分析师 : 顾敏豪执业证书编号 :S7351211 21-5588666-812 gumh@ccnew.com 证券研究报告 - 行业策略 发布日期 :214 年 12 月 3 日盈利预测和投资评级 公司简称 213 EPS 214 EPS 214 PE 评级 金发科技.29.24 28.42 增持 桐昆股份.7.3 35.2 增持 金浦钛业.31.15 93.47 增持 巨化股份.14.12 56.58 增持 注 : 股价为 214 年 12 月 26 日收盘价 化工行业相对沪深 3 指数表现 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% 化工 ( 申万 ) 沪深 3 化工行业关注油价下跌与油价下跌与景气景气反转两条主线 化工行业 215 年投资策略 同步大市 ( 维持 ) 报告关键要素 : 化工行业景气度仍处于底部徘徊的态势, 未来行业产能过剩的压力有望缓解, 但受制于需求疲弱, 复苏动力有限 215 年的投资策略上建议关注受益油价下跌的板块以及部分供需关系反转, 景气度有望上行的子行业 包括改性塑料 涤纶 钛白粉和氟化工行业 投资要点 : 目前宏观经济依旧低迷, 化工行业作为传统的中游产业, 景气度仍在底部徘徊 未来行业产能过剩压力有望缓解, 但受制于需求疲软, 复苏动力有限, 化工行业景气度的恢复仍有待时日 明年化工行业缺乏整体性的投资机会, 维持行业 同步大市 的投资评级 投资策略上建议关注受益于油价下跌, 产品价差扩大带来盈利提升以及由供需关系逆转带来的投资机会, 推荐改性塑料 涤纶 钛白粉行业和氟化工行业 受供给过剩 需求不足以及美元上涨等因素影响, 未来国际油价仍将保持低位徘徊 部分供需格局较好, 产品价格保持稳定的化工产品有望在油价下跌的过程实现盈利的提升和业绩的增长, 建议关注改性塑料和涤纶板块 化工行业整体处于产能过剩的局面, 但部分子行业受环保 政策等因素影响, 行业供给收缩, 供需格局发生转变, 带来行业景气度的底部反转 建议重点关注钛白粉行业和氟化工行业 推荐改性塑料领域的金发科技 (6143) 涤纶行业的桐昆股份 (61233) 钛白粉行业的金浦钛业 (545), 氟化工板块的巨化股份 (616) 风险提示 : 宏观经济大幅下滑, 行业竞争加剧 原油价格大幅波动 联系人 : 李琳琳 电话 :21-5588666-845 传真 :21-5587779 地址 : 上海浦东新区世纪大道 16 号 18 楼邮编 :2122
目 录 1. 前三季度化工行业回顾... 4 1.1 宏观经济底部徘徊, 化工景气度仍在低位... 4 1.2 行业整体弱复苏, 子行业分化明显... 5 1.3 化工行业 215 年展望... 6 1.3.1 投资增速持续下降, 产能过剩压力放缓... 6 1.3.2 下游需求疲弱, 复苏动力不足... 6 1.3.3 油价下行带来成本压力下降... 7 2. 关注受益油价下跌的相关板块... 8 2.1 原油价格继续承压... 8 2.2 涤纶 改性塑料板块有望盈利提升... 1 2.3 精细化工板块有望受益... 11 3. 关注景气底部提升的子行业... 12 3.1 供需格局改善, 钛白粉景气有望提升... 12 3.2 产能削减带来氟化工制冷剂景气上行... 14 4. 投资策略与重点公司... 16 4.1 维持化工行业 同步大市 的投资评级... 16 4.2 行业投资策略 : 关注油价下跌与景气反转两条主线... 16 4.3 重点公司估值表... 17 5. 风险因素... 17 第 2 页共 18 页
图 1:GDP 增长态势... 4 图 2: 工业增加值同比增速... 4 图 3: 化学原料及制品业收入利润增速处于低位... 4 图 4: 化工工业毛利率逐步下滑... 4 图 4: 各子行业收入增速对比... 5 图 5: 各子行业利润增速对比... 5 图 8: 化工各子行业毛利率环比变化... 5 图 9: 化工各子行业净利率环比变化... 5 图 1: 化学原料及制品业固定资产投资增速... 6 图 1: 房地产新开工面积与销售面积累计增速... 7 图 11: 房地产投资累计增速... 7 图 12: 汽车产量累计增速... 7 图 13: 主要家电产量累计增速... 7 图 14: 国际油价走势... 7 图 15: 化工产品价格指数... 7 图 14: 烯烃 苯类产品价格随油价同步下跌... 8 图 15: 橡塑类产品价格随油价同步下跌... 8 图 18: 国际原油需求量... 8 图 19: 中国等发展中国家是原油需求增长的主力... 8 图 2: 全球原油产量... 9 图 21:OPEC 美国原油产量... 9 图 22: 下半年以来美元指数持续走强... 9 图 23: 油价与涤纶行业毛利率... 1 图 24: 油价与塑料制品行业毛利率... 1 图 25: 油价与橡胶制品行业毛利率... 1 图 26: 油价与专用化学品行业毛利率... 1 图 27: 涤纶长丝价格与价差... 11 图 28: 涤纶长丝价格与价差... 11 图 29: 汽车产量保持稳定增长... 11 图 3: 彩电 空调等家电产量稳定增长... 11 图 31: 部分精细化学上升公司毛利率... 12 图 32: 我国钛白粉消费结构... 12 图 33: 我国历年钛白粉产量 消费量及增速... 12 图 34: 我国涂料产量及增速... 13 图 35: 我国塑料产量及增速... 13 图 36: 我国钛白粉出口量及增速... 13 图 37: 钛白粉进出口价格及价差... 13 图 38: 我国空调产量及增速... 15 图 39:21 年开始空调产量大幅增长... 15 图 4:R22 出口形势... 15 图 41:R22 价格走势... 15 图 4: 化工行业 TTM 市盈率... 16 第 3 页共 18 页
