证券研究报告P/B( 倍 ) 2.2 1.3 1.2 1.2 1.1 公司报告 天润曲轴 (002283) 多重压力致业绩大幅下滑, 回暖有待重卡业复苏 汽车和汽车零部件 2012 年 8 月 17 日 公司半年报点评 中性 ( 维持 ) 现价 :6.73 元 主要数据 行业公司网址 汽车和汽车零部件 www.tianrun.com 大股东 / 持股天润联合集团 /38.61% 实际控制人 / 持股邢运波 /20.76% 总股本 ( 百万股 ) 559 流通 A 股 ( 百万股 ) 343 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 37.65 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 23.11 每股净资产 ( 元 ) 5.29 资产负债率 (%) 27.7 公司深度报告 事项 天润曲轴公布 2012 年中报 : 实现营业收入 5.7 亿元, 同比下滑 29.9%; 净利润 4604 万元, 同比下滑 64.4%; 每股收益 0.08 元 ; 每股净资产 5.29 元 平安观点 受下游需求大幅下滑及固定成本摊销增加等多重因素影响, 公司净利润大幅下滑 64.4%, 业绩低于我们的预期 中轻型曲轴业务增长, 难敌重型曲轴业务大幅下滑 1H12 公司中 轻型曲轴业务收入分别同比增长 113.2% 和 15.8%, 而同期重型曲轴业务同比下滑高达 50.7% 重型曲轴业务收入大幅下滑或因下游企业( 发动机企业及其下游整车企业 ) 处理库存, 导致对公司的采购量大幅减少 由于重型曲轴业务是公司收入和利润主要来源, 该项业务收入和利润率的下滑, 拖累公司业绩大幅下滑 2011 年公司重型发动机曲轴收入和毛利占比分别达 71% 和 81%, 而 1H12 已分别下降至 55.0% 和 65.4% 行情走势图 20% 天润曲轴 沪深 300 0% -20% -40% -60% -80% Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 相关研究报告 天润曲轴调研报告 : 立足重型曲轴, 发展高端 轻型曲轴和出口 (2012.6.4) 证券分析师 王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 021-38638428 wangdean002@pingan.com.cn 余兵 投资咨询资格编号 S1060511010004 021-38636729 yubing006@pingan.com.cn 研究助理 彭勇 一般证券从业资格编号 S1060111070097 021-38632725 pengyong060@pingan.com.cn 公司各种产品的毛利率均有一定程度的下滑 公司重 中 轻型曲轴业务, 毛利率分别下滑 8.2 6.2 和 6.3 个百分点 重型曲轴业务毛利率的大幅下 滑主要是由于收入大幅下滑导致固定成本摊销增加, 从而单件产品成本上 升较大所致 我们估计中轻型曲轴业务毛利率下滑或因部分新产能投产致 折旧成本增加所致 1H12 公司计提折旧 5940 万元, 占营业成本的 12.9%, 比 1H11 增加了 529 万元 2Q12 公司综合毛利率同比减少 13.4 个百分点 和环比减少 5.6 个百分点, 盈利能力大幅下降 2Q12 费用率上升进一步压制公司业绩 2Q12 在毛利率大幅下滑的同时, 公司三项费用率却同比增加 5.3 个百分点和环比增加 4.3 个百分点, 进一 度压制公司盈利能力 2Q12 公司销售费用率和管理费用率分别同比增加 了 1.3 和 4.7 个百分点 研发费用的大幅增加是管理费用率大幅增长的主 要原因 1H12 公司投入研发费用占同期营业收入的 3.9% 轿车发动机曲轴业务发展空间有限, 难以成为公司支柱业务之一 目前乘 用车曲轴主要以微车曲轴和自主品牌轿车曲轴为主, 公司地域配套和 产销规模处于劣势, 短期内难有大改观 公司拟配套的广汽菲亚特和 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 1,393 1,457 1,210 1,682 1,913 YoY(%) 79.9 4.6-17.0 39.1 13.7 净利润 ( 百万元 ) 222 203 105 198 257 YoY(%) 96.1-8.5-48.2 88.3 30.1 毛利率 (%) 29.9 25.9 20.6 24.0 25.8 净利率 (%) 15.9 13.9 8.7 11.8 13.4 ROE(%) 13.0 6.9 3.5 6.2 7.5 EPS( 摊薄 / 元 ) 0.40 0.36 0.19 0.35 0.46 P/E( 倍 ) 17.0 18.6 35.8 19.0 14.6
