东吴证券研究所

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笠刁
5 years ago
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1 证券研究报告公司研究化学制药科伦药业 (002422) 制剂板块产品相继上市, 川宁放量贡献利润, 输液板块效率提升, 公司进入快速增长期增持 ( 维持 ) 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 11,435 15,791 19,111 22,572 同比 (%) 33.5% 38.1% 21.0% 18.1% 归母净利润 ( 百万元 ) 749 1,274 1,686 2,147 同比 (%) 28.0% 70.2% 32.3% 27.4% 每股收益 ( 元 / 股 ) P/E( 倍 ) 投资要点公司发布 2018 半年报 : 公司发布 2018 半年报 : 实现收入亿元, 同比增长 57.68%; 净利润 7.74 亿元, 同比增长 %; 扣非归母净利润 7.20 亿元, 同比增长 %, 超预期其中二季度单季实现营业收入亿元, 同比增长 53.93%; 归母净利润 3.91 亿元, 同比增长 %; 扣非归母净利润 3.96 亿元, 同比增长 % [Table_Author] 2018 年 08 月 27 日证券分析师全铭执业证号 :S quanm@dwzq.com.cn 证券分析师焦德智执业证号 :S jiaodzh@dwzq.com.cn 股价走势科伦药业沪深 % 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 输液市场集中度提升推动销量增长, 产品结构调整带来毛利率提升 : 公司上半年输液产品实现营业收入亿元, 同比增长 48.25% 公司继续推进产品软塑化进程, 秉承安全输液的理念, 调整产品结构, 扩大了软塑产品销售, 高毛利软塑产品销售结构占比进一步提升随着产品结构的调整, 输液板块整体毛利率进一步提升 2018 年上半年输液板块毛利率达到 70.05%, 相较于去年同期的 59.07%, 提升了个百分点原料药 4 月实现满产拉动业绩快速增长 : 公司上半年川宁实现营业收入亿元, 同比增长 69.69%; 实现利润 3.5 亿元, 同比增长 % 川宁于 4 月份实现满产, 随着产能的释放及其他竞争对手受累于环保压力无法实现满产带来的产品价格提升, 我们预计川宁 2018 年有望为公司贡献利润达亿, 为公司的新药研发贡献现金流公司制剂板块产品逐渐丰富, 长期将有效拉动业绩增长 : 公司非输液制剂三个核心产品销售继续保持增长, 非输液制剂类产品实现销售收入亿元, 同比增长 73.09% 其中, 塑料水针销售收入较同期增长 %, 销售过亿元的天舒欣 ( 康复新液 ) 销售收入增长 45.68% 2018 年 1 月 1 日年 8 月 15 日, 科伦创新药物申报临床 1 项, 获得 CFDA 创新药物临床批件 5 项, 获得 FDA 创新药物临床批件 1 项 ; 仿制药物申报生产 15 项, 获批生产 10 项, 其中, 获得仿制药物生产批件 9 项 ( 首仿 3 项 ) 口服固体制剂一致性评价生产批件 1 项 ( 草酸艾司西酞普兰片首家获批 ) 盈利预测与投资评级 : 我们预计公司 2018 年到 2020 年, 归属母公司净利润为亿元亿元和亿元, 同比增长 70.2% 32.3% 和 27.4%; 对应 EPS 为和 1.49 我们认为公司在研产品众多, 未来重磅产品可期公司现在着重推广销售队伍的建设, 新产品上市后可尽快进行推广, 较快盈利我们认为长期公司仍有较好的成长性, 因此我们维持增持评级风险提示 : 生产要素成本上涨风险固定资产折旧增加导致利润下降的风险环保风险汇率风险药品降价风险市场数据收盘价 ( 元 ) 一年最低 / 最高价 16.69/35.83 市净率 ( 倍 ) 3.36 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 基础数据每股净资产 ( 元 ) 8.78 资产负债率 (%) 总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股 ( 百万股 ) 相关研究 1 科伦药业 (002422): 业绩预告净利润增速 202% 超预期, 川宁满产药品研发加速, 公司持续增长可期科伦药业 (002422): 仿制药再下一城, 新产品相继上市, 公司长期发展值得期待科伦药业 (002422): 仿制药产品相继获批验证公司研发能力, 原料药实现满产拉动业绩增长 / 7

1. 事件公司发布 2018 半年报 : 实现收入 77.92 亿元, 同比增长 57.68%; 净利润 7.74 亿元, 同比增长 202.17%; 扣非归母净利润 7.20 亿元, 同比增长 171.93%, 超预期其中二季度单季实现营业收入 38.60 亿元, 同比增长 53.93%; 归母净利润 3.91 亿元, 同比增长 515.45%; 扣非归母净利润 3.

