一 报告要点 : 原油研究 行情回顾 : 三季度以来, 原油价格呈现区间偏强震荡格局, 原油中枢得以抬升 其价格的涨跌离不开其基本供给面, 供给角度来看, 美国经济制裁伊朗引发市场担忧供给短缺, 直接原因是美国制裁伊朗导致伊朗产量下降以及出口量的下滑和部分产油国产量下降所致, 根本原因是 OPEC

2018 季度报告 四季度 原油 : 供应紧平衡, 四季度原油仍有上涨动力 分析员 : 吴曙恒 电话 : 021-60281622-60075 邮箱 : wush@zhqh.com.cn 从业证号 : F3037885 目录 一 报告要点 :... 2 二 行情回顾 :... 3 三 市场分析 :... 4 四季度原油市场依然处于供需紧平衡... 4 伊朗出口量大幅下滑加剧投资者担忧情绪... 5 全球闲置剩余产能紧张, 产油主导国较难弥补供应缺口... 8 全球经济困扰不断, 预测四季度需求增速不及预期... 10 六 未来展望... 14 第 1 页共 15 页

一 报告要点 : 原油研究 行情回顾 : 三季度以来, 原油价格呈现区间偏强震荡格局, 原油中枢得以抬升 其价格的涨跌离不开其基本供给面, 供给角度来看, 美国经济制裁伊朗引发市场担忧供给短缺, 直接原因是美国制裁伊朗导致伊朗产量下降以及出口量的下滑和部分产油国产量下降所致, 根本原因是 OPEC 作为产油国根据需求动态调整其产量策略, 全球处于供给紧平衡状态, 油价存有上涨的基础 从需求端角度来看, 高企油价令原油进口国家压力较大, 叠加全球贸易摩擦不断, 经济下行导致需求疲软, 这也是近期限制油价上涨的重大阻力因素 除此之外, 地缘政治不断和持续走强的美元指数加剧了原油的震荡幅度 四季度原油市场依然处于供需紧平衡 四季度世界全球原油需求将达到 10020 万桶 / 日, 四季度 NON-OPEC 产量为 6015 万桶 / 日, 四季度 OPEC NGL 和非常规油供应 643 万桶 / 日, 那么市场需要 OPEC 生产来满足需求的原油为 3362 万桶 / 日 9 月 OPEC 原油生产量 3260 万桶 / 日, 供应缺口高达约 100 万桶 / 日, 不过相对乐观的 IEA 则是预测供应缺口在 80 万桶左右 当前原油市场供需依然处于供应紧平衡状态, 价格向上通道打开, 价格有上行基础 伊朗出口量大幅下滑加剧投资者担忧情绪 我们预测 11 月份伊朗石油出口较 9 月可能大幅下滑 60 万桶 / 日 -90 万桶 / 日, 其中伊朗出口至印度原油下滑 40 万桶 / 日左右, 伊朗出口至欧洲地区原油下滑 30 万桶 / 日, 日本和韩国停止进口伊朗原油, 中国可能增加自伊朗进口原油量, 若印度在截止日前申请到美国一定期限内制裁豁免, 以时间换空间, 用美国原油替代伊朗原油, 那么伊朗的原油出口量可能将继续下滑 全球闲置剩余产能紧张, 产油主导国较难弥补供应缺口 目前 OPEC 剩余闲置产能降低, 同时作为产油主导国,OPEC 更大的概率会根据需求动态调整其产量政策, 风险点在特朗普政府施压沙特增产来满足其 11 月份中期选举对低油价的诉求 俄罗斯产量也处于历史高位, 增产有限, 而美国虽然产量增长潜力大, 但受制于国内管道运输瓶颈闲置, 短时间也难以释放大量产量, 美国产能释放需等到 2019 年下半年 即使 OEPC 在四季度通过降低全球闲置产量的方式进行增产, 填补上伊朗产量减少缺失部分, 恐怕将难以填补委内瑞拉以及利比亚等国在四季度原油产量的下滑, 更何况伊朗更是扬言要关闭霍尔木兹海峡, 会导致全球 2000 万桶 / 日的原油运输量受到遏制改道运行 同时全球闲置剩余产量的紧张, 此时任何供油国出现产量减少均会推动原油价格上涨 全球经济困扰不断, 预计四季度需求增速不及预期 三季度原油需求增速明显放缓, 主要来源于全球贸易摩擦不断, 新兴经济市场前景堪忧, 全球经济下行压力较大所致 油价走高, 部分原油进口依存度较高国家进口原油成本增加, 降低经济增长速率, 导致原油需求疲软, 又令油价承压, 这也是三季度阻碍油价持续上涨的 第 2 页共 15 页

