公司研究报告

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壕翔骆
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1 证券研究报告公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月 31 日交通运输 / 港口投资评级 : 买入 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 1.31 合理价格区间 ( 元 ): 谢志才执业证书编号 :S 研究员 xiezhicai@htsc.com 郑路联系人 zhenglu@htsc.com 股价走势图 3% -7% -17% -27% -37% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 成交量天津港沪深 3 国改与整合加速, 低估值港口龙头迎良机天津港 (6717) 受益多重利好政策, 港口龙头显著被低估, 估值提升空间较大天津港作为环渤海港口龙头利好政策众多, 随着国企改革京津冀协同以及承诺解决同业竞争时限临近, 业务整合预期强烈大宗商品复苏有望带动港口业绩稳定增长, 板块估值较低, 公司估值远低于板块平均水平, 安全边际高, 估值提升空间较大环渤海港口龙头, 腹地资源优势突出天津港是是北方最大的综合性港口 215 年全港整体货物吞吐量突破 5.4 亿吨, 世界第四, 集装箱吞吐量 1411 万 TEU, 世界第十腹地资源优势突出, 是京津冀地区海陆交通网络的重要节点, 腹地直接覆盖包括京津冀在内的东北华北和西北超过 4 万平米国土, 拥有农业重化工业加工制造业现代服务业基地等多种优势产业, 目前腹地各省除山西外经济增速稳定, 为天津港的发展提供了坚实的基础大集团小公司, 同业竞争解决时限将至, 国企改革可期上市公司拥有集团 157 个码头中的 61 个, 大量优质集装箱码头仍由集团合资企业运营且解决 A 股 H 股上市公司同业竞争问题承诺即将在 216 年到期, 在国企改革加速大背景下, 解决方案落地值得期待港口供给侧改革稳步推进, 环渤海港口整合有望加速落地环渤海港口竞争激烈, 供给侧改革顶层设计已明确, 天津港被定位为北方国际行业核心区, 战略地位突出以渤海津冀港口投资公司建立并投资控股黄烨港天津港与唐山港合资经营集装箱码头等具体措施可见, 政策有望加速落地参考欧洲比荷港口群发展历程, 综合型大港在整合中将直接受益, 未来环渤海大小港口明确分工可期, 重复建设和恶性竞争将有效缓解大宗商品复苏, 天津港估值显著低于行业平均, 安全边际高大宗商品量价复苏有望传导至港口, 确保业绩稳定目前港口板块已估值见底, 防御属性凸显, 天津港目前 13.9 倍 PE(TTM),1.2 倍 PB 显著低于行业目前平均 24.5 倍 PE 和 1.9 倍 PB, 目前股息率 2.1%, 安全边际高, 估值修复提升空间较大预计公司年 EPS 分别为.78 元,.84 元和.89 元, 对应 PE 分别为 13.2 倍 12.3 倍和 11.6 倍考虑公司估值修复至可比公司 216 年 19.7 倍至 21.8 倍预期估值, 我们认为合理价格区间为元, 首次覆盖, 买入评级风险提示 : 大宗商品价格和吞吐量大幅下滑, 国企改革方案不及预期, 生产安全事故再次发生公司基本资料总股本 ( 百万 ) 1,675 流通 A 股 ( 百万 ) 1, 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万 ) 17,267 总资产 ( 百万 ) 33,594 每股净资产 ( 元 ) 8.8 资料来源 : 公司公告经营预测指标与估值 E 217E 218E 营业收入 ( 百万 ) 15,42 13,797 14,399 15,114 +/-% (39.67) (1.42) 净利润 ( 百万 ) 1,687 1,795 1,929 2,41 +/-% EPS( 元 ) PE 资料来源 : 公司公告华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1

2 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月正文目录环渤海港口龙头, 腹地资源优势突出... 4 天津港基础设施优秀, 环渤海港口龙头地位突出... 4 腹地资源优秀, 经济发展稳定... 5 战略地位显著, 利好政策众多... 6 大集团小公司, 同业竞争解决时限将至, 国企改革可期... 6 集团优质资产众多, 集装箱码头资产存于上市公司体外... 6 解决同业竞争时限降至, 方案值得期待... 7 港口供给侧改革稳步推进, 环渤海港口整合有望加速落地... 8 港口产能过剩, 竞争激烈... 8 环渤海港口整合顶层设计已明确, 天津港地位突出... 8 欧洲珠玉在前, 区域港口协同发展实现多赢... 1 叠加京津冀协同国家战略, 整合迈出实质步伐大宗商品复苏, 天津港估值双低估, 安全边际较高主要货种量稳价涨, 港口业务量显著恢复板块估值见底, 防御属性凸显, 安全边际较高天津港估值板块最低兼具 2.1% 股息率, 估值提升空间显著谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 2

