天风证券公司报告业绩持续增长，吸入制剂有望引领公司再上新台阶--健康元（600380）

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冉糜
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健康元 (638) 业绩持续增长, 吸入制剂有望引领公司再上新台阶实力雄厚的综合性医药集团, 发力布局研发创新奠定长期发展基础健康元药业集团股份有限公司经过多年发展, 公司已从知名的保健品企业发展成为国内综合实力雄厚的民营医药保健品综合性集团公司, 公司业务目前包含了特色专科化学制剂中成药原料药保健品诊断试剂等板块, 同时公司持续发力研发创新, 持续扩充管线,

1 健康元 (638) 业绩持续增长, 吸入制剂有望引领公司再上新台阶实力雄厚的综合性医药集团, 发力布局研发创新奠定长期发展基础健康元药业集团股份有限公司经过多年发展, 公司已从知名的保健品企业发展成为国内综合实力雄厚的民营医药保健品综合性集团公司, 公司业务目前包含了特色专科化学制剂中成药原料药保健品诊断试剂等板块, 同时公司持续发力研发创新, 持续扩充管线, 目前布局已深入到精准医疗, 除了重点布局的吸入制剂平台外, 公司还力争打造国内领先全球一流的单抗缓释微球脂微乳等生物制药给药载体技术平台, 为长期发展奠定了坚实的基础艾普拉唑有望引领化学制剂板块快速发展公司的艾普拉唑肠溶片用于治疗十二指肠溃疡, 反流性食管炎, 是国家 1.1 类新药, 获国家科学技术奖消化系统是典型的大病种领域, 而在在消化系统用药中, 质子泵抑制剂类药物是占比最大的药物, 艾普拉唑的使用相比于而已有的其他 PPIs 产品, 其个体差异更小, 幽门螺旋杆菌根除能力更强, 疗效更为稳定, 联用安全性高同时艾普拉唑显示出比主要的用药奥美拉唑更为长效且强效的抑酸能力, 未来有望替代一代 PPIs 并在于其他二代 PPIs 的竞争中取得优势公司的艾普拉唑肠溶片在 217 年新纳入全国医保目录, 而艾普拉唑注射液也于 218 年获批, 未来艾普拉唑系列有望实现持续快速的增长, 引领公司制剂发展有望成为吸入制剂领军企业呼吸系统疾病已成为国内第二大疾病, 仅次于心脑血管疾病, 呼吸系统疾病药物分为两个大类 : 急性呼吸系统疾病和慢性呼吸系统疾病, 其中慢性疾病主要包括哮喘和慢阻肺流行病学数据显示我国哮喘患者及慢阻肺患者人群数量庞大, 而吸入制剂是主流的用药相对于普通化药制剂而言吸入制剂一般药物和给药装置通常需要搭配, 在吸入产品特点及给药装置的设计等工艺方面需考虑很多因素, 吸入剂型对于产品颗粒大小有很高的要求, 极大提升了仿制药方面的难度公司拥有以首席科学家金方为核心的吸入制剂的精英研发团队, 在吸入制剂技术方面积累丰富在管线方面, 公司有 4 种药物在 CDE 评审阶段,2 种药物获得临床批件,1 种药物在临床研究阶段, 布地奈德和异丙托溴铵的气雾剂型已报产, 公司在吸入制剂的布局处于领先地位, 未来有望成为行业的领军企业看好公司长期发展, 首次覆盖, 给予买入评级我们看好公司吸入制剂发展潜力, 公司的主业有望保持稳健的增长, 研发管线持续推进, 预计公司年 EPS 分别为.4.47 及.55 元, 对应估值分别为 2 18 及 15 倍, 我们综合分部估值和整体 PE 估值法, 219 年合理价格为 1.92 元, 首次覆盖, 给予买入评级风险提示 : 呼吸制剂研发进展及销售低于预期, 艾普拉唑等化学制剂增长低于预期, 单抗等创新研发管线进度低于预期, 中药业务下滑超预期, 原料药价格回落导致业绩下滑投资评级行业证券研究报告 218 年 12 月 1 日医药生物 / 化学制药 6 个月评级买入 ( 首次评级 ) 当前价格目标价格基本数据 8.26 元 1.92 元 A 股总股本 ( 百万股 ) 1,938.3 流通 A 股股本 ( 百万股 ) 1, A 股总市值 ( 百万元 ) 16,8.16 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 16,1.76 每股净资产 ( 元 ) 4.92 资产负债率 (%) 32.9 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 13.15/6.58 作者潘海洋分析师 SAC 执业证书编号 :S panhaiyang@tfzq.com 郑薇分析师 SAC 执业证书编号 :S zhengwei@tfzq.com 杨烨辉分析师 SAC 执业证书编号 :S yangyehui@tfzq.com 股价走势健康元化学制药沪深 3 15% 8% 1% -6% -13% -2-27% -34% 资料来源 : 贝格数据相关报告财务数据和估值 E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 9, , , , , 增长率 (%) EBITDA( 百万元 ) 1, , , , ,587.7 净利润 ( 百万元 ) , ,68.2 增长率 (%) (63.35) EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) 市销率 (P/S) EV/EBITDA 资料来源 :wind, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

2 内容目录 1. 健康元 : 不断突破的综合性医药集团企业艾普拉唑有望引领化学制剂板块快速发展有望成为吸入制剂领军企业吸入制剂未来市场空间大公司布局领先, 有望成为吸入制剂的领军企业布地奈德气雾剂已经报产异丙托溴铵气雾剂有望明年上市公司还布局有重磅品种沙美特罗氟替卡松复方制剂公司发力研发力争打造全球一流创新企业丽珠单抗微球项目进展顺利加速布局精准医疗推出股权激励, 有望进一步激活活力助力发展盈利预测及估值评级风险提示 : 图表目录图 1: 公司历史沿革及大事记... 4 图 2: 公司股权结构子公司情况及业务布局... 5 图 3: 公司营业收入持续增长... 6 图 4: 公司归母净利润及增长率... 6 图 5: 公司历年扣非后归母净利润及增速... 6 图 6: 公司主要以化学制剂原料药中药等业务为主... 7 图 7: 化学制剂贡献公司大部分毛利... 7 图 8: 公司各业务类型的毛利率... 7 图 9: 消化系统用药销售 ( 亿元 ) 额持续增长... 7 图 1: 质子泵抑制剂销售额市场 ( 亿元 ) 规模大... 7 图 11: 样本医院 PPIs 竞争格局... 8 图 12: 样本医院数据显示艾普拉唑销售 ( 亿元 ) 持续高增长... 8 图 13: 公司艾普拉唑持续高增长... 8 图 14:217 年样本医院主要药物的销售数据 ( 十亿元 )... 9 图 15: 样本医院呼吸系统疾病销售金额 ( 亿元 ) 持续增长... 9 图 16: 样本医院平喘类药物销售额 ( 亿元 ) 及增长率... 1 图 17: 平喘类药物是呼吸类中金额最大的品类... 1 图 18: 布地奈德是最大的平喘用药... 1 图 19: 样本医院显示 COPD 药物销售额 ( 亿元 ) 持续快速增长... 1 图 2:COPD 用药占比持续提升... 1 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2