1. 前三季度化工行业回顾 1.1 宏观经济底部徘徊, 化工景气度景气度仍在仍在低位 近年来, 我国的宏观经济呈现底部徘徊的运行态势, 前三季度我国的 GDP 增速为 7.4%, 前 1 月份的工业增加值累计增速为 8.4%, 经济复苏仍未出现明显的信号 化工行业作为传统的中游产业, 受宏观经济低迷的影响较大, 前 1 月份化学原料及化学制品制造业的工业增加值同比增长 1.5%, 增速延续了前期下滑的态势 图 1:GDP 增长态势 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% 图 2: 工业增加值同比增速 3% 25% 2% 15% 1% 5% % % 26-3 26-7 26-11 27-3 27-7 27-11 28-3 28-7 28-11 29-3 29-7 29-11 21-3 21-7 21-11 211-3 211-7 211-11 212-3 212-7 212-11 213-3 213-7 213-11 214-3 214-7 26-2 26-6 26-1 27-2 27-6 27-1 28-2 28-6 28-1 29-2 29-6 29-1 21-2 21-6 21-1 211-2 211-6 211-1 212-2 212-6 212-1 213-2 213-6 213-1 214-2 214-6 214-1 GDP: 累计同比 工业增加值 : 化学原料及化学制品制造业 : 累计同比 工业增加值 : 累计同比 214 年 1-1 月, 化学原料及化学制品制造业共实现营业收入 6.74 万亿元, 同比增长 9.84%, 实现利润总额 311 亿元, 同比增长 6.7% 收入和利润增速均较 213 年有所下滑 行业盈利能力同样持续下滑,1-8 月化学原料及化学制品制造业毛利率为 11.85%, 环比下滑.82 个百分点, 盈利能力位于 1999 年以来的最低水平 图 3: 化学原料及制品业收入利润增速处于低位 9 8 7 6 5 4 3 2 1 26-2 26-6 26-1 27-2 27-6 27-1 28-2 28-6 28-1 29-2 29-6 29-1 21-2 21-6 21-1 211-2 211-6 211-1 212-2 212-6 212-1 213-2 213-6 213-1 214-2 214-6 214-1 化学原料及化学制品制造业主营业务收入 : 累计值 ( 亿元 ) 化学原料及化学制品制造业利润总额 : 累计值 ( 亿元 ) 化学原料及化学制品制造业主营业务收入 : 累计同比化学原料及化学制品制造业利润总额 : 累计同比 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 图 4: 化工工业毛利率逐步下滑 25% 2% 15% 1% 5% % 1999-3 1999-9 2-3 2-9 21-3 21-9 22-3 22-9 23-3 23-9 24-3 24-9 25-3 25-9 26-3 26-9 27-3 27-9 28-3 28-9 29-3 29-9 21-3 21-9 211-3 211-9 212-3 212-9 213-3 213-9 214-3 化学原料及化学制品制造业 : 毛利率 : 当季值 第 4 页共 18 页
1.2 行业整体弱复苏, 子行业分化明显 从子行业的运营情况看, 化工各子行业的分化较为明显 钾肥 磷肥 涂料 专用化学品等子行业的收入实现了较快增长, 无机碱 涤纶 氮肥的收入则出现了下滑 利润方面, 无机碱 氨纶 染料等子行业的利润快速增长, 增速分别为 115.46% 42.51% 和 38.41%, 而氮肥 磷肥 无机盐等行业的利润同比出现了较大幅度的下滑, 其中氮肥行业利润同比下滑 22.9%, 行业仍处于整体亏损的困境 图 5: 各子行业收入增速对比 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 26-2 26-6 26-1 27-2 27-6 27-1 28-2 28-6 28-1 29-2 29-6 29-1 21-2 21-6 21-1 211-2 211-6 211-1 212-2 212-6 212-1 213-2 213-6 213-1 214-2 214-6 214-1 基础化学原料制造 肥料制造 农药制造 涂料 油墨 颜料及类似产品制造 合成材料制造 专用化学产品制造 日用化学产品制造 图 6: 各子行业利润增速对比 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 26-2 26-6 26-1 27-2 27-6 27-1 28-2 28-6 28-1 29-2 29-6 29-1 21-2 21-6 21-1 211-2 211-6 211-1 212-2 212-6 212-1 213-2 213-6 213-1 214-2 214-6 214-1 基础化学原料制造 肥料制造 农药制造 涂料 油墨 颜料及类似产品制造 合成材料制造 专用化学产品制造 日用化学产品制造 从上市公司的盈利能力来看,12 个子行业的毛利率环比有所提升 