3 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月图表目录图 1: 货物总吞吐量 ( 百万吨 )(215)... 4 图 2: 外贸吞吐量占比 (215)... 4 图 3: 煤炭吞吐量 ( 百万吨 )... 4 图 4: 集装箱吞吐量 ( 万 TEU)... 4 图 5: 天津港腹地资源突出... 5 图 6: 公司股权结构... 6 图 7: 天津港港区地图... 7 图 8: 天津港发展与天津港股份码头分布... 7 图 9: 天津港发展控股码头与合营码头业务占比 : 散杂货... 7 图 1: 天津港发展控股码头与合营码头业务占比 : 集装箱... 7 图 11: 我国北方主要港口总泊位 / 万吨以上泊位数量及增速... 8 图 12: 我国港口板块上市公司盈利能力下滑... 8 图 13: 环渤海湾港口地图... 1 图 14: 环渤海 Q55 煤炭价格图 15: 螺纹钢现货价格图 16: 我国粗钢焦炭产量同比增速图 17: 我国港口货物吞吐量外贸货物吞吐量同比增速图 18: 各二级板块 PB 估值图 19: 各二级板块 PE 估值 ( 剔除亏损板块和估值最高的 5 个板块 ) 图 2: 各版块年初至今涨跌幅图 21: 各版块近 1 个月涨跌幅图 22: 2 年以来港口板块月相对收益统计 ( 横轴为沪深 3 涨跌幅 ) 表格 1: 天津港腹地 GDP 累计增速... 5 表格 2: 天津港集团天津港发展和天津港股份 215 年收入利润... 7 表格 3: 环渤海湾地区三大港口群发展规划... 9 表格 4: 唐山港与天津港合资公司出资比例表格 5: 港口行业公司估值及股息率谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 3

4 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月环渤海港口龙头, 腹地资源优势突出天津港基础设施优秀, 环渤海港口龙头地位突出天津港是我国北方最大的综合性港口天津港是世界等级最高的人工深水港的最大运营商, 拥有各类泊位总数 173 个 ( 其中属于 A 股上市公司天津港股份的泊位共 61 个 ), 其中万吨级以上泊位 119 个, 3 万吨级船舶可自由进出港口 215 年, 天津港整体货物吞吐量突破 5.4 亿吨, 世界排名第四位, 中国排名第三 ; 集装箱吞吐量超过 1411 万标准箱, 世界排名第十位, 中国第六天津港对外联系广泛, 同世界上 18 多个国家和地区的 5 多个港口有贸易往来, 集装箱班轮航线达到 12 条, 每月航班 55 余班, 直达世界各地港口天津港对内辐射力强, 腹地面积达 45 万平方公里, 占全国总面积的 47% 全港 7% 左右的货物吞吐量和 5% 以上的口岸进出口货值来自天津以外的各省市自治区天津港是中国沿海港口功能最齐全的港口之一, 拥有集装箱矿石煤炭焦炭原油及制品钢材大型设备滚装汽车液化天然气散粮国际邮轮等专业化泊位天津港服务功能完善区域辐射带动能力强作为我国唯一拥有三条亚欧大陆桥过境通道的港口, 天津港已经建成全国最大的一站式航运服务中心之一, 不断优化口岸通关环境, 建立起一次申报一次查验一次放行的三个一通关模式天津港积极布局海侧物流节点, 打造海上物流绿色通道, 环渤海内支线年中转运量突破 65 万标准箱, 进一步巩固了环渤海地区枢纽港地位, 同时在内陆腹地设立了 5 个区域营销中心和 25 个无水港, 进一步完善了覆盖内陆腹地的物流网络体系按货物吞吐量排名, 天津港在环渤海湾地区居首位作为综合型大港, 天津港集装箱与干散货业务相对平衡,215 年天津港外贸货物吞吐量约为 55%, 因此不仅境内大宗商品量价回升有望拉动天津港业绩, 若全球经济景气度回升, 天津港也将直接受益于中国进出口交易量提升带来的吞吐量增长图 1: 货物总吞吐量 ( 百万吨 )(215) 图 2: 外贸吞吐量占比 (215) 大连辽宁沿海营口丹东锦州天津津冀沿海唐山秦皇岛黄骅青岛山东沿海日照烟台威海 8% 6% 4% 2% % 大连营口辽宁沿海丹东锦州天津津冀沿海唐山秦皇岛黄骅青岛山东沿海日照烟台威海资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所图 3: 煤炭吞吐量 ( 百万吨 ) 图 4: 集装箱吞吐量 ( 万 TEU) 25, 2, 15, 1, 5, 锦州港辽宁沿海营口港秦皇岛港唐山港津冀沿海黄骅港天津港京津唐港曹妃甸港山东沿海青岛港日照港烟台港 2, 1,5 1, 5 大连辽宁沿海营口丹东锦州津冀沿海天津唐山秦皇岛山东沿海青岛日照烟台威海资料来源 : 中贸物流网, 公司公告, 华泰证券研究所资料来源 : 中贸物流网, 公司公告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 4