3 图 21: 布地奈德样本医院销售额 ( 亿元 ) 及增长率图 22: 布地奈德样本医院呼吸类用药占比持续提升图 23: 阿斯利康是布地奈德主要厂商图 24: 布地奈德气雾剂在样本医院销售额 ( 亿元 ) 图 25: 国内医院中混悬液是布地奈德的主要剂型图 26:216 年气雾剂在全球布地奈德中的销售占比图 27: 异丙托溴铵销售额 ( 亿元 ) 持续上升图 28: 异丙托溴铵样本医院销售占比图 29:217 年异丙托溴铵各公司的销售占比图 3: 异丙托溴铵气雾剂的销售额 ( 亿元 ) 图 31:217 年异丙托溴铵各公司的销售占比图 32: 异丙托溴铵气雾剂的销售额 ( 亿元 ) 图 33: 沙美特罗氟替卡松销售额样本医院销售额 ( 亿元 ) 相对平稳图 34: 公司研发投入持续提升图 35: 公司研发投入 ( 亿元 ) 位居 A 股医药上市前列图 36: 公司研发布局思路图 37: 公司单抗管线丰富, 进展顺利表 1: 主要子公司经营情况... 5 表 2: 公司吸入制剂研发管线表 3: 吸入制剂主要产品的销售及专利情况表 4: 国内其他公司布地奈德类药物的申报情况表 5: 国内其他公司布地奈德类药物的临床情况表 6: 国内其他公司异丙托溴铵药物的临床研发情况表 7: 国内其他公司沙美特罗氟替卡松复方制剂的申报情况表 8: 国内其他公司沙美特罗氟替卡松复方制剂的临床研发情况表 9: 行权期业绩考核指标表 1: 主要假设 ( 单位 : 百万元 ) 表 11: 分部估值情况 (219 年 ) 表 12: 可比公司估值水平 ( 收盘价日期 ) 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3

4 1. 健康元 : 不断突破的综合性医药集团企业健康元药业集团股份有限公司创始于 1992 年, 经过多年发展, 公司已从知名的保健品企业发展成为国内综合实力雄厚的民营医药保健品综合性集团公司, 公司于 21 年在上交所成功上市公司上市后加快了发展步伐, 于 22 年成为了丽珠集团的大股东, 后续陆续成立了焦作健康元单抗公司上海方予公司等图 1: 公司历史沿革及大事记 1992 公司创立 1997 收购海滨, 进入制药行业 21 成功在上交所上市 22 收购丽珠集团 25 成立焦作健康元 21 成立单抗公司 213 成立上海方予公司 216 布局精准医疗 217 成立丽珠单抗 ( 美国 ) 公司 218 丽珠单抗完成 A 轮境外股权融资资料来源 : 公司官网, 天风证券研究所公司第一大股东为深圳市百业源投资有限公司, 截至 1 月底, 持有公司股权达到 47.5%, 公司实际控制人为朱保国公司控股子公司达到 3 余家, 其中重点子公司包括太太药业焦作健康元丽珠集团海滨制药等, 涵盖保健品原料药 ( 含中间体 ) 和制剂处方药与非处方药中成药与化学制剂检测试剂等领域超过 5 个品种, 在医药领域形成了完善的产业链从产品上看, 公司拥有太太静心鹰牌等知名保健品品牌 ; 原料药 ( 中间体 ) 有抗生素系列及其中间体 7ACA( 酶法 ) 4AA F9 等 ; 处方药包含艾普拉唑美罗培南注射用尿促卵泡素参芪扶正注射液鼠神经生长因子等特色专科制剂, 涵盖消化道用药心脑血管用药抗感染用药抗肿瘤药神经脑血管用药辅助生殖用药等领域 ; 非处方药有胃肠道药品丽珠得乐丽珠肠乐, 感冒类药品抗病毒口服颗粒等多领域多品种 ; 检测试剂方面公司产品涵盖了常见的传染病筛查 Elisa 试剂等 ; 在大生物研发领域, 公司重点布局单抗领域, 在研项目超过 1 个公司产品除销售国内, 还远销美国澳大利亚新加坡马来西亚等地请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4

直接持股 23.68%/ 间接持股 21.13% 收入 17A/18 ( 亿元 ) 85.31/4

5 图 2: 公司股权结构子公司情况及业务布局资料来源 : 公司公告, 公司官网,WIND, 天风证券研究所表 1: 主要子公司经营情况被参控公司参控关系持股丽珠医药集团股份有限公司焦作健康元生物制品有限公司深圳市海滨制药有限公司深圳太太药业有限公司珠海健康元生物医药有限公司子公司资料来源 :WIND, 天风证券研究所注 : 持股数据截止 218 年半年报从子公司看, 丽珠集团贡献了公司了主要收入和利润, 其他比较重要的子公司还包括焦作健康元海滨制药太太药业等, 分别主营原料药 / 中间体抗生素营养保健品等直接持股 23.68%/ 间接持股 21.13% 收入 17A/18 ( 亿元 ) 85.31/ /6.76 子公司 / /1.18 子公司 / /.93 子公司 /.76.31/.13 净利润 17A/18 ( 亿元 ) 主要经营 / 代表品种药品研发生产销售 / 艾普拉唑参芪扶正等原料药中间体等 /7-ACA 粉针剂原料药等 / 美罗培南营养保健品等 / 太太美容口服液子公司 75% -/- -.6/-.25 生物医药研发请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5

