股票研究 证券研究报告 [Table_Title] 218.1.21 地产开工依然偏强, 板块存相对收益 鲍雁辛 ( 分析师 ) 李鹏飞 ( 研究助理 ) 魏雨迪 ( 研究助理 ) 7-2397683 1-9312799 21-38674763 baoyanxin@gtjas.com lipengfei@gtjas.com weiyudi@gtjas.com 证书编号 S88137 S88117941 S881171239 本报告导读 : 地产依然偏强, 限产无大幅放松现象, 短期下游需求较好, 库存继续去化, 静待秋冬限 产, 供给重回收缩 摘要 : [Table_Summary] 地产开工依然偏强, 基建下半年有望回升 由于政策收紧, 市场普遍认为地 产数据将继续恶化, 但 -9 月地产数据整体超出市场预期, 尤其表现为新开 工增速大幅回升, 投资维持高位, 紧信用约束迫使开发商采取高周转模式, 支撑地产新开工, 随着开发商加速推盘, 回笼资金, 我们判断未来几个月地 产投资依然较为平稳 我们判断政策宽松在下半年将逐步落地, 补短板 和 合格 PPP 项目的放行给基建带来增量, 而专项债发行提速开始显现端倪 伴 随政策稳步落地, 需求依然较为平稳 价格回调受短期因素和预期波动影响较多, 且已出现回升迹象 我们依然处 在环保和供给侧限制和收缩的宏观大周期中, 且我们判断行业的集中度在这 一轮周期中会不断提升, 行业的竞争结构将持续优化, 定价权会进一步提升, 此为影响钢铁的核心, 短期的价格回调不改基本面持续改善的中长期逻辑 长周期看, 我们认为供给已缺乏向上弹性, 环保应理解为政策的长周期供给 抑制 限产悲观预期得到缓解, 静待秋冬季限产 短期限产消息较多, 扰动较大, 我们第一时间调研了唐山地区, 发现前期限产的钢厂目前依然处于限产状态, 并无大幅放松, 另外短期下游需求依然偏强, 贸易商出货较为顺畅 我们认为限产不会大幅放松, 站在这个大背景之下, 中期看地产年内尤其是新开工依然会维持在高位, 基建从预期到落地, 年内需求不会崩塌 ; 短期看季节性需求逐步释放, 伴随淡季涨价后的调整, 虚高或补库需求风险正在释放, 我们认为三季度长材钢铁股业绩环比依然具有弹性, 可底部逐步布局 本周唐山高炉开工率下降, 全国高炉开工率下降 原料方面, 铁矿石港口库存上升, 钢厂铁矿石可用天数上升 ; 焦化厂焦炭库存上升 ; 港口焦炭库存下降 ; 焦化厂焦煤库存下降 ; 港口焦煤库存上升 ; 唐山废钢价格上涨, 石墨电极价格与上周持平 ; 硅铁 硅锰价格持平, 钒铁价格上升 ; 耐材价格与上周持平, 不锈钢价格下降 ; 电解镍价格下降 美 日钢价上涨,, 欧钢价持平 本周钢材现货价格涨跌互现, 铁矿石现货上涨, 期货持平, 焦炭现货上涨, 期货下跌 本周主要钢材社会库存周环比下降, 钢厂库存下降 其中, 螺纹钢社库减少, 厂库减少 ; 热卷社库增加, 厂库减少 上海螺纹钢现货上涨 ; 热轧卷板现货下跌 ; 本周日照港 PB 粉 ( 铁含量 61.%) 价格上涨 ; 铁矿石主力期货价格持平 焦炭方面, 焦炭现货价格上涨期货价格下跌 测算螺纹钢生产利润 1422.7 元 / 吨, 下跌 3.6 元, 热卷利润跌 13.6 元 / 吨至 672.7 元 / 吨 重点推荐标的 : 三钢闽光 韶钢松山 方大特钢 华菱钢铁 宝钢股份 新钢股份 柳钢股份等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_Invest] 评级 : 细分行业评级 普碳钢 不锈钢 特殊钢 钢铁贸易 钢铁制品 铁矿石 [Table_Report] 相关报告 上次评级 : 增持 增持 增持 增持 增持 中性 中性 增持 钢铁 : 价格偏强业绩逐步释放, 看好年内一波反弹地产依然偏强 218.1.14 钢铁 : 需求预期回升, 限产悲观预期得到缓解 218.9.24 钢铁 : 限产悲观预期得到缓解 钢铁 218.9.17 钢铁 : 钢铁旺季研判, 不确定性下的投资机会 218.9.1 钢铁 : 限产悲观预期得到缓解, 风险释放后再出发 218.9.9
目录 1. 本周主要钢材现货期货下跌为主, 社会库存下降... 3 1.1. 主要钢材现货期货价格下跌为主, 社会库存下降... 3 1.2. 本周铁矿石现货上升, 期货持平, 焦炭现货上升, 期货下跌.. 4 1.3. 本周房地产销售同比下降, 房地产拿地数量同比下降... 6 1.4. 本周唐山高炉开工率下降, 全国高炉开工率下降... 7 1.. 螺纹模拟利润下降, 热卷模拟生产利润下降... 8 2. 美 日钢价均上升, 欧钢价持平, 钢材出口上升... 8 3. 废钢价格上升, 石墨电极价格持平... 9 4. 不锈钢价格下降, 电解镍价格下降... 1. 钢铁需求略平稳, 房地产数据保持平稳... 11.1. 9 月份房地产投资维持高位, 商品房库存继续去化... 11.2. 粗钢产量同比增速回升, 钢材出口环比增速上升... 1 6. 钢价全年高度及节奏判断... 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19