其中磷化工 涂料油气 纯碱 无机盐行业的毛利率提升幅度较大, 分别提升 3.96 3.34 2.64 2.32 个百分点 日用化学品 纺织化学品 氨纶 钾肥行业的毛利率下滑幅度较大, 分别下降 5.48 5.22 3.72 3.15 个百分点 净利率方面, 磷化工 涤纶 维纶环比提升幅度较大, 而日用化学品 纯碱环比下滑幅度较大 此外无机盐由亏转盈, 呈现出积极的信号, 而氯碱行业则由盈转亏, 陷入整体亏损的境地 图 7: 化工各子行业毛利率环比变化 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 纯碱氯碱无机盐其他化学原料氮肥磷肥钾肥复合肥农药日用化学产品涂料油漆油墨制造民爆用品纺织化学用品氟化工及制冷剂磷化工及磷酸盐聚氨酯玻纤其他化学制品涤纶维纶氨纶粘胶其他纤维合成革改性塑料其他塑料制品 SW 轮胎其他橡胶制品炭黑 214Q2 214Q3 图 8: 化工各子行业净利率环比变化 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 纯碱氯碱无机盐其他化学原料氮肥磷肥钾肥复合肥农药日用化学产品涂料油漆油墨制造民爆用品纺织化学用品氟化工及制冷剂磷化工及磷酸盐聚氨酯玻纤其他化学制品涤纶维纶氨纶粘胶其他纤维合成革改性塑料其他塑料制品 SW 轮胎其他橡胶制品炭黑 214Q2 214Q3 第 5 页共 18 页
1.3 化工行业 215 年展望 1.3.1 投资增速持续持续下降, 产能过剩压力放缓 受过去几年行业固定资产投资快速增长的影响, 大宗化学品领域长期处于产能过剩的状态 随着行业景气的不断低迷, 化工行业的投资热情也不断下降 今年 1-1 月, 化学原料及化学制品制造业共完成固定资产投资 1272.2 亿元, 同比增长 8.38%, 增速自 213 年下半年以来持续放缓 随着固定资产投资增速的放缓, 未来行业新增产能的压力有望得以缓解 图 9: 化学原料及制品业固定资产投资增速 14 45% 12 1 4% 35% 3% 8 25% 6 2% 4 2 15% 1% 5% % 29-2 29-5 29-8 29-11 21-2 21-5 21-8 21-11 211-2 211-5 211-8 211-11 212-2 212-5 212-8 212-11 213-2 213-5 213-8 213-11 214-2 214-5 214-8 化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额 ( 亿元 ) 化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额同比 1.3.2 下游需求疲弱, 复苏动力不足 化工行业的需求受宏观经济影响较大, 从下游主要行业的情况来看, 房地产新开工面积和销售面积仍处于下滑状态, 但下滑的速度有所放缓 前 1 月房地产新开工面积累计 14.8 亿平方米, 同比下滑 5.5%, 销售面积 8.8 亿平方米, 同比下滑 7.8% 行业固定资产投资共完成 7.7 万亿元, 同比增长 12.4%, 增速仍在下滑 汽车累计产量同比增长 9%, 保持了平稳增长, 有望带动相关汽车化学品的需求 ; 家电方面, 彩电 空调产量增长较快, 增速分别为 9.3% 和 13.32%; 家用洗衣机和冰箱产量增速则明显下滑 总体而言, 地产投资的下滑仍对产业链相关化学品的需求带来压制, 未来需求增长点在于化工新材料 专用化学品等新兴领域 第 6 页共 18 页
图 1: 房地产新开工面积与销售面积累计增速 图 11: 房地产投资累计增速 25 8% 1 45% 2 15 1 5 26-2 26-6 26-1 27-2 27-6 27-1 28-2 28-6 28-1 29-2 29-6 29-1 21-2 21-6 21-1 211-2 211-6 211-1 212-2 212-6 212-1 213-2 213-6 213-1 214-2 214-6 房屋新开工面积累计值 ( 万平方米 ) 商品房销售面积累计值 ( 万平方米 ) 房屋新开工面积 : 累计同比 商品房销售面积 : 累计同比 资料来源 : 中原证券 wind 图 12: 汽车产量累计增速 3 214-1 6% 4% 2% % -2% -4% 16% 9 4% 8 35% 7 3% 6 25% 5 2% 4 15% 3 2 1% 1 5% % 26-2 26-6 26-1 27-2 27-6 27-1 28-2 28-6 28-1 29-2 29-6 29-1 21-2 21-6 21-1 211-2 211-6 211-1 212-2 212-6 212-1 213-2 213-6 213-1 214-2 214-6 214-1 房地产开发投资完成额 : 累计值 ( 亿元 ) 房地产开发投资完成额 : 累计同比 图 13: 主要家电产量累计增速 14% 25 2 15 1 5 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 26-1 26-5 26-9 27-1 27-5 27-9 28-1 28-5 28-9 29-1 29-5 29-9 21-1 21-5 21-9 211-1 211-5 211-9 212-1 212-5 212-9 213-1 213-5 213-9 214-1 214-5 214-9 27-1 27-5 27-9 28-1 28-5 28-9 29-1 29-5 