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1 港口行业 稳定 港口行业 2019 年度信用展望 工商企业部林贇婧喻俐萍 2018 年以来, 全球经济景气度继续回落, 我国宏观经济运行总体平稳, 尽管受到外部贸易摩擦 内部强监管等因素的冲击, 但有望在货币政策 财政政策 金融监管政策等宏观政策的协同合力下得到对冲, 我国 GDP 仍以较为平稳的增速保持增长 在此背景下, 我国主要港口货物吞吐总量以增速放缓态势保持了增长 在建设投资方面, 我国内河和沿海区域在投资建设增速上出现一定分化, 沿海建设投资增速继续放缓, 内河建设投资需求有所回升,2017 年以来恢复了正增长 在政策环境方面,2018 年以来, 随着我国 一带一路 和 长江经济带 等国家战略政策的深入实施, 港口行业发展面临的整体政策环境仍向好 ; 但环保 控费反垄断等政策的趋严, 使得港口企业的盈利能力面临一定挑战 ; 此外, 大部分沿海省份的域内资源整合方向已基本明确, 整合方式出现多样化, 但由于相关资源的分散性及股权结构的复杂性, 大部分省份整合工作面临较大难度, 实践进展缓慢, 整合效益短期内难以体现 2018 年前三季度, 我国港口行业仍以发行短期融资券 中期票据和公司债等传统债券为主, 且新发行债券数量较少, 当期共发行了 17 支债券, 其中包括 4 支短期融资券 10 支中期票据和 3 支公司债, 未发行企业债券 从新发行债券主体信用级别分布来看, 无主体信用级别 AA 以下的企业 级别调整方面, 当期我国港口行业有 1 家企业信用评级展望由稳定调整为负面, 2 家企业主体信用级别向上迁移 展望 2019 年, 我国港口行业在我国国民经济中的重要性地位仍较稳固, 可为整体行业信用品质继续提供较好支撑, 但全球贸易形势并不乐观, 我国港口行业预计将维持低速增长 - 1 -

2 行业基本面 2018 年以来, 全球经济景气度继续回落, 我国宏观经济运行总体平稳, 尽管受到外部贸易摩擦 内部强监管等因素的冲击, 但有望在货币政策 财政政策 金融监管政策等宏观政策的协同合力下得到对冲, 在此背景下, 我国港口的货物吞吐量受外贸吞吐增速震荡下滑影响, 以增速放缓态势保持增长 随着我国对外开放范围和层次的不断拓展, 稳增长 促改革 调结构 惠民生和防风险各项工作稳步落实, 我国经济有望长期保持中高速增长, 能对我国港口的货物吞吐量提供较好支撑, 但全球贸易形势并不乐观, 我国港口的货物吞吐量增速将继续保持在较低水平 2018 年以来, 全球经济景气度继续回落, 热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素 ; 我国宏观经济运行总体平稳, 尽管受到外部贸易摩擦 内部强监管等因素的冲击, 但有望在货币政策 财政政策 金融监管政策等宏观政策的协同合力下得到对冲, 我国 GDP 仍以较为平稳的增速保持增长 在此背景下, 我国港口货物吞吐量受外贸吞吐增速震荡下滑的影响, 以增速放缓态势保持增长 2018 年前三季度, 我国实现国内生产总值 万亿元, 同比增长 6.70%; 同期, 我国主要港口货物吞吐量为 亿吨, 同比增长 2.60%, 其中, 内贸货物吞吐量近五年来前三季度同比增速均徘徊在 13% 左右 ; 而外贸货物吞吐量则受全球经济增长乏力影响呈震荡下滑态势, 目前维持着低速增长,2018 年前三季度同比增速为 2.30% 图表 1. 我国港口行业与宏观经济波动 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理从货种情况来看, 煤炭 金属矿石 石油 矿建材料和钢铁一直为我国散杂货的前五大货种, 且近年来在进出港量上的排序基本保持稳定, 仅煤炭进出港量占比 2016 年出现了下滑, 低于了金属矿石占比下滑至第二位, 主要系受我国煤炭市场前几年持续低迷影响, 但 2016 年下半年之后随着煤炭行业的逐步回暖, 煤炭进出港量占比于 2017 年回到了第一位 2017 年, 我国煤炭 金属矿石 石油 矿建材料和钢铁的进出港量占比分别为 17.52% 16.79% 9.94% 7.26% 和 3.67%; 此外, 我国各个港口亦在不断加大多元化货种的拓展, 我国前十一大吞吐货种合计占比呈逐年下滑的态势, 从 2000 年的 % 下降至 2017 年的 61.46% 图表 2. 我国沿海主要港口分货类吞吐情况 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理我国港口的煤炭吞吐量情况与国内煤炭行业形势密切相关 2018 年以来, 煤炭行业下游需求继续回暖, 但受国内加大安全 环保监督力度影响, 我国煤炭产能未能完全释放, 再叠加供给侧管理强化促进行业供给收缩, 国内产量无法满足消费量, 而进口煤供应亦有限, 使得国内煤炭价格保持在高位 总体来看,2018 年以来, 我国煤炭行业已从弱稳定期进入了稳定发展期, 震荡好 - 2 -

3 转的行业形势为我国港口的煤炭吞吐量提供了较好支撑, 但该行业较弱的稳定性, 亦使得我国港口未来的煤炭吞吐形势呈现较大的不确定性 图表 3. 近年来我国煤炭市场概况 资料来源 :Wind 资讯 新世纪评级整理我国港口吞吐的金属矿石以进口铁矿石为主, 其吞吐情况一方面易受我国钢铁行业景气度影响, 另一方面易受铁矿石进口情况影响 2017 年以来, 我国钢铁行业下游需求有所恢复,2018 年该态势持续, 粗钢产量明显增加, 能对我国港口铁矿石吞吐量形成较好支撑 ; 但考虑到废钢在钢铁原料结构中的占比提高预计将对我国进口铁矿石的需求量形成负面影响, 再加上铁矿石港口库存量持续处于高位, 我国港口铁矿石装卸量增长承压, 从而进一步影响到我国港口金属矿石吞吐量情况 图表 4. 近年来我国钢铁及铁矿石市场概况 数据来源 :Wind, 新世纪评级整理我国港口吞吐的石油以进口原油为主, 其吞吐量情况一方面易受我国国内原油需求影响 ; 另一方面亦与国际原油价格存在较高的敏感度 2017 年以来, 我国原油消费量和进口量保持稳步增长态势, 对我国港口的石油吞吐量形成了较好的支撑 ; 但受 OPEC 延长减产协议至 2018 年底使得原油价格震荡呈上扬, 使得我国石油吞吐量增速出现明显下滑 图表 5. 近年来我国原油市场概况 数据来源 :Wind, 新世纪评级整理从集装箱吞吐情况来看, 集装箱吞吐对外贸形势敏感度相对偏高,2018 年以来, 国际集装箱航运市场需求稳定, 我国主要港口集装箱吞吐量继续保持高于货物吞吐量的增速增长,2018 年前三季度, 我国主要港口合计完成集装箱 1.86 亿标准箱, 同比增长 4.90%, 但受国际宏观经济季全球航运业形势不明朗等因素影响, 增速较上年同期放缓 4.20 个百分点 ; 从内外贸情况亦可以看出, 2018 年前三季度, 我国港口的内贸集装箱吞吐量仍以高于外贸集装箱吞吐量的增速发展 - 3 -

4 图表 6. 我国沿海主要港口集装箱概况 资料来源 :Wind 资讯 新世纪评级整理我国按港口所在的区域归属于内地还是沿海岸线区域, 分为沿海港口和内河港口 2017 年, 我国主要港口中共有 36 个吞吐量过亿吨港口, 较 2016 年增加 5 个 其中, 沿海港口共有 23 个, 较 2016 年增加 2 个, 分别为锦州港和海口港 ;2017 年上述 23 个港口的货物吞吐量合计占我国沿海港口总吞吐量的比重为 84.11% 同期, 我国吞吐量过亿吨内河港口共有 13 个, 较 2016 年增加 3 个, 分别为杭州港 湖州港和武汉港 ;2017 年上述 13 个港口的货物吞吐量合计占我国内河港口总吞吐量的比重为 61.17% 内河港口在水域自然条件 集疏运系统和专业化程度等方面均要逊色于沿海港口, 规模上与沿海港口存在较大差距 2018 年之前, 我国内河港口吞吐量在基数偏小的背景下, 均以高于全国及沿海主要港口的增速发展 ;2018 年前三季度, 我国内河港口吞吐量增速出现大幅下滑, 预计主要原因之一系在我国各地开展的港口资源整合工作过程中, 对内河港口亦进行了一些整治和清理工作, 但随着我国港口资源整合工作的进一步推进对竞争环境的优化 环保政策趋严限制煤炭 铁矿石等大宗商品的陆路运输推进水水联运和水铁联运等多式联运的发展, 我国内河港口仍面临较好的发展机遇 图表 7. 我国沿海和内河港口概况 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理从我国港口集中度情况来看, 我国沿海港口集中度相对较高, 近年来前十大沿海港口前三季度的合计吞吐量占比保持在 63% 左右, 但存在微幅震荡下滑的态势,2018 年前三季度为 62.65%; 且沿海港口的集装箱业务集中度处于较高水平, 近年来维持在 80% 以上, 但集中程度亦逐年降低, 从 2012 年前三季度的 88% 下降至 2018 年前三季度的 82.98% 我国内河港口的集中度相对较为分散, 近年来前十大内河港口前三季度的合计吞吐量占比保持在 50% 左右, 但集中程度呈震荡上升的态势 图表 8. 我国港口集中度概况 资料来源 :Wind 资讯 新世纪评级整理 港口的发展潜力首先取决于其所处的区域位置及自然资源等先天条件, 而腹地经济基础为其 - 4 -

