声明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 中诚信国际不对任何投资者 ( 包括机构投资者和个人投资者 ) 使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责, 亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任 七 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 3
跟踪评级原因 根据国际惯例和主管部门的要求, 中诚信国际将在债券的存续期内每年或每半年进行定期或不定期跟踪评级 本次评级为定期跟踪评级 近期关注 核电建设重启后长期发展向好, 同时也对新建机组的设计和运行安全提出了更加严格的要求, 项目建设易受国家宏观政策和核电项目审批的影响 核电作为清洁能源, 经济成本低, 投资回报高, 是世界主要工业国能源结构的重要组成部分 但 2011 年 3 月, 受日本福岛核电事故影响, 世界各国相继宣布放弃核电发展, 或对现有核安全展开调查 2013 年以来, 受石油 天然气等常规化石能源需求供应不稳定等因素的影响, 全球核电产业开始全面 表 1: 截至 2017 年 3 月末我国核电机组概况 ( 万千瓦 ) 回暖, 世界各国开始积极开展核电项目计划 2012 年 10 月, 我国核准了华能山东石岛湾核电站 20 万千瓦示范机组和江苏田湾二期 3 4 号两台 112.60 万千瓦机组 2014 年 11 月我国完全自主知识产权的 华龙一号 技术落户福清核电 5 6 号机组和防城港二期 3 4 号机组, 并在 2015 年 2 月成功出口阿根廷, 加之同年 3 月红沿河二期 5 6 号机组的核准在建以及 4 月 15 日国务院常务会议决定核准建设 华龙一号 三代核电技术示范机组等均意味着我国核电重启, 且已全面提速 截至 2017 年 3 月末, 全国在役核电机组已增至 36 台, 合计装机容量已达 3,472.10 万千瓦, 成为电力供应的重要支柱 目前, 我国 ( 除台湾地区以外, 下同 ) 已投产核电分布在浙江秦山 广东大亚湾 广东阳江 江苏田湾 辽宁红沿河 福建宁德和福清等核电基地 运营主体核电站机组类型在运行装机在建装机 秦山一核 中国 CNP300 1 31 -- 秦山二核 中国 CNP650 2 65+2 66 -- 秦山三核 加拿大 CANDU6 2 72.8 -- 江苏田湾一期 俄罗斯 WWER-1000 2 106 -- 三门核电一期 三代美国 AP1000 -- 2 125 中核集团法国 M310 加改进型 3 108.90 1 108.90 福清核电 华龙一号 -- 2 115 方家山核电 中国 CPR1000 2 108.90 -- 海南昌江核电一期 中国 CNP650 2 65 -- 江苏田湾二期 俄罗斯 WWER-1000 -- 2 112.60 江苏田湾三期 法国 M310 加改进型 -- 2 111.80 中核集团小计 1,325.10 1,037.70 大亚湾 法国 M310 2 98.40 -- 岭澳 法国 M310 2 99.00 -- 岭东 中国 CPR1000 2 108.70 -- 宁德一期 中国 CPR1000 4 108.90 -- 红沿河一期 中国 CPR1000 4 111.90 -- 中国广核集团红沿河二期 中国 ACPR1000 -- 2 111.90 阳江核电站 中国 CPR1000/ ACPR1000 4 108.60 2 108.60 台山核电一期 三代法国 EPR -- 2 175 广西防城港核电一期 中国 CPR1000 2 108.60 -- 广西防城港核电二期 华龙一号 -- 2 118 中国广核集团小计 2,147.00 1,027.00 国电投 海阳核电一期 三代美国 AP1000 -- 2 125 华能集团 石岛湾核电一期 中国高温气冷堆示范技术 -- 1 20 合计 -- -- 3,472.10 2,334.70 资料来源 : 中诚信国际整理 4
在建项目来看, 截至 2017 年 3 月末, 全国正在建设的核电机组数量达到 20 台, 总装机容量达 2,334.70 万千瓦, 约占世界核电在建规模的三分之一 但近年来我国核电核准速度较慢,2016 年核电项目 零核准 ; 另外, 虽然目前我国处于前期筹备阶段的核电项目不少, 但加快核准的大多是沿海项目, 预计 十三五 期间内陆核电项目的重启可能性不大 表 2: 截至 2017 年 3 月末我国开展前期工作的主要核电项目核电工程开发主体湖北大畈核电中国广核集团广东陆丰核电中国广核集团辽宁徐大堡一期中核集团浙江三门 3 4 号机组中核集团漳州核电中核集团江西彭泽核电国家电投海阳核电 3 4 号机组国家电投资料来源 : 中诚信国际整理国际竞争方面, 华龙一号 和 CAP1400 技术的不断发展, 推动我国核电 走出去 目前, 一带一路 沿线及我国周边国家已经开始计划发展核电, 而中国是世界上少数具有完整核电业务产业链以及核燃料循环体系的国家, 同时中国核电企业长期以来保持良好的安全运行记录, 这使得我国核电业务在国际市场上具有一定的竞争优势 