北汽自主乘用车产品仍未上市, 我们预计广汽菲亚特第一款车型菲翔将于 2012 年 9 月以后才能批量上市, 而北汽自主乘用车产品最早能在 2012 年底下线, 预计公司 2012 年轿车曲轴业务收入难有大增长 即使公司配套上述两家整车厂各 10 万根 / 年的计划实现, 我们预计也就是为公司增加 6000-8000 万元的收入规模, 占公司总收入比例不会超过 10% 而且随着广汽菲亚特和北汽自主乘用车产品销量不断上升, 未来其有自制曲轴成品的可能性, 只从包括天润曲轴在内的企业采购铸件毛坯即可 重型曲轴是根本, 高端轻型曲轴和出口是未来增长点 虽然 1H12 公司重型曲轴业务收入同比下滑超过 50%, 但其收入和毛利占比仍分别高达 55.0% 和 65.4%, 是公司的立足之本 我们预计公司下游重型发动机行业复苏需待 4Q12 或 1Q13, 公司重型曲轴业务将会得到改善 轻型柴油机的升级为公司高端轻型曲轴业务带来机会, 高端轻型曲轴技术含量高, 进入门槛高, 产品单价高, 公司技术实力雄厚, 有望在高端轻型曲轴市场上取得好成绩 1H12 在公司国内业务收入同比大幅下滑 35.3% 的同时, 海外业务收入同比增长 72.6%, 收入规模已占总收入的 13.2%, 成为公司 1H12 少有的亮点之一 盈利预测与投资评级 受到下游重型发动机需求不振和新产能投产导致折旧增加的影响, 我们下调了公司的盈利预测, 预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.19 0.35 和 0.46 元, 考虑到短期内公司业绩难有较大改善, 维持 中性 投资评级 风险提示 : 原材料价格大幅上涨 ; 下游客户改变配套体系 ; 下游行业复苏低于预期 图表 1 天润曲轴 1H12 分产品收入和毛利率 单位 : 万元 产品 收入 收入毛利率毛利率同比增幅同比增加百分点 轻型发动机曲轴 6,897 15.8% 17.9% -6.3 中型发动机曲轴 12,414 113.2% 13.9% -6.2 重型发动机曲轴 30,312-50.7% 22.6% -8.2 轿车发动机曲轴 456 0.6% 14.4% -6.6 连杆 1,173 16.4% 6.0% -3.9 船机曲轴 71-48.1% 21.9% -5.8 曲轴毛坯 3,824 28.5% 13.7% -7.7 合计 55,147-29.2% 19.0% -9.8 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 2 / 5
图表 2 重卡行业销量单位 : 万辆 120 100 135.1% 销量 同比增幅 160% 120% 80 60 40 20 86.8% 45.4% -28.9% -36.5% 29.3% 58.6% 11.8% 17.4% 59.7% 80% 40% 0% -13.3% -24.5% -40% 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 年 1-7 月 -80% 资料来源 : 中国汽车工业协会 图表 3 天润曲轴单季度业绩 单位 : 万元 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 同比增长 环比增长 营业总收入 39,547 41,171 31,269 33,702 32,562 24,026-41.6% -26.2% 净利润 5,646 7,275 3,791 3,559 3,530 1,075-85.2% -69.5% EPS( 元 ) 0.10 0.13 0.07 0.06 0.06 0.02-85.2% -69.5% 同比增加百分点 环比增加百分点 毛利率 28.1% 28.8% 24.8% 21.0% 21.0% 15.43% -13.38-5.58 销售费用率 2.34% 2.52% 2.18% 4.94% 2.77% 3.78% 1.27 1.01 管理费用率 7.57% 6.11% 8.20% 7.11% 6.72% 10.84% 4.73 4.12 财务费用率 0.13% -0.11% 0.13% 0.48% 0.01% -0.79% -0.68-0.79 三项费用率 10.04% 8.52% 10.51% 12.52% 9.50% 13.83% 5.32 4.34 净利率 14.28% 17.67% 12.13% 10.56% 10.84% 4.47% -13.20-6.37 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 3 / 5
资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 流动资产 1066 2152 1559 1998 2356 营业收入 1393 1457 1210 1682 1913 现金 163 758 504 532 698 营业成本 977 1079 960 1278 1420 应收账款 306 310 260 361 411 营业税金及附加 3 1 3 4 5 其他应收款 6 2 3 4 4 营业费用 43 43 29 47 50 预付账款 131 165 141 190 210 管理费用 84 105 88 106 119 存货 283 593 423 577 659 财务费用 10 2 8 17 17 其他流动资产 177 323 228 334 373 资产减值损失 10 1 4 3 3 非流动资产 1303 1921 2105 2145 2070 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产 886 1008 1458 1691 1704 营业利润 266 226 117 