证券研究报告P/B( 倍 ) 7.1 5.5 4.1 3.1 2.4 公司报告 五粮液 (000858) 3Q12 高档酒加速, 毛利率大幅提升 食品饮料 2012 年 10 月 29 日 公司三季报点评 强烈推荐 ( 维持 ) 现价 :33.69 元 主要数据 行业公司网址 食品饮料 www.wuliangye.com.cn 大股东 / 持股宜宾市国资营 /56.07% 实际控制人 / 持股宜宾国资营 /56.07% 总股本 ( 百万股 ) 3,796 流通 A 股 ( 百万股 ) 3,796 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 1295.18 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 1295.03 每股净资产 ( 元 ) 6.91 资产负债率 (%) 32.6 行情走势图 20% 五粮液沪深 300 公司深度报告 投资要点 事项 :1-3Q12 五粮液营收 净利分别增 35.0% 61.9%,3Q12 营收 净利分别增 20.2% 89.3% 平安观点 : 3Q12 五粮液营收仅增 20.2%, 低于茅台和老窖 我们判断 3Q 营收增速放缓主要因为中低档酒收入增速放缓, 高档酒增速环比上半年加快 根据 3Q12 毛利率变化情况推断,3Q 高档酒收入增速超过 50%, 中低档酒收入出现下滑 3Q12 高档酒收入增速较快的原因 :(1)2011 年 9 月五粮液酒提价 29% 的效果在 3Q12 完全体现 ;(2) 我们估计公司 3Q12 加大了五粮液酒的出货量,3Q12 预收款环比下降了 9.7 亿, 有经销商反映 8 月份公司一次性打了 4 批货, 三季报也印证了我们节前调研的判断, 三季度五粮液酒销售情况正常, 短期缺货是因为生产环节问题 (3) 团购价提升对高档酒营收增长有一定贡献,7 月和 8 月五粮液酒团购价分别上调 20 元至 729 元 提升了 6% (4) 五粮液 2012 年 7 月提高了新进入经销商出厂价至 699 元, 我们判断 3Q12 新经销商数量可能出现一定幅度的增长 3Q12 中低档酒收入下滑 2012 年 5 月五粮液中低档酒提价 10% 左右,, 我们估计 2Q12 经销商大量进货 中低档酒放量增长,2Q12 毛利率仅为 60.0%,3Q12 经销商则放缓了中低档酒的进货速度 0% -20% Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 相关研究报告证券分析师汤玮亮投资咨询资格编号 :S1060512040001 0755-2262571 tangweiliang978@pasc.com.cn 文献 CFA 食品饮料首席研究员投资咨询资格编号 :S1060209040123 0755-22627143 wenxian@pasc.com.cn 丁芸洁证券投资咨询资格编号 :S1060110040054 0755-22625697 dingyunjie640@pingan.com.cn 解睿证券投资咨询资格编号 :S1060512070005 0755-22621631 xierui097@pingan.com.cn 五粮液 3Q12 净利大幅超越市场预期, 同比增 89.3%, 主要有两个原因 : (1) 高档酒收入占比提升, 中低档酒提价毛利率上升,3Q12 毛利率大幅上升 14.1% 至 79.9% (2) 三项费用率同比大幅下降 7.3% 至 10.8% 短期内渠道仍面临一定的压力, 一批价处于低位徘徊, 团购市场的快速发展, 可能导致公司实际销售好于投资者草根调研情况 现阶段五粮液一批价在 680-730 元 / 瓶 年初至今, 包括我们在内的众多投资者草根调研获得的销售情况, 与五粮液报表业绩存在着巨大的差异, 原因可能在于五粮液团购市场的拓展, 我们判断五粮液酒团购的比重达到了 30% 团购业务严重挤压了传统渠道的空间, 导致传统经销商普遍感受产品销售难度加大, 因此五粮液产品真实销售情况可能好于投资者做的草根调研 预计公司 2012-2013 年实现每股收益 2.53 元 3.12 元, 同比增长 56% 23%, 对应 PE 分别为 13.3 10.8 倍, 维持 强烈推荐 的投资评级 风险提示 公司 4 季度是否会调控业绩不好把握 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 营业收入 ( 百万元 ) 15,541 20,351 27,969 34,315 40,499 YoY(%) 39.6 30.9 37.4 22.7 18.0 净利润 ( 百万元 ) 4,395 6,157 9,613 11,826 14,310 YoY(%) 35.5 40.1 56.1 23.0 21.0 毛利率 (%) 68.7 66.1 68.7 68.7 69.5 净利率 (%) 28.3 30.3 34.4 34.5 35.3 ROE(%) 24.3 26.6 31.2 29.0 27.1 EPS( 摊薄 / 元 ) 1.16 1.62 2.53 3.12 3.77 P/E( 倍 ) 29.1 20.8 13.3 10.8 8.9