13-11 14-2 14-14-8 14-11 1-2 1-1-8 1-11 16-2 16-16-8 16-11 17-2 17-17-8 17-11 18-2 18-18-8 14-12 1-3 1-6 1-9 1-12 16-3 16-6 16-9 16-12 17-3 17-6 17-9 18-3 18-6 18-9 1-1 1-4 1-7 1-1 16-1 16-4 16-7 16-1 17-1 17-4 17-7 17-1 18-1 18-4 18-7 18-1 1. 本周主要钢材现货期货下跌为主, 社会库存下降 1.1. 主要钢材现货期货价格下跌为主, 社会库存下降本周主要钢材现货期货价格除螺纹现货外普遍下跌 上海螺纹钢现货涨 3 元 / 吨至 462 元 / 吨, 涨幅.6%; 期货跌 1 元 / 吨至 4 元 / 吨, 跌 幅 1.24% 热轧卷板现货跌 2 元 / 吨至 427 元 / 吨, 跌幅.47%; 期货跌 71 元 / 吨至 386 元 / 吨, 跌幅 1.81% 上海中板价格下跌, 冷卷价格下跌, 线材价格持平 中板跌 1 元 / 吨至 437 元 / 吨, 跌幅.23%; 冷卷跌 3 元 / 吨至 17 元 / 吨, 跌幅.8%; 线材维持在 42 元 / 吨 图 1 螺纹钢现货上涨期货下跌 图 2 热轧板卷现货期货均下跌,, 4, 4, 3, 3, 2, 2, 1, 价格 : 螺纹钢 :HRB4 2mm: 上海, 4, 4, 3, 3, 2, 2, 1, 价格 : 热轧板卷 :Q23B:3.mm: 上海 热卷主力价格 图 3 线材价格持平 图 4 中板 冷卷价格均下跌 4 4 3 3 2 2 1 价格 : 线材 :6. 高线 : 上海 6 4 4 3 3 2 2 1 价格 : 中板 : 普 2mm: 上海 价格 : 冷轧板卷 :.mm: 上海 钢材社会库存下降, 钢厂库存下降 本周主要钢材社会库存周环比下降 38.81 万吨, 钢厂库存下降 33.6 万吨 社会库存方面, 本周螺纹钢社会库存 411.8 万吨, 环比减少 27.94 万吨 ; 线材社会库存 13.63 万吨, 下降 1.29 万吨 ; 热卷社会库存 239.63 万吨, 增加.12 万吨 钢厂库存方面, 本周螺纹钢钢厂库存 178.13 万吨, 下降 18.1 万吨 ; 线材钢厂库存 7.89 万吨, 下降 7.9 万吨 ; 热卷钢厂库存 91.1 万吨, 下降.77 万吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19
216-2 216-4 216-6 216-8 216-1 216-12 217-2 217-4 217-6 217-8 217-1 2 218-2 218-4 218-6 218-8 218-1 216-2 216-4 216-6 216-8 216-1 216-12 217-2 217-4 217-6 217-8 217-1 2 218-2 218-4 218-6 218-8 218-1 1-1 1-4 1-7 1-1 16-1 16-4 16-7 16-1 17-1 17-4 17-7 17-1 18-1 18-4 18-7 18-1 14-1 14-4 14-7 14-1 1-1 1-4 1-7 1-1 16-1 16-4 16-7 16-1 17-1 17-4 17-7 17-1 18-1 18-4 18-7 18-1 14-12 1-3 1-6 1-9 1-12 16-3 16-6 16-9 16-12 17-3 17-6 17-9 18-3 18-6 18-9 1-2 1-1-8 1-11 16-2 16-16-8 16-11 17-2 17-17-8 17-11 18-2 18-18-8 图 钢材社会库存下降 图 6 螺纹钢厂库下降, 线材厂库下降 12 1 8 6 4 2 库存 : 螺纹钢 ( 含上海全部仓库 ) 库存 : 线材库存 : 热卷 ( 板 ) 4 4 3 3 2 2 1 1 主要建筑钢材生产企业库存 : 螺纹钢主要建筑钢材生产企业库存 : 线材 1.2. 本周铁矿石现货上升, 期货持平, 焦炭现货上升, 期货下跌本周铁矿石现货价格上升, 期货价格持平 焦炭现货上升, 期货下跌 本周日照港 PB 粉 ( 铁含量 61.%) 涨 18 元 / 吨至 48. 元 / 吨, 涨幅 3.4%; 铁矿石主力期货价格 1. 元 / 吨与上周持平 焦炭方面, 焦炭现货价格 涨 1 元 / 吨至 262. 元 / 吨, 涨幅 3.96%; 焦炭期货价格跌 177 元 / 吨至 233. 元 / 吨, 跌幅 6.99% 本周焦煤现货价格 163. 元 / 吨与上周持平 ; 焦煤期货价格跌 19. 元 / 吨至 136. 元 / 吨, 跌幅 1.42% 图 7 铁矿石现货上升期货持平 图 8 焦炭现货上升, 期货下跌 8 7 6 4 3 2 铁矿期货主力合约价格日照 PB 粉价格 ( 湿基 ) 焦炭期货主力合约价格天津一级冶金焦价格 32 27 22 17 12 7 2 图 9 焦煤现货价格持平 图 1 焦煤期货价格下跌 19 17 1 13 11 9 7 3 市场价 : 主焦煤 (A<1.%,V:2-24%, S<1%,G>7%,Y:12-1,Mt:8%, 吕梁产 ): 山西 19 17 1 13 11 9 7 3 期货收盘价 ( 活跃合约 ): 焦煤 本周铁矿石港口库存上升, 钢厂铁矿石可用天数上升, 钢厂废钢可用天 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19
1-12 16-2 16-4 16-6 16-8 16-1 16-12 17-2 17-4 17-6 17-8 17-1 18-2 18-4 18-6 18-8 13-1-11 14-1-11 14-4-11 14-7-11 14-1-11 1-1-11 1-4-11 1-7-11 1-1-11 16-1-11 16-4-11 16-7-11 16-1-11 17-1-11 17-4-11 17-7-11 17-1-11 18-1-11 18-4-11 18-7-11 18-1-11 数上升 本周铁矿石港口库存 1427.6 万吨, 周环比上升 174.47 万吨 本周钢厂铁矿石可用天数 2. 天, 较上周上升. 天 本周钢厂废钢可用库存 7.6 天, 较上周上升.2 天 图 11 铁矿石港口库存上升 图 12 进口铁矿石可用天数上升 17 16 1 14 13 12 11 1 9 8 全国主要港口 : 铁矿石库存 : 总计 (4 港口 ) 进口铁矿石平均库存可用天数 : 国内大中型钢厂 4 3 3 2 2 1 图 13 钢厂废钢库存可用天数上升 废钢平均库存可用天数 : 国内大中型钢厂 11 1 9 8 7 6 4 本周钢厂焦炭库存上升, 焦化厂焦炭库存上升, 港口焦炭库存下降 本周钢厂焦炭库存平均可用天数 8 天, 较上周上升.1 天 ;1 家焦化企业焦炭总库存 24.79 万吨, 环比上升.82 万吨 ; 北方四港口焦炭库存总计 243.6 万吨, 周环比下降.4 万吨 图 14 焦炭钢厂库存与上周相比上升 13 12 11 1 9 8 7 6 4 焦炭平均库存可用天数 : 国内大中型钢厂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 of 19
