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崔究蓬
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1 公司报告福耀玻璃 (600660) 海外业务大有可为汽车和汽车零部件 2012 年 5 月 24 日公司调研报告证券研究报告P/B( 倍 ) 推荐 ( 维持 ) 现价 :8.77 元主要数据行业公司网址汽车和汽车零部件大股东 / 持股三益发展 /19.5 实际控制人 / 持股曹德旺 /20.1 总股本 ( 百万股 ) 2,003 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,963 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 3.29 资产负债率 (%) 46.0 行情走势图 - -4 May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 相关研究报告证券分析师王德安余兵福耀玻璃沪深 300 投资咨询资格编号 S wangdean002@pingan.com.cn 投资咨询资格编号 S yubing006@pingan.com.cn 公司深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容投资要点海外增幅高于内销内销增幅高于下游福耀玻璃为国内汽车玻璃龙头, 国内市占率为 69%, 全球市占率近位列第三近年来公司内外销收入比例保持在 7:3, 估计海外收入的 OEM 和售后比例相当 2011 年海外收入增幅明显高于内销, 主要是海外 OEM 配套增长较高所致 ; 内销 OEM 配套收入同比增幅高于国内汽车销量增幅, 福耀内销市占率进一步提高受地产影响, 通辽建筑级浮法玻璃目前形势较严峻年内郑州项目投产, 地域布局更为完备, 并将形成新的利润增长点利润率或已重回上升通道 2011 年在诸多不利因素影响下成本费用压力较大 2012 年开局公司毛利率明显改善, 费用率控制得当, 预计全年成本费用率同比降低从 1Q12 净利率变化趋势看公司或已扭转自 2009 下半年以来的下行趋势重回上升通道纯碱价格下跌部分玻璃熔窑油改气浮法玻璃自给率提高是毛利率改善的有利因素海外业务大有可为公司已取得了世界各主要汽车厂商的认证,2011 年福耀集团为路虎宝马奔驰通用等提供的全球同步设计开发产品陆续量产为公司出口 OEM 带来增长我们估计目前公司产能为 2000 万套 / 年, 目前全球汽车年产量约 6000 万套, 福耀玻璃在全球的市占率还有较大上升空间, 海外业务大有可为俄罗斯汽车进入快速发展阶段, 跨国汽车巨头纷纷加快在俄建厂步伐, 福耀俄罗斯汽车玻璃项目将于 2013 年进入收获期日本本田汽车轻型车 NBOX 采用了福耀集团的前风挡玻璃, 这是日本乘用车首次使用中国国内生产的前挡风玻璃产品与竞争对手比较, 福耀玻璃小批量多品种配套模式相对低廉的人工及设备成本优势突出盈利预测与投资建议公司计划 2012 年实现收入 106 亿元 ( 同比 9.4%), 成本费用率控制在 81.6% 以内, 成本费用率下降 0.83 个百分点我们维持盈利预测为 2012 年 2013 年福耀玻璃 EPS 分别为 0.85 元 1.04 元, 维持推荐评级风险提示 :1) 重油价格继续上涨 ;2) 下游需求持续低迷 ;3) 建筑级浮法玻璃亏损幅度扩大 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 营业收入 ( 百万元 ) 6,081 8,508 9, YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) 1,117 1,788 1, YoY(%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 )

2 一海外增幅高于内销内销增幅高于下游福耀玻璃.公司调研报告福耀玻璃为国内汽车玻璃龙头, 国内市占率为 69%, 全球市占率近, 位列第三近年来公司内外销收入比例保持在 7:3, 我们估计目前海外收入中 OEM 和售后收入比例相当 2011 年福耀玻璃国外收入同比增长 29%, 内销收入同比增长 8.3%, 海外收入增幅明显高于内销, 主要是海外 OEM 配套增长较高所致 ; 内销中 OEM 配套收入同比 8.9%, 高于国内汽车销量 2.5% 的增幅, 主要是国内市占率同比提高 1 个百分点所致 1Q12 公司内销收入同比 4.6%, 外销收入同比 9%, 估计通辽建筑级浮法玻璃业务下降对一季度业绩造成了负面影响图表 1 福耀玻璃分地区收入金额单位 : 亿元图表 2 福耀玻璃分地区收入同比增幅年 2002 年 2003 年国内亚太北美洲 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年年 2003 年 2004 年 2005 年国内 2006 年 2007 年 2008 年海外 2009 年 2010 年 2011 年图表 3 福耀玻璃内销收入与汽车产量比较汽车产量同比福耀国内收入 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2011 年公司上海长春重庆等分部净利润均有不同程度跌幅, 广州公司增幅较高, 主要是广州基地出口配套增长所致通辽公司由于受到房地产市场影响, 建筑级浮法线自 2011 年下半年开始形势严峻导致净利润大幅下滑, 我们估计通辽浮法线目前仍处于亏损状态 2 / 7