图表 1 三季报快读 :3Q12 营收增速仅增 20.2%, 毛利率大幅上升 14.1% 至 79.9% 3Q11 3Q12 QoQ 1-3Q11 1-3Q12 HoH 营业收入 5,054 6,077 20.2% 15,649 21,127 35.0% 营业成本 1,729 1,223-29.3% 5,319 6,476 21.7% 3Q12 营收增速仅增 20.2%, 低于茅台和老窖 我们判断增速放缓主要因为中低档酒收入增速放缓, 高档酒增速环比上半年加快 毛利率 65.8% 79.9% 14.1% 66.0% 69.3% 3.3% 3Q12 毛利率大幅上升 14.1% 至 79.9% 毛利 3,324 4,854 46.0% 10,330 14,651 41.8% 营业税金及附加 402 432 7.5% 1,221 1,558 27.6% 销售费用 525 390-25.8% 1,480 1,605 8.4% 管理费用 439 486 10.8% 1,257 1,409 12.1% 财务费用 -47-220 -364.0% -235-620 -163.9% 资产减值损失 -0 0 100.0% -7 0 100.0% 公允价值变动收益 -3 2 168.4% -3 0 100.0% 投资收益 0 0-55.7% -4-1 75.9% 营业利润 2,003 3,764 87.9% 6,607 10,696 61.9% 营业利润率 39.6% 61.9% 22.3% 42.2% 50.6% 8.4% 营业外收入 20 12-39.7% 41 40-3.2% 营业外支出 27 16-40.8% 30 20-32.5% 利润总额 1,997 3,761 88.3% 6,618 10,715 61.9% 所得税 487 889 82.7% 1,616 2,601 60.9% 所得税率 24.3% 23.6% -0.7% 24.4% 24.3% -0.1% 少数股东损益 55 117 112.6% 183 312 70.3% 归属于母公司净利润 1,456 2,756 89.3% 4,818 7,802 61.9% 三项费用率同比大幅下降 7.3% 至 10.8% 五粮液 3Q12 净利大幅超越市场预期, 同比增 89.3% 净利率 29.9% 47.3% 17.4% 32.0% 36.9% 5.0% EPS 0.38 0.73 89.3% 1.27 2.06 61.9% 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 Wind 图表 2 3Q12 五粮液净利大幅增长主要来自于毛利率提高 三项费用率下降 营收增长 少数股东权益 3Q12 净利增速来自 -3% 所得税 -20% 非经常性损益 0% 财务费用率 11% 管理费用率 3% 销售费用率 16% 营业税金率 3% 毛利率 57% 营收 20% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2 / 6
图表 3 3Q12 五粮液营收增速不高, 仅增 20.2% 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 营业收入 ( 百万元 ) 营收增速 200% 8,231 6,245 6,819 160% 6,077 128.9% 5,054 4,494 4,350 4,702 120% 3,895 4,070 2,689 3,100 3,083 80% 54.0% 35.7% 34.6% 44.9% 39.0% 31.8% 31.3% 41.1% 29.7% 15.5% 56.8% 40% 20.2% 0 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 0% 图表 4 2012 年 7-8 月四川白酒收入仅增 17.0%, 