目前, 中国广核集团牵头的中方联合体与法电集团合作, 共同投资建设英国欣克利角 C 核电项目, 并推进塞兹维尔 C 和布拉德韦尔 B 后续两大核电项目 ; 另外, 我国的核电企业也相继与阿根廷 英国 埃及等近 20 个国家达成了合作意向 为进一步推动电源结构调整,2016 年 12 月, 国家发改委 国家能源局正式印发 能源发展十三五规划 ( 以下简称 规划 ), 对我国能源发展制定了发展目标 重点任务和政策措施 核电方面, 规划 要求在采用我国和国际最新核安全标准 确保万无一失的前提下, 在沿海地区开工建设一批先进三代压水堆核电项目 ; 加快堆型整合步伐, 逐步向自主三代主力堆型集中 ; 积极开展内陆核电项目前期论证工作, 加强厂址保护 ; 深入实施核电重大科技专项, 开工建设 CAP1400 示范工程, 建成高温气 冷堆示范工程 ; 适时启动自主创新示范项目, 推进 核能综合利用 2020 年运行核电装机力争达到 5,800 万千瓦, 在建核电装机达到 3,000 万千瓦以上 但中 诚信国际关注到, 根据 规划 安排, 为达到 2020 年的发展目标, 我国每年需新开工建设 6~8 台核电 机组, 但是 2016 年国家未审批开工新的核电项目, 实现规划发展目标难度较大, 核电工程易受国家宏 观政策和核电项目审批的影响 整体来看, 核电投资重启, 加之目前我国能源 结构调整进程的不断推进, 核电等清洁能源也将迎 来结构化需求, 我国核电行业有望迎来核电的密集 核准在建和投资高峰期 未来随着在建核电项目的 陆续投运, 我国整体核电运营规模有望大幅提高 控股股东实力极强, 在核电业务上能够为公 司提供很大支持, 同时合并重组也对公司资 源整合及风险管理提出较大挑战 2015 年 7 月 15 日, 由国家核电技术有限公司 和中国电力投资集团重组组建的国家电力投资集团 公司 ( 简称 国家电投 ) 在北京挂牌成立 重组后 国家核电原属国资委的股权全部划转给国家电投 作为我国三大核电开发建设运营商之一, 国家 电投注册资本金 450 亿元, 是一家同时拥有水电 火电 核电 新能源资产的企业集团, 具有核电研 发 设计 制造 建设和运营管理等较为完整的产 业链 ; 同时也是经国务院授权引进核电技术 推进 三代核电自主化的实施主体 主要载体和研发平台 以及国家大型先进压水堆核电站科技重大专项 CAP1400 CAP1700 的牵头实施单位和示范工程实 施主体 国家电投境外资产分布在日本 土耳其 巴西 几内亚等 24 个国家和地区, 涉及电力项目投 资 技术合作 工程承包建设等 国家电投目前拥 有 7 家上市公司, 包括 2 家香港红筹股公司和 5 家 国内 A 股公司 截至 2016 年末, 国家电投总资产 8,761.07 亿元, 所有者权益 1,553.44 亿元, 资产负 债率 82.27%;2016 年国家电投实现营业总收入 1,959.35 亿元, 净利润 87.21 亿元, 经营活动净现金 流 401.89 亿元 国家核电作为国家电投的控股子企 业, 将成为整合核电资产业务的平台, 并承担国家 三代核电引进 消化 吸收 再创新的战略任务 5
截至报告出具日, 国家核电与国家电投下属业务板块之间的重组仍在持续推动, 公司业务范围和未来发展规划或将有所调整 中诚信国际认为, 合并重组将有利于增强国家核电的经营实力和市场竞争力, 并将对中国核电行业走出去战略起到巨大的推动作用 ; 同时上述重组事项也将对公司各方面资源整合及全面风险管理提出较大的挑战 中诚信国际将对上述事项进展以及公司可能面临的资产重组带来的经营管理风险和业务范围的变动保持密切关注 受益于国家对核电建设的重启, 公司新签合同额保持一定规模, 依托强大的技术实力和研发设计能力, 公司在核电勘察设计及总承包领域具备较强的竞争实力 公司业务具有一定的特殊性, 在承揽的过程中受制于业主对技术路线的选择和政策法规引导, 区别于一般的建工企业 此外, 核电行业具有投资大 回报高 技术门槛高 施工管理严格和建造与后续服务期长等特点, 项目承揽量波动性较大 2016 年及 2017 年一季度公司新签合同额分别为 161.70 亿元和 83.43 亿元 中诚信国际认为, 核电工程受日本福岛核泄漏事故的影响逐步减弱 ; 同时, 日本核泄漏事故促使我国政府和核电业主提升对核电工程的建设安全标准, 有利于更高安全性的 AP1000 技术及其改进型获得市场认可并获取更大的市场份额 此外, 随着国家对核电项目鼓励政策的陆续出台以及批复速度加快, 未来公司在该板块仍将有较大的发展空间 表 3:2014~2017 年 3 月公司新签合同额构成 ( 亿元 ) 业务版块 2014 2015 2016 2017.1~3 勘察设计 18.81 40.73 25.08 4.17 工程总承包 361.79 946.62 136.62 79.26 合计 380.60 987.35 161.70 83.43 注 : 近年来公司进行业务整合, 统计口径有所变化 资料来源 : 公司提供 勘察设计业务方面, 公司目前具备工程设计综合甲级 工程咨询甲级 民用核安全机械设备设计许可证 民用核安全电气设备设计许可证 建设项目环境影响评价甲级 工程勘察甲级等多项资质, 