重要阻力因素 我们预计四季度原油需求疲软现状难以改善, 需求边际增量主要力量来源 于中国 印度方面, 欧洲 美国以及中东地区的石油需求可能会低于预期 二 行情回顾 : 2018 年 5 月 8 日美国总统特朗普周二宣布退出伊核协议, 同时签署总统备忘录, 恢 复对伊朗政权实施经济制裁 2018 年 6 月 22 日 OPEC 奥地利维也纳会议最终决定从今年 7 月开始将目前的原油日产 量增加 100 万桶, 增幅远远低于此前市场预期的 180 万桶 2018 年 8 月 6 日 SC1809 合约面临交割, 在注册仓单数量有限的情况下, 游资甚至个 别产业机构有计划性地 多逼空,INE 原油迎来创纪录高位 2018 年 8 月 7 日美国政府高级官员宣布, 美国将于 8 月 7 日起重启对伊朗金融 金 属 矿产 汽车等一系列非能源领域制裁 美国总统特朗普随后也 表示, 针对伊朗能源 石油的制裁将于 11 月 5 日重启 2018 年 8 月 8 日中美互相宣布将于 8 月 23 日对 340 亿美元进口商品加征 25% 关税 2018 年 9 月 23 日 阿尔及利亚会议上, 沙特 俄罗斯等主要产油国排除立刻提高产量 的可能性, 基调依然是维持 6 月会议达成的恢复 100% 减产执行率的 目标, 增产预期未能达到 2018 年 9 月 24 日 美国开始对来自中国的 2000 亿美元商品加征 10% 的关税, 中国也开始 对来自于美国的 600 亿美元商品同样额外征收 10% 的关税 2018 年 9 月 30 日 美国和加拿大于 9 月 30 日最后时刻达成经贸一致 墨西哥开始对外 开放国内能源业投资, 且此前的准入限制一旦被废除将永久不能被 再引入, 美国能源业显著受益 第 3 页共 15 页

图 1. INE 原油价格走势图 数据来源 : 文华财经 中辉期货 主要驱动逻辑 : 三季度以来, 原油价格呈现区间偏强震荡格局, 原油中枢得以抬升 其价格的涨跌离不开其基本供给面, 供给角度来看, 美国经济制裁伊朗引发市场担忧供给短缺, 直接原因是美国制裁伊朗导致伊朗产量下降以及出口量的下滑和部分产油国产量下降所致, 根本原因是 OPEC 作为产油国根据需求动态调整其产量策略, 全球处于供给紧平衡状态, 油价存有上涨的基础 从需求端角度来看, 高企油价令原油进口国家压力较大, 叠加全球贸易摩擦不断, 经济下行导致需求疲软, 这也是近期限制油价上涨的重大阻力因素 除此之外, 地缘政治不断和持续走强的美元指数加剧了原油的震荡幅度 三 市场分析 : 四季度原油市场依然处于供需紧平衡 最新数据显示, 相对乐观 IEA 维持 2018 年全球需求增长增速不变, 为 140 万桶 / 日, 而 OPEC 和 EIA 均下调 2018 年全球原油需求增速, 预测值分别为 162 万桶 / 日和 166 万桶 / 日, OPEC 和 EIA 对需求的担忧主要来自于全球贸易摩擦不断和美元指数不断走高引发新兴市场危机 尽管需求增速有所放缓, 但四季度全球需求依然有可能突破一亿万桶 / 日, 而供给端沙特领衔的 OPEC 似乎根据需求动态调整产量, 这与沙特作为产油国有维持高油价的动机不无关系, 美国方面产量增速明显放缓, 原油产量三季度也是维持 1100 万桶 / 日左右, 但受制于管道运输瓶颈, 四季度产量扩张有限, 俄罗斯目前产量已经处于历史高位, 四季度大幅增产较为困难 根据 OPEC 9 月月报数据预测, 四季度世界全球原油需求将达到 10020 万桶 / 日, 四季度 NON-OPEC 产量为 6015 万桶 / 日, 四季度 OPEC NGL 和非常规油供应 643 万桶 / 日, 那么市场需要 OPEC 生产来满足需求的原油为 3362 万桶 / 日 9 月 OPEC 原油生产量 3260 万桶 / 日, 供应缺口高达约 100 万桶 / 日, 不过相对乐观的 IEA 则是预测供应缺口在 80 万桶左右 当前原油市场供需依然处于供应紧平衡状态, 价格向上通道打开, 价格有上行动力 第 4 页共 15 页