5 最重要的后天首要条件 从我国主要省份 ( 直辖市 ) 情况来看, 江苏省 广东省 浙江省 山东省和河北省的全省吞吐量位居我国前五, 且 2018 年前三季度均超过了 10 亿吨 其中, 江苏省位居第一, 但主要来自于内河港口的贡献, 长江流经江苏省 425 公里 ( 深水航道 369 公里 ), 是长江主航道中通航条件好 船舶通过量大 经济社会效益显著的 黄金水道, 使得江苏省内内河港口资源丰富, 数量较多且发展较为成熟 此外, 浙江省地理位置优越, 港口先天资源优质, 再加上长江三角洲地区强劲的经济基础依托, 使其拥有世界第一大货物吞吐量港口 宁波 - 舟山港, 而世界第二大货物吞吐量港口 上海港的核心港口资源洋山深水港区从区位上来看, 亦位于浙江省的嵊泗崎岖列岛 山东省沿海大陆海岸线约占我国的 1/6, 为我国唯一一个拥有 3 个超过 3 亿吨大港的省份, 再加上其经济腹地内钢铁企业众多 煤炭 石油等资源丰富, 为省内港口的大宗散杂货运输提供了较好的保障 图表 年前三季度我国主要省 ( 直辖市 ) 港口吞吐量情况 资料来源 :Wind 资讯 新世纪评级整理从我国前十大沿海港口的区域分布来看, 环渤海地区由于腹地经济拥有较强的大宗商品产业类支撑 ( 如西北地区的煤炭 华北地区的石油 东北地区的粮食等 ), 大中型规模的港口偏多, 在我国前十大沿海港口中持续占据 7 个名额, 而东南和西南沿海由于相对缺乏产业类的有力支撑, 目前尚未有港口的货物吞吐量进入前十 从内外贸业务构成来看, 上海港 天津港 唐山港 青岛港和日照港五大港口的外贸吞吐量占比均超过 50%, 且青岛港和日照港两大港口的外向性最为明显, 占比逐年提升,2018 年前三季度外贸货物吞吐量占比分别为 73.90% 和 68.13%, 并以进口铁矿石和原油为主, 亦符合我国上述两大产品的消费结构 分港口来看,2018 年前三季度, 我国前十大沿海港口中仅上海港和天津港吞吐量出现负增长, 其中, 上海港近年来货物吞吐量呈较大波动, 主要系其散杂货业务面临宁波 - 舟山港等港口的竞争 1 分流压力持续加大 ; 天津港则是继续受 2017 年 4 月开始执行的禁止汽运煤政策影响, 吞吐量持续下滑, 但下滑幅度有所放缓,2018 年前三季度的同比降幅收窄 6.70 个百分点 同期, 宁波 - 舟山港 唐山港 广州港 大连港和营口港五大港口的货物吞吐量均以增速下滑的态势保持增长, 其中, 宁波舟山港龙头地位保持稳固, 货物吞吐量连续 9 年位列全球第一, 且能持续受益于长三角地区经济的联动发展 ; 唐山港增长态势强劲,2006 年其吞吐量刚突破 4000 万吨, 而天津港 秦皇岛港和黄骅港当年分别完成 2.58 亿吨 2.05 亿吨和 0.81 亿吨,12 年后的现在, 唐山港已以微幅差距超过了广州港, 位列我国第三, 全年吞吐量突破了 5.50 亿吨, 主要原因除了其联津冀的优越区域位置,2003 年开发建设的天然良港曹妃甸港区的产能逐步释放亦贡献不小 ; 广州港保持了良好的增长态势, 主要系受益于雄厚的腹地经济基础以及粤港澳大湾区建设工作的持续推进 同期, 隶属于山东省的青岛港 日照港和烟台港的三大港口仍以较快增速保持增长, 增速分别较上年同期提升 和 7.70 个百分点, 主要原因一方面系受国际大宗商品原材料价格上涨和下游钢铁 煤炭行业需求上升等因素影响, 上述港口的矿石和煤炭等货物吞吐量均有所上升 ; 另一方面主要系山东省目前已成为世界第三大炼油中心, 石化产业在山东省各类政府发展规划中均占据重要及核心地位, 山东省石化产业不断进行转型升级并加速发展, 为省内港口的石化吞吐提供了较好的外部发展环境, 带动了石化货种的吞吐量增长 1 天津港是环渤海地区汽运煤中转下水的主要港口, 其占该区域汽运煤中转下水总量的比重超 70%, 因此受禁止汽运煤政策影响最大, 行业排序亦从 2016 年的第三位下滑至当前的第六位 - 5 -

6 图表 10. 我国前十大沿海主要港口货物吞吐情况 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理注 : 和 表示吞吐量数据同比增长或下降, 和 表示吞吐量增速较上年同期上升或下降从我国沿海前十大集装箱港口来看,2018 年前三季度, 我国前十大集装箱港口的集装箱吞吐量均呈现同比增长态势, 且其中超一半港口的增速同比有所上升 分港口来看, 上海港的集装箱业务在行业内仍占据绝对性竞争优势, 并连续 9 年位列全球第一, 但其增速在高基数的背景下增长乏力 宁波 - 舟山港得益于浙江省的港口资源整合工作优化了竞争环境, 同时加强了与马士基 地中海等大型船公司的战略合作并推进水水中转业务,2017 年以来吞吐量增长强劲, 并于 2018 年起超过了深圳港, 成为了我国第二大集装箱港口 此外, 深圳港 厦门港及连云港港三港货物吞吐总量均未进入我国前十, 但集装箱业务具有一定的竞争力, 其中, 深圳港和厦门港由于其腹地经济明显的外向性, 在集装箱业务上竞争优势突出 ; 连云港港作为新亚欧大陆桥的东桥头堡具有独特的地理位置和良好的区位优势, 但近年来由于临哈铁路的全线通车使得其对中西部地区较北方港口的运距优势有所减弱, 对港口集装箱货源造成分流, 发展持续承压 图表 11. 我国沿海前十大集装箱港口吞吐情况 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理从我国前十大内河港口来看, 有六个港口隶属于江苏省, 其中苏州港 2 南京港 南通港和泰州港更是垄断了前四位, 且苏州港持续占据龙头垄断地位, 近年来吞吐量占比持续超 10% 且逐年增长 分港口看,2018 年前三季度, 苏州港吞吐量下滑明显, 同比下降 13.61% 至 3.99 亿吨, 主要系张家港市人民政府 2017 年 11 月颁布了 长江张家港段水上过驳专项整治工作方案, 依法严 2 苏州港系由原国家一类开放口岸张家港港 常熟港和太仓港三港合一组建成的新兴港口, 原三个港口相应成为苏州港张家港港区 常熟港区和太仓港区 - 6 -

7 禁从事危化品 原油成品油 煤炭 矿石等过驳作业, 因此对所涉港区的煤炭和金属矿石吞吐量带来较大冲击 南京港近年来则受益于腹地经济良好发展以及长江南京以下 12.5 米深水航道通航, 增加了大型船舶的入港数量, 货物吞吐量保持较好的增长态势,2018 年前三季度同比增速为 6.09% 图表 12. 我国内河前十大港口吞吐情况 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理在建设投资方面, 我国港口行业投资增速维持震荡下滑态势, 但内河和沿海区域在投资建设增速上出现一定分化, 其中, 沿海建设投资整体增速继续放缓, 港口建设的新增投资主要体现在对新建大型泊位 改造现有泊位等方面, 中小型泊位的建设投资有所收缩 ; 内河投资受益于我国扶持江海联运等发展, 水水联运 水铁联运等多式联运建设的推进, 建设需求有所回升,2017 年以来恢复了正增长 2018 年前三季度, 我国沿海港口累计投资 亿元, 同比下降 17.51%; 内河建设累计投资 亿元, 同比增加 3.84% 此外, 随着我国各地港口资源整合工作的深入, 各港口的定位和发展方向进一步明确化, 将为我国部分区域的港口带来新的建设需求, 再加上我国航运业船舶大型化趋势有增无减, 我国港口基础设施建设投资情况将在区域分布上和泊位类型上出现明显分化 图表 13. 我国港口建设投资情况 资料来源 :Wind 资讯 新世纪评级整理 2018 年以来, 随着我国 一带一路 和 长江经济带 等国家战略政策的深入实施, 港口行业发展面临的整体政策环境仍向好 ; 但环保 控费反垄断等方面政策的持续趋严, 使得港口企业的盈利能力面临一定挑战 港口是我国重要的交通基础设施, 其建设和运营状况对于地方经济发展发挥着至关重要的作用, 在我国国家战略性政策中均被赋予了重要的地位 近年来, 我国政府不断完善港口运营管理 作业收费 集疏运系统建设等相关方面的政策环境, 以提升港口的作业效率和服务水平, 改善竞争环境, 再加上 一带一路 和 长江经济带 等国家性战略的深入实施, 为我国港口行业提供了广阔的发展前景 与此同时, 随着我国经济的不断发展, 环保要求亦愈发严苛,2018 年以来, 我国政府亦发布了一系列环保相关政策和 / 或通知, 对港口环保实践提出了更高要求, 从而对我国 - 7 -