其勘察设计业务主要由下属子公司上海核工程研究 设计院 国核 ( 北京 ) 科学技术研究院有限公司 国核华清 ( 北京 ) 核电技术研发中心有限公司 国核电力规划设计研究院 山东电力工程咨询院有限公司及分公司北京软件技术中心运营 2016 年公司勘察设计板块新签合同额为 25.08 亿元 公司的勘察设计业务分为核电站勘察设计和常规电站勘察设计, 目前在 AP1000 及其改进型机组尚未在国内大规模建设的情况下, 以常规电站勘察设计业务为主, 并通过工程设计向技术研发延伸, 同时涉足其他国家战略性能源技术的研发设计, 并获得了良好的口碑 从勘察设计业务的承揽模式来看, 公司主要通过招投标方式获得项目, 其通常是工程总承包业务的重要组成部分 从业务特点来看, 公司勘察设计业务属知识密集型与资本密集型业务, 对从业人员的能力及经验要求较高, 同时需要较大的研发资金投入, 因此公司该项业务中研发成本和人力成本在营业成本中的占比较高 近年来公司运营成本控制良好, 该板块业务发展稳定, 运营效率和盈利能力均保持在较高水平 核电建设方面, 目前公司承揽了国内全部 AP1000 核电机组的核岛项目总承包 而常规岛和辅助厂房建设方面同传统火电工程相似, 技术安装要求相对较低, 工程建设和设备安装领域已进入完全市场化竞争阶段 在加快对第三代核电技术消化吸收的同时, 公司正不断向核电站的 EPC 总承包以及投融资与施工结合的承包模式拓展, 利用自身在核岛设计方面的优势带动施工业务增长, 增强整体盈利能力 中诚信国际认为, 公司通过不断建设工程领域的配套资源体系, 培育较为完整的产业链开发和投融资管理能力, 其在非核领域的综合竞争实力将不断提升 公司通过积极发展管理密集型和技术密集型业务, 运用新兴的建设形式, 促进民用工程业务形成投融资 设计 采购一体化的链式经营模式 在建工程方面, 为适应近年来核电行业的快速发展, 公司不断强化工程管理能力, 总承包实力持续增强 随着我国核电项目重启进入实质运行阶段, 公司各项核电工程施工项目进展顺利 6
项目名称 浙江三门核电站 山东海阳核电站 资料来源 : 公司提供 表 4: 截至 2017 年 3 月末公司主要在建核电工程项目概况三门核电项目是国务院正式批准实施的首个采用世界最先进的第三代先进压水堆核电 (AP1000) 技术的依托项目, 厂址位于浙江省东部沿海的台州市三门县 三门核电工程采用西屋公司 AP1000 技术建设, 由国家核电技术公司联合美国西屋公司 (Westinghouse Electric Co.) 和绍尔工程公司 (Shaw Group Inc.) 负责实施自主化依托项目的工程设计 工程建造和项目管理, 总投资 410.60 亿元, 目前三门核电站 1 2 号机组工程进展顺利,63 个里程碑节点已完成 48 个 ;1 号机组移交包全部向调试移交完成, 热试重启前工作进行中 ;2 号机组主泵安装完成, 扣盖前相关调试及准备工作进行中, 核岛共 169 个移交包, 已移交 160 个 山东海阳核电站项目规划建设 6 台百万千瓦级压水堆机组, 一期工程建设 2 台 AP1000 核电机组, 预计总投资 415.70 亿元人民币, 目前海阳核电站 1 2 号机组工程进展顺利,63 个合同里程碑已完成 49 个 ;1 号机组移交包全部向调试移交完成, 热试重启前工作进行中, 常规岛汽轮机组具备进汽冲转条件 ;2 号机组开始核岛一回路联合冲洗,204 个移交包已移交 162 个 工程款结算方面, 我国核电工程与传统非核工程结算模式基本相同, 主要由预付款 工程进度款以及质保金等几大部分组成, 但核电工程作为国家级重点项目, 基本不存在预付款或工程进度款拖欠等状况, 工程款支付较有保障 此外, 中诚信国际注意到, 核电工程施工周期通常远远大于传统火电施工周期, 公司会根据工程实际进展情况定期向业主申报调整工程概算, 核电建设中成本波动的风险基本能够得到有效控制 综合来看, 公司具备较强的勘察设计能力, 在我国第三代核电技术消化吸收方面具有领先优势, 虽然部分核电运营企业提出了与之竞争的技术路线, 但公司依托丰富的核电工程总承包经验和核岛模块化设计理念, 实际面临的外部竞争风险较小 中诚信国际认为, 我国核电项目重启进入实质运行阶段, 从中长期看公司在核电建设领域仍拥有较广阔的发展空间 常规电工程业务快速发展, 成为支撑公司收入规模的重要板块, 令其抵御外部风险的能力得到增强 公司借助其在核电建设方面积累的丰富设计经验和对大型工程的管理能力, 不断向产业链横向拓展, 积极拓展业务领域 目前, 公司在常规电领域拥有较强竞争优势和市场地位, 并且多项工程获国家建筑工程鲁班奖和省部级优质工程奖 近年来, 公司在注重工程业务总量增长的同时, 也利用长期建立的口碑承揽了一大批附加值大 技术含量高的总承包项目, 先后承建了泽塔斯三期 菲律宾项目 复兴大坝 NPP5A 项目等一大批国际 代表性工程 中诚信国际认为, 公司通过不断调整常规电工程的发展策略, 依靠积累的技术优势逐步向高端建筑领域转移, 未来非核工程产业结构有望更趋合理 为配合高端市场结构调整的战略实施, 公司未来发展的重点将集中在土耳其 菲律宾 埃塞俄比亚 泰国等海外市场, 常规电业务海外合同额有望逐步提升 综合来看, 