图 2 NON-OPEC 产量变化 图 3 OPEC 产量变化 数据来源 :OPEC 中辉期货数据来源 :OPEC 中辉期货 图 4 全球原油需求变化 图 5 原油供给平衡变化 数据来源 :OPEC 中辉期货数据来源 :EIA 中辉期货 伊朗出口量大幅下滑加剧投资者担忧情绪 2018 年 5 月 8 日, 美国总统特朗普周二宣布退出伊核协议, 同时签署总统备忘录, 恢复对伊朗政权实施经济制裁 2018 年 8 月 7 日, 美国正式对伊朗实施第一轮制裁, 第一轮制裁主要针对金融领域, 针对能源领域的制裁将于 2018 年 11 月 4 日正式实施 美国制裁伊朗, 伊朗原油出口面临的压力主要体现在三个方面, 一方面是伊朗原油买方担忧美国二次制裁, 美国的盟国以及在美国有开展业务的公司, 如法国 韩国已经将伊朗原油进口降至零, 而国际石油公司的业务是全球性的, 而且公司的股东也部分来自美国, 一旦受到美国的二次制裁将会得不偿失 第二方面是伊朗原油运输油轮市场紧缺 : 船东与保险公司不再对伊朗原油出口提供航运与保险服务, 这对伊朗石油出口的影响最为致命, 不过这一方面伊朗也给出了应对方案, 即使用自家油轮出口, 并采用 DES 条款 第三方面是伊朗原油购买结算方面上, 美元以及银行结算系统受限, 因为买方难以开立信用证, 付汇结算等环节面临重重困难 当然伊朗方面也可以采用人民币结算, 这也比较迎合我国推广人人民币走上国际的政策, 一定程度上可能会撼动石油美元地位, 同时另一方面来看, 今年以来, 中美 第 5 页共 15 页

贸易摩擦不断, 两国之间可能会在经贸上进行持久的竞争, 最新数据也显示, 中国 8 月份自美国进口原油量为零, 随着两国贸易摩擦升级, 后续是否会把自美国进口的原油转而向伊朗进口, 这也不是不可能发生的 根据路透社报道, 英国 中国 法国 德国 俄罗斯和伊朗于 2018 年 9 月 25 日表示将开发新的支付机制以继续交易 除此之外, 伊朗也可以采用和俄罗斯进行石油换商品的方式来间接出口原油, 此前俄罗斯就已准备向伊朗的石油和天然气行业投资 500 亿美元, 若伊朗的能源被纳入俄罗斯的体系之下, 即使美国对伊朗经济制裁恐无法达到其 100% 效果, 所以将伊朗原油出口量完全降为零概率非常低 目前来看, 伊朗的原油出口量在上述压力下确实发生急剧下滑现象 根据数据统计,2018 年 5 月伊朗原油出口量为 270 万桶 / 日,7 月份原油出口量为 235 万桶 / 日,8 月份原油出口量下降至 194 万桶 / 日,9 月份原油出口量也进一步下滑至 150 万桶 / 日 出口量的逐步下滑也开始有了传导至上游原油产量的趋势, 伊朗 8 月份的原油产量为 358 万桶 / 日, 5 月份伊朗原油产量为 382 万桶 / 日, 已经连续三个月产量下滑 图 6 伊朗原油产量 图 7 伊朗原油出口量 数据来源 :WIND 中辉期货数据来源 : 公开资料整理中辉期货 图 8 伊朗二月原油出口结构 图 9 伊朗 7 月原油出口结构 伊朗 2 月原油出口结构 伊朗 7 月原油出口结构 日本 6% 其他 15% 印度 29% 其他 30% 印度 21% 欧洲 22% 中国 28% 日本 8% 欧洲 16% 中国 25% 数据来源 :WIND 中辉期货数据来源 :WIND 中辉期货 第 6 页共 15 页