6 公司业绩近年来持续稳定增长公司的营业收入实现了持续的稳定增长, 从 29 年的 36.8 亿元逐年上升到 217 年的亿元, 年均复合增长率为 14.4%;218 年前三季度营收亿元, 同比增长 5.22% 图 3: 公司营业收入持续增长 12, 营业总收入 ( 百万元 ) 同比 (%) 1, 8, 6, 4, 2, 3 25% 2 15% 1 5% 资料来源 :wind, 天风证券研究所公司归母净利润及扣非后归母净利润在 211 年大幅下滑主要系子公司焦作健康元报告期内 7-ACA 市场价格大幅度下降, 致使 7-ACA 毛利及对公司的利润贡献较上年同期相比大幅度下降, 随后价格逐步企稳, 伴随其他业务的稳步增长, 公司业绩逐步触底回升从 212 年的 1.7 亿元上升到 216 年的 4.51 亿元, 年均复合增长率为 27.7%, 归母净利润在在 217 年大幅增长, 上升到亿元, 增长了 373%; 主要原因是子公司丽珠集团转让维星实业 1 股权, 增加了当期归母利润亿元,218 年前三季度公司归母净利润为 6.41 亿元, 同比下降 68.33% 从扣非归母净利润看, 从 212 年的 1.52 亿上升到 217 年的 5. 亿元, 年均复合增长率为 27.2%,218 年前三季度扣非净利润为 5.71 亿元, 同比增长高达 41.28% 图 4: 公司归母净利润及增长率图 5: 公司历年扣非后归母净利润及增速 2,5 归属母公司股东的净利润 ( 百万元 ) 2, 同比 (%) 1,5 1, 扣非后归属母公司股东的净利润 ( 百万元 ) 同比 (%) 资料来源 :WIND, 天风证券研究所资料来源 :WIND, 天风证券研究所在公司的各业务板块中, 化学试剂的营收最大, 而且逐年上升,218 上半年营收比例达到 46.48% 原料药 218 年上半年营收占比为 29.92%, 中药占比呈现逐步降低的趋势,218 年上半年营收占比降至 15% 在毛利贡献方面, 化学制剂占据主要比例, 且占比持续提升, 未来随着艾普拉唑等产品的持续发展, 以及未来吸入制剂产品的陆续上市, 化学制剂产比有望进一步提升请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6

7 图 6: 公司主要以化学制剂原料药中药等业务为主其他保健品诊断试剂及设备中药原料药化学制剂 3.8% 2.24% 1.97% 2.26% 5.43% 5.85% % % 19.5% % 28.45% 29.92% 38.92% 42.13% 43.95% 46.48% 图 7: 化学制剂贡献公司大部分毛利其他保健品诊断试剂及设备中药 % 2.41% 5.28% 5.45% 1.84% 2.17% 5.62% 29.89% 28.8% 23.92% 18.28% 9.81% 8.51% 11.48% 14.9% 51.74% 55.34% 56.98% 59.43% 资料来源 :WIND, 天风证券研究所资料来源 :WIND, 天风证券研究所公司整体毛利率超过 6, 具体业务上, 毛利率最高的是中药和化学试剂, 在 8 左右, 其中化学制剂趋势相对稳定, 中药毛利率呈现持续小幅下滑的趋势 ; 其次是保健品诊断试剂和设备, 最低的是原料药,218 年上半年毛利率在 3 左右, 自 216 年以来呈现上升的趋势, 我们预计随着化学制剂营收占比的提升, 公司整体毛利率有望稳步提升图 8: 公司各业务类型的毛利率 1 整体化学制剂原料药中药诊断试剂及设备保健品资料来源 :wind, 天风证券研究所 2. 艾普拉唑有望引领化学制剂板块快速发展艾普拉唑肠溶片 ( 壹丽安 ) 上市于 28 年, 用于治疗十二指肠溃疡, 反流性食管炎, 是国家 1.1 类新药, 获国家科学技术奖, 于 217 年纳入新版国家医保目录从行业上看, 样本医院数据显示消化系统用药持续扩容, 销售额从 212 年的亿元上升到 217 年的亿元, 年均复合增长率为 8.25%, 是典型的大用药病种领域而在消化系统用药中, 质子泵抑制剂类药物是占比最大的药物, 销售占比都在 4 左右 ; 样本医院数据显示质子泵抑制剂类药物的销售额从 212 年的亿元上升到亿元, 年均复合增长率为 7.64% 图 9: 消化系统用药销售 ( 亿元 ) 额持续增长图 1: 质子泵抑制剂销售额市场 ( 亿元 ) 规模大 2 销售额增长率 2 8 销售额增长率 % 1 5% % 1 5% % 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7

8 艾普拉唑是新一代质子泵抑制剂 (PPIs), 有望替代上一代抑制剂目前国内主要 PPIs 有 6 种, 艾普拉唑埃索美拉唑 ( 艾司奥美拉唑 ) 和雷贝拉唑同属于第二代 PPIs, 奥美拉唑泮托拉唑和兰索拉唑属于第一代 PPIs 相对于第一代产品, 第二代 PPIs 拥有更好的抑酸效果个体差异小, 不良反应小, 与其他药物相互作用小等优点从 PDB 样本医院数据看, 新一代 PPIs 增速更快, 占整个 PPIs 份额持续提升, 第一代 ( 奥美拉唑泮托拉唑和兰索拉唑 ) 占比已经由 212 年的 77.7% 降至 218 年上半年的 59.4%, 在二代产品中, 埃索美拉唑 ( 艾司奥美拉唑 ) 已成为第一大产品, 雷贝拉唑同样显示出持续的扩张态势, 艾普拉唑占比在持续提升, 由 212 年.47% 提升至 218 年上半年的 3.74% 图 11: 样本医院 PPIs 竞争格局奥美拉唑 + 碳酸氢钠, 复方艾普拉唑雷贝拉唑艾司奥美拉唑兰索拉唑奥美拉唑泮托拉唑.47% % 2.8% 3.16% 8.79% 8.87% 3.74% 9.3% 1.18% 12.58% % 13.9% 14.66% 16.8% 14.32% 13.53% 17.5% 22.13% 19.25% 27.97% 27.76% % 21.78% 17.44% 26.8% 21.63% % 19.28% 18.26% % 26.17% 26.43% 27.58% 26.65% 24.87% 资料来源 :PDB, 天风证券研究所艾普拉唑现有的临床试验数据提示, 人体中 CYP2C19 酶的基因多态性不影响其疗效, 而已有的其他 PPIs 产品药效多少都受 CYP2C19 酶影响 ( 依赖其代谢 ), 因此个体差异更小, 幽门螺旋杆菌根除能力更强, 疗效更为稳定, 联用安全性高 ( 不与氯吡格雷竞争 CYP2C19 酶, 不影响氯吡格雷疗效 ) 同时艾普拉唑显示出更为长效且强效的抑酸能力, 临床数据显示, 对于十二指肠溃疡患者服药第 5 天的 24 小时胃 ph 监测结果显示, 艾普拉唑 5mg 的效果已经接近奥美拉唑 2mg, 艾普拉唑 1mg 效果已超过 2mg 奥美拉唑, 即同样的效果用量更小, 未来有望替代一代 PPIs 并在于其他二代 PPIs 的竞争中取得优势艾普拉唑的销售增长迅速,PDB 样本医院数据显示, 其销售额从 212 年的.23 亿元上升到 217 年的 2.25 亿元, 年均复合增长率为 57.79%, 占比 218 年上半年提升至 3.74% 具体销售额上看, 公司 218 年上半年艾普拉唑销售达到 2.81 亿元, 同比增长达到 34.5% 公司的艾普拉唑肠溶片在 217 年新纳入全国医保目录, 而艾普拉唑注射液也于 218 年获批, 未来艾普拉唑系列有望实现持续快速的增长, 引领公司制剂发展图 12: 样本医院数据显示艾普拉唑销售 ( 亿元 ) 持续高增长图 13: 公司艾普拉唑持续高增长销售额增长率艾普拉唑销售额 ( 百万元 ) 增速资料来源 :PDB, 天风证券研究所资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8