14-1 1-1 1-4 1-7 1-1 16-1 16-4 16-7 16-1 17-1 17-4 17-7 17-1 18-1 18-4 18-7 图 1 焦炭港口库存环比上升 图 16 焦化厂焦炭库存下降 焦炭库存 : 天津港焦炭库存 : 连云港焦炭库存 : 日照港焦炭库存 : 青岛港 4 3 2 1 1 1 焦炭总库存 : 焦化企业 (1 家 ): 产能 >2 万吨焦炭总库存 : 焦化企业 (1 家 ): 产能 1-2 万吨焦炭总库存 : 焦化企业 (1 家 ): 产能 <1 万吨 本周焦煤钢厂库存环比与上周持平, 独立焦化厂焦煤库存下降, 三港口焦煤库存上升, 六港口焦煤库存上升 本周焦煤钢厂库存 14 天, 与上周持平 ;1 家独立焦化厂焦煤库存 818.16 万吨, 环比下降 3.2 万吨 本周三港口 ( 京唐 日照 连云港 ) 焦煤库存 227.13 万吨, 周环比上升 1.3 万吨 六港口 ( 三港口和青岛 日照 连云港 ) 焦煤库存 34.13 万吨, 较上周上升 19.3 万吨 图 17 焦煤钢厂库存环比持平 炼焦煤平均库存可用天数 : 国内大中型钢厂 19 17 1 13 11 9 7 图 18 独立焦化厂焦煤库存下降 图 19 港口焦煤库存回升 12 1 8 6 4 2 炼焦煤总库存 : 国内独立焦化厂 (1 家 ): 产能 <1 万吨 炼焦煤总库存 : 国内独立焦化厂 (1 家 ): 产能 1-2 万吨 炼焦煤总库存 : 国内独立焦化厂 (1 家 ): 产能 >2 万吨 炼焦煤库存 : 三港口合计 炼焦煤库存 : 六港口合计 16 14 12 1 8 6 4 2 213-11 214-11 21-11 216-11 217-11 1.3. 本周房地产销售同比下降, 房地产拿地数量同比下降本周房地产销售增速同比下降, 房地产拿地数量同比下降 本周商品房 成交面积为 37.44 万平方米, 同比增速为 -6%, 较上周增速回落 12 个百 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19
13-7 13-1 14-1 14-4 14-7 14-1 1-1 1-4 1-7 1-1 16-1 16-4 16-7 16-1 17-1 17-4 17-7 17-1 18-1 18-4 18-7 211-9 211-12 212-3 212-6 212-9 212-12 213-3 213-6 213-9 213-12 214-3 214-6 214-9 214-12 21-3 21-6 21-9 21-12 216-3 216-6 216-9 216-12 217-3 217-6 217-9 2 218-3 218-6 218-9 分点 ; 本周 1 大中城市成交土地面积为 93.71 万平方米, 同比增速为 -41%, 较上周增速回升 18 个百分点 十月以来房地产销售数量增速为 - 6%, 较九月上升 3 个百分点 ; 十月以来房地产拿地数量增速 -72%, 较九月继续下降 41 个百分点 图 2 本月房地产销售增速回升 图 21 本月房地产拿地数量增速同比大幅下降 3% 3 大中城市 : 商品房成交面积 : 当月同比 1% 1 大中城市 : 成交土地占地面积 : 当月同比 2% 1% % -1% 218-2 217-7 217-2 216-9 216-4 21-11 21-6 21-1 214-8 214-3 213-1 213-212-12 212-7 212-2 十月以来 % % -% -1% 1.4. 本周唐山高炉开工率下降, 全国高炉开工率下降本周唐山高炉开工率下降, 全国高炉开工率下降 本周唐山高炉开工率 6.37%, 较上周下跌 1.22 个百分点 ; 全国高炉开工率 68.37%, 较上周 下跌.28 个百分点 唐山产能利用率为 7.34%, 较上周下跌.9 个百 分点 ; 全国盈利钢厂比率为 83.44%, 持平上周 图 22 唐山高炉开工率下降 唐山钢厂 : 高炉开工率 11 1 9 8 7 6 4 图 24 全国盈利钢厂比率持平 盈利钢厂 : 全国 1 8 6 4 2 13-14- 1-16- 17-18- 图 23 全国高炉开工率下降 高炉开工率 : 全国 1 9 9 8 8 7 7 6 6 12-8 13-8 14-8 1-8 16-8 17-8 18-8 图 2 唐山产能利用率下降 唐山钢厂 : 产能利用率 12 1 8 6 4 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19