我们观察伊朗的原油出口情况可以发现, 伊朗的原油出口主要国家为印度 中国 韩国 日本 土耳其 意大利 法国和阿联酋等国家, 以上国家除中国 印度以外, 其余国家都是美国盟友, 应该会站队在美国一方, 韩国已经从 7 月份开始完全停止进口伊朗原油, 日本也在 10 月份开始暂停进口伊朗原油, 欧洲地区伊朗原油进口量已下降 50%, 此前仅 30 万桶 / 日原油进口量, 美国 7 月已经拒绝了英法德三国企业在伊朗开展业务的相关豁免, 最新油轮数据显示,2018 年 9 月 13 日至 2018 年 9 月 20 日 (2018 年 9 月 20 日伊朗关闭原油装载信号 ), 共有 14 艘游轮装载 2279 万桶伊朗原油准备出口, 其中有 8 艘总计装载有 1294 万桶伊朗原油的油轮计划前往亚州地区, 而同期运往欧洲的油轮仅有 3 艘, 总计装载原油 221 万桶 就目前来看, 我们认为伊朗的原油出口量能下滑至何种程度, 取决于印度与中国对伊朗原油进口, 印度方面目前已经减少一半自伊朗进口原油,8 月份采购伊朗原油的量仅为 38 万桶 / 日, 同时印度与美国关系日益紧密, 近期也逐步加大了美国原油进口数量, 很有可能印度会大概率遵循美国, 也许不会立刻停止进口伊朗原油, 考虑到印度的原油需求较大, 美国也许截止日前会给予印度一定的时间来逐步停止进口伊朗原油, 以美原油进行替代 而中国方面, 我们认为或许中国会加大伊朗的原油进口量, 一方面是此前提及的人民币结算问题, 扩大人民币石油定价能力, 扩大人民币国际影响力 另一方面是 8 月份中国自美国进口原油量为零, 我们可以增加伊朗原油进口以替代美国原油供应, 作为和美国贸易谈判的筹码 综合来看, 我们认为 11 月份前伊朗石油出口较 9 月可能大幅下滑 60 万桶 / 日 -90 万桶 / 日, 其中伊朗出口至印度原油下滑 40 万桶 / 日左右, 伊朗出口至欧洲地区原油下滑 30 万桶 / 日, 日本和韩国停止进口伊朗原油, 中国可能增加自伊朗进口原油量, 若印度在截止日前申请到美国一定期限内制裁豁免, 以时间换空间, 用美国原油替代伊朗原油, 那么伊朗的原油出口量可能将继续下滑 图 10 伊朗对中国原油出口单位 : 千桶 / 日图 11 伊朗对印度原油出口单位 : 千桶 / 日 数据来源 : 新闻整理中辉期货数据来源 : 新闻整理中辉期货 图 12 伊朗对欧洲原油出口单位 : 千桶 / 日图 13 伊朗对日本原油出口单位 : 千桶 / 日 数据来源 : 新闻整理中辉期货数据来源 : 新闻整理中辉期货 第 7 页共 15 页