公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月腹地资源优秀, 经济发展稳定作为典型腹地型港口, 天津港地处渤海湾西端, 依托东北华北和西北地区, 是京津冀地区海陆交通网络的重要节点, 腹地直接覆盖天津北京和河北省, 辐射范围可至山西陕西内蒙古甘肃青海新疆宁夏以及辽宁河南等地, 总面积超过 4 万平方公里天津港所处环渤海地区是我国重要的农业重化工业加工制造业

5 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月腹地资源优秀, 经济发展稳定作为典型腹地型港口, 天津港地处渤海湾西端, 依托东北华北和西北地区, 是京津冀地区海陆交通网络的重要节点, 腹地直接覆盖天津北京和河北省, 辐射范围可至山西陕西内蒙古甘肃青海新疆宁夏以及辽宁河南等地, 总面积超过 4 万平方公里天津港所处环渤海地区是我国重要的农业重化工业加工制造业现代服务业基地, 并且是首都北京的重要门户从天津港腹地各省 GDP 增速来看, 除山西受煤炭行业供给侧改革影响, 增速显著落后于全国平均水平外, 多数省份自 216 年以来增速依然保持领先全国平均水平腹地稳定的经济增长为天津港的发展提供了坚实的基础图 5: 天津港腹地资源突出资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所表格 1: 天津港腹地 GDP 累计增速 (%) 全国北京天津河北山西内蒙古陕西甘肃青海宁夏新疆 N/A 资料来源 : 国家统计局华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 5

公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月战略地位显著, 利好政策众多作为北京乃至西北华北和东北重要的战略要地, 天津港享受的政策利好众多, 包括国企改革环渤海港口整合京津冀一体化一带一路天津自贸区天津国家自主创新示范区以及滨海新区开发政策从近期来看, 政策执行有加速落地迹象, 有效支撑天津港未来业绩增长和估值恢复大集团小公司, 同业竞争解决时限将至,

6 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月战略地位显著, 利好政策众多作为北京乃至西北华北和东北重要的战略要地, 天津港享受的政策利好众多, 包括国企改革环渤海港口整合京津冀一体化一带一路天津自贸区天津国家自主创新示范区以及滨海新区开发政策从近期来看, 政策执行有加速落地迹象, 有效支撑天津港未来业绩增长和估值恢复大集团小公司, 同业竞争解决时限将至, 国企改革可期天津港目前主要由北疆港区南疆港区东疆港区临港经济区大港港区等组成北疆港区以集装箱件杂货滚装汽车为主, 通过老港区改造升级, 开发了大规模集装箱物流园汽车物流园等南疆港区以干散货液散货为主, 发展大宗散货运输临港加工等产业东疆港区以集装箱邮轮产业国际物流国家贸易离岸金融为重点, 发展国际中转国际采购国际配送国际转口贸易和出口加工等业务图 6: 公司股权结构资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所集团优质资产众多, 集装箱码头资产存于上市公司体外 215 年天津港 ( 集团 ) 有限公司资产总额 136 亿元, 所属二级企业共 118 家, 拥有天津港股份有限公司 (6717) 和天津港发展控股有限公司 (3382.HK) 两家上市公司, 其中天津港发展拥有天津港股份有限公司 56.81% 的股份集团 215 年货物和集装箱吞吐量分别为 54,51 万吨和 1,411 万 TEU 截至 216 年 3 月末, 集团公司拥有生产性泊位 157 个, 其中万吨级泊位 113 个 ; 集装箱泊位 23 个煤炭泊位 8 个石化泊位 29 个通用散货泊位 35 个通用杂货泊位 45 个滚装泊位 4 个客运泊位 7 个散粮专用泊位 4 个金属矿石泊位 2 个 ; 生产用库场总面积 1,28 万平方米, 其中堆场总面积 1,167 万平方米 ; 生产用装卸机械约 2,451 台天津港股份运营着天津港集团 157 个码头中的 61 个, 天津港发展运营着包括天津港股份 61 个码头在内 7 个码头, 存在直接竞争关系, 特别是集装箱运输方面, 天津港发展旗下合营码头 215 年集装箱吞吐量达到 721 万 TEU, 超过天津港控股码头的 73 万 TEU, 占整个集团吞吐量的 51% 而散杂货码头虽大多由天津港控股运营, 但依然有超过 5 万吨吞吐量并未并入谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 6

公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月图 7: 天津港港区地图图 8: 天津港发展与天津港股份码头分布资料来源 : 新华网, 华泰证券研究所资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所表格 2: 天津港集团天津港发展和天津港股份 215

天津港发展变更在受让公司国有股权事项时所做承诺 : 在 216 年内, 以实现天津港进一步做大做强战略为指导, 按市场发展情况, 在不影响其他股东利益的情况下, 通过将天津港的港口业务和资源进一步划分和整理, 细分业务市场, 梳理和优化业务结构,