常规电工程作为公司多元化业务布局的重要领域, 近年来整体发展良好, 工程承揽规模持续扩大, 并在国际市场拥有了较强的市场竞争力 中诚信国际注意到, 未来公司该业务发展的重点仍将集中在提升设计与工程管理能力方面, 并坚持向高端工程领域发展, 预计该业务领域发展结构将更趋优化 技术业务目前规模较小, 但随着 CAP1400 示范电站项目的不断推进, 竞争实力将不断增强 三代核电技术是我国核工业完整体系和国家高科技战略产业的重要组成部分, 自主掌握第三代核电技术, 形成专业配套的核电科技体系, 并开发出与之配套的核电机型是我国由核电大国变成核电强国的重要标志 国家核电是我国受让第三代先进核电技术 AP1000, 并通过消化吸收再创新形成中国核电技术品牌的实施主体, 在核电技术研发领域具有不可替代的地位 公司技术业务主要包括 AP1000 核电技术转让, 并为核电站建设及运营提供技术支持和咨询等服务 该板块业务主要由上海核工程研究设计院 国核电站运行服务技术有限公司 国核工程有限公 7
司负责运营 2016 年公司技术业务收入为 4.64 亿元, 占营业总收入比例较小 公司在国内三代技术的开发与输出领域处于优势地位, 随着未来 AP1000 技术在国内市场逐渐推广应用, 该业务板块将面临广阔的发展空间 公司积极推进压水堆专项 CAP1400 示范工程标准管理体系和示范目标体系建设, 希望通过示范工程标准管理体系和示范目标体系建设, 把 CAP1400 打造成引领核电技术先进性 安全性 经济性 环境相容性和商业模式创新的技术体系 预计示范电站建成后, 将成为我国三代核电创新发展 的示范基地和国际化发展的 窗口 根据公司规划, 该项目总投资 483.00 亿元, 截至 2017 年 3 月末已完成投资 123.50 亿元, 预计 2017 年将完成投资 48.80 亿元 目前, 公司 CAP1400 关键部件和安全相关试验总体进展顺利 非能动堆芯冷却系统性能验证试验 (ACME) 等六大关键试验台架均已建设完成并进入正式试验阶段, 取得的试验数据有力地支撑了 CAP1400 的设计验证和安全评审 公司利用 CAP1400 技术在山东荣成建设 2 台机组, 作为示范工程, 已列入调整后的 核电中长期发展规划, 并已获国家发展改革委批准开展前期工作 表 5: 截至 2017 年 3 月末公司示范电站项目情况 ( 单位 : 亿元 ) 预计未来投资 项目名称 预计总投资 已完成投资 施工进展情况 2017 年 2018 年 CAP1400 示范电站 483 123.50 2013 年 3 月 4 日国家同意开展前期工作 ; 目前, 支持项目核准 27 个批文已全部取得 2016 年 2 月, 国家核安全局组织召开 2016 年环境保护部 ( 国家核安全局 ) 第三次核安全与环境专家委员会部分委员会议, 建议颁发建造许可证 2016 年 48.80 65.20 3 月, 国家发改委完成项目核准申请报告审签, 并报送至国务院, 目前待国务院常委会核准 项目现场开工前实施工作准备已全面完成 资料来源 : 公司提供 财务分析 以下分析基于公司提供的经瑞华会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保留意见的 2014~2016 年的财务报告和未经审计的 2017 年一季度财务报表, 公司财务报表据依照新会计准则编制 资产规模随着业务的发展不断上升,2016 年受益于少数股东权益的增加和利润的积累, 所有者权益快速增长 ; 但总债务规模持续扩大, 且未来仍面临上升压力近年来, 随着公司核电及常规电业务的不断发展, 其资产规模亦持续扩大,2016 年末总资产为 489.17 亿元, 同比增加 22.27%;2017 年 3 月末, 资产总额进一步升至 495.03 亿元 从资产结构来看,2016 年及 2017 年 3 月末公司流动资产占比分别为 44.93% 和 42.83%, 基本保持稳定 公司货币资金较为充裕,2016 年末为 54.28 亿元, 其中受限货币资金 1.61 亿元, 主要为信用证 票据保证金等, 截至 2017 年 3 月末货币资金为 34.56 亿元 此外, 公司工程总承包业务量的增长带动存货 预付账款和应收账款等流动资产均有不同程度的增加,2017 年 3 月末上述科目分别为 60.82 亿元 60.44 亿元和 34.26 亿元, 合计占流动资产比重为 73.36% 非流动资产方面, 随着示范电站建设的推进 关键技术开发支出的增加以及对外投资规模的扩大, 非流动资产逐年上升,2016 年末为 269.39 亿元 具体来看, 公司固定资产主要为房屋建筑及机器设备等,2016 年末为 57.31 亿元 作为开发与 8