8 部分港口的短期运营状况造成了一定负面影响 ; 此外, 随着我国政府不断对港口行业的收费制度进行市场化改革, 以及对行业内垄断现象重视度的提升, 叠加行业内目前仍较为激烈的竞争环境, 我国港口企业的盈利能力亦面临一定挑战 在环保方面, 随着禁止汽运煤政策的逐步落实,2018 年以来, 我国进一步扩大了禁止汽运集疏港区域和货种的覆盖面, 要求 2019 年底前, 京津冀 长三角地区沿海港口煤炭 矿石和钢铁全部改由铁路集疏港 从禁止汽运煤政策已落实区域的具体影响来看, 由于我国煤炭资源主要通过 西煤东运 及 北煤南运 完成, 且主要集中在大秦线 朔黄线 张唐线和瓦日线 ; 而其中大秦线主要负责将山西尤其是晋北的煤炭运达秦皇岛港 唐山港和天津港等 ; 朔黄线则主要负责将陕西的煤炭运往黄骅港 天津港南疆煤码头 ( 神华 ) 等 ; 张唐线主要负责将内蒙古的煤炭运往唐山港 ( 曹妃甸港 ); 日瓦线主要负责将晋南的煤炭送达日照港等 因此, 由于天津港缺乏铁路线资源, 而其又是环渤海地区煤炭汽运中转量最高的港口, 上述政策的执行, 使其货物吞吐量出现了大幅下滑, 从而使得其周边具备优良铁路运输条件港口受益, 如附近的秦皇岛港 黄骅港和唐山港等 从未来将落实的禁运汽运铁矿石政策影响来看, 所涉区域内天津港 唐山港 青岛港 日照港 宁波 - 舟山港以及连云港港矿石吞吐规模较大, 其中除宁波 - 舟山港外均在较大程度上依赖公路运输, 需关注所涉港口铁路或水路运输承载能力以及相关建设规划情况 加快了 公转铁 及 公转水 等工作的推进 在港口装卸费率方面, 随着 港口收费计费办法 颁布实施, 港口收费机制逐步市场化, 我国港口收费总体呈现稳中有降的态势, 而继 进一步放开港口部分收费等有关事项的通知 发布后, 预计未来港口收费市场化进程将加速, 我国港口行业盈利水平将面临较大的下行压力 目前我国港口费率下降主要体现在拖轮费用及外贸集装箱费率两个方面 在拖轮费用方面, 包括上海港 天津港及连云港港等沿海港口及嘉兴港等内河港在内的港口均有明显下降 ; 而在外贸集装箱费率方面, 除港口费率调整相关文件颁布的影响外还叠加反垄断调查影响, 从实际受到影响的港口来看, 在经反垄断调查后, 上海港 天津港 宁波 - 舟山港及青岛港自 2018 年起均下调外贸进出口集装箱装卸费用, 下调的幅度在 10~20% 左右 总体来看, 在港口收费机制市场化 反垄断调查趋严以及物流业降本增效等政策因素影响的背景下, 未来我国港口行业盈利水平将持续承压 图表 年以来主要政策文件 资料来源 :Wind 资讯 新世纪评级整理随着浙江省内港口资源整合的基本完成, 在我国政府的大力推动下, 大部分沿海省份均加快了港口资源的相关整合工作,2018 年以来, 江苏省 辽宁省和山东省等地的整合方案均已基本形成, 整合方式亦呈现多元化, 其中相对偏市场化的整合模式亦带来了相关风险 ; 此外, 由 - 8 -

9 于相关资源的分散性及股权结构的复杂性, 部分省份的整合工作面临较大的难度, 实践进展缓慢, 整合效益短期内难以体现 2018 年以来, 随着浙江省内港口资源整合工作的基本完成, 在我国政府的大力推动和鼓励下, 大部分沿海省份均加快了港口资源的相关整合工作, 江苏省 辽宁省 山东省和广东省等地的整合方案均已基本形成, 整合方式亦呈现多元化, 从以省政府成立港口集团为整合主体的以行政主导为核心的方式, 增加了以省政府发起并引入专业港口运营商如招商局集团有限公司 ( 简称 招商局集团 ), 以市场化为核心的方式 在辽宁省和广东省政府发布的港口资源整合方案中, 招商局集团均扮演了重要的角色 辽宁省港口资源整合以大连港集团有限公司和营口港务集团有限公司为基础, 引入招商局集团, 通过市场化方式设立辽宁港口集团, 并由招商局集团主导的整合方案 招商局集团涉入港口资源整合, 一方面表明了当地政府区域经济发展缓慢, 自身债务压力较大, 自主整合全省港口资源存在较大难度, 另外也在一定程度上反应了我国政府对港口战略地位的重视 ; 但该模式尚无历史经验可借鉴, 需关注整合过程中面临的困难及风险 广东省的港口资源整合分为了东西部两大区域, 西部地区的港口资源整合与其他大部分省份类似, 主要由地方政府进行牵头, 以广州港集团有限公司 ( 简称 广州港集团 ) 为核心主体 ; 而东部地区 ( 主要涉及深圳港 3 ) 由于现有主要港口经营企业基本都为与专业码头运营商招商局集团或香港和记黄埔的合资企业, 涉及了央企 国企 港资等各方资本, 且各方实力均较强, 因此区域内港口资源整合工作难度较大, 工作进展预计较为缓慢 图表 15. 近年来我国主要沿海省份港口资源整合概况 资料来源 : 公开资料 新世纪评级整理从整合效果看, 目前广西北部湾港以及宁波 - 舟山港均取得了较好的整合效果, 区域内主要港口资源均由整合主体统一运营, 资源得到了充分有效的利用 其它省份整合方向基本明确, 但受区域内港口运营主体较多 股权结构较复杂以及整合方式多样化等诸多因素综合影响, 整合难度 3 深圳港包括 10 个港区, 盐田港区和大铲湾区主要由深圳市盐田港集团有限公司 ( 简称 盐田港集团 ) 与香港和记黄埔盐田港口投资有限公司成立的合资公司运营, 且盐田港集团仅参股 ; 赤湾港区和妈湾港区由实际控制人为招商局集团的深圳赤湾港航股份有限公司 ( 简称 赤湾港 ) 负责运营, 且目前赤湾港正在进行招商局港口控股有限公司的收购工作 - 9 -

10 偏大, 整体工作进程较为缓慢, 相关效益短期内难以体现 总体来看, 港口行业资源整合将在一定程度上优化我国港口区域内竞争环境, 提高港口资源的利用效率, 为港口企业发展提供较好的背景 我国港口主要运营实体的大型化发展趋势叠加 一带一路 等政策实施的不断深入, 我国港口行业境外投资规模亦在不断扩大, 投资主体也呈现多元化, 过去, 我国境外港口投资基本都是专业码头运营商参与, 目前, 我国多个地方性港口集团亦开始陆续参与, 如广西北部湾国际港务集团有限公司等 境外港口投资回报期限较长, 不仅存在资金和经营风险, 还存在政治 法律和文化差异等风险 此外, 相对于地方性港口集团, 专业码头运营商有着更丰富的投资和管理经验以及较高的人员配置, 而其掌控的航线资源, 亦能为所投资港口的业务量提供更高的保障, 使其有着更好的盈利和投资预期

