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遍圜槛卜
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1 调研简报 212 年 6 月 8 日证券研究报告食品饮料强烈推荐 ( 维持 ) 证券分析师丁芸洁证券投资咨询资格编号 :S dingyunjie64@pingan.com.cn 文献 CFA 食品饮料首席研究员投资咨询资格编号 :S wenxian@pasc.com.cn 汤玮亮投资咨询资格编号 :S tangweiliang978@pasc.com.cn 研究助理解睿一般证券从业资格编号 :S xierui97@pingan.com.cn 双汇发展 (895) 肉制品吨利有望回升, 屠宰放量尚待需求回暖近日, 我们参加了双汇的股东大会和会后交流, 平安观点如下 : 预计下半年肉制品吨利润总额会有较大幅度提升我们判断, 下半年猪价应依然处在下行通道, 反弹的时间和幅度都将有限随着消费旺季的到来, 以及清货促销和退货率的降低, 猪肉价格下降带来的成本节省将逐渐反应到吨利润总额中我们认为, 下半年肉制品吨利润总额有望大幅提升, 肉制品吨利润总额有望达到元 / 吨低温肉制品快速增长可期低温肉制品作为高温肉制品的升级的方向, 公司对其重视程度日益提高, 公司计划针对区域市场推出新产品我们认为, 借助高温肉制品的渠道基础, 以及其相比高温肉制品更丰厚的渠道利润优势, 低温肉制品的快速增长可期市场份额正扩张, 可为需求回暖时的业绩增长积蓄力量在需求不足的行业背景下, 部分地区和部分商超出现雨润金锣肉制品柜面面积减少的现象而双汇的策略是, 在行业不景气时快速扩大市场份额所以, 我们相信一旦肉制品需求回暖, 双汇肉制品市场份额的上升将带动业绩快速增长下游需求不足依然是屠宰放量的制约因素 12 年定点屠宰企业生猪屠宰数量同比下滑, 行业面临总体需求不足的压力我们认为, 造成猪肉需求下滑的原因可能有进口猪肉的冲击禽肉等其他肉类对猪肉的替代作用增强, 以及经济下行背景下消费者预期悲观, 减少支出我们认为, 猪肉价格下行虽然在一定程度上有利于屠宰量回升, 但是 12 年屠宰放量还需等到市场需求回暖请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容我们预计蛆虫事件应该很快能够得到妥善解决公司已于 6 月 2 日发布蛆虫事件相关情况说明, 说明内容包括, 双汇连锁店 784 号店是公司直营店, 且公司蛆虫肉的屠宰时间和销售时间分别为 5 月 26 日与 27 日, 产品配送交接温度控制均有记录该份说明打消市场两个疑虑一个疑虑是该蛆虫肉未采用全程冷链运输, 或者放置时间过长 ; 一个是该店是经销商店面, 货源混杂, 有劣质产品冒充双汇产品我们预计蛆虫事件应很快能够得到妥善解决维持强烈推荐评级按照双汇集团口径, 初步测算年的业绩 ( 全面摊薄 ) 分别为 2.75 元 3.42 元和 4.3 元, 对应净利增速分别为 123%,24% 和 26% 按照 6 月 7 日收盘元计算, 动态 PE 分别为 22 倍 18 倍和 14 倍考虑到公司去年的低基数和当前业绩一致预期已致低点, 以及本轮行情启动以来双汇股价累计涨幅小和重组完成对股价的利好, 我们维持强烈推荐的投资评级请务必阅读正文后免责条款

2 图表 1 仔猪存栏高支持生猪价格下跌,3Q12 开始猪价大幅向下波动概率大升图表 1 4 月仔猪育肥继续亏损 11,8 11,6 11,4 11,2 11, 1,8 1,6 1,4 1,2 仔猪存栏数量个省市 : 平均价格 : 生猪 , 自繁自养头均盈利 : 元 / 头仔猪育肥头均盈利 : 元 / 头注 : 仔猪存栏数量为对应横坐标月份的 5 个月之前的存栏数量 ; 图表 3 5 月第 4 周生猪价格同比下降 18% 图表 4 4 月母猪存栏数量同比增长 5.5% 个省市 : 平均价格 : 仔猪元 / 千克 22 个省市 : 平均价格 : 生猪元 / 千克 22 个省市 : 平均价格 : 猪肉元 / 千克 , 48, 46, 44, 42, 4, 38, 36, 34, 32, 3, 全国 : 生猪存栏 44, 全国 : 生猪存栏 : 能繁母猪 5, 46,36. 4, ,9 4,85 4,8 4,75 4,7 4,65 4,6 4,55 4, 请务必阅读正文后免责条款 2/6