2 1. 事件公司发布 2018 半年报 : 实现收入亿元, 同比增长 57.68%; 净利润 7.74 亿元, 同比增长 %; 扣非归母净利润 7.20 亿元, 同比增长 %, 超预期其中二季度单季实现营业收入亿元, 同比增长 53.93%; 归母净利润 3.91 亿元, 同比增长 %; 扣非归母净利润 3.96 亿元, 同比增长 % 同时公司发布三季度业绩预告 :2018 年 1-9 月实现归母净利润亿元至亿元, 同比增速为 160%-190%. 图 1: H1 公司销售收入与净利润情况 ( 亿元 ) 数据来源 :Wind 2. 我们的观点 2.1. 输液市场集中度提升推动销量增长, 产品结构调整带来毛利率提升整个输液市场的总容量基本维持稳定, 有小幅度缩减随着输液产品市场集中度的进一步提升, 小厂持续出清, 大厂输液产品销量增速均有所上升同时叠加一季度流感带来的输液产品销量的提升, 公司上半年输液产品实现营业收入亿元, 同比增长 48.25% 公司继续推进产品软塑化进程, 秉承安全输液的理念, 调整产品结构, 扩大了软塑产品销售, 高毛利软塑产品销售结构占比进一步提升随着产品结构的调整, 输液板块整体毛利率进一步提升 2018 年上半年输液板块毛利率达到 70.05%, 相较于去年同期的 59.07%, 提升了个百分点 2.2. 原料药 4 月实现满产拉动业绩快速增长 2 / 7

公司上半年川宁实现营业收入 16.45 亿元, 同比增长 69.69%; 实现利润 3.5 亿元, 同比增长 548.06% 川宁于 4 月份实现满产, 随着产能的释放及其他竞争对手受累于环保压力无法实现满产带来的产品价格提升, 我们预计川宁 2018 年有望为公司贡献利润达 5.

09% 其中, 塑料水针销售收入较同期增长 130.77%, 销售过亿元的天舒欣 ( 康复新液 ) 销售收入增长 45.

3 公司上半年川宁实现营业收入亿元, 同比增长 69.69%; 实现利润 3.5 亿元, 同比增长 % 川宁于 4 月份实现满产, 随着产能的释放及其他竞争对手受累于环保压力无法实现满产带来的产品价格提升, 我们预计川宁 2018 年有望为公司贡献利润达亿, 为公司的新药研发贡献现金流图 2:2017 年 7 月年 7 月硫红 6-APA 及 7-ACA 价格变动情况数据来源 :Wind 2.3. 公司制剂板块产品逐渐丰富, 长期将有效拉动业绩增长公司非输液制剂三个核心产品销售继续保持增长, 非输液制剂类产品实现销售收入亿元, 同比增长 73.09% 其中, 塑料水针销售收入较同期增长 %, 销售过亿元的天舒欣 ( 康复新液 ) 销售收入增长 45.68% 2018 年 1 月 1 日年 8 月 15 日, 科伦创新药物申报临床 1 项, 获得 CFDA 创新药物临床批件 5 项, 获得 FDA 创新药物临床批件 1 项 ; 仿制药物申报生产 15 项, 获批生产 10 项, 其中, 获得仿制药物生产批件 9 项 ( 首仿 3 项 ) 口服固体制剂一致性评价生产批件 1 项 ( 草酸艾司西酞普兰片首家获批 ) 根据 clinictrail 的网站显示,2018 年 7 月 26 日公司的抗体偶联药物 A166 在美国正式开展 I/II 期临床试验抗体偶联药物国际上获批上市的产品仅有四个, 其中辉瑞的 Mylotarg 和 Besponsa 由于获批上市时间是 2017 年, 因此还没有销售数据但从 Adcetris 和 Kadcyla 在国际上的销售情况我们可以看出, 其市场空间广阔 3 / 7

图 3:Adcetris 及 Kadcyla 历年销售情况 ( 百万美元 ) 数据来源 :Bloomberg 国内目前抗体偶联药物进展最快的为百奥泰, 目前在 III 期临床而科伦药业的 A166 则为国内首个中美双报的抗体偶联类药物我们抗体偶联药物市场空间广阔, 科伦研发进展较快, 且通过美国

2.4. 公司效率提升推动净利率进一步提高公司毛利率大幅度提升我们认为, 除了两票制带来低开转高开的因素外, 公司输液板块毛利率提升叠加制剂及原料药板块逐步上量带来的规模效应亦起到了较大的作用除去低开转高开等因素, 公司效率提升带来的毛利率提升直接体现在净利率中公司净利率实现 10.

