公司报告 洋河股份 (234) 食品饮料 212 年 4 月 21 日 深度全国化和产品高端化仍将推动 212 年高速成长 公司年报点评 证券研究报告强烈推荐 ( 维持 ) 现价 :159.8 元 主要数据 行业公司网址 食品饮料 nayanghe.com 大股东 / 持股洋河集团 /9.64% 实际控制人 / 持股宿迁市国资委 /34.5% 总股本 ( 百万股 ) 9 流通 A 股 ( 百万股 ) 41 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 1438.2 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 654.96 每股净资产 ( 元 ) 9.76 资产负债率 (%) 41.1 行情走势图 6 4 2-2 -4 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 相关研究报告 证券分析师 洋河股份沪深 3 文献 CFA 食品饮料首席研究员 投资咨询资格编号 :S16294123 755-22627143 wenxian@pasc.com.cn 汤玮亮 投资咨询资格编号 :S2651129 tangweiliang978@pasc.com.cn 公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 事项 : 洋河股份 4 月 21 日发布年报和一季报,211 年营收 127 亿元, 同比增 67%, 归属上市公司股东净利 4.2 亿元, 同比增 82%,EPS4.47 元 1Q12 营收 归属上市公司净利分别为 59.6 亿和 22.1 亿元, 同比增 64.1% 和 88.8% 分配预案为每 1 股派现金红利 15 元 ( 含税 ), 派息率 34%, 同时每 1 股转增 2 股 投资要点 年报符合预期, 一季报净利增速接近业绩预告上限 一季报净利增长 88.8% 接近 3 月 29 日业绩预增公告 7-9 的上限 全国化和产品高端化推动营收高速增长 洋河全国化和产品高端化两大战略在 211 年大获成功 全国化方面,211 年, 洋河在 22 个省级市场销售超亿元, 亿元县级市场从 21 年的 4 个增至 33 个, 河南成为首个销售突破 1 亿元的省外市场, 省内所有地级市场销售过亿 产品高端化方面, 高端产品梦之蓝全年收入同比增 188%, 中档产品天之蓝同比增长 17%, 收购的双沟旗下珍宝坊全年收入同比增长 62.6%, 苏酒同比增长 84% 随着中高端产品占比上升, 洋河 211 年毛利率同比上升 1.9 个百分点至 58.2%, 1Q12 进一步升至 64.3% 27 亿巨量预收款释放推动 1Q12 营收增长 64% 4Q11 末, 洋河预收款余额高达 35 亿元,1Q12 突降至 8 亿元, 当季减少约 27 亿元, 这推动了 1Q12 营收增长 64% 至 59.6 亿元 当然, 考虑今年过年早, 经销商打款时间提早也算正常 预计 212 年仍将高速成长, 维持 强烈推荐 凭借行业领先的综合管理能力, 通过深度全国化和产品高端化战略, 洋河 212 年仍可能保持营收 5 以上的增长 我们预计洋河 212-214 年 EPS 为 7.71 11.24 和 14.73 元, 同比增 72.6% 45.7% 和 31% 以 2 日 159.8 元收盘价计算, PE 为 21 14 和 1 倍 洋河是国内管理能力最好的白酒企业之一, 公司渠道扩张和产品结构端化正处于收获期, 我们维持 强烈推荐 评级 21A 211E 212E 213E 214E 主营收入 ( 百万元 ) 7,619 12,741 2,29 27,936 35,758 YoY(%) 9.4 67.2 57.2 39.5 28. 净利润 ( 百万元 ) 2,25 4,21 6,939 1,112 13,257 YoY(%) 75.9 82.4 72.6 45.7 31.1 毛利率 (%) 56.3 58.2 6.6 62.3 63.2 净利率 (%) 28.9 32.5 34.6 36.2 37.1 ROE(%) 31.9 47.8 6.2 61.2 54.6 EPS( 摊薄 / 元 ) 2.45 4.47 7.71 11.24 14.73 P/E( 倍 ) 65.2 35.8 2.7 14.2 1.8 P/B( 倍 ) 2.8 14.5 1.9 7.2 5.