全球闲置剩余产能紧张, 产油主导国较难弥补供应缺口 2016 年 11 月, 当时 OPEC14 个成员国达成减产协议, 一致同意共同减产 120 万桶 / 日, 减产基准为 3367 万桶 / 日, 设定减产上限为 3250 万桶 / 日 2018 年 6 月 22 日的 OPEC 会议决定 OPEC 将增产 100 万桶 / 日, 但就目前生产情况来看, 距离 100 万桶 / 日距离还很遥远, 2018 年 9 月 OPEC 减产执行率为 109%, 即原油生产量 3260 万桶 / 日, 仅比 6 月份 OPEC 原油生产量 3220 万桶 / 日多生产 40 万桶 / 日, 这和全球闲置剩余产能紧张以及沙特领衔 OPEC 等主产国根据需求动态调整产量不无关系 2018 年 9 月 24 日, 阿尔及利亚会议上决定不会大幅增加原油产量, 沙特 俄罗斯等主要产油国排除立刻提高产量的可能性, 基调依然是维持 6 月会议达成的恢复 100% 减产执行率的目标 四季度要想达成这个目标, 需要沙特以及其他 OPEC 国家填补伊朗和委内瑞拉以及利比亚等国家减产基础上, 年底 opec 产量达到 3280 万桶 / 日左右 IEA 在 8 月月报警告称, 美国对伊朗制裁在今年底将会对油市产生重大影响, 委内瑞拉石油产量在年底将会跌破 100 万桶 / 日 由于委内瑞拉国内深受通货膨胀影响, 国内经济濒临崩溃,8 月委内瑞拉原油产量仅为 123.5 万桶 / 日, 目前原油产量以月均下降 5 万桶 / 日速率下降, 很有可能在 12 月份产量跌破 100 万桶 / 日 利比亚国内政局动荡不安, 产油设施不时遭受破坏, 尽管在 8 月的时候原油产量有所回升, 但我们并不看好利比亚产量恢复具备持续性, 至于伊朗方面, 四季度原油产量出现下滑是大势所趋, 但下滑至何种程度具有很大的不确定性, 在上述我们分析中提到其原油出口可能下滑 60-90 万桶 / 日, 这也会传导至上游, 引发原油产量下滑 那么目前谁能够弥补这些供油国的减产带来的供给短缺呢? 首先我们来看 OPEC 国家, 目前 OPEC 实际的闲置剩余产能在 150 万桶 / 日左右, 其中近 100 万桶 / 日集中在沙特以及中立区, 其他国家占据剩余 50 万桶 / 日的闲置产能 8 月份沙特产量在 1040 万桶 / 日左右, 在 8 月份沙特胡赖斯 (Khurais) 油田扩建能够给沙特带来 30 万桶 / 日的新增产能, 沙特和科威特中立区域 50 万桶 / 天产能在未来 12 个月有望恢复, 安哥拉因新项目上线未来产量也有可能将增加 35 万桶 / 天, 但是需要一定的时间 我们认为沙特原油产量有能力在年底达到 1100 万桶 / 日左右, 增产 60 万桶 / 日左右 同时考虑到此前沙特近期表态, 沙特乐见布伦特原油价格高于 80 美元 / 桶, 至少短期内是如此 我们认为沙特在四季度也会根据需求动态调整产量, 但迫于特朗普中期选举对低油价的诉求, 沙特作为产油国可能会在收入最大化与抑制油价之间取得平衡 俄罗斯方面, 据普氏能源资讯报道, 俄罗斯 9 月份平均原油日产量达到了 1135.6 万桶, 再创历史新高, 超过了 2016 年 10 月的水平, 原油产量已达高位, 据数据估计俄罗斯闲置剩余产能还剩 30 万桶 / 日左右, 四季度难以大幅增产 第 8 页共 15 页