11 行业样本数据分析从证券市场情况来看, 目前我国将核心资产完成上市的沿海港口, 均为年货物吞吐量亿吨 ( 含 ) 以上的港口, 合计共 17 个, 涉及上市主体 18 家, 主要系深圳港和厦门港分别有两家上市主体, 另外黄骅港小部分资产与秦皇岛港主要资产均通过秦皇岛港股份有限公司一家主体上市 ; 同时, 我国年货物吞吐量亿吨 ( 含 ) 以上的港口中, 仅 4 个港口尚未将核心资产进行上市, 分别为烟台港 湛江港 福州港和丹东港, 且近期无启动迹象 而我国内河港口中, 目前仅南京港 重庆港和芜湖港完成了部分港口资产的上市工作, 上述港口年货物吞吐量亦为亿吨 ( 含 ) 以上, 但三家上市主体在所属港口的货物吞吐量占比均不高 从公开债券市场情况来看, 我国主要沿海港口合计约 40 余家经营实体 ( 曾 ) 通过公开债券市场进行融资, 其中, 年货物吞吐量亿吨 ( 含 ) 以上的 23 个沿海港口涉及发债主体约 37 家, 截至 2018 年 11 月末约 34 家仍有存续债券, 仅深圳市盐田港集团有限公司 青岛港 ( 集团 ) 有限公司和天津港股份有限公司三家企业近年来未通过本体进行发债 ; 在年货物吞吐量亿吨以下的主要沿海港口中, 仅长三角的温州港和大丰港, 以及珠三角的汕头港和茂名港的 4 家经营实体 ( 曾 ) 成功通过公开债券市场进行了融资, 目前温州港集团有限公司和汕头招商局港口集团有限公司无存续债券, 与上述两家企业涉入了各自的省域港口资源整合, 作为被整合主体之一密切相关 从我国主要内河港口情况来看,( 曾 ) 拓展了公开债券市场融资渠道的港口亦均为年货物吞吐量亿吨 ( 含 ) 以上, 分别为南京港 南通港 泰州港 重庆港 芜湖港和武汉港 6 个港口的 7 家经营实体, 截至 2018 年 11 月末, 仅泰州港 ( 靖江港口集团有限公司 ) 和武汉港 ( 武汉港务集团有限公司 ) 的 2 家经营主体仍有存续债券 图表 16. 截至 2018 年 11 月末我国主要亿吨以上港口上市及发债情况 ( 单位 : 亿元 ) 资料来源 : 公开资料 新世纪评级整理 4 在本部分的行业样本分析中, 选取了截至 2018 年 11 月末已披露 2017 年度和 / 或 2018 年度前三季度财务报表的企业, 其中行业平均数计算中, 在剔除隶属同一集团的子公司前提下, 选取了 27 家企业进行计算 5 ; 在重点分析样本上, 选取了我国沿海和内河共 18 个港口 6 合计 19 家经营实体 同时, 本部分利润表和现金流量表的部分科目数据为年化数据 (2018 年 (E)), 即使用 2017 年第四季度数据与 2018 年前三季度数据计算得出 ; 其中, 青岛港股份 宁波舟山港集团 南京港集团 广州港集团及海南港航控股未公布 2018 年前三季度数据, 因此 2018 年 (E) 系使用 2017 年下半年度与 2018 年上半年度数据计算得出 2018 年以来, 我国港口行业营收规模总体呈增长态势, 但受宏观经济形势及业务结构调整 4 本部分采集的样本企业与第三部分 行业信用等级分布及级别迁移分析 统计口径存在差异, 本部分样本分析企业均为公共码头经营主体, 剔除了货主码头经营主体和投资型港口企业 ( 如招商局港口 中远海运港口和盐田港集团等 ) 5 温州港集团未公布 2018 年以来财务数据, 因此在 018 年之后的行业均数计算时, 未将其纳入 ;2018 年之后相关行业均数的计算基数为 26 家企业 6 大连港 营口港 天津港 秦皇岛港 唐山港 青岛港 日照港 烟台港 连云港港 南京港 上海港 宁波 - 舟山港 厦门港 广州港 深圳港 ( 赤湾港 ) 珠海港 北部湾港及湛江港

12 导致企业间分化较大 ; 从盈利能力来看, 港口行业费率水平持续承压, 而人工成本等刚性成本持续上升, 再加上大部分港口企业均拓展了低毛利率的贸易业务, 我国港口行业的整体盈利能力面临较大压力 在债务负担方面, 行业整体债务负担不大, 负债经营水平适中 总体来看, 我国港口企业业务获现能力强, 经营性现金流表现较好, 融资渠道通畅, 均能为到期债务偿付提供较好保障 不考虑费率波动影响, 港口行业内企业的收入规模与业务量呈明显的正相关性 2017 年, 港口业内样本企业仅天津港集团受到禁止汽运煤因素影响导致吞吐量出现下降, 其他企业吞吐量均保持增长, 有效带动了港口企业主业收入的增长 2018 年以来我国港口行业以增速放缓态势保持发展,2018 年前三季度港口样本企业中营业收入同比出现下降的共 4 家企业, 分别为大连港集团 营口港集团 唐曹实业和深赤湾, 其中, 深赤湾吞吐量或受中美贸易战影响同比下降 5.25%, 此因素或为其业务收入出现下降的主因 ; 大连港集团业务收入下降主要系受贸易业务规模收缩所致 ; 其他样本企业营收规模均不同程度增长, 增幅在 3.44~53.95%, 样本企业收入规模呈现较大分化 从盈利能力来看, 港口行业费率水平持续承压, 而人工成本等刚性成本持续上升, 再加上大部分港口企业均拓展了低毛利率的贸易业务, 我国港口行业的整体盈利能力面临较大压力 2018 年前三季度, 港口行业毛利率同比下降 1.44 个百分点, 超一半样本企业毛利率同比有所下降 总体来看, 货物吞吐量增长能对港口企业营业收入起到较好的支撑作用, 但目前港口企业营收规模增长主要依赖于贸易业务, 需关注企业主要贸易产品类型 贸易业务运作模式以及对贸易业务风险管控情况等 从盈利能力来看, 未来我国港口企业盈利空间承压, 可关注企业在新业务拓展及现有装卸业务货种结构调整方面相关动作 图表 17. 样本企业经营情况 ( 单位 : 亿吨 亿元 %) 货物吞吐量 营业收入 毛利率 企业名称 2016 年 2017 年 2018 年 Q 年 2017 年 2018 年 Q 年 2017 年 2018 年 Q3 大连港集团 营口港集团 天津港集团 河北港口集团 唐曹实业 唐港实业 青岛港股份 日照港集团 烟台港集团 上港集团 宁波舟山港集团 连云港集团 南京港集团 厦门港务集团 广州港集团 深赤湾 珠海港集团 北部湾港务 湛江港集团 行业均值 数据来源 :Wind 资讯, 公开资料, 新世纪评级整理港口企业主业的盈利水平与主要吞吐货种密切相关, 一般而言集装箱和油品业务的装卸毛利率相对偏高, 而煤炭 金属矿石和钢材等货物的装卸毛利率则相对偏低, 如以集装箱装卸为主的上港集团 宁波舟山港集团及深赤湾等和以油品装卸为主的南京港集团, 上述企业的港口相关业务毛利率在行业内均排名前列 但样本企业中唐曹实业及唐港实业均以铁矿石 煤炭装卸为主, 毛利率仍在行业中排名前列, 主要原因或港口自然条件较好, 维护成本较低, 再加上吞吐货物主要为外贸货物, 盈利空间相对较高

13 图表 18. 样本企业 2017 年货种构成及港口业务毛利率 ( 单位 : 万 TEU 万吨 %) 企业名称 集装箱 7 油品 铁矿石 木材 石材 钢材 港口业务毛利率煤炭粮食液体化工品金属矿石矿建材料 2017 年 2018 年 Q1 大连港集团 营口港集团 天津港集团 河北港口集团 唐曹实业 唐港实业 青岛港股份 日照港集团 烟台港集团 上港集团 宁波舟山港集团 连云港集团 南京港集团 厦门港务集团 广州港集团 深赤湾 珠海港集团 北部湾港务 湛江港集团 资料来源 : 公开资料, 新世纪评级整理 我国港口企业在开展主业港口装卸 堆存以及相关配套服务 ( 代理 拖轮 理货等 ) 的同时, 为扩大企业的整体业务规模, 大部分企业还拓展了多元化业务, 且基本以贸易业务为主 样本企业中, 唐曹实业 青岛港股份 深赤湾和湛江港集团 4 家主业经营突出, 港口相关业务收入占比在 80% 以上 ; 剩余 15 家企业多元化业务均为公司整体营收做出了较大贡献, 主要涉及贸易业务 工程施工及房地产等业务 其中,19 家企业中, 仅唐曹实业 青岛港股份 烟台港集团 深赤湾及湛江港集团未拓展贸易业务, 其他 14 家企业均拓展了贸易业务, 贸易业务具有风险高及毛利率低的特点, 需要重点关注企业对贸易业务规模和相关风险的控制措施 此外, 我国部分港口企业受益于我国城市化发展而拥有了一定的土地资源优势, 从而拓展了房地产业务, 但业务发展情况受地区间房地产行业形势不同而持续呈较大差异, 例如, 营口港集团及上港集团为样本企业中房地产业务规模相对偏大的两家企业, 但营口港集团的房地产业务近年来持续亏损,2017 年却仍以购置的方式在营口自贸区进行土地储备, 且其房地产项目主要集中在营口市, 在区域经济景气度不高的情况下, 其房地产业务存在较大的去化风险以及资本性支出压力 而上港集团目前房地产开发业务主要集中在上海市, 且大部分土地资源来源于港区功能结构调整所得, 成本相对较低, 再加上区域经济发展程度高, 去化风险可控 图表 19. 样本企业业务经营情况 ( 单位 : 亿元 %) 企业名称 港口业务收入港口业务收入占比 2017 年 2018Q 年 2018Q1 多元化业务拓展 大连港集团 运输 产品销售 工程施工及监理 营口港集团 贸易业务 建筑工程业务 房地产业务 资产出租业务 天津港集团 商品销售业务 地产业务 工程业务 河北港口集团 贸易业务 唐曹实业 房地产业务 其他业务 唐港实业 商品销售业务 船舶运输业务 青岛港股份 日照港集团 物流贸易 建筑安装和房地产 烟台港集团 运输业务 ( 集装箱 货物 管道运输 ) 上港集团 港口物流 房产 对外投资 宁波舟山港集团 商贸物流及其他 连云港集团 物流贸易 工程 房地产 南京港集团 港机制造 工程业务 航运物流业务 厦门港务集团 贸易业务 港口工程及建材业务 房地产 广州港集团 贸易 深赤湾 港口业务主要包括装卸 堆存 代理 拖轮 理货及港务管理等港口相关服务业务