图表 1 年报快读 :4Q11 营收增 74%, 白酒净利增 68%,EPS2.8 元与我们预期一致 单位 : 百万元, 元 / 股 4Q1 4Q11 QoQ 1-4Q1 1-4Q11 YoY 营业收入 2,65 3,44 47.4% 7,619 12,741 67.2% 梦之蓝同比增 188%, 天之蓝同比增 17%; 营业成本 842 1,85 28.9% 3,329 5,329 6.1% 珍宝坊同比增 63%, 苏酒同比增 84% 毛利率 59.2% 64.3% 5.1% 56.3% 58.2% 1.9% 毛利 1,222 1,958 6.2% 4,29 7,412 72.7% 梦 天为主的高档产品占比继续上升 营业税金及附加 22 26 17.1% 87 179 15.2% 销售费用 119 365 26.2% 737 1,29 64.1% 4Q11 销售费用率 12%,4Q1 为 5.8% 管理费用 135 179 33. 441 661 49.8% 4Q11 管理费用率 5.9%,4Q1 为 6.5% 财务费用 -29-86 -2.2% -52-157 -22.4% 1 季度末理财产品余额 29 亿 资产减值损失 4 237.1% -3 6 29.8% 公允价值变动收益 - - 投资收益 11-12 - 营业利润 975 1,482 52. 3,8 5,525 79.4% 营业利润率 47.2% 48.7% 1.5% 4.4% 43.4% 2.9% 营业外收入 14-1397.5% 32 37 15.4% 营业外支出 21-1.7% 36 31-13.5% 利润总额 969 1,474 52.2% 3,76 5,531 79.8% 所得税 246 369 5.4% 778 1,394.1 79.3% 所得税率 25.2% 25.2%.1% 25.2% 25.3%. 税率基本正常 少数股东权益 54.36.8-99.8% 94.2 115.62 23. 1Q11 有双沟少数股东权益 归属于母公司净利润 669 1,15 65.2% 2,25 4,21 82.4% 毛利 费用杠杆 净利率 35. 36.3% 1.3% 3.2% 32.5% 2.3% EPS.74 1.23 65.2% 2.45 4.47 82.4% 与此前业绩预告基本一致 Wind 图表 2 2H11 高档白酒营收增长 73% 单位 : 百万元 1H21 2H21 1H211 2H211 备注 高档白酒 3,33 3,344 5,472 5,799 同比增长率 99.2% 8.2% 8.4% 73.4% 迅速打造全国化网络, 推动 毛利率 65.6% 63.5% 63.5% 66.9% 产品升天升梦, 极成功 同比变化 1. -5.2% -2.1% 3.4% 中低档白酒 429 742 641 668 同比增长率 6.7% 143.6% 49.4% -9.9% 毛利率 4.1% 2.9% 6.6% -.9% 中低档酒成本上升很快 同比变化 -5.3% 5.2% 2.5% -21.8% 白酒营收合计 3,462 4,86 6,112 6,467 高档白酒占比 87.6% 81.8% 89.5% 89.7% 中低档白酒占比 12.4% 18.2% 1.5% 1.3% 高档白酒毛利占比 99.1% 93.2% 98.8% 1.2% 中低档白酒毛利占比.9% 6.8% 1.2% -.2% 毛利全部来自高档白酒 2 / 7
图表 3 2H11 省外营收占比上升至 38%, 省内增速略降, 但仍有 45% 16 省内营收占比省外营收占比省内营收增速省外营收增速 12 8 85. 4 45.3% 32.2% 32.7% 33.5% 38.2% 1H21 2H21 1H211 2H211 图表 4 一季报快读 :1Q12 净利增长 89%, 当季预收款释放贡献营收约 27 亿 1Q11 1Q12 QoQ 营业收入 3,634 5,962 64.1% 营业成本 1,488 2,268 52.4% 梦 天仍保持快速增长, 预收款释放贡献约 27 亿 毛利率 59. 62. 2.9% 当季高档占比应继续上升 毛利 2,146 3,694 72.1% 营业税金及附加 54 111 14.8% 1Q12 营业税金比率 1.9%, 同比略升 销售费用 229 457 99.9% 1Q12 销售费用率 7.7%,1Q11 为 6.3% 管理费用 148 231 56.1% 1Q12 管理费用率 3.9%,1Q11 为 4.1% 财务费用 -1-37 -259. 资产减值损失 3 3 19.4% 公允价值变动收益. 投资收益 22. 营业利润 1,723 2,951 71.3% 营业利润率 47.4% 49.5% 2.1% 营业外收入 8 3-64.4% 营业外支出 13 2-87.1% 利润总额 1,717 2,952 71.9% 所得税 433 74 7.7% 所得税率 25.2% 25.3%.1% 税率基本正常 少数股东损益 112-99.8% 1Q11 有双沟的少数股东权益 归属于母公司净利润 1,172 2,212 88.8% 净利率 35.3% 37.1% 1.8% EPS 1.3 2.46 88.8% 靠近此前业绩预告上限 Wind 3 / 7