29-9 21-1 21-5 21-9 211-1 211-5 汽车累计值产量 ( 万辆 ) 211-9 212-1 212-5 212-9 213-1 213-5 213-9 汽车产量累计同比 214-1 214-5 214-9 -6% 产量 : 彩电 : 累计同比产量 : 家用电冰箱 : 累计同比 产量 : 空调 : 累计同比产量 : 家用洗衣机 : 累计同比 资料来源 : 中原证券 wind 1.3.3 油价下行带来带来成本压力下降 受全球经济增长放缓 美国等地区产量增加以及美元升值等因素影响, 国际油价自 214 年 6 月以来持续下滑 布伦特油价从年内高点的 115 美元 / 桶跌至 7 美元 / 桶以下, 下跌幅度接近 4% 原油是大多数化工产品的原材料, 在化工产品的成本中占比较高, 油价的下跌将直接带来化工行业成本的下降 从化工行业价格指数可以发现, 随 图 14: 国际油价走势 16 14 12 着油价的下跌, 大部分化工产品价格也出现了同步下跌 图 15: 化工产品价格指数 16 14 12 1 8 6 4 2 26/1/1 27/1/1 28/1/1 29/1/1 21/1/1 211/1/1 212/1/1 213/1/1 214/1/1 原油 (BRENT) 美元 / 桶 原油 (WTI) 美元 / 桶 资料来源 : 中原证券 百川资讯 1 8 6 4 2 23-7 23-12 24-5 24-1 25-3 25-8 26-1 26-6 26-11 27-4 27-9 28-2 28-7 28-12 29-5 29-1 21-3 21-8 211-1 211-6 211-11 212-4 212-9 213-2 213-7 213-12 214-5 214-1 化工产品价格指数 : 当月同比 第 7 页共 18 页
对于多数大宗化学品而言, 油价的下跌也往往带来产品价格的下降, 企业盈利并未得到明显改善, 甚至原材料库存跌价将对企业短期业绩带来一定冲击 但对部分竞争秩序较好的子行业而言, 产品价格有望在原材料价格下跌过程中保持相对稳定, 相关企业有望受益成本下降带来的盈利提升 图 16: 烯烃 苯类产品价格随油价同步下跌 图 17: 橡塑类产品价格随油价油价同步下跌 资料来源 : 中原证券 百川资讯 2. 关注受益油价油价下跌下跌的相关板块 2.1 原油价格价格继续继续承压 过去 1 年来, 以发达国家为主的经合组织对原油的需求处于下降趋势, 以中国为主的发展中国家是全球原油需求增长的主力 随着中国经济增速的放缓以及经济结构的转型, 对原油需求增速逐步回落 此外欧洲经济表现疲弱, 需求低迷, 导致国际原油需求放缓 国际能源署 (IEA) 美国能源情报署 (EIA) 和石油输出国组织 (OPEC) 等机构连续下调了 214 215 年全球石油需求增长的预期 根据 12 月份 IEA 的预测,214 年全球原油需求增幅下调为 7 万桶 / 天,215 年需求增幅下调为 9 万桶 / 天 图 18: 国际原油需求量 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 22-3 22-8 23-1 23-6 23-11 24-4 24-9 25-2 25-7 25-12 26-5 26-1 27-3 27-8 28-1 28-6 28-11 29-4 原油需求量 : 世界 : 合计 29-9 21-2 21-7 21-12 211-5 211-1 212-3 212-8 213-1 213-6 213-11 214-4 214-9 图 19: 中国等发展中国家是原油需求增长的主力 6 5 4 3 2 1 22-3 22-8 23-1 23-6 23-11 24-4 24-9 25-2 25-7 25-12 26-5 26-1 27-3 27-8 28-1 28-6 28-11 29-4 29-9 21-2 21-7 21-12 211-5 211-1 212-3 212-8 213-1 213-6 原油需求量 : 中国原油需求量 : 发展中国家原油需求量 : 经合组织 : 小计 213-11 214-4 214-9 第 8 页共 18 页
在需求减弱的同时, 国际原油的产量仍保持增长 今年 8 月份全球原油产量为 9212 万桶 / 天, 较去年同期增长了 135 万桶 / 天 产量增长的主要动力是以美国为主的非欧佩克国家 8 月份北美地区原油产量 2114 万桶 / 天, 较去年同期增加 148 万桶 / 天 其中美国产量 1416 万桶, 较同期增长 162 万桶 / 天, 贡献了主要增量 受益于以页岩油为代表的非常规油气的推动, 美国原油产量已经超越沙特, 成为全球最大的原油生产国 在油价大幅下跌的情况下,OPEC 为维持市场份额并未实施减产措施 12 月份的 OPEC 峰会决议维持目前 3 万桶 / 天的配额 产量的增长将对原油供给面带来巨大的压力 图 2: 全球原油产量 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2-12 21-6 21-12 22-6 22-12 23-6 23-12 24-6 24-12 25-6 25-12 26-6 26-12 27-6 27-12 28-6 28-12 29-6 29-12 21-6 21-12 211-6 211-12 212-6 212-12 213-6 213-12 214-6 产量 : 石油 : 世界总量 : 当月值 图 21:OPEC 美国原油产量 35 3 25 