输出国内三代核电技术的专业企业, 公司以 AP1000 三代核电技术 CAP1400 关键设计技术等为主的开发支出规模较大,2016 年末为 53.08 亿元 2016 年, 公司以 16.19 亿元参股投资中电投财务有限公司, 期末长期股权投资同比上升至 41.36 亿元 公司在建工程以国核压水堆示范工程为主,2016 年末该工程账面价值 31.67 亿元, 项目的不断推进使得在建工程持续上升, 年末为 38.10 亿元 2017 年 3 月末, 公司非流动资产为 283.02 亿元, 其中固定资产 开发支出 长期股权投资和在建工程合计为 193.45 亿元 在资产规模不断扩大的同时, 公司负债总额也快速增长,2016 年末升至 318.85 亿元, 同期末资产负债率亦提升至 65.18% 公司流动负债占比较高,2016 年末为 204.50 亿元, 主要由短期债务及以预收款项 应付账款为代表的经营性流动负债构成,2016 年末预收款项和应付账款分别为 60.37 亿元和 47.70 亿元 ; 公司非流动负债主要由长期债务和收到政府补助产生的递延收益构成,2016 年末递延收益达 42.54 亿元 截至 2017 年 3 月末, 公司负债总额 324.08 亿元, 资产负债率为 65.47% 近年来, 随着工程总承包业务的扩张以及 CAP1400 示范电站项目的推进, 公司总债务规模也迅速增长,2016 年末上升至 151.01 亿元,2016 年以来受公司增加短期借款影响, 年末长短期债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 上升至 1.42 倍 2017 年 3 月末, 公司总债务为 148.81 亿元, 其中短期债务占比为 57.54% 图 1:2014~2017 年 3 月末公司资本结构 资料来源 : 公司财务报告 受益于利润的不断积累和少数股东权益的增加,2016 年末所有者权益快速增长至 170.32 亿元, 其中未分配利润同比增加 5.10 亿元至 30.22 亿元 ; 2016 年子公司国核宝钛锆业股份有限公司收到少数股东现金出资, 使得年末少数股东权益同比增加 23.79 亿元至 37.37 亿元 截至 2017 年 3 月末, 所有者权益为 170.95 亿元, 受益于所有者权益的快速增长, 期末公司总资本化比率下降至 46.54% 总体看, 公司资产和债务规模因业务规模的增长而快速上升,2016 年以来受益于少数股东权益的增加和利润的积累, 总资本化比率有所下降 未来随着核电及常规电工程施工的稳步推进和对资本运营项目的投入, 其总债务规模仍有继续上升的压力 良好的外部发展环境使得公司 2016 年营业收入保持稳定, 整体盈利能力有所增强 2016 年公司实现营业总收入 121.64 亿元, 受核电业务规模波动及项目周期较长影响, 同比小幅下降 2017 年一季度, 公司实现营业总收入 22.24 亿元 表 6:2014~2016 年公司各板块收入 ( 单位 : 亿元 ) 业务板块 2014 2015 2016 工程总承包 65.18 76.01 65.67 勘察设计 17.69 17.56 19.09 产品销售 30.66 24.04 29.74 技术业务 6.21 5.02 4.64 其他业务 5.68 2.20 2.50 营业总收入 125.42 124.83 121.64 资料来源 : 公司财务报告 从收入构成看, 公司业务主要可分为勘察设计 工程总承包 产品销售和技术业务四大板块 勘察设计业务是公司的核心板块之一, 通过承接 EPC 总承包合同中前端勘察设计业务来保持该板块收入的稳定,2016 年公司勘察设计业务实现收入 19.09 亿元 工程总承包方面, 公司承接项目后将施工业务进行分包, 近年来随着公司海阳和三门依托项目陆续开工及部分常规电工程的承揽, 工程总承包板块收入保持一定规模,2016 年为 65.67 亿元 产品销售方面, 公司主要以核电三代技术依托项目以及核电市场高端关键设备为主,2016 年产品销售板块实现收入 29.74 亿元 公司技术业务主要包括 9
AP1000 核电技术分许可和为核电站建设及运营提供技术支持及咨询等服务 该板块业务占公司营业总收入比重较小,2016 年为 4.64 亿元 表 7:2014~2016 年公司主要业务板块毛利率 ( 单位 :%) 业务板块 2014 2015 2016 工程总承包 6.77 9.63 13.75 勘察设计 48.11 48.12 43.32 产品销售 12.43 6.95 17.96 技术业务 37.52 27.89 7.54 营业毛利率 16.37 15.63 19.48 资料来源 : 公司财务报告 从盈利能力看, 公司主营业务决定了其营业毛利率显著高于一般工程施工企业,2016 年公司营业毛利率为 19.48%, 同比提升较大 具体来看, 作为工程施工上游的勘察设计业务具有较好的盈利能力, 近年来该板块毛利率均保持在 40% 以上,2016 年为 43.32% 工程总承包方面,2016 年以来公司积极开拓海外市场, 营业毛利率上升至 13.75% 产品销售板块由于其产品的特殊性决定了毛利率相对较高, 但受 2015 年公司进行合并重组业务剥离影响有所波动,2016 年毛利率较高的安全壳销量增加, 产品销售板块毛利率回升至 17.96% 公司技术业务门槛较高, 且具有垄断性, 因而保持了较高的毛利率, 但 2016 年受收入确认节点影响, 毛利率大幅下降至 7.54% 公司期间费用近年来控制在相对稳定的水平, 2016 年公司三费合计金额 15.98 亿元, 同期三费收入占比为 13.14% 从三费结构来看, 包含研究开发费用在内的管理费用占比最大,2016 