14 企业名称 港口业务收入港口业务收入占比 2017 年 2018Q 年 2018Q1 珠海港集团 北部湾港务 物流 工贸 地产等 湛江港集团 资料来源 : 公开资料, 新世纪评级整理 多元化业务拓展 贸易 物流 燃气 饮料食品 土地一级开发 电力能源 房地产 物业管理等 从我国港口行业的盈利来源来看, 我国港口企业的主业盈利能力较好, 营业毛利是企业的主要盈利来源, 且 2018 年以来随着业务规模扩大仍保持增长态势, 但营业毛利增长幅度同比有所下降, 且营业毛利增幅明显低于营业收入增幅,2017~2018(E) 年, 行业营业收入增幅分别为 15.27% 和 14.11%, 同期营业毛利增幅分别为 16.32% 和 5.38%, 行业主业盈利空间压缩 此外, 港口行业为重资产行业, 在建工程转固新增计提的固定资产折旧系影响企业营业利润表现的重要因素, 易导致账面亏损, 需关注企业在建及拟建情况 从盈利情况来看, 样本企业中仅营口港集团及珠海港集团营业利润为负值, 其中珠海港集团运营港区尚处于建设期, 盈利能力欠佳, 并承担了土地一级开发职能, 净利润对投资收益及营业外收入等非经常性损益依赖度较高 ; 营口港集团受累于债务负担沉重 期间费用高企, 而政府补助未能覆盖亏损, 发生了净亏损 图表 年 (E) 样本企业盈利来源分析 ( 单位 : 亿元 %) 企业名称营业毛利期间费用率投资净收益营业利润营业外收入其他收益净利润 大连港集团 营口港集团 天津港集团 河北港口集团 唐曹实业 唐港实业 青岛港股份 日照港集团 烟台港集团 上港集团 宁波舟山港集团 连云港集团 南京港集团 厦门港务集团 广州港集团 深赤湾 珠海港集团 北部湾港务 湛江港集团 年行业均值 (E) 年行业均值 年行业均值 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 2018 年以来, 港口行业债务总规模仍保持增长, 但负债经营水平保持相对稳定, 维持在 55% 左右, 刚性债务占比维持在 70% 左右, 短期刚性债务占比基本在 40% 左右 从债务来源情况来看, 仍以银行借款为主, 且规模有扩大的态势 此外, 在考察港口行业的刚性债务时, 还需关注企业的长期应付款科目, 部分企业会将应付融资租赁款 私募债等带息债务计入该科目 从样本企业来看, 截至 2018 年 9 月末, 资产负债率超过 70% 的共有 3 家, 分别为烟台港集团 营口港集团和北部湾港务, 其中营口港集团和北部湾港务存续永续中票本金分别为 亿元和 亿元, 若将永续中票作为负债考虑, 期末营口港集团和北部湾港务资产负债率分别达 76.32% 和 74.89%, 债务偿付压力较大 ; 目前上述两家港口企业均处于资源整合过程, 需关注整合事项对企业债务负担影响情况以及整合期间对债务偿付的安排落实

15 图表 年 9 月末样本企业负债构成情况 ( 单位 : 亿元 %) 8 刚性债务 企业名称 资产负债率 刚性债务占总负债比 余额 短期占比 9 银行借款 债券余额 长期应付款 大连港集团 营口港集团 天津港集团 河北港口集团 唐曹实业 唐港实业 青岛港股份 (18 年 6 月末 ) 日照港集团 烟台港集团 上港集团 宁波舟山港集团 (18 年 6 月末 ) 连云港集团 南京港集团 (18 年 6 月末 ) 厦门港务集团 广州港集团 (18 年 6 月末 ) 深赤湾 珠海港集团 北部湾港务 湛江港集团 年 9 月末行业均值 年末行业均值 年末行业均值 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 从债券发行情况来看, 目前我国港口企业通过发行债券融资的规模在刚性债务中占比仍不高, 行业均值基本维持在 30% 左右, 其中日照港集团及连云港集团占比相对较高,2018 年 9 月末分别为 45.00% 和 44.41% 从债券发行情况来看, 受债券市场发行因素影响,2017 年债券发行规模大幅收缩,2018 年以来呈恢复性增长 从债券余额情况来看, 截至 2018 年 11 月末, 营口港集团 连云港集团和日照港集团债券余额均超过 150 亿元, 面临较大的刚性债务偿付压力 ; 日照港集团和烟台港集团一年内到期的债券余额分别为 亿元和 亿元, 面临较大的短期刚性债务偿付压力 图表 22. 样本企业债券发行情况 ( 单位 : 亿元 ) 企业名称 发行金额 2016 年 2017 年 2018 年 (E) 2018 年 11 月末债券余额 1 年内 大连港集团 营口港集团 天津港集团 河北港口集团 唐曹实业 唐港实业 青岛港股份 日照港集团 烟台港集团 上港集团 宁波舟山港集团 连云港集团 南京港集团 厦门港务集团 刚性债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 应付利息 + 应付短期债券 + 一年内到期的非流动负债 + 长期借款 + 应付债券 9 银行借款 = 短期借款 + 长期借款, 未包括一年内到期的长期借款

16 企业名称 发行金额 2016 年 2017 年 2018 年 (E) 2018 年 11 月末债券余额 1 年内 广州港集团 深赤湾 珠海港集团 北部湾港务 湛江港集团 家重点样本合计 家均数样本合计 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 从资产情况来看,2018 年以来我国港口企业资产规模仍稳步扩大, 且以固定资产及在建工程为主的格局未发生变化, 但随着行业投资增速的放缓, 固定资产及在建工程合计占资产总额的比重仍呈下降态势,2016~2017 年末及 2018 年 9 月末分别为 49.51% 47.53% 和 46.45% 从样本企业来看, 大连港集团 营口港集团 天津港集团 连云港集团 北部湾港务及烟台港集团在建工程规模均超过 100 亿元, 从 2017 年审计报告情况来看, 大连港集团及烟台港集团大部分在建工程进度在 90% 左右, 后续实际投资压力或有望减轻 ; 营口港集团在建项目实际投资金额超预算较多, 部分项目无法确认计划投资规模, 后续资本支出情况存在一定的不确定性, 成本控制有待加强 ; 天津港集团及连云港集团在建和拟建项目规模较大, 面临一定的资本支出压力 ; 北部湾港务在建工程规模较大, 但项目投资周期较长 随着投资增速放缓, 行业流动资产规模增速加快,2017 年末及 2018 年 9 月末流动资产较上年末增幅分别高于固定资产总额增幅的 1.01 个百分点和 4.07 个百分点, 加之行业债务期间结构相应调整, 行业整体资产流动性呈上升态势 需要关注的是样本企业中湛江港集团流动比率最低, 其流动资产总额规模小, 尚不能覆盖短期借款规模, 且受业务规模扩大因素影响, 短期债务迅速扩大, 相较于投资回收周期较长的港口行业, 债务结构有待改善 图表 年 9 月末样本企业资产构成情况 ( 单位 : 亿元 %) 企业名称 总资产 固定资产 在建工程 货币资金 流动比率 大连港集团 营口港集团 天津港集团 河北港口集团 唐曹实业 唐港实业 青岛港股份 (18 年 6 月末 ) 日照港集团 烟台港集团 上港集团 宁波舟山港集团 (18 年 6 月末 ) 连云港集团 南京港集团 (18 年 6 月末 ) 厦门港务集团 广州港集团 (18 年 6 月末 ) 深赤湾 珠海港集团 北部湾港务 湛江港集团 年 9 月末行业均值 年末行业均值 年末行业均值 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 从经营性现金流情况来看, 港口企业经营获现能力强, 随着业务规模扩张,2018 年以来港口企业销售商品 提供劳务收到的现金仍保持增长 2018 年以来, 行业营业收入现金率仍处于较高水平但呈微幅下降态势, 其中多元化业务拓展以及整体宏观经济增速放缓或为部分影响因素 从样本企业来看, 日照港集团营业收入现金率在样本中明显处于较低水平, 其营业收入主要来源于贸易业务, 且以自营模式运营, 业务集中度高, 需关注其贸易业务回款及风险控制情况 港口企业主业现金收现表现均较好, 近年来均为净流入, 但其他因素对企业经营性现金流