7 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月图 7: 天津港港区地图图 8: 天津港发展与天津港股份码头分布资料来源 : 新华网, 华泰证券研究所资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所表格 2: 天津港集团天津港发展和天津港股份 215 年收入利润公司资产总额 ( 亿元 ) 码头数量 ( 个 ) 收入 ( 亿元 ) 营业利润 ( 亿元 ) 天津港集团天津港发展 ( 其中集装箱泊位 23 个, 散杂货泊位 47 个 ) 天津港股份个资料来源 : 公司网站上市公司公告债券公告华泰证券研究所图 9: 天津港发展控股码头与合营码头业务占比 : 散杂货图 1: 天津港发展控股码头与合营码头业务占比 : 集装箱散杂货合营和联营码头散杂货控股码头 82.7% 集装箱合营和联营码头集装箱控股码头 48.8% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所解决同业竞争时限降至, 方案值得期待 214 年 5 月 16 日, 从维护投资者和公司利益及上市公司应尽诚信义务的角度出发, 天津港发展变更在受让公司国有股权事项时所做承诺 : 在 216 年内, 以实现天津港进一步做大做强战略为指导, 按市场发展情况, 在不影响其他股东利益的情况下, 通过将天津港的港口业务和资源进一步划分和整理, 细分业务市场, 梳理和优化业务结构, 解决天津港发展和天津港股份的同业竞争问题在此期间内, 天津港发展承诺不利用控股股东或实际控制人地位损害天津港股份的利益在港股上市公司承诺后 3 日的 5 月 19 日, 天津港集团公司也做出承诺 : 未来新建开发和运营码头项目时, 天津港股份拥有优先投资权, 如天津港股份未履行该等优先投资权, 则集团公司可视整个天津港乃至天津市的发展需要先行投资, 同时赋予天津港股份对该等项目的收购选择权一旦天津港股份提出书面要求, 集团公司承诺按照合理的价格并依照合法程序无条件转让予天津港股份集团公司对于与港口装卸业务紧密度不高且尚未成熟的港口服务类资产, 集团公司承诺将积极提升该类资产的盈利水平, 一旦天津港股份提出书面要求, 集团公司承诺无条件将拥有的该类资产或权益, 按照合理的价格谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 7

8 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月并依照合法程序转让予天津港股份 214 年 8 月 7 日, 随着京津冀协同政策的不断推进, 天津港集团与河北港口集团共同出资组建的渤海津冀港口投资发展有限公司, 天津港集团同样就组建渤海津冀港口投资发展有限公司做出承诺 : 着眼于未来发展需要, 由天津港集团先行投资设立合资公司, 在 218 年底前或合资公司净资产收益率不低于天津港股份的净资产收益率时, 一旦天津港股份提出书面要求, 天津港集团承诺按照合理的价格并依照合法程序无条件将所持合资公司的全部股权转让予天津港股份 218 年底前如不能完成该等收购, 则以合资公司股权转让第三方等方式处理在天津港股份完成合资公司收购之前, 将分阶段披露进展情况从以上各项承诺可以看到, 天津港对于天津港股份的在未来整合中的利益保障已作出充分保证, 随着国企改革的不断深入, 天津港解决同业竞争问题的进程也将有望得到解决, 出于对中小股东保护的初衷, 最终方案虽无法揣测但大幅低于市场预期的情况可能性较低港口供给侧改革稳步推进, 环渤海港口整合有望加速落地港口产能过剩, 竞争激烈环渤海区域港口密度居全国之首, 环岸大小港口近 8 个, 平均间隔 65 公里就有一个港口, 新建港区更多, 许多腹地和自然条件相近的港口形成了直接竞争关系, 例如大连港和营口锦州港, 曹妃甸和京唐港等与大多数重资产行业类似, 能够停泊大型船舶的万吨级以上泊位能够带来更好的规模效应, 因此受到追捧, 但在主要货种煤炭钢铁需求下滑, 集装箱吞吐受外贸下滑两方面影响的情况下, 港口产能过剩严重图 11: 我国北方主要港口总泊位 / 万吨以上泊位数量及增速图 12: 我国港口板块上市公司盈利能力下滑 1, 8 个 4% 3% 35 3 % 6 4 2% 1% % 万吨以上泊位数量总泊位数量万吨以上泊位增速总泊位增速 -1% 扣非后 ROE 销售净利率资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所环渤海港口整合顶层设计已明确, 天津港地位突出针对环渤海区域港口众多, 重复建设严重的情况, 发改委于 215 年 1 月 23 日印发了环渤海地区合作发展纲要, 对环渤海地区三大港口群进行了功能分类, 将天津港定位为北方国际航运核心区, 并提出了建立津冀沿海航区海事统筹监管新模式, 港口恶性竞争 : 辽宁沿海港口群 : 大连港和营口港为主要港口, 丹东港锦州港葫芦岛港和盘锦港为地区性重要港口, 主要服务东北三省和蒙东地区大连港重点发展集装箱干线运输和能源原材料等大宗物资运输, 积极发展液化天然气商品汽车和邮轮运输, 拓展现代航运贸易物流服务提升大连东北亚国际航运中心功能营口丹东锦州等港口重点发展能源原材料粮食等大宗物资运输和集装箱支线运输, 拓展临港工业现代物流等综合服务功能津冀沿海港口群 : 天津港秦皇岛港为主要港口, 唐山港和黄骅港为地区性重要港口, 主要服务京津冀华北及西北地区推进天津北方国际航运核心区建设, 以集装箱干线运输为重谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 8