但利润总额增 50.8% 2012.4-6 2012.7-8 2012.1-8 收入 利润 收入 利润 收入 利润 山西 41.0% 78.6% 23.1% 192.1% 27.6% 43.3% 四川 13.8% 53.4% 17.9% 50.8% 20.2% 37.0% 贵州 57.2% 70.7% 17.0% 17.0% 43.9% 47.4% 河北 23.4% 51.8% 23.2% -58.7% 17.9% -10.7% 江苏 31.4% 142.4% 18.2% -90.0% 39.2% 63.5% 安徽 16.7% 15.6% 2.6% -16.8% 17.6% 26.1% 新疆 31.2% 51.2% 47.4% 251.7% 32.7% 65.8% 图表 5 五粮液专卖店分布情况 8% 一线城市 ( 北上广深 ) 31% 省会城市 61% 地级市及以下 3 / 6
图表 6 平安重点公司盈利预测及最近一月调整情况 股票名称 股价 ( 元 ) EPS( 元 / 股 ) PE( 倍 ) 业绩预测最新调整评级 10 月 29 日 11A 12E 13E 11A 12E 13E 2012 年 泸州老窖 38.87 2.08 3.22 4.24 18.7 12.1 9.2 强烈推荐 (5%)10 月 18 日 五粮液 33.69 1.63 2.53 3.12 20.7 13.3 10.8 强烈推荐 (5%)10 月 14 日 贵州茅台 241.82 8.44 13.67 18.33 28.6 17.7 13.2 强烈推荐 沱牌舍得 30.04 0.58 1.12 1.66 51.9 26.8 18.1 强烈推荐 山西汾酒 44.29 0.90 1.57 2.38 49.1 28.1 18.6 强烈推荐 (3%)10 月 21 日 洋河股份 120.68 3.72 6.07 7.86 32.4 19.9 15.4 强烈推荐 (3%)10 月 27 日 古井贡酒 37.50 1.12 1.67 2.23 33.3 22.4 16.8 推荐 酒鬼酒 54.93 0.59 2.00 2.86 92.7 27.5 19.2 推荐 张裕 A 44.00 2.78 2.49 2.77 15.8 17.7 15.9 强烈推荐 (17%)10 月 26 日 安琪酵母 16.84 0.91 0.86 1.01 18.6 19.6 16.7 推荐 (22%)10 月 25 日 双汇发展 58.82 1.23 2.73 3.40 47.8 21.5 17.3 强烈推荐 大北农 20.71 0.63 0.85 1.10 32.9 24.4 18.8 强烈推荐 伊利股份 20.84 0.95 0.95 1.21 21.9 21.9 17.2 推荐 贝因美 20.98 1.03 1.15 1.27 20.4 18.2 16.5 推荐 燕京啤酒 5.80 0.32 0.33 0.38 17.9 17.6 15.3 推荐 (18%)10 月 20 日 青岛啤酒 30.98 1.29 1.46 1.75 24.1 21.2 17.7 推荐 黑牛食品 9.41 0.33 0.28 0.34 28.8 33.6 27.7 推荐 汤臣倍健 56.99 0.85 1.39 2.06 66.9 41.0 27.7 推荐 承德露露 14.82 0.48 0.56 0.67 30.8 26.3 22.3 推荐 好想你 16.81 0.75 0.89 1.12 22.4 18.9 15.0 推荐 均值 33.8 22.5 17.5 4 / 6
损益表 ( 百万元, 元 / 股 ) 2011A 2012E 2013E 2014E 现金流量表 ( 百万元 ) 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 20,351 27,969 34,315 40,499 净利润 6,394 9,983 12,282 14,861 YoY 30.9% 37.4% 22.7% 18.0% 折旧摊销 757 708 847 970 营业成本 6,895 8,744 10,756 12,339 营运资金投资 -2,611 546 668 1,186 毛利率 66.1% 68.7% 68.7% 69.5% 经营活动现金净流量 9,533 9,351 11,453 13,321 营业税金及附加 1,602 2,237 2,745 3,240 资本开支 -158 998 1,000 1,000 股权激励费用 0 0 0 0 投资活动现金净流量 -613-684 -1,000-1,000 