227 299 无形资产 88 177 177 177 177 营业外收入 10 17 14 14 15 其他非流动资产 330 736 470 277 190 营业外支出 1 2 3 2 2 资产总计 2369 4074 3664 4143 4427 利润总额 274 241 128 239 311 流动负债 595 1061 583 863 892 所得税 36 30 16 30 39 短期借款 60 329 9 75 0 净利润 238 211 112 209 272 应付账款 177 390 258 364 415 少数股东损益 16 9 7 11 15 其他流动负债 358 342 316 424 477 归属母公司净利润 222 203 105 198 257 非流动负债 18 27 0 0 0 EBITDA 358 346 262 434 541 长期借款 0 0 0 0 0 EPS( 元 ) 0.92 0.36 0.19 0.35 0.46 其他非流动负债 18 27 0 0 0 负债合计 614 1088 583 863 892 主要财务比率 少数股东权益 48 57 63 75 90 会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 股本 240 559 559 559 559 成长能力 资本公积 1028 1823 1823 1823 1823 营业收入 79.9% 4.6% -17.0% 39.1% 13.7% 留存收益 440 546 635 823 1063 营业利润 97.7% -14.9% -48.5% 95.0% 31.5% 归属母公司股东权益 1707 2929 3018 3206 3445 归属于母公司净利润 96.1% -8.5% -48.2% 88.3% 30.1% 负债和股东权益 2369 4074 3664 4143 4427 获利能力毛利率 (%) 29.9% 25.9% 20.6% 24.0% 25.8% 现金流量表 单位 : 百万元 净利率 (%) 15.9% 13.9% 8.7% 11.8% 13.4% 会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E ROE(%) 13.0% 6.9% 3.5% 6.2% 7.5% 经营活动现金流 388 40 407 219 425 ROIC(%) 13.5% 6.1% 3.6% 6.5% 8.0% 净利润 238 211 112 209 272 偿债能力 折旧摊销 82 118 137 190 225 资产负债率 (%) 25.9% 26.7% 15.9% 20.8% 20.1% 财务费用 10 2 8 17 17 净负债比率 (%) 9.78% 30.23% 1.60% 8.65% 0.00% 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.79 2.03 2.67 2.32 2.64 营运资金变动 57-294 180-203 -91 速动比率 1.31 1.47 1.95 1.65 1.90 其他经营现金流 1 2-30 6 3 营运能力 投资活动现金流 -561-717 -316-230 -150 总资产周转率 0.6 0.5 0.3 0.4 0.4 资本支出 564 731 320 230 150 应收账款周转率 6.1 4.5 4.0 5.1 4.7 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 7.3 3.8 3.0 4.1 3.6 其他投资现金流 3 14 4 0 0 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 -71 1272-345 39-109 每股收益 ( 最新摊薄 ) 0.40 0.36 0.19 0.35 0.46 短期借款 60 269-319 65-75 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 0.69 0.07 0.73 0.39 0.76 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 3.05 5.24 5.39 5.73 6.16 普通股增加 0 319 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 796 0 0 0 P/E 17.0 18.6 35.8 19.0 14.6 其他筹资现金流 -131-112 -25-26 -35 P/B 2.2 1.3 1.2 1.2 1.1 现金净增加额 -245 595-254 28 166 EV/EBITDA 9.5 9.8 13.0 7.8 6.3 4 / 5
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券有限责任公司 2012 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编 :518048 电话 :4008866338 传真 :(0755) 8244 9257 [DOCID]301208160006 [/DOCID]