9 3. 有望成为吸入制剂领军企业 3.1. 吸入制剂未来市场空间大呼吸系统疾病已成为国内第二大疾病, 仅次于心脑血管疾病, 根据 PDB 统计的样本医院的销售数据来看, 呼吸系统疾病药物的销售额为 78 亿元, 仅排在第十位, 国内呼吸系统疾病药物销售具有很大的上升空间 PDB 统计的国内样本医院的销售数据显示, 呼吸系统疾病药物的销售额稳步上升, 从 212 年的 47.4 亿元上升到 217 年的亿元, 年均复合增长率为 1.52% 图 14:217 年样本医院主要药物的销售数据 ( 十亿元 ) 图 15: 样本医院呼吸系统疾病销售金额 ( 亿元 ) 持续增长 1 销售额增长率 % 1 5% 资料来源 :PDB, 天风证券研究所资料来源 :PDB, 天风证券研究所呼吸系统疾病分为两个大类 : 急性呼吸系统疾病和慢性呼吸系统疾病急性呼吸系统疾病主要指由流感, 细菌性肺炎以及新型肠道病毒引起的呼吸系统疾病, 主要为肺炎和急性上呼吸道感染 ; 慢性呼吸系统疾病主要是哮喘以及慢性阻塞性肺疾病 (Asthma/COPD) 哮喘病人数庞大, 全球哮喘防治创议委员会 (GINA) 估计, 全球约有 3 亿人受到哮喘病的困扰, 而据 WHO 预测, 至 225 年哮喘患者将增至 4 亿人, 而根据中国哮喘联盟 CARE 研究数据显示, 我国哮喘病患者目前约 3 万人, 在控制率方面, 年开展的全国城区哮喘患者控制现状和疾病认知程度的调查 (CARN-215-1) 和我国城区哮喘急性发作住院患者费用及相关情况的回顾性调查 (CARN-215-2) 结果昂示. 我围 216 年城区支气管哮喘 ( 哮喘 ) 总体控制率仅为 28.5%, 整体治疗控制效果较低慢性肺阻 (COPD) 方面, 根据王辰院士重要论文中国慢性阻塞性肺疾病的患病率和危险因素 ( 中国肺健康 [CPH]) 研究 ): 国家横断面研究研究显示, 我国 2 岁及以上成人的慢阻肺患病率为 8.6%,4 岁以上则达 13.7%,6 岁以上人群患病率已超过 27%, 年龄越高, 慢阻肺患病率越高男性患者数为女性的 2.2 倍全国总患病人数为 999 万, 即约 1 亿人慢阻肺已经成为与高血压糖尿病等量齐观的最常见慢性疾病, 构成我国重大疾病负担平喘类药物的销售额近些年稳步上升,PDB 样本医院数据显示其销售额从 212 年的亿元上升到 217 年的亿元, 年均复合增长率达到 14.71%; 在呼吸系统疾病药物中的销售占比也稳步上升, 从 212 年的 36.67% 上升到 217 年的 44.17%,218 年上半年进一步达到 46.3, 平喘类药物一直是呼吸系统药物中销售占比最大的类别请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9

10 图 16: 样本医院平喘类药物销售额 ( 亿元 ) 及增长率图 17: 平喘类药物是呼吸类中金额最大的品类销售额增长率 % 2 15% 1 5% 在平喘药格局方面, 布地奈德占比最大, 且持续提升, 其比例已由 212 年的 25.47% 提升至 218 年前三季度的 33.13%, 同时布地奈德和福莫特罗的复方也在持续增长, 显示出布地奈德类在国内临床使用的重要性图 18: 布地奈德是最大的平喘用药 % 4.32% 4.87% 4.37% 4.22% 3.91% 6.8% 5.46% 3.84% 6.34% 6.12% % 1.19% 3.71% % 1.85% 14.94% 1.98% 1.65% 11.24% 15.48% 15.57% 15.79% % 17.29% 15.16% 14.23% 12.75% 11.28% 9.94% 9.73% 19.14% 16.9% 11.73% 1.17% 8.49% 7.68% 7.13% 25.47% 28.41% 3.74% 3.51% 31.23% 32.75% 33.13% (Q1-Q3) 其他倍氯米松丙卡特罗沙丁胺醇沙丁胺醇, 复方特布他林甲氧那明 + 氨茶碱 + 氯苯那敏 + 那可丁, 复方布地奈德 + 福莫特罗, 复方孟鲁司特多索茶碱沙美特罗 + 氟替卡松, 复方布地奈德资料来源 :PDB, 天风证券研究所 COPD 用药销售额持续扩容, 从 212 年的 1.64 亿元上升到 217 年的 3.95 亿元, 年均复合增长率为 19.22%; 其在呼吸系统药物中的销售占比也从 212 年的 3.46% 上升到 217 年的 5.5%, 显示出强劲的增添态势图 19: 样本医院显示 COPD 药物销售额 ( 亿元 ) 持续快速增长图 2:COPD 用药占比持续提升销售额增长率 % 2 15% 1 5% % % % % 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