9 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月点, 积极发展液化天然气和邮轮游艇运输等, 大力发展航运贸易物流等现代服务, 提升航运中心功能秦皇岛港唐山港黄骅港以能源原材料等大宗物资运输为主, 大力拓展综合服务功能研究建立津冀沿海航区海事统筹监管新模式山东沿海港口群 : 青岛港烟台港和日照港为主要港口, 威海港潍坊港东营港和滨州港为地区性重要港口, 主要服务山东省及中西部部分地区青岛港重点发展集装箱干线运输和能源原材料等大宗物资运输, 相应发展液化天然气商品运输和邮轮运输 ; 日照烟台等港口重点发展能源原材料等大宗物资运输和集装箱支线运输, 拓展临港工业现代物流等综合服务功能表格 3: 环渤海湾地区三大港口群发展规划重要性集装箱运输大宗商品主地区邮游港口原液化要性重干支能粮商汽轮艇材天然港要港线线源食品车运运料气口口输输大连港营口港辽宁沿丹东港海港口锦州港群葫芦岛港盘锦港天津港津冀沿秦皇岛港海港口唐山港群黄骅港青岛港烟台港山东沿日照港海港口威海港群潍坊港东营港滨州港资料来源 : 环渤海地区合作发展纲要, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 9

公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月图 13: 环渤海湾港口地图资料来源 : 交通部, 华泰证券研究所欧洲珠玉在前, 区域港口协同发展实现多赢以欧洲比荷港口群东京湾港口群纽约 - 新泽西港口为代表的协同型港口群均在区域经济转型中成功避免了无序恶意竞争的情况, 是我国环渤海港口整合的优秀学习对象我们认为津冀港口群有望形成类似鹿特丹港为核心的比荷港口群,

10 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月图 13: 环渤海湾港口地图资料来源 : 交通部, 华泰证券研究所欧洲珠玉在前, 区域港口协同发展实现多赢以欧洲比荷港口群东京湾港口群纽约 - 新泽西港口为代表的协同型港口群均在区域经济转型中成功避免了无序恶意竞争的情况, 是我国环渤海港口整合的优秀学习对象我们认为津冀港口群有望形成类似鹿特丹港为核心的比荷港口群, 实现区域内港口的健康发展, 天津港区域港口龙头地位将更加突出 : 在 1993 年, 随着世界经济增长极的转移, 国际航运重心逐步转向亚太, 为避免区域内港口无序竞争, 欧盟成立了欧洲海港组织 (ESPO), 包括了欧盟和斯堪的纳维亚半岛几乎所有的港口建立 ESPO 的主要目标是促进港口之间自由公平的竞争, 确保欧洲港口的经济效率, 在欧洲港口推行最高可能性的安全标准, 以及鼓励各港口保护环境等, 从而建立一个安全有效, 并且可持续发展的欧洲港口体系在确保港口之间的自由竞争同时, 用法律的形式确保欧洲海港群内港口的总体利益, 其政策主要包括多式联运近洋运输海运安全环境等方面, 同时, 为港口的特定项目提供技术咨询以及资金支持正是在此背景下比荷海港系统运作建立比利时与荷兰沿海地区港口密集, 在 ESPO 倡导下, 比荷海港系统加强了合作, 在欧洲综合运输系统中发挥了重要的海 - 海海 - 河运输功能, 主要的资源整合情况如下 : (1) 公路运输在原有的运输系统中, 公路运输比重最大, 交通拥挤, 污染环境比荷海港系统积极响应欧洲海港组织的倡导, 向更加环保和安全的铁路及内河运输方式转换 (2) 铁路运输完善欧洲超级铁路网, 将在欧洲铁路网络核心处未连接的地方架起新的桥梁例如, 在鹿特丹港和安特卫普港之间建设了一条新的铁路线, 并进一步向南延伸到根特港 ; 两港还联合建设了一条新的南北向货运铁路线, 可以连接法国北部, 从里尔直通巴黎里昂, 并建设支线进一步延伸到马赛意大利北部以及西班牙边界谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1