图 14 OPEC 剩余闲置产能变化图 15 OPEC 原油总产量 原油研究 数据来源 :WIND 中辉期货 数据来源 :EIA 中辉期货 图 16 沙特产能变化 图 17 俄罗斯原油产量 数据来源 :WIND 中辉期货 数据来源 :EIA 中辉期货 美国原油产量三季度维持在 1100 万桶 / 日左右, 受制于管道运输瓶颈, 产能增速和活跃钻机增速明显放缓, 美国原油产量从 6 至 9 月, 产量一直徘徊在 1090-1110 万桶 / 日, 美国原油钻机数从 6 月至 9 月一直在 858-866 座之间 美国原油主要以轻质原油为主, 一般来说, 页岩油产量具有高衰减性, 第二年产量就会下降 40%-50%, 为了维持当前产量或是增加产量, 就必须不断打新井由于无法及时将油运输出去, 但是由于导致了大量的原油滞留于原产地, 二叠纪的生产商正在以创记录的速度开始放弃新的油井开发 根据 EIA 钻井报告数据,8 月份美国 DUC 井数为 8269 座, 处于历史高位水平 根据得州能源咨询公司 Drillin ginfo 的数据, 在 Permian Basin 地区, 普通活跃油井的平均产量为 400 桶 / 日, 若产管道运输瓶颈问题得以解决, 可以释放出近 350 万桶 / 日的产能 尽管 2017 年末的时候, 美国扩建了 BridgeTex 管道,Permian Express 管道以及 Cactus 管道, 增加了 34 万桶 / 日的运输能力, 但随着美国原油产量的增长, 页岩油主产区二叠纪盆地的管道运输承载承载能力已经无法满足急速扩张的产量 EIA 预测二叠纪地区 2018 年原油平均产量约 330 万桶 / 日, 当地炼厂仅能够消化 50 万桶 / 日原油, 仍有 290 万桶 / 日原油需要往外运输, 这已经让二叠纪地区管道运能满负荷运载, 目前只能新增产能只能使用火车以及卡车来进行运输, 但成本相较于管道运输来说较为昂贵, 同样运量也有限 从美国管道建设计划来看, 明年管道建设或许会迎来些许改善, 但四季度预计管道瓶颈仍然会制约美国原油产量扩张, 难以有进一步扩张的空间 第 9 页共 15 页

图 18 美国产量变化 图 19 美国 DUC 变化 数据来源 :WIND 中辉期货 数据来源 :EIA 中辉期货 图 20 美国活跃钻机数量与产量 图 21 美国管道建设计划 数据来源 :OPEC 中辉期货 数据来源 : 公开资料整理中辉期货 整体来看, 目前 OPEC 剩余闲置产能降低, 同时作为产油主导国,OPEC 更大的概率会根据需求动态调整其产量政策, 风险点在特朗普政府施压沙特增产来满足其 11 月份中期选举对低油价的诉求 俄罗斯原油产量处于历史高位, 增产有限, 而美国虽然产量增长潜力大, 但受制于国内管道运输瓶颈闲置, 短时间也难以释放大量产量, 美国产能释放需等到 2019 年下半年 即使 OEPC 在四季度通过降低全球闲置产量的方式进行增产, 填补上伊朗产量减少缺失部分, 恐怕将难以填补委内瑞拉以及利比亚等国在四季度原油产量的下滑, 更何况伊朗更是扬言要关闭霍尔木兹海峡, 会导致全球 2000 万桶 / 日的原油运输量受到遏制改道运行 同时全球闲置剩余产量的紧张, 此时任何供油国出现产量减少均会推动原油价格上涨 全球经济困扰不断, 预测四季度需求增速不及预期 从需求端角度来看, 高企油价令原油进口国家压力较大, 叠加全球贸易摩擦不断, 经济下行导致需求疲软, 这也是近期限制油价上涨的重大阻力因素 最新数据显示, 相对乐观 IEA 维持 2018 年全球需求增长增速不变, 为 140 万桶 / 日, 而 OPEC 和 EIA 均下调 2018 年全球原油需求增速, 预测值分别为 162 万桶 / 日和 166 万桶 / 日,OPEC 和 EIA 对需求的担忧主 第 10 页共 15 页