2 15 1 5 (5) 2-12 21-6 21-12 22-6 22-12 23-6 23-12 24-6 24-12 25-6 25-12 26-6 26-12 27-6 27-12 28-6 28-12 29-6 29-12 21-6 21-12 211-6 211-12 212-6 212-12 213-6 213-12 214-6 产量 : 原油 : 欧佩克 产量 : 石油 : 北美洲 : 当月值 产量 : 石油 : 美国 : 当月值 产量 : 石油 : 沙特阿拉伯 : 当月值 美元指数是影响原油价格的另一重要因素 受美国经济向好,QE 规模缩减以及欧元低迷等因素推动, 今年下半年以来美元指数持续走强 目前美联储已经完全退出 QE, 部分机构甚至预计明年将迎来加息, 未来美国走强仍是大概率事件, 从而对油价形成压力 在多重压力下, 预计未来国际油价仍将弱势运行 图 22: 下半年以来美元指数持续走强 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 21-1-1 211-1-1 212-1-1 213-1-1 214-1-1 美元指数 第 9 页共 18 页
2.2 涤纶 改性塑料板块改性塑料板块有望有望盈利盈利提升 油价的下跌将带来化工行业成本的下降 由于此轮油价下跌更多的是供给面带来的冲击, 需求层面的冲击相对较小 因此部分供需格局较好, 产品价格保持稳定的化工产品能够在油价下跌的过程中扩大产品价差, 带来盈利能力的提升和业绩的增长 通过对比近年来原油价格与行业盈利能力的变化, 对基础化工各子行业进行筛选 我们发现涤纶 塑料制品 橡胶制品以及专用化学品行业等子行业的盈利能力与原油价格之间呈反向关系, 并且毛利率的变化相对于油价的变化具有一定的滞后性 国际油价于今年年中开始大幅下跌, 预计这些子行业有望于明年一季度左右迎来业绩的增长 图 23: 油价与涤纶行业毛利率 图 24: 油价与塑料制品行业毛利率 14 14% 14 2% 12 12% 12 18% 16% 1 1% 1 14% 8 6 8% 6% 8 6 12% 1% 8% 4 4% 4 6% 2 2% 2 4% 2% % % 24-3 24-8 25-1 25-6 25-11 26-4 26-9 27-2 27-7 27-12 28-5 28-1 29-3 29-8 21-1 21-6 21-11 211-4 211-9 212-2 212-7 212-12 213-5 213-1 214-3 214-8 1999-3 1999-9 2-3 2-9 21-3 21-9 22-3 22-9 23-3 23-9 24-3 24-9 25-3 25-9 26-3 26-9 27-3 27-9 28-3 28-9 29-3 29-9 21-3 21-9 211-3 211-9 212-3 212-9 213-3 213-9 214-3 原油现货价 : 布伦特 DTD: 月均 涤纶纤维制造 : 毛利率 : 当季值 原油现货价 : 布伦特 DTD: 月均 塑料制品业 : 毛利率 : 当季值 图 25: 油价与橡胶制品行业毛利率 图 26: 油价与专用化学品行业毛利率 14 25% 14 25% 12 2% 12 2% 1 1 8 15% 8 15% 6 1% 6 1% 4 4 2 5% 2 5% % % 1999-3 1999-9 2-3 2-9 21-3 21-9 22-3 22-9 23-3 23-9 24-3 24-9 25-3 25-9 26-3 26-9 27-3 27-9 28-3 28-9 29-3 29-9 21-3 21-9 211-3 211-9 212-3 212-9 213-3 213-9 214-3 23-3 23-8 24-1 24-6 24-11 25-4 25-9 26-2 26-7 26-12 27-5 27-1 28-3 28-8 29-1 29-6 29-11 21-4 21-9 211-2 211-7 211-12 212-5 212-1 213-3 213-8 214-1 214-6 原油现货价 : 布伦特 DTD: 月均 橡胶制品业 : 毛利率 : 当季值 原油现货价 : 布伦特 DTD: 月均 专用化学产品制造 : 毛利率 : 当季值 在上述子行业中, 橡胶制品行业的原材料为天然橡胶与合成橡胶, 其价格已从 211 年开始持续下跌, 且天然橡胶价格已接近生产成本, 具有一定价格支撑 因此橡胶制品行业的受益已得到较为充分的反映 建议重点关注涤纶和塑料制品行业 第 1 页共 18 页
涤纶主要应用于纺织领域, 在产业链中贴近终端需求, 加上目前我国纺织服装的出口及内需仍保持稳定增长态势 因此涤纶长丝价格的下跌幅度相对较小, 在此轮油价下跌的过程中价差不断扩大, 如涤纶 POY 价差已从年初的 81 元吨扩大至 191 元 / 吨 目前部分品种价差已接近三年来的新高, 行业有望迎来盈利拐点, 建议关注我国涤纶长丝领域的龙头企业桐昆股份 图 27: 涤纶长丝价格与价差 9 8 7 6 5 4 3 2 1 26/1/1 27/1/1 28/1/1 29/1/1 21/1/1 211/1/1 212/1/1 213/1/1 214/1/1 天然橡胶 ( 上海市场 ) 元 / 吨 丁苯橡胶 ( 中油华东兰化 15) 元 / 吨 顺丁橡胶 ( 华东 ) 元 / 吨 丁基橡胶 ( 进口 31) 元 / 吨 资料来源 : 中原证券 百川资讯 图 28: 涤纶长丝价格与价差 18 16 14 12 1 8 6 4 