11 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月 (3) 内河运输几个港口共同致力于对莱茵河支流的改造, 使之适应大规模的内河航运, 并通过运河提升腹地的内河航运功能如安特卫普港位于斯凯尔特河深入内陆的 7 公里处, 大型集装箱船很难进入为此, 比利时政府和荷兰政府通过磋商达成协议, 共同投资 1 亿比利时法郎实施河道疏浚工程, 以提高其船舶通过能力大小港口层次分明, 分工明确比荷海港系统目前形成了以鹿特丹港和安特卫普港为核心的港口群, 系统内部有清晰的层次与分工 : (1) 第一层次 : 鹿特丹港鹿特丹港位于荷兰莱茵河马斯河入海汇合处, 借助于地理区位上的优势以及深广腹地提供的货源, 成为西欧的商品集散中心及整个欧洲的物资流通基地, 是欧洲最重要的石油化学品集装箱铁矿实物和金属的运输港口 (2) 第二层次 : 安特卫普港安特卫普港是比利时最大的海港, 也是重要的集装箱港口, 但因潮汐限制大型集装箱船舶的停泊, 每年都有相当数量的集装箱货物以内陆运输方式经鹿特丹港转运出海其港口主要腹地除本国外, 有法国北部马尔萨斯和洛林卢森堡德国萨尔州莱茵美茵河流域鲁尔河流域及荷兰的一部分 (3) 第三层次 : 阿姆斯特丹 - 艾默伊登组合港和泽布鲁赫港阿姆斯特丹 - 艾默伊登组合港货物运输以干散货为主, 是纯粹的商业港同时, 艾默伊登港是荷兰西部矿石和煤主要的进口港以及主要渔港泽布吕赫港是比利时第二大港, 是能够装卸散杂货集装箱滚装船及大型油船的综合性港口, 以液化天然气矿砂煤和海沙运输为主 (4) 第四层次 : 其他中等港和小港, 例如根特, 奥斯坦德等港口根特港货类以干散货为主, 在港口建有炼油厂, 有管道直通泽布吕赫港奥斯坦德港位有运河直通泽布吕赫港, 以滚装运输方式为主, 主要起到对区域大港补给货源的作用叠加京津冀协同国家战略, 整合迈出实质步伐与比荷海港系统建立时类似, 天津河北两地岸线资源丰富, 但腹地和货运路线重叠严重, 存在直接竞争关系, 这就造成了港口定位模糊, 均提出综合型大港发展战略, 重复建设较多即便是同省内各港口同质竞争也十分激烈因此津冀港口整合也成为京津冀协同发展的国家战略中重点工作, 在发展纲要正式发布前就已开始实际推进渤海津冀港口投资有限公司成立标志区域整合开端 214 年 8 月, 天津港集团与河北港口集团共同出资组建的渤海津冀港口投资发展有限公司, 在天津东疆保税港区注册成立这是两地优化区域港口资源, 实现优势互补合作共赢的重要举措新成立的渤海津冀港口投资发展有限公司注册资本 2 亿元, 天津港集团河北港口集团分别持股 5%, 主要负责天津及河北区域内港口项目的投资运营和管理随后在 215 年 4 月, 中共中央政治局审议并通过了京津冀协同发展规划纲要, 推动京津冀协同发展是一个重大国家战略, 核心是有序疏解北京非首都功能, 要在京津冀交通一体化生态环境保护产业升级转移等重点领域率先取得突破明确提出京津冀地区将以现有通道格局为基础, 着眼于打造区域城镇发展主轴, 扎实推进京津冀地区交通的网络化布局智能化管理和一体化服务, 到 22 年基本形成多节点网格状的区域交通网络要构建现代化的津冀港口群, 加强津冀沿海港口规划与建设的协调, 推进区域航道锚地引航灯资源的共享共用, 鼓励津冀两地港口企业跨行政区投资建设经营码头设施因此在津冀投资公司成立一年后的 215 年 12 月, 河北港口集团与天津港签署合作框架协议, 由渤海津冀港口投资发展有限公司正式控股投资黄骅港综合港区集装箱泊位和天津港高沙岭港区木材码头, 开展正式业务合作谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 11

12 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月天津港与唐山港合资经营集装箱码头, 迈出整合实质步伐 216 年 7 月 18, 天津港集团与唐山港集团签署战略合作协议, 共同出资在京唐港区设立集装箱码头公司, 协议约定由集装箱码头公司逐步收购唐山港国际集装箱码头有限公司 1% 股权, 以及京唐港区 21#-22# 26#-27# 等集装箱泊位的资产, 实现京唐港区集装箱运营业务全部整合到该公司公司组建后, 为进一步促进集装箱业务发展, 协议约定可适时引入一家在集装箱经营和运输上具有优势和影响的大型企业参股, 其股权比例在确保唐山港集团股份有限公司不低于 55% 的前提下, 由三方经友好协商确定表格 4: 唐山港与天津港合资公司出资比例股东出资额 ( 人民币万元 ) 持股比例 (%) 出资方式唐山港集团股份有限公司 3 6 货币天津港 ( 集团 ) 有限公司 ( 或 2 4 货币天津港集团下属投资主体 ) 合计 5 1 资料来源 : 唐山港公告, 华泰证券研究所大宗商品复苏, 天津港估值双低估, 安全边际较高主要货种量稳价涨, 港口业务量显著恢复天津港作为大型综合型港口, 主要吞吐货物既包括集装箱也有大量大宗商品进入 216 年, 我国经济增速下行趋势放缓, 加上供给侧改革的不断深化, 钢铁煤炭等主要大宗商品价格出现明显反弹, 产量同比下滑趋势也有明显好转, 而粮食棉花等农产品产量稳定预计未来大宗商品进一步出现下滑的可能性较小, 港口吞吐的主要货量将有保障 216 年以来我国港口吞吐量增速已趋于稳定, 并未出现 215 年初的大幅下滑情况, 未来伴随下游大宗商品和国际贸易量的稳定, 港口吞吐量下行空间较小图 14: 环渤海 Q55 煤炭价格 9 元 / 吨图 15: 螺纹钢现货价格 6, 元 / 吨 5, 4, 3, 2, 1, 资料来源 :WInd, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 12

