保费同比增长 65.3%, 表现相当不错, 但仍落后于首年期缴 17.1% 的高增速 基于以上两点原因, 我们认为标准保费利润率应略有下滑, 预计 9 年新业务价值增速仍有望达到 3% 以上 表 2 公司 9 年新业务价值增速预计可达到 32% 24 25 26 27 28 29 H 29E 人身险保费 34,619 36,22 37,837 5,686 66,92 35154 68,71 首年保费 25,381 24,578 23,775 34,165 46,663 232 44,168 期缴 3,749 3,79 3,818 5,136 6,838 679 12,38 趸缴 21,632 2,869 19,957 29,29 39,825 16212 31,86 续期保费 9,238 11,624 14,62 16,521 19,429 12152 23,93 标准保费 7,848 8,46 8,552 1,49 13,375 9,947 18,558 标准保费利润率 n.a. n.a. 25.4% 29.% 27.3% 26.% 一年新业务价值 n.a. n.a. 2,176 3,15 3,651 4,825 YoY 人身险保费 n.a. 5% 5% 34% 3% -1% 3% 首年保费 n.a. -3% -3% 44% 37% -2% -5% 期缴 n.a. -1% 3% 35% 33% 17% 8% 趸缴 n.a. -4% -4% 45% 37% -36% -2% 续期保费 n.a. 26% 21% 17% 18% 21% 23% 标准保费 n.a. 3% 6% 22% 28% 39% 39% 标准保费利润率 n.a. n.a. n.a. 14% -6% -5% 一年新业务价值 n.a. n.a. n.a. 39% 21% 32% 9 H 公司寿险佣金及手续费率进一步下调, 在目前 不拉动就业 的宏观经济增长背景下, 预计较低的人力成本仍将持续 图 5 当前较高的失业率环境为公司寿险佣金及手续费率提供了下调空间 37% 36% 35% 34% 33% 32% 31% 3% 寿险佣金及手续费 / 标准保费 36% 35% 34% 32% 31% 25 26 27 28 29 H 4.35 4.3 4.25 4.2 4.15 4.1 4.5 4 3.95 3.9 3.85 Mar-5 Sep-5 Mar-6 城镇登记失业率 Sep-6 Mar-7 Sep-7 Jun-8 Dec-8 Jun-9 公司 9 H 财产险保费 186.6 亿元, 同比增长 18.3%, 综合成本率 11.5%, 同比下降 7 个百分点, 主要源于 9 H 自然灾害减少导致综合赔付率下降了 6.4 个百分点 目前公司寿险 财险偿付能力充足率分别为 224% 177%, 均满足保监会监管要求 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 3 / 6
Aug-29 投资 : 权益类加仓积极, 但占比仍低于同业 公司 9 H 总投资收益 88.8 亿元, 同比负增 39%; 年化总投资收益率 5.%, 同比下降了 2 个百分点, 但仍高于精算假设的 4.65% 从资产配置来看, 组合中固定收益类占比 81%, 环比下滑 5.9 个百分点, 权益类占比 8.8%, 环比上升了 4.1 个百分点, 目前仍低于国寿的 13.4% 和平安的 9.6%, 主要原因在年初基数较低 考虑到 9 H 股指上涨了 63%, 而同期公司权益类资产上升了 114%, 超越股指, 可见公司 9 H 在权益类投资方面表现已经算相当积极 表 3 公司 9 H 权益类资产增长 114% 金额 占比 环比 28 29 H 28 29 H 固定收益类 25,19 268,22 86.9% 81.% 7.1% 债券 164,898 174,137 57.3% 52.6% 5.6% 定存 82,756 91,61 28.7% 27.5% 1.% 其他 2,536 2,824.9%.9% 11.4% 权益类 13,594 29,93 4.7% 8.8% 114.% 基金 7,981 11,343 2.8% 3.4% 42.1% 股票 5,324 17,454 1.8% 5.3% 227.8% 其他 289 296.1%.1% 2.4% 基础设施 6,539 15,241 2.3% 4.6% 133.1% 现金及现金等价物 17,573 18,734 6.1% 5.7% 6.6% 合计 287,896 331,9 1.% 1.% 15.% 9 H 末公司资本公积项下尚有可供出售类税前浮盈 4. 亿元, 低于国寿的 261.2 亿和平安的 37.8 亿元, 释放业绩能力弱于后者 估值 : 每股价值 28. 元 公司每股估值 28. 元, 维持 增持 评级 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 4 / 6
Aug-29 表 4 公司估值:28. 元 / 股, 百万股, 元 / 股 公式 寿险业务 数值 A 风险贴现率 12.% B 长期投资收益率 9 年 4.65%, 永续 5.2% C 29 年净资产 24,352 D 29 年净资产收益率 E 11% E 29 年期初有效业务价值 18,417 F 28 年一年新业务价值 3,651 G 29 年一年新业务价值增速 E 32.% H=F*(1+G) 29 年一年新业务价值 E 4,819 I 有效业务价值续转率 85.% J=E*(1+A)*I+H 21 年期初有效业务价值 E 22,352 K 新业务乘数 27.5 L 股本 7,7 M 集团持有寿险公司股份 98% N=[C*(1+D)+J]*M 归属股东 21 年期初内含价值 48,539 O=N/L 归属股东每股内含价值 6.3 P=[C*(1+D)+J+H*K]*M/L 寿险业务估值 23.2 财险业务 Q 净资产 7695 R PB 倍数 2 S 集团持有财产险公司股份 98% T=Q*R*S/L 财险业务估值 2. 集团净资产 21794 PB 倍数 1 U 集团估值 2.8 X=P+T+U 公司估值 28. 注 : 新业务乘数隐含假设 : 未来 1 年新业务价值增速为 12%, 其后 1 年为 7%, 永续 3% 风险提示 : 短期高贝塔特征 尽管我们坚定看好正处于债券收益率向上而资金成本维持低位的景气长周期中的保险行业, 但保险公司投资组合中包含权益类配置使得股市波动会对其短期业绩和估值水平形成双重影响, 进而加剧保险股短期内的波动 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 5 / 6
联合证券股票评级标准 增持 中性 减持 未来 6 个月内股价超越大盘 1% 以上 未来 6 个月内股价相对大盘波动在 -1% 至 1% 间 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 1% 以上 联合证券行业评级标准 增持中性减持 行业股票指数超越大盘 行业股票指数基本与大盘持平 行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳罗湖深南东路 547 号深圳发展银行大厦 1 层邮政编码 :5181 TEL: (86-755) 8249 387 FAX: (86-755) 8249 262 E-MAIL: lzrd@lhzq.com 上海 上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 17 层邮政编码 :212 TEL: (86-21) 51 628 FAX: (86-21) 6849 851 E-MAIL: lzrd@lhzq.com 免责申明本研究报告仅供联合证券有限责任公司 ( 以下简称 联合证券 ) 客户内部交流使用 本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息, 我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更 我们会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到 本报告所载信息均为个人观点, 并不构成所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 某些交易, 包括牵涉期货 期权及其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 可能并不适合所有投资者 联合证券是一家覆盖证券经纪 投资银行 投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司 我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 我们的研究报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发 我们向所有客户同时分发电子版研究报告 版权所有 29 年联合证券有限责任公司研究所未经书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制 转发或公开传播 如欲引用或转载本文内容, 务必联络联合证券研究所客户服务部, 并需注明出处为联合证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改