17 影响情况个体间差异性较大 其中, 其他因素对经营性现金流影响超过 10 亿元的企业主要有大连港集团 营口港集团 宁波舟山港集团和北部湾港务, 分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 或在一定程度上表明上述企业关联方往来款项较多, 需关注实际发生原因及相应回款情况 图表 年 (E) 样本企业经营性现金流情况 10 ( 单位 : 亿元 %) 销售商品 提供劳 其他因素现 企业名称 营业收入现金率 业务收支净额 经营性现金净流量 务收到的现金 金净流量 大连港集团 营口港集团 天津港集团 河北港口集团 唐曹实业 唐港实业 青岛港股份 日照港集团 烟台港集团 上港集团 宁波舟山港集团 连云港集团 南京港集团 厦门港务集团 广州港集团 深赤湾 珠海港集团 北部湾港务 湛江港集团 年行业均值 (E) 年行业均值 年行业均值 资料来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 从投资性现金流情况来看, 重资产属性特征的港口行业系以固定资产建设为最主要的投资性活动,2018 年以来样本企业处置与购建固定资产 无形资产及其他非流动资产仍均呈净流出, 但随着我国港口行业资源整合逐步推进, 投资规模进一步缩减 其中, 样本企业中天津港集团资本性净支出规模最大, 且在建工程主要包括煤炭码头 矿石专线及石化码头等, 其中煤炭码头二期工程投资规模达到 亿元, 关注在天津港禁止汽运煤背景下, 天津港集团煤炭接卸方式拓宽以及在建项目完工后产能利用率情况 从收回投资与投资支付净额来看,2018 年以来行业均值未发生重大变化, 但行业内样本表现呈现较大分化, 其中大连港集团净流入额最大, 主要系收回存放于金融机构的限制用途资金及定期存款等 ; 上港集团及天津港集团净流出超 30 亿元, 其中上港集团主要系支付对上海星外滩开发建设有限公司收购款 除上述外, 其他因素对港口行业整体影响较小, 但样本企业之间分化大, 其中对厦门港务集团及营口港集团 2 家企业影响规模均超 30 亿元, 但影响方向相反, 其中厦门港务集团主要为控制下属子公司相关投资业务风险, 缩小对外投资的同时收回前期到期投资 ; 营口港集团主要系对盘锦港集团有限公司提供的委托贷款增大, 关注回收质量 图表 年 (E) 样本企业投资性现金流情况 11 ( 单位 : 亿元 ) 收回投资与投资支付 处置与购建固定资产 无形资产 其他因素影响投资 投资活动现金流量 企业名称 净额 及其他非流动资产净额 活动净额 净额 大连港集团 营口港集团 天津港集团 河北港口集团 唐曹实业 唐港实业 青岛港股份 日照港集团 业务收支净额 = 销售商品 提供劳务收到的现金 + 收到的税费返还 - 购买商品 接受劳务支付的现金 - 支付给职工以及为职工支付的现金 - 支付的各项税费 ; 其他因素现金净流量 = 经营性现金净流量 - 业务收支净额 11 收回投资与投资支付净额 = 收回投资所收到的现金 + 取得投资收益收到的现金 - 投资支付的现金 - 取得子公司及其他营业单位支付的现金 ; 处置与购建固定资产 无形资产及其他非流动资产净额 = 处置固定资产 无形资产及其他长期非流动资产 - 购建固定资产 无形资产及其他长期非流动资产 ; 其他因素影响投资活动净额 = 投资活动现金流量净额 - 收回投资与投资支付净额 - 处置与购建固定资产 无形资产及其他非流动资产净额

18 收回投资与投资支付 处置与购建固定资产 无形资产 其他因素影响投资 投资活动现金流量 企业名称 净额 及其他非流动资产净额 活动净额 净额 烟台港集团 上港集团 宁波舟山港集团 连云港集团 南京港集团 厦门港务集团 广州港集团 深赤湾 珠海港集团 北部湾港务 湛江港集团 年行业均值 (E) 年行业均值 年行业均值 资料来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 从筹资性现金流情况来看, 由于我国港口企业主业经营情况较好, 业务收支及整体经营性现金均呈净流入, 加之投资性净支出规模下降,2016~2017 年及 2018(E) 筹资活动前现金流净额分别为 亿元 0.71 亿元和 3.41 亿元, 因此行业整体融资需求下降, 同期筹资性现金净流量分别为 亿元 0.63 亿元和 亿元,2018 年以来主要进行债务偿还 从筹资渠道来看, 我国港口行业企业目前仍主要通过银行借款方式满足资金需求, 且受债券市场利率偏低红利逐步消失, 通过发行债券融资规模仍呈下降态势 同时行业中通过吸收投资直接融资规模也呈下降态势, 或系受到整体行业处于资源整合期间因素影响所致 图表 年 (E) 样本企业筹资性现金流情况 ( 单位 : 亿元 ) 分配股利 利润 吸收投资收到 取得借款收 发行债券收 偿还债务支 筹资性现 企业名称 或偿付利息支付 的现金 到的现金 到的现金 付的现金 金净流量 的现金 大连港集团 营口港集团 天津港集团 河北港口集团 唐曹实业 唐港实业 青岛港股份 日照港集团 烟台港集团 上港集团 宁波舟山港集团 连云港集团 南京港集团 厦门港务集团 广州港集团 深赤湾 珠海港集团 北部湾港务 湛江港集团 年行业均值 (E) 年行业均值 年行业均值 资料来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 行业信用等级分布及级别迁移分析 12 主体信用等级分布 12 本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果, 即不考虑中债资信的评级结果 此外, 统计主体等级分布时需剔除重复主体, 即单一主体发行多期债券时只按该主体最新信用等级计一次

19 2018 年前三季度, 我国港口行业共有 20 家企业在公开市场新发债券, 其中 7 家企业的主体信用等级为 AAA 级,8 家企业的主体信用等级为 AA + 级,5 家企业的主体信用等级为 AA 级, 当期无主体信用级别 AA 级以下的企业发行债券 截至 2018 年 9 月末, 我国港口行业共有 39 家企业公开市场拥有存续债券, 其中 15 家企业的主体信用等级为 AAA 级,11 家企业的主体信用等级为 AA + 级,10 家企业的主体信用等级为 AA 级,2 家企业的主体信用等级为 AA - 级,1 家企业的主体信用等级为 C 级 图表 27. 港口行业主体信用等级分布情况 发行主体信用等级 2018 年前三季度截至 2018 年 9 月末发行主体数量 ( 家 ) 占比 (%) 存续主体数量 ( 家 ) 占比 (%) AAA AA AA AA C 合计 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理注 1:2018 年前三季度, 共有 2 家企业同时获得多家评级机构评级, 因获得不同评级机构给予的主体信用等级相同, 在本表格中, 按评定的主体信用等级统计为一个 注 2: 截至 2018 年 9 月末, 共有 11 家企业获得多家评级机构评级, 因获得不同评级机构给予的体信用等级相同, 在本表格中, 按评定的主体信用等级统计为一个 主体信用等级迁移从行业内企业信用质量波动情况来看,2018 年前三季度, 港口行业发生级别迁移的企业 2 家, 发生评级展望变动的企业 1 家, 涉及评级机构均为大公国际资信评估有限公司 ( 简称 大公国际 ) 其中大公国际考虑到唐山港口实业集团有限公司及其上市子公司唐山港集团股份有限公司所处经营环境良好 财富创造能力极强 融资渠道通畅 可用偿债来源充足及偿债能力极强等因素后将其主体级别由 AA + 上调至 AAA, 评级展望为稳定 ; 考虑到营口港务集团有限公司债务压力较大且偿债来源结构有待改善等因素, 将其主体展望调整为负面, 主体级别维持 AA + 图表 28. 港口行业主体信用等级分布 2017 年末 2018 年 9 月末 AAA AA + AA AA - C AAA AA AA AA C 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 行业主要债券品种利差分析 年以来, 我国港口行业新发行债券数量较少, 前三季度共发行 17 支债券, 其中包括 4 支短期融资券 10 支中期票据和 3 支公司债, 未发行企业债券 具体发行利差情况详见附录四 短期融资券 2018 年前三季度, 我国港口行业企业共发行 4 支短期融资券, 新发行短期融资券主要分布在主体信用等级为 AA 和 AA + 的企业 13 本部分所统计债券种类均为公开发行的债券 14 仅统计 1 年期短期融资券, 不含超短期融资券