11 3.2. 公司布局领先, 有望成为吸入制剂的领军企业吸入制剂相对于普通化药制剂而言有很高的壁垒, 在于药物和给药装置通常需要搭配, 吸入产品特点及给药装置的设计等工艺方面需考虑很多因素, 吸入剂型对于产品颗粒大小有很高的要求, 极大提升了仿制药方面的难度, 同时国内目前生产设备还达不到要求, 依赖进口公司拥有以首席科学家金方为核心的吸入制剂的精英研发团队, 在吸入制剂技术方面积累丰富,215 年 7 月, 子公司方予健康与钟南山院士所领导的广州呼研所公司合资成立广州健康元呼吸药物工程技术有限公司, 进一步加大在呼吸疾病领域布局在管线方面, 公司有 4 种药物在 CDE 评审阶段,2 种药物获得临床批件,1 种药物在临床研究阶段, 两种药物进入了申报生产阶段, 公司在吸入制剂的数量时间等的布局处于行业领先地位表 2: 公司吸入制剂研发管线药物名称剂型所处阶段左旋沙丁胺醇吸入溶液 CDE 评审沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂 CDE 评审盐酸氨溴索吸入溶液 CDE 评审复方异丙托溴铵吸入溶液 CDE 评审布地奈德吸入混悬液获批临床富马酸福莫特罗吸入溶液获批临床妥布霉素吸入溶液临床研究异丙托溴铵气雾剂申报生产布地奈德气雾剂申报生产资料来源 : 公司公告天风证券研究所公司管线中的多项产品均是重磅产品, 其中, 公司处于 CDE 评审阶段的产品沙美特罗 / 氟替卡松和沙丁胺醇类 217 年销售额分别为亿元和亿元 ; 处于获批临床或申报生产的产品布地奈德类中, 布地奈德 / 福莫特罗复方销售额为 26.2 亿元, 布地奈德单品销售额为亿元表 3: 吸入制剂主要产品的 217 年销售及专利情况药物种类销售公司销售金额 ( 亿元 ) 专利情况沙美特罗 / 氟替卡松 GSK 等专利已过期布地奈德 / 福莫特罗 AZ Astellas 26.2 专利已过期沙丁胺醇类 Teva GSK Sumitomo 专利已过期布地奈德 AZ 等专利已过期资料来源 : 医药魔方天风证券研究所注 : 汇率换算用 217 年 12 月 29 日的值, 美元兑人民币为 , 英镑兑人民币为 ,1 日元兑人民币为布地奈德气雾剂已经报产布地奈德气雾剂是一种吸入性糖皮质激素 (ICS), 为治疗哮喘的两种基础用药之一, 另一种是氟替卡松 ; 同时布地奈德也可以作为 COPD 的辅助用药, 公司布地奈德气雾剂已经申报生产, 有望明年获批上市根据 PDB 统计的样本医院数据, 布地奈德的销售额逐年上升, 从 212 年的 5 亿元上升到 217 年的亿元, 年均复合增长率为 19.6%; 相应地, 其在呼吸系统用药的销售额占比也逐年上升, 从 212 年的 1.5% 上升到 217 年的 15.3%,218 年上半年上升到 16.5% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11

12 图 21: 布地奈德样本医院销售额 ( 亿元 ) 及增长率图 22: 布地奈德样本医院呼吸类用药占比持续提升 14 销售额增长率 35% % 15% % % % 布地奈德的销售在国内由外企主导,217 年阿斯利康一家占样本医院销售额的 98.92% 其中气雾剂国内目前有三家厂商产品在售, 分别是阿斯利康上海上药信谊药厂和鲁南倍特制药图 23: 阿斯利康是布地奈德主要厂商图 24: 布地奈德气雾剂在样本医院销售额 ( 亿元 ) 鲁南贝特,.43% 健乔信元,.61% 奥立安,.4% 阿斯利康, 98.92% 布地奈德有混悬剂喷雾剂和气雾剂等多种剂型根据 PDB 统计的样本医院销售数据, 布地奈德气雾剂的销售额一直稳定在 9 万 -1 万元之间, 217 年占比.78% 在国际市场中, 气雾剂在布地奈德的整个销售额中的占比也较少,216 年占比为 2.96% 在布地奈德的各种剂型中, 混悬剂的销售占处于主导地位并不断上升, 从 212 年的 86.42% 上升到了 217 年的 93.76% 图 25: 国内医院中混悬液是布地奈德的主要剂型图 26:216 年气雾剂在全球布地奈德中的销售占比 1 95% 混悬剂喷雾剂气雾剂气雾剂, 2.96% 9 85% 8 吸入溶液, 97.4% 75% 资料来源 : 公司公告天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12

13 因此看, 布地奈德更大的市场在于吸入混悬液, 布地奈德混悬液最早由 AstraZeneca 公司研制生产,1991 年在英国首次上市,21 年进入中国市场根据 QVIA 数据库,217 年布地奈德混悬液国内销售总额约为人民币亿元国内布地奈德的申报方面, 目前还未有国内企业有产品上市, 在申报的有正大天晴长风药业等 ; 具体临床方面, 其中进展较快的是正大天晴研发的混悬液, 已经完成了 BE 等效性试验 ; 信谊百路达研发的肠溶缓释胶囊是用于治疗克罗恩病公司目前已经获得临床批件, 注册分类为化药四类, 布地奈德整体竞争格局优良表 4: 国内其他公司布地奈德类药物的申报情况受理号剂型研发公司状态开始日期 CYHS17712 混悬液长风药业邮寄资料 CYHS17291 混悬液正大天晴邮寄资料 CYHS17633 混悬液正大天晴邮寄资料 CYHS17291 粤混悬液资料来源 : 药智网 CDE 天风证券研究所健康元 / 太太药业获批临床 - 表 5: 国内其他公司布地奈德类药物的临床情况登记号剂型研发公司试验分期试验状态试验类型开始时间 CTR 喷雾剂百安制药 Ⅰ 期招募中 BE 等效性 CTR 混悬液正大天晴其他已完成 BE 等效性肠溶缓安全性和有 CTR 信谊百路达 Ⅱ 期招募中释胶囊效性资料来源 : 药智网 CDE 天风证券研究所异丙托溴铵气雾剂有望明年上市异丙托溴铵用于预防和治疗与慢性阻塞性气道疾病相关的呼吸困难 : 慢性阻塞性支气管炎伴或不伴有肺气肿 ; 轻到中度支气管哮喘根据 PDB 统计的样本医院销售数据, 异丙托溴铵的销售额稳步上升, 从 212 年的.63 亿元上升到 217 年的 1.32 亿元, 年均复合增长率达到 15.94%; 异丙托溴铵占整个呼吸系统用药销售额的比例稳中有升, 从 212 年的 1.3% 上升到 217 年的 1.7%,218 年上半年仍然有所上升, 为 1.9% 图 27: 异丙托溴铵销售额 ( 亿元 ) 持续上升图 28: 异丙托溴铵样本医院销售占比销售额增长率 % 2 15% % %.5% 异丙托溴铵的销售在国内同样由外企主导,217 年勃林格殷格翰的销售占比为 99.45% 异丙托溴铵主要有溶液剂和气雾剂两种, 气雾剂方面, 除了 BI 公司外, 国内还有华润双鹤和北京海德润医药有产品批文在吸入溶液方面, 国内除了 BI 之外, 国内还有山东京卫制药有限公司拥有批文请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13