3 图表 4 福耀玻璃主要全资子公司净利润单位 : 万元公司名称 2010 年 2011 年同比福耀集团 ( 上海 ) 汽车玻璃有限公司福耀集团长春有限公司 % 福建省万达汽车玻璃工业有限公司 % 广州福耀玻璃有限公司 % 福耀集团北京福通安全玻璃有限公司 % 福耀玻璃 ( 重庆 ) 有限公司 % 福耀玻璃 ( 湖北 ) 有限公司 % 福耀 ( 福建 ) 巴士玻璃有限公司 % 福耀集团通辽有限公司 % 年内郑州项目投产, 地域布局将进一步完备 : 郑州福耀汽车玻璃项目调整推迟至 2012 年底开始投产, 郑州项目建成后, 将进一步完善市场布局形成新的利润增长点福耀集团已在福建福清吉林长春双辽上海重庆北京广东广州湖北荆门河南郑州内蒙通辽海南文昌俄罗斯等地建立了生产基地, 形成了一整套贯穿东南西北合纵联横的产销网络体系, 还在美国日本韩国澳大利亚俄罗斯德国中国香港等国家和地区设立了子公司和商务机构二利润率或已重回上升通道 2011 年在材料及人工成本上升人民币升值利率上浮等诸多不利因素影响下, 福耀玻璃成本费用压力大房地产调控导致子公司通辽公司建筑级浮法玻璃售价大幅下跌 2011 年成本费用率同比增加 5.6 个百分点, 比年初计划上升了 3.1 个百分点其中汽车玻璃成本费用率同比增加 2.7 个百分点, 浮法玻璃成本费用率同比增加 14.7 个百分点 1Q12 我国汽车产量同比 -1.83%, 福耀玻璃收入同比增长 1.2%, 但该季费用率及所得税率同比提高较多, 且通辽公司利润同比下滑大, 导致公司净利润同比下降 13% 但从毛利率净利率变化趋势看公司或已扭转自 3Q09 以来的下行趋势, 重回上升通道图表 5 福耀玻璃季度净利润及净利率单位 : 亿元净利润净利率 Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q / 7

4 图表 6 福耀玻璃毛利率图表 7 福耀玻璃三项费用率 5 45% 4 35% 3 25% 25% 24% 23% 22% 21% 19% 18% 17% 16% 15% 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q 年开局公司毛利率明显改善, 费用率控制得当, 预计全年成本费用率同比降低我们认为纯碱价格下跌部分玻璃熔窑油改气浮法玻璃自给率上升是 2012 年福耀玻璃毛利率改善的三个有利因素纯碱价格下跌油改气降低重油导致的不利影响 : 玻璃在汽车零部件行业中属资产较重的配件其营业成本中折旧摊销比例相对较高, 近年来福耀玻璃的营业成本中折旧摊销比例在 12% 以上汽车玻璃主要原材料成本为原片玻璃, 浮法玻璃主要成本则为重油, 其次为纯碱虽然纯碱价格下跌幅度较大, 但重油价格仍处高位, 公司通过对部分浮法玻璃线进行油改气, 利用天然气和重油之间的价差来降低重油价格对公司成本造成的压力此外, 公司计划年内进一步通过降低采购 + 内部损失 + 外部损失来降低费用及成本但我们预计工人工资每年仍至少有约 15% 涨幅, 此外预计公司将提高研发费用, 增加对高附加值玻璃产品的研发投入图表 8 重油 ( 油浆 ) 月度价格单位 : 元 / 吨图表 9 纯碱 ( 山东海化 ) 价格单位 : 元 / 吨 D-09 M-10 J-10 S-10 D-10 M-11 J-11 S-11 D-11 M-12 M-09 A-09 N-09 F-10 M-10 A-10 N-10 F-11 M-11 A-11 N-11 F-12 M-12 资料来源 :CEIC 资料来源 :CEIC 万盛浮法二线点火, 浮法玻璃自给率上升 : 我们估计目前公司浮法玻璃原片自给率在 65% 7, 公司致力于使浮法玻璃自配率达到 75% 近期福耀重庆万盛浮法二线顺利点火, 至此公司共有福清基地 3 条重庆万盛 2 条双辽 1 条通辽 2 条 ( 建筑级 ) 共计 8 条浮法玻璃线万盛浮法二线建成后将进一步提高公司浮法玻璃自给率, 4 / 7

