证券研究报告 公司研究 生物制品 长春高新 (000661) 前三季度业绩维持快速增长, 药品板块继续维持高增速买入 ( 维持 ) 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 4,102 5,705 7,595 9,902 同比 (%) 41.6% 39.1% 33.1% 30.4% 归母净利润 ( 百万元 ) 662 973 1,295 1,716 同比 (%) 36.5% 47.0% 33.1% 32.5% 每股收益 ( 元 / 股 ) 3.89 5.72 7.61 10.09 P/E( 倍 ) 47.14 32.08 24.10 18.18 投资要点 事件 : 公司发布 2018 年三季报 : 实现营业收入 41.40 亿元, 同比增长 56.36%; 实现净利润 8.39 亿元, 同比增长 72.20%; 归母扣非净利润 8.18 亿元, 同比增长 74.55%, 超预期 其中医药板块收入增速为 41.39%, 净利润增速达 55.85% 药品板块实现稳定增长 : 公司前三季度医药企业收入增长 41.39%, 净利润增长 55.85% 我们认为药品板块实现快速增长的主要原因有二 :1) 生长激素板块继续维持前两季度快速增长的趋势 ;2) 疫苗板块增速稳定带动公司业绩增长 我们认为金赛药业的生长激素继续维持上半年快速增长的趋势 1) 需求端方面 : 消费升级带来生长激素放量, 推动了公司的业绩增长 随着分级诊疗政策的推进生长激素再向基层市场下沉, 同时处方外流带来的药店销售额的增加 2) 供应端 : 公司加大学术推广力度, 市场营销方面拓展多品种销售渠道, 稳定传统优势市场份额 新产品研发方面, 长效生长激素产品完成 IV 期临床研究, 获得再注册批件 我们认为公司生长激素的实际增速在 45% 左右, 全年将维持该增长趋势 报告期内, 公司水痘疫苗及狂犬疫苗均实现快速增长 水痘疫苗受益于 一针改两针 带来的市场增量实现快速放量,2018 前三季度批签发数量达 620 万支, 同比增速达 66% 考虑其中约有 66 万支于 9 月底完成批签发, 前三季度实际的销量约在 550 万支上下 狂犬疫苗则由于恢复性增长,2018 前三季度批签发 289 万支, 同比增速达 204% 公司效率稳定提高, 净利率稳中有升 :2018 年前三季度, 公司的效率稳中有升, 毛利率与净利率均实现稳定增长 我们认为公司毛利率的提升主要由 两票制 导致的 低开转高开 带来 而净利率的提升则主要由公司经营管理效率的提升带来 2018 年前三季度公司的销售费用率及管理费用率 ( 考虑研发费用 ) 均有所下滑 我们认为公司销售费用率相较于 2017 年有所下降的主要原因为销售费用的增速未与销售收入的快速增长持平 公司管理费用率下降的主要原因为公司的效率提升 盈利预测与投资评级 : 我们预计 2018-2020 年公司归属母公司净利润为 9.7 亿元 13.0 亿元和 17.2 亿元, 同比增长 47% 33% 和 33%; 对应 EPS 分别为 5.72 元 7.61 元和 10.09 元 我们判断金赛在渠道下沉和新品占比逐渐上升等因素的驱动下能够保持高速增长, 持续为公司贡献利润 ; 百克生物在 疫苗事件 之后逐渐恢复国内销售, 同时迈丰生物生产工艺调整完毕, 有望走出亏损, 为公司贡献利润 因此, 我们维持 买入 评级 风险提示 : 行业变动风险 产品推广销售不达预期 [Table_Author] 2018 年 10 月 22 日 股价走势 市场数据 收盘价 ( 元 ) 183.45 一年最低 / 最高价 148.61/257.79 市净率 ( 倍 ) 6.09 流通 A 股市值 ( 百 万元 ) 证券分析师全铭执业证号 :S0600517010002 021-60199793 quanm@dwzq.com.cn 证券分析师焦德智执业证号 :S0600516120001 021-60199793 jiaodzh@dwzq.com.cn 69% 51% 34% 17% 0% -17% -34% 2017-10 2018-02 2018-06 31177.89 基础数据 每股净资产 ( 元 ) 30.14 资产负债率 (%) 29.73 总股本 ( 百万股 ) 170.11 流通 A 股 ( 百万股 ) 169.95 相关研究 长春高新沪深 300 1 长春高新 (000661): 净利润增速 92.93% 超预期, 生长激素放量增长推动公司业绩爆发 2018-08-21 2 东吴医药 长春高新 2018 年一季报点评 : 生长激素快速放量带动公司净利润增速达 46%, 业绩增长超预期 2018-04-25 3 东吴医药 长春高新事件点评 : 高管增持彰显信心, 公司发展值得期待 2018-03-12 1 / 5
1. 事件 公司发布 2018 年三季报 : 实现营业收入 41.40 亿元, 同比增长 56.36%; 实现净利润 8.39 亿元, 同比增长 72.20%; 归母扣非净利润 8.18 亿元, 同比增长 74.55%, 超预期 其中医药板块收入增速为 41.39%, 净利润增速达 55.85% 图 1: 长春高新 2013-2018Q3 营收与净利润情况 ( 亿元 ) 数据来源 :Wind 2. 我们的观点 2.1. 药品板块实现稳定增长公司前三季度医药企业收入增长 41.39%, 净利润增长 55.85% 我们认为药品板块实现快速增长的主要原因有二 :1) 生长激素板块继续维持前两季度快速增长的趋势 ;2) 疫苗板块增速稳定带动公司业绩增长 我们认为金赛药业的生长激素继续维持上半年快速增长的趋势 1) 需求端方面 : 消费升级带来生长激素放量, 推动了公司的业绩增长 随着分级诊疗政策的推进生长激素再向基层市场下沉, 同时处方外流带来的药店销售额的增加 2) 供应端 : 公司加大学术推广力度, 市场营销方面拓展多品种销售渠道, 稳定传统优势市场份额 新产品研发方面, 长效生长激素产品完成 IV 期临床研究, 获得再注册批件 我们认为公司生长激素的实际增速在 45% 左右, 全年将维持该增长趋势 报告期内, 公司水痘疫苗及狂犬疫苗均实现快速增长 水痘疫苗受益于 一针改两针 带来的市场增量实现快速放量,2018 前三季度批签发数量达 620 万支, 同比增速达 66% 考虑其中约有 66 万支于 9 月底完成批签发, 前三季度实际的销量约在 550 万支上下 狂犬疫苗则由于恢复性增长,2018 前三季度批签发 289 万支, 同比增速达 204% 2 / 5