图表 5 1Q12 营收增 64% 至 59.6 亿元 6,3 营业收入 ( 百万元 ) 营收增速 5,962 16 4,2 3,634 87.9% 3,44 64.1% 12 8 2,1 2,65 47.4% 4 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 图表 6 1Q12 末预收款较 4Q11 降约 27 亿, 较 1Q11 增约 7 亿 单位 : 百万元 8, 期末预收款 ( 百万元 ) 当季收到预收款 ( 百万元 ) 6,851 6, 4,33 4, 3,268 3,49 3,513 2, 1,26 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 184 1Q12 841 资料来源 :WIND 平安证券研究所 图表 7 1Q12 其他应付款达到 48 亿元, 显示公司欠客户保证金和返点增长良好单位 : 百万元 6,3 其他应付款 同比增长 332.3% 35 34.3% 4,833 28 4,2 21 2,881 2,1 1,741 14 7 3Q 1 4Q 1 1Q 11 2Q 11 3Q 11 4Q 11 1Q 12 WIND 4 / 7
图表 8 产品结构带动 4Q11 和 1Q12 毛利率同比上升 8 毛利率 ( 左轴 ) 销售费用率 ( 右轴 ) 管理费用率 ( 右轴 ) 7 6 59.2% 59. 64.3% 62. 5 4 3 2 1 12. 6.5% 6.3% 7.7% 1Q 9 2Q 9 3Q 9 4Q 9 1Q 1 2Q 1 3Q 1 4Q 1 1Q 11 2Q 11 3Q 11 4Q 11 1Q 12 图表 9 食品饮料重点公司估值对比 股票名称 股价 ( 元 ) EPS( 元 / 股 ) PE( 倍 ) 业绩预测最新调整评级 4 月 2 日 11E 12E 13E 11E 12E 13E 212 年 泸州老窖 41.9 2.8 3.6 4.15 2.1 13.7 1.1 强烈推荐 五粮液 34. 1.63 2.52 3.21 2.8 13.5 1.6 强烈推荐 贵州茅台 212.5 8.44 11.99 15.73 25.2 17.7 13.5 强烈推荐 (2),4 月 11 沱牌舍得 29.7.58 1.12 1.83 51.3 26.5 16.2 强烈推荐 山西汾酒 7.7 1.8 3.5 4.18 39.2 23.2 16.9 强烈推荐 洋河股份 159.8 4.47 7.71 11.24 35.8 2.7 14.2 强烈推荐 (8%),4 月 21 张裕 A 95.8 3.62 4.51 5.98 26.5 21.3 16. 强烈推荐 安琪酵母 28.4.95 1.45 1.83 29.9 19.6 15.5 推荐 双汇发展 66.7 1.23 3.4 4.5 54.2 19.6 14.8 强烈推荐 (3),4 月 6 日 大北农 35.2 1.26 1.83 2.36 28. 19.3 14.9 强烈推荐 伊利股份 22.3.95 1.23 1.42 23.5 18.1 15.7 推荐 (1),3 月 23 贝因美 22.1 1.4 1.23 1.47 21.3 18. 15. 推荐 燕京啤酒 15.43.68.8.93 22.9 19.2 16.6 推荐 青岛啤酒 34.41 1.29 1.6 1.93 26.7 21.5 17.8 推荐 均值 3.4 19.4 14.9 资料来源 : 平安证券研究所 WIND 图表 1 PE 接近三年低点, 当年 21 倍图表 11 PB 位于 3 年中值, 当年约 11 倍 3 25 3 25 2 15 2 15 1 5 1 5 洋河股份 25.x 3.x 35.x 4.x 45.x 洋河股份 5.x 7.x 9.x 11.x 13.x 资料来源 :WIND, 平安证券研究所 资料来源 :WIND, 平安证券研究所 5 / 7
附注 : 财务报表 损益表 ( 百万元, 元 / 股 ) 211A 212E 213E 214E 现金流量表 ( 百万元 ) 211A 212E 213E 214E 营业收入 12,741 2,29 27,936 35,758 净利润 4,137 6,939 1,112 13,257 YoY 67.2% 57.2% 39.5% 28. 