14 图 29:217 年异丙托溴铵各公司的销售占比图 3: 异丙托溴铵气雾剂的销售额 ( 亿元 ) 海德润医药,.55%.8.6 勃林格殷格翰, 99.45% 剂型方面 :PDB 统计的国内样本医院的销售数据显示气雾剂的销售额相对平稳, 217 年的占比为 4.4%, 主要市场由吸入溶液占据全球的异丙托溴铵销售中,216 年气雾剂占比为 66.7%; 但与全球销售结构不同, 国内的溶液剂占比更大且处于不断上升中, 从 212 年的 89.66% 上升到 217 年的 95.96% 图 31:217 年异丙托溴铵各公司的销售占比图 32: 异丙托溴铵气雾剂的销售额 ( 亿元 ) 1 8 溶液剂气雾剂 % 91.48% 93.27% % 95.96% 96.63% 气雾剂, 66.7% 吸入溶液, 33.93% 异丙托溴铵在国内的申报方面, 国内企业申报较少, 天药药业有一个品种在审评审批中, 临床方面, 四川普瑞特和京卫制药在进行 BE 等效性研究, 信东生技在进行临床验证性研究公司的异丙托溴铵气雾剂已经报产, 有望明年获批上市, 除了气雾剂型外, 还布局了复方异丙托溴铵吸入溶液, 在此方面的布局处于行业领先地位表 6: 国内其他公司异丙托溴铵药物的临床研发情况登记号剂型研发公司试验分期试验状态试验类型开始时间 CTR 气雾剂四川普锐特其他招募中 BE 等效性 CTR 吸入液信东生技 Ⅲ 期招募中验证性临床 CTR 气雾剂京卫制药其他招募中 BE 等效性资料来源 : 药智网 CDE 天风证券研究所公司还布局有重磅品种沙美特罗氟替卡松复方制剂沙美特罗氟替卡松复方制剂适用于对哮喘进行常规治疗的患者的联合用药, 原研 GSK 公司, 是全球重磅品种,217 年 GSK 全球销售额达到 275 亿元国内市场看, 根据 PDB 统计的样本医院的销售数据, 沙美特罗氟替卡松复方制剂的销售额近几年销售额在 2-3 亿元水平 ; 217 年占平喘类药物比例为 7.68%, 尚有较大的市场拓展空间请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14

15 图 33: 沙美特罗氟替卡松销售额样本医院销售额 ( 亿元 ) 相对平稳 3.5 销售额增长率 3. -2% 2.5-4% 2. -6% 1.5-8% % % 资料来源 :PDB, 天风证券研究所沙美特罗氟替卡松复方制剂在国内完全被 GSK 垄断, 国内无企业产品上市在研发申报方面, 正大天晴正在审评审批中, 长风药业有一个品种正在邮寄资料, 公司海滨制药在审评审批中, 苏州欧米尼有处于待制证状态在临床研发看, 正大天晴有一个品种进入了 Ⅲ 期临床, 另一个品种进入了 Ⅱ 其临床, 处于研发较快的阶段表 7: 国内其他公司沙美特罗氟替卡松复方制剂的申报情况受理号剂型研发公司状态开始日期 CYHS17681 粉吸入剂正大天晴审评审批 CYHS1768 粉吸入剂正大天晴审评审批 CYHS17711 气雾剂长风药业邮寄资料 CYHS1794 粉雾剂海滨制药审评审批 CYHS1793 粉雾剂海滨制药审评审批 CYHS16221 粉雾剂苏州欧米尼待制证 CYHS1622 粉雾剂苏州欧米尼待制证资料来源 : 药智网 CDE 天风证券研究所表 8: 国内其他公司沙美特罗氟替卡松复方制剂的临床研发情况登记号剂型研发公司试验分期试验状态 CTR21826 粉吸入剂正大天晴 Ⅲ 期招募中 CTR 粉吸入剂恒瑞医药其他尚未招募 CTR CTR 粉吸入剂 (5μg/25μg) 粉吸入剂 (5μg/25μg) 资料来源 : 药智网 CDE 天风证券研究所试验类型安全性和有效性安全性和有效性开始时间正大天晴其他招募中 BE 等效性正大天晴 Ⅱ 期招募中安全性和有效性公司发力研发力争打造全球一流创新企业公司发力研发创新, 公司加大研发投入, 由 213 年的 3.19 亿元增长至 217 年 7.5 亿元, 年复合增长率达到 21.89%, 占营收比提升至 217 年的 6.54%, 同业比较看, 公司研发投入位于行业前列,217 年位居 A 股医药研发绝对投入额第七位请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15

16 图 34: 公司研发投入持续提升图 35: 公司研发投入 ( 亿元 ) 位居 A 股医药上市前列研发支出 ( 亿元 ) 投入占营收比例 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 资料来源 :WIND, 天风证券研究所资料来源 :WIND, 天风证券研究所目前布局已深入到精准医疗, 除了重点布局的吸入制剂平台外, 公司还力争打造国内领先, 全球一流的单抗缓释微球脂微乳等生物制药给药载体技术平台, 为长期发展奠定了坚实的基础图 36: 公司研发布局思路单抗吸入制剂脂微乳缓释微球资料来源 : 公司官网, 天风证券研究所图 37: 公司单抗管线丰富, 进展顺利资料来源 : 公司公告, 丽珠集团公告, 天风证券研究所 4.1. 丽珠单抗微球项目进展顺利公司的单抗研发平台主要在丽珠单抗, 丽珠单抗有多个品种进入了临床阶段, 其中重组人源化抗 TNF-α 抗体和注射用重组人绒促性素 (rhcg) 进展较快, 进入了 Ⅲ 期临床 ;CD2 单抗 HER2 单抗和 PD1 单抗处于 Ⅰ 期临床 ;RANKL 单抗获得临床批件 ; 还有多个产品处于临床前或申报临床阶段名称靶点适应症临床前 IND 获批临床一期二期三期 NDA 获批重组人促绒素辅助生殖促排卵重组 TNF-α TNF-α 类风湿关节炎重组人鼠嵌合 CD2 单抗 CD2 非霍奇金淋巴瘤重组人源化抗 Her2 单抗 Her2 乳腺癌重组人源化抗 PD-1 单抗 ( 中美双报 ) PD-1 黑色素瘤等实体瘤重组全人源化抗 RANKL 单抗 RANKL 骨质疏松 IL-6 受体单抗 IL-6 类风湿关节炎重组人源化抗 PD-L1 单抗 PD-L1 膀胱癌等实体瘤重组抗 OX-4 单抗 OX-4 肿瘤重组抗 IL-17AF 单抗 IL-17AF 中重度斑块状银屑病请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16