16-1 16-3 16-16-7 16-9 16-11 17-1 17-3 17-17-7 17-9 17-11 18-1 18-3 18-18-7 18-9 1-1 1-4 1-7 1-1 16-1 16-4 16-7 16-1 17-1 17-4 17-7 17-1 18-1 18-4 18-7 18-1 16-6 16-7 16-8 16-9 16-1 16-11 16-12 17-1 17-2 17-3 17-4 17-17-6 17-7 17-8 17-9 17-1 17-11 18-1 18-2 18-3 18-4 18-18-6 18-7 18-8 18-9 18-1 1.. 螺纹模拟利润下降, 热卷模拟生产利润下降 本周测算螺纹钢生产利润下降, 测算热卷生产利润下降 测算螺纹钢生 产利润跌 3.6 元 / 吨至 1422.7 元 / 吨, 热卷利润跌 13.6 元 / 吨至 672.7 元 / 吨 图 26 测算螺纹钢生产利润持平, 测算热卷生产利润下降 模拟热卷生产利润 ( 元 / 吨 ) 2 2 模拟螺纹钢生产利润 ( 元 / 吨 ) 模拟成本滞后一月热卷生产利润 ( 元 / 吨 ) 1 1-2. 美 日钢价均上升, 欧钢价持平, 钢材出口上升 美 日钢价均上升, 欧钢价持平 本周美国螺纹钢价格上涨 22 美元 / 吨至 782. 美元 / 吨, 涨幅 2.89%; 欧盟螺纹钢价格 632. 美元 / 吨与上周持平 ; 日本螺纹钢价格上涨 12 美元 / 吨至 617. 美元 / 吨, 涨幅 1.98% 以人民币计, 本周美国 欧盟 日本钢价分别为 426.6 438.26 和 4281.18 元 / 吨 上海螺纹钢现货价格低于美国, 高于日本 欧盟 图 27 9 月钢材出口上升图 28 上海螺纹价格低于美国, 高于日本 欧盟 出口数量 : 钢材 : 当月值 螺纹钢 : 美国 : 市场价 螺纹钢 : 欧盟 : 市场价 12 11 1 9 8 7 6 4 66 6 46 36 26 16 螺纹钢 : 日本 : 市场价 上海螺纹钢价格 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19
14-1 14-14-9 1-1 1-1-9 16-1 16-16-9 17-1 17-17-9 18-1 18-18-9 16-1 16-3 16-16-7 16-9 16-11 17-1 17-3 17-17-7 17-9 17-11 18-1 18-3 18-18-7 18-9 14-3 14-6 14-9 14-12 1-3 1-6 1-9 1-12 16-3 16-6 16-9 16-12 17-3 17-6 17-9 18-3 18-6 18-9 3. 废钢价格上升, 石墨电极价格持平 218 年 1-9 月铁水粗钢比为 82.1-%, 较上月下降 即粗钢产量中 17.2% 是废钢 这一比例之前缩小主要是来自 16 年下半年以来高炉转炉流程中废钢添加的上升, 以及高炉生产的持续受限 电炉的复产和产量的扩张 而铁水粗钢比回落与进入采暖季后各地限产政策发布后高炉限产边际趋紧, 导致电炉产能占比提升, 铁水粗钢比回落 图 29 生铁粗钢比进入采暖季后回落 生铁粗钢比 9% 88% 86% 84% 82% 8% 78% 本周废钢价格上升, 石墨电极价格与上周持平 本周唐山废钢价格涨 4 元 / 吨至 21 元 / 吨, 涨幅 1.62% 本周测算电弧炉炼钢成本与上周相比上升本周普通功率石墨电极价格 元 / 吨与上周持平 ; 高功率石墨电极价格 69 元 / 吨与上周持平 ; 超高功率石墨电极价格 9 元 / 吨与上周持平 图 3 本周废钢价格上升 图 31 测算电弧炉炼钢成本继续上升 市场价 ( 不含税 ): 废钢 :6-8mm: 唐山 3 2 2 1 1 电弧炉生产螺纹钢成本 4 4 3 3 2 2 图 32 石墨电极价格与上周持平 图 33 石墨电极毛利相比上周持平 216 普通功率石墨电极 (mm, 元 / 吨 ) 高功率石墨电极 (mm, 元 / 吨 ) 超高功率石墨电极 (mm, 元 / 吨 ) 1 普通功率石墨电极每吨毛利 高功率石墨电极每吨毛利 超高功率石墨电极每吨毛利 116 1 116 16 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19
17-4 17-17-6 17-7 17-8 17-9 17-1 17-11 18-1 18-2 18-3 18-4 18-18-6 18-7 18-8 18-9 17-4 17-17-6 17-7 17-8 17-9 17-1 17-11 18-1 18-2 18-3 18-4 18-18-6 18-7 18-8 18-9 4. 不锈钢价格下降, 电解镍价格下降 本周不锈钢价格下降, 电解镍价格下降 本周不锈钢 (34,6mm 卷板 ) 价格跌 元 / 吨至 16 元 / 吨, 跌幅.32%; 电解镍跌 1 元 / 吨至 191 元 / 吨, 跌幅 1.36% 图 34 本周不锈钢价格下降 图 3 本周电解镍价格下降 价格 :34/N.1 卷板 :6.mm: 太钢 : 无锡 18 17 16 1 14 13 12 价格 : 电解镍 : 上海 137 127 117 17 97 87 77 67 本周硅铁 硅锰价格与上周持平, 钒铁价格继续上升 本周甘肃兰州 青海海东 内蒙古鄂尔多斯硅铁 (FeSi7-A 规格 ) 价格分别为 67 66 68 元 / 吨, 较上周持平 ; 本周内蒙 广西 贵州锰硅 (FeMn6Si17 规格 ) 价格分别为 867 86 87 元 / 吨, 较上周持平 ; 钒铁涨 2 元 / 吨至 元 / 吨, 钒氮合金涨 元 / 吨至 78 元 / 吨, 五氧化二钒涨 3 元 / 吨至 48 元 / 吨 图 36 钒铁价格继续上升 图 37 硅铁 硅锰价格持平 1 8 6 4 2 价格 : 钒铁 :#: 四川价格 : 钒氮合金 :V78N16: 国内价格 : 五氧化二钒 :98% 片 : 四川 12 1 8 6 4 2 市场价 : 硅铁 :FeSi7-A: 甘肃 : 兰州 价格 : 硅锰 :FeMn6Si17: 贵州 本周甘肃耐材价格与上周持平, 宁夏耐材价格与上周持平 本周甘肃碳 化硅价格 66 元 / 吨与上周持平 ; 宁夏碳化硅价格 69 元 / 吨与上周持 平 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 19