4 图 3:Adcetris 及 Kadcyla 历年销售情况 ( 百万美元 ) 数据来源 :Bloomberg 国内目前抗体偶联药物进展最快的为百奥泰, 目前在 III 期临床而科伦药业的 A166 则为国内首个中美双报的抗体偶联类药物我们抗体偶联药物市场空间广阔, 科伦研发进展较快, 且通过美国 I/II 期临床试验申请, 在我国成功上市后带来的业绩增量值得期待表 1: 国内临床进展药物名称开发公司靶点临床进展 BAT8001 百奥泰 Her2 国内 III 期临床 RC48 荣昌生物 Her2 国内 II 期临床 A166 科伦药业 Her2 美国 I/II 期临床数据来源 :CDE 2.4. 公司效率提升推动净利率进一步提高公司毛利率大幅度提升我们认为, 除了两票制带来低开转高开的因素外, 公司输液板块毛利率提升叠加制剂及原料药板块逐步上量带来的规模效应亦起到了较大的作用除去低开转高开等因素, 公司效率提升带来的毛利率提升直接体现在净利率中公司净利率实现 10.44%, 相较于 2017 年全年的 7.09% 上升明显公司管理费用率维持稳定, 销售费用率上升明显我们认为公司销售费用率的提高主要原因为 " 两票制 " 政策深入推行同时公司加大销售终端客户的开发, 市场维护费大幅增加制剂板块产品相继上市, 公司销售推广力度加大, 长期看将推动公司业绩快速增长, 公司经营整体向好 4 / 7

图 4:2013-2018H1 公司毛利率净利率销售费用率及管理费用率情况数据来源 :Wind 3.

2% 32.3% 和 27.4%; 对应 EPS 为 0.88 1.17 和 1.

5 图 4: H1 公司毛利率净利率销售费用率及管理费用率情况数据来源 :Wind 3. 盈利预测与评级我们预计公司 2018 年到 2020 年, 归属母公司净利润为亿元亿元和亿元, 同比增长 70.2% 32.3% 和 27.4%; 对应 EPS 为和 1.49 我们认为公司在研产品众多, 未来重磅产品可期公司现在着重推广销售队伍的建设, 新产品上市后可尽快进行推广, 较快盈利我们认为长期公司仍有较好的成长性, 因此我们维持增持评级 4. 风险提示生产要素成本上涨风险固定资产折旧增加导致利润下降的风险环保风险汇率风险药品降价风险 5 / 7

6 科伦药业三大财务预测表资产负债表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 11,619 21,747 24,760 29,862 营业收入 11,435 15,791 19,111 22,572 现金 1,231 8,252 9,987 11,795 减 : 营业成本 5,568 7,196 8,482 9,821 应收账款 4,862 6,766 7,307 9,315 营业税金及附加存货 2,500 3,488 3,571 4,603 营业费用 3,074 3,790 4,300 4,966 其他流动资产 3,025 3,241 3,895 4,148 管理费用 1,450 1,895 2,293 2,596 非流动资产 16,369 23,342 28,809 34,244 财务费用 ,485 1,923 长期股权投资 2,138 4,251 6,366 8,482 资产减值损失 ,129 固定资产 11,065 14,669 17,383 20,220 加 : 投资净收益在建工程 1,092 2,362 3,034 3,523 其他收益无形资产 1,383 1,375 1,348 1,343 营业利润 1,157 1,494 2,012 2,579 其他非流动资产加 : 营业外净收支资产总计 27,988 45,089 53,569 64,106 利润总额 1,141 1,561 2,065 2,632 流动负债 11,892 27,556 34,843 43,883 减 : 所得税费用短期借款 2,720 18,771 24,486 33,497 少数股东损益应付账款 1,387 2,160 2,021 2,821 归属母公司净利润 749 1,274 1,686 2,147 其他流动负债 7,785 6,625 8,336 7,565 EBIT 1,500 2,191 3,225 4,170 非流动负债 4,114 4,491 4,169 3,642 EBITDA 2,306 3,054 4,329 5,502 长期借款 3,496 3,874 3,552 3,024 其他非流动负债重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 16,006 32,047 39,012 47,525 每股收益 ( 元 ) 少数股东权益每股净资产 ( 元 ) 归属母公司股东权益 11,803 12,776 14,177 16,055 发行在外股份 ( 百万股 ) 负债和股东权益 27,988 45,089 53,569 64,106 ROIC(%) 5.5% 5.2% 6.4% 6.7% ROE(%) 6.8% 10.4% 12.4% 13.8% 现金流量表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率 (%) 51.3% 54.4% 55.6% 56.5% 经营活动现金流 1, ,797 1,328 销售净利率 (%) 6.5% 8.1% 8.8% 9.5% 投资活动现金流 -2,279-7,307-5,846-5,961 资产负债率 (%) 57.2% 71.1% 72.8% 74.1% 筹资活动现金流 1,211 15,015 3,785 6,442 收入增长率 (%) 33.5% 38.1% 21.0% 18.1% 现金净增加额 30 7,020 1,735 1,809 净利润增长率 (%) 28.0% 70.2% 32.3% 27.4% 折旧和摊销 ,104 1,332 P/E 资本开支 1,477 4,859 3,352 3,320 P/B 营运资本变动 , ,415 EV/EBITDA 数据来源 : 贝格数据, 6 / 7

免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下,

7 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5% 与 5%; 减持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 : 7 / 7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013