20 图表 年前三季度短期融资券发行利差情况 ( 单位 : 支,BP) 发行时主体信用等级 样本数 发行利差 行业区间 行业均值 债券市场均值 AA ~ AA ~ 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 2. 中期票据 年前三季度, 我国港口行业企业共发行 10 支中期票据, 以主体信用级别为 AA + 的企业为主, 发行利差均高于发行利差债券市场均值 图表 30. 期限 3 年 5 年 2018 年前三季度中期票据发行利差情况 ( 单位 : 支 BP) 发行时发行利差样本数主体信用等级行业区间行业均值债券市场均值 AA ~ AA ~ AAA ~ AA ~ 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 3. 公司债券 2018 年前三季度, 我国港口行业企业共发行 3 支公司债券, 新发行公司债券主要分布在主体信用等级为 AA + 和 AAA 的企业 图表 年前三季度公司债券发行利差情况 ( 单位 : 支,BP) 图发行时发行利差样本数主体信用等级行业区间行业均值债券市场均值 3 年 AAA ~ AAA ~ 年 AA ~ 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 4. 企业债券 2018 年前三季度, 我国港口行业无企业新发行企业债券 违约事件 : 丹东港集团 截至目前, 港口行业中发生实质性债务违约的企业仅为丹东港集团 丹东港集团为自然人王文良控制的民营企业, 在于 2017 年 10 月 27 日完成兑付发行规模为 5.60 亿元的 16 丹东港 后,10 月 30 日未能按期支付投资者选择全部回售 14 丹东港 MTN001 的 10 亿元本金, 当天仅支付了 5860 万元利息, 构成了实质性违约 截至 2018 年 9 月末, 丹东港集团未付债券本金合计 亿元, 未付利息为 亿元 ( 未含罚息 ) 图表 33. 截至 2018 年 9 月末丹东港集团违约债券概况 ( 单位 : 亿元,%) 项目债券简称发行规模起息日期到期日期 票面利率 行权日未付本金未付利息 1 14 丹东港 MTN /10/ /10/ 丹东港 PPN /01/ /01/ 丹东港 MTN /03/ /03/ 丹东港 MTN /03/ /03/ 丹东港 PPN /08/ /08/ 年 1 月 30 日, 两只公司债启动加速清偿 6 16 丹港 /01/ /01/ 丹港 /11/ /11/ 合计 不含中小企业集合票据

21 资料来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理截至 2018 年 11 月末, 丹东港集团未能披露 2017 年三季度之后的财务报表和年度审计报告 从 2016 年审计报告来看, 丹东港集团毛利率处于较高水平, 当年综合毛利率达 53.79%, 且从公开资料可获知其全年港口业务毛利率高达 68%, 但其高毛利货种集装箱和油品业务量并不大, 主要以内贸矿建材料为主 从负债端来看, 截至 2017 年 9 月末, 丹东港集团资产负债率高达 77.20%, 且主要为刚性债务, 偿付压力极大 从资产端来看, 同期末丹东港集团在建工程在总资产中的占比高达 55.63%, 且同期末的增长幅度仍达 46.12%, 在后续仍面临很大的资金投入压力的同时, 资产流动性极差 ; 与此同时, 其固定资产与在建工程的合计值甚至超过了上港集团和宁波舟山港股份, 在建产能投产后的利用率也堪忧 综上述, 丹东港集团发展激进, 大规模的在建项目投资使得债务负担压力不断增加的同时, 资产流动性趋紧, 再加上公司未能获取明确外部支持等因素影响, 丹东港集团在债务集中到期情况下最终引发了违约 2017 年 12 月以来, 丹东港集团也不断收到法院诉讼书, 其中包括万联证券股份有限公司代表 16 丹港 01 和 16 丹港 02 全体债券持有人请求丹东港集团支付两期债券本息合计 亿元 ( 截至 2018 年 3 月 5 日 ) 以及丹东银行股份有限公司请求解除与丹东港集团之间的 综合授信合同 及 流动资金借款合同, 涉及金额合计为 亿元 ; 截至目前丹东港集团与上述涉诉金额等值财产已被相关法院冻结 此外, 丹东港集团先后受到了中国证监会行政监管以及立案调查等监管措施 总体来看, 目前丹东港集团自身债务偿付能力极弱, 且融资渠道受限, 但目前辽宁省政府和招商局集团正在共同推进包括丹东港在内的省内港口资源整合工作, 关注外部环境及政府支持方式变化对其债务重组可能提供的帮助 负面事件 : 营口港集团 2018 年 6 月 12 日, 一份营口港集团 关于光大永明 - 营口港债权投资计划本金及利息支付的确认通知 的复函被曝光, 称由于港口资金短缺, 对于 光大永明 - 营口港债权投资计划 到期的本金及利息共计 5.31 亿元无力偿还, 并申请调整到期还款计划 虽然营口港集团按照合同约定于 2018 年 6 月 20 日将本期全部本息划拨至该计划托管账户, 但其评级机构大公国际因其偿债来源结构有待改善, 债务压力较大等因素, 于 6 月 27 日将其主体评级展望调整为负面, 主体级别维持 AA+ 从经营情况来看, 营口港集团整体港口业务区域垄断地位明显, 港口业务发展较好, 吞吐量和收入逐年增长, 但为应对市场竞争, 营口港集团相应下调货物装卸费率, 且随着在建工程完工转固规模的不断扩大, 新增折旧和费用化利息对公司盈利形成了较大的侵蚀,2017 年以来开始出现净亏损 从负债情况来看, 营口港集团资产负债率高且主要为刚性债务,2018 年 9 月末刚性债务总额为 亿元, 占负债总额的比重为 80.44%, 面临的债务偿付压力大 此外, 营口港集团在建项目规模大, 且实际投资金额超预算较多, 部分项目无法确认计划投资规模, 后续资本支出情况存在一定的不确定性 从外部支持情况来看, 虽然政府给予营口港集团一定的补助, 但是该补助尚不能覆盖企业亏损 并且营口港集团关联往来规模较大,2017 年末其他应收款为 亿元, 主要为应收营口市资产经营公司资金拆借往来款 亿元和盘锦港集团资金拆借往来款 亿元 ; 其他非流动资产规模为 亿元, 同比大幅增加 亿元, 主要系公司将预付营口经济技术开发区委员会 亿元土地出让金转入, 以及当期新增委托贷款 亿元 ( 其中 亿元系公司委托中国建设银行营口经济技术开发区支行向营口沿海实业有限公司发放的五年期委托贷款 ) 截至 2018 年 7 月 6 日, 营口港集团持有下属上市子公司营口港股份有限公司股份 ( 简称 营口港股份 ) 累计被司法冻结股份数量共计 万股, 占持有上市公司股票的 18.50%, 占上市公司总股本的 14.48%; 截至 2018 年 11 月末, 营口港集团持有营口港股份 亿股, 以当日收盘价计算市值为 亿元 需关注营口港集团后续融资空间 融资通畅性以及省内港口资源资源整合模式对其影响情况

22 总体来看, 我国港口行业整体信用质量仍较好 目前出现的丹东港集团实质性违约事件以及营口港集团负面新闻事件涉及主体均属于辽宁省范围内, 且发生时间均在发布省内港口资源整合方案之后, 需关注辽宁省整体经济发展形势对当地港口企业的支撑情况 以及省域内港口资源整合工作所带来的整合风险 根据最新公开信息, 辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会及招商局 ( 辽宁 ) 港口发展有限公司目前已对辽宁东北亚港航发展有限公司完成增资, 持股分别为 50.10% 和 49.90%, 并对其更名为辽宁港口集团有限公司 ( 简称 辽宁港口集团 ), 由招商局集团有限公司现任副总经理邓仁杰出任董事长一职, 随着辽宁港口集团管理架构进一步完善, 未来辽宁省港口资源整合步伐或有所加快 2019 年行业信用展望 1. 港口货物吞吐量维持低速增长 2018 年以来, 全球经济景气度继续回落, 我国宏观经济运行总体平稳, 尽管受到外部贸易摩擦 内部强监管等因素的冲击, 但有望在货币政策 财政政策 金融监管政策等宏观政策的协同合力下得到对冲, 在此背景下, 我国港口的货物吞吐量受外贸吞吐增速震荡下滑影响, 以增速放缓态势保持增长 随着我国对外开放范围和层次的不断拓展, 稳增长 促改革 调结构 惠民生和防风险各项工作稳步落实, 我国经济有望长期保持中高速增长, 能对我国港口的货物吞吐量提供较好支撑, 但全球贸易形势并不乐观, 港口的吞吐量增速预计维持在较低水平 2. 港口基建投资呈区域性和结构性差异 2018 年以来, 我国港口行业投资增速继续保持震荡下滑态势, 其中, 沿海建设投资整体增速继续放缓, 港口建设的新增投资主要体现在对新建大型泊位 改造现有泊位等方面, 中小型泊位的建设投资有所收缩 ; 内河投资受益于我国扶持江海联运等发展, 水水联运 水铁联运等多式联运建设的推进, 建设需求有所回升 此外, 随着我国各地港口资源整合工作的深入, 各港口的定位和发展方向进一步明确化, 将为我国部分区域的港口带来新的建设需求, 再加上我国航运业船舶大型化趋势有增无减, 我国港口基础设施建设投资未来增速将在区域分布上和泊位类型上出现明显分化 3. 港口行业盈利空间继续承压 中短期内, 我国港口的竞争环境仍较为激烈, 人工成本等固定成本持续上升, 再加上港口收费机制不断市场化, 以及港口运营企业集中 大型化带来的反垄断政策风险, 我国港口装卸费率上调空间有限, 港口行业的盈利空间继续承压 4. 港口境外投资规模将有所加大 我国港口行业的集团化特征随着各地资源整合工作的深入愈发凸显, 区域内无序竞争得以改善, 大部分企业集团化后开始寻找新的盈利点 ; 与此同时, 一带一路 国家战略的深入实施, 我国与沿线国家的合作面不断拓宽, 而我国港口企业的国有属性, 使其还承担着部分政府职能, 我国港口企业对境外港口的投资意愿不断提升, 我国港口行业的境外投资规模将有所加大 5. 行业信用品质较好, 融资渠道保持畅通