212-2 212-7 212-12 213-213-1 214-3 214-8 21-1 21-6 21-11 216-4 216-9 217-2 217-7 2 218-214 214 214 21 21 21 21 216 216 216 216 217 217 217 217 218 218 218 27-2 27-8 28-2 28-8 29-2 29-8 21-2 21-8 211-2 211-8 212-2 212-8 213-2 213-8 214-2 214-8 21-2 21-8 216-2 216-8 217-2 217-8 218-2 218-8 17-1 17-2 17-3 17-4 17-17-6 17-7 17-8 17-9 17-1 17-11 18-1 18-2 18-3 18-4 18-18-6 18-7 18-8 18-9 18-1 图 38 甘肃碳化硅价格持平, 宁夏碳化硅价格持平 现货价 : 碳化硅 :98: 甘肃 现货价 : 碳化硅 :98: 宁夏 9 8 7 6 4. 钢铁需求略平稳, 房地产数据保持平稳.1. 9 月份房地产投资维持高位, 商品房库存继续去化 218 年 9 月, 全国固定资产投资 ( 不含农户 ) 增速上升 218 年 9 月 全国固定资产投资 ( 不含农户 ) 完成额累计值同比增速.4%, 相比 8 月 份微升.1 个百分点 图 39 218 年 1-9 月固定资产投资累计增速略有回升 固定资产投资完成额 : 累计值 ( 亿元, 左轴 ) 固定资产投资完成额 : 累计同比 ( 右轴 ) 7 6 4 3 2 1 4 3 2 1 9 月份基建投资累计同比增速较 8 月份继续下降, 房地产开发投资持续维持高位 218 年 9 月, 我国基建投资完成额累计值同比增长 3.3%, 较 1-8 月份增速下降.9 个百分点 ;218 年 9 月, 我国房地产开发投资完成额累计 8.87 万亿元, 同比增长 9.9%, 较 1-8 月份下降.2 个百分点, 较去年同期上升 1.8 个百分点 图 4 9 月房地产投资增速维持高位 图 41 9 月基建投资增速继续回落 12 1 8 6 4 2 房地产开发投资完成额 : 累计值 ( 亿元, 左轴 ) 房地产开发投资完成额 : 累计同比 ( 右轴 ) 3 2 2 1 1 16 14 12 1 8 6 4 2 基础设施建设投资 ( 不含电力 ): 累计值 ( 亿元, 左轴 ) 基础设施建设投资 ( 不含电力 ): 累计同比 ( 右轴 ) 3 2 2 1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19
212-2 212-7 212-12 213-213-1 214-3 214-8 21-1 21-6 21-11 216-4 216-9 217-2 217-7 2 218-214-2 214-214-8 214-11 21-2 21-21-8 21-11 216-2 216-216-8 216-11 217-2 217-217-8 217-11 218-2 218-218-8 12-2 12-7 12-12 13-13-1 14-3 14-8 1-1 1-6 1-11 16-4 16-9 17-2 17-7 18-12-2 12-7 12-12 13-13-1 14-3 14-8 1-1 1-6 1-11 16-4 16-9 17-2 17-7 18- 商品房待售面积持续下降, 库存去化继续 218 年 9 月商品房销售面积累计值为 11.93 亿平方米, 累计同比上升 2.9%, 增速较 1-8 月份下降 1.1 个百分点 商品房销售额 1.41 万亿元, 累计同比增速 13.3%, 增速较 1-8 月份上升.1 个百分点 商品房待售面积相比 1-8 月份下降 682 万平方米降至.31 亿平米, 累计同比降幅 13%, 环比增幅.6%, 商品房待售面积连续下降, 房地产库存进一步去化 在购地和新开工方面,218 年 9 月土地购置面积累计值为 19366 万平方千米, 累计同比上升 1.7%, 增速较 1-8 月份上升.1 个百分点 ;9 月房屋新开工面积累计值为 1.26 亿平米, 累计同比上升 16.4%, 较 1-8 月份增速上升. 个百分点 218 年 9 月房屋竣工面积累计同比增速为 -11.4%, 降速较 1-8 月份下降.2 个百分点, 竣工面积仍保持大幅下降状态 218 年 9 月份, 商品房住宅销售面积累计值为 13479 万平方米, 住宅新开工面积累计值为 112411 万平方米, 新开工面积累计值略高于销售面积累计值 图 42 9 月房屋新开工面积增速仍维持高位图 43 9 月土地购置面积增速大幅回落 房屋新开工面积 : 累计值 ( 万平方米, 左轴 ) 土地购置面积 : 单月值 ( 万平方米, 左轴 ) 房屋新开工面积 : 累计同比 ( 右轴 ) 1 土地购置面积 : 单月值 : 同比 ( 右轴 ) 1% 2 2 1 1 3 2 1-1 -2-3 8 6 4 2 1% % % -% -1% 图 44 9 月商品房待售面积持续下降图 4 9 月住宅新开工面积略高于销售面积 8 7 6 4 3 2 1 商品房待售面积 : 累计值 ( 万平方米, 左轴 ) 商品房待售面积 : 累计同比 ( 右轴 ) 4 3 2 1-1 -2 16 14 12 1 8 6 4 2 房屋新开工面积 : 住宅 : 累计值 ( 万平方米 ) 商品房销售面积 : 住宅 : 累计值 ( 万平方米 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19