13 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图 16: 我国粗钢焦炭产量同比增速图 17: 我国港口货物吞吐量外贸货物吞吐量同比增速资料来源 :WInd, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所板块估值见底, 防御属性凸显, 安全边际较高板块估值已处于全市场地位从各行业横向对比可知, 目前港口板块已经处于 A 股估值最低的板块之一截止目前, 港口行业整体法 PB 估值 1.9 倍, 由低至高排在统计的 12 个细分板块中的第 15, 整体法静态 PE 估值 24.5 倍, 排除板块亏损的 9 个板块后由低至高外排第 16 较低的行业估值使港口板块具备较高安全边际图 18: 各行业子板块 PB 估值资料来源 :Wind, 华泰证券研究所图 19: 各行业子板块 PE 估值 ( 剔除亏损板块和估值最高的 5 个板块 ) 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 (15) (1) (5) 粗钢焦炭 % (1) (5) % 沿海主要港口货物吞吐量外贸货物吞吐量银行房屋建设煤炭开采基础建设采掘服务证券机场汽车整车水务多元金融一般零售化学原料光学光电子汽车服务燃气物流化学制品电机饲料服装家纺其他建材金属非金属新材料通用机械综合化学制药稀有金属农业综合景点其他交运设备动物保健医疗器械其他电子仪器仪表医疗服务港口银行铁路运输保险汽车整车高速公路机场白色家电专业工程水务通信运营多元金融服装家纺医药商业装修装饰饲料汽车零部件采掘服务一般零售金属制品电气自动化设备景点商业物业经营动物保健包装印刷畜禽养殖化学制品其他建材通信设备计算机设备元件橡胶医疗器械互联网传媒光学光电子电源设备计算机应用黄金航空装备其他交运设备半导体化学原料通用机械航天装备医疗服务金属非金属新材料港口

14 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准超跌见底, 短期相对收益可期受此前各类地域政策拉动, 港口板块在 215 年曾有较大幅度涨幅, 但自 216 年以来, 板块年初至今下跌 21.9%, 跌幅居市场前列但较低估值已对板块股价形成显著支撑, 近一个月港口板块涨幅 5.17% 此外, 我们统计了 2 年至今沪深 3 与港口板块的涨跌幅关系, 在沪深 3 月跌幅超过 3% 5% 和 8% 的情况下, 港口板块分别有 55%,6% 和 61% 概率取得超额收益图 2: 各板块年初至今涨跌幅图 21: 各板块近 1 个月涨跌幅资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所图 22: 2 年以来港口板块月相对收益统计 ( 横轴为沪深 3 涨跌幅 ) 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所天津港估值板块最低兼具 2.1% 股息率, 估值提升空间显著天津港估值处于行业最低, 有较大提升空间在港口板块较高的安全边际基础上, 天津港目前 (216/7/29) 静态市盈率 13.9 倍,PB1.2 倍均远低于当且行业平均 24.5 倍 PE( 整体法 ) 和 1.9 倍 PB 同时, 公司目前 2.13% 股息率在港口行业中排名第 4, 在全部 A 股 2881 家公司中排名第 163 位, 公司估值被严重低估, 具备较大提升空间 (3) (25) (2) (15) (1) (5) 传媒计算机机械设备休闲服务港口房地产综合建筑装饰交通运输商业贸易国防军工电气设备钢铁通信公用事业纺织服装非银金融轻工制造建筑材料电子化工农林牧渔医药生物采掘汽车家用电器银行有色金属食品饮料 % 5.17 (8) (6) (4) (2) 电子计算机机械设备房地产电气设备休闲服务传媒非银金融有色金属纺织服装钢铁建筑装饰化工轻工制造采掘通信农林牧渔综合商业贸易国防军工建筑材料银行公用事业汽车交通运输港口医药生物家用电器食品饮料 % 涨幅 >3% 涨跌幅 (-3%,3%) 跌幅大于 3% 跌幅大于 5% 跌幅大于 8% 相对收益为正相对收益为负次