2 26/1/1 27/1/1 28/1/1 29/1/1 21/1/1 211/1/1 212/1/1 213/1/1 214/1/1 价差元 / 吨 涤纶 POY( 华东 15D/48F) 元 / 吨 资料来源 : 中原证券 百川资讯 塑料制品领域建议重点关注改性塑料板块 改性塑料的下游主要为汽车和家电领域, 需求具有一定的刚性 目前我国汽车与家电产量均呈稳定增长的态势, 为改性塑料需求提供了保障 未来油价的下跌有望带来行业盈利的提升 建议重点关注我国改性塑料的龙头企业金发科技 图 29: 汽车产量保持稳定增长 图 3: 彩电 空调等家电空调等家电产量产量稳定增长 3 16% 14% 25 2 15 1 5 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 26-1 26-5 26-9 27-1 27-5 27-9 28-1 28-5 28-9 29-1 29-5 29-9 21-1 21-5 21-9 211-1 211-5 211-9 212-1 212-5 212-9 213-1 213-5 213-9 214-1 214-5 214-9 27-1 27-5 27-9 28-1 28-5 28-9 29-1 29-5 29-9 21-1 21-5 21-9 211-1 211-5 汽车累计值产量 ( 万辆 ) 211-9 212-1 212-5 212-9 213-1 213-5 213-9 汽车产量累计同比 214-1 214-5 214-9 -6% 产量 : 彩电 : 累计同比产量 : 家用电冰箱 : 累计同比 产量 : 空调 : 累计同比产量 : 家用洗衣机 : 累计同比 资料来源 : 中原证券 wind 2.3 精细化工板块板块有望有望受益 精细化学品由于技术壁垒高, 生产工艺复杂等特点, 同样具有价格稳定的特征, 同样有望受益于油价的下跌 通过观察 26-214 年精细化工上市公司的毛利率, 可以发现农药 医药中间体 农药 纺织助剂 胶粘剂 合成革 涂料等上市公司的毛利率较为稳定, 说明这些行业的竞争格局较好, 第 11 页共 18 页
产品的定价比较稳定, 未来有望在油价下跌的过程中受益 建议重点关注合成革 中间体以及胶粘剂行业 图 31: 部分精细化学上升公司毛利率 3. 关注景气底部提升底部提升的子行业 3.1 供需格局格局改善, 钛白粉景气有望提升 钛白粉的需求主要集中在涂料 塑料领域 213 年我国钛白粉产量为 215.5 万吨, 同比增长 14.26%, 表观需求量 194.6 万吨万吨, 同比增长 16.89%, 增速较 212 年均明显回升 从终端需求看, 钛白粉的需求与国民经济发展水平密切相关 目前我国钛白粉的人均消费水平约为 1.3KG, 较欧美等国 3-4KG 的人均消费量仍有较大差距, 未来具有很大的提升空间 今年以来我国涂料 塑料产量均保持较快增长 1-11 月我国涂料产量 1487 万吨, 同比增长 8.5%, 增速较去年同期提升 2.37 个百分点, 塑料产量 6335 万吨, 同比增长 1.66%, 增速保持平稳 在下游需求的推动下, 钛白粉需求有望实现快速增长 图 32: 我国钛白粉消费结构 图 33: 我国历年钛白粉产量 消费量及增速 3% 7% 25 2 7% 6% 5% 14% 16% 6% 涂料塑料造纸油墨其他 15 1 5 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 消费量 ( 万吨 ) 产量 ( 万吨 ) 消费量增长产量增长 资料来源 : 中原证券 资料来源 : 中原证券 钛白粉行业协会 第 12 页共 18 页
图 34: 我国涂料产量及增速 图 35: 我国塑料产量及增速 16 12% 7 4% 14 1% 6 3% 12 1 8 6 4 8% 6% 4% 2% % -2% 5 4 3 2 2% 1% % -1% 2-4% 1-2% -6% -3% 26-1 26-5 26-9 27-1 27-5 27-9 28-1 28-5 28-9 29-1 29-5 29-9 21-1 21-5 21-9 211-1 211-5 211-9 212-1 212-5 212-9 213-1 213-5 213-9 214-1 214-5 214-9 26-1 26-5 26-9 27-1 27-5 27-9 28-1 28-5 28-9 29-1 29-5 29-9 21-1 21-5 21-9 211-1 211-5 211-9 212-1 212-5 212-9 213-1 213-5 213-9 214-1 214-5 214-9 涂料 ( 油漆 ) 产量累计 ( 万吨 ) 涂料 ( 油漆 ) 产量累计同比 涂料 ( 油漆 ) 产量累计 ( 万吨 ) 涂料 ( 油漆 ) 产量累计同比 出口是影响国内钛白粉供需的另一重要因素 受国内外价差拉大以及海外需求回暖等因素推动, 我国钛白粉出口自 213 年 11 月份开始正增长 1-11 月我国钛白粉出口同比增长 39.51%, 累计净出口达到 31 万吨 目前国内外钛白粉价差仍处于高位, 而欧美经济回暖将继续推动海外需求的增长 预计未来钛白粉出口有望保持快速增长, 进一步拉动国内钛白粉产量 图 36: 我国钛白粉出口量及增速 图 37: 钛白粉进出口价格及价差 5 2% 4 1 45 4 35 3 25 2 15 15% 1% 5% % 35 3 25 2 15 1 8 6 4 2 1 5 25-1 25-6 25-11 26-4 