12-1 12-7 13-1 13-7 14-1 14-7 1-1 1-7 16-1 16-7 17-1 17-7 18-1 18-7 12-1 12-6 12-11 13-4 13-9 14-2 14-7 14-12 1-1-1 16-3 16-8 17-1 17-6 17-11 18-4 18-9 212-1 212-212-9 213-1 213-213-9 214-1 214-214-9 21-1 21-21-9 216-1 216-216-9 217-1 217-217-9 218-1 218-218-9 212-2 212-212-8 212-11 213-2 213-213-8 213-11 214-2 214-214-8 214-11 21-2 21-21-8 21-11 216-2 216-216-8 216-11 217-2 217-217-8 217-11 218-2 218-218-8 图 46 房屋竣工面积同比降速仍较快 房屋竣工面积 : 累计值 ( 万平方米, 左轴 ) 12 1 8 6 4 2 4 3 2 1-1 -2 工业增加值累计同比增速小幅下降 218 年 9 月份, 工业增加值当月同 比增速为.8%, 比 1-8 月份下降.3 个百分点, 累计同比增速为 6.4%, 比 8 月份下降.1 个百分点 图 47 工业增加值累计同比增速小幅下降 工业增加值 : 当月同比 工业增加值 : 累计同比 2 2 1 1 - 水泥产量累计同比增速回升, 汽车产量同比增速下降 218 年 9 月, 水泥产量累计同比上升 1%, 产量缓慢回升, 较 1-8 月份累计同比增速上升. 个百分点 218 年 9 月, 汽车产量累计同比上升.6%, 累计同比增速较 1-8 月份下降 1.6 个百分点, 汽车产量同比增速下降 图 48 水泥产量累计同比增速回升 图 49 9 月汽车产量增速下降 产量 : 水泥 : 累计值 ( 万吨, 左轴 ) 产量 : 汽车 : 累计值 ( 万辆, 左轴 ) 产量 : 水泥 : 累计同比 ( 右轴 ) 产量 : 汽车 : 累计同比 ( 右轴 ) 3 2 2 1 1 4 3 2 1-1 -2 3 3 2 2 1 1 6 4 2-2 -4 218 年 1 至 8 月份, 家电累计同比增速涨跌互现 218 年 1-8 月, 空调 产量累计同比增速为 11.1%, 增速较 1-7 月份下降 1. 个百分点 ; 家用电 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19
212-1 212-6 212-11 213-4 213-9 214-2 214-7 214-12 21-21-1 216-3 216-8 217-1 217-6 217-11 218-4 212-1 212-6 212-11 213-4 213-9 214-2 214-7 214-12 21-21-1 216-3 216-8 217-1 217-6 217-11 218-4 212-1 212-6 212-11 213-4 213-9 214-2 214-7 214-12 21-21-1 216-3 216-8 217-1 217-6 217-11 218-4 212-1 212-6 212-11 213-4 213-9 214-2 214-7 214-12 21-21-1 216-3 216-8 217-1 217-6 217-11 218-4 冰箱产量累计值同比上升 1.6%, 较 1-7 月份下降.4 个百分点 ; 家用洗衣机产量累计值同比上升 1.%, 较 1-7 月份上升.9 个百分点 ; 彩电产量累计同比增长 16.9%, 较 1-7 月份累计同比增速上升.3 个百分点 家电产品增速总体涨跌互现 图 218 年 1-8 月空调产量同比增速继续回落 图 1 218 年 1-8 月电冰箱产量同比增速下降 产量 : 空调 : 累计值 ( 万台, 左轴 ) 产量 : 空调 : 累计同比 ( 右轴 ) 产量 : 家用电冰箱 : 累计值 ( 万台, 左轴 ) 产量 : 家用电冰箱 : 累计同比 ( 右轴 ) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 3 2 1-1 -2-3 -4 1 9 8 7 6 4 3 2 1 2 2 1 1 - -1 图 2 218 年 1-8 月洗衣机产量增速回升 图 3 218 年 1-8 月彩电产量增速回升 9 8 7 6 4 3 2 1 产量 : 家用洗衣机 : 累计值 ( 万台, 左轴 ) 产量 : 家用洗衣机 : 累计同比 ( 右轴 ) 6 4 3 2 1-1 -2-3 -4 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 产量 : 彩电 : 累计值 产量 : 彩电 : 累计同比 3 2 2 1 1 - -1-1 -2 9 月份发电量累计值同比增速下降, 六大发电集团耗煤量当月合计同比增速下降 218 年 9 月份, 发电量累计值为.3 万亿千瓦时, 累计同比增速为 7.4%, 较 1-8 月份累计同比增速下降.3 个百分点 ;9 月份发电量当月值为 483 亿千瓦时, 同比增速为 4.6%, 环比下降 2.7% 6 大发电集团耗煤量 9 月份耗煤量当月合计值为 1894.31 万吨, 同比下降 11.3%, 增速下降 7.16 个百分点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19