要来自于全球贸易摩擦不断和美元指数不断走高引发新兴市场危机 尽管需求增速有所放缓, 但四季度全球需求依然有可能突破一亿万桶 / 日 美国作为石油消费大国, 原油消费量世界排名第一, 此轮全球经济复苏, 美国经济也保持强劲, 石油需求旺盛 根据 EIA 报告数据, 伴随着美国经济的强劲,GDP 保持高速增长, 带来原油消费的强劲, 美国石化产品消费量在 2000 万桶 / 日左右, 其消费构成中, 汽油消费量约 900 万桶 / 日, 占据其石化产品近 50% 的消费量 2018 年以来汽油和馏分油需求分化明显 美国经济复苏带来了馏分油消费的增加, 馏分油库存处于五年同期低位, 而高企的油价抑制住汽油消费需求, 转而发展新能源需求, 汽油库存处于五年同期高位 随着夏季用油高峰的结束, 汽油需求或将继续疲软, 馏分油需求会因冬季的到来季节性需求的回暖 我们预测四季度美国的国内原油需求恐将有所疲软, 主要是来自于高企的油价和美国秋季检修季节到来, 炼厂检修和升级制约国内需求, 美国也许会通过原油出口增加来弥补四季度国内需求端的疲软 图 22 美国商业原油库存图 23 美国汽油库存 数据来源 :WIND 中辉期货数据来源 :WIND 中辉期货 图 24 美国馏分油库存 图 25 美国炼厂开工率 数据来源 : WIND 中辉期货 数据来源 : WIND 中辉期货 欧洲地区 2018 年原油需求不容乐观, 由于柴油排放标准无法延续 2016 年和 2017 年强劲的需求, 在二季度时欧洲原油需求一度呈现负增长态势,7 月份欧洲四国需求仅为 74 万桶 / 日, 同比下滑 9 万桶 / 日 OPEC 预测三季度欧洲地区原油需求将增加 7 万桶 / 日, 较此前预测值下降 6 万桶 / 日, 四季度欧洲地区原油需求将增加 8 万桶 / 日, 较此前预测值下降 3 万桶 / 日 需求端的疲软也许是欧洲地区近期去库存速度放缓的原因, 三季度以来, 欧洲地区商业原油库存一直处于五年均值附近, 去库存速度明显放缓 第 11 页共 15 页

图 26 欧洲地区原油需求同比增量 图 27 欧洲地区库存变化 数据来源 : WIND 中辉期货数据来源 : WIND 中辉期货中国原油需求在二季度的时候一度低迷, 据中国海关总署 8 月发布的最新数据, 今年 7 月份中国原油进口增速为 3.68%, 去年同期则高达 11.81%, 今年 1-7 月中国累计进口原油 2.61 亿吨, 同比增幅 5.6%, 也低于去年的 13.6% 增幅 无论从单月还是累计月份来看, 目前中国原油进口增速已大幅下降 一方面受高企的油价影响, 不少地炼企业开始停产检修, 停止进口原油, 另一方面中美贸易摩擦升级, 这会持续削弱中国原油的需求 我们不应过于乐观的看待中美贸易摩擦升级对需求端的持续削弱影响 在三季度末期时候中国原油需求有回暖趋势, 因为不少地炼企业需在 10 月前使用完 2018 年原油进口配额 近期商务部也是出台重磅消息, 提前公布 2019 年度原油非国营贸易进口允许量至 20200 万吨, 同比去年 14242 万吨的量大涨近 42% 我们认为这也是考虑了我国新增炼厂荣盛石化和恒力石化装置有关, 两炼厂日均处理原油能力约 40 万桶 / 日, 明年初中国约新增 40 万桶 / 日的需求量 同样值得一提的是, 沙特与新加坡共同成立的 Rapid 炼厂已与 8 月份上线, 该厂日均处理能力在 30 万桶 / 日左右, 这 2019 年也会增加亚太地区原油需求 图 28 中国原油需求同比增量 图 29 中国地炼炼厂开工率 数据来源 : WIND 中辉期货数据来源 : WIND 中辉期货 印度原油需求增长未来会是原油需求增长的重要影响边际变量 印度是全球第二大人口大国, 也是近年来发展较快的经济体, 我们可以看到印度过去 7 年内 GOP 增长都保持强劲, IMF 预期这一趋势将在未来会持续下去 随着国内经济的快速发展, 印度的原油消费量也在急剧的增长, 早在 2016 年的时候, 印度已经成为全球原油消费第三大国, 仅次于美国 中国 同时印度国内原油产量极少, 很难满足国内需求, 所以印度的原油增长几乎都来自于进 第 12 页共 15 页