2.2. 公司效率稳定提高, 净利率稳中有升 2018 年前三季度, 公司的效率稳中有升, 毛利率与净利率均实现稳定增长 我们认为公司毛利率的提升主要由 两票制 导致的 低开转高开 带来 而净利率的提升则主要由公司经营管理效率的提升带来 2018 年前三季度公司的销售费用率及管理费用率 ( 考虑研发费用 ) 均有所下滑 我们认为公司销售费用率相较于 2017 年有所下降的主要原因为销售费用的增速未与销售收入的快速增长持平 公司管理费用率下降的主要原因为公司的效率提升 图 2: 长春高新 2013-2018Q3 毛利率与净利率情况图 3: 长春高新 2013-2018Q3 销售及管理费用率情况 数据来源 :Wind 数据来源 :Wind 3. 盈利预测与评级 我们预计 2018-2020 年公司归属母公司净利润为 9.7 亿元 13.0 亿元和 17.2 亿元, 同比增长 47% 33% 和 33%; 对应 EPS 分别为 5.72 元 7.61 元和 10.09 元 我们判断金赛在渠道下沉和新品占比逐渐上升等因素的驱动下能够保持高速增长, 持续为公司贡献利润 ; 百克生物在 疫苗事件 之后逐渐恢复国内销售, 同时迈丰生物生产工艺调整完毕, 有望走出亏损, 为公司贡献利润 因此, 我们维持 买入 评级 4. 风险提示 行业变动风险 产品推广销售不达预期 3 / 5
4. 长春高新三大财务预测表 资产负债表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 5,257 7,515 9,897 12,177 营业收入 4,102 5,705 7,595 9,902 现金 1,390 2,985 3,973 5,180 减 : 营业成本 741 1,010 1,337 1,723 应收账款 538 831 991 1,384 营业税金及附加 103 192 249 313 存货 1,840 1,591 2,951 2,903 营业费用 1,565 2,168 2,886 3,763 其他流动资产 1,489 2,108 1,982 2,710 管理费用 581 713 927 1,188 非流动资产 2,094 2,711 3,396 4,194 财务费用 -9 4 34 45 长期股权投资 74 133 192 250 资产减值损失 46 0 0 0 固定资产 1,116 1,556 2,048 2,629 加 : 投资净收益 52 16 20 26 在建工程 165 271 387 521 其他收益 0 0 0 0 无形资产 314 330 351 376 营业利润 1,138 1,635 2,183 2,896 其他非流动资产 425 421 418 418 加 : 营业外净收支 -20 1 4-2 资产总计 7,351 10,226 13,293 16,371 利润总额 1,119 1,636 2,187 2,894 流动负债 1,974 3,620 4,996 5,806 减 : 所得税费用 191 275 375 493 短期借款 60 1,287 2,129 2,349 少数股东损益 266 388 517 684 应付账款 232 239 384 419 归属母公司净利润 662 973 1,295 1,716 其他流动负债 1,682 2,094 2,483 3,038 EBIT 1,081 1,612 2,187 2,893 非流动负债 177 181 183 184 EBITDA 1,169 1,732 2,352 3,109 长期借款 12 16 18 19 其他非流动负债 165 165 165 165 重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 2,151 3,801 5,179 5,990 每股收益 ( 元 ) 3.89 5.72 7.61 10.09 少数股东权益 774 1,162 1,679 2,364 每股净资产 ( 元 ) 26.02 30.94 37.82 47.13 归属母公司股东权益 4,426 5,263 6,434 8,018 发行在外股份 ( 百万股 ) 170 170 170 170 负债和股东权益 7,351 10,226 13,293 16,371 ROIC(%) 19.2% 19.9% 20.7% 22.7% ROE(%) 17.8% 21.2% 22.3% 23.1% 现金流量表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率 (%) 81.9% 82.3% 82.4% 82.6% 经营活动现金流 381 1,222 1,130 2,151 销售净利率 (%) 16.1% 17.1% 17.1% 17.3% 投资活动现金流 224-721 -830-988 资产负债率 (%) 29.3% 37.2% 39.0% 36.6% 筹资活动现金流 -331 1,094 688 45 收入增长率 (%) 41.6% 39.1% 33.1% 30.4% 现金净增加额 273 1,594 989 1,207 净利润增长率 (%) 36.5% 47.0% 33.1% 32.5% 折旧和摊销 88 120 165 216 P/E 47.14 32.08 24.10 18.18 资本开支 231 559 626 739 P/B 7.05 5.93 4.85 3.89 营运资本变动 -722-247 -861-485 EV/EBITDA 26.37 17.82 13.28 9.95 数据来源 : 贝格数据, 4 / 5
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