23 我国港口作为国家的重点交通基础设施, 有着较好的政府支持背景, 整体行业的信用品质较好, 行业内企业的融资渠道持续畅通, 且融资方式多样化, 除银行借款外, 近年来我国债券市场的蓬勃发展, 越来越多的港口企业通过发行债券进行直接融资, 由于直接融资较低的成本, 再加上我国港口行业整体较好的信用品质, 港口企业在公开市场上认可度较高, 直接融资渠道畅通 ; 此外, 随着部分港口企业境外业务的拓展, 港口企业对于外币的需求也有所增加, 再加上境外发债能更好的提升企业的知名度, 美元债券等境外债券的发行规模也有可能扩大

24 附录一 发行人名称 港口行业发债主体信用等级分布及主要财务数据与指标 (2017/Q4~2018/Q3, 合并口径, 亿元,%) 最新主体评级 / 展望 最新主体评级评级机构 资产总额 大连港集团有限公司 AAA/ 稳定中诚信国际 大连港股份有限公司 AAA/ 稳定中诚信证评 营口港务集团有限公司 AA+/ 负面大公国际 营口港务股份有限公司 AA+/ 稳定中诚信证评 锦州港股份有限公司 AA/ 稳定联合资信 天津港 ( 集团 ) 有限公司 AAA/ 稳定大公国际 天津港股份有限公司 AAA/ 稳定 16 中诚信国际 河北港口集团有限公司 AAA/ 稳定大公国际 唐山曹妃甸实业港务有限公司 AA/ 稳定新世纪评级 唐山港口实业集团有限公司 AAA/ 稳定大公国际 唐山港集团股份有限公司 AAA/ 稳定大公国际 秦皇岛港股份有限公司 青岛港国际股份有限公司 [2018 年 6 月末 ] AAA/ 稳定大公国际 日照港集团有限公司 AA+/ 稳定大公国际 日照港股份有限公司 AA+/ 稳定联合信用 烟台港集团有限公司 AA+/ 稳定大公国际 烟台港股份有限公司 AA/ 稳定联合资信 上海国际港务 ( 集团 ) 股份有限公司 AAA/ 稳定新世纪评级 宁波舟山港集团有限公司 [2018 年 6 月末 ] AAA/ 稳定中诚信证评 宁波舟山港股份有限公司 AAA/ 稳定中诚信国际 温州港集团有限公司 [2017 年末 ] AA - / 稳定 17 大公国际 连云港港口集团有限公司 AA+/ 稳定东方金诚 江苏连云港港口股份有限公司 AA/ 稳定中诚信国际 江苏大丰海港控股集团有限公司 AA/ 稳定联合信用 南京港 ( 集团 ) 有限公司 [2018 年 6 月末 ] AA/ 稳定 18 新世纪评级 南京港股份有限公司 AA/ 稳定 19 新世纪评级 靖江港口集团有限公司 AA/ 稳定联合资信 武汉港务集团有限公司 AA/ 稳定新世纪评级 所有者权益总额 资产负债率 期末现金类资产 期末刚性债务 营业收入 净利润 业务现金收支净额 经营活动净现金流 16 最近一期债券到期时间为 2018 年 6 月 20 日 17 最近一期债券到期时间为 2018 年 12 月 3 日 18 最近一期债券到期时间为 2018 年 9 月 11 日 19 最近一期债券到期时间为 2018 年 4 月 26 日

25 发行人名称 最新主体评级 / 展望 最新主体评级评级机构 资产总额 重庆港九股份有限公司 AA/ 稳定 20 联合资信 厦门港务控股集团有限公司 AAA/ 稳定新世纪评级 厦门国际港务股份有限公司 [2018 年 6 月末 ] AAA/ 稳定新世纪评级 厦门港务发展股份有限公司 AA+/ 稳定新世纪评级 广州港集团有限公司 [2018 年 6 月末 ] AAA/ 稳定大公国际 广州港股份有限公司 AAA/ 稳定大公国际 深圳赤湾港航股份有限公司 AA+/ 稳定中诚信国际 珠海港控股集团有限公司 AA+/ 稳定新世纪评级 珠海港股份有限公司 AA/ 稳定中诚信证评 茂名港集团有限公司 AA-/ 稳定联合资信 广西北部湾国际港务集团有限公司 AA+/ 稳定新世纪评级 北部湾港股份有限公司 湛江港 ( 集团 ) 股份有限公司 AA/ 稳定联合资信 海南港航控股有限公司 [2018 年 6 月末 ] AA/ 稳定鹏元资信 丹东港集团有限公司 [2017 年 9 月末 ] C/ 稳定联合信用 招商局港口控股有限公司 [2018 年 6 月末 ] AAA/ 稳定中诚信国际 深圳市盐田港股份有限公司 AA+/ 稳定联合信用 汕头招商局港口集团有限公司 [2017 年 9 月末 ] AA-/ 稳定 21 新世纪评级 南通港口集团有限公司 [2015 年 9 月末 ] AA-/ 稳定 22 大公国际 所有者权益总额 资产负债率 期末现金类资产 注 : 表格中未注释样本期间数据为 2018 年年化数据, 期末数据为 2018 年 9 月末数据 注 : 现金类货币资产 = 货币资金 + 交易性金融资产 + 应收票据刚性债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 应付利息 + 应付短期债券 + 一年内到期的非流动负债 + 长期借款 + 应付债券 期末刚性债务 营业收入 净利润 业务现金收支净额 经营活动净现金流 20 最近一期债券到期时间为 2018 年 3 月 23 日 21 最近一期债券到期时间为 2018 年 3 月 24 日 22 最近一期债券到期时间为 2016 年 1 月 16 日

26 附录二 港口行业主要样本企业信用质量及趋势 ( 略 ) 附录三 2017 年及 2018 年前三季度港口行业发债主体信用级别和展望调整情况 发行人 评级机构 主体信用等级 / 评级展望 主体信用等级 / 评级展望调整日期 调整前主体信用等级 / 评级展望 烟台港集团有限公司 大公国际 AA + / 稳定 2017/3/3 AA/ 稳定 连云港港口集团有限公司 中诚信国际 AA + / 稳定 2017/6/29 AA/ 稳定 南京港股份有限公司 新世纪评级 AA/ 稳定 2017/6/2 A + / 稳定 广西北部湾国际港务集团有限公司 新世纪评级 AA + / 稳定 2017/5/5 AA + / 负面 丹东港集团有限公司联合信用 AA/ 负面 2017/6/6 AA/ 稳定 珠海港控股集团有限公司新世纪评级 AA + / 稳定 2017/8/15 AA/ 稳定 丹东港集团有限公司联合信用 C/- 2017/10/30 AA/ 负面 营口港务集团有限公司大公国际 AA + / 负面 2018/06/27 AA + / 稳定 唐山港集团股份有限公司大公国际 AAA/ 稳定 2018/06/28 AA + / 稳定 唐山港口实业集团有限公司大公国际 AAA/ 稳定 2018/07/25 AA + / 稳定 数据来源 : 新世纪评级整理 附录四 发行债券种类 短期融资券 中期票据 公司债券 2018 年前三季度港口企业发行债券利差情况 发行发行时发行利差发行主体期限主体信用等级 / 评级展望 (BP) AA/ 稳定 靖江港口集团有限公司 年 营口港务集团有限公司 AA + / 稳定广西北部湾国际港务集团有限公司 日照港集团有限公司 珠海港控股集团有限公司 年 AA + / 稳定连云港港口集团有限公司 连云港港口集团有限公司 AA/ 稳定 江苏大丰海港控股集团有限公司 烟台港集团有限公司 连云港港口集团有限公司 年 AA + / 稳定广西北部湾国际港务集团有限公司 日照港集团有限公司 AAA/ 稳定 河北港口集团有限公司 大连港股份有限公司 年 AAA/ 稳定 招商局港口控股有限公司 年 AA + / 稳定日照港股份有限公司 AAA/ 稳定厦门国际港务股份有限公司 数据来源 : 新世纪评级整理