口, 原油对外依存度达到 80% 当然, 印度如此高的对外原油依存度, 当油价快速上涨的时候, 高油价带来的进口成本上升, 外汇支出增加, 进而降低 GDP 增长率, 并拉动物价上涨, 据估计油价每桶上涨 10 美元, 将使印度国内生产总值会下降 0.2% 至 0.3%, 印度经济对油价十分敏感 EIA 在 2010 年预期印度原油需求在 2030 年达到 470 万桶 / 天, 就目前来看, 这一水平可能在 2020 年之前到达, 比预期提前 10 年有余 OPEC9 月月报数据显示, 印度 7 月份原油消费量已经达到 430 万桶 / 日左右, 同比增加 30 万桶 / 日 印度对原油需求的大幅增长主要来源于其国民收入水平的提高以及汽车需求的增长, 印度目前汽车保有量依然处于极低水平, 仅占中国的三分之一, 不足于美国的 4%, 所以未来印度原油需求会是原油需求增长的重要影响边际变量 图 30 印度原油消费量与原油产量 图 31 印度 GDP 增长率同比 数据来源 : WIND 中辉期货数据来源 : WIND 中辉期货 图 32 印度原油需求同比增量 图 33 印度汽油需求 数据来源 : WIND 中辉期货数据来源 : WIND 中辉期货 整体来看, 三季度原油需求增速明显放缓, 主要来源于全球贸易摩擦不断, 新兴经济市场前景堪忧, 全球经济下行压力较大所致 油价走高, 部分原油进口依存度较高国家进口原油成本增加, 降低经济增长速率, 导致原油需求疲软, 又令油价承压, 这也是三季度阻碍油价持续上涨的重要阻力因素 我们预计四季度原油需求疲软现状难以改善, 需求边际增量主要力量来源于中国 印度方面, 欧洲 美国以及中东地区的石油需求可能会低于预期 第 13 页共 15 页

六 未来展望 当前原油市场全球供应紧平衡下, 随着美国制裁伊朗截止日期临近, 市场担忧供应短缺情绪升温, 而伊朗原油出口量的下滑更是加剧投资者的担忧情绪 四季度阻碍油价上涨的主要阻力因素是全球贸易摩擦以及全球经济下行压力导致原油需求端的疲软, 不过原油主产国根据需求动态调整产量政策又给予多头信心, 更何况委内瑞拉 利比亚等部分产油国面临减产危机 近期也让市场预期后市油价有望破百 我们认为目前原油基本面颇紧, 油价有上涨基础, 油价表现出来的易涨难跌, 进三退二态势, 让原油价格中枢也得以抬升 10 月油价有望震荡上行, 或许涨幅空间不会太大, 但波动幅度预计加大, 等到伊朗制裁事件落地, 四季度末 INE 原油有望在四季度企稳 600 元,BRENT 原油或将达到 90 美元 / 桶,WTI 原油或将达到 80 美元 / 桶高位 第 14 页共 15 页

1 免责声明 原油研究 本报告由中辉期货研发中心编制 本报告所载的资料 工具及材料只提供给阁下作参考之用, 不作为或被视为出售或购买期货品种的要约或发出的要约邀请 本报告的信息均来源于公开资料, 中辉期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所含的信息和建议不会发生任何变更 阁下首先应明确不能依赖本报告而取代个人的独立判断, 其次期货投资风险应完全由实际操作者承担 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中辉期货不对因使用本报告而引起的损失负任何责任 本报告仅反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 本报告所载的观点不代表中辉期货的立场 中辉期货可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告以往的表现不应作为日后表现的反映及担保 本报告所载的资料 意见及推测反映中辉期货于最初发表此报告日期当日的判断, 可随时更改 本报告所指的期货品种的价格 价值及投资收入可能会波动 中辉期货未参与报告所提及的投资品种的交易及投资, 不存在与客户之间的利害冲突 本报告的版权属中辉期货, 除非另有说明, 报告中使用材料的版权亦属中辉期货 未经中辉期货事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布, 亦不得作为诉讼 仲裁 传媒及任何单位或个人引用之证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途 如引用 刊发, 需注明出处为中辉期货有限公司, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 所有于本报告中使用的商标 服务标记及标识均为中辉期货有限公司的商标 服务标记及标识 期货有风险, 投资需谨慎! 第 15 页共 15 页