17 丽珠单抗今年已完成 A 轮融资, 估值达到 5.5 亿美元, 新增资本达到 1.48 亿美元, 折合人民币 9.61 亿元, 为丽珠单抗在国内及国际市场的临床研究与申报技术合作产品引进科研团队充实等业务发展方面提供充足资金, 同时利于优化其资本结构, 促进资本与资源的整合, 加快业务推进效率及速度丽珠集团微球平台方面, 目前在研项目 7 个, 亮丙瑞林微球已上市 ; 临床研究 : 曲普瑞林微球 (1 个月缓释 ) ; 临床前 : 戈舍瑞林微球 (1 个月缓释 ) 亮丙瑞林微球 (3 个月缓释 ) 奥曲肽微球 (1 个月缓释 ) 阿立哌唑微球 (1 个月缓释 ) 等 4.2. 加速布局精准医疗公司利用生物制剂与诊断试剂业务在精准医疗领域的协同优势效应, 积极开拓和布局以患者为中心的个性化医疗领域业务已初步形成丽珠试剂 + 丽珠单抗 + 丽珠圣美 + 丽珠基因的精准医疗的产业链布局丽珠试剂 : 新建了免疫 POCT 研发团队和苏州研发中心 ; 丽珠基因 :218 年 1 月正式启动商业化送检, 目前已和多家医院开展业务合作满分通过卫生部临检中心全国肿瘤 NGS 生信质评和全国肿瘤 PCR 室间质评, 丽珠单抗 : 加快临床和申报, 建立了 CAR-T 平台和研发管理团队 5. 推出股权激励, 有望进一步激活活力助力发展公司 11 月 27 日公告 218 年股票期权激励计划 ( 草案 ), 本激励计划拟向激励对象授予 4,495. 万份股票期权, 约占公司总股本的 2.32%, 股份来源采用定向增发其中, 首次授予 3,596. 万份股票期权, 占本计划拟授予股票期权总数的 8., 占公司总股本的 1.86%; 预留 899. 万份股票期权, 占本计划拟授予股票期权总数的 2. 首次授予的股票期权的行权价格为每股 8.21 元本激励计划涉及的激励对象共计 331 人, 为公司董事高级管理人员中级管理人员及核心技术 ( 业务 ) 人员以及公司董事会认为需要进行激励的相关员工 ( 不包括独立董事监事 ) 公司实施期权计划有利于吸引和留住优秀人才, 充分调动公司董事高级管理人员及核心技术 ( 业务 ) 骨干的积极性, 提升公司经营活力, 助力公司持续快速发展表 9: 行权期业绩考核指标行权期业绩考核指标第一个行权期以 217 年净利润为基数,218 年净利润复合增长率不低于 15%; 第二个行权期以 217 年净利润为基数,219 年净利润复合增长率不低于 15%; 第三个行权期以 217 年净利润为基数,22 年净利润复合增长率不低于 15% 预留权益考核期业绩考核指标第一个行权期以 217 年净利润为基数,219 年净利润复合增长率不低于 15%; 第二个行权期以 217 年净利润为基数,22 年净利润复合增长率不低于 15% 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所注 : 上述净利润净利润增长率指标计算以归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润, 并以剔除本激励计划股份支付费用影响的数据作为计算依据 6. 盈利预测及估值评级主要假设 & 盈利预测 : 1 我们预计在艾普拉唑以及后续上市的吸入制剂等驱动下, 公司化学制剂有望实现稳健而快速的增长, 年的收入分别为及亿元, 分别同比增长 13.5% 16. 及 16.5%, 整体毛利率相对稳定 2 预计在 7-ACA 美罗培南等原料药在环保持续高压下有望实现稳健的增长, 年的收入分别为及亿元, 分别同比增长及 15., 毛利率相对平稳请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17

18 表 11: 分部估值情况 (219 年 ) 3 由于中药品种参芪扶正医保承压, 我们预计整个中药收入逐步下滑, 预计年收入分别为及 13.6 亿元, 分别同比下滑 % 及 -6%, 毛利率略有下滑 4 费用方面 : 我们预计公司销售及管理费用率 ( 此处管理费用仍包含研发 ) 相对平稳 5 故最终我们预计公司年公司营收分别为及亿元, 分别同比增长 8.28% 11.85% 及 13.85%, 归母净利润分别为及 1.68 亿元, 分别同比增长 % 16.1 及 17.66%,EPS 分别为.4.47 及.55 元表 1: 主要假设 ( 单位 : 百万元 ) E 219E 22E 化学制剂 4, , , , YOY 15.66% 原料药 3, , , , YOY 17.9% 中药 2, , , , YOY -3.78% 诊断试剂及设备 ,98.7 YOY 11.83% 保健品 YOY -2.43% 营收合计 1, , , ,863.4 YOY 1.88% 8.28% 11.85% 13.85% 综合毛利率 62.82% 62.91% 62.5% 61.19% 销售费用率 36.77% 管理费用率 1.96% % 9.5 归母净利润 2, ,68.2 YOY % % EPS 资料来源 :wind, 天风证券研究所估值评级 : 首次覆盖, 给予买入评级,219 年目标价 1.92 元分部估值法 : 由于公司各业务板块及子盈利公司单位相对较为清晰, 可考虑采用分布估值法, 分别给予各板块合理的 PE 估值, 合计市值为亿元, 分部预计净利润 219 年合计为亿元, 与实际预测值 9.8 亿元差额, 考虑到丽珠单抗的研发投入的对公司净利的负向影响以及公司内部业务之前的关联交易, 我们估计内部抵消约 2 亿元, 估计主要体现在原料药业务上, 合理给予 14 倍, 抵消整体 28 亿元, 在不考虑吸入制剂整体价值的基础上, 公司 219 年合理估值水平约 2 亿元, 对应股价 1.37 元丽珠集团 (44.81%) 焦作健康元 (1) 海滨制药 (1) 保健品丽珠单抗 (35.75%) 合计归母净利 ( 亿元 ) / 除丽珠单抗给予 PE( 倍 ) 市值 ( 亿元 ) 股价 ( 元 ) 内部抵消后市值 ( 亿元 )/ 股价 ( 元 ) 21.2/ 1.37 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所注 : 丽珠单抗不考虑健康元通过丽珠集团持股情况, 按照 A 轮融资估值 5.48 亿美元计算,219 年美元兑人民币汇率假设为 6.8. 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18