销售费用 2,070 2,377 2,917 3,442 债务融资 0 0 0 0 管理费用 1,751 2,098 2,574 3,037 股权融资 0 0 0 0 财务费用 -477-760 -1,019-1,335 支付红利 -1,139-1,898-1,898-2,278 投资净收益 2 0 0 0 融资活动现金净流量 -1,503-1,068-816 -881 营业利润 8,497 13,269 16,343 19,776 当年现金净流量 7,416 7,598 9,637 11,440 加 : 营业外收入 57 50 0 0 减 : 营业外支出 54 35 0 0 资产负债表 ( 百万元 ) 2011A 2012E 2013E 2014E 利润总额 8,500 13,284 16,343 19,776 货币资金 21,551 29,149 38,786 50,226 减 : 所得税 2,106 3,301 4,061 4,914 应收款项 76 148 166 195 净利润 6,394 9,983 12,282 14,861 预付款项 254 297 434 566 减 : 少数股东损益 237 370 456 551 存货 5,537 7,022 8,637 9,908 归属母公司所有者净利 6,157 9,613 11,826 14,310 其他流动资产 2,253 3,412 3,985 4,641 YoY 40.1% 56.1% 23.0% 21.0% 流动资产合计 29,713 40,109 52,096 65,641 销售净利润率 30.3% 34.4% 34.5% 35.3% 长期股权投资 131 131 131 131 EPS( 当年股本 ) 1.62 2.53 3.12 3.77 固定资产 5,905 6,591 6,942 7,070 EPS( 最新股本摊薄 ) 1.62 2.53 3.12 3.77 无形资产 297 297 297 297 其他非流动资产 859 460 264 166 重要指标速览 2011A 2012E 2013E 2014E 非流动资产合计 7,193 7,480 7,634 7,665 估值 资产总计 36,906 47,589 59,730 73,306 PE 20.8 13.3 10.8 8.9 短期借款 0 0 0 0 PEG 0.4 0.6 0.5 0.4 应付款项 235 258 361 471 PB 5.5 4.1 3.1 2.4 预收款项 9,047 11,187 12,010 12,150 P/S 6.3 0.0 0.0 0.0 应付股利 175 244 307 369 EV/EBITDA 12.1 8.1 6.6 5.5 其他流动负债 13,175 15,801 17,454 18,336 股息收益率 1.3% 1.5% 1.8% 2.4% 流动负债合计 13,409 16,059 17,815 18,807 经营回报率 长期借款 0 0 0 0 ROE 26.6% 31.2% 29.0% 27.1% 应付债券 0 0 0 0 ROA 16.7% 20.2% 19.8% 19.5% 其他非流动负债 50 2 2 2 资本结构及偿债能力 非流动负债合计 50 2 2 2 资产负债率 36.5% 33.7% 29.8% 25.7% 负债合计 13,459 16,060 17,817 18,809 速动比率 1.8 2.1 2.4 3.0 归属母公司所有者权益 23,120 30,832 40,760 52,793 运营效率 其中 : 实收资本 3,796 3,796 3,796 3,796 存货周转率 1.4 0.0 0.0 0.0 少数股东权益 327 697 1,153 1,704 流动资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.7 股东权益合计 23,447 31,529 41,913 54,497 固定资产周转率 3.3 4.5 5.1 5.8 负债及股东权益总计 36,906 47,589 59,730 73,306 5 / 6
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券有限责任公司 2012 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编 :518048 电话 :4008866338 传真 :(0755) 8244 9257 [DOCID]301210240004 [/DOCID]