26-9 27-2 27-7 27-12 28-5 28-1 29-3 29-8 21-1 21-6 出口累计 ( 吨 ) 21-11 211-4 211-9 212-2 出口增长 212-7 212-12 213-5 213-1 214-3 214-8 -5% -1% 5 25-1 25-5 25-9 26-1 26-5 26-9 27-1 27-5 27-9 28-1 28-5 28-9 29-1 29-5 29-9 21-1 21-5 21-9 211-1 211-5 211-9 212-1 212-5 212-9 213-1 213-5 213-9 214-1 214-5 214-9 进出口价差 ( 右轴美元 / 吨 ) 钛白粉进口单价 ( 美元 / 吨 ) 钛白粉出口单价 ( 美元 / 吨 ) (2) (4) 资料来源 : 中原证券 海关信息网 资料来源 : 中原证券 海关信息网 在需求稳步增长的同时, 我国钛白粉的产能则在逐步收缩 一方面近年来行业的环保压力持续提升, 部分环保措施不完善的中小企业被迫退出 目前行业企业数量已从近 7 家减少到 5 家左右 未来 钛白粉行业规范条件 有望于 215 年出台, 对单线产能 环保处理 物料消耗等方面提出更高要求 届时行业的集中度有望进一步提升 受长期以来景气低迷的影响, 钛白粉企业的扩产步伐明显放缓 目前国内新建或扩建项目多已暂停或取消 未来仅攀枝花东方钛业 金浦钛业等少数项目有望投产, 加上部分小企业的退出, 未来产能的增长将明显放缓 受此影响, 未来行业供需格局有望好转, 开工率持续提升, 并推动价格的继续上涨与行业景气的提升 第 13 页共 18 页
表 1: 我国钛白粉供需预测 ( 万吨 ) 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 产能 21 217 26 29 32 33 国内需求 148 159 166 195 223 234 进口量 26.9 22.9 16.3 19.4 22 24 出口量 26.6 39.8 38.5 4.3 52 57 产量 147 176 189 216 253 266 产能利用率 7% 81.1% 72.7% 74.5% 79% 8.6% 资料来源 : 中原证券估算 3.2 产能削减削减带来带来氟化工氟化工制冷剂制冷剂景气景气上行 R-22 是当今应用最广泛的第二代制冷剂 由于对臭氧层具有破坏性, 蒙特利尔协议对淘汰 R-22 的时间进度表做出了明确规定 21 年开始发达 国家大幅削减了 R-22 产能, 引起了一轮价格的上涨周期 目前 R-22 产能 集中在以我国为主的发展中国家,215 年开始也将逐步削减产能, 并于 23 年实现 R-22 的完全淘汰 产能的进一步削减有望推动 R-22 价格迎来新一 轮上涨 表 2:R-22 淘汰时间表 年份 发达国家 发展中国家 1989 年 基准 1996 年 冻结 21 年 削减 75% 基准 213 年 冻结 215 年 削减 9% 削减 1% 22 年 淘汰 削减 35% 23 年 淘汰 资料来源 : 中原证券 公开资料 目前我国通过配额制来严格控制 R-22 的产量,213 214 年的生产配 额均为 3.8 万吨 其中国内生产的配额为 2.8 万吨, 其余 1 万吨用于出 口 明年我国 R22 的生产配额将削减 1%, 供给进一步收缩 届时部分中 小企业的生产装置预计将无法达到规模效应而被迫退出, 推动行业集中度 进一步提升 在产能削减的同时,R22 的需求增速有望提升 目前 R22 制冷剂主要用于定频空调的生产以及存量空调的维护 每台空调大约需要使用 1-1.2 千克的制冷剂 近年来我国空调产量增长比较稳定, 定频空调占比也保持在 5% 左右 214 年以来前 11 月我国空调累计产量为 1.45 亿台, 同比增长 13.77% 空调产量的快速增长有望带动生产领域 R-22 制冷剂的需求 第 14 页共 18 页
我国现有的存量空调对制冷剂的需求市场更大 我国空调保有量超过 5 亿台, 每年所需 R22 制冷剂约 1 万吨 21 年以来, 在家电下乡等政策带动下, 我国空调产销大幅增长 由于新空调通常在使用 5 年后开始替换制冷剂, 届时有望对维修市场所需的制冷剂形成有力拉动 图 38: 我国空调产量及增速 图 39:21 年开始空调产量大幅增长 16 12% 16 6% 14 1% 14 5% 12 1 8 6 4 2 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 12 1 8 6 4 2 4% 3% 2% 1% % -1% 26-1 26-5 26-9 27-1 27-5 27-9 28-1 28-5 28-9 29-1 29-5 29-9 21-1 21-5 21-9 211-1 211-5 211-9 212-1 212-5 212-9 213-1 213-5 213-9 214-1 214-5 214-9 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213-2% 产量 : 空调 : 累计值 产量 : 空调 : 累计同比 空调产量 ( 万台 ) 产量增长 R22 出口领域则有望维持稳定态势 今年 1-1 月我国 R22 累计出口 1.88 万吨, 同比增长.27%, 增速自年初以来持续提升 海外市场对 R22 的需求包括制冷剂和聚合物两方面, 两者均不受配额限制 海外存量空调对制冷剂的需求同样稳定, 