年占三费比重达 82.48% 2016 年公司对销售费用实现了较好的控制, 为 0.97 亿元 ; 受总债务持续增加的影响, 财务费用同比有所上升, 同期为 1.83 亿元 2017 年一季度, 公司三费合计 3.52 亿元, 三费收入占比为 15.85% 表 8:2014~2017 年 3 月公司期间费用变化情况 ( 单位 : 亿元 ) 2014 2015 2016 2017.1~3 销售费用 1.43 1.33 0.97 0.18 管理费用 13.35 13.09 13.18 2.88 财务费用 0.45 1.31 1.83 0.47 三费合计 15.23 15.72 15.98 3.52 三费收入占比 12.14% 12.60% 13.14% 15.85% 资料来源 : 公司财务报告 2016 年公司利润总额为 8.12 亿元, 主要由经 营性业务利润和营业外损益构成, 受益于毛利率的提升, 当年经营性业务利润大幅提升至 5.88 亿元 ; 此外,2016 年公司取得以政府补助为主的营业外损益 2.42 亿元, 对利润形成了较好的补充, 当年实现净利润 6.62 亿元 2017 年一季度公司分别实现利润总额和净利润 0.88 亿元和 0.58 亿元 图 2:2014~2017 年 3 月公司利润总额构成 资料来源 : 公司财务报告 总体看, 核电建设重启以及 核电出口 的鼓励政策为国家核电的发展创造了有利的外部环境, 2016 年公司收入规模保持稳定, 整体盈利能力有所增强 ; 由于核电行业的发展对国家产业政策较为敏感, 中诚信国际将对相关政策的变化保持关注 2016 年公司经营活动现金流维持净流入态势, 投资支出保持较大规模, 但极强的筹资能力提供了良好的资金支持经营活动方面, 近年来公司加强工程结算及收款管理,2016 年经营活动净现金流为 3.99 亿元, 维持净流入状态 ;2017 年一季度, 受季节性因素影响, 经营活动净现金流为 -2.61 亿元 投资活动方面, 由于公司承接的项目总金额较大, 且建设周期普遍较长, 近年来投资活动现金流呈净流出态势,2016 年为 -51.61 亿元, 资金缺口有所扩大一方面是由于投资中电投财务有限公司, 另一方面系开展委托贷款业务且资金未收回所致 2017 年一季度, 投资活动净现金流为 -3.51 亿元 筹资活动方面, 公司主要通过银行贷款和发行债券为主的融资方式获得业务发展所需资金, 2016 年公司发行 25 亿元短期融资券, 同时子公司收到少数股东现金出资 22.68 亿元, 当期筹资活动 10
净现金流为 43.22 亿元, 同比大幅提升 2017 年一 季度, 筹资活动净现金流为 -0.28 亿元 表 9:2014~2017 年 3 月公司现金流状况 ( 单位 : 亿元 ) 指标 2014 2015 2016 2017.1~3 经营活动产生现金流入 123.09 140.93 154.12 9.05 经营活动产生现金流出 126.41 137.39 150.13 11.66 经营活动净现金流 -3.32 3.55 3.99-2.61 投资活动产生现金流入 89.62 51.47 11.08 0.40 投资活动产生现金流出 137.18 58.06 62.69 3.91 投资活动净现金流 -47.56-6.59-51.61-3.51 筹资活动产生现金流入 100.09 97.62 118.76 9.25 其中 : 吸收投资所收到的现金 1.77 1.69 22.68 0.20 借款所收到的现金 91.63 87.59 83.83 9.05 筹资活动产生现金流出 59.37 68.49 75.54 9.53 其中 : 偿还债务支付的现金 32.75 47.71 68.04 8.50 筹资活动净现金流 40.72 29.13 43.22-0.28 现金及现金等价物净增加额 -10.16 26.03-3.99-6.37 资料来源 : 公司财务报告 从偿债能力指标分析,2016 年盈利能力的提升带动 EBITDA 增加至 14.89 亿元, 其对总债务的覆盖能力趋强,2016 年总债务 /EBITDA 为 10.14 倍, 但利息支出的快速增加使得 EBITDA 利息倍数下降至 3.67 倍 此外,2016 年公司经营活动净现金流保持小幅净流入态势, 其对债务本息的覆盖能力整体较弱, 当年经营活动净现金流 / 总债务和经营活动净现金流 / 利息支出分别为 0.03 倍和 0.98 倍, 整体来看 2016 年公司偿债能力保持稳定 较好的财务弹性 过往债务履约情况 根据公开资料显示, 截至 2017 年 3 月末, 公司在公开市场无信用违约记录 表 11: 截至报告出具日公司存续债券情况 债券简称 发行额 ( 亿元 ) 存续期 14 国家核电 MTN001 10 2014/7~2019/7 14 国家核电 MTN002 20 2014/8~2019/8 14 国家核电 MTN003 10 2014/12~2019/12 15 国家核电 MTN001 10 2015/5~2020/5 17 国家核电 CP001 30 2017/4~2018/4 资料来源 : 根据公开资料整理 根据公司提供的企业信用报告, 截至 2017 年 