15 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月表格 5: 港口行业公司估值及股息率 (216/7/29) 公司 PE(TTM) PB(LF) 股息率 ( 近 12 月,%) 唐山港天津港深赤湾 A 上港集团厦门港务宁波港盐田港珠海港北部湾港日照港营口港大连港重庆港九连云港锦州港南京港行业平均资料来源 :Wind, 华泰证券研究所首次覆盖, 买入评级公司收入来源主要分为装卸业务销售业务港口物流业务以及港口服务四部分装卸业务板块, 假设 216 年公司优势集装箱装卸业务量增长 2% 并参考青岛港今年对集装箱装卸提价 3%, 散货吞吐受煤炭行业销量较同期下滑影响, 整体吞吐量预计降 4%, 费率因爆炸后汽车吞吐逐渐恢复大宗品价格和航运运费价格反弹影响, 假设提升 3%, 由此可得 216 年装卸业务收入略降 1.63% 销售业务板块, 公司 215 年出售了两家大宗商品交易子公司造成公司销售业务 215 年下滑 4%, 该影响同样将体现在 216, 但由于其毛利贡献不到 3%, 因此未对公司业绩产生重大影响公司大力发展的港口物流板块伴随全程物流业务增加以及国家继续投资建设海铁联运体系, 预计将在未来继续保持稳定增长, 预计 216 年全年收入增长 5% 港口服务板块, 预计在公司逐步开展金融业务后有较大幅度增长, 预计未来 3 年保持 8% 的复合增速基于以上假设, 预计公司年 EPS 分别为.78 元,.84 元和.89 元, 对应 PE 分别为倍,12.3 倍和倍如前所述, 公司目前估值被显著低估, 若参考修复至已整体上市且市值最大的上港集团估值 19.7 倍为下限, 福建区域龙头港口厦门港股估值 21.8 倍为上限, 给予公司 216 年目标价 15.3 元 -17 元, 较目前股价有 45% 以上空间, 首次覆盖, 买入评级风险提示 : 大宗商品价格和吞吐量大幅下滑, 国企改革方案不及预期, 生产安全事故再次发生谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 15

16 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月盈利预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 217E 218E 会计年度 E 217E 218E 流动资产 9,53 9,736 1,463 11,114 现金 6,573 7,148 7,791 8,34 应收账款 1,37 1,19 1,179 1,23 其他应收账款预付账款存货其他流动资产 1, ,24 非流动资产 24,9 24,884 26,85 27,167 长期投资 3,64 3,29 3,4 3,36 固定投资 14,15 15,344 16,47 17,441 无形资产 4,289 4,46 4,618 4,78 其他非流动资产 2,722 2,52 1,957 1,91 资产总计 33,594 34,62 36,549 38,281 流动负债 7,272 6,572 6,764 6,878 短期借款 1,598 1,66 1,63 1,64 应付账款 1,393 1,134 1,2 1,242 其他流动负债 4,281 3,832 3,961 4,32 非流动负债 7,29 7,59 7,79 7,79 长期借款 5,112 5,412 5,612 7,612 其他非流动负债 2,97 2,97 2, 负债合计 14,481 14,81 14,474 14,587 少数股东权益 4,643 5,13 5,656 6,212 股本 1,675 1,675 1,675 1,675 资本公积 3,481 3,481 3,481 3,481 留存公积 9,116 1,253 11,264 12,327 归属母公司股 14,47 15,49 16,419 17,482 负债和股东权益 33,594 34,62 36,549 38,281 现金流量表单位 : 百万元会计年度 E 217E 218E 经营活动现金 2,257 2,99 3,133 3,31 净利润 1,687 1,795 1,929 2,41 折旧摊销 ,55 1,166 财务费用投资损失 (391.4) (275.) (275.) (275.) 营运资金变动 (377.46) (277.67) (16.45) 其他经营现金投资活动现金 (918.83) (1,954) (1,988) (1,977) 资本支出 1,413 1,979 1,979 1,979 长期投资 (2.5) (35.13) (3.9) 其他投资现金 (1.11) 2.54 (1.84) 筹资活动现金 (461.32) (51.65) (811.29) 短期借款 (24.25) 8.8 (2.69).9 长期借款 , 普通股增加.... 资本公积增加 (.2)... 其他筹资现金 (769.41) (698.95) (2,812) 现金净增加额 1, 营业收入 15,42 13,797 14,399 15,114 营业成本 11,924 1,314 1,691 11,139 营业税金及附加营业费用.... 管理费用 1,363 1,221 1,275 1,338 财务费用资产减值损失公允价值变动收益.... 投资净收益营业利润 2,79 2,172 2,347 2,486 营业外收入营业外支出利润总额 2,116 2,235 2,41 2,549 所得税净利润 1,687 1,795 1,929 2,41 少数股东损益归属母公司净利润 1,225 1,38 1,44 1,486 EBITDA 3,351 3,439 3,724 4,37 EPS( 元 ) 主要财务比率会计年度 E 217E 218E 成长能力营业收入 (39.67) (1.42) 营业利润归属母公司净利润获利能力毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) ROIC(%) 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE PB EV_EBITDA 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 16

17 公司研究 / 公司首次覆盖报告 216 年 7 月评级说明行业评级体系免责申明 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z2332 版权所有 216 年华泰证券股份有限公司公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 2% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上南京北京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 17

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013