212-1 212-7 213-1 213-7 214-1 214-7 21-1 21-7 216-1 216-7 217-1 217-7 218-1 218-7 212-1 212-6 212-11 213-4 213-9 214-2 214-7 214-12 21-21-1 216-3 216-8 217-1 217-6 217-11 218-4 218-9 212-1 212-7 213-1 213-7 214-1 214-7 21-1 21-7 216-1 216-7 217-1 217-7 218-1 218-7 212-1 212-7 213-1 213-7 214-1 214-7 21-1 21-7 216-1 216-7 217-1 217-7 218-1 218-7 212-1 212-6 212-11 213-4 213-9 214-2 214-7 214-12 21-21-1 216-3 216-8 217-1 217-6 217-11 218-4 218-9 图 4 9 月份发电量累计值同比增速下降 图 六大发电集团耗煤量累计同比增速快速下降 产量 : 发电量 : 累计值 ( 亿千瓦时, 左轴 ) 产量 : 发电量 : 累计同比 ( 右轴 ) 6 大发电集团耗煤量 : 累计值 ( 万吨, 左轴 ) 7 大发电集团耗煤量 : 累计同比 ( 右轴 ) 7 6 4 3 2 1 2 2 1 1 - -1 3 2 2 1 1 % 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3%.2. 粗钢产量同比增速回升, 钢材出口环比增速上升 9 月粗钢产量累计同比增速回升, 粗钢日均产量环比 1-8 月上升 218 年 1-9 月份, 粗钢产量累计值为 69942 万吨, 同比上升 6.1%, 增速较 1-8 月份上升.3 个百分点 ;9 月份粗钢日均产量为 269. 万吨 / 天, 较 218 年 8 月份日均产量上升 9.37 万吨 / 天 图 6 粗钢产量累计值同比增速回升 图 7 粗钢日均产量环比 1-8 月上升 产量 : 粗钢 : 累计值 ( 万吨, 左轴 ) 日均产量 : 粗钢 : 当月值 ( 万吨 / 天, 左轴 ) 产量 : 粗钢 : 累计同比 ( 右轴 ) 日均产量 : 粗钢 : 当月值 : 同比增速 ( 右轴 ) 1 8 6 4 2 1 1 - -1 3 2 2 1 1 2% 1% 1% % % -% -1% -1% 生铁产量累计同比增速上升, 生铁日均产量环比上升 218 年 9 月份, 生铁产量累计值为 786 万吨, 同比上升 1.2%, 增速较 1-8 月份上升 1.2 个百分点 9 月份生铁日均产量当月值为 222.3 万吨 / 天, 相较 8 月份上升 7.27 万吨 / 天 图 8 生铁产量累计值同比增速上升 图 9 生铁日均产量环比 1-8 月上升 产量 : 生铁 : 累计值 ( 万吨, 左轴 ) 产量 : 生铁 : 累计同比 ( 右轴 ) 产量 : 生铁 : 当月值 ( 万吨, 左轴 ) 产量 : 生铁 : 当月同比 ( 右轴 ) 8 7 6 4 3 2 1 1 - -1 8 7 6 4 3 2 1 1 1 - -1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 19
212-1 212-4 212-7 212-1 213-1 213-4 213-7 213-1 214-1 214-4 214-7 214-1 21-1 21-4 21-7 21-1 216-1 216-4 216-7 216-1 217-1 217-4 217-7 217-1 218-1 218-4 218-7 212-1 212-7 213-1 213-7 214-1 214-7 21-1 21-7 216-1 216-7 217-1 217-7 218-1 218-7 212-1 212-6 212-11 213-4 213-9 214-2 214-7 214-12 21-21-1 216-3 216-8 217-1 217-6 217-11 218-4 218-9 9 月份钢材出口增速回升 218 年 9 月份, 我国钢材出口累计 38.3 万吨, 同比下降 1.7%, 同比累计增速较 8 月份回升 2.4 个百分点 ; 其中,9 月份当月钢材出口量为 9 万吨, 较 8 月份上升 7 万吨,9 月份钢材出口回升 9 月份钢材累计进口 996.6 万吨, 同比下降.4%, 较 1-8 月份增速下降.3% 9 月份累计净出口钢材 4311.7 万吨, 当月净出口钢材为 474.6 万吨, 当月净出口同比增速为 21.69%, 较 8 月份增速上升 34 个百分点 我国钢材出口下降, 钢材净出口量下降 图 6 钢材出口累计值同比增速较 8 月份上升 图 61 钢材进口累计值同比增速较 8 月份下降 出口数量 : 钢材 : 累计值 ( 万吨, 左轴 ) 出口数量 : 钢材 : 累计同比 ( 右轴 ) 进口数量 : 钢材 : 累计值 ( 万吨, 左轴 ) 进口数量 : 钢材 : 累计同比 ( 右轴 ) 12 1 8 6 4 2 8 6 4 2-2 -4-6 16 14 12 1 8 6 4 2 3 2 1-1 -2-3 -4 - 数据来源 : 海关总署, 国泰君安证券研究 数据来源 : 海关总署, 国泰君安证券研究 铁矿石进口累计同比增速较 1-8 月份下降 218 年 9 月, 我国铁矿石进 口累计 8334.2 万吨, 同比下降 1.6%,1-8 月份同比增速为 -.%, 增 速下降 1.1 个百分点 图 62 9 月铁矿石进口累计同比增速较 1-8 月份下降 进口数量 : 铁矿砂及其精矿 : 累计值 ( 万吨, 左轴 ) 进口数量 : 铁矿砂及其精矿 : 累计同比 ( 右轴 ) 12 1 8 6 4 2 4 3 2 1-1 -2 6. 钢价全年高度及节奏判断 需求平稳运行 供给弹性受限, 全年钢价高位震荡 218 年钢铁需求整体持稳, 地产基建投资增速稳中有降, 制造业及出口逐步回暖 ; 供给端电炉钢叠加高炉复产为增量, 去产能及采暖季限产为减量, 测算全年供给增加 2 万吨, 产能利用率维持高位, 钢价全年高位震荡, 维持螺纹钢中枢 38-4 元 / 吨判断 钢价波动将取决于库存周期及季节性 春季下游复工带来的需求上升与供给受限造成供需错配, 钢价存在反弹基础, 但高库存或抑制钢价弹性 二季度南方逐步进入梅雨季节, 需求在新开工脉冲结束后将面临边际回落, 而供给端北方限产解禁后弹性将充分释放, 供给边际走强叠加需求请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 19