3 图表 5 双汇冷鲜肉渠道以批发和特约店为主图表年双汇肉制品商超渠道占比约为 53% 1 8 餐饮加工厂, 15% 商超, 2 餐饮加工厂, 1 商超, 学校, 9% 自建, 11% 其他, 16% 学校, 特约店, 3 农贸批发, 35% 特约店, 37% 农贸批发, 33% 21 年 211 年批发, 26% CD 店, 33% AB 商超, 2 自建, 11% 批发, 2 CD 店, 3 AB 商超, 13% 21 年 211 年注 : 特约店也称自建渠道 ; 注 :AB 商超和 CD 店都属于广义商超的概念 ; 图表 7 进口猪肉数量大幅增加对国内猪价构成压力进口猪肉数量 : 当月同比 22 个省市生猪平均价格 : 当月同比 % % 81.5% 请务必阅读正文后免责条款 3/6

4 图表 8 全国规模以上生猪定点屠宰量与猪肉价格表现出负相关关系左 : 全国规模以上生猪定点屠宰量 : 万头右 : 屠宰量同比增速 :% 右 : 全国生猪均价同比增速 :% 25, 5 2, , 1, % -2.2% 2 1 5, (1-4) 请务必阅读正文后免责条款 4/6

5 损益表 ( 百万元, 元 / 股 ) 211E 212E 213E 214E 现金流量表 ( 百万元 ) 211E 212E 213E 214E 营业收入 35,23 42,183 51,668 62,311 净利润 1,448 3,361 4,183 5,257 YoY.3% 19.7% 22.5% 2.6% 折旧摊销营业成本 3,573 34,141 41,623 5,18 营运资金投资毛利率 13.2% 19.1% 19.4% 19.5% 经营活动现金净流量 1,676 4,362 4,83 6,136 营业税金及附加资本开支股权激励费用投资活动现金净流量销售费用 1,739 2,579 3,95 3,59 债务融资管理费用 1,75 1,77 1,292 1,499 股权融资财务费用支付红利 ,321-2,949-3,668 投资净收益融资活动现金净流量 ,321-2,949-3,669 营业利润 1,654 4,143 5,267 6,632 当年现金净流量 219 2,169 1,35 1,597 加 : 营业外收入减 : 营业外支出资产负债表 ( 百万元 ) 211E 212E 213E 214E 利润总额 1,837 4,294 5,373 6,738 货币资金 4,875 7,44 8,79 9,677 减 : 所得税 ,19 1,481 应收款项净利润 1,448 3,361 4,183 5,257 预付款项减 : 少数股东损益存货 2,715 2,759 3,53 4,156 归属母公司所有者净利 1,348 3,9 3,743 4,73 其他流动资产 1,798 1,796 2,418 2,784 YoY -54.2% 123.2% 24.4% 25.6% 流动资产合计 9,595 11,845 14,328 16,98 销售净利润率 4.1% % 8.4% 长期股权投资 EPS( 当年股本 ) 固定资产 6,387 6,555 6,673 6,86 EPS( 最新摊薄 ) 无形资产其他非流动资产重要指标速览 211E 212E 213E 214E 非流动资产合计 7,63 7,231 7,358 7,492 估值资产总计 16,658 19,77 21,686 24,472 PE 短期借款 1,25 1,25 1,25 1,25 PEG 应付款项 1,518 1,525 1,963 2,34 PB 预收款项 898 1,26 1,287 1,534 P/S 应付股利 1,348 2,976 3,695 4,636 EV/EBITDA 其他流动负债 1,387 1,53 1,92 2,271 股息收益率 3.6% 4.4% 5.5% 6.9% 流动负债合计 6,43 8,28 1,116 11,996 经营回报率长期借款 ROE 15.7% 34.5% 41.7% 5.4% 应付债券 ROA 8.3% 18.2% 2.3% 22.6% 其他非流动负债资本结构及偿债能力非流动负债合计资产负债率 4.1% 44.8% 47.9% 5.1% 负债合计 6,674 8,551 1,387 12,267 速动比率归属母公司所有者权益 8,625 8,814 9,147 9,5 运营效率其中 : 实收资本 66 1,95 1,95 1,95 存货周转率少数股东权益 1,359 1,712 2,151 2,75 流动资产周转率股东权益合计 9,984 1,526 11,299 12,25 固定资产周转率负债及股东权益总计 16,658 19,77 21,686 24,472 请务必阅读正文后免责条款 5/6

6 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 2 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 1 至 2 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 3 指数在 ±1 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 3 指数 1 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 1 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 5% 至 1 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 3 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 3 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 212 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编 :51848 电话 : 传真 :(755) [DOCID] [/DOCID]

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013