19 表 12: 可比公司估值水平 ( 收盘价日期 ) 证券代码证券简称收盘价 PE 估值法 : 我们选取和公司业务类似度高的企业作为可比对象, 海思科和公司都有特色专科制剂业务特点, 且研发管线持续推进, 科伦药业和公司有原料药业务, 公司布局的丽珠单抗研发平台和类比复星医药的复宏汉霖等, 可比公司平均估值水平 219 年在倍, 可作为公司 219 年合理估值中枢, 对应公司股价元 218E EPS 219E EPS 22E EPS 218PE 219PE 22PE SZ 海思科 % SZ 科伦药业 % SH 复星医药 % 1.5 平均 % SH 健康元 % 1.5 资料来源 :wind, 天风证券研究所 CAGR 19PEG 考虑到分部估值的结果并未考虑呼吸制剂价值, 我们综合两个方法的结果, 取中值, 则 219 年合理目标价格为 1.92 元, 我们看好公司吸入制剂发展潜力, 公司的主业有望保持稳健的增长, 研发管线持续推进, 首次覆盖, 给予买入评级 7. 风险提示 : 呼吸制剂研发进展及销售低于预期, 艾普拉唑等化学制剂增长低于预期, 单抗等创新研发管线进度低于预期, 中药业务下滑超预期, 原料药价格回落导致业绩下滑请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19

20 财务预测摘要资产负债表 ( 百万元 ) E 219E 22E 利润表 ( 百万元 ) E 219E 22E 货币资金 2, , , , , 营业收入 9, , , , , 应收账款 2, , , , ,69.62 营业成本 3, ,8.12 4, , , 预付账款营业税金及附加存货 1, , , , ,137.7 营业费用 3, , ,22.1 4, ,53.56 其他 1, , , , , 管理费用 1,8.2 1, , , ,412.2 流动资产合计 8, , , , , 财务费用 (135.) (16.) (185.) 长期股权投资资产减值损失固定资产 4,33.4 4, , , ,79.56 公允价值变动收益 (.93) (25.71) (11.2) 在建工程投资净收益 , 无形资产其他 (267.3) (8,94.62) 12.4 (46.82) (45.47) 其他 2, , , , , 营业利润 1,39.7 5, , , ,55.76 非流动资产合计 7, , , , ,72.42 营业外收入资产总计 16, , , , ,43.57 营业外支出短期借款利润总额 1, , , , , 应付账款 2, , ,5.26 3, ,12.98 所得税 , 其他 2, , , , ,95.18 净利润 , , , , 流动负债合计 4, , , , , 少数股东损益 , ,89.59 长期借款归属于母公司净利润 , ,68.2 应付债券 1, , , , , 每股收益 ( 元 ) 其他非流动负债合计 1, , , , , 负债合计 6, , , ,536. 7, 主要财务比率 E 219E 22E 少数股东权益 3, , , , ,8.75 成长能力股本 1, , , , ,938.3 营业收入 12.49% 1.88% 8.28% 11.85% 13.85% 资本公积 , , , 营业利润 19.85% % % 17.85% 留存收益 3, ,8.7 7, , , 归属于母公司净利润 9.44% % % % 其他 (1,84.) (918.64) (2,485.49) (2,685.49) (2,865.49) 获利能力股东权益合计 9, , , , , 毛利率 62.33% 62.82% 62.91% 62.5% 61.19% 负债和股东权益总 16, , , , ,43.57 净利率 4.64% 19.79% % 7.19% 计 ROE 8.39% 28.88% 7.98% 8.58% 9.26% ROIC 17.1% 71.69% % 32.16% 现金流量表 ( 百万元 ) E 219E 22E 偿债能力净利润 , ,68.2 资产负债率 41.92% 38.69% 29.18% 31.48% 27.42% 折旧摊销净负债率 25.51% % % % 财务费用 (135.) (16.) (185.) 流动比率投资损失 (134.45) (4,333.56) (5.) (2.) (18.) 速动比率营运资金变动 (971.62) 1, (39.3) (538.12) (672.37) 营运能力其它 1,66.65 (1,122.11) ,94.33 应收账款周转率经营活动现金流 1, , , , , 存货周转率资本支出 (13.6) 总资产周转率长期投资 39.9 (12.57) 每股指标 ( 元 ) 其他 (2,161.65) 4,58.62 (423.65) (272.25) (177.25) 每股收益投资活动现金流 (1,727.4) 4, (26.26) (229.5) (176.85) 每股经营现金流债权融资 1, , , , ,39.85 每股净资产股权融资 , 估值比率其他 (1,524.56) (3,195.87) (3,16.73) (2,465.94) (2,49.85) 市盈率筹资活动现金流 (335.63) 1, 市净率汇率变动影响..... EV/EBITDA 现金净增加额 , , , , EV/EBIT 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2

21 分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称天风证券 ) 未经天风证券事先书面授权, 不得以任何方式修改发送或者复制本报告及其所包含的材料内容所有本报告中使用的商标服务标识及标记均为天风证券的商标服务标识及标记本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的信息意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 天风证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测无需通知即可随时更改过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保在不同时期, 天风证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告天风证券的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务天风证券的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策特别声明在法律许可的情况下, 天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务因此, 投资者应当考虑到天风证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级行业投资评级自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 3 指数的涨跌幅自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 3 指数的涨跌幅买入预期股价相对收益 2 以上增持预期股价相对收益 1-2 持有预期股价相对收益 -1-1 卖出预期股价相对收益 -1 以下强于大市预期行业指数涨幅 5% 以上中性预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅 -5% 以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路 36 号邮编 :131 邮箱 :research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼邮编 :4371 电话 :(8627) 传真 :(8627) 邮箱 :research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 2 楼邮编 :2124 电话 :(8621) 传真 :(8621) 邮箱 :research@tfzq.com 深圳市福田区益田路 533 号平安金融中心 71 楼邮编 :518 电话 :(86755) 传真 :(86755) 邮箱 :research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013