聚合物领域的需求则有望随之欧美经济复苏而保持增长 预计海外市场的需求水平将维持在 1-13 万吨的水平 在需求增长以及供给受限的推动下, 今年以来 R22 供需已呈现紧张的态势, 推动了年初以来价格的大幅上涨 随着明年产能的进一步削减,R22 的供需将继续收紧, 行业供需缺口进一步拉大, 有望推动价格的新一轮上涨与行业景气度的持续提升 图 4:R22 出口形势 16 14 12 1 8 6 4 2 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% 图 41:R22 价格走势 4 35 3 25 2 15 1 5 R22 累计出口量 ( 吨 ) 同比 26/1/1 27/1/1 28/1/1 29/1/1 21/1/1 211/1/1 212/1/1 213/1/1 214/1/1 R22( 华东地区,RHS) 元 / 吨 资料来源 : 中原证券 海关信息网 资料来源 : 中原证券 百川资讯 第 15 页共 18 页
4. 投资策略与重点公司 4.1 维持化工行业 同步大市 的投资投资评级 在宏观经济增长继续放缓的背景下, 目前化工行业仍处以底部徘徊的态势, 行业面临多重压力 一方面以投资拉动增长的经济模式难以重演, 行业的需求难有明显改善 另一方面去产能化仍在继续, 产能过剩的局面将继续维持 化工行业缺乏整体性的投资机会, 截止 214 年 12 月 26 日,SW 化工板块 TTM 市盈率 ( 整体法, 剔除负值 ) 为 18.52 倍, 高于历史平均水平, 维持行业 同步大市 的投资评级 图 42: 化工行业 TTM 市盈率 25 2 15 1 5 211-1-7 211-2-18 211-4-1 211-5-13 211-6-24 211-8-5 211-9-16 211-11-4 211-12-16 212-2-3 212-3-16 212-4-27 212-6-8 212-7-2 212-8-31 212-1-19 212-11-3 213-1-11 213-3-1 213-4-12 213-5-24 213-7-5 213-8-16 213-9-27 213-11-8 213-12-2 214-1-3 214-3-14 214-4-25 214-6-6 214-7-18 214-8-29 214-1-1 214-11-21 市盈率 (TTM_ 整体法 ) 剔除负值 均值 4.2 行业投资策略 : 关注油价下跌与景气反转两条主线 未来国际油价仍将保持低迷态势, 由于此轮油价下跌过程中需求并未明显下滑, 因此部分供需格局较好, 产品价格保持稳定的化工产品能够在油价下跌的过程中扩大产品价差, 带来盈利能力的提升和业绩的增长 推荐改性塑料和涤纶板块, 建议重点关注金发科技 (6143) 和桐昆股份 (61233) 化工行业整体处于产能过剩的局面, 但部分子行业受环保 政策等因素影响, 行业供给收缩, 供需格局发生转变, 带来行业景气度底部反转 推荐钛白粉行业和氟化工行业, 建议重点关注金浦钛业 (545) 和巨化股份 (616) 第 16 页共 18 页
4.3 重点公司估值表 表 3: 重点公司估值分析表 单位 : 元 倍 公司名称 每股收益每股净资产收盘价市盈率投资评级 213 214E 215E ( 元 ) 213A 214E 215E 金发科技.29.24.4 3.11 6.82 23.52 28.42 17.5 增持 桐昆股份.7.3.6 3.63 1.56 15.86 35.2 17.6 增持 金浦钛业.31.15.42 2.57 14.2 45.23 93.47 33.38 增持 巨化股份.14.12.23 3.99 6.79 48.5 56.58 29.52 增持 ( 股价为 214 年 12 月 26 日收盘价 ) 5. 风险因素 宏观经济大幅下滑 ; 行业竞争加剧 ; 原油价格大幅波动 第 17 页共 18 页
行业投资评级强于大市 : 未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅 1% 以上 ; 同步大市 : 未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅 1% 至 -1% 之间 ; 弱于大市 : 未来 6 个月内行业指数相对大盘跌幅 1% 以上 公司投资评级买入 : 未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 5% 至 15%; 观望 : 未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 -5% 至 5%; 卖出 : 未来 6 个月内公司相对大盘跌幅 5% 以上 重要声明本公司具有证券投资咨询业务资格 负责撰写此报告的分析师承诺 : 本人具有中国证券业协会授予的证券分析师资格 保证报告信息来源合法合规, 报告撰写力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响 免责条款本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写, 本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 转载条款本报告版权归中原证券股份有限公司 ( 以下简称公司 ) 所有, 未经公司书面授权, 任何机构 个人不得刊载转发本报告或者以其他任何形式使用本报告及其内容 数据 第 18 页共 18 页