5 降低重庆分部的汽车玻璃成本三海外业务大有可为福耀玻璃已经取得了世界各主要汽车厂商的认证, 为 Audi Bentley BMW VW GM Ford Daimler NISSAN VOLVO HYUNDAI Fiat LANDROVER Chrysler HONDA 等提供全球 OEM 配套服务 2011 年福耀集团为路虎宝马奔驰通用等世界各大汽车厂商提供的全球同步设计开发产品, 已经陆续成功量产, 为公司出口 OEM 带来了增长点我们估计目前福耀玻璃产能为 2000 万套 / 年, 在现有厂房和设备上进行技改的话或可再提高 5 产能, 估计福耀玻璃 2011 年产能利用率为 8, 目前全球汽车年产量约 6000 万套, 福耀玻璃在全球的市占率还有较大上升空间, 海外业务大有可为福耀俄罗斯基地或于 1Q13 形成百万套产能 : 福耀集团的首个海外生产制造基地福耀俄罗斯项目于 2011 年在卡卢加州开工建设, 我们预计 2013 年一季度能形成 100 万套配套能力, 未来可能形成 300 万套配套产能 2011 年度俄罗斯汽车产量近 200 万辆, 俄罗斯汽车进入快速发展阶段, 跨国汽车巨头纷纷加快在俄建厂步伐, 因此福耀俄罗斯汽车玻璃项目将于 2013 年快速进入收获期日本本田汽车公司 2011 底发布的轻型车 NBOX 采用了福耀集团生产的前风挡玻璃,2012 年春季即将上市的 NBOX 派生系列新车也将采用公司生产的前挡风玻璃这是日本乘用车首次使用中国国内生产的前挡风玻璃产品与竞争对手比较, 福耀玻璃配套模式更符合汽车小批量多品种的发展趋势 : 公司自成立起就为国内汽车厂家配套, 而国产汽车发展之初就基于小批量多品种模式 ; 福耀玻璃对客户要求能灵活应对快速反应, 近年来公司加快海外业务拓展力度, 公司的配套模式更符合跨国汽车巨头目前车型开发批产趋势, 而国际上很多玻璃配套厂的生产模式是为单一车型大规模生产配套, 特征为小品种大规模, 自动化程度很高, 而这种高度自动化的生产模式在应对现代汽车发展潮流上成本偏高, 灵活度欠缺此外相对更低的人工成本设备成本也是福耀玻璃的竞争优势之一四盈利预测与投资建议公司计划 2012 年实现收入 106 亿元 ( 同比 9.4%), 成本费用率控制在 81.6% 以内, 成本费用率下降 0.83 个百分点为完成 2012 年工作计划, 公司预计全年资金需求为亿元, 其中经营性支出 100 亿元, 资本支出 17.5 亿元我们维持盈利预测为 2012 年 2013 年福耀玻璃 EPS 分别为 0.85 元 1.04 元, 维持推荐评级上市以来福耀分红远大于募集资金 : 福耀集团自 1993 年 6 月上市至今的 18 年间, 累计派发现金红利 27 亿, 股票股利 14 亿元, 占同期累计实现净利润的 51.2%, 而同期福耀在资本市场通过两次配股一次增发共募集资金 7 亿 ( 含发行费用 ), 实现了分红大于募集资金, 近三年来公司累计派发现金红利占累计净利润比例为 47% 五风险提示 1) 重油价格继续上涨 ;2) 下游需求持续低迷 ;3) 建筑级浮法玻璃亏损幅度扩大 5 / 7

6 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 股本成长能力资本公积营业收入 39.9% 13.9% 11.6% 18. 留存收益营业利润 36.1% -14.2% 20.4% 22.7% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 60.1% -15.4% 13.1% 22.3% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 40.4% 36.6% 38.5% 39. 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) % 15.8% 16.4% 会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E ROE(%) 30.6% 24.3% 21.6% 22. 经营活动现金流 ROIC(%) 25.2% % 26.8% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 44.7% % 财务费用净负债比率 (%) 42.1% 57.4% 51.5% 52.4% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA / 7

7 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 1 至之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±1 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 1 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 1 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 1 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 2012 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编 : 电话 : 传真 :(0755) [DOCID] [/DOCID

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Microsoft Word _ doc 公司报告福耀玻璃 (600660) 净利率或已重回上升通道汽车和汽车零部件 2012 年 4 月 25 日公司年季报点评证券研究报告P/B( 倍 ) 3.7 2.8 2.6 2.0 1.7 推荐 ( 维持 ) 现价 :8.09 元主要数据行业公司网址汽车和汽车零部件 www.fuyaogroup.com 大股东 / 持股三益发展 /19.50% 实际控制人 / 持股曹德旺 /20.1%