折旧摊销 158 263 413 529 营业成本 5,329 7,884 1,532 13,176 营运资金投资 1,13 1,373 1,656 1,546 毛利率 58.2% 6.6% 62.3% 63.2% 经营活动现金净流量 5,557 8,728 12,25 15,37 营业税金及附加 179 282 393 53 资本开支 -97-2,15-1,91-2,533 股权激励费用 投资活动现金净流量 -4,859-4,15-1,91-2,533 销售费用 1,29 1,91 2,652 3,394 债务融资 -23 管理费用 661 97 1,174 1,386 股权融资 财务费用 -157-212 -326-417 支付红利 -45-1,347-2,325-3,388 投资净收益 12 13 15 16 融资活动现金净流量 -484-1,135-1,999-2,971 营业利润 5,525 9,28 13,526 17,732 当年现金净流量 214 3,488 8,341 9,83 加 : 营业外收入 37 减 : 营业外支出 31 资产负债表 ( 百万元 ) 211A 212E 213E 214E 利润总额 5,531 9,28 13,526 17,732 货币资金 7,98 1,586 18,927 28,73 减 : 所得税 1,394 2,341 3,413 4,475 应收款项 1,431 1,332 2,498 2,788 净利润 4,137 6,939 1,112 13,257 预付款项 571 541 925 1,31 减 : 少数股东损益 116 存货 3,793 5,21 7,12 8,638 归属母公司所有者净利 4,21 6,939 1,112 13,257 其他流动资产 1,299 3,364 3,375 3,427 YoY 82.4% 72.6% 45.7% 31.1% 流动资产合计 14,192 2,845 32,828 44,613 销售净利率 32.5% 34.6% 36.2% 37.1% 长期股权投资 519 519 519 519 EPS( 当年股本 ) 4.47 7.71 11.24 14.73 固定资产 2,57 3,639 4,767 6,9 EPS( 最新股本摊薄 ) 4.47 7.71 11.24 14.73 无形资产 79 1,554 1,921 2,553 其他非流动资产 812 821 824 873 重要指标速览 211A 212E 213E 214E 非流动资产合计 4,692 6,533 8,3 1,35 估值 资产总计 18,883 27,378 4,858 54,648 PE(P=41.1) 35.8 2.7 14.2 1.8 短期借款 PEG.7.7.7.7 应付款项 753 1,311 1,62 2,19 PB 14.5 1.9 7.2 5. 预收款项 3,513 4,11 6,717 7,968 PS 11.2 7.2 5.1 4. 应付股利 2,325 3,388 4,441 EV/EBITDA 25.9 15.3 1.5 8. 其他流动负债 4,415 6,162 8,938 11,119 股息收益率.9% 1.6% 2.4% 3.1% 流动负债合计 8,68 13,97 2,663 25,637 经营回报率 长期借款 ROE 47.8% 6.2% 61.2% 54.6% 应付债券 ROA 26.4% 29.3% 28.9% 27.1% 其他非流动负债 294 294 294 294 资本结构及偿债能力 非流动负债合计 294 294 294 294 资产负债率 47.5% 51.9% 51.3% 47.5% 负债合计 8,975 14,22 2,957 25,931 速动比率 1.2 1.1 1.2 1.4 归属母公司所有者权益 9,891 13,158 19,883 28,699 运营效率 其中 : 实收资本 9 9 9 9 存货周转率 1.9 1.8 1.7 1.7 少数股东权益 18 18 18 18 流动资产周转率.8.9.8.7 股东权益合计 9,99 13,176 19,91 28,717 固定资产周转率 6.7 6.5 6.6 6.6 负债及股东权益总计 18,883 27,378 4,858 54,648 6 / 7
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 2 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 1 至 2 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 3 指数在 ±1 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 3 指数 1 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 1 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 5% 至 1 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 3 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 3 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券有限责任公司 211 版权所有 保留一切权利 ] 平安证券综合研究所 地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层 邮编 :51848 电话 :48866338 传真 :(755) 8244 9257 [DOCID]3114216 [/DOCID