7 月 4 日, 公司本部借款均能够到期还本 按期付息, 未出现延迟支付本金和利息的情况 结论 中诚信国际维持国家核电技术有限公司主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 ; 维持 14 国家核电 MTN001 14 国家核电 MTN002 14 国家核电 MTN003 和 15 国家核电 MTN001 的债项信用等级为 AAA; 维持 17 国家核电 CP001 的债项信用等级为 A-1 表 10:2014~2017 年 3 月公司偿债能力指标 指标 2014 2015 2016 2017.3 总债务 ( 亿元 ) 117.70 136.04 151.01 148.81 EBITDA( 亿元 ) 12.33 13.08 14.89 - 经营活动净现金流 ( 亿元 ) -3.32 3.55 3.99-2.61 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) -1.32 1.06 0.98 - 经营活动净现金流 / 总债务 (X) -0.03 0.03 0.03-0.07* EBITDA 利息倍数 (X) 4.91 3.92 3.67 - 总债务 /EBITDA(X) 9.54 10.40 10.14 - 注 : 带 * 指标经年化处理 资料来源 : 公司财务报告 截至 2017 年 3 月末, 公司无对外担保, 亦无 影响其正常经营的重大未决诉讼 授信方面, 截至 2017 年 3 月末, 公司银行授信 额度 ( 不包含项目贷款 ) 为 162.00 亿元, 其中尚未 使用的额度为 51.00 亿元 此外, 公司在手核电项 目能够获得政府及金融机构提供的资金支持, 具有 11
附一 : 国家核电技术有限公司股权结构图 ( 截至 2017 年 3 月末 ) 国务院国有资产监督管理委员会 100% 中国技术进出口总公司 中国广东核电集团有限公司 国家电力投资集团公司 中国核工业集团公司 4% 10% 76% 10% 国家核电技术有限公司 资料来源 : 公司提供 12
附二 : 国家核电技术有限公司组织结构图 ( 截至 2017 年 3 月末 ) 资料来源 : 公司提供 13
附三 : 国家核电技术有限公司主要财务数据及指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 2014 2015 2016 2017.3 货币资金 378,390.68 601,302.18 542,803.77 345,610.18 交易性金融资产 - - - - 应收账款净额 213,807.13 200,276.15 352,633.73 342,601.41 其他应收款 153,624.26 214,274.19 110,465.05 108,232.83 存货净额 342,674.33 391,070.81 519,408.48 608,221.45 长期投资 148,683.04 182,970.31 416,709.79 422,188.55 固定资产 579,878.63 621,234.18 573,101.49 571,205.52 在建工程 301,334.11 296,077.37 380,958.16 406,124.45 无形资产 124,699.38 121,686.93 169,454.02 165,713.87 总资产 3,951,864.77 4,000,627.46 4,891,652.49 4,950,322.72 其他应付款 109,194.25 28,032.66 30,705.11 35,666.37 短期债务 566,794.08 627,147.59 886,559.66 856,180.18 长期债务 610,157.53 733,235.14 623,495.65 631,874.91 总债务 1,176,951.62 1,360,382.73 1,510,055.31 1,488,055.08 净债务 798,560.94 759,080.55 967,251.54 1,142,444.90 总负债 2,554,384.82 2,582,450.94 3,188,479.03 3,240,794.65 财务性利息支出 6,410.92 12,811.96 20,327.08 - 资本化利息支出 18,700.80 20,571.54 20,221.73 - 所有者权益合计 1,397,479.95 1,418,176.52 1,703,173.46 1,709,528.07 营业总收入 1,254,231.22 1,248,329.45 1,216,434.65 222,351.18 三费前利润 202,273.14 185,840.95 218,612.24 33,033.79 投资收益 14,877.28 24,688.24 5,611.84 4,954.54 净利润 61,320.18 55,915.64 66,211.39 5,833.40 EBIT 89,128.46 89,877.95 101,507.86 - EBITDA 123,307.48 130,809.66 