边际回落, 二季度钢价压力较大, 可能见到全年低点, 考虑海外钢价持 续强势, 电炉钢成本支撑等因素, 下半年钢价将企稳反弹 我国钢铁行业大型化是必然, 并购加速 行业集中度快速提升是未来核心投资逻辑 对比美国 日本的经验看, 在城镇化 工业化的后期, 钢铁行业都将经历并购重组 集中度提升的过程, 产业集中度快速上升, 龙头企业明显受益 217 年我国已经成立了三只钢铁行业并购基金, 同时随着全球铁矿石供给集中度持续提升, 国际矿山话语权将愈加显现, 我国钢铁行业兼并重组是大势所趋, 已势在必行, 国内大型龙头钢铁企业, 必将充分受益 218 年成本端铁矿及焦炭仍将跟随钢价运行, 剪刀差依然存在 218 年四大矿山产量仍有上升空间, 四大矿山和罗伊山总计的产量上升约 46 万吨, 而铁矿石港口库存目前已经超过 1. 亿吨, 在限产持续的情况下, 铁矿石的需求难以大幅上升 焦炭需求同样受限产压制, 而供给相对平稳, 焦炭全年将跟随钢价运行, 钢材与成本端剪刀差 218 年将继续维持, 判断行业盈利同比增速在 1%-2% 之间 核心资产依然为主线, 推荐宝钢股份与方大特钢 在钢价波动加大的情况下, 盈利稳定性 成本优势及分红优势将成为定价核心因素 表 1: 测算 218 年粗钢需求小幅上升 214 年 21 年 216 年 217 年 218E 单位房地产投资耗钢 ( 吨 / 万元 ).24.2388.232.224.2129 房地产开发投资完成额 ( 亿元 ) 936 9979 1281 19799 119241 房地产投资用钢 ( 万吨 ) 24138 22924 2412 24749 2386 单位基建投资耗钢 ( 吨 / 万元 ).163.1323.122.113.126 基建投资完成额 112174 13126 1212 1738 19394 基建投资用钢 ( 万吨 ) 18287 17367 18277 1964 1934 单位车辆用钢 ( 吨 / 辆 ) 2.282 2.2934 2.1263 1.96 1.86 汽车产量 ( 万辆 ) 2373 2484 2819 2994 324 汽车用钢 ( 万吨 ) 998 696 99 884 62 家电用钢 ( 万吨 ) 12 4863 118 476 3 机械用钢 ( 万吨 ) 14629 13893 14621 1791 16344 其他行业用钢 ( 万吨 ) 4974 4724 4971 88 98 表观需求量 ( 万吨 ) 73147 69467 7317 76632 7781 净出口 ( 万吨 ) 8419 172 116 641 7 粗钢总需求量 ( 万吨 ) 8166 839 83213 83173 818 表 2: 预测 218 年粗钢供需整体平衡 粗钢供需 ( 万吨 ) 216 年 217 年 218 年 房地产投资用钢 2412 24749 2386 基建投资用钢 18277 1964 1934 汽车用钢 99 884 62 家电用钢 14621 476 3 机械用钢 118 1791 16344 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 19
其他行业用钢 4971 88 98 国内粗钢需求量 7317 76632 7718 净出口 116 641 7 粗钢需求合计 83213 83173 818 粗钢供给量 8837 83173 8188 注 :216 年由于地条钢的隐形产量存在, 供需缺口较大 数据来源 : 国泰君安证券研究 表 3: 重点覆盖公司业绩预测及财务估值 证券简称 股票代码 收盘价 EPS PE 1 月 19 日 217 218E 219E 217 218E 219E 评级 宝钢股份 619.SH 7.42.86.97 1.2 8.63 7.6 7.27 增持 韶钢松山 717.SZ.67 1.4 1.9 1.11.4.2.11 增持 三钢闽光 211.SZ 1.93 2.9 3.39 3.49.49 4.7 4.6 增持 华菱钢铁 932.SZ 7.44 1.37 1.1 1.6.43 4.93 4.6 增持 八一钢铁 681.SH 3.93 1.2 2.71 2.94 2.9 1.4 1.34 增持 方大特钢 67.SH 9.81 1.92 1.62 1.7.11 6.6.77 增持 安阳钢铁 669.SH 3.37.67.32.38.3 1.3 8.87 增持 柳钢股份 613.SH 7. 1.3.9 1.4 7.28 8.33 7.21 增持 中国东方集团 81.HK 6.11 1.39 1. 1.12 4.4.82.46 增持 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 19
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 3 指数涨跌幅为基准 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅 股票投资评级 行业投资评级 评级增持谨慎增持中性减持增持中性减持 说明相对沪深 3 指数涨幅 1% 以上相对沪深 3 指数涨幅介于 %~1% 之间相对沪深 3 指数涨幅介于 -%~% 相对沪深 3 指数下跌 % 以上明显强于沪深 3 指数基本与沪深 3 指数持平明显弱于沪深 3 指数 国泰君安证券研究所 上海深圳北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 69 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层 邮编 212 1826 114 电话 (21)38676666 (7)23976888 (1)9312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 19