148,939.98 - 经营活动产生现金净流量 -33,245.89 35,479.89 39,912.90-26,142.17 投资活动产生现金净流量 -475,570.08-65,929.30-516,136.22-35,097.38 筹资活动产生现金净流量 407,200.29 291,308.25 432,166.53-2,839.61 现金及现金等价物净增加额 -101,595.50 260,294.27-39,912.63-63,709.20 资本支出 406,730.56 423,919.64 277,320.83 10,999.19 财务指标 2014 2015 2016 2017.3 营业毛利率 (%) 16.37 15.63 19.48 16.20 三费收入比 (%) 12.14 12.60 13.14 15.85 EBITDA/ 营业总收入 (%) 9.83 10.48 12.24 - 总资产收益率 (%) 2.64 2.35 2.30 - 流动比率 (X) 1.37 1.33 1.07 1.01 速动比率 (X) 1.12 1.03 0.82 0.72 存货周转率 (X) 3.94 2.86 2.14 1.32* 应收账款周转率 (X) 6.71 6.49 4.41 2.56* 资产负债率 (%) 64.64 64.55 65.18 65.47 总资本化比率 (%) 45.72 48.96 46.99 46.54 短期债务 / 总债务 (%) 48.16 46.10 58.71 57.54 经营活动净现金 / 总债务 (X) -0.03 0.03 0.03-0.07* 经营活动净现金 / 短期债务 (X) -0.06 0.06 0.05-0.12* 经营活动净现金 / 利息支出 (X) -1.32 1.06 0.98 - 总债务 /EBITDA(X) 9.54 10.40 10.14 - EBITDA/ 短期债务 (X) 0.22 0.21 0.17 - EBITDA 利息倍数 (X) 4.91 3.92 3.67 - 注 : 公司财务报表依据新会计准则编制 ;2017 年一季度财务报表未经审计 ; 加 * 数据经年化处理 ; 中诚信国际将公司财务报告 其他流动负债 中的短期融资券调整至 交易性金融负债 14
附四 : 基本财务指标的计算公式 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金 三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 营业毛利率 = ( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 三费收入比 = ( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债 存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本合计 ) / 存货平均净额 应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均净额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 : 三费前利润中 利息支出 手续费及佣金收入 退保金 赔付支出净额 提取保险合同准备金净额 保单红利支出和分保费用 为金融及涉及金融业务的相关企业专用 15
附五 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 16
附六 : 中期票据信用等级的符号及定义 等级符号 AAA AA A BBB BB B CCC CC C 含义票据安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 信用风险极低 票据安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 信用风险很低 票据安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 信用风险较低 票据安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 信用风险一般 票据安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高信用风险 票据安全性较大地依赖于良好的经济环境, 信用风险很高 票据安全性极度依赖于良好的经济环境, 信用风险极高 基本不能保证偿还票据 不能偿还票据 注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 17
附七 : 短期融资券信用等级的符号及定义 等级含义 A-1 为最高级短期融资券, 其还本付息能力很强, 安全性很高 A-2 还本付息能力较强, 安全性较高 A-3 还本付息能力一般, 安全性易受不利环境变化的影响 B C D 还本付息能力较低, 有一定的违约风险 还本付息能力很低, 违约风险较高 不能按期还本付息 注 : 每一个信用等级均不进行微调 18